Склонность генерального директора к риску как фактор структуры капитала британских компаний

В течение последнего полувека структура капитала была одним из наиболее противоречивых вопросов в теории финансов, и в настоящее время до сих пор не существует универсальной теории её выбора и нет оснований ожидать её. Классические теории не берут во внимание иррациональность агентов, когда как в современной экономической теории её важность в принятии решений невозможно недооценить. С точки зрения же поведенческой экономики, на основании теории перспектив в исследовании выдвигается предположение, что выбранная компанией структура капитала определяется не только объективными факторами, которые выдвигают классические теории, а поведенческими отклонениями директора, в частности, склонностью к риску.

В данной работе тестируется влияние склонности генерального директора к риску на выбор структуры капитала возглавляемых им компании. Выборка включает данные базы по корпоративному управлению европейских компаний международной лаборатории экономики нематериальных активов (МЛЭНА) по 177 британским компаниям за 2008-2015 годы. Как показали результаты, в модели с учётом индивидуальных эффектов фирм мы не можем сделать вывод о том, как склонность генерального директора к риску влияет на структуру капитала британских компаний.

Annotation

Over the past half century capital structure has been one of the most controversial issues in the theory of finance, and there is still no universal theory of its choice and no reason to expect it. Classical theories do not consider agents' irrationality, while in modern economic theory its importance in decision-making cannot be underestimated. From the point of view of behavioral economics and its prospect theory, the study puts forward the assumption that the chosen capital structure is determined not only by objective factors of classical theories, but by the director's behavioral deviations, in particular, risk aversion. This paper tests the influence of CEO's risk attitude on capital structure choice in companies he or she leads. The sample includes database of corporate governance in European companies provided by International Laboratory of Intangible-driven Economy (IDLab) for 177 British companies in the period of 2008 to 2015. The results show that in fixed effects model we cannot make a conclusion how risk attitude of CEO influences capital structure choice in British companies.

Введение

Перед каждой компанией стоит проблема выбора структуры капитала, а факторы её выбора изучаются ещё с 1960-х годов, однако всё многообразие существующих теорий лишь частично объясняет его.

Первой важной работой по структуре капитала стала теория Миллера-Модильяни (Miller, Modigliani, 1958, 1961, 1963), в которой они вывели, что в условиях совершенного рынка капитала стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Эта концепция неприменима с практической точки зрения, поскольку в действительности идеального рынка не существует, однако она дала поле для размышлений для множества дальнейших исследований, в которых ослаблялись определённые предпосылки теоремы Миллера-Модильяни и изучалось влияние отдельных факторов на структуру капитала.

Классическими концепциями выбора структуры капитала являются теория компромисса и теория иерархии. Теория компромисса (trade-off theory) (Kraus, Litzenberger, 1973) подразумевает выбор оптимального соотношения долга и собственного капитала, основываясь на балансе между выгодами долгового финансирования (таких как налоговый щит, более низкая стоимость, дополнительные свободные денежные средства и др.) и его издержками (риски банкротства и финансовой неустойчивости, агентские издержки и др.) (Солодухина, Репин, 2008).

Теория иерархии (Pecking Order theory) (Donaldson, 1961) не предполагает выбор какого-то оптимального уровня, но ранжирует источники финансирования исходя из их стоимости для компании: в приоритете - использование собственных средств компании, т. е. нераспределённой прибыли, если её не хватает, компания выпускает безрисковый долг, при невозможности - рисковый долг, дополнительно эмитируя акции лишь при острой необходимости, когда другие источники недоступны.

Тем не менее, несмотря на обширную литературу и многочисленные попытки объяснить детерминанты структуры капитала, Харрис и Равив (Harris and Raviv, 1991) признали эти усилия неубедительными. Обе теории впоследствии получили в литературе как множество подтверждений (теория компромисса - Kayhan, Titman, 2007; Frank, Goyal, 2003; иерархии - Beattie et al., 2006, для малых компаний; Chen, 2004), так и опровержений (компромисса - Baker, Wurgler, 2002; иерархии - Fama, French, 2004; Frank, Goyal, 2003; Seifert, Gonenc, 2003). Однако они изначально предполагают рациональность агентов, когда как на практике можно видеть, что менеджмент отклоняется от рационального поведения при выборе структуры капитала, то есть классические теории упускают большой аспект, влияющий на принятие решения о выборе источников финансирования. На основании теории высших эшелонов (Hambrick, Mason, 1984, 2007) Фарак и Маллин (Farag, Mallin, 2016) сделали предположение, что личность директора влияет на результаты компании. Однако руководители, помимо других ответственных за принятие решений лиц, характеризуются ограниченной рациональностью: они принимают решения, основываясь на своих социальных, поведенческих и психологических характеристиках. Теория высших эшелонов также предполагает, что на усмотрение руководителей в значительной степени влияют когнитивные, психологические и социальные факторы.

1.2 Поведенческие концепции выбора структуры капитала

Согласно исследованиям поведенческих экономистов и когнитивных психологов, людям свойственны излишний оптимизм, контекстное или рамочное мышление, неприятие потерь (Kahneman, Tversky, 1974) и другие поведенческие отклонения. Джентер (Jenter, 2005) в своей работе показал, что топ-менеджеры субъективно воспринимают компанию и стоимость акций, и потому склонны принимать иррациональные решения. Их поведенческая предвзятость приведёт к отклонению цен на активы от их фундаментальной стоимости, в результате чего менеджеры могут воспользоваться ситуацией неправильного ценообразования в собственных целях, увеличить собственное благосостояние за счёт операций на рынке с использованием инсайдерской информации и влиять на финансовую политику фирмы (Niu, Zeng, 2018).

Таким образом, следующим этапом исследований в области структуры капитала стали поведенческие теории, использующие когнитивную психологию для объяснения возникающих финансовых аномалий, в которых ослабляются некоторые жесткие предпосылки классических теорий. Среди них особо выделяются три отдельные теории: во-первых, это теория отслеживания рынка (Market timing theory) (Baker, Wurgler, 2002), согласно которой компании наблюдают за ситуацией на рынке и эмитируют дополнительные акции, когда считают, что рынок их переоценивает, и выкупают, когда цена спускается ниже справедливой, таким образом получая дополнительную выгоду от колебаний курсовой стоимости. Во-вторых, теория автономии инвестиций менеджеров (Managerial Investment Autonomy Theory) (Dittmar, Thakor, 2007) предполагает, что выбор источника финансирования зависит от того, как инвесторы оценивают инвестиционный проект, и насколько их оценка совпадать с точкой зрения менеджмента компании. По этой концепции фирма будет выпускать акции, когда степень согласия менеджеров и инвесторов высоки, и долг в обратном случае. В-третьих, теория информационных каскадов (Information Cascades Theory) (Bikhchandani et al., 1992, 1998) учитывает мотив неприятия потерь, что приводит менеджмент к «стадному поведению»: агенты принимают решения один за другим, наблюдая действия предыдущих индивидов, но не зная их предпочтений, что формирует так называемые информационные каскады. На рынке формируется тенденция, и игроки присоединяются к ней, принимая решения без учета имеющейся у них собственной информации. Вместо того, чтобы определить оптимальную для себя структуру капитала, они копируют соответствующий показатель у фирмы-лидера либо среднего по отрасли.

Хиршляйфер и Тео (Hirschleifer, Teoh, 2003) определили стадное поведение как любое сходство в поведении, вызванное взаимодействием индивидов. Однако стоит заметить, что ситуация, когда индивиды действуют одинаково, не всегда является следствием стадного поведения, а может быть лишь одинаковой реакцией на общее ограничение или информацию (Weber, 1968). Цекхаузер и др. (Zeckhauser et al., 1991) выявили три причины, почему менеджмент находится под сильным влиянием выбора своих коллег в отрасли: они считают других игроков более информированными, и потому повторяют их действия (Hendricks, Kovenock, 1989); в условиях асимметрии информации результативность менеджеров зачастую определяется относительно других участников (конкурентов и т. п.), а потому выбор того же, что и группа, обеспечивает некоторую защищенность; кроме того, если результаты оставляют желать лучшего, субъективные издержки от самостоятельных решений ощущаются выше.

Помимо вышеупомянутых теорий целая группа исследований изучает влияние отдельных личных качеств менеджеров на выбор структуры капитала (Malmendier, Tate, 2005; Landier, Thesmar, 2004; Heaton, 2002; Gervais et al., 2003). Так, было выявлено, что чрезмерно самоуверенные руководители выбирают более высокий уровень долговой нагрузки (Hackbarth, 2004), так же как и излишне оптимистичные (Barros, Alexandre, 2007).

Одним из личных качеств является неприятие потерь, вследствие чего выбирается менее рисковая структура капитала, то есть с меньшим количеством долга. Термин «неприятие потерь» было сформулировано Канеманом и Тверски (Kahneman, Tversky, 1974) в их теории перспектив. Это экономическая теория, описывающая поведение людей при принятии решений, связанных с рисками. Согласно теории, люди не могут рационально оценивать ни величины ожидаемых выгод или потерь, ни их вероятности, но они склонны тяжелее воспринимать потери, чем равнозначные им выигрыши, в результате чего в их поведении проявляется неприятие рисков. Ввиду этого люди готовы рисковать, чтобы избежать потерь, но не склонны к риску, чтобы получить выгоду (рисунок 1). Это делает менеджеров компаний несклонными к риску: опасаясь провала, они могут выбирать менее прибыльные проекты, не запускать новый продукт, поскольку это затронет не только компанию, но и их репутацию и состояние.

Однако не все менеджеры являются не склонными к риску по умолчанию. Грэм, Харви и Пури (Graham et al., 2013) обнаружили, что чем больше терпимость руководителей к риску, тем больше слияний и поглощений, инициированных их компаниями. Другим решением, на которые влияет теория перспектив, является выбор структуры капитала. Поскольку выбор источников финансирования так или иначе связан с риском, избегание потери, или несклонность к риску, по теории перспектив должна значимо влиять на него.

Рис. 1. Функция полезности индивида в соответствии с теорией перспектив

В работе делается акцент именно на склонности к риску, потому что она сильно связана с выбором структуры капитала, так как совокупность личных качеств (таких как самоуверенность, оптимизм, пол, возраст и т. д.) формирует склонность к риску, а она в свою очередь влияет на структуру капитала и потому оно должно сильнее всего влиять на этот выбор. С точки зрения руководства, из-за неприятия риска могут быть приняты неэффективные решения (Fama, Jensen, 1983). Кроме того, формирование структуры капитала в целом связано с риском, и поэтому работы, которые посвящены влиянию личных качеств менеджера, так или иначе обращаются к его склонности к риску, и исходя из этого, есть необходимость рассмотреть подробнее этот вопрос. Хотя структура капитала и её детерминанты подробно обсуждались в существующей литературе, влияние склонности к риску на выбор источников финансирования мало исследована. В исследованиях большую долю занимают теоретические модели (Niu, Zeng, 2018; Karpaviиius, Yu, 2019), а среди эмпирических работ особый акцент делается на семейные предприятия.

Так, исследования показывают, что семейные предприятия более неохотно переносят риск потери контроля над фирмой, и потому избегают долга (так как выше вероятность банкротства, которое зачастую означает принудительный переход права контроля (Gilson, 1989). Их выбор уровня долга более чувствителен к условиям, связанным с риском контроля; только контроль семьи, а не менеджмента имеет значение при выборе источника финансирования (Mishra, McConaughy, 1999). Замечено, что малые семейные предприятия склонны полагаться на семейные займы в качестве источника финансирования, когда как крупные семейные фирмы чаще используют нераспределённую прибыль (Romano et al., 2001).

Кроме того, считается, что долговая нагрузка как правило ниже для более молодых фирм, когда основатель или один из его наследников выступает в качестве менеджера (Gonzбlez et al., 2013). Когда участие семьи обусловлено прямым и косвенным владением, зависимость между семьей и уровнем долга положительна, что согласуется с идеей о том, что внешний надзор семьи соответствует более высокому уровню долга, а также снижает риск потери контроля. Когда семья присутствует в совете директоров, но не в менеджменте, уровень долга компании ниже при прочих равных, что говорит о том, что члены семьи более несклонны к риску. Результаты подчеркивают компромисс между двумя различными мотивами, которые определяют структуру капитала семейных фирм: неприятие риска подталкивает фирмы к более низким уровням долга, но необходимость финансировать рост без потери контроля заставляет семейные фирмы предпочитать более высокие уровни долга (Gonzбlez et al., 2013).

В частности, результаты исследований показывают, что уровень долга ниже, когда семьи участвуют в управлении, поскольку их главная корпоративная цель - передать компанию будущим поколениям (Basu et al., 2009), а потому они более несклонны к риску при прочих равных. И как семейные управляющие, семейные директора могут испытывать чрезмерное неприятие риска при принятии решений, которые влияют на семейное богатство. Кроме того, это негативное отношение сильнее, когда основатель остается активным в качестве менеджера, в отличие от того, когда им становятся наследники. Однако по мере того, как фирма растет, это отношение меняется и становиться позитивным, то есть основатели компаний более несклонны к риску (Gonzбlez et al., 2013).

Что касается теоретических концепций, то в своём исследовании Ниу и Дзенг (Niu, Zeng, 2018) вывели, что в ситуации, когда степень согласия инвесторов и менеджеров высока, неприятие потерь имеет отрицательное влияние на структуру капитала и цены акций, однако в случае разногласий между менеджментом и внешними инвесторами структура капитала не претерпевает существенных изменений с точки зрения неприятия убытков. Они протестировали свою теорию, используя симуляцию, но получили подтверждение своей теории лишь в части, касающейся развитых рынков, однако тестирование было выполнено на смоделированных данных.

В свою очередь, Карпавичюс и Ю (Karpaviиius, Yu, 2019) в своей модели получили, что фирмы в растущих отраслях имеют более высокую стоимость, если ими управляют более склонные к риску менеджеры, и наоборот. Их модель подразумевает, что существует отрицательная связь между рискованностью пакетов вознаграждения генеральных директоров (т. е. наличием опционов) и финансовым рычагом фирмы для компаний в растущих отраслях и положительная - в убывающих. Этот вывод резко контрастирует с экономической интуицией и предшествующей литературой в том смысле, что меньшее неприятие риска, как правило, должно увеличивать взятый ими уровень риска. Проведённый ими эмпирический анализ в целом поддерживает все выводы модели, кроме тех, которые связаны с фирмами, работающими в убывающих отраслях.

Подобные работы, которые противоречат базовым теориям компромисса и иерархии, но которые находят подтверждение в реальных компаниях, показывают, что в литературе всё ещё присутствует пробел в теоретическом обосновании выбора структуры капитала. То есть существует необходимость в новых исследованиях и метриках, которые позволили бы его заполнить.

Фаувер и МакДональд (Fauver, McDonald, 2015) на основе лонгитюдного опроса World Values Survey построили собственный индекс неприятия к риску и выявили, что увеличение индекса негативно влияет как на вероятность использования долга компанией, так и на его величину. Тем не менее, этот результат сохраняется только на развитых рынках, что может быть следствием того, что фирмы на развивающихся рынках сталкиваются с некоторыми ограничениями, такими как ограниченный доступ к капиталу. В то же время увеличение индекса неприятия риска связано с увеличением стоимости заемного капитала, причём фирмы на развивающихся рынках имеют существенно более высокую стоимость долга, чем в развитых. По результатам их исследования на развитых рынках более высокий индекс неприятия риска соответствует увеличению стоимости капитала заемных средств, в среднем на 16 базисных пунктов на каждое увеличение индекса на 1%. Иными словами, несклонность к риску также влияет и на стоимость всего капитала и, соответственно, на стоимость фирмы, что делает изучение зависимости структуры капитала от отношения к риску ещё более актуальным.

Хотя отношение к риску является качественной величиной, в исследованиях применяют различные методики, позволяющие косвенно оценить и сделать выводы о её влиянии на те или иные показатели. Так, склонность к риску на практике чаще всего измеряется через опросы (Abdeldayem, Sedeek, 2018) или индексы, основанные на таких опросах (Fauver, McDonald, 2015), процент акций, которыми владеют топ-менеджеры (Agrawal, Nagarajan, 1990), с помощью опционов (Lim, 2017). Первый метод достаточно трудозатратен, и в литературе преимущественно вычисляются характеристики опционов по модели Блэка-Шоулза (Black, Scholes, 1973), выводы же делаются на основании того, как менеджмент распоряжается ими в той или иной ситуации. Преимущества и недостатки использования этой модели будут подробнее рассмотрены в следующей главе. Опционные компенсации руководству обрели популярность и широкое распространение в развитых странах, поскольку такой вид вознаграждения эффективен в стимулировании не склонных к риску менеджеров к взятию на себя дополнительного риска (Chakraborty et al., 2019), что, как ожидается, несёт большую доходность.

Также отношение к риску измеряется через «греки» опционов, то есть их статистические характеристики по отношению к базовому активу. Так, Бенишке и др. (Benischke et al., 2019) через «дельту», чувствительность к стоимости акций, и «вегу», её волатильность, оценил рискофобность менеджеров по пяти персональным качествам, а Алдерсон и Беткер (Alderson, Betker, 2012) на примере сопоставления фирм, использующих только собственное финансирование, и аналогичных им с заемным капиталом показали, что при повышении «дельты» уровень «чистого долга» (долговых обязательств за вычетом денежных средств) снижается, то есть менеджеры становятся более рискофобны, поскольку это влияет на их субъективное восприятие собственного богатства.

Таким образом, влияние отношения к риску на структуру капитала представляет собой интересную тему для исследования, но ещё не изученную до конца, и существующая литература ограничена в части эмпирических работ на эту тему. Поэтому исследовательским вопросом работы будет выявление того, как склонность менеджеров к риску влияет на выбор структуры капитала.

2. Постановка исследовательской проблемы

В течение последнего полувека структура капитала была одним из наиболее противоречивых вопросов в теории финансов, и в настоящее время до сих пор не существует универсальной теории её выбора и нет оснований ожидать её (Myers, 2001).

По сути теория иерархии, компромисса и агентская теория действуют, скорее как дополнения, а не взаимоисключают друг друга, однако они не берут во внимание иррациональность агентов, когда как в современной экономической теории её важность невозможно недооценить. Критикой модели «человека экономического» занимались и до Канемана и Тверски с их теорией перспектив (например, нобелевские лауреаты Герберт Саймон, и Морис Алле), но именно эта теория положила начало систематическому изучению психологии принятия решений.

Среди имеющихся работ на эту тему акцент направлен в основном на влияние на то, как меняется уровень риска в зависимости от вознаграждений генерального директора либо про влияние риска (как правило, волатильности стоимости акций) фирмы в целом, а не руководителя как человека. Однако нельзя не согласиться, что сама склонность к риску является не менее важным показателем, влияющим на финансовые политики фирмы, в том числе выбор структуры капитала и также представляет собой перспективную сферу для изучения.

Целью данного исследования является оценка влияния склонности к риску генерального директора на выбор им структуры капитала на выборке британских компаний. Для того, чтобы выявить это влияние, необходимо проанализировать, как склонность к риску измерялась в предыдущих исследованиях.

Как было упомянуто в теоретическом обосновании, меры измерения отношения к риску можно разделить на теоретические и эмпирические, и существующие работы на эту тему представляют разные результаты в зависимости расчёта показателей. Так, например, Кейн и Маккеон (Cain, McKeon, 2016) определили, что склонные к риску генеральные директора выбирают более высокий уровень долга в тех компаниях, которые они возглавляют, в соответствии с более выраженным корпоративным риском в целом, однако они оценивали склонность к риску на основе наличия у руководителя личной лицензии пилота, то есть с показателем, не связанным с результатами его деятельности как директора.

С другой стороны, Бролл и Вонг (Broll, Wong, 2010) в своём исследовании показали, что фирма всегда выбирает оптимальное соотношение долга к собственному капиталу, чтобы минимизировать средневзвешенную стоимость капитала, независимо от степени риска фирмы и степени неопределённости. Тем не менее, в своей работе они строили теоретическую модель, когда как на практике этот вывод требует проверки.

Если смотреть на выбор долга в качестве источника финансирования как на фактор, увеличивающий риски банкротства, неопределённость, потери платёжеспособности и пр., то кажется очевидным, что для минимизации риска несклонный к риску руководитель будет выбирать меньшую его долю в капитале компании. В классической теории предполагается, что личностные качества генерального директора не должны влиять на принимаемые им решения, на практике же мы видим, что эта предпосылка не выполняется. Если принять во внимание теорию перспектив, возникает конфликтная ситуация между тем, что рекомендуют традиционные показатели - финансовое состояние фирмы, стоимость каждого вида финансирования, состояние внешней среды - и то, что выбирается исходя из личности руководителя, который руководствуется иными, иррациональными соображениями, и потому мы не можем однозначно говорить о влиянии склонности к риску на выбор структуры капитала.

3. Методология исследования

Традиционным детерминантам структуры капитала уже посвящено множество исследований. И хотя единого подхода к выбору этого параметра всё ещё не выработано, в литературе представлены различные теории её формирования. Тем не менее, решение о выборе структуры капитала принимает топ-менеджмент компании, который может руководствоваться своими соображениями. Как было упомянуто в теоретическом обосновании, иррациональность агентов приводит к тому, что руководители компаний руководствуются не логикой, расчётами, выгодой для компании и стремлением к оптимальному уровню, но своим пониманием о том, что будет правильно для фирмы в текущий момент времени и субъективными факторами (например, ожидание асимметрии информации, избегание потерь, желание увеличить собственное богатство и пр.), а потому представляется интересным изучить, что влияет на их принятие решений.

На рисунке 2 представлены факторы, которые оказывают влияние в процессе выбора структуры капитала. Как можно видеть из схемы, генеральный директор или иное аналогичное ответственное лицо делает выбор об источниках финансирования, исходя из некоторых контрольных элементов: преимуществ и недостатков каждого варианта, текущего состояния и перспектив фирмы и внешних параметров, например, цена акций, средний уровень долга в отрасли, доступности рынка капитала, кредитных рейтингов и пр. Руководитель учитывает эти факторы, однако то, как он их трактует ранжирует в зависимости от их значимости, зависит от его субъективных характеристик, таких как терпимость к риску, чрезмерная самоуверенность и оптимизм, демографические характеристики и т.д. Согласно теории высших эшелонов (Hambrick, Mason, 1984), опыт, ценности и характеристики директоров влияют на их восприятие и, следовательно, на их решения.

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Рис. 2. Параметры, влияющие на принятие решения о выборе структуры капитала

Для того, чтобы изучить влияние склонности к риску на структуру капитала, в данном исследовании будет использована классическая модель детерминантов структуры капитала, где дополнительным независимым фактором будет являться прокси-переменная, отвечающая за данную характеристику:

, (1)

где: - доля долга в источниках финансирования,

- бинарная переменная, где 1 - менеджер-рискофоб,

- вектор контрольных переменных.

В экономической теории для измерения риска преимущественно используется мера неприятия риска Эрроу-Пратта (формула (2) - абсолютная мера неприятия риска), однако она исключительно теоретическая, так как требует знания либо построения функции полезности каждого агента, что не является возможным в эмпирических исследованиях.

(2)

На практике оценить персональный риск генеральных директоров пробовали разными способами. В зависимости от имеющихся данных и ресурсов, исследователи проводят психометрические опросы, ориентируясь, к примеру, на их к примеру, выбор решений в серии рискованных ситуаций (Graham et al., 2013), или рассчитывают индексы, исходя из ответов на вопросы анкеты (например, содержащие слова «риск», «избегание неопределенности», «безопасность», «возможность», «безопасность»; Fauver, McDonald, 2015), либо измеряют справедливую стоимость опционов и «греки» опционов (Benshke et al., 2019) или создают собственные теоретические подходы (Hall, Murphy, 2002).

Так, Кейн и Маккеон (Cain, McKeon, 2016) использовали в качестве прокси-переменной наличие личной лицензии пилота у руководителя как индикатор его склонности к риску, поскольку желание самостоятельно управлять частным самолётом представляет собой один из самых главных факторов, способствующих ощущению острых ощущений и приключений у людей, стремящихся к ним (Zuckerman, 1971). В своём анализе предыдущих исследований они также показали, что рискованное поведение генерального директора в неэкономических ситуациях может с достаточной вероятностью содержать информацию о выборе генеральным директором корпоративной политики, которые влияют на общий риск фирмы. В другом исследовании Грэм, Харви и Пури (Graham et al., 2013) проверяли различия в неприятии риска и оптимизмом для генеральных директоров, используя психометрические тесты.

В других исследованиях (например, Larraza-Kintana et al., 2007; Martin et al., 2013; Wowak et al., 2015), склонность генеральных директоров к риску измерялась на основе опционов, чтобы оценить часть их благосостояния, которая состоит из акций компаний и тем самым оценить тот объём риска, который они готовы на себя взять. Поскольку, в соответствии с теорией перспектив, из-за асимметричной реакции на изменение собственного благосостояния индивид готов идти на риск, чтобы избежать потерь, распоряжение опционами руководителя фирмы демонстрирует его склонности при управлении этим риском. Так, Бенишке и др. (Benischke et al., 2019), подсчитали этот риск, используя как доступные, так и недоступные к исполнению опционы. Они перемножили количество опционов из каждого компенсационного пакета и их соответствующий спред (для опционов «в деньгах») в последний день финансового года каждой их фирмы в предыдущем периоде.

В ряде эмпирических работ используется опросы либо оценка стоимости опционов. Хотя проведение опросов является подходящим качественным методом для измерения качественного параметра, так как позволяет непосредственно измерить личность генерального директора, в его проведении есть некоторые сложности, которые могут привести к неточностям в данных. Более того, этот метод требует много ресурсов и является достаточно трудоёмким. Кроме того, генеральные директора крупных фирм часто не желают проходить комплексные психометрические опросы (Hambrick, 2007). Поэтому в литературе обычно используются количественные модели для оценки стоимости опциона и на основе его характеристик делается вывод об отношении менеджеров к риску. Это стало актуально, так как в последние десятилетия получило широкое распространение выплаты компенсации генеральным директорам в форме ограниченных акций и неторгуемых опционов. Концепция неприятия риска предсказывает, что такие директора должны диверсифицировать свои портфели, то есть использовать опционы, если они «в деньгах», и по заранее установленному графику, чтобы не подать неправильные сигналы рынку (Malmendier, Tate, 2005). Некоторые руководители, однако, делают с точностью до наоборот. Они держат опционы, стоимость исполнения которых меньше стоимости акций. Эти директора делают ставку на личную выгоду от будущих акций компании, берут на себя риск, а потому могут рассматриваться как «склонные к риску», и вычислить эту склонность можно через анализ того, как менеджмент распоряжается полученными опционными пакетами.

Холл и Мёрфи (Hall, Murphy, 2002) в своей модели вывели, что несклонные к риску руководители оценивают стоимость опционов ниже, чем та, которую можно подсчитать по формуле Блэка-Шоулза, и степень занижения зависит от того, насколько генеральный директор не склонен к риску (в данном случае - от коэффициента несклонности к риску с (ро) и того, какую долю богатства составляет акции компании). Но поскольку несклонные к риску директора воспринимают их ценность меньше, то и распоряжаются ими по-другому, соответственно, можно судить об отношении к риску на основании этих распоряжений.

Наиболее распространённым подходом для измерения справедливой стоимости опционов является модель Блэка-Шоулза (Black, Scholes, 1973), поскольку эта практика сочетает простоту расчёта и способность делать достаточно надёжные выводы. Модель ценообразования разработана для определения теоретической справедливой стоимости европейских опционов. Суть модели заключается в том, чтобы собрать портфель, эквивалентный опциону, при помощи кредитования и инвестиций в акции. В таком случае чистые затраты на покупку «эквивалента» будут равны стоимости опциона (Brealey et al., 2006). Идея, лежащая в основе модели, заключается в том, что право отложить принятие финансового решения имеет ценность, и эта стоимость может быть рассчитана. Она берет начало из теории так называемых «реальных опционов», которая, хотя первоначально относится больше к оценке инвестиционных проектов, основана на том, что право менеджера принимать решения реализуется разрешением неопределённости, а потому имеет определённую стоимость. Модель Блэка-Шоулза предполагает, что цена на базовый актив, котирующийся на рынке, устанавливается рынком. Ключевые элементы, которые определяют стоимость опционов, являются текущая (спотовая) цена акций, цена исполнения, время до истечения срока, безрисковая ставка и волатильность.

Модель построена на семи предпосылках: во-первых, торговля активами происходит непрерывно, и этот процесс является геометрическим броуновским движением. Во-вторых, активы не предусматривают выплату дивидендов. Безрисковая процентная ставка известна и неизменна в течение срока действия опциона, а также агенты на рынке могут получить или выдать кредит по безрисковой ставке с безграничной возможность дробления суммы. Кроме того, в модели отсутствуют транзакционные издержки и возможность арбитража. Наконец, можно покупать и продавать любое количество акций, в том числе дробное, разрешаются короткие продажи, при этом продавец актива получает сумму за проданную без покрытия акцию немедленно и по её текущей цене.

Вывод модели основывается на концепции безрискового хеджирования, что позволяет исключить параметр, отвечающий за риск, из модели в чистом виде. Покупая акции и одновременно продавая опционы колл на эти акции, инвестор может конструировать безрисковую позицию, где прибыли по акциям будут точно компенсировать убытки по опционам, и наоборот.

Стоимость опционов рассчитывается по следующей формуле (3):

(3)

(4)

, (5)

где - цена опциона колл,

- спот-цена актива,

- функция стандартного нормального распределения,

- цена исполнения опциона,

- безрисковая ставка процента,

- время до истечения (в годах),

- волатильность доходности актива.

Формула (3) состоит из двух частей. Первая часть - это цена акций, которую держатель опциона может получить в зависимости от срока действия опциона «в деньгах» (в случае, когда цена акции выше цены исполнения), умноженных на вероятность получения цены акции. Элемент в данном случае - это так называемая «дельта» опциона, которая характеризует изменение его цены к изменению цены базового актива. Также её можно рассматривать как вероятность выгодного исполнения для владельца. Тогда - это взвешенная по вероятности текущая стоимость получаемой акции, если опцион «в деньгах» и исполняется с прибылью. Вторая часть - это цена исполнения, дисконтированная до значений текущей стоимости, умноженная на вероятность исполнения опциона. Эта часть уравнения представляет собой расчёт ожидаемой суммы, которую держатель опциона заплатит за его исполнение. - это скорректированная на риск вероятность того, что цена актива превысит цену исполнения по истечении срока. Таким образом, - приведённая стоимость с поправкой на риск цены исполнения к сроку экспирации опциона «в деньгах». поведенческий риск директор выбор капитал

Таким образом, формула Блэка-Шоулза рассчитывает взвешенную по вероятности приведённую стоимость получения акции по истечении срока экспирации и одновременной оплаты цены исполнения опциона при условии, что опцион окажется «в деньгах» по истечении срока действия, то есть даёт владельцу положительный результат в случае его исполнения.

Ключевой элемент модели - ожидаемая волатильность базового актива. Колебания цены определяют волатильность, что прямо пропорционально влияет на справедливую стоимость опциона.

В таком виде формула предполагает, что дивиденды по акциям не выплачиваются. Эту предпосылку частично снял Мертон в дополнении к модели (Merton, 1973), добавив к стоимости актива приведённый непрерывный дивидендный доход, что сделало возможным её широкое применение. Однако его модель исходит из предположения, что дивидендная доходность заранее известна и непрерывна, хотя допущение о непрерывных дивидендах может быть справедливо для фондовых индексов.

Тем не менее, модель Блэка-Шоулза даёт оценку затрат компании на предоставление опционного вознаграждения, но не оценивает стоимость опционов, которые на текущий момент недоступны к исполнению (Lambert et al., 1991). Кроме того, более поздние исследования показали, что менеджеры оценивают опционы значительно ниже, чем фирма, в том числе за счёт ограничений в исполнении.

Привлекательность вознаграждений топ-менеджменту и персоналу в целом опционными программами выгодна компаниям по нескольким причинам. Так, считается, что высокая доля долгосрочного вознаграждения в пакете компенсации менеджменту обеспечивает согласованность действий высшего руководства с целями акционеров компании. Опционы помогают компаниям привлекать руководителей, обладающих более высокой квалификацией и относительно более склонных к риску, поскольку эти люди самостоятельно выбирают компании, предлагающие более высокий потенциал роста на основе результатов деятельности (т.е. большую долю переменного вознаграждения). Опционы предоставляют стимулы для удержания за счёт условий предоставления прав (отсрочкой возможности исполнения). Кроме того, опционы выступают мотивирующим фактором, обеспечивая прямую взаимосвязь между эффективностью деятельности компании и благосостоянием руководителей, обеспечивая стимулы предпринимать действия, повышающие цены на акции. Наконец, выплата вознаграждения опционами позволяет отсрочить отток средств из компании. Поскольку опционы, не сразу становятся доступны к исполнению, их стоимость для отражения в отчётности сложно оценить, и эти затраты не сразу встают на баланс, а также откладывается налогооблагаемый доход до даты исполнения или даже позже (Hall, Murphy, 2002). Для того, чтобы избежать немедленной продажи вознаграждения, коротких продаж или хеджирования получателями риска изменения цены акций, фирмы применяют вестинг, то есть растягивают выплату вознаграждения во времени по частям, как правило, на срок вот 3 до 5 лет ежемесячными или ежегодными платежами. В случае с опционами те ограничены к исполнению в момент выдачи компенсации, и могут быть использованы лишь через несколько лет. Если бы опционы на акции были изначально торгуемыми, менее квалифицированные и более несклонные к риску руководители могли бы немедленно перепродать все предложенные опционы, тем самым ослабив стимулы для самостоятельного выбора.

Кроме того, сразу доступные к исполнению опционы не обеспечивают достаточные стимулы удержания менеджмента на их позициях, потому что те руководители, которые рассматривают возможность ухода, могут их незамедлительно продать, что не будет соответствовать цели выдачи такого типа вознаграждения. Кроме того, предоставление менеджменту возможности торговать опционами на акции компании устранит связь между субъективным богатством менеджера и результативностью деятельности компании. Наконец, торгуемые опционы имеют рыночную стоимость, которая будет зафиксирована в учёте, что исключает налоговые выгоды от выплаты опционов вместо денег (Hall, Murphy, 2002). Что касается менеджера, то невозможность исполнить часть опционов создаёт расхождение между их стоимостью и себестоимостью, а также субъективную оценку их стоимости, поскольку проблематично оценить их справедливую стоимость на текущий момент. Исходя из этих рассуждений, при расчёте отношения к риску из базы были исключены те пакеты опционов, которые не будут доступны к исполнению в заданный год.

Для того, чтобы сделать вывод об отношении менеджеров компании к риску, за каждый год сравнивались справедливая стоимость опционов, рассчитанная по формуле Блэка-Шоулза (Black, Scholes, 1973) и ценой их исполнения. Для сравнения брались те опционы, которые были доступны к исполнению в заданный год. Затем, если справедливая стоимость была ниже, но менеджер использовал имеющийся у него опционный пакет, то предполагалось, что он не склонен к риску, поскольку не готов ждать момента, когда цена актива увеличится достаточно сильно, чтобы рассчитанная цена опциона превысила цену исполнения, т. е. чтобы эта операция стала выгодной для директора. В таком случае ему присваивалось значение 1 переменной risk, в остальных случаях - 0.

По аналогии с предыдущими исследованиями детерминантов структуры капитала мы предполагаем линейную взаимосвязь между факторами и зависимой переменной, поскольку в более ранних исследованиях не подтвердилась нелинейное влияние (Pao, Chin, 2005). Основным фактором, чьё влияние проверяется для ответа на исследовательский вопрос, является отношение к риску.

Из прочих независимых переменных, которые в данной модели будут использованы в качестве контрольных, стандартно в литературе берутся следующие факторы.

Проценты по долгу (interest) уменьшают налогооблагаемую прибыль, то есть с точки зрения стоимости капитала они являются налоговым щитом. За счёт более низких реальных ставок увеличиваются свободные денежные потоки и, соответственно, стоимость компании, что мотивирует увеличивать долю долга.

Размер компании (ln(total assets)) влияет на её деятельность и доступность финансовых ресурсов. Считается, что крупные фирмы диверсифицируют свой бизнес и потому дойдут до стадии банкротства с меньшей вероятностью (Rajan, Zingales, 1995). Помимо этого, таким компаниям проще получить кредит, также на них работает репутация: при добросовестном поведении по выплатам ставка по кредитам либо купон по облигациям тоже будет ниже при прочих равных, так как те же банки готовы идти навстречу, если сумма кредита существенна. В качестве прокси-переменной размера фирмы используют натуральный логарифм активов.