Анализ влияния качества управления банком на стоимость его облигационных заимствований

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Облигации представляют собой один из основных источников получения долгосрочного финансирования для компании. Особенно важна их роль на развивающихся рынках, на которых достаточно сложно привлечь заемные средства на длинный срок.

На российском рынке облигаций наиболее активными заемщиками являются банки. Так, по данным информационного агентства Cbonds в период с 1997 г. по 2012 г. примерно 40% совокупного объема эмиссий рублевых облигаций в России пришлось на компании банковского сектора. Таким образом, банковские облигации являются одним из наиболее распространенных инструментов на российском рынке рублевых облигаций, что является отличительной чертой российского облигационного рынка и во многом определяет его динамику.

Существует ряд исследований, которые показывают, что компании, которые характеризуются высоким качеством корпоративного управления, обладают возможностью привлекать заемные средства на облигационном рынке под более низкий процент, чем компании с низким качеством корпоративного управления.

Однако эти исследования в основном проводились на основе данных по компаниям нефинансового сектора. При этом финансовые компании, в частности банки, обладают рядом особенностей, которые не позволяют объединить финансовые и нефинансовые компании в одну выборку. Так, банки отличаются большей степенью государственного регулирования (осуществления надзора и применения в необходимых случаев мер воздействия со стороны регулятора) и меньшей степенью прозрачности с точки зрения рисков, которые несет в себе их деятельность, а также характеризуются более высоким уровнем соотношения заемных и собственных средств по сравнению с компаниями нефинансового сектора.

Таким образом, преобладание облигаций, выпускаемых банками, на российском облигационном рынке, делает оправданным анализ банковских облигаций как отдельного сегмента в силу существенных различий между банками и нефинансовыми компаниями.

Целью данной работы является анализ влияния качества управления банком на стоимость его облигационных заимствований. Основными задачами являются:

-изучение основных механизмов корпоративного управления, а также особенностей корпоративного управления в банках;

-изучение и обобщение результатов различных эмпирических исследований, анализирующих влияние механизмов корпоративного управления на спрэды облигаций;

-анализ факторов, оказывающих влияние на спрэды корпоративных облигаций (в частности банковских облигаций) помимо показателей корпоративного управления;

-формулировка основных гипотез и формирование выборки для дальнейшего исследования;

-проведение регрессионного анализа и построение регрессионных моделей для проверки указанных гипотез;

-анализ полученных результатов исследования.

Необходимость в использовании механизмов корпоративного управления возникает у компаний как следствие классической агентской проблемы, при которой принципалу (собственнику) приходится осуществлять мониторинг действий агента (менеджера) для предотвращения недобросовестного поведения менеджера, снижающего благосостояние собственника.

В качестве ведущих направлений научной литературы о механизмах корпоративного управления можно выделить изучение влияния различных показателей корпоративного управления на оценку стоимости компании, а также на цены акций и спрэды облигаций. Многие исследователи (Yermack (1996), Bhoraj и Sengupta (2003), Ashbaugh, Collins, LaFond (2004), Cheng (2008) и другие) выявили положительную связь между качеством корпоративного управления в компании и стоимостью компании, ценой акций и облигаций. Однако влияние некоторых механизмов корпоративного управления на рынки акций и на рынки облигаций различно. Так, например, вознаграждение менеджеров в форме акций компании и опционов на ее акции может восприниматься держателями облигаций как негативный знак в отличие от акционеров компании.

Существует еще одно направление научной литературы, посвященное качеству корпоративного управления в банках. Многие исследователи (Caprio, Levine (2002), Arun, Turner (2003), Levine (2004) и другие) отмечают, что корпоративное управление в банковском секторе может отличаться от нефинансового сектора и не соответствовать традиционной агентской теории в силу того, в банковском секторе появляется третья сторона (помимо собственника и менеджера) - регулятор. Появление регулятора может приводит к снижению стимулов остальных стейкхолдеров (акционеров, вкладчиков, владельцев облигаций) осуществлять мониторинг действий менеджмента.

Банки также характеризуются меньшей степенью прозрачности в силу того, что при осуществлении кредитования они управляют рисками заемщиков, которые трудно оценить внешнем инвестору, не являющемуся инсайдером. Вследствие этой особенности банков традиционные механизмы корпоративного управления могут быть менее эффективными в банковском секторе.

Настоящее исследование было проведено на основе данных по рублевым облигациям, выпущенными банками, которые осуществляют свою деятельность в России. При этом в качестве объекта исследования выступали спрэды облигаций на вторичном рынке, поскольку изменения в корпоративном управлении компании быстрее учитываются в спрэдах облигаций на вторичном рынке, чем в размере купона на первичном рынке. Спрэд облигации на вторичном рынке в свою очередь может являться неким ориентиром для определения величины купона облигации при размещении.

Научная новизна данного исследования заключается в том, что в нем впервые изучается влияние показателей корпоративного управления на стоимость облигационных заимствований для компаний банковского сектора. Авторы предыдущих исследований, изучающих влияние качества корпоративного управления на спрэды облигаций, концентрировали свое внимание на компаниях нефинансового сектора, что не позволяло им учесть особенности банковского сектора. В то же время исследователи, анализировавшие качество корпоративного управления в банках, не ставили перед собой задачу изучения влияния качества корпоративного управления на спрэды банковских облигаций.

Согласно результатам исследования, проведенного в рамках данной работы, эффективность корпоративного управления в банке представляет собой значительную ценность для владельцев облигаций даже несмотря на наличие механизмов банковского надзора. Однако в период кризиса решающее значение для инвесторов имеет не столько качество корпоративного управления в банке, сколько наличие поддержки со стороны Центрального банка или же крупного государственного или иностранного собственника.

Данное исследование также выявило низкую значимость официальных данных о качестве выдаваемых банками кредитов для изменения спрэдов банковских облигаций, но высокую чувствительность рынка к источникам независимой информации, например, к мнению международных рейтинговых агентств. При этом держатели облигаций на российском рынке предпочитают банки с концентрированной структурой собственности, а выдача кредитов связанным сторонам не воспринимается ими как негативный знак.

Настоящее исследование может быть полезно коммерческим банкам для управления стоимостью облигационных заимствований; инвестиционным банкам, осуществляющим консультирование и помощь в проведении эмиссии банковских облигаций для определения диапазона величины купона при размещении, а также инвесторам, для которых банковские облигации являются одним из наиболее доступных инструментов для размещения средств на российском рынке облигаций.

Данная работа имеет следующую структуру. Она состоит из трех глав, введения и заключения. Первая и вторая главы посвящены теоретическим основам исследования. В первой главе рассматриваются основные механизмы корпоративного управления, их влияние на рынки акций и облигаций, а также некоторые особенности корпоративного управления в банковском секторе. Во второй главе проанализированы основные факторы, оказывающие влияние на спрэды корпоративных облигаций, в частности банковских облигаций. Третья глава посвящена эмпирическому исследованию и анализу его результатов. В ней рассмотрены некоторые особенности банковского сектора в России, приведены основные гипотезы, на основе которых был проведен эмпирический анализ, описание выборки и методики исследования, а также представлены сами результаты эмпирического анализа.



1. Корпоративное управление

1.1 Основные механизмы корпоративного управления

Корпоративное управление представляет собой совокупность механизмов, позволяющих поставщикам капитала осуществлять надзор за тем, чтобы управление компанией осуществлялось в соответствии с их интересами и приводило к увеличению их благосостояния. Необходимость в корпоративном управлении возникает как следствие классической проблемы конфликта интересов агента (менеджера, осуществляющего управление компанией), и принципала (внешнего собственника фирмы). Так, Jensen и Meckling (1976) в своей работе показали, что агент, максимизирующий свою полезность, может быть склонен к экспроприации ресурсов компании в ущерб благосостоянию принципала.

Механизмы корпоративного управления подразделяются на внутренние и внешние. Основным внутренним механизмов является совет директоров компании. Совет директоров представляет собой группу лиц, избранных для представления интересов акционеров, осуществления надзора за управлением компании, а также для принятия ключевых решений, касающихся назначения или увольнения менеджмента компании, дивидендной политики, вознаграждения менеджеров, одобрения годового бюджета компании. Таким образом, совет директоров может оказывать существенное влияние на развитие компании и характер ее управления, а следовательно, может способствовать защите интересов акционеров. В предыдущих исследованиях изучалось влияние различных характеристик совета директоров на эффективность деятельности компании, например, размер совета директоров, его состав, частота собраний, постоянство состава и т.д. Эффективность деятельности компании измерялась такими показателями, как доходность акций компании, доходность активов компании (ROA), Q-Тобина, стоимость компании и т.п.

Размер совета директоров. Yermack (1996), Eisenberg et al. (1998), Mak и Kusnadi (2005), Cheng (2008) обнаружили обратную зависимость между размеров совета директоров и различными показателями эффективности деятельности компании. Это объясняется тем, что членам большого совета директоров сложнее прийти к согласию, а их действия сложнее координировать. Также в компаниях со слишком большим советом директоров возникает проблема "безбилетника", и значительная степень контроля за деятельностью компании отдается председателю правления, что снижает эффективность совета директоров. Некоторые исследователи, например, Andres и Vallelado (2008), пришли к выводу о том, что связь между размером совета директоров и эффективностью деятельности компании является нелинейной: при достижении определенного порога численности совета директоров его эффективность начинает снижаться.

Независимость совета директоров. Поскольку совет директоров представляет интересы акционеров, а менеджеры не всегда действуют в интересах владельцев акций, члены совета директоров должны быть достаточно независимы от менеджеров компании, чтобы принимать решения способствующие росту благосостояния акционеров. Таким образом, члены совета директоров, не являющиеся сотрудниками компании, могут способствовать улучшению благосостояния акционеров. Rosenstein и Wyatt (1990) обнаружили, что благосостояние владельцев акций растет при назначении независимых директоров, а Weisbach (1988) - что советы с большей долей независимых директоров чаще увольняют неэффективно работающих председателей правления. Coles et al. (2006), Brick и Chidambaran (2008) в своих работах показали то, что чем выше доля независимых директоров, которые не входят в состав правления, тем ниже волатильность акций компании. Однако некоторые исследователи, например, Yermack (1996), не обнаружили связи между степенью независимости совета директоров и показателями эффективности деятельности компании. Таким образом, результаты работ, исследующих влияние независимости совета директоров на эффективность деятельности компании, неоднозначны.

В некоторых компаниях председатель совета директоров одновременно является председателем правления, что может существенно снизить независимость совета директоров и негативно отразиться на благосостоянии акционеров. Так, Bliss (2011) в своей работе показал, что те компании, в которых председатель совета директоров является главой правления, готовы платить меньше за аудиторскую проверку, что может существенно снизить ее качество.

Несмотря на то, что совет директоров является неотъемлемой частью корпоративного управления, некоторые исследователи отмечают, что совет директоров зачастую начинает предпринимать активные действия только при появлении признаков того, что работа компании является неэффективной, а не предупреждает их. Так, при ухудшении финансовых показателей компании увеличивается частота собраний совета директоров (Vafeas (1999)) и частота увольнений и назначений новых директоров (Hermalin и Weisbach (1988)), а также снижается размер совета директоров (Gilson (1990)). Поэтому совет директоров должен быть дополнен другими механизмами корпоративного управления.

К внутренним механизмам корпоративного управления также относится вознаграждение менеджеров. Некоторые компании выдают менеджерам акции компании или опционы на акции. Подобные механизмы позволяют объединить интересы акционеров и менеджеров и потенциально нивелировать проблему "принципал-агент". Mehran (1995) показал, что форма вознаграждения важнее, чем его размер, при мотивировании менеджеров. Он также обнаружил положительную связь между эффективностью деятельности компании и долей акций, которыми владеет менеджмент, а также долей акций в общем вознаграждении менеджмента.

Структура собственности компании также является важной характеристикой корпоративного управления. Одним из ключевых вопросов, касающихся структуры собственности, является определение того, какая структура больше способствует благосостоянию акционеров: концентрированная или размытая. Jensen и Meckling (1976) полагали, что размытая структура собственности приводит к проблеме "безбилетника" и недостаточному мониторингу со стороны акционеров, а следовательно снижает благосостояние владельцев акций, в то время как наличие крупных акционеров приводит к увеличению стоимости компании и повышению эффективности ее деятельности. Эта гипотеза подтверждается эмпирическими исследованиями (например, Huddart (1993)). Однако Bozec и Laurin (2008), Claessens et al. (2002) обнаружили, что в тех странах, где преобладает концентрированная структура собственности, крупные акционеры могут экспроприировать ресурсы фирмы, что приводит к нарушению прав миноритариев и снижению эффективности деятельности компании.

Исследователи также расходятся во мнениях относительно роли институциональных инвесторов в корпоративном управлении. Сторонники гипотезы "активного мониторинга" полагают, что институциональные инвесторы осуществляют более тщательный мониторинг деятельности компании по сравнению с остальными акционерами в силу того, что они, как правило, владеют не менее 4-5% акционерного капитала компании и достаточным правом голоса, а следовательно, могут оказывать влияние на деятельность компании. Так, Jarrell и Poulsen (1987), Brickley et al. (1988) отметили, что институциональные инвесторы чаще остальных голосуют против неблагоприятных изменений, которые снижают благосостояние акционеров. McConnell и Servaes (1990) обнаружили положительную связь между долей институциональных инвесторов и Q-Тобина. Cornett et al. (2007) показали, что положительная связь существует только для тех институциональных инвесторов, которые не имеют деловых отношений с фирмой. По мнению авторов, если институционального инвестора и компанию связывают деловые отношения, то у такого инвестора меньше стимулов осуществлять мониторинг деятельности компании. Сторонники гипотезы "пассивного мониторинга" полагают, что у институциональных инвесторов недостаточно стимулов для тщательного мониторинга. Одним из объяснений может служить проблема "безбилетника" (Admati et al. (1994)). Coffee (1991) обнаружил, что в случае снижения эффективности деятельности компании институциональные инвесторы чаще склонны продавать свою долю, а не принимать меры по улучшению ситуации в компании.

К внешним механизмам корпоративного управления относятся мониторинг компании финансовыми аналитиками (Piotroski и Roulstone (2004)), защита прав инвесторов при помощи правовых норм (Porta et al. (2000)), качество раскрытия финансовой информации, качество аудиторской проверки (Bokov, Vernikov (2008)). Все указанные выше исследователи сходятся во мнении о том, что все эти показатели благоприятно влияют на деятельность компании.

Таким образом, многие исследователи нашли подтверждение тому, что в целом высокое качество корпоративного управления благоприятно сказывается на показателях эффективности деятельности компании. Однако исследователи зачастую не сходятся во мнении об эффективности и направлении воздействия конкретных механизмов корпоративного управления по отдельности.

1.2 Корпоративное управление и облигации

Существует две различных модели корпоративного управления - англо-американская и франко-германская. Согласно первой модели, основной целью корпоративного управления является максимизация благосостояния акционеров, в то время как вторая модель предполагает, что корпоративное управление должно быть направлено на максимизацию благосостояния всех стейкхолдеров, в том числе владельцев облигаций.

Большинство исследователей акцентируют свое внимание на взаимосвязи между различными механизмами управления и благосостоянием акционеров компании. Однако акционеры не являются единственными поставщиками капитала для компании. При этом интересы акционеров и других поставщиков капитала (в частности владельцев облигаций) могут в значительной степени расходиться. McDaniel (1986) указывает три основных источника конфликта между акционерами и владельцами облигаций:

Выплаты акционерам. Если компания осуществляет выплаты акционерами в форме обратного выкупа акций, то финансовый рычаг компании увеличивается, что повышает вероятность дефолта по облигациям.

Привлечение дополнительного долга. При привлечении нового долга финансовый рычаг компании (леверидж) увеличивается, что приводит к повышению риска дефолта по ранее выпущенным облигациям и снижает их цену.

Изменение риска бизнеса. Компания может принять решение об инвестировании в высоко рискованные проекты, которые могут принести значительную выгоду, однако с низкой вероятностью. При этом стоимость стоимость компании может не измениться или даже вырасти, а стоимость облигаций снизится, т.е. дополнительный риск перекладывается на держателей облигаций.

Далее в этом разделе будут рассмотрены исследования, посвященные влиянию различных механизмов корпоративного управления, описанных более подробно в предыдущем разделе, на спрэды корпоративных облигаций.

Bhoraj и Sengupta (2003) в своей работе рассмотрели влияние наличия институциональных акционеров и степени независимости совета директоров на спрэды облигаций корпоративного сектора. Согласно результатам регрессионного анализа, проведенного авторами статьи, размер спрэда отрицательно зависит от доли институциональных инвесторов и доли независимых директоров в составе совета директоров. При этом коэффициенты при данных переменных выше для облигаций с более низким рейтингом, т.е владельцев облигаций в большей степени волнует качество корпоративного управления в компаниях с низким рейтингом.

Однако авторы обнаружили, что при добавлении рейтинга в качестве объясняющей переменной все показатели качества корпоративного управления становятся незначимыми. Таким образом, кредитный рейтинг уже учитывает влияние этих факторов.

Авторы также изучили влияние степени концентрации собственности институциональных инвесторов на спрэды облигаций. Авторы отмечают, что существует две основных гипотезы, касающихся концентрированной структуры собственности (безотносительно того, является ли собственником институциональный инвестор или нет). Согласно первой гипотезе - "гипотезе частных выгод" (private benefit hypothesis) - крупные акционеры могут оказывать значительное влияние на менеджмент, что позволяет им получать дополнительные выгоды в ущерб другим поставщикам капитала (миноритариям, владельцам облигаций и т.п.). Таким образом, концентрированная структура собственности будет приводит к более высоким спрэдам облигаций и более низким кредитным рейтингам. С другой стороны, согласно второй гипотезе - "гипотезе коллективных выгод" (shared benefit hypothesis) - крупные акционеры осуществляют более тщательный мониторинг действий менеджмента, чем остальные акционеры, что приводит улучшению благосостояния всех стейкхолдеров, в т.ч. и владельцев облигаций.

Для того чтобы оценить влияние концентрированной структуры собственности институциональных инвесторов на спрэды облигаций, авторы вводят две переменные:

доля акций, которыми владеют 5 наиболее крупных институциональных инвесторов;

совокупная доля акций, которыми владеют те институциональные инвесторы, которым принадлежит более 5% акций.

Согласно результатам регрессии размер спрэда положительно зависит от обеих переменных, что говорит о том, что владельцы облигаций полагают, что при наличии крупных институциональных инвесторов преобладает гипотеза частных выгод.

Bhoraj и Sengupta также затрагивают в своей работе проблему эндогенности некоторых переменных, отражающих качество корпоративного управления. К примеру, институциональные инвесторы зачастую предпочитают вкладывать свои средства в компании с высоким кредитным рейтингом и низкими спрэдами. Однако при построении одновременной системы уравнений выводы, полученные авторами ранее, не меняются.

Авторы этой статьи также протестировали все свои гипотезы не только на спрэдах облигаций, но и на кредитных рейтингах и пришли при этом к аналогичным выводам относительно влияния объясняющих переменных.

Ortiz-Molina (2006) исследует влияние другого механизма корпоративного управления - формы вознаграждения менеджеров - на спрэды корпоративных облигаций на первичном рынке. Автор выдвигает следующие гипотезы:

Компании, в которых интересы менеджеров и акционеров тесно связаны (например, менеджеры владеют акциями этой фирмы), сталкиваются с более высокой стоимостью заимствований на рынке облигации. Изначально менеджеры менее склонны к риску, чем акционеры, поскольку человеческий капитал, которым они обладают, является недиверсифицируемым. Однако в том случае если менеджеры сами становятся владельцами акций, то их интересы становятся схожими с интересами акционеров, а склонность к риску повышается, а следовательно общий риск компании будет расти, что приведет к более высоким спрэдам облигаций.

Если менеджеры владеют не акциями, а опционами, то негативный эффект будет еще сильнее, поскольку опционы создают еще больший стимул у менеджеров для повышения уровня риска.

Зависимость между долей акций, которыми владеют менеджеры компании, и спрэдами является нелинейной. Когда доля акций, принадлежащих менеджменту, достигает определенного уровня, они становятся более осторожными и менее склонными к риску.

В результате проведения эмпирического анализа автор пришел к выводу о том, что все три гипотезы подтвердились на реальных данных.

Klock, Mansi, Maxwell (2005) проанализировали взаимосвязь между спрэдами облигаций и степенью защиты от поглощений в компании. Степень защиты от поглощений может быть существенна для владельцев облигаций, поскольку при поглощении компании зачастую привлекают новый долг, что приводит к росту финансового рычага (Chosh and Jain (2000)), в особенности при leveraged buy-out (Warga and Welch (1993)). Таким образом, поглощения могут негативно повлиять на благосостояние владельцев облигаций.

В качестве основной объясняющей переменной авторы выбрали индекс, составленный Gompers et al. (2003). Этот индекс учитывает 24 различные меры, направленные на защиту компании от поглощения.

В результате проведения регрессионного анализа авторы выявили, что те компании, в которых существует наибольшая защита от поглощений (т.е. лучше защищаются права менеджеров), обладают облигациями с более низкими спрэдами, чем те, в которых защита от поглощений минимальна (т.е. лучше защищаются права акционеров).

Cremers, Nair, Wei (2007) в своей работе проанализировали одновременное влияние наличия крупного институционального инвестора, который владеет более 5% акций, и степени защиты от поглощений на спрэды облигаций. В качестве показателя, отражающего защиту от поглощений, они сконструировали индекс ATI, который учитывает 4 индикатора:

наличие привилегированных акций, условия по которым устанавливаются правлением, не акционерами;

наличие совета директоров, члены которого избираются не одновременно;

наличие ограничений на созыв специальных собраний;

необходимость письменного разрешения на какие-либо действия.

Авторы выявили, что в общем случае наличие крупного институционального инвестора негативно воспринимается владельцами облигаций и приводит к повышению спрэдов. Однако в том случае, если в компании существует сильная защита от поглощений, то наличие крупного инвестора, напротив, является положительным знаком для владельцев облигаций. Таким образом, поскольку крупный инвестор может оказывать существенное влияние на принимаемые компанией решения, то владельцы облигаций будут приветствовать наличие такого собственника только в том случае, если принимаемые решения будут способствовать росту их благосостояния.

При этом авторы обнаружили, что для маленьких фирм этот эффект еще сильнее, т.к. они могут стать таргетом для поглощения с большей вероятностью.

Ashbaugh, Collins, LaFond (2004) исследовали влияние 4 основных критериев скоринговой системы, разработанной рейтинговым агентством Standard & Poor's для оценки качества корпоративного управления компаний, на кредитные рейтинги компаний. Поскольку кредитные рейтинги и спрэды облигаций в значительной степени взаимосвязаны (это подтверждается результатами, полученными Bhoraj и Sengupta (2003), как описано ранее в данном разделе), то данное исследование также может быть интересно в рамках анализа влияния качества корпоративного управления на рынок облигаций.

Основные критерии скоринговой системы представляют собой оценку:

структуры собственности (наличие крупных акционеров, владеющих более 5% акций; наличие институциональных инвесторов; доля акций в собственности членов совета директоров и правления);

защиты прав стейкходеров (защита от поглощений - индекс Gompers);

прозрачности и качества раскрытия информации (своевременность отражения прибыли в ценах акций; качество и надежность аудиторской проверки);

структуры совета директоров (доля независимых директоров; проверка того, является ли председатель совета директоров одновременно председателем правления; проверка того, входят ли члены совета директоров в состав совета директоров других компаний).

В результате построения логит-моделей авторы пришли к следующим выводам. Наличие большого количества крупных акционеров воспринимается рейтинговыми агентствами как негативных знак, в то время как наличие институциональных инвесторов и высокая степень защиты от поглощений, напротив, - как положительный. При этом чем большая доля акций компании находится в собственности членов совета директоров и правления, тем ниже будет ее кредитный рейтинг. Они также обнаружили, что своевременность отражения прибыли в ценах акций компании, а также наличие большого количество независимых директоров и независимого эксперта в аудиторском комитете приводят к более высокому кредитному рейтингу. Наконец, большое количество независимых директоров и наличие директоров, входящих в состав совета директоров других компаний (а значит, обладающих большим опытом) также воспринимается рейтинговыми агентствами как положительный знак.

Таким образом, выводы, полученные авторами статьи, подтверждают большинство результатов других исследований, касающихся взаимосвязи качества корпоративного управления и рынка облигаций. При этом согласно полученным результатам компании, соблюдающие определенные правила корпоративного управления, могут получить инвестиционный рейтинг с более высокой вероятностью и при этом существенно экономить на долговом финансировании. Так, компании с наилучшими показателями корпоративного управления могут получить инвестиционный рейтинг с вероятностью, вдвое превышающей вероятность получения инвестиционного рейтинга компаниями с низким качеством корпоративного управления.

В своем исследовании Ashbaugh, Collins, LaFond пытаются выявить, почему не все компании следуют принципам корпоративного управления, если они знают, что более высокое качество управления позволит им получить более высокий рейтинг и занимать деньги на долговом рынке под более низкий процент. Одно из объяснений этого эффекта, которое предлагают авторы статьи, заключается в том, что председатели правления в компаниях со спекулятивным рейтингом могут получать дополнительную компенсацию, которая превосходит их потери как стейкхолдеров от более высоких ставок по долгосрочному долгу, что снижает их стимулы способствовать повышению стандартов корпоративного управления в компании.

Таким образом, на основе результатов исследований, рассмотренных в данном разделе можно сделать следующие выводы:

1. Компании, характеризующиеся более высоким качеством управления, могут занимать средства на рынке облигаций под более низкий процент и существенно экономить на долговом финансировании;

2. Интересы акционеров и владельцев облигаций могут существенно различаться, поэтому они совершенно по-разному воспринимают некоторые механизмы корпоративного управление (наличие крупного собственника, вознаграждение менеджеров в форме акций и опционов на акции, защита от поглощений и пр.);

3. Тем не менее, некоторые механизмы корпоративного управления действуют одновременно в интересах акционеров и владельцев облигаций (наличие институциональных инвесторов, наличие независимых директоров в совете директоров, качество раскрытия информации и пр.).

1.3 Корпоративное управление в банках

Большинство исследований, касающихся влияния качества корпоративного управления на стоимость капитала компании, были проведены на основе данных по нефинансовым компаниям. Однако некоторые исследователи утверждают, что корпоративное управление в компаниях финансового сектора (в частности в банках) может отличаться от корпоративного управления в нефинансовых компаниях. В данном разделе будут рассмотрены некоторые особенности корпоративного управления в банках.

Банки являются основой финансовой системы большинства стран мира. Банковский сектор является каналом трансмиссии денежной политики государства. Состояние банковской системы имеет большое значение для развития всей экономики. В развивающихся странах в силу низкой степени развития финансовых рынков банки являются наиболее влиятельными финансовыми посредниками, а банковские кредиты представляют собой основной источник финансирования для большинства компаний.

Levine (2004) отметил, что корпоративное управление в банках требует отдельного анализа, поскольку банкам присущи две отличительные черты:

Меньшая прозрачность по сравнению с другими отраслями. Так, качество, выданных банком займов, трудно наблюдаемо для внешнего инвестора. К тому же рейтинговые агентства чаще всего расходятся во мнениях относительно кредитных рейтингов банков (Morgan (2002));

Высокая степень государственного регулирования как следствие важности банковской системы для экономики и меньшей прозрачности банковского сектора.

Из-за меньшей прозрачности банков многие традиционные механизмы корпоративного управления могут действовать значительно хуже, чем в случае компаний нефинансового сектора. Так, например, менеджер, вознаграждение которого привязано к доходу за период, может выдать кредит неблагонадежному заемщику под высокую ставку и получить большее вознаграждение за этот период.

Porta et al. (2003) обнаружили, что мексиканские банки выдают в среднем 20% кредитов связанным сторонам, причем ставки по таким кредитам на 415-420 пп. ниже, чем по остальным кредитам, а вероятность возврата на 33% ниже. Laeven (2001) провели исследование на российском рынке и выяснили, что инсайдеры в банках выдавали кредиты самим себе, а затем объявляли дефолт в 71% случаев. Однако некоторые исследователи, например, Perotti и Gelfer (1999), полагают, что выдача кредитов связанным сторонам может смягчать проблему информационной асимметрии, поскольку в таком случае банк лучше знает заемщика, которого он кредитует.

Высокая степень государственного регулирования в банковском секторе также оказывает значительное воздействие на механизмы корпоративного управления. Ciancanelli и Gonzales (2000) полагают, что введение регулирования изменяет традиционную теорию агентских отношений, представленную в статье Jensen и Meckling (1976), которая была упомянута в разделе 1.1. Так, при появлении третьей стороны - регулятора - меняется сама структура агентских отношений. Согласно традиционной теории агентских отношений, собственник делегирует менеджеру управление компанией. При этом он вынужден контролировать менеджера для того, что тот способствовал минимизации риска компании при определенном (приемлемом для собственника) уровне доходности и не подвергал собственника излишнему риску.

Однако в банковском секторе собственник делит риск с регулятором, поэтому у него с одной стороны меньше стимулов осуществлять контроль за действиями менеджера, а с другой - больше стимулов способствовать увеличению общего риска банка, если это приведет к повышению доходности его инвестиций. Собственник понимает, что в случае возникновения неблагоприятной ситуации в банке, которая потенциально может привести к его банкротству, появляется угроза всей банковской системе, особенно если банк является достаточно крупным (“too big to fail”). Это означает, что, скорее всего, государство поспособствует "спасению" такого банка и предотвращению банкротства, т.е. выступит в качестве кредитора последней инстанции (lender of last resort).

Таким образом, в банковском секторе возникает проблема недобросовестного поведения собственника, которая зачастую не учитывается в традиционной модели агентских отношений.

Одной из отличительных характеристик банковского бизнеса является то, что у банков финансовый рычаг традиционно выше, чем в других отраслях. Причем заемный капитал зачастую представлен преимущественно депозитами. Таким образом, в банковском секторе существует еще один тип стейкхолдеров - вкладчики, которые также могут осуществлять мониторинг действий банка. В том случае, если у владельцев депозитов, возникнут сомнения в финансовой устойчивости банка, они могут снять свои деньги с депозита. Если же владельцы депозитов начинают массово снимать свои деньги с банковских счетов, то возникает банковская паника, что может привести к банкротству даже кредитоспособного банка.

Для того чтобы защитить банки от банковской паники, во многих странах мира было введено обязательное страхование депозитов. Однако некоторые исследователи, например, Macey и O'Hara (2003), утверждают, что наличие страхования депозитов приводит к тому, что застрахованные владельцы депозитов начинают проводить менее тщательный мониторинг банка, поскольку они уверены в сохранности своего вклада. Авторы статьи полагают, что наилучшим механизмом для улучшения корпоративного управления в банке будут служить введение фидуциарной ответственности директоров банка перед акционерами и кредиторами.

Laeven, Levine (2009) обнаружили, что эффект от введения обязательной системы страхования депозитов во многом зависит от структуры собственности банка. Так, согласно результатам их исследования введение системы страхования депозитов повышает степень принятия риска в банке только при наличии крупного акционера, который обладает значительным влиянием.

При этом Caprio, Levine (2002) полагают, что у государства может быть еще меньше стимулов осуществлять контроль за действиями банка, чем у представителей частного сектора и физических лиц, поскольку он рискует не своими собственными средствами, а бюджетными.

При этом в большинстве исследований изначально предполагается то, что регулятор в лице государства действует в интересах общества, осуществляя контроль за банками. Однако некоторые исследователи, например, Levine (2004), утверждают то, что регуляторы не всегда действуют в целях улучшения благосостояния общества, при этом основная цель, которую преследуют регуляторы, - это максимизация их собственного благосостояния. Так, регулятор может вынуждать банки выдавать кредиты некоторым компаниям под более низкую ставку по политическим соображениям. В том случае, если банк принадлежит государству, то данный эффект может усиливаться. Также еще один бонус, которым могут пользоваться представители регулирующего органа, - получение высокой должности в том банке, которых они регулируют. При этом они склонны осуществлять менее строгий надзор за действиями банка, если это поможет им занять высокую должность в соответствующем банке, особенно если в текущей должности они получают меньшее вознаграждение, чем в случае получения должности в банке. Таким образом, возникает проблема недобросовестности регулятора, а также - в случае государственных банков - проблема независимости регулятора. Обе эти проблемы принимают больший масштаб в странах с низким развитием финансовых рынков и финансовых институтов, в странах со значительной коррупцией и т.п.

Наконец, Adams и Mehran (2003) выявили значительные статистические различия показателей корпоративного управления в банковских холдингах и в нефинансовых компаниях. Так, банковские холдинги обладают большими по численности советами директоров и большей долей независимых директоров (возможно в силу большей сложности банковского бизнеса), причем в отличие от нефинансовых компаний большие советы директоров не приводят к снижению стоимости компании (Adams и Mehran (2002)). Еще одной особенностью банковского сектора является то, что банковским работникам реже выдают опционы в качестве вознаграждения John и Qian (2003) показали, что вознаграждение менеджеров в банках обычно сконструировано так, что снизить чувствительность вознаграждения к показателям успешности деятельности компании, чтобы менеджеры не способствовали увеличению рисков в банке., а также менеджмент владеет меньшей долей акций, чем в нефинансовых компаниях. Наконец, институциональные инвесторы вкладывают свои средства в акции банковских холдингов реже и в меньшем количестве, чем в акции нефинансовых компаний.

Таким образом, на основе приведенных в данном разделе исследований можно сделать следующие выводы:

Банки отличаются от компаний нефинансового сектора тем, что они подвержены значительному регулированию со стороны государства в силу своей значимости для банковской системы и для экономики страны в целом, а также в силу меньшей прозрачности по сравнению с другими компаниями;

Введение регулирования может снижать стимулы других стейкхолдеров (собственников, кредиторов, вкладчиков) осуществлять мониторинг действий менеджмента;

Появление регулятора изменяет традиционную модель агентских отношений и может привести к возникновению риска недобросовестного поведения как собственника, так и регулятора.



2. Корпоративные облигации

Основной целью данной работы является исследование особенностей влияния механизмов корпоративного управления на спрэды банковских облигаций. Однако помимо переменных, характеризующих корпоративное управление в банке, на спрэды банковских облигаций могут также оказывать влияние другие факторы, которые необходимо учесть при проведении исследования. В разделе 2.1 рассмотрены основные факторы, которые влияют на спрэды облигаций в целом, в то время как в разделе 2.2 рассмотрены некоторые особенности облигаций, выпускаемых банками.

2.1 Детерминанты спрэдов корпоративных облигаций

Классической работой по рынку корпоративного долга является статья Merton (1974). Согласно результатам этого исследования спрэд корпоративной облигации зависит от следующих основных факторов: волатильность стоимости фирмы, размер финансового рычага, безрисковая процентная ставка, срок до погашения, а также специфические характеристики облигации (например, встроенные опционы). При этом первые два фактора увеличивают размер спрэда, а безрисковая ставка уменьшает. Влияние срока до погашения зависит от размера финансового рычага: если он небольшой, то спрэд будет положительно связан со сроком до погашения, если большой, то зависимость будет отрицательной, поскольку долгосрочные долговые обязательства будут рассматриваться как гарант ликвидности компании.

Collin-Dufresne et al.(2001) рассматривают не абсолютные значения, а изменения спрэдов облигаций. Они выделяют следующие факторы, оказывающие влияние на цены облигаций:

Изменение ставки по Казначейским облигациям;

Изменение наклона кривой доходности Казначейских облигаций (оценивается как разность между ставками по 10-летним и 2-летним облигациям);

Изменение доходности акционерного капитала компании;

Изменение делового климата (оценивается на основе S&P500);

Изменение финансового рычага;

Изменение волатильности активов (индекс VIX).

Изменения спрэдов отрицательно зависят от первых четырех факторов и положительно от последних двух. Несмотря на то, что почти все переменные (за исключением наклона кривой доходности Казначейских облигаций) оказались статистически и экономически значимыми, R2 регрессии составил всего 25%. При добавлении таких факторов, как:

Ликвидность (оценивалась при помощи 3 переменных, наиболее значимая - разница между доходностью по 10-летним свопам и 10-летним Казначейским облигациям);

Разница между доходностью акций больших и средних компаний, разница между доходностью акций средних и малых компаний (факторы, предложенные Fama, French (1996) для объяснения систематического риска);

S&P500 c лагом 1 месяц;

R2 вырос до 34%. Однако при добавлении только одного фактора (изменение премии за риск на рынке корпоративных облигаций, рассчитываемой как индекс доходности облигаций с рейтингом ВВВ минус доходность 10-летних Казначейских облигаций) сила регрессии выросла до 55%.

Таким образом, Collin-Dufresne et al. (2001) пришли к выводу, что наибольшее влияние на изменение цен облигаций оказывают не те факторы, которые присущи конкретной компании (финансовый рычаг компании, доходность ее акционерного капитала), а некий систематический фактор, присущий рынку корпоративных облигаций в целом. Авторы подчеркнули, что этот фактор нельзя объяснить при помощи изменений на рынке государственных облигаций, акций или свопов. По их мнению, возможно, этот фактор соответствовать агрегированному уровню ликвидности на рынке корпоративных облигаций.

Campbell и Taksler (2003) помимо стандартных факторов (ставка по Казначейским облигациям, наклон кривой доходности, доходность и волатильность акционерного капитала компании, финансовый рычаг, ликвидность и т.п.) добавляют кредитный рейтинг компании и некоторые данные баланса (коэффициент покрытия процентов, операционный доход), параметры облигации (купон, номинал, срок до погашения), а также несколько дамми-переменных, которые позволяют учесть сезонность, отрасль и т.п. R2 такой регрессии равен 41%.

Авторы считают ключевым фактором, влияющим на цены облигаций, волатильность акций компании (в то время как волатильность индекса акций не значима). Данный фактор по значимости превосходит кредитный рейтинг компании, однако, волатильность акций и кредитный рейтинг совместно объясняют большую часть спрэдов, чем по отдельности. Кредитный рейтинг, в свою очередь, объясняет большую часть спрэда, чем данные баланса (финансовый рычаг и т.п.), поскольку при составлении рейтинга учитывается не только публичная информация.

Elton et al. (2001) считают одним из объясняющих факторов налоги: проценты по государственным облигациям (в отличие от корпоративных) не подлежат налогообложению, поэтому инвесторы на рынке корпоративных облигаций требуют премию за это. Еще одним важным фактором является, по мнению авторов, премия за систематический риск на рынке облигаций (она объясняет 85% той части спрэдов, которую нельзя объяснить при помощи риска дефолта и налогов). Риск дефолта объясняет лишь небольшую долю спрэдов (например, 17,8% спрэдов облигаций с рейтингом А).

Longstaff et al. (2005) используют для оценки кредитного риска вместо традиционных факторов (финансовый рычаг, кредитный рейтинг, волатильность акционерного капитала и т.п.) спрэд кредитно-дефолтного свопа, поскольку они полагают, что спрэды CDS отражают чистый кредитный риск и на них не влияет ликвидность рынка. Тем не менее, некоторые авторы считают, что такой фактор, как ликвидность, существенно влияет на спрэды кредитно-дефолтных свопов, поэтому использовать их для оценки чистого кредитного риска некорректно. К примеру, Tang и Yan (2007) утверждают, что ликвидность и риск ликвидности составляют примерно 20% спрэдов CDS.

Согласно результатам, полученным авторами, кредитный риск объясняет более 50% спрэда облигаций, причем даже облигаций с рейтингом ААА. Значительную часть спрэда, которая не объясняется при помощи кредитно риска, авторы связывают с уровнем ликвидности. Причем, как и Collin-Dufresne et al., они полагают, что значительная часть спрэдов в целом объясняется агрегированным уровнем ликвидности на рынке.

Еще одной работой, в которой рассматриваются агрегированные данные по рынку корпоративных облигаций, является статья Van Landschoot (2008). В ней сравниваются два рынка облигаций: облигации, номинированные в долларах, и облигации, номинированные в евро. При этом автор анализирует панельные данные. Однако наблюдения учитываются не по отдельным облигациям, а на основе индексов облигаций разного кредитного качества и срока до погашения. При этом в выборку входят как финансовые, так и нефинансовые компании. Исследование было проведено на основе данных по 1761 облигациям, номинированных в евро, и 3571 облигациям, номинированным в долларах, за период с июля 1999 г. по сентябрь 2006 г. В качестве зависимой переменной выступали изменения спрэдов (как у Collin-Dufresne et al. (2001)).

В модель были включены следующие объясняющие переменные:

Уровень, наклон и волатильность безрисковой ставки (для долларовых облигаций - 3-месячная ставка по T-bills, для облигаций в евро - 3-месячная ставка Euribor);

Доходность, волатильность и волатильность в квадрате индекса акций (для долларовых облигаций - S&P500, для облигаций в евро - DJ Euro Stoxx);

Показатель ликвидности (бид-аск спрэд в зависимости от рейтинга и срока до погашения);

Показатель кредитного цикла (рассчитывается как количество дефолтов в текущем периоде, деленное на количество облигаций в предыдущем периоде, и отражает среднюю вероятность дефолта в регионе);

Ставка купона в зависимости от рейтинга и срока до погашения (отражает влияние налогов, поскольку чем больше размер купона, тем более значимо влияние различий в налогообложении государственных и корпоративных облигаций).

Поскольку, по словам автора, спрэды имеют свойство возвращаться к долгосрочному уровню, в модель также включены лаги спрэдов.

Согласно результатам оценки регрессии зависимость между уровнем и наклоном безрисковой ставки и размером спрэда отрицательна, что совпадает с результатами многих других исследователей (Collin-Dufresne et al. (2001), Longstaff and Schwartz (1995)). При этом долларовые спрэды больше подвержены влиянию изменений в уровне и наклоне безрисковой ставки, чем евро спрэды. Полученный результат возникает вследствие того, что в выборке по европейским компаниям преобладают компании финансового сектора и эти компании менее чувствительны к процентной ставке. Автор объясняет это тем, что в США традиционно преобладает рыночная модель, а в Европе - банковская. Интересно также, что связь между евро спрэдами и долларовой безрисковой ставкой более сильна и значительна, чем между евро спрэдами и безрисковой ставкой в евро, т.е. ставки в США доминируют над рынком Европы. В целом процентные ставки объясняют от 10% до 20% величины спрэда (в зависимости от рейтинга).

Связь между индексом акций и размером спрэда также отрицательна. При этом S&P500 - более значимый индикатор для американского рынка, чем DJ Euro Stoxx - для европейского. Это верно как для компаний финансового сектора, так и для нефинансовых компаний. Возможно, этот эффект возникает из-за того, что S&P500 имеет гораздо более длинную историю, чем DJ Euro Stoxx, а также капитализация компаний, входящих в его состав, превышает капитализацию компаний в составе DJ Euro Stoxx. В то же время S&P500 не оказывает значительного влияния на европейский рынок. Автор также обнаружил нелинейную зависимость между волатильностью индекса акций и размером спрэда облигаций, причем это зависимость также сильнее в случае США. В целом переменные, связанные с рынком акций, объясняют от 13% до 30% величины спрэда (в зависимости от рейтинга).

Риск ликвидности объясняет значительную долю изменений спрэдов (номинированных как в евро, так и в долларах). С ростом бид-аск спрэдов, растет и премия за ликвидность в составе спрэда облигаций. Причем, чем ниже кредитный рейтинг облигации, тем больше риск ликвидности. Также, согласно результатам, бид-аск спрэды больше в США, чем в Европе, т.е. европейский рынок более ликвиден.

Что касается эффекта кредитного цикла, то связь между спрэдами и рыночной вероятностью дефолта положительна во время рецессий (вероятность дефолта выше средней за весь период исследования) и отрицательна в периоды экспансии (вероятность дефолта ниже средней). Причем кредитный цикл США влияет на спрэды долларовых облигаций, а кредитный цикл Европы не влияет на спрэды облигаций, номинированных в евро. Объяснением этому может служить тот факт, что выборка по европейским компаниям меньше и поэтому не удается полноценно учесть эффект кредитного цикла.

Наконец, включение в модель ставки купона не позволило сделать окончательный вывод относительно влияния налогов на спрэды.

Модель, построенная Van Landschoot, объясняет от 35% до 50% изменений спрэдов корпоративных облигаций в зависимости от рейтинга и региона. Этот результат аналогичен результату, полученному Collin-Dufresne et al. (2001), при этом значительная часть изменений спрэдов все равно остается необъясненной.

...