Рынок корпоративных ценных бумаг

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Содержание

Введение

1. Экономическое содержание и роль рынка корпоративных ценных бумаг

2. Особенности корпоративных ценных бумаг

3. Организация рынка корпоративных ценных бумаг в РФ

Заключение

Список использованных источников

Введение

Актуальность исследования состоит в том, что формирование современных экономических и институциональных отношений непосредственно связано с развитием корпораций, которые в последнее время заняли господствующее положение, как в национальной, так и в мировой экономике. В транснациональной системе хозяйствования публичные корпорации стали доминирующим фактором глобального воспроизводственного процесса. Решение широкого круга экономических проблем - от общего состояния экономики и ее институтов, распределения природных, материальных, трудовых и финансовых ресурсов, роста, цикличности экономического развития и кризисов, формирования государственных бюджетов, валютного и фондового регулирования до обеспечения социальной стабильности - в настоящее время существенно зависит от корпораций, от эффективности механизма формирования и движения корпоративного капитала.

Необходимость изучения теоретических основ развития корпоративной собственности и формирование капитала корпораций предполагают раскрытие роли в этих процессах современного рынка корпоративных ценных бумаг и биржевых торговых систем.

Теоретические и практические вопросы корпоративной собственности и капитала, формирования рынков акций и корпоративных облигаций в России рассматривались в научных работах ведущих зарубежных и отечественных исследователей Э. Василишина, Дж. Гурли, В. Ивантера, Дж. Кейнса, А. Килячкова, В. Мещерова, А. Михайлова, Дж. Сороса, А. Фельдмана, Д. Фишера, Дж. Р. Хикса, А. Чалдаевой и многих других.

Несмотря на весьма высокий уровень разработки данной научной проблемы, некоторые ее аспекты требуют дальнейших исследований. Необходим анализ развития - как в экономическом, так и в институциональном аспекте - корпоративного капитала на современном этапе реструктуризации российского фондового рынка.

Целью данной работы является анализ российского рынка корпоративных ценных бумаг в современных экономических условиях.

Для реализации поставленной цели необходимо решить следующие задачи: корпоративный ценный бумага российский

- выявить экономическое содержание и роль рынка корпоративных ценных бумаг;

- проанализировать особенности корпоративных ценных бумаг;

- исследовать организацию российского рынка корпоративных ценных бумаг.

Объектом исследования выступает рынок корпоративных ценных бумаг Российской Федерации.

Предметом исследования являются процессы формирования корпоративного сектора российского фондового рынка.

Теоретическую основу работы составляют труды зарубежных и отечественных ученых по вопросам развития рынка ценных бумаг, научные публикации в периодической печати, а также прикладные исследования, определяющие тенденции развития корпоративного рынка ценных бумаг России.

При решении поставленных задач применялись общенаучные методы исследования: анализ документов, сравнение и оценка.

Информационная база работы представлена данными, российских фондовых бирж, характеризующими отдельные положения по вопросам действующих и вновь создаваемых акционерных обществ и их объединений, по структуре и динамике рынка корпоративных ценных бумаг.

1. Экономическое содержание и роль рынка корпоративных ценных бумаг

Рынок корпоративных ценных бумаг -- это рынок ценных бумаг, выпускаемых коммерческими организациями («корпорациями») [19].

Рынок корпоративных ценных бумаг выполняет ряд функций, которые можно разделить на две группы: общерыночные функции, присущие любому рынку и специфические функции, которые отличают его от остальных рынков.

К общерыночным относят:

- коммерческая функция, связанная с получением прибыли от операций на данном рынке;

- ценовая функция, при помощи которой обеспечивается процесс формирования рыночных цен, их постоянное движение и т. д.;

- информационная функция, на основе которой рынок производит и доводит до своих участников информацию об объектах торговли;

- регулирующая функция, связанная с созданием правил торговли и участия в ней, порядка разрешения споров между участниками, установлением приоритетов и образованием органов управления и контроля.

К специфическим относят:

- перераспределительную функцию, обеспечивающую перелив денежных средств между отраслями и сферами деятельности;

- функцию страхования ценовых и финансовых рисков, или хеджирования, которое осуществляется на основе нового класса производных ценных бумаг - опционных контрактов.

Основополагающая функция рынка корпоративных ценных бумаг - это аккумуляция средств инвесторов и обеспечения предприятиям доступа к капиталам на цели инвестирования.

Выделяют следующие этапы развития отечественного рынка корпоративных ценных бумаг.

Первый этап 1991-1992 гг. - характеризуется интенсивным созданием акционерных обществ, выпуском ценных бумаг, активизацией рынка ценных бумаг в стране, разработкой корпоративного законодательства. Прогнозы резкого роста предложения ценных бумаг корпораций и их перепродажа с участием специализированных институтов не оправдались по причине неподготовленности участников рынка, отсутствием порядка операций с ценными бумагами и механизма контроля за отчетностью акционерных обществ.

На биржевом и внебиржевом рынках в основном происходило первичное размещение ценных бумаг. Вторичного рынка не было, заключались отдельные сделки по купле-продаже акций. Превалировали акции бирж, акционерных банков, производственных и инвестиционных компаний. При этом основной сектор рынка представляли акции товарных бирж. Это было связано с тем, что большая часть информации относительно спроса и предложения по различным группам товаров стекалась на биржи, где и заключались по ним высокорентабельные сделки. Первые фондовые биржи - Московская ЦФБ, Сибирская и Санкт-Петербургская - начали свою деятельность в третьем квартале 1991 г.

Этот период также характеризуется началом законодательного регулирования рынка ценных бумаг и возникновением компьютерных сетей.

Второй этап 1992-1995 гг. - начинается с выходом в обращение «именного приватизационного чека» - ваучера, являющегося высоколиквидным финансовым инструментом.

Выход в обращение ваучера внес значительный вклад в развитие рынка ценных бумаг. С одной стороны, в класс собственников (акционеров) вовлекалась значительная часть населения, а с другой - проводилась массовая приватизация (политика по разгосударствлению государственных активов), с целью частичного снятия нагрузки с бюджета государства, возникшей после увеличения числа акционерных обществ [5].

Активно заработали инвестиционно-финансовые компании, финансовые брокеры, фондовые отделы банков. Начали появляться чековые инвестиционные фонды, которые привлекали ваучеры населения, аккумулировали их и участвовали в чековых аукционах по приватизации предприятий.

Неграмотные действия в процессе проведения приватизации подорвали доверие к фондовому рынку. Отставание законодательной базы от реального развития рынка ценных бумаг привело к краху многих существовавших в то время финансовых пирамид и к потере вкладчиками своих сбережений.

Большое количество предприятий было акционировано, но эффективного собственника получили лишь не более 10% предприятий, при этом акции предприятий были практически неликвидными.

В период приватизации потери государства связаны с несовершенством российского законодательства и переоценкой темпов развития данного рынка.

Третий этап 1996 г. - 17 августа 1998 г. - характеризуют два важных события -- выпуск облигаций государственного сберегательного займа (ОГСЗ) и введение валютного коридора. Несмотря на то, что государство уже имело долговые государственные бумаги, которые были представлены безналичными инструментами (ГКО, ОФЗ), выпуск ОГСЗ позволил переориентировать население с покупки наличного доллара США, добиваясь возобновления доверия к рынку ценных бумаг.

Введение валютного коридора также благоприятно сказалось на развитии рынка ценных бумаг в РФ. Инвесторы начали получать значительную прибыль в долларах США, инвестируя финансовые ресурсы в покупку безрисковых государственных ценных бумаг. Доходность по ним значительно превышающая темпы девальвации рубля, снизилась до 30% годовых [5].

Произошла незначительная переориентация направления движения капитала, и часть инвестиций была направлена на рынок корпоративных акций. Отставание законодательной базы в области прямых инвестиций и отсутствие закона защиты прав инвесторов, не позволили переориентировать инвестиции с портфельных на прямые.

Отрицательное воздействие на рынок ценных бумаг оказал азиатский кризис и значительное падение цен на энергоресурсы - основной источник валютных поступлений. За счет этого резко ухудшился платежный баланс страны, что в свою очередь вызвало у инвесторов сомнение в надежности валютного коридора и исполнении форвардных контрактов российскими банками на поставку долларов США. Началась массовая продажа ГКО, перевод рублей в доллары и вывоз их за пределы России. Была сделана очередная ошибка: вместо прекращения размещения новых выпусков ГКО по высокой доходности продолжали эмитировать новые выпуски данных ценных бумаг с целью удержания инвесторов.

Полученные кредиты от МВФ Банк России направил на удержание курса рубля, вместо того, чтобы использовать данные средства для погашения или выкупа ГКО на рынке. В результате произошел отказ от выполнения обязательств по внутреннему долгу и значительная девальвация рубля.

Четвертый этап 17 августа 1998 г. - 2000 г. - начался с объявления Россией дефолта по внутренним долгам. Российский рынок ценных бумаг впал в глубокую депрессию, и недоверие к российским ценным бумагам возросло многократно. Развитие кризиса российского фондового рынка развитие было связано с внутренними российскими проблемами, такими как: снижение ВВП в 1998 г. по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года; сокращение доходной части госбюджета; ухудшение состояния торгового и платежного баланса; увеличение госдолга [5].

Обнародованный Правительством РФ и Центробанком 17 августа 1998 г. ряд мер, которые предусматривали обмен ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. на новые ценные бумаги и приостановка торгов на рынке ГКО и ОФЗ отрицательно повлияло и на рынок акций. Российский рынок ценных бумаг оказался в состоянии глубокого кризиса.

Выход страны из экономического и финансового кризиса непосредственно был связан с решением таких проблем, как реструктуризация внутреннего и внешнего государственного долга; совершенствование налоговой системы; сокращение дефицита государственного бюджета; ликвидация дефицита платежного баланса; стабилизация курса российского рубля; оздоровление и реструктуризация банковской системы. Для восстановления фондового рынка необходимо было осуществить ряд мер, направленных на совершенствование всей системы функционирования рынка ценных бумаг.

Пятый этап 2000-2008 гг. - ознаменован стабилизацией политической обстановки, оздоровлением финансовой системы, ростом цен на нефть и постепенным выходом из кризиса, о чем свидетельствует рост курсовых цен акций, увеличение объема торгов, а также привлечением средств ряда российских предприятий за счет дополнительного выпуска акций и размещения их на рынках по открытой подписке. Реструктуризация государственного долга и другие меры по стабилизации экономической ситуации способствовали активизации деятельности и на долговом рынке.

Активное формирование сегмента рынка корпоративных облигаций началось с конца 2001 г., когда в основном были преодолены последствия кризиса 1998 г. и темпы роста объемов выпуска корпоративных облигаций резко увеличились. Высокие темпы роста в результате привели к тому, что в сентябре 2008 г. объем рынка корпоративных облигаций на 40% превысил объем рынка гособлигаций и составлял 1611 млрд. руб. [5].

За десятилетие своего существования отечественный рынок корпоративных облигаций проделал значительный путь от весьма узкой и низколиквидной площадки до структуры, способной вполне успешно удовлетворять потребности российских предприятий в капитале.

Шестой этап 2008 - настоящее время - характеризуется нарушением устойчивого роста российского рынка корпоративных ценных бумаг мировым финансовым кризисом. Кризис значительно ослабил возможности компаний привлекать средства за счет дополнительного выпуска акций, эмиссия облигаций также резко сократились [5].

Отметим, что выявленные этапы развития рынка корпоративных ценных бумаг не являются окончательно сформировавшимися. Ценность анализа прошлых событий в том, что на его основе можно осуществлять прогнозирование будущих событий. Изучение прошлых кризисных тенденций показывает, что после кризиса следует этап восстановления. Поэтому эксперты позитивно смотрят на рынок корпоративных ценных бумаг России, ожидая продолжения его развития в средней и долгосрочной перспективах [6].

Специфика рынка корпоративных ценных бумаг обусловлена теми условиями, в которых происходило его формирование - на первых этапах развития рынок в основном обслуживал процесс приватизации и перераспределения собственности после приватизации, а также спекулятивные вложения в ценные бумаги.

Приватизации проводилась следующими методами:

- акционирование предприятий (выставление их акций на продажу);

- выкупы работниками (менеджерами и служащими);

- разовые прямые продажи (продажи на аукционе, по конкурсу, на инвестиционных торгах);

- массовую приватизацию.

Большинство предприятий (около 70% от общего числа приватизированных в различных отраслях) выбрали второй вариант приватизации, при котором трудовому коллективу и администрации предприятий предоставлялась возможность приобрести 51% акций. В результате проведения приватизации в соответствии со вторым вариантом на большинстве предприятий трудовой коллектив и администрация получили возможность контролировать более 51% акций, на некоторых предприятиях эта доля акций составляла более 80%. В этих условиях внешнему инвестору крайне сложно получить достаточный для контроля пакет акций. К тому же в уставе приблизительно 15% акционерных обществ существуют различного рода ограничения на куплю-продажу акций. Эти факторы до сих пор оказывает негативное воздействие на ликвидность акций многих российских предприятий.

Российский рынок корпоративных ценных бумаг является наиболее типичным представителем концентрированной системы корпоративной собственности - в противовес дисперсной системе, характерной для США и Великобритании. При концентрированной системе корпоративной собственности ценные бумаги (акции) находятся у небольшого числа крупных акционеров, которые и определяют судьбу акционерного общества.

Ценность крупных пакетов акций обусловлена тем, что они предоставляют своим владельцам реальную экономическую власть, поэтому в случае утраты таких акций в результате неправомерных действий третьих лиц для владельцев важным становится их возврат в натуре, а не возмещение убытков.

При дисперсной системе, напротив, корпоративные ценные бумаги, распределенные среди множества инвесторов, не составляют контрольных пакетов, а потому не дают своим владельцам определяющей роли в бизнесе. По этой причине интересы таких владельцев в случае утраты ценных бумаг достаточно эффективно могут быть защищены исками о возмещении убытков и о возврате неосновательного обогащения [11].

За два десятилетия в России был создан рынок корпоративных ценных бумаг, который становится все более значимым источником привлечения инвестиций. В то же время имеется целый ряд нерешенных проблем, которые являются тормозом для его развития и снижают его роль в инвестиционном процессе:

- отсутствует государственная стратегия развития рынка ценных бумаг, в которой были бы определены цели, направленные на выполнение одной из важнейших макроэкономических задач -- трансформировать сбережения в инвестиции. Неспособность финансового механизма обеспечить потребности экономики в инвестициях означают его недостаточную эффективность в макроэкономическом плане. Российский рынок акций является недостаточно емким и ликвидным. По имеющимся оценкам доля акций, выставляемых на продажу, составляет 15-20% от их выпуска. Это ниже, чем в других странах. В России насчитывается 50 тыс. акционерных обществ, в том числе 30 тыс., созданных в ходе приватизации;

- поступательному движению российского рынка корпоративных ценных бумаг препятствует слабое развитие срочного рынка ценных бумаг, играющего очень важную роль в управлении рисками, которые неизбежны при операциях с ценными бумагами. Российский рынок производных финансовых инструментов развит пока недостаточно, хотя, с 2002 г. этот сегмент рынка растет довольно интенсивно. Заключение срочных сделок снижает риск владения базисным активом. Рынок с двумя развитыми сегментами -- кассовым и срочным -- функционирует эффективнее, чем рынок, на котором отсутствует срочный сегмент. Производные инструменты часто используются как встроенные инструменты в операционных схемах с различными фондовыми активами. Это заставляет обратить внимание на необходимость расширения набора инструментов финансового рынка и более активного их использования в различных сегментах рынка;

- одной из существенных проблем развития российского рынка корпоративных ценных бумаг является отсутствие у населения доверия к финансовому рынку. Опыт развитых стран показывает, что для обеспечения устойчивости финансового рынка большое значение имеет приход на рынок частных инвесторов. Круг граждан, которые являются участниками фондового рынка в России, невелик. Слой частных инвесторов в России только начинает формироваться. Решение вышеперечисленных проблем, несомненно, будет способствовать дальнейшему развитию российского корпоративного рынка ценных бумаг [5].

Таким образом, рынок корпоративных ценных бумаг появился в России в результате осуществления программы массовой приватизации. В индустриально развитых странах рынок корпоративных ценных бумаг формировался в течение многих десятилетий в условиях существования устойчивых денежных систем, что создавало прочную основу для развития.

Специфической чертой российского рынка корпоративных ценных бумаг является то, что его структура существенно отличается от структуры фондовых рынков развитых стран, поскольку отражает уже сложившуюся структуру экономического потенциала страны. Этим объясняется то, что основная доля капиталов обращается в сырьевом, а точнее - в энергетическом секторе. То, за счет чего получает доходы бюджет, и то, что востребовано мировым рынком, формирует и внутренний фондовый рынок. На современном этапе российский рынок корпоративных ценных бумаг не демонстрирует тенденции перехода инвестиционных интересов к высокотехнологичным несырьевым отраслям. Исключение составляют вложения российских инвесторов в подобные активы за рубежами нашей страны [3].

Особенностями российского рынка корпоративных ценных бумаг на современном этапе является то, что он:

- сформировался за достаточно короткий промежуток времени;

- при становлении отличался от мирового тем, что сформировался как долевой, а не долговой;

- на сегодня является типичным крупным развивающимся рынком смешанного типа, где представлены долговые и долевые ценные бумаги.

2. Особенности корпоративных ценных бумаг

Термин «корпоративные ценные бумаги» (КЦБ) широко используется в научной и учебной литературе, как экономической, так и юридической. Этот факт объясняется, прежде всего, тем, что в рыночном обороте ценные бумаги стали играть все более значительную роль, а власть над крупными компаниями, как правило, акционерными обществами, оказывается именно в руках собственников таких ценных бумаг. Купля-продажа компаний, их реорганизация, передел сфер влияния на мировых рынках и т. п. фактически сводятся к совершению сделок с корпоративными ценными бумагами. При этом состав КЦБ в настоящее время законодательно не определен.

Выделяют первичные и производные КБЦ.

Первичные корпоративные ценные бумаги -- титулы собственности на доход с капитала, являющегося собственностью корпорации. К ним относятся акции и облигации. Первичные корпоративные ценные бумаги опосредуют отношения, состоящие в передаче инвестором (акционером, облигационером) в собственность эмитенту (корпорации) активов определенной стоимости взамен на обязательства эмитента. Принятые на себя обязательства эмитент удостоверяет соответствующей ценной бумагой -- акцией или облигацией.

Акция - эмиссионная ценная бумага, доля владения компанией, закрепляющая права её владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации, пропорционально количеству акций, находящихся в собственности у владельца. Особенностями акций является тот факт, что акции относятся к бессрочным ценным бумагам, то есть не имеют конечного срока погашения. Акция является именной ценной бумагой, имя ее держателя регистрируется в специальном реестре, который ведется эмитентом или специальным депозитарием [12].

Облигация -- ценная бумага, выражающая долговое обязательство эмитента (корпорации) выкупить ее по истечении определенного срока по заявленной стоимости, а в период действия -- дающая право на получение заранее оговоренных дивидендов [12].

Производные корпоративные ценные бумаги удостоверяют право на приобретение первичных ценных бумаг. Следовательно, они имеют обязательственный характер и предназначены для обслуживания прав собственников корпоративных ценных бумаг на бумаги и из бумаг. Такими бумагами следует считать опционы, варранты, депозитарные расписки.

Опцион - производный инструмент финансового типа, при покупке которого у инвестора появляется право (но не обязанность) осуществить покупку или продажу в будущем актива, лежащего в основе опциона, по стоимости, зафиксированной в момент его покупки. Лицо, продающее данный контракт берет на себя обязательство передать покупателю опциона базовый актив по условленной цене (даже если ему будет это не выгодно). Иными словами, что такое опцион - это контракт, обращающийся на срочном рынке наряду с фьючерсами и позволяющий инвестору ограничить финансовые риски путем уплаты некоторой денежной суммой (т.н. премии).

Варрант -- это финансовый документ, дающий право купить акции выпустившей его компании по установленной цене в оговоренный срок.

Депозитарная расписка - это производный финансовый инструмент, который позволяет инвесторам покупать акции иностранных компаний на бирже внутри своей страны. Они появились как следствие глобализации фондовых рынков, а также как реакция на запреты обращения иностранных ценных бумаг на биржах США и других стран. Выпускаются они, как правило, крупными инвестиционными банками. При этом сам банк владеет акциями компаний, на которые выпускает депозитарные расписки [15].

Государство на российском рынке корпоративном ценных бумаг может выступать в роли эмитента и инвестора. Как эмитент оно имеет возможность выпускать только облигации. Выпуск акций на государственном уровне априори невозможен, т.к. страна не является акционерным обществом и не может выпускать ценные бумаги, предоставляющие право собственности на нее (нельзя купить долю в государстве).

Выпуская облигации, государство, таким образом, оформляет госдолг, выплачивая инвесторам проценты по нему. Однако в качестве инвестора, государство может приобретать ценные бумаги российских компаний и быть собственником данных организаций пропорционально купленной доли.

Акции государства - собственность страны в отношении российских компаний. В России есть ряд крупнейших компаний-эмитентов, которые являются флагманами российской экономики, и доля государственного участия в таких компаниях порой очень значительна. Акции государства приобретаются с целью контроля на федеральном уровне, такие организации еще называют госпредприятиями.

Ниже перечислены экономико-образующие компании России в порядке убывания государственной доли участия. Государство владеет акциями в лице Федерального агентства по управлению госимуществом:

ФСК ЕЭС - 79,55% принадлежит государству;

Транснефть - 78,1%;

Роснефть - 75,16%;

ВТБ - 75,5%;

РусГидро - 60,38%;

Сбербанк - 57,58%;

Аэрофлот - 51,17%;

ГАЗПРОМ - 50,002%;

Новатэк - гос-во владеет компанией через ОАО ГАЗПРОМ, чья доля в нем составляет 10%.

Ростелеком -6,86%.

ЛУКОЙЛ - крупнейшая частная нефтяная компания, бумаги которой в основном принадлежат юридическим лицам.

АВТОВАЗ - организация является частной, 40% принадлежит государству.

Сургутнефтегаз - самая закрытая компания, которая до сих пор не раскрыла точную структуру капитала акционеров, лишь присутствует информация о том, что более 90% акций принадлежит прочим акционерам.

Таким образом, акции государства - это ценные бумаги самых значимых предприятий страны и нужно всегда учитывать, что доля может меняться.

Корпоративные ценные бумаги являются правовым механизмом изменения экономических отношений посредством перевода денежных средств из сферы накопления в сферу производства. Виды корпоративных бумаг и условия их использования в качестве инструментов привлечения капитала различаются в зависимости от того, какие цели преследует эмитент, насколько он может удовлетворить цели инвесторов, как влияют на баланс интересов эмитентов и инвесторов состояние рынка ценных бумаг и показатели состояния национальной экономики в целом.

Проанализируем структуру современного российского рынка корпоративных ценных бумаг.

В настоящее время насчитывается 24 773 открытых (публичных) акционерных обществ (таблица 1), из них на организованных рынках представлено менее 1%. В таблице 1 приведены сводные данные по российским акциям, которые обращаются на фондовом рынке группы «Московская биржа» [17].

Количество эмитентов, акции которых обращаются на внутреннем биржевом рынке, устойчиво снижается в среднем на 5,7% в год. В конце 2015 г. на фондовом рынке Московской биржи обращались акции 251 эмитента. С 2011 г. уменьшение числа эмитентов акций составляет от трех до 45 в год, всего внутренний биржевой рынок акций за это время покинули 69 компаний. Более стабильна ситуация с количеством выпусков акций, включенных в котировальные списки, хотя тоже имеет тенденцию к сокращению. В сравнении с 2011 г. котировальные списки сократились на восемь выпусков ценных бумаг, однако в 2015 г. отмечен небольшой рост.

Организованный рынок акций

Кроме того, на фондовом рынке группы «Московская биржа» обращаются ценные бумаги формально иностранных эмитентов (акции, глобальные и американские депозитарные расписки на акции, а также российские депозитарные расписки), фактически в основе которых - российские активы. Суммарный объем сделок по этим инструментам не представителен.

Данные по капитализации рынка акций российских эмитентов приведены в таблице 2 [17].

В отличие от предыдущих пяти лет капитализация выросла на 24,2% и достигла 28 769 млрд. руб. За год также выросло значение показателя «отношение капитализации к валовому внутреннему продукту» - на 10,7 п.п., с 36,7 до 47,4%. Однако столь резкое увеличение этого показателя обусловлено не только ростом капитализации, но и снижением ВВП на 3,7%.

Российский рынок акций отличается высокой концентрацией капитализации.

В таблице представлен список десяти наиболее капитализированных компаний, а на рисунке 1 - динамика изменения доли десяти наиболее капитализированных компаний в 2005-2015 гг. [17].

Капитализация рынка акций российских эмитентов



Список наиболее капитализированных российских эмитентов стабилен, наблюдается только смена позиций отдельных эмитентов; например, ПАО «Сбербанк России» в 2015 г. вернулось с шестого на третье место. Первое место по капитализации неизменно занимает ОАО «Газпром».

Список наиболее капитализированных российских эмитентов (по итогам 2015 г.)

Доля десяти наиболее капитализированных эмитентов последние пять лет остается в пределах естественной рыночной волатильности на уровне 62%. Доля ОАО «Газпром» постепенно уменьшается и в 2015 г. оказалась на минимальном за наблюдаемый период уровне 11,2%.

Доля десяти наиболее капитализированных эмитентов в общей капитализации рынка акций, %

На рисунке приведены данные, характеризующие объемы торгов акциями российских компаний на внутреннем организованном рынке (без сделок РЕПО и первичных размещений) [17].

Объем торгов акциями российских эмитентов на внутреннем биржевом рынке, млрд. руб. По итогам 2015 г. объем биржевых сделок с акциями составил 9148 млрд. руб., на 9,1% меньше, чем годом ранее. В течение 2012-2015 гг. изменение объема вторичного рынка акций российских компаний не выходит за пределы естественной рыночной волатильности и не демонстрирует никаких фундаментальных трендов.

Круг инструментов, на котором сфокусирована торговля акциями, весьма ограничен. В таблице 4 приведен список эмитентов, сделки с акциями которых на фондовом рынке группы «Московская биржа» (все режимы, в том числе и сделки РЕПО) в 2015 г. проводились наиболее активно, а на рисунке 3 приведены данные по динамике изменения в последние годы доли десяти наиболее активно торгуемых эмитентов акций [17].

Список эмитентов, сделки с акциями которых на фондовом рынке группы «Московская биржа» проводились наиболее активно (по итогам 2015 г.)

В 2015 г. в списке наиболее ликвидных эмитентов акций произошли существенные изменения: в лидерах по оборотам оказались акции иностранных эмитентов и депозитарные расписки. Как следствие, в 2015 г. сразу на 7,9 п.п., с 82,1 до 74,2%, снизилась доля десяти наиболее ликвидных эмитентов акций в общем обороте. Самым ликвидным эмитентом в 2015 г. оказалось ПАО «Банк ВТБ».

Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наиболее активно, %

В 2015 г., как и в предыдущие годы, рынок акций российских компаний оказался крайне волатильным, и биржевые цены показали большой разброс.

В таблице 5 и 6 приведены списки десяти акций, показавших по итогам года наибольшую/наименьшую доходность [17].

Список акций, показавших на фондовом рынке группы «Московская биржа» наибольшую доходность (по итогам 2015 г.)

Список акций, показавших на фондовом рынке группы «Московская биржа» наибольший убыток (по итогам 2015 г.)



На фоне сильно обесценившихся за год акций, таких, например, как бумаги ОАО «ТРАНСАЭРО», есть акции, цена которых увеличилась в два-восемь раз. Обращают на себя внимание ПАО «Дагестанская ЭСК» - значительный рост второй год подряд, ОАО «Плазматек» и ОАО «РНТ» - глубокое падение второй год подряд. А ОАО GTL продемонстрировало разностороннее поведение - значительное падение в 2014 г. и, наоборот, существенный рост в 2015 г.

Отличительной особенностью российского рынка корпоративных облигаций является то, что свыше 95% вторичного рынка приходится на организованные биржевые торги. В таблице 7 приведены сводные данные по корпоративным облигациям, которые предлагаются на фондовом рынке группы «Московская биржа» [17].

Организованный рынок корпоративных облигаций

В 2015 г. на 8,1% выросло количество эмитентов корпоративных облигаций, представленных на организованном рынке: 349 компании против 323 компаний годом ранее.

Тем не менее, это далеко от максимальных значений 2008 г., когда число публичных эмитентов корпоративных облигаций достигало 455 (сокращение на 23,3%). Количество же выпусков облигаций имеет долгосрочную тенденцию к росту. Так, с 2008 по 2015 г. число выпусков облигаций, представленных на организованном рынке, возросло на 67,5% и превысило тысячу.

В 2015 г. впервые за последние пять лет снизилось количество эмитентов и выпусков корпоративных облигаций, представленных в котировальных списках. Возможно, это связано с изменением требований к включению облигаций в котировальные списки.

На фондовом рынке группы «Московская биржа» обращаются также облигации международных финансовых организаций и корпоративные еврооблигации. Ввиду незначительности оборотов эти инструменты подробно не рассматриваются.

На рисунке приведен график объема рынка корпоративных облигаций (размещенные выпуски, по номинальной стоимости) [17].

Объем внутреннего долгового рынка, млрд. руб.

За последние десять лет средний темп прироста рынка корпоративных облигаций в номинальном объеме составил 34% в год. По итогам 2015 г. объем выпусков корпоративных облигаций достиг 8068 млрд. руб., на 21,8% больше, чем годом ранее. Тем не менее в сравнении с ВВП внутренний рынок корпоративных облигаций остается небольшим: в 2015 г. отношение объема рынка к ВВП составило 13,3%, увеличившись за год на 2,8 п.п, причем в определенной части за счет снижения показателя ВВП.

Отраслевая структура эмитентов корпоративных облигаций меняется (рисунок 5) [17].

В 2006 г. 64,5% объема корпоративных облигаций относилось к секторам экономики, не связанным с рынком капиталов и нефтегазовой отраслью, то в 2015 г. этот показатель упал до 32,2%.

Отраслевая структура долгового рынка, %

C точки зрения размещений новых выпусков корпоративных облигаций 2015 г. отличается от предыдущего года восстановлением количества эмитентов, разместивших новые выпуски облигаций, и значительным ростом объемов первичных размещений (рисунок 6 и 7) [17].

Количество эмитентов корпоративных облигаций, разместивших новые выпуски облигаций

Объем новых выпусков корпоративных облигаций, млрд. руб.

После спада в 2014 г. количество эмитентов, разместивших новые выпуски облигаций, восстановилось и составило 247 компаний, при этом 73,7% осуществили рыночные размещения, доступные на вторичном рынке. Объем первичных размещений облигаций по номиналу составил 2240 млрд. руб. (на 24,0% больше, чем годом ранее); в этом объеме 53% приходится на рыночные выпуски.

Среди организаторов выпусков корпоративных облигаций достаточно высока концентрация по объемам выпуска (таблица 8) [17].

Список наиболее активных организаторов размещений корпоративных облигаций (по итогам 2015 г.)

Таким образом, на долю первых десяти организаторов облигационных выпусков корпоративных эмитентов пришлось в 2015 г. 88,1% суммарного объема новых выпусков (годом ранее - 83,0%). При этом доля лидера (АО «Газпромбанк») снизилась до 15,3% (с 30%).

2015 г. отличился повышением дефолтной составляющей, хотя нарушения при исполнении обязательств по корпоративным облигациям не достигли проблемного характера, как в 2009-2010 гг. (рисунок 8) [17]. 25 эмитентов допустили нарушения в обслуживании выпусков корпоративных облигаций общим объемом 43,5 млрд. руб. (годом ранее 12 эмитентов допустили нарушения объемом 7,0 млрд. руб.).



Нарушения при исполнении эмитентами обязательств по корпоративным облигациям

Общие данные, показывающие объемы рынка еврооблигаций, приведены на рисунок 9 [17].

Объем рынка еврооблигаций, млрд. долл.

Объем внешнего рынка российских облигаций снижается второй год подряд, по итогам 2015 г. он составил 185 млрд. долл., что на 13,7% меньше, чем в 2014 г. Причины - макроэкономические проблемы и введение экономических санкций. Пропорции между различными типами облигаций изменились мало: 75% составляют корпоративные облигации, а 24% - суверенные; субфедеральные и муниципальные облигации занимают остаточную нишу.

На рисунок 10 сопоставлены объемы корпоративных заимствований с помощью инструментов долгового рынка на внутреннем и внешних рынках [17].

Доля внутренних облигационных заимствований российских корпораций увеличивается. Так, если в 2005 г. внешние заимствования составляли 70,8% общего облигационного рынка, то в 2015 г. этот показатель составил 51,1%.

Внутренний и внешний рынок корпоративных облигаций, млрд. долл.

На внутреннем организованном рынке третий год подряд сокращается количество эмитентов акций, по итогам 2015 г. их число уменьшилось до 251 компании. Капитализация выросла на 24,2% - до 28,2 трлн. руб. и составила 47% ВВП страны (на 10,7 п.п. больше, чем годом ранее; свой вклад внесло и падение ВВП на 3,7%). Структурные диспропорции капитализации сохраняются - доля десяти наиболее капитализированных компаний составляет 62%.

Объем сделок с акциями на внутреннем биржевом рынке составил 9,1 трлн. руб., что немного меньше, чем годом ранее. В целом в течение 2012-2015 гг. изменение объема вторичного рынка акций российских компаний не выходит за пределы естественной рыночной волатильности и не демонстрирует фундаментальных трендов. Концентрация внутреннего биржевого оборота на акциях отдельных эмитентов снизилась на 8 п.п.: доля десяти наиболее ликвидных эмитентов акций составила 74% оборота. В определенной мере снижение концентрации оборотов обусловлено сделками с иностранными ценными бумагами на российские активы.

Отношение рыночной цены к доходу на одну акцию (P/E) по российскому рынку акций к концу года увеличилось в два раза - до 12,0; отношение рыночной цены акции к ее балансовой стоимости (P/BV) не изменилось - 0,7; дивидендная доходность (DY) составила 5%.

Размещения новых выпусков корпоративных облигаций по итогам года (по номиналу) составили 2,2 трлн. руб., что на 24% больше, чем годом ранее. После прошлогоднего всплеска доля нерыночных размещений сократилась до 47%. На 21,8% за год вырос объем внутреннего рынка корпоративных облигаций, составив 8,1 трлн. руб. по номинальной стоимости - 13,3% ВВП.

Количество эмитентов облигаций, представленных на организованном рынке, увеличилось с 323 до 349 компаний.

Объем биржевых сделок (по фактической стоимости, без сделок РЕПО и размещений) с корпоративными облигациями за год составил 4,8 трлн. руб. - на 6% больше, чем в 2014 г.

Концентрация биржевого оборота по корпоративным облигациям сравнительно небольшая: на долю десяти наиболее ликвидных эмитентов корпоративных облигаций стабильно приходится 45% оборота. Отмечается обновление наиболее списка ликвидных эмитентов облигаций за счет иностранных эмитентов.

Обращает на себя внимание повышенная дефолтная активность: объем нарушений, связанных с обслуживанием корпоративных облигаций, составил 43,5 млрд. руб. [17].

Спецификация фьючерсных контрактов не изменилась, количество типов опционных контрактов выросло в два раза. Снижение объема торгов срочными контрактами на ценные бумаги и фондовые индексы продолжается уже четвертый год подряд, в 2015 г. он сократился еще на 12,1% и составил 25,4 трлн. руб. Доля торгов контрактами на фондовые индексы остается доминирующей - 87% для фьючерсов и 97% для опционов. Общий объем открытых позиций на биржевом срочном рынке после существенного спада в 2014 г. вырос на 19,3% и составил 158 млрд. руб.

Количество публичных эмитентов ценных бумаг (как российских, так и иностранных) за год не изменилось - 567 компаний. Количество эмитентов, ценные бумаги которых включены в котировальные списки, снизилось до 234 компаний.

IPO в 2015 г. на Московской бирже совершили четыре российских компании, они в сумме привлекли около 29 млрд. руб.

В общем числе уникальных клиентов на Московской бирже физические лица - резиденты составляют 97%. За 2015 г. среднегодовое значение количества таких клиентов составило 982 тыс. чел. против 906 тыс. чел. годом ранее - рост на 8,1%. В масштабе страны это незначительная величина - всего 0,8% трудоспособного населения.

Число активных клиентов увеличилось до 78,8 тыс. чел. в среднегодовом расчете против 62,5 тыс. чел. годом раньше. В общем объеме сделок, совершаемых физическими лицами на Московской бирже, традиционно преобладают сделки с акциями (87%), вместе с тем проявляется возрастающий интерес к иным видам ценных бумаг, в первую очередь к облигациям.

В 2015 г. у частных инвесторов появилась возможность открывать индивидуальные инвестиционные счета (ИИС), отличающиеся льготным режимом налогообложения при сроке инвестирования от трех лет. К концу года на Московской бирже такие счета открыли 88,9 тыс. чел. До 10% частных инвесторов, совершающих сделки на Московской бирже, проявили интерес к новому инструменту. Основной объем сделок (94,6%) с использованием ИИС пришелся на акции. В общем объеме сделок с акциями физических лиц - резидентов сделки с акциями через ИИС не превышали процента, сделки с облигациями достигали трех процентов [17].

По данным НАУФОР, на начало 2016 г. всего на ИИС было размещено около 7 млрд. руб. (из них около 6 млрд. руб. - на брокерских ИИС). При этом средний размер брокерского индивидуального инвестиционного счета: 260 тыс. руб., счета ИИС доверительного управления - 160 тыс. руб. В структуре портфеля розничных инвесторов на ИИС преобладают акции российских эмитентов (32% от общей суммы инвестированных средств), денежные средства (19%) и еврооблигации (18%). Следует отметить, что доля корпоративных облигаций российских эмитентов в структуре портфеля чрезвычайно мала: всего 2,3% от общей суммы инвестированных средств.

Тенденция сокращения количества профессиональных участников рынка ценных бумаг в 2015 г. проявилась особенно сильно: количество юридических лиц - профессиональных участников рынка ценных бумаг снизилось сразу на 25,7% - по итогам года на рынке осталось 812 компаний. В статистике лицензий брокеров, дилеров и доверительных управляющих на одну выданную лицензию в Москве приходится 14 аннулированных, а в регионах - 32 аннулированные лицензии.

Суммарный объем сделок со всеми видами ценных бумаг во всех секторах фондового рынка группы «Московская биржа» и во всех режимах торгов по итогам 2015 г. составил 195,5 трлн. руб. - на 4,1% меньше, чем годом ранее, снижение суммарных объемов торгов продолжается второй год подряд. Суммарный объем сделок с производными финансовыми инструментами на все виды базовых активов по итогам 2015 г. составил 93,7 трлн. руб. - на 52,1% больше, чем годом ранее.

На долю первых десяти наиболее активных операторов фондового рынка Московской биржи по сделкам с акциями приходится 69% общего оборота, по сделкам с облигациями - 62%. На срочном рынке концентрация особенно высока: на долю первых десяти расчетных фирм приходится 79% оборота [17].

Сложности заключаются в высокой степени политизированности рынка корпоративных ценных бумаг, которая вызывает резкие непредсказуемые колебания цен. Еще одна проблема связана с надежностью организаций, ведущих взаиморасчеты между участниками сделки. Отсутствие без рисковых ценных бумаг на рынке также является проблемой [5].

Вкладывая капитал в Россию, иностранные инвесторы предпочитают портфельные инвестиции долгосрочным. В этом отчасти виноват и фондовый рынок, не способный предоставить стабильную конъюнктуру, достоверные гарантии владельцам капитала. Высокие валютные и политические риски блокируют иностранные инвестиции.

Проблема недостатка инвестиций в России затрудняет развитие экономики, и без того находящейся под давлением геополитических факторов: западные санкции, отток зарубежного капитала, военная операция в Сирии. Таким образом, перед государством стоит задача создания развитой инфраструктуры рынка ценных бумаг, что будет способствовать повышению эффективности системы распределения капитала.

Российский фондовый рынок является монополистичным. Нефтегазовая и банковская отрасли недоступны для конкуренции в силу того, что конкурировать с государственными гигантами просто не представляется возможным, тем более в условиях кризиса. Процесс ценообразования в этих отраслях сложно назвать рыночным.

Помимо того, что секторы экономики зачастую представлены только сильнейшими игроками, существует также и перечень лидирующих с большим отрывом отраслей. Это свидетельствует о низкой дифференциации фондового рынка Российской Федерации.

Если в начале 2011 г. доля первой сотки компаний в совокупной капитализации российского фондового рынка составляла 97,33%, то в 2014 г. уже 98,80%, а в 2015 году 99,14%. «Дорогая десятка», занимающая соответственно 56,53%, 61,52% и 62,89% в общей капитализации рынка так, или иначе связана с государством [18].

Это свидетельствует не только о монополизации, но и о «национализации» рынка ценных бумаг в РФ. Получается, что госкорпорации получают помимо субсидиарной поддержки дополнительный свободный капитал через акции. Естественно, ценные бумаги компаний, за которые несет ответственность государство, даже частичную, наименее рисковые. Следовательно, инвесторы вкладывают туда деньги. Однако в такой ситуации финансирование менее стабильных игроков для держателей капитала представляется попросту нерентабельным. Следует отметить, что крупнейшими игроками на российской фондовой бирже являются банковский сектор и нефтегазовая промышленность. Именно эти два сектора и оказывают решающее влияние на общее состояние российского фондового рынка, а они огосударствлены. Таким образом, анализ объема и отраслевой структуры российского фондового рынка позволяет сделать несколько выводов:

- совокупная капитализация рынка падает, что свидетельствует о негативных тенденциях развития фондового рынка;

- низкая диверсификация рынка делает его чрезмерно зависимым от ведущих лидеров, которые входят в сотню крупнейших компаний, при общем количестве эмитентов не менее 2000;

- отраслевая структура отечественного рынка такова, что ведущую роль на нем играют нефтегазовые компании, банки и другие госкорпорации.

В совокупности все эти характеристики российского рынка ценных бумаг доказывают его недостаточную эффективность. По факту отечественный рынок корпоративных ценных бумаг не выполняет свою основную функцию - перераспределения свободного капитала. Из-за этого формируется тенденция отделения финансовой сферы от реальной экономики: рынок ценных бумаг в России в таком виде, в котором он функционирует сейчас, служит спекулятивным инструментом наращивания денежных средств как отечественными, так и зарубежными инвесторами. И на данном этапе перелома ситуации в обратном направлении не предвидится [18].

Тенденция дальнейшей динамики рынка ценных бумаг в России носит негативную окраску. Российский рынок быстро теряет инвесторов, как зарубежных, так и отечественных. Его капитализация падает вследствие снижения капитализации основных игроков [10] в связи с боязнью инвесторов потерять свой капитал в кризисные для страны времена, а государство не способно гарантировать надлежащее страхование рисков инвесторам. Так как фондовый рынок - производный инструмент от реального сектора, получается замкнутый круг: стагнация в реальном секторе приводит к падению капитализации в финансовом, а из-за недоинвестирования на рынке акций производителям не хватает средств для эффективного воспроизводства.

Таким образом, в последнее время складывается негативная тенденция отдаления финансового сектора от реальной экономики и в настоящее время не наблюдается эффективных мер государственного регулирования, направленных на решение данной проблемы, что только будет способствовать увеличению разрыва между данными секторами. Об этом также свидетельствует понижение дифференциации эмитентов рынка ценных бумаг России, что, в общем, соответствует наметившемуся в государстве курсу централизации власти: наибольшую долю занимают госкорпорации, и именно их акции являются наиболее популярными. В итоге ценные бумаги этих эмитентов служат спекулятивным инструментом, в то же время, перетягивая на себя капитал, который, вероятно, помог бы в развитии лишенному масштабного финансирования, но не менее важному сектору [18].

Национальные особенности рынков корпоративных ценных бумаг зачастую связаны с отношением к вопросу долевой собственности в той или иной стране, с регуляторными ограничениями, связанными со сменой собственника. К примеру, на рынке Германии обращается значительно большая доля долговых ценных бумаг по сравнению с долевыми, поскольку традиционно существовали ограничения на приобретение контрольного пакета акций. Как правило, в Германии, в отличие от англосаксонских стран, большинство акций находится в руках постоянных инвесторов, в связи с чем рынок акций был долгое время незначительным [13].

Хотя в России и не действует формальный запрет на приобретение в собственность контрольных пакетов акций, однако получение контроля в крупных сырьевых и других так называемых стратегических компаниях, составляющих значительную часть экономики, затруднено. Этот факт и ползучая национализация искусственно сужают рынок. Есть мнение, и оно звучало на форуме, что Россия для сторонних инвесторов становится рынком долга. Ведь права держателей долговых обязательств, закрепленные в Гражданском кодексе РФ, лучше защищены юридически в отличие от ситуации на рынке акций, известном своим неэффективным законодательством.

В отсутствие полноценного рынка акций в России за последние годы сложился внушительный рынок корпоративного долга. Объем его вместе с банковскими кредитами составляет более $800 млрд. И он как минимум сравнялся с капитализацией рынка акций в свободном обращении.

Почему это произошло, в чем принципиальное отличие долгового финансирования от акционерного, и чем такая ситуация может грозить экономике?

В определенном смысле два этих рынка конкурируют между собой за баланс той или иной корпорации. Использование долга дает налоговые преимущества: корпорация платит меньше налогов, поскольку прибыль уменьшается на величину расходов на обслуживание долга. И чем больше долг, тем больше таких расходов, меньше прибыль и налоги.

По теории нельзя сверх меры перегружать компанию долгом. Это при неблагоприятных рыночных условиях и падении доходов может привести к невозможности его обслуживания и к банкротству. Поэтому у компании должен существовать достаточный акционерный капитал, выполняющий стабилизирующую роль [13].

Долг также ограничен во времени сроком его погашения и, в отличие от акций, доход по облигации фиксирован и не привязан к результатам деятельности компании. К тому же, в теории держатели долга не имеют права участвовать в управлении компанией, в отличие от акционеров

Фишер Блэк, Майрон Шоулз и Роберт Мертон, разработавшие теорию оценки опционов (Блэк и Мертон получили за нее Нобелевскую премию), считали, что ее можно применять и к другим классам обязательств, в том числе к долгу и акциям. В теории владелец акций имеет сложный опцион на владение бизнесом, который принадлежит держателям долга, пока опцион не реализован. Каждый раз акционер, принимая решение, платить или не платить процент, погашать или не погашать основной долг, оценивает, что ему выгоднее - отдать бизнес кредиторам через процедуру банкротства или выкупить его себе, выплатив им долг. Таким образом, при значительном объеме долга у акционеров гораздо меньше стимулов погашать его и сохранять бизнес для себя.

В России в этом плане сложилась уникальная ситуация. Многие компании, формально принадлежащие частным акционерам, де-факто уже давно принадлежат банкам, причем в основном государственным. Они годами не погашают кредиты. Представители банков входят в их органы управления, вся прибыль уходит на выплату процентов. Неудивительно, что многие ведущие бизнесмены не видят проблем в передаче своего бизнеса банкам и государству.

...