Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

Выпускная квалификационная работа

Чувствительность инвестиционной активности российских компаний к денежному потоку в условиях финансовых ограничений

Солдатова Ангелина Константиновна

Пермь 2020

Аннотация

В данной работе рассматривается чувствительность инвестиционной активности к денежному потоку в условиях финансовых ограничений. Новизна исследования заключается в том, что в качестве прокси-переменной финансовой ограниченности используется универсальная мера, рассчитанная с помощью метода главных компонент на основе коэффициента выплаты дивидендов, финансового рычага, размера компании. В исследовании используются данные финансовых отчетностей российских компаний за 2014-2018 гг. Проверка гипотез осуществлялась с помощью построения модели с фиксированными эффектами, в которую также были включены факторы инвестиционной активности. В результате была выявлена значимая и положительная зависимость чувствительности инвестиционной активности компании к денежному потоку от уровня финансовой ограниченности, а также подтвердилась правильность измерения финансовой ограниченности компаний. Дополнительным результатом послужило выявление отрицательного влияния размера и возраста компании и положительного влияния рентабельности инвестиций на инвестиционную активность компании.

This paper examines investment-cash flow sensitivity under financial constraints. The novelty of the research can be seen in universal measure, which is used as a proxy variable for financial constraints and which is calculated using principal component analysis based on three variables: dividend payout ratio, financial leverage, company size. The study uses panel data of financial accountability of Russian companies for 2014-2018. The model with fixed effects, which also included factors of investment activity, was used in the paper to verify hypothesis. As a result, a significant and positive dependence of the investment-cash flow sensitivity on the level of financial constraints was revealed, and the accuracy of measuring the financial constraints of companies was confirmed. An additional result was the reveal of the negative impact of the size and age of the company and the positive impact of ROI on the company's investment activity.

Оглавление

Введение

1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Определение используемых в исследовании понятий инвестиций и инвестиционной активности компании

Введение

Инвестиционная активность компании играет немаловажную роль в осуществлении её долгосрочного роста и в реализации стратегии. За счет инвестиций в компаниях может происходить наращивание производства, замена изношенного оборудования и модернизация нового, улучшение эффективности функционирования этих компаний и впоследствии укрепление их положения на рынке.

В свою очередь, инвестиционная активность компании подвержена влиянию различных внешних и внутренних факторов. Вопрос о её детерминантах неоднократно обсуждался в различных научных исследованиях. В большинстве работ выделяют такие детерминанты, как результаты деятельности компании, показатели её финансового состояния, стадию корпоративного цикла, инвестиционный климат в стране и другие. Во многих работах влияние данных факторов рассматривается на все компании в выборке в одинаковой мере.

Однако в последние годы в научных кругах активно обсуждается характер взаимосвязи между инвестиционным поведением компании и её денежными потоками в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности. В исследовании под денежным потоком компании подразумевается величина чистой прибыли, скорректированной на неденежный поток, то есть амортизацию. Понятие финансовой ограниченности в свою очередь обозначает неспособность привлечения внешнего финансирования из-за высоких затрат на заемный капитал. Исследователи сделали вывод о том, что не для всех компаний характер и сила взаимосвязи между этими величинами одинаковы. Так, научная литература задается вопросом: должны ли более финансово ограниченные компании в большей степени полагаться на внутренний денежный поток для финансирования своих проектов?

На данный момент относительно данного вопроса существует две противоположные позиции. Авторы Myers S. и Majluf N. (1984) утверждают, что чувствительность инвестиций к денежному потоку должна быть выше для более финансово ограниченных компаний, так как они предпочитают использовать внутренние денежные средства вместо дорогостоящих внешних источников финансирования. Эмпирически эти результаты были подтверждены такими авторами как Fazzari S.M., Hubbard R. G., Petersen B. C. (1987); Bond S. and Meghir C. (1994); Carpenter R.E. et al. (1994, 1998); Hoshi T. et al. (1991); Kashyap A.K. et al. (1994); Mizen P. and Vermeulen P. (2005); Kim T.-N. (2014). Однако Kaplan S.N. и Zingales L. (1997) получили абсолютно противоположные результаты. Они продемонстрировали, что взаимосвязь между финансовыми ограничениями и чувствительностью инвестиций к денежным потокам не является положительной, что может быть объяснено предпочтением менеджеров использовать внутренние денежные средства компании для инвестирования. Этот вывод подтверждается рядом других эмпирических работ авторов Kadapakkam P. et al. (1998); Cleary S. (1999, 2006); Dasgupta S. et al. (2011); Lyandres E. (2007); Chen J. and Chen S. (2012). Данное противоречие вызвано выбором различных прокси-переменных для обозначения финансовой ограниченности компаний.

Несмотря на обширное количество работ, связанных с данной темой, исследований, основывающихся на данных российских компаний, довольно мало. Одним из таких исследований можно назвать работу авторов Черкасовой В. А. и Тепловой О. Ю. (2013), которая посвящена изучению чувствительности инвестиций к денежному потоку в условиях финансовых ограничений для развивающихся рынков, среди которых были данные по российским компаниям.

Актуальность данного исследования заключается в том, что оно решает несколько проблем, первой из которых является различие результатов в зависимости от выбора прокси-переменной финансовых ограничений. Для этого в данной работе применен метод главных компонент, который позволяет объединить различные прокси-переменные и создать одну универсальную компоненту, с помощью которой можно нивелировать данные различия. Кроме этого, проблема недостатка исследований российских компаний также восполнена тем, что в основе работы лежат данные о российских компаниях.

Исходя из всего вышесказанного, целью данного исследования является выявление чувствительности инвестиционной активности российских компании к денежному потоку в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности. Чтобы достигнуть этой цели, необходимо выполнение ряда задач, которые были поставлены в рамках данного исследования:

1) Проанализировать существующую научную литературу, предположения и основные теории о чувствительности инвестиций к денежному потоку в условиях финансовой ограниченности;

2) На основе сравнения различных работ выбрать прокси-переменные, отвечающие за уровень финансовой ограниченности, а также контрольные переменные для построения модели;

3) Выдвинуть гипотезы относительно чувствительности инвестиций к денежному потоку в условиях большей финансовой ограниченности, а также выбранных прокси-переменных;

4) Построить эконометрическую модель и оценить характер влияния денежного потока на инвестиционную активность компании в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности;

5) Подтвердить или опровергнуть гипотезы на основе интерпретации результатов, а также выявить ограничения.

Исследование структурировано следующим образом. Первый раздел работы посвящен теоретическому обзору научной литературы, а также эмпирических исследований, в которых проанализирована чувствительность инвестиций к денежному потоку в условиях финансовых ограничений. Постановка исследовательского вопроса и формулировка гипотез представлены во второй части. Описание методологии исследования, данных и модели происходит в третьем разделе. В последнем разделе указаны эмпирические результаты исследования и их интерпретация, выделены ограничения и направления для продолжения исследования.

1. Теоретическое обоснование работы

1.1 Определение используемых в исследовании понятий инвестиций и инвестиционной активности компании

Понятие инвестиционной активности компаний связано с разной интерпретацией данного термина, а также с его различным выражением в качестве переменных в исследованиях. Относительно определений понятия инвестиционной активности компании можно выделить несколько точек зрения, с которых может быть рассмотрен данный термин (Гришина И.В., 2001; Паштова Л.Г., 2001). Авторы оценивают инвестиционную активность как:

— объем осуществленных инвестиций;

— совокупные финансовые возможности компании для того, чтобы привлечь капитал;

— эффективность инвестиционной деятельности;

— уровень реализации инвестиционного потенциала.

Понятие инвестиционной активности и её отображение в модели в качестве переменной непосредственно связаны между собой и зависят от вида инвестиций, которые будут выбраны в данном исследовании. Из этого следует, что переменные, которые выбираются в качестве отображения инвестиционной активности компаний, также различаются. В эмпирических исследованиях выделяются следующие показатели, отвечающие за инвестиционную активность компаний:

— доля инвестиций в основном капитале компании;

— доли различных видов инвестиций в общем объеме инвестиций;

— темп роста чистых инвестиций;

— величина капитальных затрат;

— соотношение основных средств и совокупных активов компании;

— отношение инвестиционных затрат к совокупным активам компании и др.

Для выбора необходимой интерпретации понятия инвестиционной активности, а также метода её измерения обратимся к рассмотрению работ, предметом исследования которых является инвестиционная активность компаний.

Интерес исследователей к инвестиционной активности компаний во многом вызван многогранностью данной темы. Исходя из этого, перед исследователями возникает ряд требующих решений проблем, связанных с инвестиционным поведением компаний. Одной из этих проблем является недостаточность капитальных вложений, то есть инвестиций на обновление изношенных внеоборотных активов. Такая проблема возникает при нехватке собственного капитала и при дорогом привлечении заемного. Касательно данной проблемы авторы затрагивают в исследованиях вопрос - насколько сильна зависимость инвестиционной активности от величины генерируемого денежного потока компании (Tybout J., 1983; Fazzari S.M., Hubbard R.G., Petersen B.C., 1987).

Кроме этого, возникает проблема недостаточного инвестирования в интеллектуальный капитал. Это может быть связано с тем, что на данный момент не существует единой системы оценки и измерения интеллектуального капитала, а также максимизация стоимости компании с помощью данного вида инвестиций не является настолько явной. Но несмотря на это, существует направление исследований, которые изучают зависимость показателей результатов деятельности компаний от инвестирования в интеллектуальный капитал (Быкова А.А., Молодчик М.А., 2011).

Таким образом, в ходе решения проблем исследования обращаются к трем видам инвестиций:

1) Инвестиции во внеоборотные активы или так называемые капитальные вложения (CapEx - capital expenditures), которые подразумевают собой инвестиции в основные средства компании для расширения или модернизации производства;

2) Финансовые инвестиции компании, то есть инвестирование в доли других компаний для их поглощения или интеграции в данные компании (Теплова Т.В., Крылова М.С., 2007);

3) Инвестиции в интеллектуальный капитал как в часть основного капитала, так как интеллектуальный капитал учитывается во внеоборотных активах в качестве нематериальных активов.

Как можно заметить, два из трех перечисленных видов инвестирования в той или иной мере связаны с капитальными вложениями. Кроме этого, на данный момент, если обратиться к статистике Росстата (Инвестиционная деятельность в России: условия, факторы, тенденции - 2018 г.), капитальные затраты составляют 98.6% от всего объема инвестиций в нефинансовые активы, осуществляемых компаниями. Это может быть обусловлено тем фактом, что именно они стимулируют рост объемов производства. Из этого можно сделать вывод о перспективности данного направления исследования касательно инвестиционной активности компании.

Как уже было сказано, капитальные затраты -- это инвестиции во внеоборотные активы, которые осуществляются с целью создания, модернизации, воспроизводства или расширения основных средств компании. Их изучение является довольно важным по нескольким причинам. Данные причины можно разделить на 2 группы: микроэкономические и макроэкономические. С точки зрения микроэкономики капитальные вложения компании являются ключевыми в формировании её стратегии. Помимо этого, вложение инвестиций в основной капитал оказывает положительное влияние на качество продукции, производимой в компании, на увеличение производительности и уменьшение издержек. Если рассматривать данный вопрос с точки зрения макроэкономики, то капитальные затраты важны, так как они формируют совокупный спрос и ВНП, поскольку входят в их состав (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2011). В совокупности все перечисленные качества приводят к росту выручки компании и, соответственно, к росту её стоимости (Черкасова В.А., Смирнова И.Н., 2012).

Таким образом, показатель капитальных затрат, или инвестиций в основные фонды, обладает высокой значимостью, и поэтому он широко используется в эмпирических исследованиях. В исследованиях, авторами которых являются Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C. (1987); Baum C.F. et al. (2010), Liao L.-K. et al. (2016), Hobdari B. et al. (2009), Aivazian V.A. et al. (2005), Gennaioli N. et al. (2016) и другие, был использован именно этот показатель в качестве величины, отвечающей за инвестиционную активности компании. Инвестиции в основные фонды являются долгосрочными вложениями, которые осуществляются для того, чтобы в будущем извлечь прибыль и расширить производство.

В данной работе под термином «инвестиционная активность» будет пониматься объем инвестиций в основной капитал компании, то есть её капитальные затраты.

1.2 Определение и измерение финансовых ограничений компаний

В свою очередь, на объем инвестиций, осуществляемых компанией, а также на чувствительность инвестиций к денежному потоку влияют финансовые ограничения, возникающие на несовершенном рынке капитала. В данном исследовании следует четко понимать, что именно имеется в виду под финансовыми ограничениями. Споры между авторами по поводу данного термина возникают не только в эмпирической литературе, но и в теоретической.

Финансовая ограниченность компаний имеет место тогда, когда есть существенное удорожание внешних источников финансирования (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2013). В этом случае более привлекательным выступает финансирование из внутренних источников, в то время как высокая стоимость внешних источников вызывает недоинвестирование. Именно поэтому такая компания будет считаться финансово ограниченной.

Ряд других авторов подразумевают под финансовым ограничением невозможность привлечения финансирования из того или иного источника для покрытия необходимых инвестиций (Carreira C., Silva F., 2012).

Также в некоторых работах (Bhaduri S.N., 2005) выдвигается предположение о том, что финансово ограниченными считаются те компании, у которых затраты на внешние источники финансирования настолько велики, что не позволяют достигнуть оптимального уровня инвестирования. В данном случае компании принимают решения об инвестировании, исходя из доступного денежного потока. В целом данное определение описано следующим правилом:

,

где: оптимальный уровень инвестиций;

доступный поток собственных средств компании.

Если обобщить различные взгляды на понятие финансовых ограничений, то можно сказать, что под данным термином подразумевается неспособность компании привлечь дополнительное финансирование из того или иного источника. Так или иначе каждая компания может быть подвержена таким финансовым ограничениям, однако их степень может варьироваться.

Кроме этого, отдельно можно выделить проблему того, как измерять данный показатель. На данный момент не существует единой системы измерения показателя финансовых ограничений, поскольку он является ненаблюдаемой величиной. Именно поэтому имеет место вопрос о выборе прокси-переменной для включения данного показателя в модель.

В предыдущих исследования были использованы различные методы для измерения финансовой ограниченности компаний. Некоторые авторы (Moyen N., 2004) утверждают, что противоположные результаты, полученные в исследованиях обусловлены именно выбором того или иного способа измерения. Среди данных методов можно выделить следующие прокси-переменные, которые наиболее часто были выбраны исследователями для отображения уровня финансовой ограниченности компаний:

1) Показатель выплаты дивидендов (Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C., 1987; Denis D., Osobov I., 2008);

2) Возраст компании (Blumberg B.F., Letterie W.A., 2008);

3) Чувствительность инвестиций к денежному потоку (Kim T.-N., 2014);

4) Размер компании (Almeida H. et al., 2004);

5) Кредитный рейтинг компании (Gilchrist S., Himmelberg C., 1995) и др.

Следует остановиться более подробно на каждом из методов измерения.

Авторы Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C. (1987) и Denis D., Osobov I. (2008) использовали показатель выплаты дивидендов для определения финансовой ограниченности компаний. Они предполагают, что данный показатель в наиболее полной мере отображает финансовые ограничения компаний, поскольку сокращение дивидендных выплат характерно для фирм, которые вместо привлечения заемных средств для инвестирования высвобождают часть собственных средств. Однако, данный показатель следует поставить под вопрос, поскольку он был опровергнут рядом других авторов, использующих совершенно другие прокси-переменные для обозначения финансовых ограничений и получающих противоположные данным исследованиям результаты.

Возраст компании является довольно важным фактором, который может быть использован в качестве прокси-переменной, поскольку он характеризует стадию жизненного цикла компании и, соответственно, её стратегию относительно инвестиционной политики. В исследованиях (Blumberg B.F., Letterie W.A., 2008) отмечается, что более молодые компании для наращивания производства не имеют достаточного количества собственных средств и вынуждены обращаться к внешнему финансированию, в то время как заемный капитал для молодых компаний является более дорогим и менее доступным, нежели для зрелых. Помимо этого, растущие компании также подвержены большим рискам, чем зрелые. Таким образом, молодые и растущие компании сталкиваются с большими финансовыми ограничениями, чем зрелые компании.

Исследователями (Kaplan S.N. и Zingales L., 1997; Hoshi T., Kashyap A., and Scharfstein D., 1991; Biddle G.C. and Hilary G., 2006; Almeida H. and Campello M., 2007; Beatty A., Liao S. and Weber J., 2010) был выдвинут показатель чувствительности инвестиций к денежному потоку. В качестве денежного потока авторами чаще всего используется величина суммы чистой прибыли и амортизации. Однако показатель чувствительности инвестиций к денежному потоку нельзя назвать общепринятым, несмотря на обилие использующих его исследований, поскольку также существует пласт работ (Gomes J. 2001; Chen J., Chen S., 2012), которые критикуют данный показатель, аргументируя это тем, что чувствительность инвестиций к денежному потоку значительно снизилась за последние 40 лет и полностью исчезла в последние годы. Данная противоречивость не позволяет назвать данный показатель наиболее качественным. Кроме того, в исследованиях часто величина инвестиций используется в качестве зависимой переменной, а величина денежного потока в качестве независимой. Таким образом, в результате построения модели и оценки данной взаимосвязи компании разделяются на более и менее финансово ограниченные, то есть данный показатель является результатом построения модели, а не прокси-переменной для разделения компаний до оценки.

Переменная размера компании также приобретает смысл при введении его в модель в качестве прокси-переменной для финансовых ограничений. Действительно, предполагается, что маленькие компании являются более финансово ограниченными из-за того, что они претерпевают большую асимметрию информации по сравнению с крупными компаниями, а также они отягощены агентской проблемой (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2013). Эти проблемы вызывают трудности привлечения дополнительного финансирования. Более того, для малых компаний характерная большая вероятность дефолта, и они обладают меньшей величиной активов. Исходя из вышеупомянутого, наиболее стесненными в финансовом плане являются малые компании, поскольку несовершенство рынка капитала на них влияет в наибольшей степени.

Некоторыми исследователями также выдвигается переменная, отвечающая за кредитный рейтинг компании. Так, считается, что компании, имеющая более высокий кредитный рейтинг, менее стеснена в финансовом отношении. В таких работах используется кредитный рейтинг агентства Standart & Poor's. Важным недостатком в данном случае является введение данной величины в виде дамми-переменной, которая разделяет компании только на 2 группы. Помимо этого, не исключаются пограничные значения при разделении и относительно небольшие отличия кредитных рейтингов компаний. Кроме вышеперечисленных наиболее встречающихся показателей различными авторами также выдвигаются такие прокси-переменные как финансовый рычаг, принадлежность к структуре холдинга, коэффициент покрытия процентов, связь компании с банками, отрасль деятельности компании и страна, где компания функционирует.

Для того чтобы нивелировать различия в классификации компаний с помощью разных показателей, исследователями (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2013; Kim T.-N., 2014) также используется кластеризация и метод главных компонент для объединения показателей в одну универсальную переменную. Авторы Черкасова В.А. и Теплова О.Ю. используют кластеризацию и создают из показателей размера компании, возраста компании, коэффициента дивидендных выплат и финансового рычага компании единую фиктивную переменную, отражающую степень финансовых ограничений, которая присуща компаниям в выборке, где 1 - компании, сталкивающиеся с большими финансовыми ограничениями, и 0 - наоборот. Следует отметить, что включение такой дамми-переменной в модель позволяет компаниям переходить из одной группы в другую соответственно результатам их деятельности, что, несомненно, является плюсом, так как компании не привязаны к определенной группе. Более распространенным методом объединения переменных в одну в зарубежных исследованиях является метод главных компонент. В статье автора Kim T.-N. (2012) данный метод используется для того, чтобы нивелировать различия в результатах исследования в зависимости от выбора прокси-переменной, отвечающей за величину финансовых ограничений. Соответственно, в его исследовании с помощью метода главных компонент были объединены такие переменные, как коэффициент выплаты дивидендов, индекс Whited-Wu, рейтинг облигаций, размер компании. Из этих четырех переменных он извлек первую компоненту и использовал её в качестве универсальной меры.

Все упомянутые способы для разделения выборки компаний на подруппы используют различные количественные показатели деятельности компании, что непосредственно влияет на результаты исследования и может приводить к абсолютно противоположным выводам. Именно поэтому каждая из этих прокси-переменных имеет недостатки использования. Однако решением данной проблемы является объединение наиболее релевантных прокси-переменных с помощью метода главных компонент и применение универсальной меры для обозначения уровня финансовой ограниченности компании. В этом случае различия, возникающие при использовании различных прокси-переменных, будут нивелированы.

1.3 Статьи, изучающие чувствительность инвестиций компаний к денежному потоку в условиях финансовых ограничений

Большая часть ученых, исследующих вопрос финансовых ограничений, сходится во мнении, что в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности компании ведут себя совершенно по-разному, и чувствительность их инвестиций к денежному потоку, соответственно, также отличается. Результаты авторов различных статей приходит к выводу о том, что чувствительность инвестиций к денежному потоку компании (ICFS - Investment - Cash Flow Sensitivity) больше в том случае, когда компания более финансово ограничена (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2013). Это может быть связано с тем, что такие компании имеют меньше возможностей для привлечения внешнего финансирования, и они вынуждены использовать для инвестирования какую-либо часть нераспределенной прибыли. К такому выводу приходит ряд работ, именно поэтому чувствительность инвестиций к денежному потоку может использоваться в качестве прокси-переменной, отражающей финансовые ограничения компании. Несмотря на это, данная взаимосвязь может изучаться в исследованиях, однако прокси-переменная может быть выражена через другую величину.

Одной из первых работ, обращающихся к финансовым ограничениям компаний, было исследование 1987 года авторов Fazzari S. M., Hubbard R. G., Petersen B. C. «Financing constraints and corporate investment». Результаты, полученные авторами в исследовании, говорят о том, что те компании, которые реинвестируют большую часть прибыли в основные фонды, в большей степени сталкиваются с ограничениями ликвидности, и, что является наиболее важным, более чувствительны к изменению величины денежного потока, как в положительную, так и в отрицательную сторону, что вполне логично. Ими также была доказана зависимость капитальных вложений от денежного потока для обеих групп компаний: более и менее финансово ограниченных. Относительно ряда других переменных, используемых в исследовании, авторами были также сделаны значимые выводы. Так, чувствительность инвестиций к денежному потоку выше у тех компаний, которые выплачивают высокие дивиденды, находятся на стадии зрелости, имеют большую долговую нагрузку и не входят в структуру холдинга или не связаны с банками. В ряде последующих работ (Bond S., Meghir C., 1994; Carpenter R.E. et al., 1994, 1998; Hoshi T. et al., 1991; Kashyap A.K. et al., 1994; Mizen P. and Vermeulen P., 2005; Whited T., 1992) были получены аналогичные результаты, подтверждающие большую чувствительность инвестиций к денежному потоку в случае с большей финансовой ограниченностью компании. Статья Kim T. N. (2014) «The impact of cash holdings and external financing on investment-cash flow sensitivity» также подтверждает этот вывод, однако в его исследовании была использована не одна прокси-переменная, а объединение четырех прокси-переменных в одну универсальную меру с помощью метода главных компонент. Кроме этого, Bhaduri S.N. (2005) сделал вывод о том, что компании с высокой долей материальных активов, которые могут быть предоставлены в качестве залога для получения кредита, являются менее зависимыми от внешнего финансирования и его доступности. В целом вышеупомянутые исследования приходят к аналогичным результатам.

Однако необходимо отметить, что существует пласт исследований, которые приходят к абсолютно противоположным результатам и критикуют использование показателя чувствительности инвестиций к денежному потоку в качестве прокси-переменной финансовых ограничений. Так, к противоположным результатам пришли авторы Kaplan S.N. и Zingales L. (1997) в своем исследовании. Они делают вывод о том, что более восприимчивыми к изменению денежного потока считаются те компании, которые подвержены ограничениям ликвидности в меньшей мере, что прямо противоречит выводам авторов Fazzari S. M., Hubbard R. G. и Petersen B. C. (1987). Они также предлагают модификацию данной модели для того, чтобы улучшить её объясняющую способность, и говорят о некорректности тестирования при делении компании лишь на 2 группы. В работах Cleary S. (1999, 2006), Kadapakkam P. et al. (1998); Dasgupta S. et al. (2011); Lyandres E. (2007) были получены аналогичные результаты.

Противоположные результаты, полученные исследователями, могли возникнуть по следующим причинам. Во-первых, послужить этому могла различная классификация компаний по уровню финансовой ограниченности и по размеру. Так, Kaplan S.N. и Zingales L. используют классификацию компаний на пять групп вместо двух, как у Fazzari S. M., Hubbard R. G. и Petersen B. C., и отличную от их исследования прокси-переменную для разделения компаний. Кроме этого, различия могут быть вызваны неопределенностью поведения менеджеров, которые даже при снижении стоимости заемного капитала предпочитают использовать собственный капитал для инвестирования (Cleary S., 1999). Также разделение компаний на более и менее финансово ограниченные на основе внешних показателей со стороны модели говорит о монотонности финансовых ограничений по данным параметрам (Whited T.M., Wu, G.,2006). Помимо этого, спорным моментом является включение в выборку предкризисных компаний. Решение данного момента было представлено Fazzari S. M., Hubbard R. G. и Petersen B. C. (2000) в их исследовании, где они утверждают, что Kaplan S.N. и Zingales L. признали более финансово ограниченными предбанкротные компании, которые, по мнению авторов, должны быть исключены из выборки.

Наконец, использование в данном вопросе показателя денежного потока в качестве внутреннего источника для финансирования инвестиций также может привести к искажениям в анализе. Денежный поток компании может выступать как сигналом о наличии денежных средств в компании, так и отображением возможности роста компании (Черкасова В.А., Теплова О.Ю., 2013). В действительности малые компании и молодые компании, вероятнее всего, в большей степени реагируют на те или иные изменения в денежном потоке. Исходя из этого, нельзя сделать вывод о том, что высокая чувствительность инвестиций к денежному потоку говорит о росте финансовых ограничений компании.

К данной причине исследователи обращают особое внимание. Существует отдельный ряд исследований, в которых предполагается, что увеличение инвестиционных возможностей компании в значительной мере объясняет чувствительность инвестиций к денежным потокам (Kaplan, S.N., Zingales, L., 1997; Wei, F., Xing, L., 2004). Именно поэтому, значимость этого показателя чувствительности может быть вызвана ложным эффектом, который в свою очередь связан с ростом инвестиционных возможностей. Исходя из этого, показатель чувствительности инвестиций к денежному потоку нельзя рассматривать в качестве меры измерения финансовых ограничений, возникающих у компаний, но можно использовать в модели, причем показатель инвестиций будет выступать зависимой, а показатель денежного потока независимой переменной. Авторы, придерживающиеся данной позиции, выступают за использование других факторов для разделения компаний на более и менее финансово ограниченные.

Использование только одного определенного фактора разделения компаний на более и менее финансово ограниченные также порождает проблему различий результатов. Именно поэтому имеет место введение метода главных компонент в работах. Одной из таких работ является исследование Kim T.-N. (2012), которое объединяет с помощью метода главных компонент такие показатели, как размер компании, рейтинг облигаций (Almeida, H. et al., 2004), коэффициент выплаты дивидендов и индекс стоимости внешнего финансирования (Whited T.M., Wu G., 2006). В качестве показателя финансовых ограничений используется первая компонента этого метода. Поскольку данный метод предполагает объединение различных показателей, считается, что он решает проблему отличия результатов из-за разности классификации.

1.4 Детерминанты инвестиционной активности компаний

Кроме денежного потока компании на инвестиции также оказывают влияние другие показатели. Существует множество исследований, изучающих данных показатели.

В основе многих из этих исследований лежит неоклассическая теория Йоргенсона (Jorgenson D. W., 1963) об оптимальном накоплении капитала. В свою очередь в основе этой теории лежит гипотеза о том, что решение об осуществлении инвестиций и ввод производственных мощностей, в которые были вложены эти инвестиции, не могут осуществляться одновременно - между ними существует запаздывание из-за издержек ввода новых производственных мощностей в эксплуатацию. Именно поэтому инвестиции во времени разделяются на две части: первая часть инвестиций происходит в момент принятия решения, вторая часть - в следующем периоде, соответственно. Данная теория была проверена на выборке производственных компаний США.

Наряду с неоклассичекой теорией Йоргенсоном и Зибертом (Jorgenson D. W., Siebert C.D., 1968) были проверены и другие теории, связанные с инвестиционным поведением, такие как модель ожидаемых прибылей, теория ликвидности и модель акселератов. Несмотря на тестирование различных теории, наилучшей описывающей способностью из всех теорий обладает неоклассическая.

Если рассматривать детерминанты инвестиционной активности компаний помимо денежного потока, то можно сказать, что на данный момент многие исследования направлены на нахождение фундаментальных факторов. Одной из первых работ, посвященных изучению факторов инвестиционной активности компаний, было исследование Гордона и Айнгера (Gordon L. A., Iyengar R. J., 1996), которые выяснили, что одним из факторов является выручка компании, причем капитальные вложения находятся в положительной зависимости от показателя выручки. Таким образом, при росте выручки у компании появляется большее количество денежных средств для инвестиций в основные фонды и, наоборот для того, чтобы увеличить выручку нужно нарастить производство. Кроме этого, авторами также были обнаружены такие факторы как капиталоёмкость, стоимость капитала и рентабельность инвестиций. В данном случае авторы также придают большое значение классификации компаний, поскольку от этого зависят оценки модели. Переменные прибыли и рентабельности инвестиций накладывают ограничения на данное исследование. Менеджеры могут изменять показатель рентабельности инвестиций в сторону его увеличения в краткосрочном периоде с помощью снижения инвестиций или с помощью уменьшения издержек (Черкасова В. А., Теплова О.Ю., 2011). Исходя из этого, имеет место недооценка необходимой суммы инвестиций. Помимо этого, прибыль инвестиционных проектов также может быть подвержена неточности оценки. Эти показатели возможны для использования в данном исследовании, однако следует помнить о вышеупомянутых ограничениях.

Кроме показателя денежного потока авторами также выделяется такой детерминант инвестиционной активности как коэффициент Тобина. Авторы Audretsch D.B., Elston J.A (2002), Dang V.A. (2011) и Kim T.-N. (2014) выделяют этот фактор как значимый, однако в ряде других работ коэффициент Тобина оказывает только косвенное влияние через величину неопределенности. Показатель неопределенности является не значимым при отсутствии коэффициента Тобина. К отличным от этого результатам пришли в своей работе такие авторы, как Baum C.F., Caglayan M. и Talavera O. (2010). Их результат говорит о том, что только при учете в модели уровня долга компании, коэффициента Тобина и денежного потока совместно, показатель неопределенности оказывается значимым.

Некоторыми авторами выделяется такой фундаментальный фактор, как величина запаса денежных средств. Автор Kim T. N. (2014) в своей работе добавил совместное влияние данного показателя и денежного потока компании. Судя по выводам в его исследовании, включение переменной запаса денежных средств целесообразно, поскольку при её включении взаимосвязь между инвестиционной активностью и денежным потоком компании усиливается, что говорит о её значимости. Однако в данном случае также может возникнуть ограничение в виде мультиколлинеарности из-за использования обоих переменных в модели. Эти результаты также были подтверждены другим исследованием авторов Sheu H.-J., Lee S.-Y. (2012), которое основано на данных Тайваня. Помимо этого, ими было упомянуто исследование авторов Almeida H., Campello M., Weisbach M. (2005), где факторы изучались относительно разделения компаний на финансово-ограниченные и неограниченные компании. Они сделали вывод о том, что финансово-ограниченные компании считаются более склонными к сбережению денег, в то время как финансово-неограниченные компании не склонны к запасам, что вполне логично.

В моделях в качестве независимых переменных также встречаются показатели срока погашения задолженности и финансового рычага, которые обусловлены тем, что нависание долга может служить дисциплинирующей функцией и оказывать влияние на принятие того или иного инвестиционного решения (Aivazian V.A., Ge Y., Qiu J., 2005; Dang V.A., 2011).

Таким образом, факторы, которые исследователи включают в модель в качестве независимых переменных, влияющих на инвестиционную активность, можно соотнести в две группы: внешние факторы, к которым относится неопределенность, оказывающая своё влияние на финансовые решения, принимаемые в компании, а также внутренние факторы, такие как различные характеристики и финансовые показатели деятельности компании. Более ранние исследования в большей мере рассматривают фундаментальные факторы, которые связаны с деятельностью компаний, в то время как более свежие работы обращаются к показателям неопределенности и инвестиционным возможностям компаний.

Если рассматривать работы, основанные на данных российских компаний, то можно заметить, что набор факторов в некоторой степени может отличаться от детерминантов зарубежных исследований, а также степень их влияния может варьироваться в связи со страновыми различиями.

Так, авторы Теплова Т. В. и Крылова М. С. (2007) отмечают значимость изучения факторов на развивающихся рынках. В основе их работы лежат данные 28 крупных компаний России за 5 лет. Зависимой переменной в данном случае выступили две величины: реальные инвестиции и долгосрочные финансовые вложения. Результаты исследования гласят о том, что инвестиционная активность компании находится в положительной зависимости от показателя рентабельности продаж и доходности инвестиций, в то время как отрицательным влиянием обладают факторы рыночного и специфического риска. В том случае, когда зависимая переменная была выражена в качестве реальных инвестиций, значимыми также оказались коэффициент Тобина и отдача от капитала. Аналогичные результаты были получены авторами Черкасовой В. А. и Тепловой О. Ю. (2011), а также подтверждены гипотезы о положительном влиянии лаговой переменной капитальных инвестиций, лаговой переменной выручки, финансового рычага и доходности инвестиций.

Важным в данном случае является то, что показатель денежного потока, который значим в зарубежных исследованиях, в данной работе оказался незначимым. Однако это обусловлено сильной корреляцией переменных денежного потока и выручки. Несмотря на полученный результат, в исследовании Тепловой Т. В. и Панковой Е. У. (2007) было доказано, что инвестиции в основные фонды являются чувствительными к изменению денежного потока, причем это справедливо для компаний разных размеров. В российских исследованиях также рассматриваются и нефундаментальные факторы, например, стадия корпоративного цикла в работе Черкасовой В. А. и Смирновой И. Н. (2012). Был сделан вывод о том, что факторы инвестиционной активности компаний различны в зависимости от стадии, поскольку компании по мере развития принимают решения по-разному. Таким образом, некоторые из факторов инвестиционной активности компаний являются одинаковыми и в исследованиях, основанных на российских данных, и в работах, базирующихся на данных других стран. Однако в факторах существуют и различия. Включение факторов, влияющих на инвестиционное поведение компаний, необходимо в качестве контрольных переменных в модели.

2. Постановка исследовательского вопроса

В разделе, посвященном теоретическому обзору имеющейся литературы, было представлено значительное количество работ, которые посвящены исследованию чувствительности инвестиций к денежному потоку как при условии разделения компаний на более и менее финансово ограниченные, так и без. Кроме этого, также были упомянуты статьи, в которых изучаются детерминанты инвестиционной активности в условиях финансовой ограниченности и неограниченности компаний. В теоретическом обзоре литературы был сделан вывод о том, что в данном исследовании капитальные затраты или, иными словами, инвестиции в основной капитал будут рассмотрены в качестве зависимой переменной, поскольку эта переменная будет отражать инвестиционную активность компании.

Целью данного исследования является выявление чувствительности инвестиционной активности российских компаний к денежному потоку в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности.

Если обратиться к Федеральной службе государственной статистики, то по опросным данным российских компаний за 2019 год можно заметить, что 68% опрошенных организаций рассматривают инвестирование в основной капитал с целью замены изношенной техники и оборудования, 49% организаций - в том числе с целью автоматизации или механизации существующего производственного процесса. Помимо этого, следует отметить динамику инвестиций в основные средства относительно источников финансирования. Так, к 2019 году процент финансирования за счет собственного капитала составляет 57,1%, в то время как финансирование за счет заемных средства составляет 42,9%. Если учитывать динамику данных показателей, то во времени происходит увеличение доли инвестирования за счет собственного капитала, что может свидетельствовать о росте финансовой ограниченности компаний, поскольку заемный капитал как более дешевый вариант инвестирования становится недоступным для компаний. Опираясь на данные утверждения, можно уверенно сказать, что существует необходимость исследования чувствительности инвестиционной активности к денежному потоку российских компаний в условиях финансовой ограниченности.

Исходя из этого, в данном исследовании будет рассмотрен следующий исследовательский вопрос: являются ли инвестиции в основные средства более финансово ограниченных компаний в большей степени чувствительной к денежным потокам?

В теоретическом обзоре были упомянуты различные факторы, предложенные в исследованиях. Для построения модели, в которой будет протестирована чувствительность инвестиций в основной капитал к денежному потоку, помимо данного показателя необходимо включить вектор контрольных переменных, представленных показателями деятельности компаний и их характеристиками.

Авторами различных исследований были выделены следующие переменные: такие показатели рентабельности как рентабельность продаж, инвестиций, активов, собственного капитала, а также показатель выручки и финансовый леверидж. В качестве переменной, отвечающей за денежный поток, авторами чаще всего используется показатель чистой прибыли компании, скорректированный на величину амортизации, так как именно данная величина показывает наличие или отсутствие свободных денежных средств компании. Выручка не может быть использована в данном случае, поскольку она не учитывает затраты компании. Помимо этого, среди авторов есть разногласия по поводу показателя рентабельности инвестиций и его включения в модель, так как существуют сомнения относительно его влияния на инвестиционную активность компании. Исходя из этого, на данный показатель следует обратить особое внимание. Суммируя всё вышесказанное, в данном исследовании в качестве переменных, отвечающих за результаты деятельности компаний, будут выступать: показатель чистой прибыли, скорректированный на величину амортизации, рентабельность продаж, инвестиций и собственного капитала. Важным замечанием будет то, что данные переменные могут оказывать влияние на объем инвестиций в основной капитал с запаздыванием, то есть с лагом, учет которого необходим в модели. В некоторых исследованиях также выделяется такой показатель как возраст компании, который может отражаю стадию корпоративного цикла компании. Он также будет включен в модель. Кроме этого, в модель необходимо включить капиталоёмкость, размер компании и временные эффекты.

Также необходимо отметить, какие показатели будут выступать в качестве переменных, отображающих финансовые ограничения той или иной компании. Для этого будут использованы показатели размера компании (Almeida H. et al., 2004), ее финансовый леверидж (Черкасова В. А., Теплова О. Ю., 2013)., а также коэффициент выплаты дивидендов (Denis D., Osobov I., 2008). В данной работе необходимо применение нескольких переменных для разграничения более и менее финансово ограниченных компаний, поскольку применение разных классификаций может привести к различным результатам. Учет данных переменных одновременно может быть осуществлен с помощью метода главных компонент. Полученную универсальную меру следует включить в модель в качестве дамми-переменной, где 1 - более финансово ограниченные компании и 0 - в обратном случае. Кроме этого, необходимо включение в модель совместного эффекта переменной финансовых ограничений и денежного потока, чтобы не разделять компании на две фиксированные группы, а иметь возможность соотносить компании с той или иной группой, исходя из результатов деятельности.

Таким образом, после подробного анализа эмпирических исследований финансовых ограничений, чувствительности инвестиций к денежному потоку и факторов инвестиционной активности компаний, при корректировке используемых переменных с учетом недостатков и опыта предыдущих работ, можно сформировать гипотезы относительно чувствительности инвестиционной активности российских компаний к денежному потоку в условиях большей и меньшей финансовой ограниченности:

H1: Инвестиции в основной капитал более финансово ограниченных компаний являются более чувствительными к денежному потоку.

Данная гипотеза была сделана исходя из результатов предыдущих исследований, а также из теории ликвидности, которая гласит о том, что величина инвестиций, осуществляемых компанией, прямо зависит от показателя внутренних источников для финансирования. В исследовании под этими источниками понимается денежный поток компании. Гипотеза может быть протестирована исключительно на несовершенном рынке капитала.

Если компания испытывает недостаток внутренних средств, то есть денежных потоков, она вынуждена прибегнуть к привлечению средств из внешних источников, что бывает затруднительно в тех или иных условиях. Именно поэтому было сделано предположение о том, что инвестиции в основные фонды более финансово ограниченных компаний зависят от величины денежного потока в большей степени.

Необходимо также проверить правильность выбора переменных для распределения компаний на более и менее финансово ограниченные.

H2: Размер компании, коэффициент выплаты дивидендов и финансовый рычаг являются факторами финансовых ограничений компании.

Предполагается, что с увеличением размера компании уменьшается уровень финансовой ограниченности, поскольку крупные компании имеют хорошие финансовые результаты деятельности. Также с увеличением коэффициента выплаты дивидендов уменьшается уровень финансовой ограниченности компаний, так как, во-первых, выплата большей суммы дивидендов может быть сокращена и использована компанией для финансирования инвестиций. Во-вторых, дивиденды служат сигналом для рынка об успешности деятельности компании, то есть такие компании более финансово стабильны. Кроме этого, с увеличением финансового рычага компании растет и её долговая нагрузка, именно поэтому закредитованность компаний может послужить негативным сигналом, и компания не сможет более привлечь заемный капитал. В свою очередь, предполагается, что компании с меньшим уровнем долга при необходимости финансирования инвестиций могут воспользоваться внешним финансированием, поскольку не имеют большой уровень долговой нагрузки.

3. Методология исследования

3.1 Описание зависимой и независимых переменных, включенных в модель

Следует обратить особое внимание на то, каким образом рассчитаны переменные, входящие в модель.

В различных исследованиях встречаются разные методы для измерения зависимой переменной, то есть капитальных вложений. Авторами Cleary S. (1999), Audretsch D.B., Elston J.A (2002) данный показатель был измерен как отношение инвестиций в основные фонды к сумме основных средств, указанной в балансе. Другие же авторы (Aivazian, V.A., Ge, Y., Qiu, J., 2005; Dang, V.A., 2011) в качестве знаменателя в данном отношении используют величину совокупных активов компании. Существуют также работы, в которых под инвестициями в основные средства понимаются также расходы на НИОКР, поэтому они прибавляются к данным инвестициям (Liao, L. K., Lin, Y. M., Lin, T. W., 2016). В основополагающей работе Fazzari, S.M., Hubbard, R.G., Petersen, B.S. (1987) в качестве зависимой переменной была взята разность основных средств по балансу компании двух соседних периодов.

Несмотря на то, что исследования применяют довольно разнообразные методы измерения зависимой переменной, в данной работе эта величина будет измерена в качестве величины основных средств, указанной в отчетности компании, поскольку в исследовании будут использованы лаговые переменные. Следует отметить, что данная переменная должна быть нормирована вместе с переменной денежного потока, поскольку каждая из переменных представлена в относительном виде, а также компании, входящие в выборку, отличаются по размерам. Сравнение абсолютных величин в данной модели являлось бы некорректным. Именно поэтому данные величины были нормированы на величину совокупных активов компании, поскольку она является наиболее стабильной.