Система вознаграждения высшего менеджмента

Размещено на http://www.allbest.ru/

Система вознаграждения высшего менеджмента



Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты системы вознаграждения топ-менеджеров

1.1 Агентская проблема

1.2 Виды систем вознаграждения высшего менеджмента компаний

1.3 Использование долгосрочных программ мотивации топ-менеджеров в российских компаниях

1.4 Обзор вознаграждений топ-менеджеров российских компаний

1.5 Обзор исследований в сфере взаимосвязи результатов компаний и вознаграждения высшего менеджмента

Глава 2. Эмпирическое исследование влияния вознаграждения топ-менеджеров на результаты деятельности российских компаний

2.1 Выдвижение гипотез, описание выборки и переменных

2.2 Описательная статистика и корреляционный анализ переменных

2.3 Построение моделей, выбор спецификации

2.4 Интерпретация коэффициентов, выводы о гипотезах и ограничения исследования

2.5 Рекомендации по решению агентской проблемы в российских компаниях

Заключение

Список использованной литературы



Введение

Успех современных компаний во многом определяется качественной работой его менеджмента. В текущих условиях бизнеса, которые постоянно меняются из-за различной экономической конъюнктуры, компании могут развиваться только при условии, что их высший менеджмент принимает верные решения. И если совет директоров определяет стратегическое развитие компании, то управление компанией в ситуации "здесь и сейчас" осуществляют топ-менеджеры. Проблемы начинают возникать в тех случаях, когда топ- менеджеры не согласны с долгосрочной стратегией, которую предлагает совет директоров. Но если в данном случае обе стороны заинтересованы в развитии компании (просто имеют разные точки зрения), то ситуация становиться критической, когда управленцы преследуют абсолютно иные цели. К сожалению, одной из главных целей топ-менеджеров в компании является собственное обогащение.

Довольно часто топ-менеджеры пытаются попасть в компанию, которая находиться в сложном положении и готова предложить огромное вознаграждение, лишь бы генеральный директор смог стабилизировать ситуацию. Однако достичь значительных результатов в короткие сроки невозможно, чем и пользуются управленцы. Они получают значительную компенсацию за весьма скромные достижения и затем покидают компанию. В других ситуациях топ-менеджеры сознательно "накручивают" стоимость компании или занимаются манипуляцией отчетности для большего размера вознаграждения, что может даже привести к краху корпорации. Таким образом, конфликт интересов (в литературе он называется агентским конфликтом или проблемой принципал-агент) является важнейшей корпоративной проблемой, которая может разрушить компанию изнутри. В связи с этим, акционеры и совет директоров крайне заинтересованы в топ-менеджерах, которые будут действовать в соответствии с целями компании, а не во имя собственного благополучия.

Основная проблема совета директоров компаний состоит в поиске тех инструментов, которые бы мотивировали ключевых управленцев. К примеру, в случае с денежной мотивацией практически невозможно определить ту сумму вознаграждения, которая действительно побудит генерального директора работать усердно, что в итоге приведет к развитию компании, высокой прибыли, росту капитализации и т.д. В некоторых компаниях вознаграждение топ-менеджеров состоит всего из двух компонентов - фиксированного оклада и премий, причем постоянная часть выплат намного превышает переменную. Приводит это к тому, что топ-менеджеры получают значительные суммы компенсаций, которые никак не зависят от результатов компаний. По этой причине компаниям необходимо разрабатывать целую систему вознаграждения, в рамках которой каждый компонент выплат будет направлен на стимулирование управленческого персонала.

Авторы исследований в сфере агентского конфликта уже разработали определенные инструменты мотивации топ-менеджеров, которые теоретически позволят объединить их интересы с интересами компании. Однако трудность состоит еще и в том, что практическая эффективность данных компенсационных схем не была полностью доказана, особенно в России. Всего небольшое количество работ (Mehran, 1995; Evans, Evans, 2003; Байбурина, Шустрова, 2008; Banker et al., 2013; Balafas, Florackis, 2014; Upneja, Ozdemir, 2014) посвящено эмпирическому исследованию влияния вознаграждения ключевых управленцев на результаты деятельности компаний.

Таким образом, цель исследования - выяснить, как различные компоненты системы вознаграждения топ-менеджеров влияют на результаты деятельности российских компаний и являются ли они эффективными инструментами решения агентской проблемы.

Для достижения данной цели необходимо выполнить ряд важных задач:

· Изучить причины и пути решения агентского конфликта

· Рассмотреть различные системы компенсаций топ-менеджеров и проанализировать, какие из них используются в российских компаниях

· Рассмотреть предыдущие исследования влияния различных видов вознаграждения топ-менеджеров на результаты деятельности компаний

· Оценить влияние компонентов вознаграждения высшего менеджмента на результаты деятельности российских компаний при помощи построения регрессионных моделей

Объектом исследования выступает топ-менеджмент крупнейших компаний России, вознаграждение которых будет проанализировано за период с 2008 по 2015 год. Структурно исследование построено следующим образом. В главе 1 рассматриваются теоретические аспекты агентской проблемы, а также системы вознаграждения топ-менеджеров, направленные на ее решение. Глава 2 посвящена выдвижению гипотез исследования, описанию и тестированию регрессионных моделей на основе результатов которых предлагаются рекомендации по решению агентского конфликта в российских компаниях.



Глава 1. Теоретические аспекты системы вознаграждения топ-менеджеров

1.1 Агентская проблема

Проблема отношений между акционерами компаний и топ-менеджерами давно известна. Акционеры (в агентской теории их называют принципалами) передают свои полномочия по управлению компанией профессиональным менеджерам (агентам) и ожидают, что благодаря своей высокой квалификации они смогут наиболее эффективно использовать ресурсы корпорации для увеличения ее доходов (Tosi, Gomez-Mejia, 1994). Сам же агентский конфликт (агентская проблема/проблема принципал-агент) между высшим менеджментом и акционерами связан с тем, что их интересы, как правило, совершенно противоположны. Компания является для акционеров инвестиционным объектом, от которого они желают получать доходы. В этом случае акционеры заинтересованы в развитии компании, расширении клиентской базы, выходе на международный рынок - во всем, что принесет им большие дивиденды (Теплова, 2000). Для топ-менеджера, наоборот, "компания - это источник заработной платы, дополнительных выплат, приобретения связей, создания собственного человеческого капитала и т.д." [6, стр.14].

Конфликт интересов осложняется еще и ориентацией топ-менеджеров и акционеров на разный временной горизонт. Управленцы в основном ориентированы на краткосрочный период, по причине того, что их трудоустройство ограничено сроком их контракта. Акционеры же, как инвесторы компании, планируют получать дивиденды (в случае ее стабильной и успешной деятельности) в течении гораздо большего периода времени.

Стоит отметить, что агентская проблема возникает не только в случае конфликта интересов топ-менеджеров и акционеров. Важным аспектом также является наличие прав собственности. Агенты (в данном случае ключевые управленцы компании) возможно не станут так упорно работать на благо компании в случае, когда они не имеют доли в ее уставном капитале (Boyd, 1994). В результате топ-менеджеры отказываются от проектов и мероприятий, которые требуют от них больших усилий или связаны с внедрений новых технологий (Jensen, Meckling, 1976). В данном случае управленцы просто не заинтересованы в увеличении стоимости компании, когда они сами не имеют доли в ней. В случае владения акциями компании, данные стимулы были бы намного сильнее. В связи с этим на определенном этапе развития бизнеса, топ-менеджеры стали получать акции компании в качестве части вознаграждения (которое мало зависело от результатов). Однако часто это приводило лишь к тому, что некоторые топ-менеджеры "играли со стоимостью" компаний и стали увеличивать их капитализацию лишь в краткосрочном периоде. Более того, чем сложнее стали их компенсационные схемы, тем более изощренными стали методы некоторых управленцев заработать на компании как можно больше, а затем быстро покинуть свой пост. Многие генеральные директора пользовались практикой компаний выплачивать так называемые "золотые парашюты", по которым они могли получить огромную компенсацию при увольнении. Так в 2006 году, Роберт Нарделли, уволенный руководитель американской компании Home Depot, получил 210 млн. долл. (при годовом вознаграждении 125 млн. дол.) в качестве выходного пособия (Швырков, Гришина, Пастухова, 2010). С тех пор внутренний и внешний контроль за компаниями и их CEO серьезно ожесточился, однако это не решило проблему интересов.

Особенностью отношений топ-менеджеров и акционеров является тот факт, что их поведение и мотивы очень тяжело отследить при помощи прямого контроля и мониторинга. Кроме того, результаты принятых ими решений можно оценить лишь спустя длительный промежуток времени. Агентская теория утверждает, что лучшим способом выровнять интересы наемных рабочих и собственников является формальный мониторинг (Welbourne, Cyr,1999). Однако данный способ эффективен только тогда, когда издержки контроля не слишком высоки. В противном случае, компания должна использовать альтернативные подходы к решению конфликта интересов (Eisenhardt, 1985). В случае с топ-менеджерами, формальный мониторинг не только невозможен, но и является чрезвычайно затратным.

Еще одной частью проблемы принципал-агент является асимметрия информации в сторону топ-менеджеров. "Несимметричность информации позволяет менеджеру принимать решения, которые владелец капитала отследить не может (продажа наиболее ценных активов, изменение структуры дебиторской задолженности при сохранении номинальной ее суммы, сдача в аренду площадей, заключение невыгодных для компании контрактов, в том числе страховых). В ряде случаев речь может идти о переливе капитала из данной компании в собственную компанию менеджера. Возможность подобных действий менеджера создает ситуацию морального риска что порождает специфические затраты со стороны владельцев капитала для контроля и стимулирования менеджера" [6, стр.16]. Исходя из этого, заработная плата ключевого управленческого персонала компании должна быть очень высокой. Связано это не только с моральным риском, но еще и с уровнем ответственности и объемом работы. Чем крупнее компания, тем больше нагрузка на топ-менеджеров, тем выше должна быть сумма их вознаграждения (это негласное правило уже давно сложилось на рынке труда высшего менеджмента). Асимметрия информации также состоит в том, что акционеры не в состоянии определить реальный вклад генерального директора в результатах компании, поэтому часто он получает вознаграждение "за удачу" (Bertrand, Mullainathan, 2001). Например, в периоды благоприятной экономической обстановки топ-менеджеры получают вознаграждение, во много раз превышающее то, которое они заслужили. Однако акционеры вполне удовлетворены результатами года и не обращают внимания на столь большие суммы компенсаций.

Фама и Дженсен (Fama, Jensen, 1983) утверждают, что в компании необходимо правильно определить, кто именно будет принимать те или иные важные решения (топ-менеджеры или совет директоров) и получать вознаграждение в случае успеха. Агентский конфликт может возникнуть в ситуациях, когда у топ-менеджеров нет стимула принимать определенные решения, если при удачном исходе они не получат никакой финансовой выгоды. менеджер мотивация агентский вознаграждение

Многие исследователи также отмечают, что одним из главных аспектов этой проблемы является разное отношение акционеров и менеджеров к риску. Топ-менеджеры считаются противниками риска по многим причинам. Во-первых, обычно они работают в качестве генеральных директоров лишь в одной компании (в отличии, например, от некоторых независимых директоров совета директоров) и часто избегают рисковых проектов, боясь увольнения. (Welbourne, Cyr, 1999). Во-вторых, управленцы часто сторонятся рискованных проектов, если их вознаграждение зависит от результатов данных проектов (Теплова, 2000). Связано это с тем, что всегда существует внешний риск, который им не подвластен. По этой же причине менеджеры всегда будут стремиться получить большую часть вознаграждения в виде заработной платы. Ведь получая акции или опционы на их покупку, они, во-первых, должны будут работать упорнее, чтобы получить прибыль, а не убыток на их реализации (или же больший размер дивидендов). А во-вторых, всегда будет существовать риск падения рынка, что также серьезно отразится на их вознаграждении (Mehran, 1995). Однако система частичного вознаграждения в виде акций и опционов уже давно вошла в привычную практику крупных компаний. Таким образом, топ-менеджеры не желают реализовывать рискованные проекты, так как это может привести к снижению общего размера их вознаграждения. Акционеры же нейтральны к риску, так как легко могут диверсифицировать свой портфель и инвестировать в компании совершенно разных отраслей (Mehran, 1995). В результате, несмотря на то, что топ-менеджеры и акционеры сотрудничают во имя достижения общей цели (например, достижения лидирующей позиции в отрасли), они действуют совершенно по-разному, когда дело доходит до принятия рисковых решений (Huang et al., 2004). Решить это проблему можно при помощи контрактов, которые будут распределять риск между акционерами, советом директоров и топ-менеджерами. "Иногда собственники (акционеры или совет директоров) берут на себя часть риска, оставляя за собой принятие решений по определенному кругу вопросов. В этом случае роль менеджера снижается. В ряде случаев весь риск передается менеджерам и теоретически взамен они должны получить право на весь остаточный доход. Для минимизации риска контракты должны элиминировать внешний риск, не связанный с усилиями менеджеров, и предусматривать вознаграждение за фактический риск" [6, стр.15].

Таким, образом, существует несколько подходов к решению агентского конфликта. Первый подход, описанный выше, напрямую решает, возможно, главную проблему агентского конфликта - проблему риска. Другой же подход направлен, главным образом, на выравнивание интересов менеджеров и акционеров при помощи вознаграждения, что косвенно должно также устранить проблему риска. Одни исследователи предлагают привязать вознаграждение менеджеров к результатам деятельности компании (Holmstrom, 1979; Grossman and Hart, 1983). Другие исследователи, наоборот, отстаивают мнение о том, что управленцам стоит увеличить долю стимулирующего вознаграждения (в форме акций и опционов) в общем вознаграждении (Jensen, Meckling, 1976; Jensen, Murphy, 1990; Hirshleifer and Suh, 1992; Crumley, 2008). В любом случае, вознаграждение топ-менеджеров (как в виде премий, так и в виде дивидендов с акций) будет зависеть от результатов деятельности компании, что побудит их принимать более рисковые проекты, максимизирующие ее стоимость.

Однако существует опасение, что данные инструменты решения агентской проблемы эффективны лишь в рамках теории. Дж. Е. Кор, Р. У. Холтхаузер и Д. Ф. Ларкер эмпирически доказали, что в компаниях с сильными позициями менеджмента генеральный директор влияет на решения совета директоров (Core, Holthauser, Larcker, 1999). Соответственно, совет директоров, зависящий от генерального директора, не может установить систему вознаграждения, которая бы эффективно решала проблему принципал агент. Бебчук и Фрайд (Bebchuk, Fried, 2003) утверждают, что в компаниях, где акционерный капитал распределен между большим числом собственников, ключевые управленцы обладают значительной властью и могут оказывать сильное влияние на размер своего вознаграждения.

1.2 Виды систем вознаграждения высшего менеджмента компаний

За многие годы развития корпоративной культуры и управления западными и американскими компаниями было разработано множество различных систем премирования и вознаграждения топ-менеджеров. Все подобные системы можно поделить на несколько типов [4, стр. 123]:

1) Системы вознаграждения, основанные на временном горизонте

· Краткосрочные (до 1 года)

· Среднесрочные (1-3 года)

· Долгосрочные (4-10 лет)

2) Системы вознаграждения с различными формами выплат

· С прямыми денежными выплатами

· С косвенным вознаграждением (опционные программы, выдача льготных кредитов, страхование профессиональной ответственности и пр.)

3) Системы вознаграждения с различной привязкой к эффективности результатов деятельности компании

· Зависящие от показателей эффективности (опционные программы, премии, привязанные к достижению определенных показателей, и пр.)

· Независящие от показателей эффективности (заработная плата, бонусы за выслугу лет)

"В целом большинство исследователей приходят к мнению, что наиболее эффективными, с точки зрения решения агентского конфликта, являются долгосрочные программы, предполагающие зависимость вознаграждения от различных показателей компании, в том числе цены акций. Они включают такие инструменты, как классические опционы на акции, права на прирост стоимости акций, акции с ограничениями, фантомные акции, кроме того, вознаграждение может увязываться с экономической прибылью (EVA), может создаваться банк бонусов и др. [4, стр. 123]". В таблице 1 описаны характеристики этих инструментов.

Таблица 1

Описание инструментов, входящий в долгосрочные программы мотивации топ-менеджеров

Название программы	Описание
Опционная программа	Позволяет менеджеру купить акции своей компании по заранее определенной цене в оговоренный период времени. Опцион для менеджера отличается от обычного тем, что часто предусматривает ряд дополнительных условий и ограничений, например, запрет на продажу или переуступку прав по нему, обязанность отработать определенное время в компании до или после его исполнения, добиться целевых показателей.
Право на прирост стоимости акций (SAR -- stock appreciation rights)	Менеджер может получить сумму, равную величине прироста стоимости акций компании за определенный период времени. Иногда может предусматриваться выплата акциями. Основная отличительная особенность SAR -- отсутствие у менеджмента необходимости изыскивать финансовые ресурсы для покупки акций как в случае с классическими опционами.
Акции с ограничениями (restricted stock, или performance shares)	Акции, которые выдаются менеджеру через определенный период времени либо бесплатно, либо с большим дисконтом к рыночной цене на момент предоставления при условии достижения определенных целевых показателей -- бухгалтерских (рентабельность активов, рентабельность продаж, рост выручки) или рыночных (доля рынка, доходность акционерного капитала и др.). Иногда единственным условием наделения менеджера акциями может быть сам факт его работы на компанию в течение всего срока действия программы.
Фантомные акции	Вознаграждение, выплачиваемое менеджеру по истечении определенного срока в виде суммы, равной стоимости закрепленных за ним акций. Предоставления реальных бумаг при этом не предполагается. На фантомные акции часто выплачиваются промежуточные дивиденды, равные дивидендам на реальные.

Источник: (И. Петров, Е. Чиркова, 2012)

Согласно И. Петрову и Е. Чирковой, представленные в таблице системы вознаграждения, основанные на акциях, -- наиболее распространенные формы долгосрочного вознаграждения руководства компаний в развитых странах. Авторы исследования отмечают, что все они имеют одно главное достоинство: нацеливают менеджеров на рост стоимости акций. С точки зрения недостатков, авторы ссылаются на работу (Bebchuk, Grinstein, Peyer, 2010), в которой "главными проблемами данных инструментов является: сильная зависимость вознаграждения от общей динамики фондового рынка, создание стимулов к "накручиванию" капитализации к определенному моменту путем задержки публикации негативных новостей, "корректировки" отчетности и другими методами [4, стр. 124]".

Что касается компенсации за рубежом, то, согласно исследованию Ferracone R., общее вознаграждение топ-менеджеров компаний, входящих в индекс S&P 1500 состоит из следующих компонентов: заработная плата -- 23%, годовые бонусы и премии -- 16%, опционы -- 24%, акции с ограничениями -- 16%, другие формы долгосрочного вознаграждения -- 17%, прочее -- 5% (Ferracone, 2010).

Отдельно хочется упомянуть еще один компонент вознаграждения топ-менеджеров - так называемый "золотой парашют". Цель данного компонента, с точки зрения компаний, заключалась в решении проблемы риска. В случае увольнения из-за неверно принятого решения, топ-менеджер получает очень большую компенсационную выплату. Таким образом, с точки зрения совета директоров, ключевые управленцы смогут принимать более рискованные решения, которые могут принести значительную прибыль компании. Однако, согласно некоторым исследователям, данный компонент вознаграждения мало мотивирует менеджеров максимизировать стоимость компании (Goergen, Renneboog, 2011). Скорее наоборот, менеджер может начать "играть со стоимостью" компании в собственных интересах, а после увольнения еще и получить значительную компенсацию.

Еще одной особенностью формирования вознаграждения топ-менеджеров может быть наличие системы ключевых показателей эффективности (KPI) для каждого члена основного управленческого персонала компании. Система KPI позволяет точно определить, какое вознаграждение может получить топ-менеджер при достижении конкретных результатов. Кроме того, данная система позволяет более эффективно распределять задачи топ-менеджеров и выстраивать их деятельность в соответствии с интересами акционеров и в целях развития компании. В нашей стране KPI используются не так давно, в то время как во многих зарубежных компаниях система внедрена с девяностых годов 20 века. "Система КРI служит, прежде всего, для оценки работодателями своих сотрудников, она позволяет проанализировать положение каждого отдельного работника в настоящий момент и понять, насколько сегодняшнее положение соответствует стратегическим целям компании. Система позволяет оценить эффективность работы каждого подразделения, и каждого отдельного работника, также на основе показателей КРI можно выстроить систему мотивации персонала" [5, стр. 61]. В связи с тем, что не все компании имеют возможность использовать достаточно сложные инструменты мотивации топ-менеджеров, например, опционы или фантомные акции, система KPI является простым, понятным и в тоже время очень эффективным инструментом стимулирования как рядовых сотрудников, так и управленческого персонала. В таблице 2 представлена система КПЭ для расчета годового бонуса руководящих работников ПАО "Газпром" [35].

Таблица 2

Общекорпоративные КПЭ в системе годового бонуса руководящих работников ПАО "Газпром"

Наименование КПЭ	Удельный вес при расчете бонуса за отчетный период, %	Целевое значение	Пороговое значение	Макс. значение
Финансово-экономические КПЭ
Удельные затраты по бизнес-сегменту "Добыча", руб. за т. у. т.	15	770,12	808,63	731,611
Удельные затраты по бизнес-сегменту "Транспортировка"	15	61,84	64,93	58,75
Рентабельность акционерного капитала	20	10%	-	-
Снижение затрат на приобретение товаров (работ, услуг)	5	0,10	0,05	0,15
Рентабельность инвестиций акционеров	10	12%	9%	15%
Производительность труда	5	71,33	70,94	71,72
Отраслевые КПЭ
Объем продаж газа в натуральном выражении	15	447,77	425,38	470,16
Ввод приоритетных производственных объектов	15	6	-	-



1.3 Использование долгосрочных программ мотивации топ-менеджеров в российских компаниях

Для решения агентского конфликта крупные российские компании используют подобные инструменты для мотивирования топ-менеджеров на долгосрочной перспективе. В результате исследования Петрова и Чирковой (Петров, Чиркова, 2012) на выборке из 48 публичных компаний России в различных отраслях была выявлена 81 программа вознаграждения, привязанная к капитализации компаний. Согласно авторам работы, в нашей стране наибольшее распространение получили системы вознаграждения с использованием классических опционов (49 % программ) и прав на прирост стоимости акций (22 %) (таблица 3). Авторы также отмечают, что в России очень редко используется несколько типов систем одновременно, хотя в США это является передовой практикой.

Таблица 3

Распространенность различных видов систем вознаграждения, привязанных к капитализации, в российских компаниях

Вид системы вознаграждения	Количество программ (шт.)	Доля от общего количества программ (%)
Классические опционы	38	48,7
Права на прирост стоимости акций (SAR)	17	21,8
Акции с ограничениями	11	14,1
Фантомные акции	2	2,6
Гибрид классических опционов и SAR	5	6,4
Гибрид акций с ограничениями и фантомных	2	2,6
Одновременное использование нескольких типов систем	3	3,8
Всего программ	78	100,0

Источник: Петров И., Чиркова Е., 2012



Основными плюсами программ вознаграждения топ-менеджеров в нашей стране являются:

1. частое использование систем KPI

2. жесткие требования к топ-менеджерам по поводу продолжения работы в компании (в случае наделения их правами на опционы и другие инструменты)

3. частое использование корректировок на выплачиваемые дивиденды

Что касается главного недостатка российских программ мотивации топ-менеджеров, то им является цена исполнения опционов и SAR (на момент наделения высшего менеджмента этими инструментами). В нашей стране данная цена, как правило ниже рыночной. Еще одним минусом является короткая продолжительность подобных программ в России (3 года), в том время как в США срок в среднем равняется 10 лет. Также стоит отметить, что в компаниях с сильными позициями менеджмента, программы мотивации плохо справляются с выравниванием интересов топ-менеджеров и акционеров в следствии их короткой продолжительности и малого масштаба.

1.4 Обзор вознаграждений топ-менеджеров российских компаний

Теперь рассмотрим сам рынок труда топ-менеджеров в России по различным отраслям. Начиная с 2008 года сайт FORBES [38], основываясь на данных крупнейших кадровых агентств по подбору руководителей (Ward Howell, RosExpert, Amrop, Odgers Berndtson и др.), публикует рейтинг зарплат самых высокооплачиваемых руководителей российских компаний в различных отраслях. В таблицах 4-11 (в приложениях) представлены данные за период с 2008 по 2015 год по топ-5 отраслей с самыми высокими вознаграждениями ключевых менеджеров компаний (генеральный и финансовый директора или иные должности, в зависимости от отрасли).

Весьма ожидаемым результатом оказался тот факт, что самую высокую зарплату топ-менеджеры получают в нефтегазовой отрасли. Причем эта отрасль оставалась в лидерах как в последние годы, так и в кризисный период. В 2008 году 2 место по величине средней компенсации занимали ключевые менеджеры инвестиционных банков, несмотря на 60% снижение вознаграждения управляющих директоров компаний этой отрасли по сравнению с 2007 годом. Однако в 2009 году вознаграждение управляющих директоров инвестиционных банков снизилось еще на 24%, в результате чего с 2009 по 2013 2 и 3 места по величине вознаграждения занимали коммерческие банки и компании тяжелой индустрии. За период с 2008 по 2013 год вознаграждения ключевых менеджеров заметно выросли и достигли пика в 2013 году (рисунок 1). Так зарплаты генеральных директоров телекоммуникационных компаний и председателей правления коммерческих банков выросли за данный период больше всего - на 105% и 113% соответственно. Однако с 2014 года вознаграждение топ-менеджеров начало снижаться. Наибольшее снижение произошло среди инвестиционных банков, где компенсация управляющего директора уменьшилась на 13% по сравнению с 2013 годом. Что касается 2015 года, то вознаграждения упали еще сильнее и практически достигли уровня 2009 года. Больше всего за 2015 г. потеряли в вознаграждении генеральные директора нефтегазовых компаний (-46%), а также председатели правления крупнейших банков (-35%).

Рис. 1 Средний размер компенсаций ключевых менеджеров в топ-5 высокооплачиваемых отраслей России

1.5 Обзор исследований в сфере взаимосвязи результатов компаний и вознаграждения высшего менеджмента

Работы по исследованию взаимосвязи вознаграждения топ-менеджеров и результатов деятельности компании появились достаточно давно. В зависимости от целей, все исследования можно разделить на две группы.

Основной пласт представляют работы, в которых исследуется зависимость компенсаций высшего менеджмента компаний от различных факторов, в том числе и показателей эффективности деятельности самих компаний (показатель ROA, Q-Tobin, рыночная капитализация компаний и т.д.). Примером может служить исследование Дж. Гриффита и М. Наджанда, которое выявило положительную статистически значимую зависимость компенсации топ-менеджеров от результатов деятельности компаний в виде показателей MVA (рыночная добавленная стоимость) и Tobin's Q (Griffith, Najand, 2006). Аналогичных результатов достиг К. Крумли, который исследовал банковскую сферу США и выявил положительную зависимость вознаграждения высшего менеджмента от показателя ROA (Crumley, 2008). М. Лиллинг также показал положительную статистически значимую зависимость вознаграждения CEO от показателей рыночной капитализации и ROA как текущего, так и предыдущих периодов (Lilling, 2006). Еще одно исследование было проведено в ресторанной индустрии США (Guillet et al, 2012). Авторы исследования выявили статистически значимую положительную зависимость компенсации топ-менеджеров (в виде акций) от показателя Tobin's Q. Из последних исследований стоит отметить работу Х. Ч. Куо (Kuo et al.,2014), результаты которой показали не только линейную (положительную и статистически значимую) зависимость общего вознаграждения высшего менеджмента от показателя MB (market-book ratio - отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости), но также и квадратичную зависимость от этого показателя.

Однако больший интерес представляют исследования в обратном направлении. В них рассматривается влияние компенсации членов правления компаний на итоговые результаты самих компаний. К сожалению, таких исследований крайне мало. Х. Мейран (Mehran, 1995) на выборке из 153 случайно выбранных промышленных компаний США изучил факторы, влияющие на результаты их деятельности. Исследование выявило положительное статистически значимое влияние компенсации топ-менеджеров в виде опционов, а также доли акций компании (которые им принадлежат) на коэффициенты ROA и Tobin's Q.

Дж. Эванс и Р. Эванс в своем исследовании австралийских компаний (Evans, Evans, 2003) также получили положительную значимую связь между стимулирующим вознаграждением топ-менеджеров (акции, опционы и т.д.) и коэффициентом EVAPS (экономическая добавленная стоимость на одну акцию). Однако стоит отметить, что авторы наблюдали незначимое влияние денежной части вознаграждения высшего менеджмента (в виде заработной платы, премий и бонусов) на показатель EVAPS.

Р. Бэнкер (Banker et al., 2013) в исследовании генеральных директоров американских компаний за период с 1993 по 2006 год (как только вступивших в должность, так и проработавших больше двух лет) получил значимое влияние отдельных компонентов их вознаграждения на рентабельность капитала (ROE) организации следующего года. В частности, результаты работы показали значимое и положительное влияние заработной платы и общей суммы денежного вознаграждения.

Из недавних исследований стоит отметить работу Balafas, Florackis (2014). На выборке компаний Великобритании за период с 2000 по 2010 год исследователи построили регрессионную модель зависимости показателя ROA компаний от компенсации топ менеджеров (в виде заработной платы и опционов) в предыдущем году. Результаты показали значимую связь обоих компонентов вознаграждения, однако если влияние денежной части вознаграждения было положительным, то влияние вознаграждения в форме опционов на показатель ROA оказалось отрицательным.

Еще одно исследование было проведено в США в сфера торговли недвижимостью (Upneja, Ozdemir, 2014). В качестве зависимых переменных регрессий авторами были взяты показатели ROA и Tobin' Q. Основными зависимыми переменными было денежное вознаграждение и вознаграждение в виде опционов и акций. Кроме того, авторы включили в выборку вознаграждения не только исполнительных директоров компаний (CEO), но также и финансовых (CFO). Результаты выявили значимую положительную зависимость ROA и Tobin' Q как от денежной компенсации, так и от компенсации в виде акций компаний для CEO и CFO.

В 2008 г. Байбуриной Э. Р. и Шустровой Е. В. было проведено похожее исследование в России. Авторы взяли данные по вознаграждениям основного управленческого персонала (членов совета директоров и правления компании) среди крупнейших компаний России разных отраслей. На выборке из 78 наблюдений за 2005-2007 годы авторы выявили значимую положительную зависимость рыночной капитализации крупнейших компаний нашей страны от денежного вознаграждения и вознаграждения в виде опционов топ-менеджеров и членов совета директоров. Кроме того, авторы отклонили гипотезу о влиянии доли в уставном капитале, принадлежащей членам основного управленческого персонала, на рыночную капитализацию компании.

Таким образом, проанализировав работы в данной области, можно отметить, что несмотря на некоторые различия в результатах, авторы исследований доказали значимую связь между вознаграждением топ-менеджеров и результатами деятельности компаний. Более того, выводы всех работ свидетельствуют о том, что различные виды вознаграждения высшего менеджмента положительно влияют на деятельность компаний. В связи с этим, можно наблюдать эмпирическое доказательство утверждений в области агентской теории о том, элиминировать проблему интересов между акционерами и управленцами вполне возможно при помощи стимулирующего вознаграждения.



Глава 2. Эмпирическое исследование влияния вознаграждения топ-менеджеров на результаты деятельности российских компаний

2.1 Выдвижение гипотез, описание выборки и переменных

Цель данного исследования выяснить, какие компоненты системы вознаграждения топ менеджеров влияют на результаты деятельности российских компаний, а также установить, каков данный эффект (положительный или отрицательный). Получив результаты, можно будет понять, как именно стоит решать проблему принципал-агент в России. В данной работе к топ-менеджерам мы будем относить всех членов правления компании, включая генерального директора. Как уже было сказано в предыдущей главе данной работы, система вознаграждения управленческого персонала состоит из множества компонентов. Это и фиксированная заработная плата, различные премии, а также стимулирующее вознаграждение в виде денежных выплат (в случае с фантомными акциями) и опционов, акций с ограничениями. Однако если заработную плату топ-менеджеры получают каждый месяц, то годовую премию и выплаты по различным программам мотивации они получают после объявления результатов деятельности компании за последний календарный год (примем данный год за t). В результате, примерно половину общего вознаграждения, в зависимости от системы оплаты труда компании, за завершенный год (за год t) топ-менеджеры получают в первом полугодии следующего года (в году t+1). Соответственно, возможный эффект от стимулирующей части вознаграждения, в виде отличных результатов деятельности компании, можно наблюдать по итогам периода t+1. Таким образом, в качестве основных гипотез данного исследования выступают следующие утверждения:

H1: Совокупное денежное вознаграждение топ-менеджеров за текущий год положительно влияет на результаты деятельности компаний в следующем году и это влияние статистически значимо.

Заработная плата (оклад) является неэффективным инструментом мотивации сотрудников компании, в особенности топ-менеджеров, так как она никак не зависит от результатов его деятельности. Однако в состав общего денежного вознаграждения входит также годовая премия, а у некоторых компаний и денежное вознаграждение в рамках долгосрочной стимулирующей программы (например, в случае с фантомными акциями), которые зависят от результатов компании. Согласно Д. Нортону и Р. Каплану "когда работник поймет, что его вознаграждение зависит от достижения стратегических целей, тогда стратегия станет поистине повседневной работой каждого" [3]. В связи с этим мы предполагаем значимое влияние данного вида вознаграждения на будущие результаты деятельности компаний.

H2: Реализация долгосрочных программ мотивации топ-менеджеров положительно влияет на результаты деятельности компаний в следующем году и это влияние статистически значимо.

В случае данной гипотезы компании осуществляют долгосрочную программу стимулирования управленческого персонала. К таким программам в России обычно относятся компенсации в виде опционов, акций с ограничениями, дивидендов с фантомных акций или выплат с прироста стоимости акций. В рамках программы, которая в России среднем длится 3 года, вознаграждение распределяется равномерно за каждый год. Конечно же, сумма денежных выплат или количество опционов будет зависеть от годовых результатов компании. Однако, уже в начале года, когда совет директоров (а именно комитет по вознаграждениям) объявляет о реализации программы, топ-менеджеры уже представляют возможный размер компенсации, что тем самым стимулирует их. Таким образом, акционеры могут ожидать высоких результатов деятельности компании уже в следующем году.

Проверить выдвинутые гипотезы возможно при помощи регрессионного анализа. Объектами исследования станут крупнейшие компаний России из разных отраслей. Компании, попавшие в выборку, отбирались по следующим критериям:

· Компания должна публиковать годовые и ежеквартальные отчеты о своей деятельности

· Компания должна раскрывать информацию об общем вознаграждении топ-менеджеров за год

· Компания должна иметь положительную чистую прибыль по итогам года

· Акции компании должны котироваться на московской бирже (ММВБ) или на бирже РТС

В итоговую выборку попало 17 компаний, занимающих верхние позиции рейтинга РБК 500 [37], данные по которым были собраны за период с 2008 по 2015 год. Такой выбор связан с возможным построением панельной регрессии, а также с необходимостью анализа вознаграждения топ-менеджеров за достаточно большой промежуток времени. В таблице 12 представлен список компаний и сфера их деятельности.

Таблица 12

Список компаний, участвующих в выборке

Компания	Отрасль
АК Алроса	Добыча, обработка и продажа алмазов, производство бриллиантов
Банк ВТБ	Финансовые услуги
Башнефть	Нефтяная промышленность
Газпром	Газовая промышленность
Газпром нефть	Нефтяная промышленность
Лукойл	Нефтегазовая промышленность
Мегафон	Телекоммуникации
МТС	Телекоммуникации
Новолипецкий металлургический комбинат	Черная металлургия
Новатэк	Газовая промышленность
Норильский Никель	Горнодобывающая промышленность, цветная металлургия
Роснефть	Нефтегазовая промышленность
Ростелеком	Телекоммуникации
РусГидро	Электроэнергетика
Сбербанк	Финансовые услуги
Татнефть	Нефтяная промышленность
Уралкалий	Химическая промышленность

Теперь перейдем к описанию переменных для регрессионного анализа.

Зависимые переменные:

· MC - среднее значение рыночной капитализация компании за год (млн. руб.). Согласно агентской теории, акционеры компании нанимают профессиональных управленцев, которые должны действовать в их интересах и в результате увеличить стоимость компании (Ghosh, Sirmans, 2005). В связи с этим использование рыночной капитализации в качестве показателя, на увеличение которого в теории должны быть нацелены действия топ-менеджеров, вполне оправдано. В работе Байбуриной и Шустровой была выявлена зависимость этого показателя от вознаграждения топ-менеджмента и совета директоров крупных российских компаний (Байбурина, Шустрова, 2008). С целью выявить реальный вклад топ-менеджеров в результаты компании, в регрессии будет использоваться среднее значение капитализации, что позволит снизить влияние экономической ситуации и каких-либо манипуляций ключевых управленцев на данный показатель.

· ROA - рентабельность активов компании по итогам года (%). Данная переменная активно использовалась в предыдущих исследованиях (Balafas, Florackis, 2014; Upneja, Ozdemir, 2014), как показатель результатов деятельности компании. Результаты данных работ выявляли значимую зависимость рентабельности от различных видов вознаграждения управленческого персонала. Кроме того, согласно (Paul, 1992), бухгалтерские показатели, в том числе и рентабельность активов являются сигналом для совета директоров о вкладе топ-менеджера в развитие компании.

Независимые переменные:

· Compensation - общая сумма денежного вознаграждения членов правления компании, включая генерального директора (млн. руб.). Во многих зарубежных исследованиях авторы используют несколько переменных, характеризующих как премиальный компонент вознаграждения, так и фиксированную заработную плату. В связи с тем, что даже в самых крупных компаниях России суммы компонентов вознаграждения не всегда уточняются, в данной работе используется общая сумма компенсации.

· Size - размер компании, равный среднему значению активов за год (млн. руб.). Согласно Байбуриной и Шустровой, данная переменная является фундаментальным фактором роста компании и ее капитализации. Кроме того, данный показатель оказывает прямое влияние на рентабельность активов компании.

· Profit - чистая прибыль фирмы за год (млн. руб.). Кроме влияния на рентабельность активов, данный показатель также должен влиять и на рыночную капитализацию, так как он отражает степень привлекательности компании для инвесторов. Инвесторы будут охотнее вкладываться в компании с большей прибылью, что должно привести к росту стоимости акций этих компаний и к росту их рыночной капитализации.

· Inddirect - доля независимых директоров, в составе директоров компании (%). "Независимый директор --это член совета, который не находится в финансовой или иной зависимости от менеджмента и собственников компании, не является представителем государства или аффилированным к компании лицом; он добросовестно работает в интересах компании [2, стр. 109]". Согласно Х. Мейран (H. Mehran, 1995), наличие независимых директоров в совете директоров способствует отстаиванию интересов акционеров и приводит к более высоким результатам деятельности компании. Барнхарт и Марр (Barnhart, Marr, 1994) на выборке из 376 компаний за 1992 год пришел к выводу, что компании, в которых есть независимые директора, достигают значительных результатов по сравнению с другими организациями.

· Share - доля обыкновенных акций, которыми владеют члены совета директоров и топ-менеджеры (%). Согласно Jensen, Meckling (1976), Jensen, Murphy (1990), наделение топ-менеджеров акциями компании, мотивирует их действовать в интересах акционеров и помогает решить агентскую проблему.

· Tenure - целое число лет, которое проработал генеральный директор компании по истечении года. Данная переменная может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на результаты компании, так как главную роль здесь будут играть личные качества топ-менеджера.

· Dummy_longcomp - бинарная переменная, характеризующая реализацию в компании долгосрочных программ мотивации топ-менеджеров (опционы, фантомные акции, акции с ограничениями, права на прирост стоимости акций). Переменная принимает значение 1, если в компании существуют подобные программы, 0 если нет. В отчетах зарубежных компаний детально отражены все компоненты общего вознаграждения топ-менеджеров. К сожалению, российские компании предоставляют информацию лишь о реализации долгосрочных программ мотивации, но обычно не публикуют количество или долю обыкновенных акций в уставном капитале или размер денежных выплат, которые получают менеджеры в результате данных программ мотивации.

· Dummy_KPI - бинарная переменная, показывающая существование в компании ключевых показателей эффективности каждого членов правления. Переменная принимает значение 1, если годовая премия топ-менеджера зависит от выполнения данных показателей, 0 если нет.

В связи с тем, что данные по компаниям собраны за длительный промежуток времени с 2008 по 2015 год, значения таких переменных, как Size, Compensation, Profit необходимо привести к одному году. Что касается рыночной капитализации (MC), то, являясь рыночным, данный показатель не требует корректировки. К данным за 2015 год относятся только переменные, характеризующие результаты компании - MC, ROA. Поэтому значения переменных Size, Compensation, Profit будут включены в модель в ценах 2014 года. Корректировка значений будет сделать путем наращения на инфляцию 2009-2013 годов соответственно.

Таким образом, практическая часть данной работы связана с построением двух регрессионных моделей для проверки ранее выдвинутых гипотез. Модели будут построены с использованием программных пакетов Stata 13, Eviews 8. Для каждого вида модели будет построено три вида регрессии (обычная регрессия метода наименьших квадратов, панельная регрессия с фиксированными эффектами и панельная регрессия со случайными эффектами), после чего будет выбран тот вид, который наилучшим образом описывает собранные данные.

2.2 Описательная статистика и корреляционный анализ переменных

Прежде всего, необходимо проанализировать собранные данные при помощи описательной статистики. Рассмотрим сначала статистику зависимых переменных - рыночной капитализации и рентабельности активов компаний за 2008-2015 год. В таблице 13 представлены средние, медианные, максимальные и минимальные значения переменных, а также их стандартные отклонения. За анализируемый период среднее значение рыночной капитализации равняется 993 654 млн. рублей. Медианное значение равно 602 835 млн. рублей означает, что рыночная капитализация у половины компаний из выборки больше данного значения, а другой половины меньше. Что касается среднего значения рентабельности активов крупнейших компаний России, то за период с 2008 по 2015 год оно равняется 9,67%. Медианное значение переменной равно 9,52% и отражает, что в половине компаний из выборки рентабельность выше данного значения, а в другой половине компаний-ниже. Максимальное значение рентабельности компании равняется 26,91%, минимальное - 0,29%.

Таблица 13

Описательная статистика зависимых переменных за 2008-2015 год

Переменная	ROA	MC
Среднее значение	9,67	993 654
Медиана	9,52	602 835
Максимум	26,91	5 343 239
Минимум	0,29	128 096
Станд. отклонение	6,67	974 118
Кол-во наблюдений	132	126

Теперь перейдем анализу описательной статистики независимых переменных (таблица 14 в приложениях). Среднее значение совокупного вознаграждения топ-менеджеров равняется 1018,5 млн. рублей. Исходя из медианного значения 866 млн рублей можно сделать вывод, что половина топ-менеджеров получает вознаграждение больше данной суммы, а половина меньше. Максимальное значение вознаграждение за рассматриваемый период равняется 3541 млн. рублей, а минимальное 94 млн. рублей. Среднее значение активов и чистой прибыли компаний за рассматриваемый период равняется 2356973 и 124810 млн. рублей соответственно. Большая разница между минимальными и максимальными значениями таких переменных как рыночная капитализация, размер компании, чистая прибыль и вознаграждение топ-менеджеров связана с тем, что выборка наблюдений состоит из данных за период с 2008 по 2015 год. В связи с этим в регрессионные модели данные переменные будут включены в логарифмической форме, которая позволит уменьшить асимметрию их распределения, а также приблизить распределение остатков регрессии к нормальному. Кроме того, пред построением модели из выборки будут исключены выбросы.

Что касается переменной долгосрочного стимулирования управленческого персонала, то среднем за рассматриваемый период всего 29,8% компаний из выборки используют данные программы. Учитывая, что наблюдения собраны по крупнейшим компаниям нашей страны, можно сделать вывод, что долгосрочные программы мотивации топ-менеджеров мало распространены. Однако, ключевые показатели эффективности, от которых зависит премиальная часть вознаграждения топ-менеджеров, внедрены в среднем в 72% компаний из выборки. Таким образом, вознаграждение ключевых управленцев российских компаний все же привязано к результатам ее деятельности, однако мотивация членов правления реализуется лишь в краткосрочном периоде. Касательно независимых директоров в составе совета директоров компаний стоит отметить, что в среднем по выборке их доля составляет 30%. Максимальная же доля независимых директоров за рассматриваемый период равна 66,7%. Среди компаний из выборки топ-менеджеры в среднем имеют довольно малую долю в уставном капитале в размере 0,43%, максимальное значение равно 5,13%. Анализируя срок пребывания генерального директора в должности, можно наблюдать, что в среднем за наблюдаемый период он составил 5,12 лет.

Согласно исследованию FORBES, вознаграждение топ-менеджеров крупнейших российских компаний значительно снизилось в связи с кризисом 2008-2009 года, затем начало расти и достигло пика в 2013 году, после чего вернулось к тенденции спада. Проверим, аналогична ли динамика вознаграждения у компаний в нашей выборке. Результаты представлены в таблице 15.

Таблица 15

Динамика вознаграждения топ-менеджеров компаний

Год	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Среднее значения вознаграждения, млн. руб.	743	649	642	991	1 280	1 579	1 259

Как мы можем видеть, динамика вознаграждения топ-менеджеров во многом схожа с исследованием агентства FORBES. Вознаграждение в 2013 году действительно достигло пика и выросло более чем в 2 раза по сравнению с 2008 годом.

Также интересно сравнить значения остальных независимых переменных в кризисный период и период стабильной экономики. Для этого разобьем выборку на две части: 2008-2010 год примем за кризисный период, а 2011-2014 год за период стабильной экономики. Результаты статистического анализа представлены в таблицах 16-17 (в приложениях).

Очевидным оказался тот факт, что в период стабильной экономики средние значения чистой прибыли и активов компании оказались значительно выше значений кризисного периода. За период с 2008 по 2010 год долгосрочные программы мотивации реализовывались в 22,9% компаний из выборки. В период с 2011 по 2014 год данное значение выросло до 34,8%, что свидетельствует о том, что в период стабильной экономики у компаний стало больше ресурсов для мотивации своих топ-менеджеров. Также вырос процент компаний, в которых внедрена система ключевых показателей эффективности. Если в кризисный период 58,3% компаний выборки связывали вознаграждение топ-менеджеров с результатами их деятельности, то в посткризисный период процент компаний значительно вырос и достиг 81,8% выборки. Что касается корпоративного управления, то в период с 2008 по 2010 год в совете директоров компаний в среднем состояло 28,5% независимых директоров. В период с 2011 по 2014 год значение незначительно выросло - средний доля независимых директоров равняется 31,4%. Что касается владения топ-менеджерами акциями компаний, среднее значение данной переменной практически не различается в кризисный период и период стабильной экономики - 0,41% и 0,45% соответственно. Средний срок пребывания в должности генерального директора вырос в период 2011-2014 гг. до 5,39 лет по сравнению с кризисным (4,75 лет) в связи с тем, что многие директора компаний из выборки продолжили занимать данную позицию.

...