Анализ влияния качества управления банком на стоимость его облигационных заимствований

При этом показатель размера совета директоров (BOD_NUM) оказался значимым с положительным знаком. Т.е. владельцы облигаций воспринимают чрезмерно большой совет директоров как негативный знак, возможно, в силу того, что такому совету директоров сложнее прийти к компромиссу и быстро принять решение.

Переменная BLOCK также значима, при этом знак при ней - отрицательный, что означает то, что владельцы облигаций воспринимают наличие крупного собственника как положительный признак, причем чем больше его доля в акционерном капитале, тем меньше размер спрэда, что подтверждает первую часть второй гипотезы, выдвинутой в разделе 3.2. Это может объясняться тем, что, по мнению инвесторов, крупный собственник осуществляет более тщательный мониторинг действий менеджмента при выдаче кредитов. Это соответствует выводам таких исследователей, как Caprio и Levine (2002), а также Arun и Turner (2003), которые утверждают, что в силу меньшей прозрачности банковского сектора и специфики основного банковского продукта - кредитов, большому количеству мелких собственников потребуется больше затрат для осуществления мониторинга действий менеджмента, чем крупному собственнику. При этом чем больше доля такого крупного собственника, тем менее выгодно ему выдавать кредиты тем компаниям, бенефициаром которых он является, на нерыночных условиях и не возвращать их, что согласуется с результатами, полученными Laeven (2001). Полученный результат отличается от результатов, полученных авторами исследований о влиянии показателей корпоративного управления на рынок облигаций на основе данных по компаниям нефинансового сектора.

Переменная INST также оказалась значимой, знак при ней - отрицательный, т.е. владельцы облигаций полагают, что наличие институциональных инвесторов является положительным признаком. На первый взгляд, вывод об одновременной значимости наличия крупного собственника и наличия институциональных инвесторов может показаться противоречивым. Однако стоит упомянуть о том, что институциональные инвесторы редко являются держателями крупного (контрольного или блокирующего) пакета акций. Так, в выборке, на которой было основано это исследование, доля институциональных инвесторов составляет в среднем 6-11%. Таким образом, наличие крупного собственника не противоречит потенциальному наличию институциональных инвесторов. Более того, институциональные инвесторы могут осуществлять мониторинг действий самого крупного собственника.

Таким образом, результаты исследования показали, что для владельцев облигаций наиболее важны такие показатели корпоративного управления как наличие крупного собственника, наличие институциональных инвесторов в составе акционеров, размер совета директоров и количество внешних кредитных рейтингов. Также был проведен тест на совместную значимость показателей корпоративного управления, который показал, что эти переменные являются совместно значимыми. Результаты теста представлены в Приложении 3б. Это означает, что даже при наличии банковского надзора со стороны Центрального банка для владельцев облигаций является значимым качество корпоративного управления в банке. Таким образом, первая гипотеза, выдвинутая в разделе 3.2, подтвердилась.

Переменная LOANS_REL тоже значима, однако знак при ней отрицательный, что не соответствует изначально выдвинутой гипотезе (см. раздел 3.2) о том, что выдача кредитов связанным сторонам может восприниматься рынком негативно. Существует два возможных объяснения того, почему рынок воспринимает кредиты связанным сторонам как положительный знак. Во-первых, в этом случае банк хорошо знает своего заемщика, что снижает издержки от информационной асимметрии. Во-вторых, это может объясняться спецификой выборки, на основе которой проводилось это исследование. Так, в исследуемой выборке было выявлено то, что наиболее активно кредиты связанным сторонам выдают государственные банки. Для них связанными сторонами в основном являются государственные компании, которым государство может оказывать значительную поддержку. Поэтому вне зависимости от того, насколько эта компания как заемщик сама по себе кредитоспособна, она обладает возможностью получения государственной поддержки в том случае, если у нее возникнут трудности с возвратом кредита. Это обстоятельство также может учитываться инвесторами.

На следующем этапе исследования незначимые переменные были исключены из ряда объясняющих переменных, и была произведена оценка новой регрессионной модели. Результаты оценки представлены в Приложении 3в. Эта модель позволяет объяснить 63% вариации спрэдов банковских облигаций.

Наконец, также было рассмотрено влияние такого показателя, как задолженность банка перед Центральным банком, на спрэды банковских облигаций. Для этого в регрессионную модель была добавлена еще одна переменная - CBR. Эта переменная оказалась значимой, при этом знак при ней - положительный, т.е. чем больше большую долю обязательств банка составляет задолженность перед Центральным банком, тем больше размер спрэда. Получается, что инвесторы воспринимают рост задолженности перед Центральным банком как негативный знак (т.е. это может являться признаком того, что у банка существуют некоторые проблемы, поэтому он вынужден обращаться за помощью к Центральному банку), что опровергает третью гипотезу, выдвинутую в разделе 3.2.

Однако переменные CBR и D_CRISIS в значительной степени коррелируют между собой, что может искажать результаты оценки регрессионной модели. К примеру, существует вероятность того, что в кризисный период инвесторы наоборот позитивно воспринимают помощь со стороны Центрального банка. Для того чтобы это проверить, были построены две модели: одна - на основе данных в кризисный период, другая - на основе данных в спокойный (не кризисный) период. Результаты оценки этих моделей приведены в Приложениях 3г и 3д.

В результате построения двух моделей оказалось, что в кризисный период коэффициент при переменной CBR отрицателен, что говорит о том, что в кризис инвесторы положительно воспринимают помощь со стороны Центрального банка. При этом все показатели корпоративного управления оказались незначимыми, однако показатели собственности (GOV и FOREIGN) и размер банка значимы в кризисной модели. Таким образом, в случае существенного ухудшения экономической ситуации в стране (или в мире) инвесторам не так важно качество корпоративного управления в банке, как важно то, кто именно будет его "спасать" и какова вероятность "спасения". Так, государственным банкам может оказать значительную поддержку само государство, а иностранным - крупная материнская компания. При этом вне зависимости от структуры собственности государство, скорее всего, будет "спасать" крупные банки. Наконец, если Центральный банк оказывает значительную поддержку банку в период кризиса в виде кредитов, то он, вероятно, примет меры, направленные на недопущение банкротства этого банка.

Итак, согласно результатам, полученным в рамках данного исследования, первая гипотеза (о значимости для владельцев облигаций показателей корпоративного управления в банках даже несмотря на наличие надзора со стороны Центрального банках) и часть второй гипотезы (о том, что наличие крупного собственника является положительным знаком для рынка, поскольку ему проще и дешевле осуществлять мониторинг действий менеджмента по выдаче кредитов по сравнению с миноритарными инвесторами) подтвердились.

Другая часть второй гипотезы о том, что выдача кредитов связанным сторонам воспринимается рынком как негативный знак, не подтвердилась, что может быть связано с тем, что выдача кредитов связанным сторонам позволяет смягчить информационную асимметрию в банках. К тому же в представленной выборке большие объемы кредитов связанным сторонам выдают государственные банки, которые кредитуют таким образом в основном государственные компании, которым государство как собственник может оказать поддержку при возврате кредита.

Наконец, третья гипотеза о том, что владельцы облигаций воспринимают рост задолженности банка перед Центральным банком как готовность оказать поддержку такому банку, а следовательно как позитивный знак, подтвердилась частично. В период кризиса, когда большинство банков испытывает финансовые трудности, рост задолженности перед Центральным банком воспринимается рынком как положительный знак, однако, в спокойные времена рост задолженности расценивается инвесторами как признак наличия проблем у банка, а следовательно, как негативный знак. При этом показатели корпоративного управления в период кризиса стали незначимыми, что может говорить о том, что при существенном ухудшении экономической ситуации в стране инвесторам в первую очередь важно не качество управления конкретного банка, а то, кто и с какой вероятностью сможет оказать ему поддержку.

корпоративный банковский акция облигация

Заключение

В данной работе был проведен анализ влияния качества управления банком на спрэды банковских облигаций на основе данных по банкам, осуществляющим свою деятельность в России. Данный анализ был осуществлен при помощи оценки регрессионных моделей. Построенная регрессионная модель позволяет объяснить до 63% вариации спрэдов банковских облигаций.

По результатам данного исследования были сделаны следующие выводы. Даже несмотря на наличие механизмов надзора и мер воздействия со стороны государства в банковском секторе инвесторы, вкладывающие свои средства в облигации банков, придают значение некоторым показателям корпоративного управления. Владельцы облигаций считают наиболее значимыми такие факторы, как наличие крупного собственника, наличие институциональных инвесторов, размер совета директоров и количество кредитных рейтингов, присвоенных международными рейтинговыми агентствами. Однако степень независимости совета директоров, а также частота публикации отчетности по МСФО представляются им несущественными факторами. При этом для инвесторов также значимы показатели ликвидности и прибыльности банка, его размер и уровень достаточности капитала.

Одним из основных источников риска в банке являются выдаваемые им кредиты. Качество выдаваемых банком кредитов достаточно сложно отследить внешнему инвестору, не являющему инсайдером. Одним из выводов данной работы является то, что инвесторы не придают большого значения официальным данным по резервам на возможные потери по выданным кредитам, очевидно, полагая, что банки могут занижать эти цифры, поэтому они не отражают реального положения дел в банке. Этот вывод отличается от результатов предыдущих исследований, согласно которым этот показатель является значимым для владельцев облигаций. Это может быть обусловлено тем, что большинство исследований по банковским облигациям проводилось на основе данных по развитым рынкам, где банки менее склонны занижать официальный уровень просроченной задолженности. При этом для инвесторов важно наличие независимой оценки кредитоспособности банков, такой, как например кредитный рейтинг, присваиваемый международными рейтинговыми агентствами.

Еще одним выводом данной работы является то, что владельцы облигаций не воспринимают кредиты, выданные связанным сторонам, как негативный знак, особенно в том случае, если эти кредиты выдаются государственными банками. Поскольку для банков с государственным участием основную часть заемщиков, которые могут быть классифицированы как связанные стороны, представляют государственные компании, то, по всей видимости, инвесторы предполагают, что в том случае, если у заемщика возникнут трудности с возвратом кредита, то государство может оказать такому заемщику значительную поддержку.

При этом согласно результатам данного исследования наличие крупного собственника также воспринимается как положительный знак. Это может объясняться тем, что инвесторы полагают, что крупному собственнику будет проще и дешевле осуществлять мониторинг действий менеджмента, касающихся кредитной политики банка, чем миноритарным акционерам. При этом чем больше его доля в акционерном капитале банка, тем больше у него будет стимулов осуществлять подобный мониторинг. Данный вывод соответствует выводам, полученным некоторыми авторами, изучавшими особенности корпоративного управления в банках (например, Arun и Turner (2003)).

В данной работе также был проведен анализ влияния поддержки со стороны Центрального банка на спрэды банковских облигаций. Согласно результатам регрессионного анализа в спокойное время рост задолженности перед Центральным банком является скорее негативным знаком, т.к. может свидетельствовать о наличии финансовых трудностей у банка. С другой стороны, в кризисный период помощь банку со стороны Центрального банка в виде растущей задолженности по обязательствам перед ним является для инвесторов положительным знаком, т.е. инвесторы осознают, что Центральный банк, скорее всего, не допустит банкротства данного банка. При этом в период кризиса ни один из показателей корпоративного управления не является значимым, однако для владельцев облигаций положительным знаком по-прежнему остается то, что банк является государственным или иностранным, т.е. может получать дополнительную внешнюю поддержку.

В качестве дальнейших направлений исследования можно порекомендовать следующие: включение альтернативных показателей корпоративного управления (стабильность правления и совета директоров) и государственного регулирования в регрессионную модель; рассмотрение потенциальной проблемы эндогенности некоторых показателей корпоративного управления; расширение выборки, например, за счет включения банков из других стран.

Список литературы

1. Балабушкин А., Гамбаров Б., Шевчук И., Никитин А. (2006). Кривая бескупонной доходности на рынке ГКО-ОФЗ // Рынок ценных бумаг, № 3(306), стр. 68-77.

2. Ратникова Т. А. Анализ панельных данных в пакете "STATA". М.: ГУ-ВШЭ, 2004. - 40 с.

3. Adams, R. and Mehran, H. (2003). Is Corporate Governance Different for Bank Holding Companies? // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, No. 4 (April), pp. 123- 142.

4. Admati, A., Pfleiderer, P. and Zechner, J. (1994). Large Shareholder Activism, Risk Sharing, and Financial Market Equilibrium // Journal of Political Economy, vol. 102, No. 6, pp. 1097-1130.

5. Arun, T. and Turner, J. (2004). Corporate Governance of Banks in Developing Economies: concepts and issues // Corporate Governance: an International Review, vol. XII, issue 3, pp. 371-377.

6. Andres, P. and Vallelado, E. (2008). Corporate Governance in Banking: the Role of the Board of Directors // Journal of Banking and Finance, vol. 32, issue 12, pp. 2570-2580.

7. Ashbaugh, H., Collins, D., LaFond, R. (2004). The Effects of Corporate Governance on Firms' Credit Ratings // The Journal of Accounting and Economics, vol.42, issues 1-2, pp. 203-243.

8. Bhojraj, S. and Sengupta, P. (2003). Effect of Corporate Governance on Bond Ratings and Yields: The Role of Institutional Investors and Outside Directors // Journal of Business, vol. 76, No. 3, pp. 455-475.

9. Blanco, R., Brennan, S., Marsh, I.W. (2005). An empirical analysis of the dynamic relation between investment-grade bonds and credit default swaps // The Journal of Finance, vol. LX, No. 5, pp. 2255-2281.

10. Bliss, M. (2011). Does CEO Duality CONSTRAIN Board Independence? Some Evidence from Audit Pricing // Accounting & Finance, vol. 51, issue 2, pp. 361-380.

11. Bokov, V., Vernikov, A. (2008). Quality of Governance and Bank Valuation in Russia: an Empirical Study // EJournal of Corporate Finance, vol. 3, No. 7, pp. 5-16.

12. Bozec, Y. and Laurin, C. (2008). Large Shareholder Entrenchment and Performance: Empirical Evidence from Canada // Journal of Business Finance & Accounting, vol. 35, issues 1-2, pp. 25-49.

13. Brick, I. and Chidambaran, N. (2008). Board Monitoring, Firm Risk and External Regulation // Journal of Regulatory Economics, vol. 35, issue 1, pp. 87-116.

14. Brickley, J., Lease, R. and Smith, C. (1988). Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments // Journal on Financial Economics, Vol. 20, pp. 267-291.

15. Campbell, J. and Naksler, G. (2003). Equity volatility and corporate bond yields // The Journal of Finance, vol. LVIII, No. 6, pp. 2321-2349.

16. Caprio, G. and Levine, R. (2002). Corporate Governance in Finance: Concepts and International Observations // World Bank, IMF, and Brookings Institution Conference.

17. CEE banking Sector Report by Raiffeisen International AG (June 2012).

18. Cheng, S. (2008). Board Size and the Variability of Corporate Performance // Journal on Financial Economics, vol. 87, issue 1, pp. 157-176.

19. Ciancanelli, P. and Gonzalez, J. (2000). Corporate Governance in Banking: A Conceptual Framework // European Financial Management Association Conference, Athens, June 2000.

20. Claessens, S., Djankov, S., Fan, J. and Lang, L. (2002). Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large shareholdings // The Journal of Finance, vol. 57, issue 6, pp. 2741-2771.

21. Coffee, J. (1991). Liquidity Versus Control: the Institutional Investor as Corporate Monitor // Columbia Law Review, vol. 91, No. 6, pp. 1277-1368.

22. Coles, J., Daniel, N. and Naveen, L. (2006). Managerial Incentives and Risk-Taking // Journal on Financial Economics, vol. 79, issue 2, pp. 431-468.

23. Collin-Dufresne, P., Goldstein, R. and Martin, S. (2001). The determinants of credit spread changes // The Journal of Finance, vol. LVI, No. 6, pp. 2177-2207.

24. Cornett, M., Marcus, A., Saunders, A. and Tehranian, H. (2007). The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating Performance // Journal of Banking & Finance, vol. 31, issue 6, pp. 1771-1794.

25. Cremers, K., Nair, V., Wei, C. (2007). Governance Mechanisms and Bond Prices // The Review of Financial Studies, vol. 20, No. 5, pp. 1359-1388.

26. Eisenberg, T., Sundgren, S. and Wells, M. (1998). Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms // Journal of Financial Economics, vol. 48, issue 1, pp. 35-54.

27. Elton, E., Gruber, M., Agrawal, D. and Mann, C. (2001). Explaining the rate spread on corporate bonds // The Journal of Finance, Vol. LVI, No. 1, pp. 247-277.

28. Gilson, S. (1990). Bankruptcy, Boards, Banks, and Blockholders: Evidence on Changes in Corporate Ownership and Control when Firms Default // Journal of Financial Economics, vol. 27, Issue 2, pp. 355-387.

29. Ghosh, A. and Jain, P. (2000). Financial Leverage Changes Associated with Corporate Mergers // Journal of Corporate Finance, vol. 6, issue. 4, pp. 377-402.

30. Gompers, P., Ishii, J. and Metrick, A. (2003). Corporate Governance and Equity Prices // The Quarterly Journal of Economics, vol. 118, No. 1, pp. 107-156.

31. Hermalin, B. and Weisbach, M. (1988). The Determinants of Board Composition // The RAND Journal of Economics, vol. 19, No. 4, pp. 589-606.

32. Huddart, S. (1993). The effect of a large shareholder on corporate value // Management Science, No. 39 (November), pp. 1407-1421.

33. Jagtiani, J., Kaufman, G., Lemieux, C. (2002). The effect of credit risk on bank and bank holding company bond yields: Evidence from the post-FDICIA period // The Journal of Financial Research, Vol. XXV, No. 4, pp. 559-575.

34. Jarrell, G. and Poulsen, A. (1987). Shark Repellents and Stock Prices: the Effects of Antitakeover Amendments Since 1980 // Journal of Financial Economics, Vol. 19, issue 1, pp. 127-168.

35. Jensen, M. and Meckling, W. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure // Journal of Financial Economics, Vol. 3, issue 4, pp. 305-360.

36. John, K. and Qian, Y. (2003). Incentive Features in CEO Compensation in the Banking Industry // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, No. 4 (April), pp. 109-121.

37. Klock, M., Mansi, S. and Maxwell, W. (2004). Does Corporate Governance Matter to Bondholders? // Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 40, pp. 693-719.

38. Laeven, L (2001). Insider Lending and Bank Ownership: the Case of Russia // Journal of Comparative Economics, vol. 29, issue 2, pp. 207-229.

39. Laeven, L. and Levine, R. (2009). Bank Governance, Regulation and Risk Taking // Journal of Financial Economics, vol. 93, issue 2, pp. 259-275.

40. Landschoot, A. (2008). Determinants of yield spread dynamics: Euro versus US dollar corporate bonds // Journal of Banking and Finance, No. 32, pp. 2597-2605.

41. Levine, R. (2004). The Corporate Governance of Banks: A Concise Discussion of Concepts and Evidence // World Bank Policy Research Working Paper.

42. Longstaff, F., Mithal, S., Neis., E. (2005). Corporate yield spreads: default risk or liquidity? New evidence from the credit default swap market // The Journal of Finance, vol. LX, No. 5, pp. 2213-2253.

43. Macey, J. and O'Hara, M. (2003). The Corporate Governance of Banks // Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, No. 4 (April), pp. 91- 107.

44. Mak, Y. and Kusnadi, Y. (2005). Size Really Matters: Further Evidence on the Negative Relationship between Board Size and Firm Value // Pacific-Basin Finance Journal, vol. 13, issue 3, pp. 301-318.

45. McConnell, J. and Servaes, H. (1990). Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value // Journal of Financial Economics, vol. 27, issue 2, pp. 595-612.

46. McDaniel M. (1986). Bondholders and Corporate Governance // The Business Lawyer, vol. 41, No. 2, pp. 413-460.

47. Mehran, H. (1995). Executive Compensation Structure, Ownership and Firm Performance // Journal of Financial Economics, vol. 38, issue 2, pp. 163-184

48. Merton, R. (1974). On the pricing of corporate debt: The risk structure of interest rates // Journal of Finance, Vol. 29, No. 2, pp. 449-470.

49. Morgan, D. and Stiroh, K. (2001). Market discipline of banks: The asset test // Journal of Financial Services Research, No. 20, pp. 195-208.

50. Morgan, D. (2002). Rating Banks: Risk and Uncertainty in an Opaque Industry // The American Economic Review, vol. 92, No. 4, pp. 874-888.

51. Ortiz-Molina, H. (2006). Top Management Incentives and the Pricing of Corporate Public Debt // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 41, No. 2, pp. 317-340.

52. Pennacchi, G. (2001). Comments on Morgan and Stiroh // Journal of Financial Services Research, No. 20, pp. 209-211.

53. Perotti, E. and Gelfer, S. (1999). Red Barons or Robber Barons? Governance and Financing in Russian Financial-Industrial Groups // European Economic Review, vol. 45, issue 9, pp. 1601-1617.

54. Piotroski, J. and Roulstone, D. (2004). The Influence of Analysts, Institutional Investors, and Insiders on the Incorporation of Market, Industry and Firm-Specific Information Into Stock Prices // Accounting Review, No. 7, p. 1119-1151.

55. Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. and Vishny, R. (2000). Investor Protection and Corporate Governance // Journal of Financial Economics, No. 58, pp. 3-28.

56. Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. and Zamarripa, G. (2003). Related Lending // The Quarterly Journal of Economics, vol. 118, No. 1, pp. 231-268.

57. Rosenstein, S. and Wyatt, J. (1990). Outside Directors, Board Independence, and Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics, vol. 26, issue 2, pp. 175-191.

58. Sironi, A. (2000). Testing for market discipline in the European banking industry: Evidence from subordinated debt issues. Federal Reserve Board, Finance and Economic Discussion Series, 40-2000.

59. Tang, D. and Yan, H. (2007). Liquidity and Credit Default Swap Spreads // A Research Proposal Submitted to the Q-Group.

60. Vafeas, N. (1999). Board Meeting Frequency and Firm Performance // Journal of Financial Economics, vol. 53, issue 1, pp. 113-142.

61. Warga, A. and Welch, I. (1993). Bondholder Losses in Leveraged Buyouts // The Review of Financial Studies, vol. 6, No. 4, pp. 959-982.

62. Weisbach, M. (1988). Outside Directors and CEO Turnover // Journal of Financial Economics, vol. 20, pp. 431-460.

63. Yermack, D. (1996). Higher Market Valuation on Companies with a Small Board of Directors // Journal of Financial Economics, vol. 40, issue 2, pp. 185-211.

Размещено на Allbest.ru