Сущность и методы управления инвестиционным портфелем

Риск предприятия (финансового и нефинансового) - риск, сходный с отраслевым и во многом производный от него. Вместе с тем свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть консервативное предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам агрессивного предприятия, может быть, только что созданного. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща умеренность, позволяющая сочетать агрессивный и консервативный типы поведения.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке (много предприятий убыточны, среди эмитентов велика доля новых предприятий, 60-80 % которых обычно не выживает). Риск предприятий включает в себя и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение).

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты.

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и как следствие - к значительным убыткам и может затронуть капитал банка, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения продавцом обязательств по своевременной поставке ценных бумаг. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных операций ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.

Ценная бумага может быть рискованной, если ее держать отдельно от других бумаг, но она будет не очень рискованной, являясь частью диверсифицированного портфеля. То же самое можно сказать относительно проектов по планированию капвложений -- прибыли по отдельному проекту могут быть крайне неопределенными, но если доходы от проекта не коррелируются или имеют отрицательную корреляцию с другими активами фирмы, тогда принятие этого проекта не улучшит материального положения фирмы.

Для эффективного ведения инвестиционной деятельности необходим капитал, достаточный для осуществления диверсификации вложений, в противном случае ведение операций на фондовом рынке лучше поручить специализированным компаниям (например, фондам), способным аккумулировать средства многих мелких инвесторов для рационального составления инвестиционного портфеля; степень риска конкретной ценной бумаги целесообразно определять по отношению к другим ценным бумагам, а лучше всего -- по отношению к степени риска фондового рынка в целом, т.е. как частное от деления показателя рискованности данного вида ценных бумаг к показателю рискованности фондового рынка. На практике для этого пользуются методами оценки степени статистической связи между доходом на единицу капитала, приносимым данной ценной бумагой и. средним доходом всех ценных бумаг фондового рынка на единицу вложений. Если относительная цена риска больше единицы, значит, данный вид ценных бумаг характеризуется большей рискованностью по сравнению с фондовым рынком в целом и наоборот.

2.2 Управление портфелем ценных бумаг

Чем выше риски на рынке ценных бумаг, тем больше требований предъявляется к портфельному менеджеру по качеству управления портфелем. Эта проблема особенно актуальна в том случае, если рынок ценных бумаг изменчив.

Под управлением понимается применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют:

-сохранить первоначально инвестированные средства;

-достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

Поэтому необходима текущая корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля.

Рис.2.2. Оценка инвестиционных качеств ценных бумаг

Совокупность применяемых к портфелю методов и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как «активный» и «пассивный» (рис.2.2)

Первым и одним из наиболее дорогостоящих, трудоемких элементов управления, является мониторинг, представляющий собой непрерывный детальный анализ фондового рынка, тенденций его развития, секторов фондового рынка, инвестиционных качеств ценных бумаг.

Таким образом, конечной целью мониторинга является выбор ценных бумаг, обладающих инвестиционными свойствами, соответствующими данному типу портфеля.

Мониторинг является основой как активного, так и пассивного способа управления. Активная модель управления предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель.

Отечественный фондовый рынок характеризуется резким изменением котировок, динамичностью процессов, высоким уровнем риска. Все это позволяет считать, что его состоянию адекватна активная модель мониторинга, которая делает управление портфелем эффективным. Мониторинг является базой для прогнозирования размера возможных доходов от инвестиционных средств и интенсификации операций с ценными бумагами.

Менеджер, занимающийся активным управлением, должен суметь отследить и приобрести наиболее эффективные ценные бумаги и максимально быстро избавиться от низкодоходных активов. При этом важно не допустить снижение стоимости портфеля и потерю им инвестиционных свойств, а следовательно, необходимо сопоставлять стоимость, доходность, риск и иные инвестиционные характеристики «нового» портфеля (т. е. учитывать вновь приобретенные ценные бумаги и продаваемые низкодоходные) с аналогичными характеристиками имеющегося «старого» портфеля. Этот метод требует значительных финансовых затрат, так как он связан с информационной, аналитической экспертной и торговой активностью на рынке ценных бумаг, при которой необходимо использовать широкую базу экспертных оценок и проводить самостоятельный анализ, осуществлять прогнозы состояния рынка ценных бумаг и экономики в целом.

Это могут себе позволить лишь крупные банки или финансовые компании, имеющие большой портфель инвестиционных бумаг и стремящимся к получению максимального дохода от профессиональной работы на рынке.

При этом нельзя не учитывать затраты на изменение состава портфеля, которые в определенной степени зависят от формы обмена или так называемого «свопинга».

В первом случае, осуществляя инвестирование, главным образом, ориентируются на предполагаемые изменения доходности на финансовом рынке, для того, чтобы использовать в интересах инвестора будущие изменения процентных ставок. Специалисты прогнозируют состояние денежного рынка и в соответствии с этим корректируют портфель ценных бумаг. Так, если кривая доходности находится в данный момент на относительно низком уровне и будет, согласно прогнозу, повышаться, то это обещает снижение курсов твердопроцентных бумаг. Поэтому следует покупать краткосрочные облигации, которые по мере роста процентных ставок будут предъявляться к выкупу и реинвестироваться в более доходные активы (например ссуды). Они служат дополнительным запасом ликвидности.

Когда же кривая доходности высока и будет иметь тенденцию к снижению, инвестор переключается на покупку долгосрочных облигаций, которые обеспечат более высокий доход.

Если данную операцию осуществляет банк, то он будет менее заинтересован в ликвидности, так как ожидаемая вялость приведет к снижению спроса на ссуды. По мере снижения процентных ставок банк будет получать выигрыш от переоценки портфеля вследствие роста курсовой стоимости бумаг. К моменту, когда ставки процента достигнут низшей точки, банк распродаст долгосрочные ценные бумаги, реализует прибыли от роста курсов и в тот же день сделает вложения в краткосрочные облигации. Разумеется, стратегия «переключения» может не оправдать себя и банк понесет убытки. Например, банк начинает скупать долгосрочные ценные бумаги в ожидании снижения процентных ставок, а они продолжают расти. Банк будет вынужден удовлетворять потребность в ликвидных средствах, покупая их на рынке по повышенным ставкам или продавая долгосрочные бумаги с убытком по курсовой стоимости. Такие ошибки могут нанести банку большой урон, поэтому часть портфеля надо хранить в краткосрочных обязательствах, чтобы обеспечить резерв ликвидности.

Отличительной чертой российского рынка ценных бумаг является нестабильность учетной ставки. Поэтому используется метод «предвидения учетной ставки». Он основывается на стремлении удлинить срок действия портфеля, когда учетные ставки снижаются. Это наблюдается в современных условиях. Высокая конъюнктура фондового рынка диктует необходимость сократить срок существования портфеля. Чем больше срок действия портфеля, тем стоимость портфеля больше подвержена колебаниям вследствие изменения учетных ставок.

Пассивное управление предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей с заранее определенным уровнем риска, рассчитанным на длительную перспективу. Такой подход возможен при достаточной эффективности рынка, насыщенного ценными бумагами хорошего качества. Продолжительность существования портфеля предполагает стабильность процессов на фондовом рынке. В условиях инфляции, а, следовательно, существования, в основном, рынка краткосрочных ценных бумаг, а также нестабильной конъюнктуры фондового рынка такой подход представляется малоэффективным.

Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного.

Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления -- низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости.

Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд -- это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.

Определенные трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Прежде всего, исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля.

Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.

Сигналом к изменению сформированного портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет перетряхнуть портфель.

Нельзя утверждать, что только конъюнктура фондового рынка определяет способ управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом.

Выбор тактики управления зависит также от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.

Как «активная», так и «пассивная» модели управления могут быть осуществлены либо на основе поручения клиента и за его счет, либо на основе договора. Активное управление предполагает высокие затраты специализированного финансового учреждения, которое берет на себя все вопросы по купле-продаже и структурному построению портфеля ценных бумаг клиента. Формируя и оптимизируя портфель из имеющихся в его распоряжении средств инвестора, управляющий осуществляет операции с фондовыми ценностями, руководствуясь своим знанием рынка, выбранной стратегии и т. д. Прибыль будет в значительной степени зависеть от инвестиционного искусства менеджера, а следовательно, комиссионное вознаграждение будет определяться процентом от полученной прибыли. Данный вид услуг называется «Investment portfolio management treaty» или договором об управлении портфелем ценных бумаг.

Пассивная модель управления подразумевает передачу денежных средств специализированному учреждению, которое занимается портфельными инвестициями с целью вложения этих средств от имени и по поручению их владельца в различные фондовые инструменты с целью извлечения прибыли. За проведение операций взимается комиссионное вознаграждение. В зарубежной практике операции такого рода носят название «Private banking» или доверительные банковские операции.

Стратегия управления портфелем ценных бумаг

Стратегия управления портфелем может содержать элементы двух основных подходов: традиционного и современного.

Начинающему инвестору целесообразно использовать традиционный подход в формировании портфеля. Он характеризуется широкой диверсификацией по отраслям, приобретением ценных бумаг известных компаний, которые имеют хорошие производственные и финансовые показатели. Предполагается, что и в будущем их показатели будут не хуже. Кроме того, принимается во внимание высокая ликвидность этих ценных бумаг, что позволяет покупать и продавать их в больших количествах, экономя, на комиссионных.

С приобретением опыта на фондовом рынке целесообразно постепенно переходить к более эффективному современному методу Сформирования портфеля, основанному на статистических и математических методах. Его отличительной чертой является поиск взаимосвязи между рыночным риском и доходом, формирование относительно рискованного портфеля, дающего повышенный доход. Этот метод требует серьезного компьютерного и математического обеспечения. Специалистами-аналитиками и программистами разрабатываются специальные пакеты компьютерных программ, позволяющих решать многокритериальные задачи экстраполяции (прогнозирования доходности ценных бумаг). Компьютеры ведут постоянную обработку всего массива биржевой информации, выделяя постоянные тенденции и явления, выпадающие из типичных схем. Эта информация в обобщенном виде представляется инвестиционным специалистам, которые на ее основе принимают решения, меняющие состав портфеля ценных бумаг.

При управлении портфелем ценных бумаг необходимо иметь ввиду оптимальную степень диверсификации вложений. Современные исследования на западном рынке показали, что оптимальная диверсификации небольшого портфеля должна составлять 8-20 типов ценных бумаг. При увеличении портфеля диверсификация должна увеличиваться. Портфели ценные бумаги крупных ИФ содержат порядка 100 ценных бумаг различных эмитентов.

Традиционные схемы управления портфелями ценных бумаг имеют три основных разновидности:

1) Схема дополнительной фиксированной суммы. (крайне пассивная). Принцип: инвестирование в ценные бумаги фиксированной суммы денег через фиксированные интервалы времени. Т.к. курсы ценных бумаг испытывают постоянные колебания, то при их повышении приобретается меньше ценных бумаг, а при понижении -больше. Такая стратегия позволяет получать прибыль за счет прироста курсовой стоимости вследствие циклического колебания курсов.

2) Схема фиксированной спекулятивной суммы. Портфель делится на 2 части: спекулятивную и консервативную. Первая формируется из высокорискованных бумаг, обещающих высокие доходы. Вторая - из низкорискованных (облигации, государственные бумаги, сберегательные счета). Величина спекулятивной части все время поддерживается на одном уровне. Если ее стоимость возрастает на определенную сумму или процент, изначально установленный инвестором, то на полученную прибыль приобретаются бумаги для консервативной части портфеля. При падении стоимости спекулятивных бумаг ее аналогично восстанавливают за счет ценных бумаг другой части портфеля.

3) Схема фиксированной пропорции. Портфель также делится на две части как в предыдущей схеме. При этом задается некоторая пропорция, при достижении которой производят восстановление первоначального соотношения между двумя частями по стоимости.

Если к традиционному подходу управления портфелем добавить элементы современного, получится схема плавающих пропорций. Она требует определенного искусства инвестора, выражающегося в способности уловить характер циклического колебания курсов спекулятивных бумаг. Заключается в том, что устанавливается ряд взаимосвязанных соотношений для регулирования стоимости спекулятивной и консервативный частый портфеля.

С целью страхования от резкого изменения рыночной конъюнктуры для больших портфелей ценных бумаг используется схема фьючерсных контрактов с индексами. Если инвестор считает, что необходимо увеличить в портфеле долю облигаций, он продает фьючерсный индексный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями, и наоборот.

Современный метод управления портфелем ценных бумаг предполагает, что фиксированная изначально структура портфеля через некоторые интервалы времени может пересматриваться. Изменение состава портфеля происходит главным образом, при смещении инвестиционных целей. Оно производится после взвешивания доходности и риска входящих в портфель бумаг.

Ценные бумаги могут продаваться по следующим причинам:

если они не приносят дохода и не дают надежд на него в будущем;

если ценные бумаги выполнили возложенную на них функцию;

если появились более эффективные пути использования денежных средств.

Взаимосвязь риска, дохода и доходности.

Риск и доход рассматриваются как две взаимосвязанные категории. В наиболее общем виде под риском понимается вероятность возникновения убытков или недополучение дохода по сравнению с прогнозируемым вариантом.

Существуют два элемента дохода от финансовых активов.

а) Доход от приращения стоимости.

б) Доход от получения дивидендов.

Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, называется доходностью актива.

Риск, как и доход, можно измерить и оценить. В зависимости от того, какая методика исчисления риска, меняется и его значение.

Существуют две основные методики оценки риска:

а) Анализ чувствительности конъюнктуры.

б) Анализ вероятности распределения доходности.

Сущность первой методики заключается в исчислении размаха вариации R доходности актива, исходя из пессимистической доходности D_n., наиболее вероятной D_b и оптимистической D_o.

R=D_o-D_n (11)

Сущность второй методики заключается в построении вероятностного распределения значений доходности и расчете стандартного отклонения от средней доходности и k вариации, которые и рассматриваются как степень риска актива.

Чем выше k вариации, тем более рисковым является данный вид актива.

Делаются прогнозные оценки значений доходности K_i и вероятность их осуществления Pi.

Рассчитывается наиболее вероятная доходность R_b по формуле:

K_b = K_i *P_i.

(12)

Рассчитывается стандартное отклонение:

(13)

Рассчитывается коэффициент вариации:

V = O_c /K_b

(14)

2.3 Оптимизация портфеля

Для принятия инвестиционного решения необходимо ответить на основные вопросы: какова величина ожидаемого дохода, каков предполагаемый риск, насколько адекватно ожидаемый доход компенсирует предполагаемый риск. Помочь решить эти проблемы позволяет современная теория портфеля, основателям которой являются Гарри Марковиц.

Основная идея модели Марковица заключается в том, чтобы статистически рассматривать будущий доход, приносимый финансовым инструментом, как случайную переменную то есть доходы по отдельным инвестиционным объектам случайно изменяются в некоторых пределах. Тогда, если неким образом случайно определить по каждому инвестиционному объекту вполне определенные вероятности наступления, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств. Это получило название вероятностной модели рынка. Для упрощения модель Марковица полагает, что доходы распределены нормально.

По модели Марковица определяются показатели, характеризующие объем инвестиций и риск что позволяет сравнивать между собой различные альтернативы вложения капитала с точки зрения поставленных целей и тем самым создать масштаб для оценки различных комбинаций.

В качестве масштаба ожидаемого дохода из ряда возможных доходов на практике используют наиболее вероятное значение, которое в случае нормального распределения совпадает с математическим ожиданием.

Математическое ожидание дохода по i-й ценной бумаге (m_i) рассчитывается следующим образом:

, (15)

где R_i - возможный доход по i-й ценной бумаге, руб.;

P_ij - вероятность получение дохода;

n - количество ценных бумаг.

Для измерения риска служат показатели рассеивания, поэтому чем больше разброс величин возможных доходов, тем больше опасность, что ожидаемый доход не будет получен. Мерой рассеивания является среднеквадратическое отклонение:

. (16)

В отличии от вероятностной модели, параметрическая модель допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые периоды. Эти статистические данные представляют собой ряды доходностей за последовательные периоды в прошлом.

Любой портфель ценных бумаг характеризуется двумя величинами: ожидаемой доходностью

, (17)

где X_i - доля общего вложения, приходящаяся на i-ю ценную бумагу;

m_i - ожидаемая доходность i-й ценной бумаги, %;

m_p - ожидаемая доходность портфеля, %

и мерой риска - среднеквадратическим отклонением доходности от ожидаемого значения

(18)

где _p - мера риска портфеля;

_ij - ковариация между доходностями i-й и j-й ценных бумаг;

X_i и X_j - доли общего вложения, приходящиеся на i-ю и j-ю ценные бумаги;

n - число ценных бумаг портфеля.

Ковариация доходностей ценных бумаг (_ij) равна корреляции между ними, умноженной на произведение их стандартных отклонений:

(19)

где _ij - коэффициент корреляции доходностей i-ой и j-ой ценными бумагами;

_i, _j - стандартные отклонения доходностей i-ой и j-ой ценных бумаг.

Для i = j ковариация равна дисперсии акции.

Рассматривая теоретически предельный случай, при котором в портфель можно включать бесконечное количество ценных бумаг, дисперсия (мера риска портфеля) асимптотически будет приближаться к среднему значению ковариации.

Графическое представление этого факта представлено на рисунке 2.3.



Размещено на http://www.allbest.ru

Рис. 2.3. Риск портфеля и диверсификация

Совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части: рыночный риск, который нельзя исключить и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени, и собственный риск, который можно избежать при помощи диверсификации. При этом сумма вложенных средств по всем объектам должна быть равна общему объему инвестиционных вложений, т.е. сумма относительных долей в общем объеме должна равняться единице.

Проблема заключается в численном определении относительных долей акций и облигаций в портфеле, которые наиболее выгодны для владельца. Марковиц ограничивает решение модели тем, что из всего множества «допустимых» портфелей, т.е. удовлетворяющих ограничениям, необходимо выделить те, которые рискованнее, чем другие. При помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели. Тем самым остаются только эффективные портфели.

Отобранные таким образом портфели объединяют в список, содержащий сведения о процентом составе портфеля из отдельных ценных бумаг, а также о доходе и риске портфелей.

Объяснение того факта, что инвестор должен рассмотреть только подмножество возможных портфелей, содержится в следующей теореме об эффективном множестве: «Инвестор выберет свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых обеспечивает максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска и минимальный риск для некоторого значения ожидаемой доходности». Набор портфелей, удовлетворяющих этим двум условиям, называется эффективным множеством.

На рисунке 2.4 представлены недопустимые, допустимые и эффективные портфели, а также линия эффективного множества.

Размещено на http://www.allbest.ru

Рис. 2.4. Допустимое и эффективное множества

В модели Марковица допустимыми являются только стандартные портфели (без коротких позиций). Использую более техническую терминологию, можно сказать, что инвестор по каждому активу находится в длинной позицияи. Длинная позиция - это обычно покупка актива с намерением его последующей продажи (закрытие позиции). Такая покупка обычно осуществляется при ожидании повышения цены актива в надежде получить доход от разности цен покупки и продажи.

Из-за недопустимости коротких позиций в модели Марковица на доли ценных бумаг в портфели накладывается условие неотрицательности. Поэтому особенностью этой модели является ограниченность доходности допустимых портфелей, т.к. доходность любого стандартного портфеля не превышает наибольшей доходности активов, из которых он построен.

Для выбора наиболее приемлемого для инвестора портфеля ценных бумаг можно использовать кривые безразличия. В данном случае эти кривые отражают предпочтение инвестора в графической форме. Предположения, сделанные относительно предпочтений, гарантируют, что инвесторы могут указать на предпочтение, отдаваемое одной из альтернатив или на отсутствие различий между ними.

Если же рассматривать отношение инвестора к риску и доходности в графической форме, откладывая по горизонтальной оси риск, мерой которого является среднеквадратическое отклонение (_p), а по вертикальной оси - вознаграждение, мерой которого является ожидаемая доходность (r_p), то можно получить семейство кривых безразличия.

Располагая информацией об ожидаемой доходности и стандартных отклонениях возможных портфелей ценных бумаг, можно построить карту кривых безразличия, отражающих предпочтения инвесторов. Карта кривых безразличия - это способ описания предпочтений инвестора к возможному риску полностью или частично потерять вкладываемые в портфель ценных бумаг деньги или получить максимальны доход.

Различные позиции инвесторов по отношению к риску можно представить в виде карт кривых, отражающих полезность вложений в те или иные инвестиционные портфели (рисунок 2.5). Каждая из указанных на рисунке 5 позиций инвестора к риску характерна тем, что любое уменьшение им риска сказывается на сокращении доходности и стандартном отклонении каждого из портфелей. И поскольку портфеля включает в себя набор различных бумаг, то вполне объяснимым является зависимость его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения его от ожидаемой доходности и стандартного отклонения каждой ценной бумаги, входящей в портфель.

Размещено на http://www.allbest.ru

Рис. 2.5 - Карты кривых безразличия инвесторов

Инвестор должен выбирать портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее всех остальных кривых. В теореме об эффективном множестве утверждается, что инвестор не должен рассматривать портфели, которые не лежат на левой верхней границе множества достижимости, что является ее логическим следствием. Исходя из этого, оптимальный портфель находится в точке касания одной из кривых безразличия самого эффективного множества. На рисунке 2.6 оптимальный портфель для некоторого инвестора обозначен O^*.

Размещено на http://www.allbest.ru

Определение кривой безразличия клиента является нелегкой задачей. На практике ее часто получают в косвенной или приближенной форме путем оценки уровня толерантности риска, определяемой как наибольший риск, который инвестор готов принять для данного увеличения ожидаемой доходности.

Поэтому, с точки зрения методологии модель Марковица можно определить как практически-нормативную, что не означает навязывания инвестору определенного стиля поведения на рынке ценных бумаг. Задача модели заключается в том, чтобы показать, как поставленные цели достижимы на практике.

Бета - коэффициенты

Как отмечалось, риск ценных бумаг можно разбить на два компонента: систематический риск, который нельзя исключить диверсификацией, и несистематический риск, который можно исключить:

Риск ценной бумаги = Систематический риск +Несистематический риск. Любой инвестор, не питающий любви к риску будет исключать несистематический риск через диверсифицирование, поэтому относящийся к делу риск будет равен: Риск ценных бумаг == только систематический риск.

Систематический риск можно измерить статистическим коэффициентом, называемым бета - коэффициентом. Бета-коэффициент измеряет относительную изменчивость ценной бумаги, рассчитываемую с помощью рыночного индекса ценных бумаг.

По определению бета для так называемой средней акции (акции, движение цены которой совпадает с общим для рынка, измеренной по какому-либо биржевому индексу), равна 1,0. Это значит, что, если, например, на рынке произойдет падение курсов акций в среднем на 10 процентных пунктов, таким же образом изменится и курс средней акции. Если, например, бета равна 0,5, то неустойчивость данной акции составляет лишь половину рыночной, т.е. ее курс будет расти и снижаться наполовину по сравнению с рыночным. Портфель из таких акций будет, следовательно, в 2 раза менее рискованным, чем портфель из акций с бета, равной 1,0. Интерпретация выборочных значений бета показана в таблице 2.2.

Таблица 2.2

Интерпретация значений бета - коэффициентов

Бета	Направление движения дохода	Интерпретация
2,0	Такое же, как на рынке	В 2 раза рискованнее по сравнению с рынком
1,0	То же	Риск равен рыночному
0,5	То же	Риск равен 1/2 рыночного
0	Не коррелируется с рыночным риском
-0,5	Противоположно рыночному	Риск равен 1/2 рыночного
-2,0	То же	В 2 раза рискованнее по сравнению с рыночным

Бета для портфеля акций рассчитывается как средневзвешенная бета каждой отдельной акции:

(20)

где _p-бета по портфелю акций;

_i- бета j- той акции;

w_i доля i- той акции в портфеле;

h- номер акции в портфеле.

В странах о развитой рыночной экономикой инвесторам нет необходимости рассчитывать величину бета самостоятельно. Специальные инвестиционно - консультационные компании регулярно рассчитывают и публикуют показатели бета для акций многих компаний. Кроме определения систематического риска, перед инвестором стоит еще одна задача - количественное измерение соотношения между уровнем риска и дохода.

Прежде всего, определим основные понятия, которые потребуются для решения данной задачи:

- ожидаемая норма дохода, по i--той акции;

k_i- необходимая норма дохода по i- той акции;

(если <k. то инвестор не будет покупать эту акцию или продаст ее, если является ее держателем). Если же >k_i ,то инвестор захочет купить эту акцию, (при =k_i -останется равнодушным);

_i - коэффициент бета по i -той акции (бета по средней акции равна 1,0)

k_h- необходимая норма дохода по рыночному портфелю (или по средней акции)

Rp_h= (K_h-K_Rp) -рыночная премия за риск дополнительный (по сравнению с доходом по не рисковой ценной бумаге) доход, необходимый для компенсации среднего уровня риска.

Rp_i= (K_h-K_Rp)*_p -риск по i-той акции (она. будет меньше, равна или больше премии за риск по средней акции - рыночная премия за риск - в зависимости от того, будет ли _i меньше, равна или больше _a=1.0. Если _i=_a=1.0 то Rp_i=Rp_n)

Допустим, что в настоящее время доход по казначейским облигациям Kp_i=9% необходимая норма дохода по средней акции K_h=15%. Тогда R_ph=K_h-K_RF=15-9=6%

Если _i=0,5 то R_pi=R_ph*_i=6*0.5=3%

Если _i=1,5 то R_pi=R_ph*_i=6*1.5=9%

Таким образом, чем больше _i-. тем больше должна быть и премия за риск -K_pi и наоборот.

Линия, являющаяся графическим изображением соотношения между систематическим риском, измеряется бета, и необходимой нормой дохода, называется Security Market Line (рис.2.3), а ее уравнение следующее:

K_i=K_RF+(K_h+K_RF)*_i=K_RF+R_ph+_i

В нашем первом случае

Ki=9+(15-9)*0,5=9+6+0,5=12%

Пусть другая акция -i- является более рискованной, чем акция j (_i=1,5) тогда

K_i=9*6*1,5=18%

Для средней акции с _a=1,0;

K_a=9+6*1,0=15%=K_h

При этом надо учитывать, что премия по не рискованной ценной бумаге K_RF слагается из 2-х элементов:

реальной нормы дохода, т.е. нормы дохода без учета, инфляции -K*

инфляционной премии - I_p , равной предполагаемому уровню инфляции.

Таким образом, K_RF =K* +I_p

Реальная норма дохода по казначейским облигациям (в США) сложилась на уровне 2-4% (в среднем 3%). В связи с этим, показанная на графике K_RP=9% включает в себя инфляционную премию 6%

Если ожидаемый уровень инфляции вырастет на 2%, то также соответственно на 2 % вырастет и необходимая норма дохода.

K_RF=K*+I_P=3+6=9%

2.4 Эффективность портфеля ценных бумаг

Доходы от финансовых операций и коммерческих сделок имеют различную форму: проценты от выдачи ссуд, комиссионные, дисконт при учете векселей, доходы от облигаций и других ценных бумаг и т.д. Само понятие «доход» определяется конкретным содержанием операции. Причем в одной операции часто предусматривается два, а то и три источника дохода. Например, владелец облигации помимо процентов (поступлений по купонам) получает разницу между выкупной ценой облигации и ценой ее приобретения. В связи с созданным возникает проблема измерения эффективности (доходности) операции с учетом всех источников дохода. Обобщенная характеристика доходности должна быть сопоставлена и применима к любым видам операций и ценных бумаг. Степень финансовой -эффективности обычно измеряется в виде годовой ставки (нормы) процентов, чаще сложных, реже простых. Искомые показатели получают исходя из общего принципа - все вложения и доходы с учетом конкретного их вида рассматриваются под углом зрения эквивалентной (равнодоходной) ссудной операции. Измерение доходности в виде годовой процентной ставки не является единственно возможным методом. В ряде стран для некоторых операций практикуются и иные сопоставимые измерители, например, доходность трехмесячных депозитов, выпускаемых казначейством. Иначе говоря все затраты и доходы конкретной сделки в этом случае «привязываются» к соответствующему финансовому инструменту.

Если оператор осуществляет спекулятивные или арбитражные операции, то система показателей, определяющая эффективность операции может быть следующей: доходность операции

Дх=(Ц₁^(t+1)+d^(t)-Ц₀^(t))/ Ц₀^(t)*365/t*100% (21)

Где Ц₀^(t)- цена в начале анализируемого периода, или цена приобретения;

Ц₁^(t+1)-цена в конце периода инвестирования;

d^(t)-дивидеды за период.

Решение проблемы измерения и сопоставления степени доходности финансово-кредитных операций заключается в разработке методик расчета некоторой условной годовой ставки для каждого вида операций с учетом особенностей соответствующих контрактов и условий их выполнения. Такие операции различаются между собой во многих отношениях. Эти различия на первый взгляд могут и не представляться существенными, однако практически все условия операции в большей или меньшей мере влияют на конечные результаты - финансовую эффективность. Расчетную процентную ставку о которой идет речь , в расчетах по оценке облигаций называют полной доходностью или доходностью на момент погашения.

Итак, под полной доходностью понимают ту расчетную ставку процентов, при которой капитализация всех видов доходов по операции равна сумме инвестиций и, следовательно, капиталовложения окупаются. Иначе говоря, начисление процентов на вложения по ставке, равной полной доходности, обеспечит выплату всех предусмотренных платежей. Применительно к облигации, например, это означает равенство цены приобретения облигации сумме дисконтированных по полной доходности купонных платежей и выкупной цены. Чем выше полная доходность, тем больше эффективность операции. При неблагоприятных условиях полная доходность может быть нулевой или даже отрицательной величиной. Для придания устойчивости любому портфелю доля государственных ценных бумаг должна составлять заметную часть его стоимости.

3. УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ НА ПРИМЕРЕ ОАО АЛЬФА-БАНК

3.1 Основные показатели деятельности ОАО АЛЬФА-БАНКА

Альфа-Банк -- крупнейший частный банк России, успешно работающий с 1990 года. Альфа-Банк является универсальным банком, осуществляющим все основные виды банковских операций, представленных на рынке финансовых услуг, включая обслуживание частных и корпоративных клиентов, инвестиционный банковский бизнес, торговое финансирование и управление активами. Банк входит в число самых надежных и диверсифицированных финансовых структур России.

Альфа-Банк является одним из крупнейших банков России по величине активов и собственного капитала. По данным аудированной финансовой отчетности (МСФО) за 2005 год, активы группы «Альфа-Банк», куда входят ОАО «Альфа-Банк», дочерние банки и финансовые компании, составили $9,8 млрд., чистая прибыль -- $180,6 млн., собственный капитал -- $855,5 млн., кредитный портфель -- $5,7 млрд.

В «Альфа-Банке» обслуживается около 70 тыс. корпоративных клиентов и более 1,5 млн физических лиц.

Кредитование -- один из наиболее важных продуктов, предлагаемых Банком корпоративным клиентам. Кредитная деятельность Альфа-Банка включает торговое кредитование, кредитование оборотного капитала и капитальных вложений, торговое и проектное финансирование. Среди клиентов Банка есть крупные предприятия, при этом основные заемщики -- предприятия среднего бизнеса. Альфа-Банк диверсифицирует свой кредитный портфель, последовательно снижая его концентрацию.

В Москве, регионах России и за рубежом открыто около 110 отделений и филиалов банка, в том числе дочерние банки на Украине, в Казахстане и Нидерландах, а также в Башкортостане и Татарстане. Представительства банка действуют в Великобритании и США.

ОАО «Альфа-Банк» входит в состав финансово-промышленного консорциума «Альфа-Групп» - одного из крупнейших частных консорциумов России.

В 2005 году, ОАО Альфа- Банк сохранил ведущие позиции на финансовом рынке России, занимая места в первой пятерке практически во всех рыночных сегментах. Альфа-Банк сегодня - не только самый крупный российский частный банк, но и самый технологичный, располагающий наиболее универсальным предложением. В 2005 году в Банке разработаны новые высокотехнологичные расчетные продукты, позволяющие клиентам банка значительно сократить расходы на обработку платежей, централизовать управление денежными потоками через современный гибкий канал связи с Банком.

В сфере корпоративных банковских услуг Альфа-Банк занял в 2005 году 3-е место по объему размещения и 5-е - по размеру привлеченных средств. Альфа-Банк остается самым «кредитующим» частным банком. По размеру кредитного портфеля он уступает только государственным Сбербанку и Внешторгбанку.

Постоянно увеличивается доля кредитов клиентам Банка, входящим в сегмент среднего бизнеса: за год она увеличилась на 5% и достигла почти трети (32%) от общего объема портфеля. За 2005 год в структуре портфеля Альфа-Банка увеличилась доля долгосрочных (более 1 года) кредитов - с 27% на начало 2005 года до 29% на декабрь

Профессиональное управление рисками и углубленный анализ финансового состояния клиентов позволили Банку, на финансовом рынке, улучшить качество кредитного портфеля. Доля просроченных кредитов за 2005 год снизилась с 0,89 до 0,65% от объема портфеля.

Таблица 3.1

Кредиты предприятиям без учета просроченной задолженности и ученных векселей

Сегмент	Доля рынка, %	Прирост рынка, %	Темпы роста, %
			Банк	Рынок
Кредитование	4,83	-0,24	34,4	41,1

В 2005 году Альфа-Банк упрочил свои позиции на рынке кредитных продуктов со сроком действия более 1 года: проектного финансирования, лизинга и сложноструктурированных кредитных сделок, финансирование по которым организуется с участием экспортно-кредитных агентств.

Рис. 3.1 Позиции Альфа-Банка на рынке кредитования предприятий

На рисунке 3.2 представлена доля рынка в привлеченных средствах предприятий



Рис. 3.2 Привлеченные средства предприятий

Общий объем кредитного портфеля по среднесрочным кредитам в 2005 году увеличился на 44% - с 1, 5 млрд. до 2,1 млрд. долларов США.

По результатам работы в 2005 году ООО «Альфа-Лизинг» занимает существенную долю в таких сегментах лизингового рынка, как железнодорожный транспорт, дорожно-строительная и прочая строительная техника, телекоммуникационное оборудование, пищевая переработка, пассажирский и грузовой автотранспорт.

В 2004 - 2005 годах значительно расширилась география операций компании: реализуются проекты во всех федеральных округах Российской Федерации, развивается лизинговое подразделение ООО «Альфа-Лизинг» в Казахстане, сформирована необходимая инфраструктура для начала операций компании на Украине.

В 2005 году ООО «Альфа-Лизинг» продолжило активное сотрудничество с ведущими отечественными и зарубежными поставщиками техники и оборудования, в число которых входят: ООО «ЦТД «Русские автобусы», ОАО «Промтрактор», ФГУП «Уралвагонзавод», ОАО «Азовмаш» (Украина), Liebherr (Германия), Caterpillar (США), Marubeni (Япония), Brueckner (Германия), Berkefeld (Германия), Tetra Pak и др.

Инвестиционный банк

После августовского кризиса 1998 г. инвестиционный рынок фактически перестал существовать. Кризис перекрыл российским компаниям доступ к рынкам ценных бумаг и значительно снизил интерес к России западных стратегических и финансовых инвесторов. В результате этого деятельность по слиянию и приобретению (Merger & Acquisition) и всяческая активность на рынках ценных бумаг прекратились, оставив инвестиционные банки не у дел.

В то же время кризис открыл новые возможности российским банкам. Дело в том, что большинство инвестиционных компаний либо потеряли интерес к России и совсем покинули российский рынок, либо сократили свои представительства. При этом в России стало больше опытных западных и российских компаний, пытающихся стратегически позиционировать себя в будущем через реструктуризацию активов, включая слияние и приобретение и/или внутреннюю подготовку сделок с ценными бумагами в ожидании лучших рыночных условий. Такое несоответствие между спросом и предложением представило ряд возможностей локальным инвестиционным банкам, имеющим профессиональную команду и соответствующий опыт.

Альфа-Банк предвидел такую возможность и начал укреплять свою инвестиционную политику. В конце 1998 г. команда Альфа-Банка, занимающаяся инвестиционной деятельностью, была значительно укреплена за счет притока новых специалистов в этой области, работавших ранее в ведущих западных инвестиционных банках.

Команда корпоративного финансирования Альфа-Банка была окончательно сформирована в 1999 г. и стала одной из самых опытных и профессиональных команд в области инвестиций в России. В нее входят 10 зарубежных и российских высококвалифицированных специалистов с богатым опытом работы в России и на Западе, благодаря которым, банк улучшил свои консультационные услуги, стал ведущим банком России в этой сфере; и создал новые каналы для проведения сделок, привлек новых клиентов -- крупные компании, не входящие в консорциум «Альфа-Групп».

Альфа-Банк закрыл несколько сделок в пищевой и телекоммуникационной промышленности. По поручению западных и российских клиентов были проведены исследования в области приобретения ценных бумаг (acquisition) в таких отраслях, как продукты питания и напитки, товары народного потребления, телекоммуникации, средства массовой информации. «Связьинвест» признал гарантии корпоративного финансирования Альфа-Банка, и, как результат, Альфа-Банк был выбран консультантом по вопросу слияния двух крупных телекоммуникационных компаний («Новосибирск Сити Телеком» и «Новосибирск Регион Телеком»), которые создали пятую по величине телекоммуникационную компанию России.

На рынке ценных бумаг Альфа-Банк сохраняет за собой лидерство, продолжает работать с компаниями нефтегазовой, химической, пищевой промышленности, консультируя их по стратегическим вопросам выхода на международные и российские финансовые рынки.

3.2 Формирование и оптимизация портфеля ценных бумаг

Формирование совокупного портфеля ценных бумаг банка будем проводить в несколько этапов. Первые два этапа включают в себя определение структуры оптимальных портфелей государственных облигаций и корпоративных акций. Третий этап является синтезом двух предыдущих и представляет собой определение конечной структуры общего портфеля. В завершении будет оценена эффективность применения моделей к данным рынкам путем определения полученного результата за период инвестирования.

Формирование оптимальной структуры портфеля государственных облигаций

Для формирования оптимальной структуры портфеля государственных облигаций будем использовать параметрическую модель Марковица. Эта методика оптимизирует структуру портфеля ценных бумаг на основе статистической информации.

В качестве периода накопления информации примем период с 1.06.2005г. по 30.11.2005г., который разобьем на 26 периодов длинной в одну неделю, т.е. значения показателей будем фиксировать каждую неделю периода накопления информации. Оптимальная структура портфеля формируется на декабрь 2005 г.

Для рассмотрения целесообразности включения в портфель были отобраны ОФЗ 25057, ОФЗ 25058, ОФЗ 26175, ОФЗ 26197, ОФЗ 27019, ОФЗ 27020, ОФЗ 27025, ОФЗ 27026, ОФЗ 28002, ОФЗ 46001, ОФЗ 46002, ОФЗ 46003, ОФЗ 46014, ОФЗ 46017, ОФЗ 46018, (итого 15 наименований). Примем эти ценные бумаги в качестве исходных для формирования оптимальной структуры портфеля государственных ценных бумаг (Приложение 1) .

Для обеспечения диверсификации портфеля ценных бумаг, количество ценных бумаг в портфеле должно быть не менее восьми. Портфель облигаций должен быть диверсифицирован по сроку до погашения облигаций. При отборе облигаций данные условия были соблюдены.

Исходными данными для реализации методики являются:

1) курс облигаций за период накопления информации (K_it);

2) рассчитанная на основе курса и календаря купонных выплат годовая эффективная доходность к погашению облигаций (r_it).

Для решения задачи нахождения оптимальной структуры портфеля государственных облигаций воспользуемся моделью Марковица.

Параметрическая модель Марковица допускает эффективную статистическую оценку. Параметры этой модели можно оценить исходя из имеющихся статистических данных за прошлые периоды.

Математическое ожидание эффективной доходности каждой облигации (r_i) вычисляется следующим образом:

. (22)

где r_it - эффективная доходность i-й облигации в период времени t, %, i = 1,…, 15;

t - номер периода диапазона накопления информации, t = 1, …, 26 ;

T - длительность периода накопления информации.

Стандартное отклонение эффективной доходности i-ой облигации (_i) определяется по формуле:

, (23)

Результаты вычисления математического ожидания и стандартного отклонения эффективной доходности каждой ценной бумаги представлены в таблице 4.

...