Агентські відносини та агентські витрати у формуванні ефективної системи корпоративного управління

Проблему «агентських відносин» зазвичай розглядають як ситуацію, коли одна сторона (принципал) залучає іншу сторону (агент) для виконання визначених функцій від свого імені. При цьому агентами і принципами можуть виступати і фізичні, і юридичні особи. Важливим моментом виступає укладання агентської угоди, згідно з якою одна сторона, якою є агент, бере на себе обов'язки і винагороду здійснювати за дорученням іншої сторони, яка називається принципалом, юридичні та інші дії від свого імені, але за рахунок принципала або від імені і за рахунок принципала.

У результаті успішної реалізації проекту організаційного перетворення шляхом переходу власника від безпосереднього управління корпорацією до залучення в корпоративне управління професійних менеджерів. У результаті власник отримує бізнес, який повинен працювати визначеним способом за рахунок системи корпоративного управління і контрольований власником за рахунок відокремлення функцій володіння від функцій управління. Менеджмент у цьому разі отримує зрозумілу систему управлінських завдань, що формалізовані, інструменти їх вирішення, і прозорі механізми контролю з боку власника, чіткі задачі і сподівання власників, достатній рівень повноважень, які пов'язані з досягненням узгоджених цілей, адекватну систему мотивації і визначену відповідальність за прийняття рішень. Регулярна взаємодія із власником істотно підвищує результативність керівництва корпорацією. Як показує досвід, якщо власник може очолити трансформацію корпорації особисто і буде готувати її за допомогою зовнішніх консультантів до приходу найнятого менеджменту, то така трансформація буде найбільш ефективною.

Потенційний агентський конфлікт виникає в тих випадках, коли керівник фірми володіє менш ніж 100% акцій, що мають право голосу. Потенційні агентські конфлікти мають важливе значення для більшості великих корпорацій, оскільки, як правило, менеджери великих фірм володіють лише невеликим відсотком у статутному капіталі. Ефективність управління корпоративними структурами в основному визначається витратами на управління, які отримали назву фінансових витрат.

Оскільки менеджери більшості великих фірм володіють лише незначною часткою акцій цих фірм, вони намагаються побудувати таку систему мотивації, яка буде задовольняти, у першу чергу, їхні потреби, тому підходи та процедура розподілу прибутку будуть спрямовані на цілі, які лобіюють менеджери.

Важливий фактор впливу на вибір моделі корпоративного управління - це проблема агентських відносин. Витрати суперечностей інтересів можна умовно поділити на дві частини: агентські витрати боргу та агентські витрати власного капіталу.

Агентські витрати боргу виникають, коли максимізується добробут акціонерів за рахунок утримувачів боргових зобов'язань. У той самий час агентські витрати власників капіталу виникають, коли максимізується добробут менеджерів компанії за рахунок її акціонерів. В основі витрат боргу лежать первісні агентські відносини, які виникають як результат взаємодії:

- між акціонерами і менеджерами;

- між кредиторами і акціонерами.

Менеджерів можна стимулювати до дій на благо акціонерів за допомогою мотивів: стимулів, обмежень і покарань. Але ці заходи будуть ефективними в тому випадкові, коли акціонери контролюватимуть усі дії менеджерів.

Як правило, для зменшення агентських конфліктів і часткового вирішення проблеми морального ризику акціонери повинні нести агентські витрати, до яких відносяться всі витрати, які стимулюють менеджерів діяти з позиції максимізації досягнення цілей акціонерів, а не власних інтересів.

Поглиблення суперечностей між переважно короткостроковими інтересами менеджерів і довгостроковими інтересами власників-акціонерів виявили формування хибних стимулів розвитку інститутів корпоративного управління, які були покладені в основу причинно - наслідкових зв'язків економічних відносин і спровокували останню світову фінансово - економічну кризу.

Позиція менеджерів по відношенню до завдань максимізації вартості компанії в інтересах акціонерів - це значною мірою питання професійно-етичних стандартів, оскільки акціонери залишаються власниками корпорації, а менеджери - її агентами, які уповноважені управляти компанією.

Акціонери не завжди володіють інформацією щодо прийнятих не тільки оперативних, а й стратегічних рішень, що дає можливість визначати пріоритетні напрями діяльності, які підтверджують точку зору менеджменту. При цьому часто погляди власників та менеджерів можуть відрізнятися. Так, вони можуть по-різному визначати пріоритетність зростання масштабів бізнесу або зростання прибутковості, можуть бути орієнтовані на різний рівень ризику при прийнятті рішень, доцільність мотивації та рівень матеріального заохочення тощо.

Важливим питанням у цьому контексті виступає питання оцінки допустимого ризику і різного ставлення до нього для різних зацікавлених сторін. Можливий рівень ризику важко ідентифікувати, і залежно від типу особистості, що приймає управлінські рішення, він може розглядатись як припустимий по-різному.

Достатньо важко здійснювати моніторинг дій вищого керівництва. Ефективним інструментом вирішення проблеми агентських відносин є правильний підбір структури компенсаційного пакету, коли поєднання частки участі у власності, бонусів і опціонів на акції прив'язує найнятих менеджерів до динаміки вартості акціонерного капіталу, мотивуючи їх до збереження і нарощування вартості статутного капіталу, підвищення рівня капіталізації тощо.

Агентські витрати боргу виникають, оскільки відповідальність утримувачів акцій по зобов'язаннях компанії обмежена їхньою часткою в капіталі компанії. Цю обставину покладено в основу прийняття інвестиційних рішень стратегічного характеру, які можуть призвести до фінансових втрат, що перевищують акціонерний капітал, але натомість, у випадку успіху, можуть призвести до дуже високих доходів. Це гра за рахунок боргового інвестора, в якій акціонери прагнуть відмовитись від головної цілі - максимізації вартості компанії і отримують весь виграш у випадку успіху.

Провідниками інтересів акціонерів стають менеджери, які призначені акціонерами особливо, коли фінансовий стан компанії характеризується високою ймовірністю банкрутства.

Акціонери компанії, яка здійснює позики, виграють у випадку зростання ділового ризику, тоді як подібні рішення можуть знижувати ринкову вартість компанії.

Разом із цим успішна компанія у своїй діяльності може перейти на більш високий рівень ділового ризику, використовуючи кошти, отримані в борг за помірною ставкою під відносно надійний інвестиційний проект, для здійснення вкладень із високим ризиком.

Засобом переносу ризику є нарощування боргу, коли зобов'язання компанії не покриваються достатньою мірою активами і перетворюються із відносно надійних у ризикові. Втрати капіталу припадають на долю кредиторів і стають приростом багатства акціонерів.

Існуючий ризик конфлікту інтересів пояснює присутність практично в усіх угодах про залучення капіталу особливих умов, які захищають інтереси кредитора. Ці умови можна поділити на чотири групи:

1. Обмеження на додаткову позику капіталу, що знижує надійність існуючого боргу, - покриття боргу і процентних виплат повинні задовольняти встановленим вимогам.

2. Обмеження на дивіденди або аналогічні витрати акціонерам, як правило, зростанню виплат повинно передувати зростання доходів.

3. Обмеження на угоди злиття і поглинання - покриття боргу активами у результаті об'єднання компаній не повинно опускатись нижче встановленого рівня.

4. Обмеження на інвестиції, у тому числі в інші компанії, і обмеження на продаж активів.

Особливим умовам притаманні витрати, пов'язані, головним чином, з їх впливом на інвестиційні та господарські рішення. Обмеження кредитора звужують діапазон пошуку інвестиційних пропозицій з позитивною чистою приведеною вартістю і можуть призвести до затримки по ключових напрямах стратегічного розвитку. Крім того, кредитори несуть додаткові витрати, які пов'язані з контролем виконання особливих умов, і компенсують їх за рахунок більш високих процентних ставок. У результаті витрати на здійснення такого контролю несуть акціонери, а це негативно відбивається на ринковій вартості компанії. Найбільш очевидний спосіб скоротити витрати особливих умов - це обмежити позики рівнем, при якому борг компанії може вважатись надійним і прийнятним.

Як правило, інформація, якою володіють менеджери, біль широка, ніж інформація, яка доступна акціонерам. Якщо менеджерам не вдасться донести до інвесторів переконливі свідоцтва позитивної динаміки очікуваних доходів, акції компанії будуть недооцінені. Недооціненість компанії означає розмивання вартості частки акціонерів, оскільки для залучення необхідного для реалізації стратегії обсягу ресурсів потрібне розміщення більшої кількості акцій.

В умовах асиметричності інформації зміна боргового навантаження може виступати індикатором сподівань менеджменту компанії. Якщо на визначений період часу менеджери не мають можливості продавати акції, які їм належать, додатково купувати акції та якщо умовами контракту по найму передбачається серйозна матеріальна відповідальність у випадку банкрутства компанії, то зростання частки боргу в структурі фінансування можна розуміти як ризик оптимістичної оцінки очікуваних результатів.

Прибуткове зростання є ключем довгострокового створення вартості, для якого потрібне ефективне управління капіталом. У більшості компаній розподіл капіталу відбувається під час щорічного процесу бюджетування і фокусується на вимогах фінансування конкретних проектів, а не стратегій. У результаті може утворитись інвестиційна стратегія, яка не прив'язана до бізнес-стратегії і не гарантує відмінних результатів.

Згідно з підходом В. Мелінга і Д. Дженсена [2], агентські витрати складаються із витрат моніторингу, самообмеження і розходження.

Витрати моніторингу - це витрати на контроль з боку принципала: написання контрактів, зусилля з надзору, оцінка діяльності агента то ін.

До витрат на самообмеження відносять витрати з боку агента на гарантію того, що він не буде здійснювати дії, які можуть призвести до втрат принципала, а при ситуації втрат компенсує завдані збитки. Це можуть бути витрати на створення організаційної структури, яка обмежуватиме можливості небажаної поведінки менеджерів, наприклад, введення до складу правління зовнішніх інвесторів.

Крім того, існують певні розбіжності між рішеннями, які приймають агенти, і оптимальними рішеннями, які максимізують благополуччя принципала.

Альтернативні витрати виникають у тих випадках, коли умови, встановлені акціонерами, обмежують дії менеджерів, які мають суперечливий характер щодо зростання багатства акціонерів. Відповідно, витрати розходження - це скорочення благополуччя принципала, яке виявилося внаслідок такого розходження і являє собою витрати втрачених можливостей. Отже, витрати контролю і самообмеження можна віднести до прямих агентських витрат, а витрати розходження до непрямих. На рис. 1 показано структуру агентських витрат.

Агентські витрати можуть зростати доти, доки кожна гривня їх приросту забезпечує зростання багатства акціонерів більше, ніж на 1 гривню.

Максимізація вартості компанії - прагнення її акціонерів, особливо мажоритарних, які спрямовані на зростання ціни акцій, адже вони можуть перепродати їх у майбутньому, а також отримати велику суму дивідендів, що в кінцевому підсумку зводиться до початкового успіху інвестиційної політики і довгострокової стратегії розвитку бізнесу.

Міноритарії, поряд із виконавчим менеджментом, більше налаштовані на досягнення короткострокових цілей і завдань, що дасть їм можливість «зняти вершки» у даний час, не піклуючись про майбутнє компанії. Як відомо, гроші інвестору дорожче сьогодні, що закладає основу принципу дисконтування, приводить грошові потоки до поточного моменту.

Існують дві полярні точки зору на способи вирішення агентського конфлікту акціонер - менеджер:

1. Прихильники однієї точки зору стверджують, що, якщо винагорода менеджерів фірми залежала б тільки від курсу акцій компанії, то агентські витрати були б невисокі, оскільки у менеджерів у цьому випадку був би сильний стимул для максимізації власності акціонерів [11, 12, 15].

2. Згідно з іншою точкою зору, акціонери можуть контролювати всі дії менеджерів, однак такий варіант був би досить дорогим і неефективним [7, 10, 14].

Оптимальне рішення знаходиться між двома протилежними точками зору і передбачає ув'язку винагороди керівника компанії з результатами її діяльності з одночасним здійсненням контролю над його діями.

Крім контролю, існують механізми, які спонукають менеджерів діяти в інтересах акціонерів:

1) системи стимулювання на основі показників діяльності фірми;

2) безпосереднє втручання акціонерів;

3) загроза звільнення;

4) загроза скупки контрольного пакета акцій фірми.

Вороже поглинання може статися проти волі керівників корпорації, найчастіше це буває в тих випадках, коли акції компанії, зважаючи на низький рівень управління, мають занижену - щодо потенціалу фірми - вартість.

У подібних випадках менеджери компанії, яка перейшла в інші руки, зазвичай звільняються, а ті, що залишилися, втрачають самостійність, якою вони користувалися раніше. Ця обставина є для менеджерів значним стимулом, що спонукає їх прагнути до максимізації ціни акцій.

Другий вид агентських відносин - це агентський конфлікт між акціонерами і кредиторами. Кредитори мають право на частину прибутків підприємства, а також на активи фірми в разі її банкрутства. Однак контроль за рішеннями, від яких залежать рентабельність і ризикованість активів фірми, здійснюють акціонери, що діють через менеджерів фірми. Кредитори позичають кошти фірмі під відсотки, ставка яких, між іншим, залежить від:

1) ризикованості наявних у фірми активів;

2) очікуваної ризикованості майбутніх додаткових активів;

3) існуючої структури капіталу фірми;

4) очікуваних майбутніх рішень, які зачіпають структуру капіталу фірми.

Такі первинні чинники, що визначають ризикованість грошових потоків компанії і, отже, надійність її боргових зобов'язань, враховують кредитори, визначаючи значення необхідного рівня прибутковості для забезпечення повернення кредитів. Слід зазначити, що в більшості випадків дії, спрямовані на максимізацію загальної вартості, максимізують і ціну її акцій. Однак може виникнути і така ситуація, коли загальна вартість фірми знижується, а ціна її акцій зростає. Таке становище може виникнути в тому випадку, якщо величина позикового капіталу корпорації знижується, але таким чином частина вартості, що втрачається, передається акціонерам. У цьому разі загальна вартість компанії може знизитися навіть при зростанні ціни акцій. Крім того, якщо менеджери будуть віддавати перевагу акціонерам перед власниками облігацій, можуть виникнути проблеми.

Корпорація, яка веде нечесну гру зі своїми кредиторами, або позбавляється доступу на ринок позикового капіталу, або стикається з високими ставками відсотків за кредитами та іншими обмеженнями; обидві ці перспективи характеризуються можливим збитком для акціонерів. Для того, щоб найкращим чином служити акціонерам своїх компаній, менеджери повинні вести чесну гру з кредиторами. Менеджери є агентами і акціонерів, і кредиторів корпорацій, тому повинні дотримуватися балансу між інтересами цих двох груп власників цінних паперів. Менеджери, що бажають найкраще служити інтересам акціонерів, повинні чесно ставитися до всіх сторін, чиє економічне становище зачіпають прийняті ними рішення.

На думку окремих дослідників, агентські витрати можуть завдати значної шкоди світовому економічному суспільству. «Агентські витрати суспільства» проявляються в тих значних втратах, які відбуваються в суспільстві у зв'язку із крахом крупних корпорацій; їх можна віднести до агентських, якщо фінансова неспроможність є наслідком фінансових махінацій менеджменту [12, с. 12-13].

Ціллю корпорації є максимізація вартості власності, тобто багатства її акціонерів, а це в кінцевому рахунку зводиться до максимізації ціни акцій компанії. Менеджери компанії можуть мати й інші цілі, які можуть вступити в суперечності з максимізацією багатства акціонерів. Той факт, що власники корпорації - її акціонери - передають менеджерам право прийняття рішень, створює потенційний конфлікт інтересів, який і розглядається в межах концепції агентських відносин.

У теперішній час дослідники корпоративного управління зазначають, що нарощування агентської проблеми проявилося у відносному падінні ефективності і нагромадженні ризиків у діяльності крупних міжнародних компаній, при цьому таке падіння ефективності і такі ризики не були очевидними для зовнішнього інвестора, що створило ілюзію стабільності й загального зниження ризиків в економічному розвитку [15].

При цьому механізмами, які забезпечують поглиблення таких суперечностей є: система стимулювання менеджменту, система розрахунку достатності власного капіталу і (або) безпека рівня боргового навантаження, система ризик-менеджменту, організація діяльності ради директорів, реалізація прав акціонерів, і система обліку обов'язків за виробничими інструментами [16].

Серед механізмів, які сприяють поглибленню суперечностей в рамках «агентської теорії», провідну роль відіграє система стимулювання менеджерів, яка орієнтована на короткострокові стимули і не враховує інші орієнтири, окрім зростання капіталізації підприємства.

У табл. 2 представлені елементи корпоративного управління в контексті управління агентськими витратами.

Стратегія оптимізації агентських витрат повинна бути пов'язана із обґрунтуванням і раціональністю їх використання. За умов інформаційної прозорості акціонери отримують інформацію про те, чи ефективно агенти управляють власністю. Ключовим мотивом корпоративного управління для власників може бути зростання корпоративної вартості. Інструментом контролю повинна виступати Рада директорів і ефективна система інформаційної взаємодії.

Таблиця 2. Елементи корпоративного управління в контексті управління агентськими витратами