Вартість підприємства і вартісний підхід до управління

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Вартість підприємства і вартісний підхід до управління



Поняття вартості бізнесу. Види вартості

Управління бізнесом, засноване на підвищенні його вартості, зародилося в економіці Сполучених Штатів Америки, у 80-і роки ХХ століття. В даний час більшість провідних світових компаній функціонує на принципах управління вартістю. В західній практиці цей підхід отримав назву вартісного менеджменту (VBM - Value-Based Management) або менеджмент, заснований на вартості.

Основою процесу управління вартістю бізнесу є порівняльний аналіз вартісної оцінки і можливість підвищення вартості акціонерного капіталу за рахунок зміни структури активів, акумуляція коштів на головних напрямках розвитку бізнесу та збереження корпоративного контролю. Впровадження подібної системи управління вимагає від менеджменту та персоналу розуміння принципів і резервів створення та підвищення вартості бізнесу.

Протягом останніх декількох років засноване на вартості управління перетворилося у всеосяжну дисципліну, відому як управління заради вартості (MFV). У той час як засноване на вартості управління передбачало набір інструментів, які стратеги компанії могли використовувати при вирішенні важливих проблем, управління заради вартості було тим, що кожен керівник повинен був робити щодня.

Еволюція VBM у MFV сталася в результаті визнання того факту, що для забезпечення високого повернення, термін «управління» в управлінні заради вартості повинен включати в себе практично все, чим займається керівництво. Подібним же чином, поточна еволюція в мисленні, заснованому на вартості, походить від потреби більш широко розуміти термін «вартість».

Термін вартість - неоднозначний і не повинен вживатися без відповідного визначення. Залежно від обставин в один і той же момент часу підприємство може мати декілька різних вартостей. Тому, приступаючи до оцінки та управління вартістю, необхідно встановити, про який показник вартості йдеться.

Вартість є не фактом, а оцінним судженням, що виноситься на основі доступних фактів і застосованих методів виконання оціночних розрахунків. Ринкова вартість відображає колективне судження всіх учасників угод і залежить від активності даного ринку.

При використанні поняття вартості при здійсненні оціночної діяльності зазначається конкретний вид вартості, який визначається передбачуваним використанням результату оцінки.

При здійсненні оціночної діяльності використовуються такі види вартості об'єкта оцінки:

* ринкова вартість;

* інвестиційна вартість;

* ліквідаційна вартість.

При визначенні ринкової вартості об'єкта оцінки визначається найбільш ймовірна ціна, за якою об'єкт оцінки може бути відчужений на дату оцінки на відкритому ринку в умовах конкуренції, коли сторони угоди діють розумно, маючи в своєму розпорядженні всю необхідну інформацію, а на величині ціни угоди не відбиваються які-небудь надзвичайні обставини, тобто коли:

* одна зі сторін угоди не зобов'язана відчужувати об'єкт оцінки, а інша сторона не зобов'язана приймати виконання;

* сторони угоди добре інформовані про предмет угоди і діють у своїх інтересах;

* об'єкт оцінки представлений на відкритому ринку за допомогою публічної оферти, типової для аналогічних об'єктів оцінки;

* ціна угоди являє собою розумну винагороду за об'єкт оцінки, і примусу до здійснення угоди щодо сторін угоди з чиєїсь сторони не було;

* платіж за об'єкт оцінки виражений у грошовій формі.

Можливість відчуження на відкритому ринку означає, що об'єкт оцінки представлений на відкритому ринку за допомогою публічної оферти, типової для аналогічних об'єктів, при цьому термін експозиції об'єкта на ринку повинен бути достатнім для залучення уваги достатнього числа потенційних покупців.

Розумність дій сторін угоди означає, що ціна операції - найбільша з досяжних за розумними міркуваннями цін для продавця і найменша з досяжних за розумними міркуваннями цін для покупця. Повнота наявної інформації означає, що сторони угоди в достатній мірі поінформовані про предмет угоди, діють, прагнучи досягти умов угоди, найкращих з точки зору кожної зі сторін, відповідно до повного обсягу інформації про стан ринку і об'єкт оцінки, доступного на дату оцінки.

Відсутність надзвичайних обставин означає, що у кожної зі сторін угоди є мотиви для здійснення угоди, при цьому відносно сторін немає примусу здійснити угоду.

Відповідно до законодавства ринкова вартість повинна визначатися в таких випадках:

* при вилученні майна для державних потреб;

* при визначенні вартості розміщених акцій товариства, придбаних товариством за рішенням загальних зборів акціонерів або за рішенням ради директорів (наглядової ради) товариства;

* при визначенні вартості об'єкта застави, у тому числі при іпотеці;

* при визначенні вартості негрошових внесків до статутного капіталу;

* при визначенні вартості майна боржника в ході процедур банкрутства;

* при визначенні вартості безоплатно отриманого майна.

Для розрахунку інвестиційної вартості об'єкта оцінки визначається вартість для конкретної особи або групи осіб при встановлених цією особою (особами) інвестиційних цілях використання об'єкта оцінки. На відміну від визначення ринкової вартості, облік можливості відчуження по інвестиційній вартості на відкритому ринку не обов'язковий.

Для розрахунку ліквідаційної вартості об'єкта оцінки визначається розрахункова величина, що відображає найбільш ймовірну ціну, по якій даний об'єкт оцінки може бути відчужений за термін експозиції об'єкта оцінки, менший типового терміну експозиції для ринкових умов, в умовах, коли продавець змушений здійснити операцію з відчуження майна.

При визначенні ліквідаційної вартості, на відміну від визначення ринкової вартості, враховується вплив надзвичайних обставин, які змушують продавця продавати об'єкт оцінки на умовах, які не відповідають ринковим.

2 Сучасні теоретичні концепції управління вартістю

Розглянемо постулати вартісного підходу до управління, засновані на теоретичній базі фінансового менеджменту:

* У кожний момент часу у організації та кожного її елемента об'єктивно і реально існує так звана «істинна вартість».

* Ця істинна вартість дорівнює сумі всіх чистих (вільних) грошових потоків, які будуть створені за весь час існування даного бізнесу, дисконтованих за реальною дисконтною ставкою, що відбиває реально існуючі ризики відхилення істинних грошових потоків від очікуваних (концепція «зумовленості майбутнього»).

* У силу об'єктивної і неусувної недосконалості здібностей та інструментів аналітиків і менеджерів як чисті грошові потоки, так і дисконтна ставка можуть бути оцінені лише приблизно, з деякою гранично можливою точністю.

* Практика показала, що цієї точності цілком достатньо як для здійснення інвестиційних угод (купівлі та продажу бізнесу, залучення інвестицій, публічної пропозиції акцій і т.д.), так і для повсякденного управління бізнесом і окремими його елементами.

* Вартість підприємства визначається на конкретний момент часу - дату оцінки. Ставка доходу і сума передбачуваних доходів, що звичайно вимагаються інвестором, оцінюються на конкретний момент часу. Крім того, оцінка вартості ґрунтується виключно на інформації, зібраної або спрогнозованої на той же момент часу, який називається датою оцінки.

Вартість з плином часу змінюється. Іноді різкі зміни відбуваються за дуже короткий період. Зміна вартості компанії може статися, як з причини змін, що відбулися безпосередньо в оцінюваній компанії, так і в галузі або в країні в цілому. Тому дуже важливо узгодити дату оцінки.

Дані теоретичні положення знайшли відображення в тій чи іншій мірі в різних підходах до вартісного управління.

Так, в основі концепції А. Дамодарана лежать чотири чинники, які впливають на вартість:

* грошові потоки, які генеруються наявними активами;

* очікуваний темп зростання грошових потоків, що утворюється за рахунок реінвестування частини прибутку або зміни віддачі інвестованого капіталу;

* зміна тривалості періоду високого зростання грошових потоків;

* зміна вартості майна за рахунок зміни операційного ризику інвестованого капіталу, змін пропорцій боргового фінансування або зміни умов залучень кредитів.

Виходячи з цього, для підвищення вартості компанії необхідно здійснювати такі заходи: зниження собівартості, ліквідацію збиткових активів, зниження ефективної податкової ставки компанії, більш повне використання потенціалу здійснених капітальних вкладень, ефективне управління запасами і використання раціональної кредитної політики; створення і підтримання конкурентних переваг.

Виділення відокремленого чинника - тривалості росту грошового потоку має ключове значення для прогнозного і постпрогнозного періоду діяльності компанії, що дозволяє відобразити наступність концепції М. Портера і А. Дамодарана, оскільки забезпечення довготривалих темпів зростання грошового потоку означає реалізацію конкурентної стратегії.

Таким чином, уже на рівні цільових установок і ключових факторів створення вартості компанії А. Дамодаран використовував модель конкурентної стратегії М. Портера і реалізував основний принцип вартісного менеджменту - довгостроковий характер темпів зростання грошових потоків.

У рамках концептуальної моделі управління вартістю А. Дамодаран розробив формалізовану модель оцінки вартості компанії.

При цьому суть його моделі полягає в тому, що вона визначає зростання вартості компанії на основі використання ключових інтегральних показників її діяльності, акумулюючих чинники, що відображають здатність компанії генерувати і збільшувати темпи росту грошових потоків. Це принципово змінює методологію оцінки, наближає її до системи управління компанією на основі її вартості.

Подібний підхід, на думку авторів, дозволяє врахувати в моделі перспективи розвитку компанії і інтереси акціонерів. По-перше, рентабельність вкладеного капіталу відображає віддачу на вкладені кошти і визначає прибуток, який підприємство отримає в майбутньому при збереженні поточного рівня ефективності використання активів. По-друге, коефіцієнт реінвестування дозволяє врахувати частку прибутку, яка буде спрямована на нові інвестиції в майбутньому, щоб забезпечити подальше зростання прибутку. Таким чином, фірма не може сподіватися на зростання прибутку від реалізації без реінвестування частини цього прибутку в оборотний капітал і чисті капітальні витрати; а чисті капітальні витрати, які потрібні фірмі для підтримки заданого темпу росту, мають бути обернено пропорційні ефективності її інвестицій.

Підхід Т. Коупленда, Дж. Мурріна і Т. Коллера заснований на аналізі пентаграми структурної перебудови підприємства. Відправною точкою аналізу повинна стати оцінка поточної вартості майна досліджуваної компанії. Потім слід, як вважають ці автори, оцінити фактичну і потенційну вартості компанії з урахуванням внутрішніх поліпшень, заснованих на очікуваних грошових потоках, і можливості збільшення вартості за допомогою реструктуризації управління фінансами. Далі ці оцінки слід співвіднести з вартістю акцій компанії на фондовому ринку, щоб оцінити потенційну вигоду акціонерів від реорганізації компанії. Це порівняння має допомогти виявити розрив у сприйнятті майбутніх перспектив компанії інвесторами і менеджерами.

Інший підхід, розроблений К. Уолшем, заснований на збалансованості між прибутком, активами і ростом. Менеджерам підприємства рекомендується заздалегідь продумати і визначити ті максимальні темпи зростання, які компанія може витримати безболісно. Відповідно до цього підходу, для заданого темпу росту потоки грошових коштів від основної діяльності повинні перебувати в рівновазі. Ця модель дозволяє менеджерам зосередитися на фундаментальних факторах, від яких залежить загальний стан компанії. Вони пов'язані з прибутком, оборотними активами і темпами зростання.

Слід пам'ятати, що вартісний підхід - не панацея; просто найкращий з існуючих.

Управління заради вартості - це не одна модель на всіх. Кожна компанія, що приймає MFV, налаштовує його під себе, щоб найкращим способом вирішувати проблеми і використовувати можливості, що зустрічаються у неї на шляху. Очевидно, що вибір конкретного підходу до управління вартістю бізнесу залежить від специфіки діяльності підприємства і уподобань його менеджерів. Однак незалежно від обраної моделі, впровадження вартісного підходу в систему управління дає незаперечні переваги:

* створює спільну мету і загальну, універсальну мову спілкування для всіх бізнес-одиниць, регіональних філій, функціональних підрозділів та операційних одиниць, що значно підвищує ефективність спільної роботи (включаючи досягнення оптимальних компромісів);

* вперше дозволяє побудувати дійсно повністю інтегровану систему управління бізнесом, засновану на чіткій ієрархічній структурі ключових факторів вартості бізнесу;

* вбирає в себе максимум інформації про діяльність компанії (оскільки складання коректних прогнозів грошових потоків компанії або окремого її елемента на прогнозний період вимагають наявності, обробки та аналізу дійсно максимально повного і оптимального обсягу інформації, що відноситься до діяльності компанії або її елемента);

* значно підвищує якість і ефективність прийнятих рішень (за рахунок надання керівникам і ключовим фахівцям дійсно оптимального обсягу, структури і формату інформації, необхідної для прийняття рішень);

* дозволяє оптимально поєднувати довгострокові і короткострокові цілі бізнесу;

* дозволяє побудувати максимально ефективну і справедливу систему матеріальної компенсації співробітників компанії.

Одною з найважливіших переваг вартісного підходу до управління є те, що цей підхід уперше дозволяє ліквідувати величезну прірву між фінансовими і нефінансовими (операційними) показниками, а також між фінансовим і операційним управлінням бізнесом. Це стає можливим завдяки виявленню та ретельному структуруванню системи ключових факторів вартості (КФВ), за допомогою яких і здійснюється управління бізнесом.

3. Фактори, що впливають на величину вартості підприємства

Ефективне управління вартістю компанії багато в чому залежить від обраних стратегічних цілей і розробки системи показників, що забезпечує керівників інформацією про результати роботи їх менеджерів. Успіх тут залежить багато в чому від того, наскільки правильно керівництво зможе розставити пріоритети і визначити фактори вартості.

Основними факторами, що визначають вартість (цінність) бізнесу є:

* ринкова кон'юнктура;

* майбутні вигоди від володіння оцінюваним бізнесом;

* витрати на створення аналогічних підприємств;

* ризик отримання доходів;

* ступінь контролю над бізнесом і ступенем ліквідності активів;

* ліквідність бізнесу.

Попит визначається вподобаннями споживачів, які залежать від того, які доходи приносить даний бізнес власнику, в який час, з якими ризиками це зв'язано, які можливості контролю і перепродажу даного бізнесу. Попит на підприємство разом з корисністю залежить також від платоспроможності потенційних інвесторів, цінності грошей, можливості залучити додатковий капітал на фінансовий ринок. Важливим фактором, що впливає на попит і вартість бізнесу, є наявність альтернативних можливостей для інвестицій.

Попит залежить не тільки від економічних факторів. Важливими також є соціальні і політичні фактори, такі, як ставлення до бізнесу в суспільстві і політична стабільність.

Майбутні вигоди, які може отримати власник об'єкта, залежать від характеру операційної діяльності та можливості отримати дохід від продажу об'єкта після використання. Найчастіше під майбутніми вигодами розуміється чистий грошовий потік. Велике значення для формування вартості підприємства має час отримання доходів. Одна справа, якщо власник купує активи і швидко починає отримувати прибуток від їх використання, і інша справа, якщо інвестування і повернення капіталу відділені значним проміжком часу.

На величині вартості неминуче позначається і ризик як ймовірність отримання очікуваних у майбутньому доходів.

Одним з найважливіших факторів, що впливають на вартість, є ступінь контролю, яку отримує новий власник. Якщо підприємство купується в індивідуальну приватну власність або якщо отримується контрольний пакет акцій, то новий власник отримує такі суттєві права, як право призначати керівників, визначати величину оплати їхньої праці, впливати на стратегію і тактику роботи підприємства, продавати або купувати його активи; реструктурувати і навіть ліквідовувати дане підприємство; приймати рішення про поглинання інших підприємств, визначати величину дивідендів і т.д. В силу того, що купуються великі права, вартість і ціна, як правило, будуть вище, ніж у випадку покупки неконтрольного пакета акцій.

Одним з найважливіших факторів, що впливають при оцінці на вартість підприємства і його майна, є ступінь ліквідності цієї власності. Ринок готовий виплатити премію за активи, які можуть бути швидко перетворені в гроші з мінімальним ризиком втрати частини вартості. Звідси вартість приватних акціонерних товариств повинна бути нижче вартості аналогічних публічних товариств.

Вартість підприємства реагує на будь-які обмеження, які має бізнес. Наприклад, якщо держава обмежує ціни на продукцію підприємства, то вартість такого бізнесу буде нижче, ніж у випадку відсутності обмежень.

Першорядне значення в системі факторів вартості належить майбутнім вигодам від володіння бізнесом. Які ж змінні впливають на розмір майбутніх доходів а, отже, і на вартість?

Цими показниками є:

1) темп росту потоку доходів;

2) дохід на знову інвестований капітал.

Компанія, яка заробляє більш високий дохід на кожен долар (гривню), вкладений в бізнес, коштуватиме більше, ніж аналогічна компанія, яка заробляє менший дохід на інвестований капітал. Аналогічно, швидко зростаюча компанія буде коштувати більше, ніж компанія з низькими темпами зростання, за умови, що обидві компанії забезпечують однаковий дохід на капітал.

Вартість компанії може зростати за рахунок різних комбінацій темпу росту і доходу на знову інвестований капітал. Якщо обидва ці показники рівні, то додаткове зростання доходу не призводить ні до зростання, ні до зниження вартості. Якщо ж дохід на знову інвестований капітал нижче необхідної ставки доходу на власний капітал, тоді додаткове зростання доходу призводить до зниження вартості компанії. В такому випадку, компанії не потрібно реінвестувати зароблений прибуток, а краще виплатити її повністю акціонерам в якості дивідендів.

На практиці послідовне створення вартості вимагає дисциплінованого вибору, який націлював б діяльність на три основні напрямки: конкурентна перевага, повернення на капітал і зростання.

Послідовність важлива: без переваги або при негативному поверненні зростання руйнує вартість.

Отже, кажучи про управління вартістю, слід враховувати, що мова йде про управління системою факторів вартості.

У великих компаніях така система може включати безліч факторів, управління якими вимагає великих витрат. Тому першочерговим завданням є визначення ключових, найбільш значущих чинників, на які мають бути спрямовані основні зусилля з управління вартістю.

Ключовими факторами вартості (драйверами вартості) є ті 20% факторів, які, згідно з добре відомим «принципомПарето», визначають 80% вартості компанії.

Драйвери вартості присутні у всіх елементах компанії - корпорації в цілому, бізнес-одиницях, бізнес-процесах, функціональних підрозділах, регіональних філіях, проектах і т.д. КФВ бувають внутрішні і зовнішні (відносно компанії), фінансові та нефінансові, кількісні і якісні і т.д.

Фінансовими драйверами є, наприклад, обсяг продажів у грошовому вираженні або розмір дебіторської заборгованості. Нефінансовим кількісним - денний обсяг виробництва в натуральному виразі. Прикладом якісного драйвера є ступінь задоволеності клієнта рівнем сервісу в компанії. Зовнішнім КФВ може бути обсяг потреби того чи іншого цільового ринку (у натуральному або грошовому вираженні) в продуктах тієї категорії, які виробляє або продає компанія.

Основоположною перевагою системи драйверів вартості в порівнянні з будь-якою іншою системою показників, використовуваних в управлінні бізнесом, є те, що за допомогою вартісних моделей можна оцінити вплив будь-якого фактора - фінансового та нефінансового, кількісного і якісного - на створення вартості в компанії з точністю, цілком достатньою для того, щоб ставити фінансові завдання операційним менеджерам, а також контролювати і стимулювати максимальну фінансову ефективність операційної діяльності.

Фактори вартості можуть бути розподілені за декількома рівнями:

* загальні фактори - в першу чергу, рентабельність інвестованого капіталу;

* показники операційного прибутку і обсягу інвестованого капіталу;

* чинники, якими визначається прибуток компанії (дохід і витрати); напрямки інвестування капіталу (різні види активів);

* рівень специфічних факторів (клієнтська база, ефективність використання ресурсів і т.п.)

* рівень оперативних факторів (ціни на окремі види ресурсів, платіжна політика, наявність постачальників, дефіцит ресурсів, вартість ремонту основних засобів і т.д.).

Необхідно визначити ступінь впливу кожного фактора на вартість компанії (провести факторний аналіз). Тестування системи чинників має сенс виробляти на основі як звичайної поточної діяльності, так і можливих критичних ситуацій таких, як цінові війни, дефіцит сировини, негативні зміни законодавства і т.п.

4. Основні показники ефективності управління вартістю

Для практичної реалізації системи управління бізнесом на основі КФВ розробляється система цільових нормативів ефективності (систем показників) і корпоративних стандартів. Цільовими нормативами ефективності є конкретні значення КФВ, встановлені у вигляді планових завдань компанії в цілому, бізнес-одиницям, функціональним підрозділам, регіональним філіям, але, у кінцевому підсумку, окремим співробітникам компанії (оскільки конкретну роботу виконують цілком конкретні люди).

В якості ключових інтегральних показників А. Дамодаран рекомендує використовувати рентабельність вкладеного капіталу і коефіцієнт реінвестування. Подібний підхід дозволяє врахувати перспективи розвитку компанії і інтереси акціонерів. По-перше, рентабельність вкладеного капіталу відображає віддачу на вкладені кошти і визначає прибуток, який підприємство отримає в майбутньому при збереженні поточного рівня ефективності використання активів. По-друге, коефіцієнт реінвестування дозволяє врахувати частку прибутку, яка буде спрямована на нові інвестиції в майбутньому, щоб забезпечити подальше зростання прибутку. Таким чином, фірма не може сподіватися на зростання прибутку від реалізації без реінвестування частини цього прибутку в оборотний капітал і чисті капітальні витрати; а чисті капітальні витрати, які потрібні фірмі для підтримки заданого темпу росту, мають бути обернено пропорційні ефективності її інвестицій.

У моделі показники рентабельності інвестованого капіталу (ReturnoninvestmentCapital) і коефіцієнт реінвестування (ReinvestmentRate) розраховуються таким чином:

ROIC = EBIT (1 - T) / (BD + BE), (1)

RR = ((CE - D) - ?NCWC) / EBIT(1 - T) , (2)

вартісний управління інвестований капітал

де ROIC - рентабельність капіталу;

EBIT - прибуток до виплати відсотків і податків;

Т- ставка податку на прибуток;

BD- балансова вартість зобов'язань;

BE- балансова вартість акціонерного капіталу;

RR- коефіцієнт реінвестування;

CE- капітальні витрати;

D- амортизація;

ДNCWC- приріст чистого оборотного капіталу.

Перемножуючи вирази (1) і (2), отримаємо:

ROIC * RR = ((CE - D) - ?NCWC) /BD + BE. (3)

У правій частині відображається темп приросту капіталу як відношення збільшення капіталу до вартості всього капіталу. Саме таке зростання повинен мати прибуток підприємства при постійному коефіцієнті реінвестицій і рентабельності. Звідси:

g = ROIC х RR, (4)

де g - темп приросту прибутку.

Таким чином, темп приросту прибутку, що визначає потенціал розвитку компанії, згідно з моделлю А. Дамодарана, обумовлений рентабельністю активів і політикою компанії в області реінвестування.

Широко відомі також факторні моделі рентабельності власного капіталу (ROE), розроблені компанією DuPont.

У 70-80-і роки був розроблений ряд показників, що відповідають найважливішій вимозі ринкової економіки - підвищенню добробуту акціонерів, а отже і капіталізації. Найбільш відомими і широко поширеними з них є показник «Чистий прибуток на звичайну акцію» (EPS) і показник «Ціна до доходу» (P / E). Наразі розрахунок показника EPS є обов'язковим для акціонерних товариств, а його значення повинно бути відображено в публічній звітності (Звіті про фінансові результати ф. №2).

Розвиток концепції грошових потоків призвів до створення цілої групи показників. У цілях оцінки та управління бізнесом частіше за все застосовуються два з них: «Грошовий потік для всього капіталу» і «Грошовий потік для власного капіталу».

Грошовий потік для всього капіталу = Приток грошових коштів - Відтік грошових коштів = [Виручка в базовому періоді * (1+ темп росту виручки) * Рентабельність продажів * (1 - ставка оподаткування)] - чисті капітальні вкладення-приріст чистого оборотного капіталу

Грошовий потік для акціонерного капіталу включає ще один параметр - борг, який вираховується з коректованої виручки базового періоду.

Чисті капітальні вкладення + приріст чистого оборотного капіталу = збільшення інвестованого капіталу.

У середині 80-х років фірма SternStewartManagementServices розробила показник EVA, заснований на традиційній концепції бухгалтерського обліку залишкового доходу RI. Дещо пізніше компанія McKinsey запропонувала по суті схожий метод економічного прибутку EP.

Згідно з концепцією EVA вартість бізнесу представляє собою балансову вартість, збільшену на поточну вартість майбутніх доданих вартостей. Розробник цієї моделі Стерн Стюарт довів наявність кореляції між величиною показника EVA та ринковою вартістю, вивчивши дане співвідношення по 618 американських компаніях (1990 г.).

Розрахунок EVA базується на двох методах:

EVA = NOPAT - WACC x C, (5)

где NOPAT(Net OperatingProfitsAfterTaxes) - прибуток після виплати податків;

WACC - середньозважена вартість капіталу;

C- інвестований капітал.

EVA = (ROI - WACC) х C, (6)



де ROI (ReturnonInvestment) - рентабельність інвестованого капіталу.

EVA також є індикатором якості управлінських рішень: постійна позитивна величина цього показника свідчить про збільшення вартості компанії, тоді як негативна - про її зниження. Збільшуючи значення EVA, шляхом впливу на фактори, що беруть участь у моделі, менеджер збільшує вартість компанії.

При цьому збільшення вартості бізнесу можливо:

1. За рахунок збільшення доходу від реалізації та зменшення величини витрат. Це може досягатися різними способами - через управління витратами (стратегія лідерства за витратами), підвищення ефективності бізнес-процесів за допомогою реінжинірингу, шляхом управління бізнес-портфелем і т.д. (стратегія диференціації), скорочення нерентабельних виробництв і т.п.

2. Шляхом розширення, тобто вкладення коштів в інвестиційні проекти, рентабельність яких перевищує витрати на капітал, залучений в реалізацію такого проекту.

3. Шляхом підвищення ефективності управління активами - продаж непрофільних, збиткових активів, скорочення термінів обігу дебіторської заборгованості, запасів і т.д.

4. Шляхом управління структурою капіталу, що веде до зниження середньозваженої вартості капіталу, а, отже, до зростання вартості компанії.

EVA є найбільш поширеним показником для оцінки процесу створення вартості бізнесу. Причина цього в тому, що даний показник відносно легко розраховується, а також дозволяє оцінювати ефективність як підприємства в цілому, так і окремих підрозділів. Однак простота розрахунку самого показника EVA поєднується з труднощами, пов'язаними з внесенням суттєвих поправок щодо складових моделі.

Найбільш значними коригуваннями прибутку і величини капіталу при розрахунку вартості бізнесу на основі моделі EVA є:

- Вартість частини нематеріальних активів (наприклад, НДДКР), які забезпечують отримання вигод у майбутньому; при розрахунку EVA повинна капіталізуватися, а не списуватися у витрати. Таким чином, величина капіталу повинна бути скоригована на величину капіталізованих нематеріальних активів за вирахуванням накопиченої амортизації.

На величину амортизації аналізованого періоду повинна бути відкоригована величина NOPAT. Загальна сума відкладених податків (deferredtaxes) додається до величини капіталу. Для розрахунку величини NOPAT приріст суми відкладених податків за аналізований період також додається до суми прибутку.

При розрахунку EVA необхідно виміряти дохід, генерований коштами, вкладеними в підприємство. З цієї причини при розрахунку величини капіталу додається накоплена гудвіл.

Показник EVA має і недоліки. Перш за все, на його величину суттєво впливає первісна оцінка інвестованого капіталу: якщо вона занижена, то додана вартість висока і навпаки. Це знижує об'єктивність результатів розрахунку. Крім того, коректування балансової величини інвестованого капіталу вносять додатковий суб'єктивізм в оцінку вартості бізнесу, оскільки не відображають реальної ринкової ситуації.

Суттєвий недолік моделі полягає також і в тому, що основна частина доданої вартості при застосуванні запропонованих формул приходиться на постпрогнозний період. Щоб зменшити вплив цього негативного фактора на практиці використовують не абсолютне значення EVA, а щорічні прирости цього показника, що ускладнює трактовки їх результатів і знижує аналітичну цінність моделі.

На думку дослідників, показник MarketValueAdded (MVA) - також очевидний критерій створення вартості. З точки зору теорії корпоративних фінансів MVA відображає дисконтовану вартість усіх теперішніх та майбутніх інвестицій.

MVA = ринкова капіталізація (ринкова вартість акціонерного капіталу) + Ринкова вартість боргу - Сукупний інвестований капітал (балансова вартість). Вартість бізнесу визначається як різниця між ринковою вартістю всього капіталу компанії і сукупним інвестованих капіталом.

У рамках даної моделі оцінка ефективності управління вартістю ґрунтується на таких позиціях:

- Якщо ринкова капіталізація / інвестований капітал > 1, тобто MVA позитивна, то ринок оцінює бізнес як бізнес, що нарощує вартість (бізнес має позитивний ринковий рейтинг і інвестиції в нього вигідні),

- Якщо ROIC / WACC> 1, то бізнес також створює вартість і вигідний для інвестицій.

Слід враховувати, що в балансову оцінку сукупного капіталу мають бути внесені поправки для усунення спотворень, викликаних методами обліку та обліковими принципами.

ReturnonInvestedCapital - чистий операційний прибуток, поділений на обсяг інвестицій.

Однак оцінка ефективності функціонування бізнесу, орієнтована тільки на цю модель таїть у собі небезпеку: можливо, що керівництво буде приймати рішення, котрі матимуть короткостроковий вплив на курсову вартість акцій, але руйнують вартість у довгостроковій перспективі (наприклад, програми скорочення витрат за рахунок масштабного скорочення бюджету НДДКР) .

Деякі дослідники концептуально відносять модель MVA до методів оцінки та управління вартістю, заснованих на концепції ЕVA, і розглядають MVA як модифікацію (форму) моделі ЕVA.

Зв'язок між розглянутими показниками дійсно існує.

Так, наприклад, ринкова вартість, виражена в показнику MVA, є, по суті, дисконтованою сумою всіх майбутніх EVA.

Показник ShareholderValueAdded (SVA) - акціонерна додана вартість у роботах Альфреда Раппапорта визначається як приріст між двома показниками - вартістю акціонерного капіталу після деякої операції та вартістю того ж капіталу до цієї операції. А. Раппапорт розробив модель, що описує зміну вартості компанії та враховує зміни періоду конкурентних переваг, поточного рівня продажів, ставки податку на прибуток, інвестицій у оборотний капітал, чистих капітальних вкладень, середньозваженої вартості капіталу.

У сучасному фінансовому підході часто використовується і дещо інше трактування цієї моделі: SVA - це прирощення між розрахованою вартістю акціонерного капіталу (наприклад, методом дисконтованих грошових потоків) та балансовою вартістю акціонерного капіталу.

Ці показники закладені в запропонований ним розрахунок критерію, який характеризує зміну вартості компанії - доданої акціонерної вартості (SVA).

Основним недоліком даної моделі є трудомісткість розрахунків і складності, пов'язані з прогнозуванням фінансових потоків.

Показник CashFlowReturnonInvestment (CFROI) - грошовий потік віддачі на інвестиції.

У рамках даної моделі грошовий потік віддачі на інвестиції (CFROI) визначається відповідно до формули:

CFROI = Скориговані грошові притоки (cashin) у поточних цінах / скориговані грошові відтоки (cashout) у поточних цінах.

Розрахунок CFROI включає такі етапи:

Виявлення грошових притоків протягом економічного терміну служби активів. Даний термін розраховується як відношення сумарної вартості активів до амортизаційних відрахувань.

Розрахунок величини сумарних активів, яка виступатиме в якості відтоку грошових коштів.

Коригування як відтоків, так і притоків на коефіцієнт інфляції, тобто приведення їх до поточних цін.

Внесення низки поправок у розрахункові величини для нівелювання спотворень, що викликані різними системами звітності. (Наприклад, для розрахунку грошових притоків чистий дохід коригується на суму амортизації, відсотки за позиковий капітал, виплати за договорами лізингу і т.д. Балансова вартість активів коригується на суму накопиченої амортизації, вартість майна, отриманого за договорами лізингу і т.д.)

Розрахунок CFROI відповідно до формули.

Якщо показник CFROI перевищує необхідний інвесторам середній рівень прибутковості, то бізнес створює вартість; навпаки, якщо CFROI нижче необхідної прибутковості, то вартість бізнесу буде знижуватися.

Перевага показника CFROI - облік грошових потоків, що генеруються бізнесом, а також облік чинника інфляції (оскільки як грошові потоки, які генеруються існуючими і майбутніми активами, так і початкові інвестиції виражаються в поточних цінах). Одним із головних недоліків моделі є те, що результат виражається не в сумі створеної (або зруйнованої) вартості, а у вигляді відносного показника, тому для деяких нефінансових менеджерів інтерпретація даного показника може не бути настільки ж ясною, як, наприклад, EVA. Крім того, розрахунок показника CFROI досить складний, оскільки необхідно ідентифікувати всі грошові потоки, які генеруються як існуючими, так і майбутніми активами.

Показник (CVA, RCF) використовується як віддача від інвестованого капіталу грошові потоки і враховує (на відміну від показника CFROI) в явному вигляді витрат на залучення та обслуговування капіталу з різних джерел (середньозважену ціну капіталу). Розрахунок CVA (RCF) проводиться відповідно до формули:

RCF = AOCF - WACC * TA, (7)

де RCF- ResidualCashFlow - грошова додана вартість;

AOCF (AdjustedOperatingCashFlows) - скоригований операційний грошовий потік;

WACC- середньозважена вартість капіталу;

TA- сумарні скориговані активи (коригування, що вносяться при розрахунку зазначених величин аналогічні тим, які розглядалися при аналізі концепції EVA).

Власнику компанії слід врахувати, що подібна багаторівнева система демонструє залежність факторів більш високого рівня від факторів більш низького рівня і показує, яким чином показник вартості пов'язаний з поточною діяльністю. Наприклад, вдосконалення бізнес-процесів може привести до зниження поточних витрат компанії. Це сприяє зростанню операційного прибутку і підвищенню рентабельності всієї діяльності і вкладеного капіталу.

5. Організація процесу управління вартістю

Отже, вартість бізнесу може бути збільшена шляхом управління певними факторами. Зрозуміло, у різних галузях ці фактори можуть сильно розрізнятися. Втім, практика показує, що незалежно від галузевої приналежності можна виділити три основних способи впливу на вартість компанії. Перерахуємо їх.

Спосіб перший. Реалізація інвестиційних проектів (модернізація діючого виробництва, будівництво нових виробничих потужностей і розширення інфраструктури, підвищення якості продукції відповідно до зростаючих потреб ринку) - найбільш поширений зараз спосіб збільшення вартості компанії. Залучаючи зовнішніх інвесторів, фірма може підвищити свою вартість.

Причому приріст вартості може бути більше, ніж вкладені кошти.

Зрозуміло, що реалізація великих інвестиційних проектів найбільш ефективна для виробничих підприємств.

Загальними рекомендаціями керівнику при цьому способі збільшення вартості компанії можуть бути:

* жорсткий відбір інвестиційних проектів за критерієм їх значимості для вартості компанії;

* з проектів, що пройшли перший етап відбору, необхідно вибрати ті, які демонструють найкращі фінансові показники з точки зору інвестиційного аналізу (NPV, IRR, PI і т.п.).

Спосіб другий. Структурна перебудова компанії (реформування, реструктуризація). Цей спосіб ефективний для великих багатопрофільних компаній з багаторічною історією існування. Він широко застосовується на Заході; останнім часом багато українських фірм також використовують його для збільшення вартості. Матеріальні витрати на проведення реформування компанії, як правило, суттєво нижче можливих витрат при реалізації інвестиційної програми: адже підприємство підвищує ефективність діючого виробництва. Основний ризик - ризикуправління. Облікові, інформаційні, контрольні звітні системи фірми можуть виявитися не готовими реалізовувати свої функції в процесі реформування. Тому особливого значення отримує рівень кваліфікації управлінських кадрів.

Керівнику компанії можна порекомендувати провести детальний аналіз ймовірності опору персоналу змінам. Подібний опір присутній при реалізації будь-яких проектів, однак, особливо часто він виникає при зміні систем управління. Роз'яснення персоналу цілей і завдань проведених змін втягне менеджерів підприємства в процес реформування, розвине у них почуття причетності і додаткової відповідальності за те що, відбувається.

Спосіб третій. Прозорість і відкритість підприємства. В сьогоднішньому українському бізнесі існує розбіжність між зовнішньою оцінкою вартості компанії (з боку потенційних інвесторів і кредиторів) і тим, як її оцінюють менеджери і власники. Ця різниця обумовлена ??тим, що суб'єкти зовнішнього середовища володіють, як правило, меншою інформацією про компанії в порівнянні з менеджментом і власниками. Тому проведення заходів, що підвищують прозорість та відкритість бізнесу, здатне збільшити вартість компанії.

Цей спосіб, так само, як і дії з реструктуризації фірми і реінжинірингу бізнес-процесів, не вимагає таких істотних витрат, як реалізація інвестиційних проектів, але може швидко збільшити вартість компанії.

Правильно налагоджене управління вартістю означає, що всі прагнення компанії, аналітичні методи і прийоми менеджменту спрямовані до однієї загальної мети: допомогти компанії максимізувати свою вартість, будуючи процес прийняття управлінських рішень на ключових факторах вартості. Управління вартістю принципово відрізняється від систем планування, прийнятих в 60-80-і роки. Воно перестало бути функцією виключно керівного апарату і покликано вдосконалювати прийняття рішень на всіх рівнях організації.

При добре налагодженому управлінні вартістю управлінські процеси, такі як планування і оцінка результатів діяльності, забезпечують тих, хто приймає рішення на різних рівнях організації, правильною інформацією і необхідними стимулами для створення нової вартості. Так, керівнику ділової одиниці потрібні дані, які дозволили б йому кількісно визначити і порівняти вартості альтернативних стратегій його підприємства. Маючи таку можливість, він буде прагнути вибрати стратегію, що максимізує вартість, оскільки його спонукають до цього конкретні фінансові цілі, встановлені для нього вищим керівництвом, відповідна система оцінки праці і матеріального заохочення, а також (і це, ймовірно, найголовніше) постійний перегляд стратегії спільно з вищим керівництвом.

Оцінювати роботу менеджера слід, виходячи з довгострокових і короткострокових цільових нормативів, які служать показниками успіху в досягненні кінцевої загальної мети створення нової вартості.

Управління вартістю діє і на інших рівнях організації. Для виробничих менеджерів і керівників відділів можуть бути встановлені такі цілі та критерії оцінки праці, які, з врахуванням конкретних обставин, прив'язані до єдиної стратегії ділової одиниці. Наприклад, у виробничого менеджера це можуть бути цільові нормативи питомих витрат виробництва, якості та обороту запасів. Для кожного відділу або функціональної області ділової одиниці можна виробити свої довго- та короткострокові цілі, так щоб у сполученні вони забезпечували виконання загальних завдань, що стоять перед даною діловою одиницею. Управління вартістю виправдовує себе і на найвищому рівні організації. Ця система забезпечує раду директорів і корпоративний центр інформацією про вартість різних стратегій і допомагає оцінювати злиття, поглинання і розформування.

Обов'язковими елементами регулярної системи управління вартістю є:

* інструменти управління вартістю;

* менеджмент, досить підготовлений для того, щоб кваліфіковано використовувати ці інструменти в повсякденному режимі;

* система винагороди, яка мотивує менеджмент використовувати інструменти управління вартістю найбільш ефективним чином;

* регулярні процеси управління, які допомагають, а не перешкоджають діяльності зі створення вартості;

* ефективний власник, який заохочує менеджмент і допомагає йому в створенні вартості.

Управління вартістю найправильніше розуміти як союз вартісного мислення та управлінських інструментів (процесів і систем), що необхідні для перекладу цього мислення на мову конкретних дій.

Однієї з цих складових явно недостатньо для успіху. Тільки в сукупності вони можуть принести помітний і стійкий позитивний результат.

Наявність вартісного мислення означає, що менеджери вищої ланки за взаємною згодою бачать свою головну фінансову задачу в максимізації вартості і керуються чіткими правилами, що визначають, в яких випадках інші задачі - наприклад, забезпечення зайнятості або захист навколишнього середовища - переважують головну; більш того, у них є тверде, засноване на науковому аналізі розуміння того, які параметри діяльності впливають на вартість компанії.

Наприклад, менеджери зобов'язані знати, чи призведе прискорення росту доходів або підвищення норми прибутку до створення нової вартості, і повинні забезпечити все необхідне, щоб у рамках стратегії, що використовується, ресурси і зусилля були спрямовані на поліпшення ключових показників. Аналітичні інструменти управління вартістю, такі як вартісна оцінка методом дисконтованого грошового потоку і аналіз факторів вартості, у достатній мірі озброюють компанії для прийняття рішень, які сприятимуть створенню нової вартості.

Управлінські процеси та системи - до яких належать планування, вироблення цільових нормативів, оцінка результатів і системи матеріального заохочення, необхідні будь-якій компанії для ведення бізнесу, - спонукають менеджерів та інших працівників домагатися максимізації вартості своєї організації. Ці процеси виявляються дієвими лише в тому випадку, коли обмін інформацією всередині організації при плануванні, складанні кошторисів і бюджетів, прийнятті інших рішень будується на вартісних принципах.

Увесь процес підготовки до управління вартістю підприємства, як правило, здійснюється в чотири етапи.

Перший етап. Аналіз ситуації (діагностика підприємства) і оцінка поточної вартості компанії (бізнесу).

На даному етапі:

* проводиться діагностика реального стану підприємства з урахуванням усіх напрямків і систем: маркетингу, збуту, виробництва, управління і т.д.;

* визначається вартість бізнесу на поточний момент.

З одного боку, це етап діагностики, з іншого - визначення базового рівня, у порівнянні з яким згодом можна буде оцінити ефективність виконаних дій.

Основна мета оцінки полягає у визначенні вартості активів фірми (бізнесу), що необхідно замовнику для прийняття управлінських рішень. У проведенні оцінних робіт зацікавлений не тільки безпосередньо менеджмент підприємства, але також і різні державні та комерційні організації, а також фізичні особи.

Сторони, зацікавлені в оцінці бізнесу, визначають її цілі. Вони залежать від економічних інтересів суб'єктів оцінки.

Оцінку вартості окремих видів активів організації здійснюють у випадках:

* продажу частини капітальних активів;

* страхування нерухомості й визначення вартості майна, що страхується;

* отримання банківського кредиту під заставу майна;

* здачі капітальних активів в оренду;

* оформлення частини майна в якості внеску до статутного капіталу.

Другий етап. Коригування стратегії розвитку компанії в напрямі збільшення вартості. На даному етапі:

* формується система ключових факторів вартості;

* проводиться її тестування;

* визначаються цільові якісні та кількісні значення ключових факторів вартості;

* проводиться узгодження стратегії підприємства з цільовими значеннями ключових факторів вартості;

* вибирається оптимальна з можливих альтернативних стратегій розвитку підприємства.

Критерій вибору - максимальнийрівень майбутньої вартості.

Після цього розглядаються шляхи, за допомогою яких можна досягти названих показників. У стратегії вказуються цільові значення факторів вартості більш високого рівня (наприклад, рівня прибутку, який може бути досягнутий при цільовому рівні вартості сировини для основної продукції). Далі порівнюються різні варіанти стратегії підприємства (наприклад, стратегія, націлена на розвиток власної збутової мережі, і стратегія роботи з посередниками). Оптимальною вважається та, яка забезпечить більше зростання вартості підприємства.

«Підводний камінь» цього етапу - послідовністьвиконання робіт. Якщо недостатньо грамотно і професійно виконані перші роботи, неминучі помилки на наступних і будуть отримані результати, які спрямують компанію хибним шляхом.

Третій етап. Розробка плану заходів (бізнес-плану) відповідно до обраної стратегії. На даному етапі:

* розробляється план змін в організаційно-функціональній структурі для встановлення зон відповідальності підрозділів компанії;

* розробляється план виробництва, маркетингу, збуту, орієнтований на досягнення цільових показників факторів вартості, визначених на етапі формування (коригування) стратегії;

* визначаються значення факторів вартості більш низького рівня, зміна яких впливає на чинники вартості вищих рівнів;

* готується план інвестиційних програм;

* розробляються заходи з управління ризиками.

Таким чином, складається бізнес-план, що охоплює всі аспекти діяльності підприємства. Терміни розробки, як правило, - 1-1,5 місяця. Можна сказати, що цей етап найбільш зрозумілий для більшості українських фірм. Адже він пов'язаний із плануванням, яке в тій чи іншій мірі здійснюється в будь-якій компанії.

Складність цього етапу полягає в необхідності створити систему критеріїв, які дозволять керівнику оперативно оцінити ефективність тих чи інших заходів.

Якщо критерії оцінки ефективності діяльності компаній встановлюються на основі загальноприйнятих фінансових показників, то оцінювати ефективність змін в деяких інших областях (управління, маркетинг) все ж краще з урахуванням їх специфічних особливостей.

Четвертий етап. Реалізація плану заходів (упровадження системи управління вартістю).

Даний етап - один з найважливіших і тривалих. Його основні дії:

* чинники вартості розподіляються за структурами компанії і виконавцями як об'єкти контролю та відповідальності;

* менеджери компанії розробляють методи управління факторами вартості;

* ведеться моніторинг виконання плану і аналітична робота; виявляються кількісні та якісні відхилення досягнутих значень відповідних показників від цільового рівня, здійснюються дії з усунення відхилень; при необхідності змінюються цілі і коригуються плани.

Які складнощі можливі на даному етапі? Практика показує, що це в першу чергу опір змінам, який чиниться співробітниками на різних рівнях компанії. Порушення планових строків - звичайна проблема. Щоб її вирішити, застосовується коректування бізнес-планів за термінами і необхідними матеріальними ресурсами. Можлива також зміна послідовності дій.

Щоб четвертий етап пройшов успішно, топ-менеджери компанії повинні зосередити увагу на мотивації персоналу, на роз'ясненні необхідності і значущості змін. Це потрібно для того, щоб зміни не насаджували виключно «зверху» (більшість подібних проектів провалилися), а підтримувалися персоналом «знизу».

Для реалізації всіх вищезазначених завдань, керівник може створити самостійний підрозділ, надавши йому такі функції: аналіз існуючої ситуації; розробка стратегії; бізнес-планування; контроль за змінами зовнішнього середовища бізнесу, виконанням і коригуванням бізнес-плану.

Інший варіант - залучення консультанта, який володіє відповідним досвідом для допомоги на найбільш складних етапах. Розробка і впровадження повної і багаторівневої системи управління вартістю - досить тривалий процес, що займає не менше 1-2 років. Можливо впровадження цієї системи по частинах. При цьому участь консультанта дозволяє оптимізувати терміни проведення робіт і прискорити отримання результату.



Література

1. Закон України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12 липня 2001 р. , № 2658-ІІІ

2. Постанова Кабінету Міністрів України «Про експертну грошову оцінку земельних ділянок» від 11 жовтня 2002 р., №1531-2002-п.

3. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна та майнових прав» від 10 вересня 2003 р., № 1440.

4. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Методики оцінки майна» від 10 грудня 2003 р, № 1891.

5. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 2 «»Оцінка нерухомого майна» від 28 жовтня 2004 р., № 1442.

6. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів» від 29 листопада 2006 р., № 1655.

7. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 4 «Оцінка майнових прав інтелектуальної власності» від 3 жовтня 2007 р., № 1185.

8. Международные стандарты оценки (МСО 2005). 7-е изд. / Пер. с англ. И. Артеменкова, Н. Павлова. - М.: Российское общество оценщиков, 2005.

9. Бабій О.М. Потенціал і розвиток підприємства: Навчальний посібник / Сабадирьова А.Л., Бабій О.М., Куклінова Т.В., Салавеліс Д.Є. - Одеса: ОНЕУ, ротапринт, 2013. - 343 с.

10. Бочаров В.В. Управление стоимостью бизнеса: учебное пособие / Бочаров В.В., Самонова И.Н., Макарова В.А. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. - 124 с.

...