Актуальные риски нефтегазовых проектов в современных условиях

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Риск. Понятие, классификация и реализация в нефтегазовой отрасли

1.1 Определение понятия "риск"

1.2 Классификация рисков в нефтегазовой отрасли

1.3 Наиболее актуальные риски нефтегазовых проектов в современных меняющихся условиях

Глава 2. Способы учета рисков и минимизации последствий их реализации для стоимости нефтегазовых проектов

2.1 Метод реальных опционов

2.2 Минимизация рисков и сокращение капитальных издержек путём следования кривой обучения (learning curve)

2.3 СРП как способ минимизировать риски через условия договора

Глава 3. Применение способов учета рисков и минимизации последствий их реализации к проекту по добыче нефти в Казахстане

3.1 Анализ чувствительности исходного проекта к изменению различных факторов

3.2 Применение к рассматриваемому проекту условий СРП

3.3 Применение к рассматриваемому проекту метода реальных опционов

Заключение

Список используемой литературы

Приложение 1. Оценка проекта по добыче нефти в Казахстане в условиях концессии

Приложение 2. Оценка проекта по добыче нефти в Казахстане в условиях СРП

Приложение 3. Применение к проекту по добыче нефти в Казахстане метода реальных опционов

Приложение 4. Сравнение трех методов учета рисков и минимизации их последствий для стоимости нефтегазового проекта

Введение

Деятельность в нефтегазовой отрасли всегда была сопряжена с большим количеством рисков и изменений. За немногим более 150 лет современной истории добычи нефти и газа в отрасли произошло достаточное количество шоков, которые каждый раз полностью переворачивали представление человечества о будущем нефтегазового сектора. Эти изменения касались и значительного сокращения или увеличения запасов ресурсов; и резких ценовых колебаний; и новых технологических открытий; и кардинальных изменений в ресурсной политике обладающих запасами нефти и газа стран по отношению к иностранным добывающим компаниям. Учитывая, что средний срок жизни проекта в нефтегазовой отрасли - 20 лет, компании, с одной стороны, не могут предсказать, какие изменения ожидают их в разгар разработки проекта, но с другой стороны, они должны максимально учесть возможные риски и негативные сценарии развития отрасли еще при принятии инвестиционного решения. Риски, сопутствующие реализации инвестиционного проекта в нефтегазовой отрасли, многообразны и могут быть классифицированы самым разным способом: с точки зрения уровня их возникновения, сферы возникновения, этапа осуществления проекта и т.д. Некоторые из этих рисков управляемы, некоторые- практически неуправляемы. Безусловно, рассматривая многочисленные риски, инвестор не может все их учесть количественно в модели проекта. Также не все риски нуждаются в количественном выражении.

Целесообразным представляется сделать акцент на тех рисках, которые могут оказать наибольшее влияние на инвестиционную привлекательность и отдачу проекта. В последнее время реализовалось несколько таких рисков, которые сделали нерентабельными большое количество проектов, включенных в инвестиционную программу добывающих компаний по всему миру. Наиболее серьезное влияние на рентабельность проектов оказало значительное падение цены на нефть. Другим препятствием для осуществления ряда проектов стало введение США, Европой и некоторыми другими странами ограничений для своих компаний на участие в нефтегазовой отрасли России. Еще один фактор, создающий неопределенность относительно реализации части проектов, - обострение геополитической ситуации в таком важном ресурсом регионе как Ближний Восток. Внезапность реализации трёх вышеназванных событий, а также последовавшая за этим корректировка инвестиционных программ нефтегазовыми компаниями подчеркивает, насколько важно для компаний быть гибкими и впередсмотрящими при реализации своих инвестиционных проектов. Отсюда вытекает основная цель данной работы - проверить на конкретном инвестиционном проекте различные способы учета основных рисков и минимизации последствий от их реализации для стоимости проекта через придание решениям инвестора гибкости и снижение издержек. Для реализации полученной цели ставятся следующие задачи:

· Уточнение риска и его особенностей применительно к нефтегазовому сектору

· Рассмотрение основных рисков, реализовавшихся в нефтегазовом секторе за последние два года

· Формирование подборки реальных инвестиционных проектов, которые были приостановлены/закрыты в связи с реализацией вышеназванных рисков

· Изучение отдельных вариантов снижения влияния рисков на приведенную стоимость проекта:

ь Использование метода реальных опционов

ь Использование контракта СРП с условиями, привязанными к различным сценариям доходов и расходов, вместо концессионного режима

ь Снижение издержек путём внедрения новых технологий и обучения

· Применение рассмотренных способов снижения последствий реализации рисков к реальному инвестиционному проекту и анализ полученных результатов.

Таким образом, объектом исследования в данной работе являются инвестиционные проекты в нефтегазовой отрасли, более конкретно - в секторе "апстрим", а предметом исследования - сопряженные с реализацией данных проектов риски и способы их учета и минимизации.

Актуальность изучаемой темы обусловлена спецификой нефтегазовой отрасли и происходящими в ней в настоящее время изменениями. С одной стороны, инвестиционные проекты в нефтегазовой отрасли настолько длительны по реализации и настолько капиталоёмки, что компании должны быть точно уверены в положительной отдаче от своих инвестиций. С другой стороны, изменения в отрасли настолько непредсказуемы и значительны, что компании должны иметь возможность максимально быстро реагировать на новые условия деятельности и по возможности быть заранее готовыми к очередным переменам. Именно последним фактом обусловлен выбор рассматриваемых в работе способов учета рисков при оценке инвестиционных проектов. Метод опционов позволяет компаниям поэтапно принимать решения о реализации проекта в соответствии с новой получаемой информацией. Заключение контракта СРП вместо концессии делает условия контракта более гибкими в зависимости от сценарных условий по ценам на ресурсы, запасам ресурсов, издержкам добычи и т.д. Обучение и внедрение новых технологий в долгосрочной перспективе способствуют получению тех же доходов при более низких издержках, что особенно важно при сложившейся неблагоприятной конъюнктуре цен на нефть. Также разработка новых технологий и обучение опыту других компаний/государств позволяет минимизировать влияние такого фактора, как введение санкций и ограничений на нефтегазовую отрасль конкретной страны или на отдельные компании.

В практической части работы используются данные реального нефтегазового проекта компании "ЛУКОЙЛ-Оверсиз" в Казахстане. Данный проект эксплуатируется согласно условиям концессии и в настоящее время находится на поздней стадии разработки. Путём изменения сценарных условий исходной модели демонстрируется значимость влияния изменений в издержках добычи нефти и ценах её реализации на рентабельность инвестиционного проекта. Далее модель последовательно модифицируется: сначала через изменение типа контракта с концессии на СРП; затем - с помощью метода реальных опционов. Эффект от внедрения новых технологий на издержки добычи и рентабельность проекта описан теоретически.

Данная работа должна продемонстрировать необходимость компаний, желающих снизить влияние рисков на их проекты, быть более гибкими, впередсмотрящими и технологичными при оценке и реализации своих инвестиционных проектов. Один и тот же проект при разных способах оценки, разных типах контрактов и разной технической подготовленности компаний может быть как прибыльным, так и убыточным. Важно выявить основные факторы, способные уменьшить ожидаемую рентабельность проекта, и учитывать возможность реализации этих факторов как в начале, при оценке проекта и проведении переговоров об условиях лицензии на добычу, так и впоследствии - на протяжении всего срока осуществления проекта. Это позволит компаниям принимать более обоснованные и эффективные решения по новым направлениям инвестирования.

Глава 1. Риск. Понятие, классификация и реализация в нефтегазовой отрасли

1.1 Определение понятия "риск"

В общих чертах понимание термина "риск" не может вызывать трудностей. Риск - это угроза; ситуация, исход которой для нас неясен и в то же время важен с точки зрения наших целей и интересов. Тем не менее, чтобы говорить о рисках в нефтегазовой отрасли, необходимо более точное и глубокое определение термина.

Первая формулировка понятия "риск" была дана Ф. Найтом, согласно которому "риск - это наличие нескольких взаимоисключающих возможных исходов одного и того же действия с известными вероятностями их наступления" [26]. Американское Агентство по регулированию деятельности финансовых институтов определяет риск как "любую неопределённость по отношению к инвестициям, которая может негативно повлиять на благосостояние инвестора" [14]. Согласно "Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов", утвержденным Министерством экономического развития России: "риск - это возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта. При этом существует неопределенность относительно того, какой именно исход реализуется в конечном итоге" [31]. Наконец, еще один из многих вариантов определения термина риск - это "вероятность недополучения прибыли по сравнению с прогнозируемым вариантом или возникновения убытков" [22].

Объединяя всё вышесказанное, можно определить риск проекта как вероятность реализации условий, отличных от ожидаемых, и, как следствие, получение финансового результата, отличного от первоначальных прогнозов.

1.2 Классификация рисков в нефтегазовой отрасли

Прежде чем подходить к определению и классификации основных групп рисков, необходимо осуществить два подготовительных шага. Во-первых, следует понять, с чьей точки зрения, для какого потенциального заказчика проводится риск-анализ. Это важно, поскольку риски, актуальные, например, для банковского сектора, финансирующего проект, могут не приниматься во внимание государством, а риски, имеющие значение для государства, в свою очередь, не будут рассматриваться нефтегазовыми компаниями. Забегая вперед, в нашем случае будет проведен анализ рисков, актуальных для компаний, занимающихся добычей нефти и газа.

Во-вторых, до начала риск-анализа необходимо определить основные характеристики проекта и отрасли, в которой осуществляется проект. Каждая такая характеристика может быть источником появления специфических рисков. Примеры отраслевых особенностей проектов нефтегазового сектора можно найти во многих работах. Так, в исследовании [41] указываются следующие характеристики:

· Длительный срок реализации проектов при высокой специфичности инвестиций

· Лицензионные требования к компаниям

· Необходимость постоянного инвестирования в новые проекты из-за истощения старых месторождений для поддержания и увеличения добычи углеводородов

· Геологические и технологические особенности реализации проектов по добыче углеводородов.

Американское Национальное бюро экономических исследований выделяет следующие особенности инвестиционных проектов в нефтегазовом секторе [6]:

· Ограниченное и локализованное наличие запасов нефти и газа

· Неопределённость возможности открытия новых запасов, их размеров, извлекаемости и истощаемости

· Контроль над процессом извлечения запасов с помощью законодательных актов, административного регулирования, судебных решений

· Проблемы хранения добытого ресурса

· Специфический характер инвестиций в производственный процесс (длительный горизонт планирования, большие инвестиции в начале проекта, получение отдачи с некоторым временным лагом и на протяжении всего срока действия проекта - прим. автора)

· Недостаток удовлетворительных субститутов для добываемого ресурса и производимых из него продуктов.

Еще один вариант [20] определения особенностей проектов в нефтегазовом секторе (конкретно для зарубежных инвестиционных проектов) подчеркивает важность следующих особенностей проектов:

· Большие капитальные затраты

· Длительный период строительства

· Высокая неопределенность отдачи инвестиций.

Другие работы [21], по сути, обобщают или повторяют те же специфические характеристики нефтегазовых проектов:

· Зависимость объемов добычи ресурса от природных условий и уровня использования запасов углеводородов

· Невоспроизводимость природных ресурсов

· Динамичный характер природных факторов

· Стадийность эксплуатации месторождений

· Неопределенность исходной информации

· Длительность периодов реализации проектов

· Высокая капиталоемкость и продолжительный период осуществления капитальных вложений

· Высокий уровень риска инвестиций в поиски, разведку и разработку нефтегазовых месторождений

· Постоянное ухудшение экономических показателей разрабатываемого месторождения, связанное с природными факторами

· Зависимость денежного потока, генерируемого инвестиционным проектом, от истощения запасов месторождения.

Каждая из указанных особенностей является источником возникновения неопределенности показателей, напрямую учитываемых при оценке стоимости нового инвестиционного проекта. Например, длительность реализации проектов в нефтегазовом секторе не позволяет компаниям быть уверенными в том, что цена на нефть к середине развития проекта сохранится на текущем уровне. А геологические и технологические особенности реализации проектов могут привести к увеличению как капитальных затрат, так и операционных затрат в десятки раз по сравнению с изначальными планами.

При этом сложность заключается не только в большом количестве рисков, возникающих при реализации инвестиционного проекта в нефтегазовом секторе, но и в том, что эти риски очень разнородны. В связи с этим создание универсальной и всеобъемлющей классификации рисков невозможно и в какой-то степени бессмысленно. Прежде чем понять, как в таком случае работать с рисками и их группировкой, рассмотрим варианты классификаций рисков, разработанные различными авторами.

Наиболее общая и широкая классификация рисков, чаще всего используемая компаниями на практике и указываемая ими в отчетах, может быть рассмотрена на примере классификации ПАО "ЛУКОЙЛ" [24]. Основной критерий для создания этой классификации - учесть максимальное количество факторов. Выделяются следующие группы рисков:

· Макроэкономические

· Страновые

· Отраслевые

· Логистические

· Финансовые, в т.ч. ценовые, инфляционные, риски изменения процентных ставок, риски ликвидности, валютные, кредитные риски

· Правовые, в т.ч. налоговые; связанные с валютным и экспортным регулированием; таможенным регулированием; изменением российского законодательства об акционерных обществах и рынке ценных бумаг; обращением ценных бумаг компании

· Геологические

· Связанные с недропользованием и лицензированием

· Экологические и связанные с промышленной безопасностью

· Строительные риски

· Риск нехватки квалифицированного персонала.

К этой же классификации можно было бы отнести такой оригинальный фактор, как персоналии местных партнеров [37]. Этот фактор скорее всего не будет актуальным для европейских стран или стран Северной Америки. Однако, например, на Ближнем Востоке можно зачастую наблюдать реализацию риска персоналий. В качестве иллюстрации можно привести попытки лидеров арабских государств манипулировать американскими и европейскими партнерами, пытающимися сохранить позиции своих нефтегазовых компаний на Ближнем Востоке после 2 мировой войны, в целях укрепления личной популярности у народа.

Другой вариант классификации рисков [32] берет за основу разделение проекта на этапы и, соответственно, ограничение на каждом этапе работой только с одной группой рисков. Выделяются этапы поиска ресурса, разведки, разработки, транспортировки и переработки.

На 1 этапе, согласно автору, возникают риски:

· Неоткрытия месторождения

· Открытия нерентабельного месторождения

На 2 этапе ключевым является риск:

· Отклонения от оптимальной стратегии

3 этапу свойственны риски:

· Потерь от неточного определения величины запасов и возможностей извлечения этих запасов

· Строительства низкокачественных объектов на месторождении

· Изменения условий работы рынков энергоресурсов

4 этап - это риски:

· Форс-мажорных ситуаций

· Потерь вследствие неточных расчетов объёма транспортировки продукции

· Потерь вследствие низкого качества транспортируемой продукции

· Некачественно построенных транспортных средств

· Сбоев в работе оборудования

· Изменений условий работы рынков сбыта.

Наконец, на 5 этапе актуальны риски:

· Потерь вследствие неточного определения объёма переработки сырья

· Потерь вследствие изменения качественных характеристик сырья

· Некачественного строительства установок переработки сырья и прочего оборудования

· Работы в имеющихся условиях рынков сбыта

· Форс-мажорных ситуаций.

Несмотря на очень подробный характер двух рассмотренных классификаций, они могут не удовлетворить инвестора, принимающего решение о реализации нового нефтегазового проекта, именно в виду своей обширности. Невозможно одинаково оперативно и эффективно бороться с 15 возможными рисками. На какие-то из них необходимо обратить внимание в первую очередь. Какие-то из этих рисков реализуются с наибольшей вероятностью. Какие-то из них в случае реализации могут принести компании наибольший урон. В связи с этим, помимо наличия общей и широкой классификации, компании следует иметь более узкую классификацию наиболее серьезных и вероятных рисков. Консалтинговые компании обычно представляют иллюстрацию этих рисков в виде различных матриц с осями координат, одна из которых отвечает за вероятность реализации, а другая за масштаб последствий от реализации. Таким образом, становится понятно, в каком порядке расставлять приоритеты по хеджированию данных рисков.

Возвращаясь конкретно к нефтегазовым проектам, для них как для мегапроектов (масштабных долгосрочных проектов, требующих больших финансовых и временных затрат и имеющих транснациональное значение) могут быть выделены следующие основные риски [42]:

· Превышение затрат на строительство проекта над планами

· Увеличение затрат на финансирование вследствие изменения ставки процента и обменных курсов, вследствие задержек

· Доходы ниже ожидаемых вследствие изменения объёма и (или) стоимости продаж.

Остальные риски авторы исследования предлагают разделять на специфические риски данного проекта, рыночные риски, риски отраслевой политики и риски рынка ценных бумаг. Каждая из групп при необходимости может быть рассмотрена более подробно.

Что касается примеров из практики, то в ООО "ЛУКОЙЛ-Инжиниринг", научно-исследовательском дочернем предприятии ПАО "ЛУКОЙЛ", чей проект будет рассмотрен далее в этой работе, на основании имеющейся базы оцененных проектов по добыче нефти и газа, были выделены ключевые риски, именно реализация которых в большинстве случаев приводила к ухудшению инвестиционной оценки проектов [38]. Итак, это риски:

· Завышенной оценки ресурсной базы

· Завышенной оценки прогнозных уровней добычи

· Оптимистичных сроков ввода проекта в эксплуатацию

· Изменения лицензионных условий; условий СРП или сервисного контракта

· Недооценки требуемых капитальных вложений и годового уровня операционных затрат.

Анализируя данные риски, можно понять, что все они оказывают прямое влияние на доходы и расходы компании, а также на смещение этих денежных потоков во времени - что с учетом временной стоимости денег оказывается крайне важно для итоговой оценки и доходности проекта.

В целом, рассмотрев различные варианты классификации рисков, можно сделать вывод о том, что в основе их создания могут лежать следующие основные критерии:

· Уровень возникновения рисков (проектные, отраслевые или страновые риски)

· Стадия развития проекта (разведка, разработка, транспортировка и т.д.);

· Сфера возникновения рисков (правовые, строительные, логистические, экологические и иные риски)

· Соотношение вероятности наступления рисков и серьезности последствий их реализации для стоимости проекта.

Таким образом, проводя анализ рисков конкретного нефтегазового проекта необходимо определить заказчика данного анализа, цели анализа и критерий выделения рисков, наиболее актуальный для поставленных целей. В конечном счете, несмотря на общие черты всех проектов нефтегазовой отрасли, для каждого конкретного проекта весь набор вероятных рисков будет ограничен в соответствии со спецификой данного проекта, и степень важности различных рисков именного для этого проекта будет уникальна.

1.3 Наиболее актуальные риски нефтегазовых проектов в современных меняющихся условиях

нефтегазовый риск капитальный издержки

Как нами уже было отмечено ранее, существует большое количество классификаций рисков нефтегазовых проектов и точек зрения, относительно того, какие из этих рисков имеют первоочередную важность и влияние на инвестиции в нефтегазовом секторе. Однако теория всегда требует подтверждения практикой. Учитывая изменения в мировом нефтегазовом секторе за последние пару лет, нами была составлена подборка реальных нефтегазовых проектов, реализация которых была отложена/отменена международными нефтяными компаниями в 2015 году, с указанием официальных причин, повлиявших на решения инвесторов.

Таблица № 1 "Приостановленные/ закрытые проекты нефтегазового сектора с указанием причин приостановки/ закрытия, 2015 год"

	Компания	Проект	Причина закрытия/ приостановки
1	Royal Dutch Shell	Шельф Аляски	Остановка ГРР в условиях высоких затрат и низких цен на нефть
2	Chevron (совместно с ConocoPhillips)	Нефтегазовое месторождение в Индонезии	Продажа доли в проекте с целью сокращения расходов за счет избавления от непрофильных активов
3	Total	Нефтегазовое месторождение в Норвегии	Продажа доли в проекте с целью сокращения расходов за счет избавления от непрофильных активов
4	Lukoil	Сервисные нефтяные контракты в Ираке	Приостановка из-за необходимости пересмотреть текущие условия договора, которые стали невыгодны при новых ценах на нефть
5	Shell	Нефтеносные пески в Канаде	Выход из проектов с целью сокращения расходов за счет избавления от непрофильных активов
6	Statoil	Нефтегазовое месторождение в британском секторе Северного моря	Приостановка проекта из-за роста затрат по сравнению с первоначальным планом; а также из-за низких цен на нефть
7	Shell	СРП в Юзовской газоносной площади (Харьковская и Донецкая области Украины)	Приостановка из-за геополитических событий
8	LetterOne	Нефтегазовые проекты в Северном море	Выход из проектов по требованию правительства Великобритании из-за боязни распространения санкций на бизнес М. Фридмана
9	Total	ТРИЗ в ХМАО России	Приостановка проекта из-за наложения санкций на российский нефтегазовый сектор
10	Chevron, ConocoFhillips, Exxon, Talisman, Marathon, PGNiG	Сланцевые месторождения Польши	Приостановка проекта из-за геолого-технологических сложностей и низких цен на нефть
11	Shell	Южно-Киринское месторождение (Сахалин-3, Россия)	Приостановка проекта из-за наложения санкций на российский нефтегазовый сектор
12	Total	Нефтеносные пески в Канаде (Fort Hills)	Продажа доли в проекте с целью сокращения расходов за счет избавления от непрофильных активов
Источник: подборка автора на основании материалов РБК, Эксперт, ТАСС, Интерфакс-АНИ

Данная подборка наглядно иллюстрирует тот факт, что реализация различных рисков способна привести не только к уменьшению доходности нефтегазового проекта, но и стать непреодолимым препятствием на пути его реализации. Макроэкономические, геополитические, внутриотраслевые события напрямую влияют на решения компаний об инвестициях.

Как следует из представленной подборки, новый уровень цен на нефть стал основным фактором, который, согласно мнению мировых нефтегазовых компаний, сделал нерентабельным ряд проектов, которые еще в 2014 году считались прибыльными. Стоимость барреля нефти марки Brent упала со 115$ в августе 2014 года до 45$ в декабре, после чего, поднявшись в 2015 году до 67$, она продолжила падение и в 1 квартале 2016 года среднемесячная оценка уже не превышала отметки в 40$.

Рис. № 1 "Динамика цен на нефть Brent в 2014-2016гг"

Источник: news.yandex.ru/

Такое значительное падение цены с некоторым лагом способствует не менее значительному падею выручки компаний от продажи нефти. Также это приводит к снижению инвестиционной программы нефтегазовых компаний. Отчасти - из-за необходимости сэкономить для обеспечения текущей деятельности. Отчасти - из-за прогнозируемой невысокой отдачи от понесенных затрат. В целом, согласно аналитическому отчету WoodMackenzie, выпущенному в марте 2016 года [3], общее сокращение капиталовложений в сектор "апстрим" 130 нефтегазовыми компаниями, объявившими к марту свои бюджеты на 2016 год, составит порядка 28% по сравнению с объёмом капиталовложений этих же компаний в 2015 году.

Другим важным изменением, также произошедшим в недавний срок и повлиявшим на инвестиционную программу ряда нефтегазовых компаний, стало введение ЕС, США и некоторыми другими странами санкционного режима в отношении нефтегазового сектора России по причине военно-политических событий на Украине в 2014 году. В частности, санкции ограничили крупнейшим российским нефтегазовым компаниям ("Роснефть", "ЛУКОЙЛ", "Газпромнефть" и другие) доступ к зарубежным рынкам капитала; остановили экспорт в Россию ряда позиций нефтегазового оборудования; ввели запрет на оказание России европейскими и американскими компаниями нефтегазового сектора услуг по разработке сланцевых проектов, разведке и производству глубоководной и арктической нефти http://ria.ru/spravka/20151125/1328470681.html. Введение санкций привело к реализации следующих рисков: откладыванию сроков начала проектов из-за отсутствия необходимых технологий; увеличению стоимости капитальных и операционных затрат на добычу; уменьшению объемов финансирования данных затрат из доступных источников.

Еще один, особенно актуальный для настоящего времени риск-фактор, получающий периодическую реализацию в разных частях мира, - это геополитический, или страновой фактор. Наиболее свежий пример его реализации можно найти на Ближнем Востоке, где в последние несколько лет активизировалась террористическая организация ИГИЛ, которая для обеспечения своей деятельности захватывает и эксплуатирует нефтяные месторождения Сирии, Ирака, Ливии http://inosmi.ru/world/20151030/231100459.html. Это приводит как к увеличению расходов по защите нефтяного производства в данных странах, так и к возникновению вероятности, что промыслы нефтяных компаний будут изъяты или разрушены без какой-либо компенсации. А это в свою очередь ставит под угрозу гарантию того, что компании в конечном итоге смогут получить отдачу на свои инвестиции, и способствует приостановке этих инвестиций в регионе. Несмотря на то, что экономические факторы всегда являлись ключевыми в вопросе привлечения инвестиций в ту или иную страну, политические факторы в настоящее время приобретают все большее значение, поскольку их неблагоприятная реализация способна полностью нивелировать значение положительных экономических факторов [15].

Наконец, можно добавить ко всем перечисленным риск-факторам, получившим реализацию в последние два года, фактор, актуальный для российских нефтегазовых компаний, а именно - сильное изменение курса доллара к рублю (см. Рис. № 2).

Рис. № 2 "Динамика курса доллара США в 2014-2016гг"

Источник: http://www.banki.ru/

На графике видно, что с 1 января 2014 года курс доллара вырос с 33 рублей за доллар до 73 рублей за доллар к 1 января 2016 года. Важно отметить, что отчасти подобная динамика связана с обсуждаемым выше значительным изменением цены на нефть. К реализации каких рисков в деятельности российских нефтегазовых компаний это приведет, зависит от ряда факторов. В частности, от того, где осуществляются проекты и уплачиваются основные налоги (в России или за рубежом); какие используются источники финансирования (национальные или зарубежные); какое используется оборудование (национальное или импортное) и чьи сервисные услуги используются (отечественных или зарубежных подрядных компаний). Очевидно, что наибольший негативный эффект изменение курса окажет на те компании, чьи основные доходы формируются в рублях, а основные расходы - в валюте. Для формулировки более глубоких выводов необходимо рассмотрение примеров конкретных проектов и компаний.

Подводя итог под обсуждением ключевых актуальных для нефтегазовой отрасли рисков, получивших реализацию в настоящее время, следует еще раз подчеркнуть такую их общую черту как непредсказуемость. Конечно, если говорить в общем, то мы не видим противоречия в том, что цены на нефть или курс доллара могут сильно меняться; отношения между странами могут ухудшаться и приводить к военным столкновениям или охлаждению экономического сотрудничества. Однако допуская эти события, мы не можем спрогнозировать момент их наступления и, в конечном итоге, их реализация становится для нас неожиданностью. Возвращаясь к таким особенностям нефтегазовых проектов как длительность реализации, высокая капиталоемкость, и необходимость осуществлять инвестиции, отдача на которые будет получена с большим временным лагом, становится понятно, что "цена" таких неожиданностей может быть очень высока для добывающих компаний. В связи с этим необходимо уделять большое внимание не только обсуждению и классификации рисков, но и поиску путей минимизации последствий от их реализации. Возможности некоторых таких инструментов будут рассмотрены в следующих частях работы, а их эффективность будет проанализирована на конкретном проекте.

Глава 2. Способы учета рисков и минимизации последствий их реализации для стоимости нефтегазовых проектов

Для любой компании, занимающейся инвестиционными проектами, недостаточно просто знать, что рассматриваемому проекту угрожают те или иные риски. Необходимо иметь количественную оценку того, к каким материальным убыткам может привести реализация данных рисков, или какую сумму компания может потратить на то, чтобы застраховаться от этих рисков, и остаться в плюсе. Также необходимо взять под максимальный контроль управляемые риски и учесть в условиях договора те риски, которые напрямую неподвластны компании. Предлагаемые в данной главе способы минимизации рисков нефтегазовых проектов совершенно по-разному подходят к поставленным вопросам, являясь при этом скорее взаимодополняющими, чем исключающими друг друга. Рассмотрим каждый из способов подробнее.

2.1 Метод реальных опционов

Одним из способов учесть сложность и неопределенность, связанные с оценкой и реализацией инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли, является использование при оценке метода реальных опционов. Суть метода заключается в том, что предполагается возможность инвестора во время реализации проекта выбрать, что ему выгоднее на данном этапе: в частности, продолжать реализацию, приостановить ее или совсем выйти из проекта. В начале проекта уровень неопределенности относительно различных факторов, влияющих на его рентабельность, максимален. Однако по мере развития проекта все большее количество факторов становится известно. Было бы удобно и разумно корректировать инвестиционную программу по мере того, как поступает новая информация. Таким образом, оценка методом реальных опционов учитывает гибкость решений инвестора при получении новой информации по мере развития проекта и увеличивает стоимость проекта за счет теоретической "возможности выбора" нового направления развития проекта. Эта возможность выбора, пусть и теоретическая, позволяет инвесторам более глубоко проанализировать влияние различных факторов неопределенности на стоимость проекта, а значит, лучше оценить перспективы и возможности данного проекта, ответив на ряд вопросов из серии "а что, если".

У классической оценки стоимости проекта методом приведенной стоимости (NPV) есть ряд недостатков по сравнению с методом реальных опционов. Основная проблема заключается в том, что метод NPV считает денежные потоки, исходя из предпосылки, что проект однозначно будет реализован: без остановок, без возможности выйти из проекта на каком-либо этапе. По этой причине, например, потери от реализации нерентабельного проекта, посчитанные методом NPV, будут значительно выше, чем при подсчете методом опционов, когда компания может остановить проект в тот же момент, как станет очевидна его убыточность. Что важно, метод реальных опционов не только помогает понять, какое действие следует осуществить (приостановить проект/продать часть своей доли/ выйти из проекта полностью), но и позволяет просчитать, на каком именно шаге это стоит сделать.

Тем временем, оценка методом NPV из-за своей негибкости становится очень чувствительной к диапазону отклонений показателей, используемых в расчетах. Изменение одного из факторов на 5-10% может привести к изменению оценки стоимости проекта с положительной на отрицательную. При этом чувствительность NPV- оценки к изменениям различных факторов (т.е. рискам) проверяется только поочередно к каждому фактору, в то время как в реальности риски могут не только реализовываться одновременно, но и оказывать взаимное усиливающее влияние друг на друга. Использование взвешенного значения NPV-оценки проекта при различных сценариях также является слишком нерепрезентативным и негибким инструментом, чтобы инвестор мог с его помощью реально учесть возможные риски и оценить их влияние на будущую доходность проекта.

Также важно, что при применении метода реальных опционов в отличие от метода NPV возможно использование различных значений ставки дисконтирования для разных денежных потоков в зависимости от их надежности и определенности. При оценке проектов методом NPV преимущественно используются средневзвешенная стоимость капитала (WACC) или корпоративная требуемая норма доходности. И та, и другая ставки могут учитывать в себе большое количество рисков (в т.ч., например, премию за страновой риск), однако предпосылка о рассмотрении всех денежных потоков как одинаково рисковых может привести к искаженной оценке стоимости проекта.

Безусловно, на практике подавляющая часть проектов продолжает оцениваться методом приведенной стоимости из-за относительной простоты данного метода. И в большинстве случаев данная оценка позволяет инвесторам принимать верные решения. Однако, чем более капиталоемким, технологичным и высокорисковым является проект, тем важнее учитывать влияние на его стоимость различных рисков, а также возможность корректировать реализацию проекта. Из-за высокого уровня неопределенности оценка такого проекта методом NPV и методом реальных опционов может радикально отличаться: вплоть до знака приведенного дохода и решения, входить в проект или нет. Это подтверждает тот факт, что более сложные проекты требуют использования более сложных инструментов оценки.

Следует отметить, что, несмотря на нечастое использование метода реальных опционов на практике, имеется достаточное количество теоретических работ - как более подробно разъясняющих суть опционов, так и применяющих метод реальных опционов к различным проектам для проверки гипотез. Так, [11] предлагает один из вариантов классификации опционов:

· Сложные опционы. В таком случае реализация одного опциона создает новый опцион на следующем этапе проекта. Например, реализация опциона на начало геолого-разведочных работ создает опцион на начало бурения добычных скважин.

· Опционы получения знания. Здесь компания решает, платить или нет за получение информации, которая может снизить неопределенность и помочь принять решение на следующем этапе. Допустим, инвестор может приобрести данные сейсморазведки у государства, предлагающего лицензию на участок, или инвестировать в самостоятельную сейсморазведку, чтобы понять, следует ли заниматься добычей на данном месторождении.

· Радужные опционы. Подразумевается существование нескольких источников неопределённости. Например, компании неизвестны ни извлекаемые запасы нефти, ни будущая динамика цены на нефть. Соответственно, ей придется действовать, учитывая вероятность осуществления различных сценариев по каждому из указанных факторов неопределенности.

· Сложные радужные опционы. Такие опционы представляют собой сочетание сложного и радужного опционов. Это значит, что одновременно и существует несколько источников неопределенности, и на каждом этапе реализация одного опциона приводит к возможности использовать еще один опцион.

Другой, более узкий и конкретный вариант классификации представлен в работе [25]. Выделяются следующие опционы:

· Отсрочки

· Расширения

· Отказа.

Первый вариант подразумевает возможность отложить начало реализации проекта вследствие его нерентабельности при текущих условиях. Например, добывающая компания получает лицензию на добычу нефти на глубоководном шельфе сроком на 30 лет, однако в настоящее время цена на нефть является недостаточно высокой, а технологии добычи слишком дороги. Компании имеет смысл подождать более благоприятной конъюнктуры цен или развития и удешевления технологий прежде, чем войти в проект.

Второй вариант опциона (опцион расширения) подразумевает возможность войти в проект, который сам по себе не принесет положительного дохода, однако сделает возможным осуществление инвестиций в следующий проект, который будет создавать положительную стоимость. Например, компания хочет заявить/расширить свое присутствие в добыче нефти в Венесуэле, и в настоящее время страна предлагает инвесторам войти в несколько лицензионных блоков. Допустим, для нашей компании эти блоки слишком малы по запасам/требуют больших капитальных затрат/невыгодны по иным причинам. Однако других блоков в ближайшее время предложено не будет, и если этими блоками заинтересуется конкурентная компания, контролирующая 70% добычи в стране, то нашей компании будет сложно реализовать свой стратегический план по расширению присутствия. В связи с этим вхождение в предложенные блоки обретает смысл, а сам проект по вхождению и его приведенную стоимость следует оценивать как часть более масштабного проекта, в рамках которого возникает опцион: войти в данные блоки, получив тем самым возможность осуществления дальнейших инвестиций и получения основных доходов.

Наконец, третий вариант опционов - опционы отказа - предполагает возможность выйти из проекта на какой-либо стадии его осуществления. Такой опцион может быть особенно актуален для чрезмерно дорогостоящих и новаторских проектов, в которых сложно спрогнозировать наверняка, обернется проект успехом или провалом. В случае таких проектов понести убытки от прекращения проекта может быть выгоднее, чем нести убытки от продолжения реализации проекта. Примером такого проекта может быть добыча нефти на шельфе Арктики. Учитывая отсутствие у нефтегазовых компаний опыта добычи в таких условиях, огромные инвестиции и огромные риски (как типичные для нефтегазовой отрасли в целом, так и специфические для добычи в Арктике), опцион на выход мог бы быть интересен компаниям, которые первыми рискнут осуществлять проекты по добыче нефти арктического шельфа.

Если говорить об исследованиях самого механизма действия реальных опционов применительно к инвестиционным проектам, то, несмотря на их историю, насчитывающую уже более 40 лет Первая работа по теме реальных опционов - Myers, 1977 [26], все они преимущественно сосредотачиваются лишь на одном факторе неопределенности. Более конкретно, - на цене на нефть. Такие модели реальных опционов называются однофакторными.

В качестве примера можно привести работу [7]. В ней рассматриваются опцион отсрочки и опцион отказа для нефтегазового проекта на стадии разведки. Перед инвестором стоит задача выбрать из трех вариантов действий: бурить разведочные скважины прямо сейчас, отложить проект или отказаться от проекта. Моделируется динамика цены, в колебаниях которой учитываются краткосрочная (меняющаяся в соответствии с процессом Орншейна-Уленбека) и долгосрочная (меняющаяся в соответствии с броуновским движением) компоненты. Для решения задачи используется метод наименьших квадратов. В результате, с помощью использования метода реальных опционов, авторы приходят к следующим выводам:

· Стоимость небольшого по запасам и быстрого по срокам реализации нефтегазового проекта чувствительна и к краткосрочным, и к долгосрочным изменениям цены на нефть

· Стоимость небольших нефтегазовых проектов увеличивается вместе с увеличением волатильности цены на нефть

· Крупные по размерам и срокам реализации нефтегазовые проекты практически нечувствительны к краткосрочным колебаниям цены на нефть

· Последствия изменения ставки дисконтирования более существенны для оценки стоимости маленьких проектов, чем крупных

· Ускоренная разработка нефтегазового месторождения уменьшает опционную стоимость проекта

· Чем больше времени проходит с начала проекта до его завершения, тем больше доля опционной стоимости в общей стоимости проекта.

Авторы исследования объясняют, что данные закономерности главным образом можно объяснить характером денежных потоков, генерируемых нефтегазовыми инвестиционными проектами: большими капитальными затратами в начале проекта, резким увеличением доходов с ростом добычи и значительным снижением доходов по мере падения добычи на поздних стадиях развития проекта. Таким образом, в данной работе мы видим, как специфика нефтегазовых проектов, описанная нами в 1 главе, и сопряженные с этой спецификой риски влияют на результаты оценки стоимости проекта.

Однако, несмотря на то, что появление однофакторных опционных моделей - уже большой шаг вперед, по сравнению с классической оценкой методом NPV, и что цена на нефть является одним из основных риск-факторов для нефтегазовых проектов, все-таки существуют и другие важные факторы, изменение которых нельзя игнорировать. Как уже было указано в предыдущей главе, большое влияние на стоимость нефтегазового проекта могут оказывать геологические риски, риски недооценки капитальных и операционных затрат, риски изменения лицензионного/налогового режима и т.д.

Для включения хотя бы некоторых из этих факторов в рассмотрение в динамике были разработаны мультифакторные опционные модели.

Использование одной из таких моделей представлено в работе [20]. Помимо цены на нефть, как факторы неопределенности здесь также рассматриваются инвестиционные затраты, курс валюты и инвестиционный климат. При этом в модели оцениваются инвестиционные проекты трех размеров (маленький, средний, крупный) и в трёх налоговых режимах (роялти, СРП, налог на сверхприбыль) на стадиях, охватывающих строительство и разработку месторождения.

Динамика цены на нефть, курса валюты и инвестиционного климата, выраженного через затраты на добычу Авторами предполагается, что инвестиционный климат оказывает наиболее сильное влияние на затраты на добычу, меняется в соответствии с геометрическим броуновским движением. Инвестиционные затраты заданы как линейная функция цены на нефть. Стоимость проектов оценивается в разных условиях с помощью симуляции Монте-Карло и метода наименьших квадратов. В ходе исследования авторы приходят к следующим выводам:

· Для маленьких и средних проектов при режиме СРП инвестору следует добиваться установления более высокого уровня компенсационной нефти в целях снижения рисков инвестиционных затрат

· Для маленьких проектов инвестору следует добиваться исключения из условий договора со страной инвестирования налога на сверхприбыль в целях снижения рисков инвестиционных затрат

· Изменение налоговых условий для проектов разного масштаба способно уравнять их привлекательность для инвестора.

Таким образом, ценность данного исследования заключается не только в подтверждении влияния различных рисков на стоимость проекта, но и в формулировании практических рекомендаций относительно того, какие условия необходимо учесть в договоре на разработку ресурса, чтобы влияние рисков на стоимость было уменьшено.

Еще одна работа [13], использующая мультифакторную модель реальных опционов, оценивает проект по добыче нефти и газа на глубоководном шельфе. В качестве факторов неопределенности рассматриваются цена на нефть, геологические и проектные (технологические) риски. Данные факторы оказывают непосредственное влияние на денежные потоки, генерируемые проектом (в части доходов или в части затрат). Перечисленные факторы неопределенности изменяются в модели в соответствии с геометрическим броуновским движением. После завершения теоретической разработки, модель применяется к реальному инвестиционному проекту по глубоководной добыче в Западной Африке на условиях СРП. Важным является результат, согласно которому оценка проекта с помощью мультифакторной опционной модели оказывается выше, чем оценка методом NPV. Это согласуется с высказанной нами ранее идеей о том, что, с одной стороны, результаты оценки методом приведенной стоимости и методом реальных опционов могут отличаться, а с другой стороны, - чем проекты сложнее, тем более сложный инструментарий необходим для получения адекватной оценки. Очевидно, что реализация рассматриваемого в данном примере проекта по глубоководной добычи нефти и газа сопряжена с большим количеством рисков (в сравнении с проектами по добыче нефти и газа традиционных месторождений). По мере возрастания рисковой составляющей инвестор может получить всё больше преимуществ от использования опционного подхода к оценке проекта и возможности быть более гибким при принятии реальных решений о реализации проекта. Ведь чем сложнее и неопределеннее этот процесс принятия решений, тем важнее возможность использовать новую информацию для уточнения ход развития проекта.

Помимо описанного результата в отношении метода приведенных денежных потоков, авторы также смогли продемонстрировать преимущество мультифакторной модели перед однофакторной. Для этого были оценены два сценария реализации геологического и технологического рисков - пессимистичный и оптимистичный. Полученные результаты оценки по-разному соотносились с оценкой, осуществленной с помощью однофакторной модели: один из результатов был хуже, а другой - лучше. Более конкретно, в случае, когда имелась благоприятная геологическая информация, а проектные риски были невысоки, опционная стоимость проекта в мультифакторной модели значительно возрастала. В то же время при отсутствии положительной геологической информации и наличии высокой степени проектных рисков оценка проекта в мультифакторной модели была более занижена по сравнению с оценкой в однофакторной модели. Полученные результаты подчеркивают, насколько важно включение в модель оценки проекта каждого дополнительного фактора, и как пренебрежение одним из риск-факторов может оказать влияние на результат оценки. Выводы, полученные в данной работе, являются стимулом для дальнейшего развития мультифакторных моделей и включения в них большего количества факторов неопределенности.

Тем не менее, говоря о всех преимуществах метода реальных опционов, нельзя забывать и о недостатках. У реальных опционов они есть, как и у любого другого метода.

Одним из таких недостатков, указанных в работе [25], является тенденция опционов к созданию завышенной стоимости проекта. По сути, использование опциона в модели вовсе не означает, что компания воспользуется этим опционом на практике или что реализуется такой сценарий, при котором использование данного опциона на самом деле будет выгодно. Однако же сама "теоретическая" возможность выбора поднимает цену проекта.

Еще один недостаток заключается в том, что метод реальных опционов оценивает проекта, не учитывая возможности компании застраховать свои инвестиции (в том числе, например, с помощью инвестиций в ряд других проектов, сопряженных с меньшим уровнем риска и более надежной доходностью, или непосредственно оказывающих влияние на риски и доходность данного, рассматриваемого проекта).

Также методу реальных опционов, как, впрочем, и другим методам оценки, свойственно наличие нереалистичных предпосылок - например, о рациональности действий тех, кто принимает решения по проекту.

Еще одна проблема заключается в сложности метода для практического использовании компаниями при принятии решений об инвестициях. Как ни странно, такой "формальный" недостаток метода на практике является серьезным препятствием к его использованию. Сложность в том, что даже оценка методом NPV требует осуществления ряда серьезных предпосылок и сбора большого количества входных факторов, который требует немало времени. Инвесторам же необходим относительно простой, достаточно понятный и быстрый метод оценки их инвестиций. В связи с этим перед методом реальных опционов предпочтение может быть отдано методу NPV, несмотря на более гибкий и широкий вариант оценки первым из методов. На самом деле, сложившийся порядок принятия решений об инвестициях во многих компаниях совершенно не готов к использованию метода реальных опционов. Зачастую в реальности решения принимаются не по результатам оценки стоимости проекта, а исключительно в соответствии с общими планами компании или исходя из наличия свободных денежных средств. То есть мы снова возвращаемся к тому, что если бы метод был более прост в использовании, то у него оказалось бы больше шансов обрести популярность в практическом использовании. Помимо всего прочего, сложность использования означает необходимость дополнительного, более глубокого обучения кадров, а значит, требует дополнительных затрат.

В то же время, проекты в тех отраслях, где может подниматься вопрос об использовании реальных опционов являются настолько масштабными и дорогостоящими, что сложность использования метода реальных опционов является вполне оправданной, учитывая ожидаемые результаты от его применения. При этом, учитывая иные недостатки метода, будет логично использовать его наравне с другими, более традиционными методами, и принимать решение об осуществлении инвестиций на основании совокупности различных оценок.

2.2 Минимизация рисков и сокращение капитальных издержек путём следования кривой обучения (learning curve)

Еще один, менее всеобъемлющий способ минимизации последствий рисков - это внедрение новых технологий. У этого метода как явные, так и неявные эффекты на риски.

Во-первых, новые технологии могут снизить саму вероятность реализации рисков - в частности, рисков геологических, строительных, экологических и некоторых других. К примеру, появление 3-D сейсмики резко увеличило надежность сейсмических данных и позволило компаниям быть более уверенными в объеме извлекаемых нефти и газа.

...