Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа Мировая экономика

Выпускная квалификационная работа

На тему Оценка Дефицита валютной ликвидности на российском денежном рынке

Студент Попов Юрий Вадимович

Руководитель Корженевский Николай Игоревич

Москва 2015



Оглавление

• Введение
• 1. Рублевая ликвидность
• 1.1 Место ликвидности в балансе ЦБ
• 1.2 Операции Центрального Банка
• 1.3 Структурная и текущая ликвидная позиция банковского сектора
• 1.4 Ликвидность и ставки денежного рынка
• 2. Валютная ликвидность
• 2.1 Рыночные индикаторы
• 2.2 Временная структура спредов между ставками по МБК и валютным свопам
• 2.3 Валютная ликвидность и операции рефинансирования Банка России в иностранной валюте
• 3. Оценка дефицита валютной ликвидности
• 3.1 Двухшаговый метод оценивания
• 3.2 Одношаговый метод
• 3.3 Оценивание оптимального уровня чистого кредита
• Заключение
• Список использованных источников


Введение

В 2014 году на российском денежном рынке возник дефицит валютной ликвидности по причине ограничения доступа российских организаций на внешние рынки. В июле - сентябре 2014 г. страны ЕС и США ввели санкции в отношении крупнейших российских компаний и банков. В частности гражданам и компаниям из данных стран было запрещено покупать облигации российских эмитентов, попавших под санкции, со сроком обращения более 30 дней и выдавать таким организациям кредиты сроком более 30 дней.

В результате российские компании столкнулись с необходимостью погашения внешней задолженности в условиях ограниченных возможностей ее рефинансирования. Следствием этого стал рост спроса кредитных организаций и их клиентов на валютную ликвидность, что в сочетании со значительным снижением цены на нефть в IV квартале 2014 г. являлось одной из основных причин резкого ослабления курса рубля в данном периоде.

Для нормализации ситуации на валютном рынке Банк России ввел инструменты рефинансирования в иностранной валюте:

- 16 сентября 2014 г. было принято решение о проведении сделок «обратный валютный своп» (по продаже долларов США за рубли с их последующей покупкой), которые являются операциями постоянного действия сроком на 1 день.

- 16 октября 2014 г. были введены регулярные аукционы РЕПО в иностранной валюте (на сроки 7 и 28 дней, позже и на 365), при этом совокупный максимальный объем задолженности кредитных организаций по данным операциям был установлен на уровне 50 млрд. долларов США на период до конца 2016 года.

- 23 декабря 2014 г. было принято решение о введении кредитов в иностранной валюте, обеспеченных залогом прав требования по кредитам в иностранной валюте, на сроки 28 и 365 дней на аукционной основе. Совокупный максимальный объем задолженности кредитных организаций по данным операциям и по сделкам РЕПО в иностранной валюте был также установлен на уровне 50 млрд. долларов.

Введение Банком России инструментов валютного рефинансирования привело к улучшению ситуации с валютной ликвидностью, что способствовало стабилизации валютного рынка и укреплению рубля в 2015 году. По состоянию на 30 апреля 2015 г. задолженность кредитных организаций перед Банком России по операциям РЕПО и кредитам в иностранной валюте составляла 38 млрд. долларов. Таким образом, 76% от установленного максимального объема задолженности по инструментам валютного рефинансирования было выбрано коммерческими банками, что может свидетельствовать о необходимости его пересмотра в сторону увеличения в случае ухудшения ситуации с валютной ликвидностью.

Следовательно, перед Банком России стоит задача корректно устанавливать совокупный максимальный объем задолженности по инструментам рефинансирования в иностранной валюте. Для того чтобы это сделать, необходимо определить размер дефицита валютной ликвидности на российском денежном рынке, который сложился в результате введения санкций со стороны западных стран в отношении крупнейших российских банков. Цель настоящей работы заключается в том, чтобы количественно оценить дефицит валютной ликвидности на российском денежном рынке, а также предложить методологию по его оцениванию.

Для достижения данной цели были поставлены следующие задачи:

· проанализировать подход, используемый Банком России, к оцениванию дефицита рублевой ликвидности на российском денежном рынке, для чтобы попытаться применить его в разработке методологии оценивания дефицита валютной ликвидности

· выбрать рыночные индикаторы, отражающие наличие, либо отсутствие дефицита валютной ликвидности

· определить, каким образом инструменты валютного рефинансирования Банка России влияют на данные индикаторы

· построить математическую модель, позволяющую оценивать данное влияние, и, в конечном счете, размер дефицита валютной ликвидности

В первой части данной работы рассмотрен подход Банка России к оцениванию дефицита рублевой ликвидности. Во второй части - проанализированы рыночные индикаторы, отражающие ситуацию с валютной ликвидностью, и предложена методология оценивания ее дефицита. В третьей части настоящей работы построены математические модели, позволяющие получить количественные оценки дефицита валютной ликвидности.



1. Рублевая ликвидность

Прежде чем анализировать ситуацию с валютной ликвидностью, целесообразно рассмотреть подход Банка России к управлению рублевой ликвидностью и связанные с этим понятия.

1.1 Место ликвидности в балансе ЦБ

Согласно материалам официального сайта Банка России под объемом рублевой ликвидности банковского сектора «понимается сумма остатков средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в Банке России как наиболее ликвидных средств кредитных организаций, к которым они могут быстро получить доступ и которые используются ими для осуществления банковской деятельности». То есть ликвидность - это статья баланса центрального банка, который можно представить в следующем виде:

банк ликвидность валютный кредит

Таблица 1.

Упрощенный баланс центрального банка
Активы	Пассивы
Чистые иностранные активы	Наличные деньги в обращении
Чистый кредит расширенному правительству	Обязательные резервы кредитных организаций в центральном банке
Операции центрального банка по предоставлению ликвидности	Операции центрального банка по абсорбированию ликвидности
Прочие неклассифицируемые активы	Корреспондентские счета кредитных организаций в центральном банке

Весь баланс центрального банка можно разделить на три части: автономные факторы формирования ликвидности, корреспондентские счета кредитных организаций (ликвидность) и операции центрального банка по предоставлению и абсорбированию ликвидности. Автономные факторы формирования ликвидности - это статьи баланса центрального банка, которые находятся вне прямого контроля системы управления ликвидностью центрального банка, то есть не являются результатом операций центрального банка по управлению ликвидности Доклад о Денежно-кредитной политике. Декабрь 2014. № 4. С. 73.. К ним относятся чистые иностранные активы (в случае отсутствия валютных интервенций в целях регулирования уровня ликвидности банковского сектора), чистый кредит расширенному правительству и наличные деньги в обращении. В широком смысле к автономным факторам также относится (если такая имеет место быть) блокируемая часть обязательных резервов в том случае, если центральный банк не использует обязательные резервы для регулирования уровня ликвидности банковского сектора.

Ликвидность банковского сектора - это остатки средств кредитных организаций на корреспондентских счетах в центральном банке, используемые ими для осуществления банковской деятельности, включая проведение расчетов и платежей.

Спрос на ликвидность формируется следующими факторами:

- платежные потребности банков - транзакционный спрос для проведения расчетов с контрагентами, уплаты налогов, таможенных платежей и пр.

- необходимость выполнения резервных требований центрального банка в части использования кредитными организациями механизма усреднения обязательных резервов

- спекулятивный спрос, который может быть обусловлен, например, стремлением банков заранее выполнить норматив усреднения обязательных резервов (в период низких ставок) в целях минимизации собственных издержек.

При оценивания спроса на ликвидность целесообразно принимать во внимание только первые два фактора, которые являются фундаментальными.

Предложение ликвидности в случае отсутствия операций центрального банка по предоставлению или абсорбированию ликвидности определяется исключительно автономными факторами формирования ликвидности, что следует из равенства активов и пассивов баланса центрального банка:

где - структурное предложение ликвидности (в отсутствие операций ЦБ), - автономные факторы формирования ликвидности, рассчитываемые как сумма соответствующих статей баланса ЦБ, при этом пассивы берутся со знаком минус, - величина блокируемой части обязательных резервов. Таким образом, операции центрального банка по предоставлению/абсорбированию ликвидности на чистой основе равны:

где - операции по предоставлению ликвидности, - операции по абсорбированию ликвидности, - совокупный объем корреспондентских счетов кредитных организаций в центральном банке.

1.2 Операции Центрального Банка

Операции ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности покрывают величину разрыва ликвидности - разницы между спросом на ликвидность (суммарный объем корреспондентских счетов) и ее предложением. Их можно разделить на две категории Bindseil U. Monetary Policy Implementation. Theory, Past, Present. Oxford, 2004. P.46.:

- операции на открытом рынке, которые могут быть как возвратными, например, аукционы РЕПО и депозитные аукционы, так и аутрайтными - покупки, продажи ценных бумаг, или иностранной валюты в целях регулирования уровня ликвидности.

- операции постоянного действия, имеющие возвратный характер, проводимые по фиксированным ставкам, как правило, на срок 1 день. В качестве инструмента постоянного действия по абсорбированию ликвидности выступают депозитные операции, по предоставлению - разнообразный набор операций, например, РЕПО, обеспеченные кредиты, сделки своп и т.д.

В настоящий момент Банк России проводит только возвратные операции в целях регулирования ликвидности банковского сектора. Поэтому в данной работе под операциями на открытом рынке будут пониматься только возвратные операции ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности.

В отличие от операций на открытом рынке, проводимых на аукционной основе в определенные дни и по решению центрального банка, который определяет максимальный объем предоставления/абсорбирования средств, операции постоянного действия проводятся по инициативе банков и могут быть использованы ими ежедневно. Де-факто объем данных операций по изъятию ликвидности неограничен. В свою очередь объем операций постоянного действия по предоставлению средств ограничен только совокупным количеством обеспечения банковского сектора, принимаем центральным банком в качестве залога по таким операциям (в настоящий момент Банк России не предоставляет коммерческим организациям кредиты без обеспечения).

Как правило, центральные банки, в том числе и Банк России, удовлетворяют потребности банковского сектора в привлечении (размещении) средств преимущественно с помощью операций на открытом рынке. Поэтому зачастую объемы операций постоянного действия сравнительно невелики. Обычно, «эти инструменты становятся востребованными в случае возникновения у отдельных банков краткосрочных дисбалансов, которые не могут быть устранены посредством совершения операций на межбанковском рынке».

Управляя ликвидностью банковского сектора через проведение операций по предоставлению/абсорбированию ликвидности Банк России, помимо обеспечения нормальной работы денежного рынка и бесперебойного осуществление расчетов и платежей в экономике, стремится поддерживать краткосрочную ставку денежного рынка на уровне, соответствующем достижению конечной цели денежно-кредитной политики по уровню инфляции. Основная роль в этом процессе отводится операциям на аукционной основе, минимальная/максимальная ставка по которым называется ключевой ставкой Банка России. Операции постоянного действия применяются для ограничения колебаний ставок денежного рынка. Ставки по данным инструментам задают границы процентного коридора Банка России, в центре которого находится ключевая ставка. В случае нормальной ситуации с обеспечением, однодневные ставки денежного рынка, как правило, находятся внутри процентного коридора Банка России.

1.3 Структурная и текущая ликвидная позиция банковского сектора

В ситуации превышения спроса на ликвидность над уровнем ее структурного предложения формируется положительный разрыв ликвидности, который покрывается операциями центрального банка по предоставлению ликвидности. В этом случае у кредитных организаций существует устойчивая потребность в получении ликвидности посредством операций с центральным банком. Такое явление называется структурным дефицитом ликвидности банковского сектора, который представляет собой разницу между совокупными объемами операций Банка России по предоставлению и абсорбированию ликвидности.

Обратная ситуация соответствует случаю, в котором центральный банк на чистой основе абсорбирует ликвидность из банковского сектора. Таким образом, имеет место структурный профицит ликвидности. Автономные факторы формирования ликвидности и спрос кредитных организаций на банковские резервы (корреспондентские счета в ЦБ) являются экзогенными по отношению к системе управления ликвидностью центрального банка. В свою очередь, структурная ликвидная позиция банковского сектора определяется исходя из соотношения спроса и предложения ликвидности. Следовательно, структурный дефицит ликвидности является экзогенным по отношению к политике центрального банка по управлению ликвидностью банковского сектора. Другими словами, это значит, что структурная ликвидная позиция определяет объем и направленность операций центрального банка, а не наоборот.

Однако наличие структурного дефицита/профицита ликвидности не означает, что характер проведения операций ЦБ является однонаправленным в каждый момент времени. Например, приток ликвидности в банковский сектор за счет изменения автономных факторов может привести к избытку ликвидности в текущем периоде, что обуславливает необходимость проведения операций по ее абсорбированию (депозитные операции постоянного действия или аукционы), несмотря на существующий структурный дефицит.

Таким образом, необходимо рассматривать в дополнение к структурному дефициту/профициту ликвидности также и текущий дефицит/профицит ликвидности, который определяется как разность между спросом на ликвидность и уровнем ее текущего предложения и учитывает срочность и объем проведённых ранее операций ЦБ по предоставлению/абсорбированию ликвидности:

где - текущее предложение ликвидности в день t, и равны объему «переходящей» (момент погашения приходится позднее дня t) задолженности по операциям предоставления/абсорбирования ликвидности, частично покрывающему величину совокупного разрыва ликвидности. Величина текущего предложения ликвидности определяет тот уровень ликвидности банковского сектора, который сложился бы в гипотетической ситуации отсутствия операций центрального банка день t.

Ситуация положительного разрыва между спросом на ликвидность и уровнем ее текущего предложения характеризует потребность банковского сектора в дополнительном рефинансировании в данный день. В этом случае имеет место быть текущий дефицит ликвидности, обратная ситуация характеризует текущий профицит ликвидности.

1.4 Ликвидность и ставки денежного рынка

Оценка величины текущего дефицита/профицита ликвидности служит естественной мерой лимита по аукционам РЕПО/депозитного аукциона на срок 1 день. В случае, если такая оценка является корректной, у банков не возникнет необходимости использовать операции постоянного действия Банка России, поскольку имеющийся разрыв ликвидности будет полностью покрыт с помощью операций на открытом рынке. Таким образом, процентная ставка (ключевая) по данным операциям будет оказывать определяющее воздействие на формирование ставок денежного рынка.

Лимит по аукционам на срок 1 неделя определяется схожим образом: на основе среднего прогнозируемого разрыва ликвидности на соответствующем временном горизонте.

После проведения аукциона по предоставлению/абсорбированию ликвидности на срок 1 неделя средний прогнозируемый непокрытый разрыв на данном временном промежутке будет равен нулю, однако в каждый конкретный день разрыв ликвидности будет закрываться либо с помощью нерегулярных аукционов - операций «тонкой настройки», либо с помощью операций постоянного действия. Также он может быть покрыт с помощью механизма усреднения обязательных резервов, однако рассмотрение данного вопроса выходит за рамки настоящей работы. В ситуации не проведения операций «тонкой настройки» по предоставлению/абсорбированию ликвидности разрыв между спросом и предложением ликвидности будет покрыт за счет операций постоянного действия. Таким образом, текущий дефицит/профицит ликвидности в каждый конкретный день будет представлять собой сальдо данных операций. В случае текущего дефицита ставки денежного рынка будут стремиться к верней границе процентного коридора (фиксированной ставке по операциям предоставления ликвидности), в случае текущего профицита - к нижней границе. Чем выше будет абсолютное значение текущего дефицита/профицита ликвидности, тем ближе будут ставки денежного рынка к соответствующим границам процентного коридора. Следовательно, текущая ситуация с ликвидностью оказывает определяющее влияние на положение ставки денежного рынка в процентном коридоре, задаваемого ставками по операциям постоянного действия центрального банка. Данный факт может быть наглядно проиллюстрирован:

График 1.



Резюмируя содержание данной главы, можно представить систему управления ликвидностью центрального банка в виде следующей схемы:

прогнозирование спроса и предложения ликвидности > оценка среднего разрыва ликвидности > установление лимитов по операциям на открытом рынке > проведение данных операций > оставшиеся непокрытые разрывы ликвидности > текущий профицит/дефицит ликвидности > краткосрочные ставки денежного рынка



2. Валютная ликвидность

2.1 Рыночные индикаторы

Пользуясь рассуждениями, изложенными выше, определим понятие дефицита валютной ликвидности, как разницу между спросом на нее и ее предложением.

Спрос на валютную ликвидность со стороны резидентов можно рассчитать по аналогии со спросом на рублевую ликвидность, как сумму остатков на корреспондентских счетах в иностранной валюте, принадлежащим российским организациям, в банках-нерезидентах.

Однако возникает проблема расчёта предложения валютной ликвидности для российских резидентов, поскольку в данном вопросе нельзя провести аналогии с предложением рублевой ликвидности, определяемого из баланса центрального банка.

Предложение иностранной валюты формируется, прежде всего, отечественными экспортерами, иностранными инвесторами и валютными резервами центрального банка. Его можно разделить на две категории: аутрайтное предложение валютной ликвидности - продажа валюты на кассовом сегменте российского валютного рынка; возвратное предложение валютной ликвидности - кредиты в иностранной валюте, сделки валютный своп и т.д.

Для оценки предложения валютной ликвидности нас интересуют не только объемы иностранной валюты, имеющиеся в наличии у российских организаций (полученные в виде экспортной выручки, купленные на аутрайте или привлеченные на возвратной основе у нерезидентов), которые де-факто равняются сумме остатков на корреспондентских счетах в банках-нерезидентах, но и такие объемы иностранной валюты, которые потенциально могли бы быть получены в дополнение к уже имеющимся в каждый момент времени. Рассчитать эти объемы дополнительного предложения валютной ликвидности для российских резидентов не представляется возможным.

Таким образом, неочевидно каким способом можно оценить уровень предложения валютной ликвидности, чтобы он корректно соотносился с уровнем спроса на нее. Следовательно, нельзя точно рассчитать размер дефицита валютной ликвидности.

Тем не менее, можно предполагать, как то или иное событие влияет на предложение валютной ликвидности. Например, санкции со стороны западных стран в отношении крупнейших российских компаний, запрещающие иностранным банкам выдавать им кредиты, однозначно сокращают предложение валютной ликвидности для российских резидентов. С другой стороны, его увеличивают валютные интервенции и операции валютного рефинансирования Банка России.

Также можно предполагать, что дефицит валютной ликвидности должен оказывать влияние на рыночные показатели, как это происходит в случае текущего дефицита рублевой ликвидности и ставок денежного рынка.

Сокращение предложения валютной ликвидности вследствие санкций оказало влияние, как на возвратный сегмент российского валютного рынка, так и на аутрайтный. В условиях ограниченного доступа к международным рынкам капитала российские компании предъявляли повышенный спрос на иностранную валюту на кассовом сегменте внутреннего валютного рынка для погашения внешней задолженности. Это стало одной из основных причин ослабления рубля в 2014 г.

Однако в настоящей работе будут рассмотрены только индикаторы возвратного сегмента российского валютного рынка, поскольку санкции были направлены, прежде всего, на ограничение возвратных операций.

Наиболее естественным рыночным индикатором такого рода являются ставки по межбанковским кредитам (далее МБК) в иностранной валюте, в которых, по крайней мере, одной из сторон сделки является российский банк-резидент. Однако подавляющая часть операций на российском рынке валютных МБК представляет собой долларовые сделки сроком на один день между российскими банками и банками-нерезидентами, которые при этом часто являются аффилированными друг с другом (материнские и дочерние компании). В данных сделках банки-резиденты, как правило, выступают в качестве кредиторов. Следовательно, ставки по данным сделкам не отражают стоимость привлечения иностранной валюты для российских банков-резидентов и не могут выступать в качестве индикатора ситуации с валютной ликвидностью на внутреннем рынке.

Другим кандидатом на роль индикатора наличия/отсутствия дефицита валютной ликвидности являются спреды между ставками по рублевым МБК и вмененными рублевыми ставками по сделкам валютный своп.

Операция валютный своп представляет собой комбинацию двух противоположных конверсионных сделок на одинаковую сумму в базовой валюте с разными датами валютирования. В настоящей работе речь пойдёт только о таких свопах, в которых одной из валют является российский рубль. Как правило, в качестве базовой валюты выступает иностранная валюта. Если ближняя по дате конверсионная сделка является покупкой базовой валюты, а более удаленная - продажей, то такая операция называется валютным свопом по покупке иностранной валюты за рубли. В противоположной ситуации такие операции называются валютными свопами по продаже иностранной валюты за рубли.

В первом случае подобная сделка позволяет привлечь иностранную валюту, разместив средства в рублях. Во втором случае сделка своп позволяет привлечь рублевую ликвидность под залог валютной. Ценой валютного свопа является своп-разница, рассчитываемая из формулы покрытого паритета процентных ставок как разница между форвардным курсом и спот курсом:



где - форвардный курс, - спот курс, - рублевая ставка, - ставка по иностранной валюте, - длительность сделки (количество дней до исполнения второй «ноги» свопа).

Зная своп-разницу и ставку по иностранной валюте, как правило, это ставка LIBOR на соответствующий срок, можно рассчитать вмененную рублевую ставку. Данная ставка будет отражать стоимость привлечения рублей через валютный своп по продаже иностранной валюты за рубли.

В случае если банк хочет привлечь валютную ликвидность на определённый срок на российском денежном рынке, он может заключить сделку валютный своп по покупке иностранной валюты за рубли. Однако в данной ситуации ему необходимо иметь рублевую ликвидность, которую он может привлечь через рублевый МБК на аналогичный срок. Таким образом, стоимость привлечения иностранной валюты в данном случае равняется:

где - рублевая ставка по МБК, - вмененная рублевая ставка по сделке своп, - вмененная ставка в иностранной валюте, поскольку фактическая прибыль от операции валютный своп равняется:

где - объем сделки своп в базовой валюте. Равенство вменной рублевой ставки по сделке своп рублевой ставке по МБК означает, что стоимость привлечения валютной ликвидности на российском денежном рынке на определенный срок соответствует стоимости привлечения иностранной валюты на внешнем рынке, которая равна ставке LIBOR на соответствующий срок. Если это равенство выполняется, то это означает отсутствие дефицита валютной ликвидности на внутреннем рынке. Естественно данное равенство не может быть абсолютно точным, поскольку даже в отсутствии санкций большинство российских банков, скорее всего, смогут привлекать валютную ликвидность на внешнем рынке по ставке большей, чем LIBOR. Однако в целом вмененные рублевые ставки по сделкам своп, должны быть близки к ставкам МБК на соответствующие сроки, что отражает нормальную ситуацию с валютной ликвидностью на российском денежном рынке.

Наиболее ликвидными сегментами российского денежного рынка является сегмент однодневных рублевых МБК и сегмент однодневных сделок своп по рублю и доллару США и рублю и евро. Стоимость заимствования рублевых средств на срок 1 день на сегменте рублевых МБК отражает однодневная ставка MIACR, рассчитываемая как средневзвешенная по объему ставка из всех ставок по однодневным сделкам МБК, удовлетворяющим определенным критериям. Можно рассчитать аналогичную средневзвешенную ставку из вмененных рублевых ставок по однодневным операциям валютных своп (далее ставка SWAP MIACR 1 д.). Спред между данными ставками будет отражать премию к однодневной ставке LIBOR, которую российские банки платят за привлечение валютной ликвидности на срок 1 день.

Российский денежный рынок, как в сегменте МБК на срок больший, чем 1 день, так и в сегменте аналогичных сделок валютный своп, является неликвидным. Поэтому спреды между ставками по данным сделкам могут некорректно отражать реальную рыночную ситуацию. Чтобы решить эту проблему, можно анализировать индикативные котировки базисных валютно-процентных свопов (cross-currency basis swap), которые можно найти в терминалах Bloomberg или Thomson Reutes. Однако данные котировки отражают не только внутри российские условия, но и условия на внешних рынках, поскольку контрибьюторами по данным показателям являются, в том числе, международные банки, которые совершают подобные сделки друг с другом.

Сделка cross-currency basis swap подразумевает «обмен платежами в разных валютах с плавающими ставками, котировка которого отражает премию к одной из плавающих ставок». В частности USD/RUB Basis Swap 1Y - это валютный своп, сроком на 1 год, в котором производится обмен процентными платежами в рублях и долларах США раз в три месяца, при этом плавающей рублевой ставкой является трехмесячная ставка MosPrime (российский аналог LIBOR), а плавающей ставкой по валюте - трехмесячный долларовый LIBOR. Котировка данного свопа представляет собой премию к ставке MosPrime 3 мес.

По аналогии с USD/RUB Basis Swap 1Y можно определить overnight basis, который будет равен спреду между вмененной рублевой ставкой по однодневным операциям валютный своп и ставкой по однодневным рублевым МБК, то есть будет равняться разнице между ставкой своп MIACR 1 д. и однодневной ставкой MIACR по рублевым МБК.

Еще раз напомним, что отрицательные значения overnight basis отражают положительную премию к ставке LIBOR, которую российские банки платят за привлечение валютной ликвидности на срок 1 день на внутреннем рынке. Котировки USD/RUB Basis Swap 1Y отражают аналогичную премию для заимствований на срок 1 год.



График 2.

Из графика, представленного выше, видно, что на протяжении первой половины 2014 г. значения overnight basis и Basis Swap 1Y были близки к нулю, что отражало нормальную ситуацию с валютной ликвидностью на внутреннем рынке. Напротив, с начала августа 2014 года после введения санкций в отношении крупнейших российских компаний абсолютные значения данных показателей стали увеличиваться, что можно рассматривать как индикатор возникновения дефицита валютной ликвидности на российском денежном рынке.

В начале декабря 2014 года значения Basis Swap 1Y кратковременно перешли в положительную область, что было вызвано ростом вмененных рублевых ставок на внешних рынках по причине опасений зарубежных банков о введении в России ограничений на движение капитала. Значения overnight basis были также очень волатильны в декабре 2014 года, по причине нестабильности валютного и денежного рынков в условиях резкого падения цены на нефть, высоких выплат по внешнему долгу и обострения проблемы дефицита рыночного обеспечения у банков.

В начале 2015 г. валютный и денежный рынки стабилизировались. Также ситуация с валютной ликвидностью начала улучшаться по мере роста объемов предоставления Банком России иностранной валюты через инструменты валютного рефинансирования. Значения overnight basis и Basis Swap 1Y росли на протяжении 2015 г. и, начиная с марта, стабилизировались на уровнях первой половины 2014 г., что свидетельствует о нормализации ситуации с валютной ликвидностью.

2.2 Временная структура спредов между ставками по МБК и валютным свопам

Значения overnight basis и Basis Swap 1Y в достаточной мере позволяют судить о ситуации с валютной ликвидностью на российском денежном рынке, однако для того, чтобы иметь более полную картину, целесообразно рассматривать инструменты и другой срочности.

Как уже было сказано выше, российский денежный рынок как в сегменте сделок валютный своп сроком более 1 дня, так и в сегменте рублевых МБК аналогичной срочности является неликвидным. Следовательно, нельзя использовать ставки по сделкам, заключаемых на данных сегментах в качестве надежного индикатора. Однако можно воспользоваться индикативными ставками.

Национальная Валютная Ассоциация (НВА) рассчитывает два семейства индикативных ставок: MosPrime Rate и NFEA FX Swap Rate. Рассмотрим каждый из них подробнее.

Индикативные ставки MosPrime рассчитывается НВА, «на основе ставок предоставления рублевых кредитов (депозитов), объявляемых ведущими участниками российского денежного рынка первоклассным финансовым организациям» http://www.mosprime.com/methodology.html. Ставки MosPrime рассчитываются на основе объявляемых банками депозитных ставок сроками overnight, 1, 2 недели, 1, 2, 3 и 6 месяцев, как среде арифметическое с определенной фильтрацией, при этом в расчете данных ставок участвуют 9 банков контрибьютеров. Объявление и публикация информации по ставкам не накладывает на банки каких-либо обязательств по заключению сделок, за исключением проверочных сделок, заключаемых контрибьютерами между собой. Однако объявляемые ставки должны отражать уровень процентных ставок, по которым банки-участники в момент объявления котировок будут готовы предоставить кредиты, выдаваемые первоклассным заемщикам на российском денежном рынке.

Таким образом, можно полагать, что рассчитываемые ставки MosPrime адекватно отражают стоимость заимствования на российском денежном рынке на разные сроки. Однако данные показатели формируются из ставок, являющихся котировками ASK, то есть отражают именно стоимость привлечения рублевой ликвидности, а не размещения. Следовательно, ставки MosPrime будут иметь смещение вверх, которое необходимо устранить для целей данной работы. Тем не менее, в терминале Bloomberg можно найти котировки BID и ASK для каждого банка-контрибъютера по ставкам на все сроки. Взяв среднее из данных котировок, можно по методологии НВА рассчитать заново агрегированные ставки. Такие ставки в настоящей работе мы будем называть ставки MosPrimeMID.

НВА рассчитывает также индикативные ставки по сделкам валютный своп по паре доллар США рубль, которые называются ставками NFEA FX SWAP RATE. Методология расчета данных ставок является аналогичной методологии расчета ставок MosPrime. Однако есть и различия:

- меньшее количество банков контрибьютеров - 7

- NFEA FX SWAP Rate рассчитывается на сроки 1, 2 недели, 1, 2, 3, 6, 9, 12, 18, 24 месяца, 3, 4 и 5 лет

- участники объявляют двусторонние котировки BID и ASK, при этом NFEA SWAP Rate рассчитывается как среднее значение между данными показателями.

Таким образом, можно считать, что ставки NFEA FX SWAP Rate отражают стоимость, как привлечения, так и размещения рублевой ликвидности через операции валютный своп на российском денежном рынке на срок более 1 дня. Разница между ставками MosPrimeMID и NFEA FX SWAP Rate (к которым добавлена ставка SWAP MIACR 1 д.) соответствующей срочности формирует временную структуру спредов данных ставок (далее спреды), которые отражают стоимость привлечения/размещения валютной ликвидности (без учета ставок LIBOR USD) на российском денежном рынке. Анализ временной структуры данных спредов занимает ключевое место в настоящей работе, поскольку значения спредов ставок MosPrimeMID и NFEA FX SWAP Rate на срок от 1 дня до 6 месяцев близкие к нулю будут свидетельствовать об отсутствии дефицита валютной ликвидности на российском денежном рынке.

Рассмотрим динамику этих спредов в 2014 -2015 годах:

График 3.

Таблица 2. Динамика временной структуры спредов ставок MosPrime и NFEA FX SWAP, п.п

Срочность в днях	1	7	14	30	60	90	180
янв.14	-0,10	-0,16	-0,12	-0,02	0,09	0,21	0,44
фев.14	-0,11	-0,10	-0,13	-0,10	-0,15	-0,14	-0,06
мар.14	-0,17	-0,29	-0,41	-0,28	-0,23	-0,19	-0,03
апр.14	-0,12	-0,18	-0,23	-0,10	-0,06	0,01	0,15
май.14	-0,22	-0,12	-0,09	0,13	0,24	0,36	0,53
июн.14	-0,20	-0,11	0,04	0,44	0,57	0,76	1,00
июл.14	-0,09	-0,14	-0,11	0,10	0,17	0,25	0,59
авг.14	0,25	0,24	0,22	0,47	0,58	0,63	0,75
сен.14	0,90	1,10	1,16	1,47	1,66	1,92	1,83
окт.14	0,57	0,63	0,67	0,94	1,29	1,73	1,87
ноя.14	0,22	0,09	-0,10	-0,27	0,32	0,49	1,00
дек.14	1,17	0,38	-0,73	-2,06	-0,88	-0,18	2,00
янв.15	0,36	0,16	0,43	0,82	1,87	2,58	3,90
фев.15	0,22	0,24	0,40	1,08	1,50	2,12	3,17
мар.15	-0,12	0,01	0,19	0,66	1,00	1,39	2,36
апр.15	-0,23	-0,30	-0,16	0,18	0,90	1,21	2,06
май.15	-0,32	-0,38	-0,21	0,05	0,39	0,47	1,33

Как видно из графика и таблицы, представленных выше, в течение января-апреля 2014 г. среднемесячные спреды указанных ставок на все сроки были близки к нулю - в пределах 50 базисных пунктов, что соответствует нормальной ситуации с валютной ликвидностью.

C мая 2014 г. «дальний» конец кривой доходности спредов стал постепенно расти. Именно в этот период в США и ЕС стали всерьёз обсуждать экономические санкции против России, в том числе в отношении крупнейших государственных банков. В августе эти санкции вступили в силу, ограничивая возможности привлечения валютной ликвидности на сроки более 90 дней для данных российских организаций. Кроме того, зарубежные банки в целях предосторожности стали более тщательно проверять любые сделки с российскими банками, что затруднило циркуляцию валютной ликвидности между внутренним и внешним рынками. В результате в августе 2014 г. выросли спреды ставок MosPrime и NFEA FX SWAP на все сроки, что отражало рост стоимости заимствования в иностранной валюте на внутреннем рынке. Еще более значительное увеличение данных спредов произошло в сентябре 2014 г., после введения запрета на предоставление валютной ликвидности российским государственным банкам со стороны банков США и ЕС на сроки более 30 дней.

В октябре-ноябре 2014 г. ситуация с валютной ликвидностью несколько улучшилась: спреды между ставками по МБК и свопам сократились относительно сентября на фоне значительных объемов продажи иностранной валюты Банком России, которые составили 30 млрд. долларов США в октябре 2014 г.

В декабре 2014 г. в условиях резкого падения цены на нефть, высокой волатильности валютного и денежного рынков, опасений иностранных относительно введения в России ограничений на движение капитала спреды MosPrime и NFEA FX SWAP колебались разнонаправленно.

С начала 2015 г. данные спреды стали уменьшаться по мере роста задолженности банковского сектора по операциям рефинансирования в иностранной валюте. В мае 2015 г. они вышли на уровень мая - июля 2014 г., что свидетельствует о нормализации ситуации с валютной ликвидностью.

2.3 Валютная ликвидность и операции рефинансирования Банка России в иностранной валюте

Влияние возвратных операций валютного рефинансирования Банка России на индикаторы денежного рынка бесспорно. Однако оно является не прямым: по аналогии с рублевой ликвидностью операции предоставления и абсорбирования валютной ликвидности Банка России влияют на баланс спроса и предложения валютной ликвидности на внутреннем рынке, который в свою очередь определяет стоимость заимствования в иностранной валюте на данном рынке. Схематично данный процесс можно представить следующим образом:

проведение возвратных операций по предоставлению/абсорбированию валютной ликвидности > баланс спроса и предложения (профицит/дефицит) валютной ликвидности на внутреннем рынке > стоимость привлечения/размещения валютной ликвидности на внутреннем рынке (спреды ставок по МБК и валютным свопам)

Таким образом, необходимо знать как спрос и предложение валютной ликвидности на внутреннем рынке соотносятся друг с другом. Однако, как уже было отмечено выше, предложение валютной ликвидности на внутреннем рынке нельзя точно рассчитать. Тем не менее, можно попытаться рассчитать показатель, отражающий ситуацию с валютной ликвидностью в российском банковском секторе. Для этого необходимо проанализировать структуру валютных активов и пассивов российских банков по возвратным операциям с банками-нерезидентами, поскольку санкции оказали воздействие, прежде всего, на такие операции.

График 4.

На графике, представленном выше, приведена структура валютных суммарных активов и пассивов российских банков по сделкам МБК, своп и РЕПО с банками-нерезидентами, а также по операциям валютного рефинансирования Банка России. Из графика видно, что объемы депозитов в банках-нерезидентах и объемы операций своп в обе стороны стали постепенно сокращаться с мая 2015 г. При этом объем депозитов российских банков в банках-нерезидентах стал расти по мере увеличения задолженности банковского сектора по валютному РЕПО с Банком России.

График 5.

Средний совокупный чистый кредит (кредитование минус заимствование) по операциям своп, РЕПО и МБК с банками-нерезидентами в январе-апреле 2014 г. составлял 30 млрд. долларов США. На протяжении большей части данного периода спреды рублевых ставок по МБК и валютным свопам были отрицательными. Следовательно, стоимость привлечения валюты на внутреннем рынке была ниже, чем на внешнем, что свидетельствовало о профиците валютной ликвидности в России в этот промежуток времени.

В мае 2014 года чистый кредит начал сокращаться. С сентября 2014 г. (период возникновения дефицита валютной ликвидности), он перешел в отрицательную область и достиг минимального значения -16 млрд. долларов США в декабре 2014 г. Рост задолженности по инструментам валютного рефинансирования Банка России привел к увеличению чистого кредита, который вернулся в положительную область в апреле 2015 г. и стабилизировался в мае на уровне 3-4 млрд. долларов США.

Таким образом, чистый кредит банков-резидентов банкам-нерезидентам по операциям в иностранной валюте является неплохим кандидатом на роль показателя, отражающего ситуацию с валютной ликвидностью на внутреннем рынке.

То есть, он является мерой профицита/дефицита валютной ликвидности.

Рассмотрим влияние операций Банка России на данный показатель. Для этого оценим с помощью МНК следующую модель:

где - интервенции Банка России на бирже в млрд. долл. США на дату валютирования,и - первые разности чистого кредита и чистой задолженности банковского сектора перед Банком России в иностранной валюте, которая рассчитывается как разница между совокупным объемом сделок прямой валютный своп в млрд. долларов США и суммарной задолженностью в долларах по валютному РЕПО, обратным валютным свопам и валютным кредитам. Регрессию стоит строить именно для разностей переменных, поскольку оба данных временных ряда являются нестационарными, что наглядно видно из графика 3.

Таблица 3.

Переменная	Коэффициент	Ст. Ошибка	t-Статистика	P-значение
	-0.15	0.11	-1.41	0.16
	-0.61	0.06	-10.20	0.00
	-0.12	0.12	-0.96	0.34
Количество наблюдений	329 (10.01.2014-14.05.2015)
R-квадрат	0.25
Стаистика Дарбина-Уотсона	2.29

Также имеет смысл рассматривать модель с трендом и автокорреляцией ошибок, позволяющую учесть нестационарность рядов:

Таблица 4.

Переменная	Коэффициент	Ст. Ошибка	t-Статистика	P-значение
	40.20	3.59	11.19	0.00
	-0.22	0.02	-11.72	0.00
	-0.64	0.06	-11.12	0.00
	-0.35	0.11	-3.29	0.00
	0.94	0.02	49.61	0.00
Количество наблюдений	329 (10.01.2014-14.05.2015)
R-квадрат	0.99
Стаистика Дарбина-Уотсона	2.24

Коэффициенты при переменных, отвечающющих за изменение и за уровень чистой задолженности банковского сектора по инструментам валютного рефинансирования Банка России, значимы и отрицательны и равны - 0.61 и - 0.64. Следовательно, увеличение чистой задолженности банков по валютным операциям с ЦБ на 1 млрд. долларов США приведет в среднем к росту чистого кредита на 0.6 млрд. долларов США.

Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке, напротив, значимы только во второй модели, хотя в обоих случаях имеют ожидаемый знак. Данный факт согласуется с экономической логикой, поскольку интервенции влияют, прежде всего, на аутрайтное предложение иностранной валюты, тогда как инструменты валютного рефинансирования - на возвратные операции. Таким образом, прослеживается явное влияние инструментов Банка России на ситуацию с валютной ликвидностью на внутреннем рынке. Для того чтобы определить совокупный лимит (уровень максимальной задолженности) по данным операциям необходимо определить такой уровень чистого кредита, при котором стоимость привлечения/размещения иностранной валюты на внутреннем рынке на разные сроки будет соответствовать данной стоимости на внешнем рынке, то есть в среднем равняться ставке LIBOR по доллару США на соответствующие сроки. Данную задачу можно представить следующей схемой:

спреды ставок по МБК и валютным свопам на разные сроки близкие к нулю > оптимальный уровень чистого кредита > максимальный объем задолженности по инструментам рефинансирования в иностранной валюте Банка России = текущая задолженность + (оптимальный уровень чистого кредита - текущий уровень чистого кредита)/0.6=дефицит валютной ликвидности



3. Оценка дефицита валютной ликвидности

Чтобы оценить размер дефицита валютной ликвидности, требуется определить оптимальный уровень чистого кредита российского банковского сектора банкам-нерезидентам, при котором спреды ставок по МБК и валютным свопам на разные сроки максимально близки к нулю. Для это необходимо построить модель, позволяющую оценивать влияние чистого кредита на данные спреды.

Поскольку у нас есть целая «кривая доходности» спредов, полученная как разность ставок MosPrimeMID и NFEA FX SWAP, то целесообразно моделировать зависимость всей кривой от чистого кредита, а не ее отдельных составляющих. Тогда имеет смысл воспользоваться известной моделью Нельсона - Сигеля для кривой доходности Diebold F.X., Li C. Forecasting the term structure of government bond yields// Journal of Econometrics. 2006. No. 130. P. 341.:

(1)

где - ставка, в нашем случае - спред, - время до погашения или срочность, ,,, - оцениваемые параметры модели. Рассмотрим их подробнее.

Параметр отвечает за скорость, с которой второй и третий члены уравнения (1) стремятся к нулю при увеличении срочности инструмента (спреда). Кроме того, значение данного параметра должно быть равно такому значению срочности ставки, которому соответствует наибольший изгиб кривой доходности. Обычно данный параметр считают независимым от времени. Например, в работе Diebold F.X., Li C. (2006) данный параметр считают равным 30, поскольку, как правило, наибольший изгиб кривой доходности облигаций приходится на ставки по бумагам со сроком погашения между 2 и 3 годами, 30 выбирается как среднее значение в месяцах.

Коэффициенты ,, мы будем интерпретировать как ненаблюдаемые динамические факторы.

Параметр соответствует значению ставки (спреда) бесконечной срочности: и управляет «дальним» концом кривой.

Параметр определяет наклон кривой доходности и управляет ее «коротким» концом, поскольку функция от срочности при данном факторе по мере увеличении срока до погашении монотонно убывает от 1 до 0. Следовательно, мгновенная ставка определяется как:.

Параметр определяет изгиб кривой доходности и управляет той частью кривой доходности, которую формируют ставки по инструментам средней срочности. Функция от срока до погашения при данном факторе равняется нулю на инфинитезимальном интервале и постепенно увеличивается, а потом начинает уменьшаться и стремиться к нулю.

Таким образом, динамика параметров ,, определяет динамику всей кривой доходности, которая в нашем случае является кривой спредов ставок по МБК и валютным свопам. Следовательно, целесообразно моделировать зависимость данных ненаблюдаемых факторов, отвечающих за участки кривой доходности разной срочности, от чистого кредита.

Воспользуемся подходом, изложенным в работе Diebold F.X., Rudebusch G., Auroba B. (2006) Diebold F.X., Rudebusch G., Auroba B. The Macroeconemy and the Yield Curve: a Dynamic Latent Factor Approach// Journal of Econometrics. 2006. No. 131. P. 4., считая, что динамика параметров ,,подчиняется процессу векторной авторегрессии первого порядка, в котором чистый кредит выступает в качестве независимой переменной, предполагая, что зависимость между ними является линейной :

(2),

где () - математическое ожидание соответствующего параметра, - коэффициент, отвечающий за влияние чистого кредита, - ошибка. Тогда уравнение для спредов принимает следующий вид:

(3),

где =7 , =1 , =7, …,=180, поскольку мы имеем 7 спредов по ставкам различной срочности, время до погашения измеряется в днях от 1 до 180, - вектор ошибок каждого уравнения. Таким образом, мы получаем модель пространства состояний (state space model), где система уравнений (3) является системой уравнений для наблюдаемых величин (спредов), которую можно представить в матричном виде:

,



а система уравнений (2) представляет собой систему уравнений для ненаблюдаемых параметров (состояний):

, ,.

Для того чтобы корректно оценить коэффициенты систем уравнений (2), (3) предположим, что векторы ошибок данных уравнений гауссовы и ортогональны друг другу и вектору начальных состояний:

(4)

где и - матрицы ковариаций векторов ошибок, причем - диагональная матрица, ав общем случае таковой не является.

Оценить коэффициенты модели представленной выше можно двумя способами:

- двухшаговым методом, изложенным в работе Diebold F.X., Li C. (2006). Его суть состоит в том, что на первом шаге с помощью МНК для каждого момента времени оцениваются параметры из уравнения (1) по спредам различной срочности. На втором шаге оценивается VAR(1) модель для полученных параметров.

- одношаговым методом, изложенным Diebold F.X., Rudebusch G., Auroba B. (2006). В данном случае все параметры модели из систем уравнений (2), (3),(4) оцениваются одновременно с помощью фильтра Калмана и метода максимального правдоподобия. Данный метод является более предпочтительным, поскольку «параметры модели оцениваются одновременно, что гарантирует, что неопределенность относительно всех параметров учитывается совместно». Тем не менее, двухшаговый метод будет полезен, поскольку позволит получить начальные приближения оцениваемых параметров, которые будет необходимо подставить в алгоритм максимизации функции правдоподобия.

Для того чтобы воспользоваться изложенными выше методами, мы возьмем дневные данные по спредам между кривыми MosPrimeMID и NFEA FX SWAP и чистому кредиту за период с начала 2014 г. по май 2015 г. При этом данные за декабрь 2014 г. исключаются из нашей выборки, ввиду высокой волатильности ставок денежного рынка в этот период.

3.1 Двухшаговый метод оценивания

Прежде чем проводить описанный выше первый шаг данного метода, необходимо вычислить параметр , который мы будем считать независимым от времени. Таким образом, де-факто данный подход будет трехшаговым.

В отличие от работы Diebold F.X., Li C. (2006) мы не можем приравнять данный параметр какому-либо наперед заданному числу, поскольку мы не имеем априорной информации о том, как должна в теории вести себя кривая рассматриваемых спредов, кроме того, что в случае нормальной ситуацией с валютной ликвидностью все ее составляющие будут близки к нулю. Однако мы можем считать, что параметр лежит в диапазоне от 1 до 180 (диапазон срочности спредов), поскольку его значение должно соответствовать такой срочности спреда, при которой изгиб кривой будет максимален.

Вначале для каждого момента времени мы можем с помощью нелинейного метода наименьших квадратов оценить все параметры уравнения (1):



,

,, ,

,

далее для параметра на интервале от 1 до 180 строится сетка, на которой для каждого значения данного параметра оценивается с помощью МНК и вычисляется целевое значение . Из всех значений выбирается то, для которого целевое значение наименьшее.

Ниже приведены статистики для оцененного параметра :

Таблица 5.

Параметр	Среднее	Медиана	Минимум	Максимум	Ст. Отклонение	Число наблюдений
	39.68	22.97	3.47	180.00	42.35	306

Таким образом, выберем медиану параметра равную 23 в качестве значения данного параметра независимого от времени. Теперь с помощью обычного МНК мы оценим . Смысл оценивания данных параметров заново заключается в том, что мы хотим получить ряды этих ненаблюдаемых величин для их последующего анализа и построения моделей на их основе. Для этой цели данные параметры должны порождаться одной и той же моделью в каждый момент времени, следовательно, параметр должен быть фиксированным. Для параметров существуют приближения, которые можно рассчитать из данных по спредам. Так приближением параметра в нашем случае будет являться спред срочность полгода, поскольку он ближе всего к долгосрочному уровню спреда. Приближением параметра , отвечающего за наклон кривой, будет являться разница между overnigth basis, взятого с обратным знаком и спреда срочностью пологода. В качестве приближения параметра , который отвечает за изгиб кривой, мы выберем удвоенное значение спреда сроком 1 месяц минус сумма значений спредов на полгода и 1 день (overnigth basis с обратным знаком). Статистики по оцененным параметрам, их приближения и самим спредам, а также графики приведены ниже:

...