Под управлением УК "Райффайзен Капитал" находится восемнадцать паевых инвестиционных фондов. Вот наиболее интересные из них (с кратким описанием стратегии фонда):

1. Открытый паевой инвестиционный фонд "Райффайзен -- Акции" Для инвесторов, позитивно оценивающих будущее российской экономики и ориентированных на долгосрочные вложения в акции крупнейших компаний. ОПИФ "Райффайзен -- Акции" предоставляет возможность инвестирования в акции, определяющие развитие российской экономики в долгосрочном периоде. Стратегия Фонда определяется как вложения средств в высоколиквидные акции надежных и устойчивых компаний. Структура портфеля позволяет снизить риски за счет распределения средств по отраслям и эмитентам (диверсификация). Долгосрочный характер вложения снижает зависимость финансовых результатов от свойственных акциям колебаний цен.

2. Открытый паевой инвестиционный фонд смешанных инвестиций "Райффайзен -- Сбалансированный" Для инвесторов, склонных придерживаться "золотой" середины, то есть получать доход от роста рынка акций, снижая при этом риски за счет облигационной части портфеля. ОПИФ смешанных инвестиций "Райффайзен -- Сбалансированный" реализует сбалансированную стратегию инвестирования денежных средств клиентов в долевые и долговые инструменты рынка ценных бумаг (акции и облигации). Стратегия фонда направлена на создание максимальной гибкости управления инвестициями с целью повышения результатов и минимизации рисков. Структура портфеля позволяет сгладить колебания, присущие ценам акций, за счет облигационной доли и сохранить полученный результат на достаточно высоком уровне за счет доли, состоящей из акций.

3. Открытый паевой инвестиционный фонд фондов "Райффайзен -- США" Стратегия определяется как вложение денежных средств в фондовый рынок США, страны с самой развитой и большой экономикой в мире, на длительном интервале времени (2-3 года). Фонд ориентирован на клиентов, желающих инвестировать в фондовый рынок страны-мирового лидера, а также распределить риски между несколькими регионами. США -- страна с крупнейшей экономикой мира, валюта которой имеет резервный статус и составляет 60% всех мировых валютных резервов. Постепенное восстановление спроса на самом большом рынке потребления, снижение уровня безработицы в среднесрочной перспективе, ослабление курса USD и усиление позиций американских производителей позволяют ожидать дальнейшего роста капитализации фондового рынка США темпами, присущими развитым рынкам. Отличная от российского фондового рынка отраслевая структура и более широкая диверсификация дает возможность уйти от сырьевой направленности российского фондового рынка.

4. Открытый паевой инвестиционный фонд акций "Райффайзен -- Потребительский сектор" Для инвесторов, оценивающих потенциал роста акций компаний потребительской отрасли на более высоком уровне, нежели всего рынка в целом. Инвестиционная стратегия Фонда определяется как вложения денежных средств в акции компаний, ориентированных на быстрорастущий внутренний спрос российской экономики. В фонд включены акции розничных торговых сетей, компаний, занимающихся производством товаров народного потребления, оказанием финансовых и страховых услуг.

5. Открытый паевой инвестиционный фонд акций "Райффайзен -- Сырьевой сектор" Для инвесторов, оценивающих сырьевой сектор как базовый и наиболее перспективный сектор российской экономики, предпочитающих акции сырьевых компаний в качестве целевого объекта долгосрочного инвестирования. ОПИФ акций "Райффайзен -- Сырьевой сектор" определяется как вложение денежных средств в акции сырьевых компаний, преимущественно нефтегазового, а также металлургического сектора. Данные отрасли традиционно являются основой российской экономики.

6. Открытый паевой инвестиционный фонд акций "Райффайзен -- Информационные технологии" Для инвесторов, рассматривающих инвестиции в высокие технологии в качестве основного объекта долгосрочных инвестиций. ОПИФ акций "Райффайзен -- Информационные технологии" ориентирован на клиентов, инвестирующих в наиболее динамично развивающиеся отрасли российской экономики: телекоммуникации и IT. К отрасли телекоммуникации относятся сотовые операторы, предоставляющие услуги мобильной связи, операторы фиксированной связи, предоставляющие услуги местной связи, а также международной и междугородней связи через кабельные системы. Отрасль IT является одной из наиболее перспективных и быстро развивающихся. В этом сегменте рынка присутствует достаточное количество публичных компаний, имеющих акции в свободном обращении и привлекательных с фундаментальной точки зрения на долгосрочном периоде инвестирования.

7. Открытый паевой инвестиционный фонд смешанных инвестиций "Райффайзен -- Фонд активного управления" Стратегия определяется как получение в среднесрочной и долгосрочной перспективе доходности, превышающей инфляцию и размер ставок по банковским депозитам в периоды роста рынка акций и сведение к минимуму просадки (снижения) стоимости портфеля посредством активного управления Фондом в периоды падения рынка акций. Фонд ориентирован на клиентов, основной целью инвестирования которых является получение в среднесрочной и долгосрочной перспективе доходности, превышающей инфляцию и размер ставок по банковским депозитам, стремящихся избежать значительной просадки (снижения) стоимости портфеля в периоды волатильного и падающего рынка акций, желающих инвестировать в фонды с гибкой стратегией управления и максимально широким спектром финансовых инструментов.

2.3 Управление портфелем ценных бумаг на основе выбранной стратегии

Корректировка и сохранение заданных свойств сформированного портфеля осуществляется на основании его постоянного мониторинга. Схема и этапы мониторинга представлены на рис. 3.

Рис. 3 Схема и этапы мониторинга портфеля ценных бумаг

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив. Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

· сохранить первоначально инвестированные средства;

· достигнуть максимального уровня дохода;

· обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.

Одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления портфелем ценных бумаг, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ: фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активной, так и пассивной стратегии управления.

Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики "нового" портфеля (т.е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося "старого" портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это под силу лишь крупным банкам или финансовым компаниям, имеющим большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

При этом нельзя не учитывать затраты на изменение состава портфеля, которые в определенной степени зависят от формы обмена или так называемого "свопинга".

Менеджер должен уметь опережать конъюнктуру фондового рынка и превращать в реальность то, что подсказывает анализ. От менеджеров требуется смелость и решительность в реализации замыслов в сочетании с осторожностью и точным расчетом, что делает затраты по активному управлению портфелем довольно высокими. Наиболее часто ими используются методы, основанные на манипулировании кривой доходности и операции своп с ценными бумагами.

В первом случае, осуществляя инвестирование, главным образом, ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом рынке, для того, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемое снижение деловой активности приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же момент сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия "переключения" может не оправдать себя, и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой современной экономики является периодический пересмотр учетной ставки. Поэтому используется метод "предвидения учетной ставки". Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Пассивная стратегия предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает зависимость от процессов, протекающих на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Во-первых, пассивная стратегия эффективна лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления -- низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Существует и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд -- это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в недооцененные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

При пассивной стратегии исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля.

Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет переформировать портфель.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.

Выбор стратегии управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить пассивную стратегию. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор стратегии управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.

Например, пассивная стратегия управления возможна для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными.

Как "активная", так и "пассивная" модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т.д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Данный вид услуг называется "Investment portfolio management treaty" или договором об управлении портфелем ценных бумаг.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название "Private banking" или доверительные банковские операции.

Таким образом, эффективное управление портфелем ценных бумаг возможно только при всестороннем анализе всех факторов влияющих на эффективность портфеля и постоянным контролем за составом портфеля. Насколько же эффективно осуществлялось управление портфелем за определенный промежуток нам позволят судить методы оценки эффективности, изложенные в следующем разделе.

2.4 Оценка эффективности управления портфелем ценных бумаг

Инвестор, управляющий портфелем ценных бумаг или нанявший кого- либо для управления портфелем, имеет право знать, каковы результаты управления. Изложенные ниже методы могут быть использованы для того, чтобы изменить либо ограничения, наложенные на управляющего, либо цели инвестирования, либо количество денег, предоставляемых управляющему. Возможно, более важно то, что оценка эффективности управления портфелем, проведенная определенным образом, может заставить управляющего лучше соблюдать интересы клиента, что, вероятно, скажется на управлении его портфелем в будущем. Кроме того, управляющий может выявить причины своей силы или слабости, проводя оценку эффективности управления. Таким образом, несмотря на то, что оценка эффективности является последней стадией процесса управления портфелем, ее также можно рассматривать как часть продолжающегося процесса. Более точно ее можно назвать обратной связью или контрольным механизмом, который может сделать процесс управления инвестициями более эффективным.

Высокая эффективность управления в прошлом может являться просто следствием стечения обстоятельств и не приведет к хорошему управлению в будущем. Также причиной высокой эффективности управления в прошлом может являться и высокое мастерство управляющего. Низкая эффективность управления может быть результатом как стечения обстоятельств, так и чрез- мерного оборота, высокого вознаграждения за управление или других при- чин, связанных с низкой квалификацией управляющего. Можно сказать, что первичной задачей оценки эффективности управления является определение того, было ли управление в прошлом высокоэффективным или низкоэффективным. Затем необходимо определить, является ли данная эффективность следствием везения или мастерства. К сожалению, существуют трудности, связанные с решением обеих этих задач. Постараемся описать не только методы, которые используются для оценки эффективности управления инвестициями, но и трудности, возникающие при их применении.

Измерение доходности.

Часто эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале, причем доходности измеряются для нескольких периодов (месяцев или кварталов) внутри интервала. Данные измерения обеспечивают достаточно адекватный размер выборки для проведения статистических оценок (например, если доходность измеряется каждый квартал в течение четырех лет, то мы имеем 16 наблюдений). Иногда, однако, необходимо использовать более короткие интервалы для того, чтобы не рассматривать доходности портфелей, полученные различными управляющими.

В простейшей ситуации, когда клиент не вкладывает и не забирает деньги из портфеля на протяжении всего рассматриваемого периода, вычисления периодической доходности портфеля являются тривиальными. Вся необходимая информация -- это рыночная стоимость портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода.

В общем случае рыночная стоимость портфеля в определенный момент времени вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель на данный момент времени. Например, процедура определения рыночной стоимости портфеля, состоящего из обыкновенных акций, состоит из следующих этапов: определения рыночной стоимости одной акции каждого типа; умножения цены каждой акции на количество акций данного типа в портфеле; сложения всех полученных произведений. Рыночная стоимость портфеля в конце периода определяется аналогичным образом, исходя из рыночных стоимостей и количества акций различных типов, входящих в портфель на конец периода.

Зная исходную и конечную стоимость портфеля, можно вычислить его доходность (r), вычтя его исходную стоимость (V0) из конечной (V1) и разделив данную разность на исходную стоимость:

r = (V1 ? V0)/ V0

Например, если портфель имеет рыночную стоимость 1 млн. руб. в начале квартала и 1,25 млн. руб. в конце квартала, то доходность портфеля за квартал составляет 25% [(1,25 млн. - 1 млн.)/1 млн.].

Измерения доходности портфеля осложняются тем, что клиент может как добавить, так и забрать часть денег из портфеля. Это означает, что изменение рыночной стоимости портфеля за период, выраженное в процентах, не всегда является адекватной мерой доходности портфеля за данный период.

Например, рассмотрим портфель, рыночная стоимость которого на начало периода равняется 10 млн. руб. Незадолго до конца квартала клиент делает дополнительное вложение в 500 тыс. руб., после чего рыночная стоимость на конец квартала становится равной 10,3 млн. руб. Если измерять доходность за квартал без учета внесения дополнительных 500 тыс., то она составит 3% [(10,3 млн. - 10 млн.)/10 млн.]. Однако данные вычисления являются, некорректными, так как 500 тысяч из конечных 10,3 млн. не имеют никакого отношения к инвестиционной активности управляющего. Учитывая данное вложение, можно сделать вывод, что в действительности доходность за данный квартал составила - 2% [(10,3 млн. - 0,5 млн. - 10 млн.)/10 млн.].

Для измерения доходности портфеля важным является то, в какой момент вносятся или изымаются деньги. Если данные действия производятся прямо перед концом рассматриваемого периода, то вычисление доходности нужно производить с помощью коррекции конечной рыночной стоимости портфеля. В случае внесения денег конечная стоимость должна быть уменьшена на величину внесенной суммы, как это и было проделано в предыдущем примере. В случае изъятия денег конечная стоимость должна быть увеличена на изъятую сумму.

Если внесение или изъятие денег происходит сразу после начала рассматриваемого периода, то доходность портфеля должна быть рассчитана с помощью коррекции его исходной рыночной стоимости. В случае внесения денег исходная стоимость должна быть увеличена на внесенную сумму, а в случае изъятия уменьшена на величину изъятой суммы. Например, если 500 тыс. из предыдущего примера внесены в начале квартала, то доходность за квартал равняется - 1,90%.

-1,90% = [10,3млн. - (10млн. + 0,5млн.)]/[10млн. + 0,5млн.].

Внутренняя ставка доходности.

Однако возникает ряд трудностей, когда вложения или изъятия денег происходят в середине рассматриваемого периода, Один из методов, используемых для исчисления доходности портфеля в таких ситуациях, основывается на внутренней ставке доходности. Например, если 500 тыс. вносятся в середине квартала, то внутренняя ставка доходности вычисляется, исходя из решения следующего уравнения относительно r:

10млн=(-0,5млн/(1+r))+(10,3млн/(1+r)2)

Решение этого уравнения -r = -0,98% является ставкой доходности за половину квартала. Если к данному значению прибавить 1, возвести полученное значение в квадрат и затем вычесть 1, то мы получим доходность портфеля за квартал, равную -1,95% {[1 + (-0,0098)]2- 1}.

Доходности, взвешенные во времени.

Альтернативой внутренней доходности является доходность, взвешенная во времени, которая может быть вычислена в случае наличных платежей между началом и концом периода. Этот метод использует рыночные стоимости портфеля перед каждым наличным платежом. Предположим, что в примере, рассмотренном ранее, рыночная стоимость портфеля в середине квартала составляла 9,6 млн. Таким образом, сразу после внесения 500 тыс. рыночная стоимость составила 10,1 млн. (9,6 млн. + 0,5 млн.). В данном случае доходность за первую часть квартала составила -4% [(9,6 млн. - 10 млн.)/ 10 млн.], доходность за вторую часть квартала составила 1,98% [(10,3 млн. - 10,1 млн.)/10,1 млн.]. Далее эти две доходности за половины кварталов могут быть преобразованы в доходности за квартал с помощью прибавления 1 к каждой доходности, перемножения всех сумм и вычитания 1 из полученного произведения. В нашем примере результатом данных вычислений будет квартальная доходность в -2,1% {[(1 - 0,04) х (1 + 0,0198)] - 1}.

Годовые доходности.

В предыдущем разделе излагались методы вычисления квартальной доходности портфеля. Для вычисления годовой доходности необходимо сложить или перемножить квартальные доходности. Например, если доходности за первый, второй, третий и четвертый кварталы данного года обозначены как r1, r2.,r3 и r4., то годовая доходность может быть вычислена как сумма этих величин:

Годовая доходность = r1 + r2 + r3 + r4.

Однако годовая доходность может быть вычислена с помощью прибавления 1 к каждой, квартальной доходности, перемножения всех полученных сумм и вычитания 1 из данного произведения:

Годовая доходность = [(1 + r1)(1+ r2)(1 + r3)(1 + r4)] - 1.

Данное значение доходности является более точным, так как в нем учитывается стоимость одного доллара в конце года при условии, что он был вложен в начале года, а ставка доходности, рассчитанная по формуле сложных процентов, составляет r1, за первый квартал, r2 - за второй, r3 - за третий и r4 - за четвертый. То есть предполагается реинвестирование как самого доллара, так и любой прибыли, на него полученной, в начале каждого нового квартала.

Проведение правомерных сравнений.

Все оценки эффективности управления портфелем основываются на сравнении доходностей, полученных управляющим при активном методе управлении портфелем, с доходностями, которые можно было бы получить при выборе другого подходящего альтернативного портфеля для инвестирования. Это объясняется тем, что оценки эффективности должны проводиться на относительной, а не на абсолютной основе.

В качестве примера возьмем клиента, которому сказали, что доходность его диверсифицированного портфеля, состоящего из обыкновенных среднерискованных акций, за прошлый год составила 20%. Должен ли инвестор рассматривать данное управление как высокоэффективное или же как низкоэффективное? Если некоторый индекс рынка, учитывающий изменения цен большого количества акций (например, RTSI), вырос на 10% за прошедший год, то доходность портфеля в 20% означает очень высокий уровень управления портфелем и является хорошей новостью. Однако если индекс вырос на 30% за прошедший год, то можно сделать вывод об очень низкой эффективности управления. Для того чтобы сделать выводы о степени эффективности управления, необходимо знать доходности аналогичных или похожих портфелей как активно, так и пассивно управляемых.

Портфели, используемые для сравнения, часто называют эталонными портфелями. При выборе портфелей для сравнения клиент должен быть уверен в том, что они соответствуют целям инвестора, достижимы и заранее известны, т.е. они должны представлять собой альтернативные портфели, которые могли бы быть выбраны для инвестирования вместо портфеля, эффективность вложения в который мы оцениваем. Таким образом, эталонный портфель должен отражать цели, преследуемые клиентом. Если целью клиента является получение максимальной доходности при инвестировании в мелкие акции, то индекс RUIX будет неподходящим эталоном, тогда как индексы типа RTSI будут более приемлемыми. Доходность несомненно является ключевым аспектом управления, но в то же время необходимо найти возможность учета степени подверженности портфеля риску. В качестве эталонных портфелей можно выбирать портфели, обладающие таким же уровнем риска и позволяющие проводить прямое сравнение доходностей. С другой стороны, риск можно точно измерить и, следовательно, принять его во внимание вместе с доходностью, используя единую меру эффективности управления портфелем. Это позволяет проводить сравнение портфеля инвестора с эталонными портфелями, обладающими различными степенями риска.

Измерение эффективности управления является неотъемлемой частью процесса инвестиционного менеджмента. Оно является механизмом контроля и обратной связи, позволяющим сделать процесс управления инвестициями более эффективным.

При оценке эффективности управления существуют две основные задачи: определение степени эффективности и выяснение того, является ли данная эффективность следствием везения или следствием мастерства управляющего. Идея, лежащая в основе оценки эффективности, заключается в сравнении доходностей активно управляемого портфеля с доходностями альтернативного эталонного портфеля.

Подходящий эталонный портфель должен быть сопоставимым, достижимым, и, кроме того, его уровень риска должен быть близким к уровню риска активно управляемого портфеля.

Рассмотрев во второй главе виды портфельных стратегий, в общем, и методы оценки их эффективности, в третьей главе рассмотрим одну конкретную портфельную стратегию, которая будет приемлема для использования массовым инвестором, т.е. будет не сложной в реализации и одновременно эффективной и попробуем оценить ее эффективность при использовании на отечественном фондовом рынке.

3. Применение стратегии дивидендной доходности в управлении портфелем ценных бумаг (на примере Российского фондового рынка)

3.1 Стратегия дивидендной доходности и ее особенности

Одной из основных целей данной дипломной работы является рассмотрение одной из стратегий портфельного инвестирования, формирование на ее основе портфеля ценных бумаг, а так же тестирование данной стратегии на определенном временном промежутке.

В ходе анализа различных стратегий, мы остановили свой выбор на стратегии дивидендной доходности, так как данная стратегия является достаточно простой в реализации и таким образом подходит для массового инвестора, а так же неоднократно использовалась в моей практике и показала хорошие результаты. В ходе реализации данной стратегии, осуществляется отбор в портфель из акций входящих в базу расчета фондовых индексов или близких к ним.

Стратегии, основанные на инвестировании в портфель, составленный из акций компаний, образующих основные фондовые индексы, служат как бы точкой отсчета для оценки доходности других стратегий. В самом деле, вряд ли имеет смысл следовать стратегиям, усредненная доходность которых отстает от общих рыночных показателей. Задача любого участника рынка - от частного инвестора до управляющего паевым фондом - как раз и заключается в том, чтобы "обогнать" рынок. Приступая к рассмотрению стратегий, с доходностью выше среднерыночной, следует, однако напомнить, что с ростом доходности неизбежно растет и риск.

В данной работе описывается стратегия, которая основана на "механическом" отборе первоклассных акций на основе их цены и дивидендной доходности. Хотя для российских акций, в настоящее время, дивидендная доходность - это не столь важный и информативный показатель, так как практика регулярных дивидендных выплат имеет не продолжительную историю, все же подход, используемый в данной стратегии, заслуживает подробного изучения, вследствие того, что дивидендная доходность это очень важный показатель для инвесторов и на него обращается очень большое внимание.

Многие "численные" аналитики используют "фильтры" для выбора объекта инвестирования, что означает, что они пользуются рядом количественных критериев и исследуют только те компании, которые этим критериям соответствуют. По мере широкого распространения компьютерных технологий, этот подход становится все более популярным, во многом благодаря своей легкости. Фильтры могут принимать к рассмотрению значительное количество факторов, касающихся бизнеса компании или ее акций, за многие периоды времени.

В то время как некоторые инвесторы используют фильтры для генерации идей и затем применяют фундаментальный анализ для выполнения этих идей, другие подходят к фильтрам механистически и покупают и продают просто на основании того, что получилось в результате фильтрации. Эти инвесторы аргументируют свой подход тем, что он "отфильтровывает эмоции" из процесса инвестирования. Те, кто не использует фильтры, возражают, что механическое использование фильтра "отфильтровывает" и большую часть интеллекта из процесса.

Одной из наиболее известных реализаций теории фильтров является Стратегия Доу Дивидендов (Dow Dividend Approach), а так же её модификации. Именно на основе данной стратегии мы попытаемся создать свою стратегию дивидендной доходности для инвестирования на Российском фондовом рынке.

А для начала попытаемся разобраться, что из себя представляет стратегия Доу дивидендов и ее разновидности.

Стратегия "10 лучших доходностей"

Стратегия Dow основана на индексе Dow Jones Industrial Average (DJIA), самом известном индексе в мире. Индексы используются для измерения показателей деятельности как рынка в целом, так и отдельных его секторов. В случае с DJIA измеряются показатели деятельности всего рынка акций, используя группу из 30 американских международных конгломератов, таких как General Electric, Disney, Exxon и Sears. Фактически, когда в вечерних новостях мы слышим, что американский рынок сегодня пошел вверх, обычно речь идет именно о Dow.

Акции, входящие в состав Dow, представляют собой самые надежные и крупные компании американского большого бизнеса, и не случайно именно они являются для нас наилучшим стартовым пунктом для размышлений об индивидуальных инвестициях. Используя стратегию Dow дивидендов, мы получаем проверенный временем, полностью автоматический подход, который выполнит за нас выбор наших первых бумаг для индивидуальных инвестиций. Работа по выбору конкретных акций может быть проделана даже новичком, поскольку состоит в определении нескольких цифр, легко доступных из ежедневных финансовых изданий.

Очевидно, что доходность акций компаний, составляющих индекс Dow Jones Industrials неодинакова. Одни акции растут быстрее других, некоторые вообще могут падать в цене. Размер дивидендов, выплачиваемых разными компаниями, тоже неодинаков. Разумно предположить, что вложив деньги только в акции тех компаний из Dow Jones Industrials, которые обладают наибольшим потенциалом роста можно ожидать доходность, которая будет выше средней. Но как определить, какие из акций являются наиболее перспективными, не выполнив трудоемкий анализ финансовых показателей, тенденций для соответствующих сегментов рынка и еще многих и многих факторов?

Одна из проверенных временем стратегий основана на сравнении доходности дивидендов, выплачиваемых по акциям компаний из Dow Jones Industrials. Для использования любой из модификаций этой стратегии достаточно знать только котировки и дивиденды за последние 12 месяцев.

Дивидендная доходность - ключевой показатель, помогающий выбрать те несколько акций, которые недооценены в сравнении с другими акциями Dow, но, в то же время, по-прежнему финансово сильны. Дивидендная доходность представляет собой годовой дивиденд, деленный на текущую цену акции. Дивидендная доходность, естественно, является лишь частью дохода, который вы приобретаете от владения акцией. Инвесторы также ожидают, что цена их акций возрастет и принесет им неплохой прирост капитала. Дивиденды плюс прирост капитала составляют общий доход по акции.

Правила довольно просты: акции компаний (всего 30) необходимо отсортировать по убыванию дивиденой доходности (отношение суммы дивидендов, выплаченных за последний год к текущей цене - dividend yeld). В случае одинакового значения dividend yeld преимущество имеют более дешевые акции. После этого необходимо разделить свой капитал на 10 равных частей, и вложить эти деньги в акции 10 компаний, возглавляющих получившийся список (при этом нужно купить не равное количество акций, но вложить равное количество денег в каждую из 10 компаний). Через год эту процедуру следует повторить, т.е. продать акции, вышедшие из десятки, и приобрести взамен акции вновь вошедших в десятку компаний. Эту операцию рекомендуется проводить по состоянию на 31 декабря.

На протяжении 25-летнего промежутка (с 1974г. по 1999 г.) эта стратегия, известная еще и под названием Dogs of the Dow приносит доход в размере 17.36% годовых. Что это означает в долларовом выражении? Портфель в 10 000$ за рассматриваемый период вырос бы до 490 000$. Почему это работает? Другими словами, почему в эту десятку в среднем попадает большее число перспективных компаний, т.е. компаний, акции которых недооценены рынком? Очень просто: доходность дивидендов увеличивается как при увеличении размера выплат, так и в результате снижения котировок. Снижение котировок акций может быть следствием целого ряда факторов. Например в компании может происходить реструктуризация, затраты на которую отрицательно сказываются на доходах, полученных в последних кварталах. Однако если это явление временное и компания не считает необходимым уменьшать выплаты дивидендов, их доходность растет по определению. Другой причиной падения котировок, может быть просто завышенная цена акций в начале года, как результат преувеличенных прогнозов инвесторов. В этом случае падение котировок, зачастую усиленное предновогодним сезоном ликвидации убыточных позиций в целях минимизации налогов, не имеет ничего общего с реальным положением дел корпорации и неизменность дивидендов лишь подтверждает это. Другими словами, более высокая доходность дивидендов для компаний из Dow Jones Industrial чаще является признаком недооценености акций, нежели сигналом бедствия.

Может возникнуть вопрос: почему именно 10 компаний из 30. Почему не 5 или не 15? В действительности, Dow Dividend стратегия определяет скорее критерий (высокая доходность дивидендов) для выбора акций при формировании портфеля. Можно использовать любое число акций, при условии, что они расположены в начале отсортированного по убыванию dividend yeld списка компаний из Dow Jones Industrials. Увеличивая число компаний, вы уменьшаете риск, одновременно уменьшая и среднестатистический доход, который будет стремиться к доходности индекса. И наоборот, уменьшение числа позиций в портфеле, приводит к росту рисков одновременно с ростом среднестатистического дохода.

Стратегия "Превосходя Доу 5"

Одна из модификаций стратегии Dogs of the Dow, так же известная под названиями Beating the Dow 5, Small Dogs of the Dow, Flying Five, используетвсего 5 компаний из десятки с наибольшей доходностью дивидендов. При этом, выбираются не первые 5 компаний из списка, но 5 компаний с наименьшей стоимостью акций. Усредненный доход, продемонстрированный этой стратегией за 25-летний период (с 1974 г. по 1999г.), на американском фондовом рынке, составил 19.67% годовых20, превратив каждые 10 000$ инвестиций в 802 000$.

Время показало, что стратегия покупки пяти самых дешевых из десяти акций улучшает доходность, не добавляя дополнительного риска.

Стратегия "4 дурака"

Дальнейшая модификация стратегии Превосходя Доу 5 (Flying Five) известна под названием The Foolish Four или "4 дурака". Основывается она на том, что, исторически, самая дешевая акция из первой десятки демонстрирует довольно слабые показатели, в то время как вторая по дешевизне акция показывает самые лучшие результаты. И это не случайность, а имеет под собой вполне разумные основания. Самая дешевая компания часто на самом деле имеет финансовые неприятности, что снижает ее цену и в дальнейшем. Следующая по порядку акция реже находится в столь же плачевном положении, а ее низкая цена дает ей достаточный потенциал для ощутимого роста в будущем. Чтобы максимизировать преимущества этих моделей, стратегия The Foolish Four состоит из тех же шагов, что и стратегия "Превосходя Доу 5", но исключает из покупки самую дешевую акцию и удваивает вес второй по дешевизне.

Усредненный доход, приносимый этой стратегией за 25 лет (с 1974 г. по 1999г.), на американском фондовом рынке, составил 21.9% годовых.21 Портфель инвестиций размером 10 000$ вырос бы за это время до 1,5$ млн. благодаря стратегии The Foolish Four.

Рассмотрев выше стратегии, основанные на дивидендной доходности акций, попытаемся создать стратегию, которая бы эффективно работала и на Российском фондовом рынке.

Для простоты использования разобьем реализацию стратегии на последовательные шаги:

Шаг 1. Дивиденды которые будут выплачиваться компанией по итогам года определяются на общих собраниях акционеров которые обычно проходят, в российской практике, с конца марта по конец июня, поэтому за дату формирования (или пересмотра) портфеля примем 1 июля года следующего за отчетным.

Шаг 2. Так как в состав отечественных "голубых фишек" входят всего 10-11 компаний, поэтому стратегия "10 лучших доходностей" для Российского фондового рынка не применима, поэтому мы будем использовать гибрид выше описанных стратегий. Для этого мы берем дивиденды компаний "голубых фишек" за истекший период в абсолютной величине и делим на цену акций в абсолютной величине. Таким образом, мы получаем дивидендную доходность акций. Мы не берем в расчет привилегированные акции предприятий, что бы одни и те же акции не были представлены дважды.

Шаг 3. "Голубые фишки" выстраиваются по убыванию дивидендной доходности. В отборе участвуют только обыкновенные акции и не участвуют привилегированные.

Шаг 4. Из выстроенного ряда мы выбираем первые 6 акций.

Шаг 5. Самую первую акцию с самой большой дивидендной доходностью отбрасываем, оставляя 5 акций.

Шаг 6. Равномерно распределяем инвестиционные средства по количеству отобранных акций и приобретаем акции отобранных эмитентов.

Шаг 7. Держим сформированный портфель неизменным в течение 1 года до даты пересмотра - 1 июля следующего года. После составления нового списка эмитентов для инвестирования на следующий год, вносим изменения в сформированный портфель в соответствии с новым списком. Используя данный метод отбора акций, мы можем надеяться на то, что инвестиции в такой форме позволят нам в среднем превзойти Российский фондовый рынок, по показателям индексов.

3.2 Тестирование стратегии дивидендной доходности

Для того чтобы убедиться в эффективности стратегии дивидендной доходности попробуем протестировать ее на пятилетнем временном промежутке с 1 июля 2008г. по 1 июля 2013 г.

Начнем с периода 01.07.2008 г. - 01.07.2009 г.

В соответствии со стратегией 1 июля 2009г. на основании размера дивидендов и цен акций определим дивидендную доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2009г. (табл. 1).

Таблица 1

Дивиденды, курсовая стоимость и дивидендная доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2009г.

№	Эмитенты	Дивиденды за 2008г. руб./акцию	Курсовая стоимость на 1 июля 2009г. руб.	Дивидендная доходность22 %
1.	Газпром	0,44	30,9	0,45
2.	ЛУКОЙЛ	15	511	2,9
3.	Банк ВТБ	0,018	0,975	1,85
4.	Норильский Никель	0	640	0
5.	СЕВЕРСТАЛЬ	0,026	3,16	0,82
6.	Ростелеком	0,214	31	0,69
7.	Сбербанк	52,85	5290	1
8.	Русгидро	0	57	0
9.	Сургутнефтегаз	0,033	12,29	0,27
10.	Татнефть	0,1	21,8	0,46
11.	ФСК ЕЭС	2,64	290	0,91

Выбираем из списка 6 акций с наибольшей дивидендной доходностью и выстраиваем их по убыванию дивидендной доходности (табл. 2).

Таблица 2

Ранжирование акций эмитентов по дивидендной доходности

№	Эмитенты	%
1.	ЛУКОЙЛ	2,9
2.	Банк ВТБ	1,85
3.	Газпром	1,42
4.	Сбербанк	1
5.	ФСК ЕЭС	0,91
6.	СЕВЕРСТАЛЬ	0,82

Отбрасываем акцию с самой большой дивидендной доходностью, оставив 5 акции.

По истечении 1 года определяем доход от изменения курса по каждой акции в отдельности и по портфелю в целом (табл. 3).

Таблица 3

Прирост курсовой стоимости акций

№	Эмитент	%
1.	Банк ВТБ	127,69
2.	Газпром	0,45
3.	Сбербанк	59,74
4.	ФСК ЕЭС	45,86
5.	СЕВЕРСТАЛЬ	155,37

Доход по портфелю в 2009 г. составил 77,82%.

Протестируем период 01.07.2009 г. - 01.07.2010 г.

В соответствии со стратегией 1 июля 2010г. на основании размера дивидендов и курсовой стоимости акций определим дивидендную доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2010 г. (табл. 4).

Таблица 4

Дивиденды, курсовая стоимость и дивидендная доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2010 г.

№	Эмитенты	Дивиденды за 2009г. руб./акцию	Курсовая стоимость на 1 июля 2010г. руб.	Дивидендная доходность %
1.	Газпром	0,4	31,04	1,288
2.	ЛУКОЙЛ	19,5	589	3,26
3.	Банк ВТБ	0,0184	2,22	0,81
4.	Норильский Никель	21,7	1,05	2,07
5.	СЕВЕРСТАЛЬ	0,0337	8,07	0,42
6.	Ростелеком	0,543	53	1,02
7.	Сбербанк	109	8450	1,289
8.	РусГидро	15,12	80	18,9
9.	Сургутнефтегаз	0,032	12,65	0,25
10.	Татнефть	0,1	28,6	0,35
11.	ФСК ЕЭС	9,89	423	2,33

Выбираем из списка 6 акций с наибольшей дивидендной доходностью и выстраиваем их по убыванию дивидендной доходности (табл. 5).

Таблица 5

Ранжирование акций эмитентов по дивидендной доходности

№	Эмитент	%
1.	РусГидро	18,9
2.	ЛУКОЙЛ	3,26
3.	ФСК ЕЭС	2,33
4.	Норильский Никель	2,07
5.	Сбербанк	1,289
6.	Газпром	1,29

Отбрасываем акцию с самой большой дивидендной доходностью, оставив 5 акции. По истечении 1 года определяем доход от изменения курса по каждой акции в отдельности и по портфелю в целом (табл. 6).

Таблица 6

Прирост курсовой стоимости акций эмитентов

№	Эмитент	%
1.	ЛУКОЙЛ	28,76
2.	ФСК ЕЭС	-43,97
3.	Норильский Никель	48,1
4.	Сбербанк	39,2
5.	Газпром	96,52

Доход по портфелю в 2010 г. составил 33,72%.

Протестируем период 01.07.2010 г. - 01.07.2011 г.

В соответствии со стратегией 1 июля 2011г. на основании размера дивидендов и цен акций определим дивидендную доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2011 г. (табл. 7).

Таблица 7

Дивиденды, курсовая стоимость и дивидендная доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2011 г.

№	Эмитенты	Дивиденды за 2010г. руб./акцию	Курсовая стоимость на 1 июля 2011г. руб.	Дивидендная доходность %
1.	Газпром	0,67	61,57	1,09
2.	ЛУКОЙЛ	24	770	3,12
3.	Банк ВТБ	0,022	2,163	1,02
4.	Норильский Никель	42,1	1555	2,7
5.	СЕВЕРСТАЛЬ	0,0469	7,346	0,64
6.	Ростелеком	0,878	60,43	1,45
7.	Сбербанк	134,5	11763	1,14
8.	РусГидро	7,252	81,71	8,88
9.	Сургутнефтегаз	0,14	18,794	0,74
10.	Татнефть	0,3	36,610	0,82

Выбираем из списка 6 акций с наибольшей дивидендной доходностью и выстраиваем их по убыванию дивидендной доходности (табл. 8).

Таблица 8

Ранжирование акций эмитентов по дивидендной доходности

№	Эмитент	%
1.	РусГидро	8,88
2.	ЛУКОЙЛ	3,12
3.	Норильский Никель	2,7
4.	Ростелеком	1,45
5.	Сбербанк	1,14
6.	Газпром	1,09

Отбрасываем акцию с самой большой дивидендной доходностью, оставив 5 акции. По истечении 1 года определяем доход от изменения курса по каждой акции в отдельности и по портфелю в целом (табл. 9).

Таблица 9

Прирост курсовой стоимости акций

№	Эмитент	%
1.	ЛУКОЙЛ	39,1
2.	Норильский Никель	11,4
3.	Ростелеком	-2,7
4.	Сбербанк	63,1
5.	Газпром	37

Доход по портфелю в 2011г. составил 29,58%.

Протестируем период 01.07.2011 г. - 01.07.2012 г.

В соответствии со стратегией 1 июля 2012 г. на основании размера дивидендов и цен акций определим дивидендную доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2012 г. (табл. 10).

Таблица 10

Дивиденды, курсовая стоимость и дивидендная доходность "голубых фишек" по состоянию на 01.07.2012 г.

№	Эмитенты	Дивиденды за 2011г. руб./акцию	Курсовая стоимость на 1 июля 2012г. руб.	Дивидендная доходность %
1.	Газпром	1,19	84,32	1,41
2.	ЛУКОЙЛ	28	1071	2,61
3.	Банк ВТБ	0,016	4,94	1,02
4.	Норильский Никель	69,34	1733	4
5.	СЕВЕРСТАЛЬ	0,056	8,646	0,65
6.	Ростелеком	1,459	58,81	2,48
7.	Сбербанк	173,9	19180	0,9
8.	РусГидро	13,91	94,28	14,75
9.	Сургутнефтегаз	0,4	21,66	1,85
10.	Татнефть	0,9	52,656	1,71

Выбираем из списка 6 акций с наибольшей дивидендной доходностью и выстраиваем их по убыванию дивидендной доходности (табл. 11).

Таблица 11

Ранжирование акций эмитентов по дивидендной доходности

№	Эмитент	%
1.	РусГидро	14,75
2.	Норильский Никель	4
3.	ЛУКОЙЛ	2,61
4.	Ростелеком	2,48
5.	Сургутнефтегаз	1,85
6.	Татнефть	1,71

Отбрасываем акцию с самой большой дивидендной доходностью, оставив 4 акции. По истечении 1 года ...