Эффект первого дня обращения акций в России

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Банковский институт

Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

по направлению подготовки 38.03.01 Экономика

образовательная программа «Банковское дело»

ЭФФЕКТ ПЕРВОГО ДНЯ ОБРАЩЕНИЯ АКЦИЙ В РОССИИ

студента группы № 4БД

Ульянов Дмитрий Александрович

Рецензент CFA О.А. Шенкер

Научный руководитель

Кандидат экономических наук, доцент

А.Ю. Аршавский

Москва 2018

Оглавление

Введение

Глава 1. IPO: Эффект первого дня, теории и условия возникновения

1.1 IPO: понятие и этапы

1.2 Определение первоначальной цены акции при IPO

1.3 Теории первоначальной прибыльности и эффект первого дня

Глава 2. Особенности эффекта первого дня российских IPO

2.1 Недооценка российских компаний: гипотезы и построение выборки

2.2 Первый день российских IPO: эмпирические наблюдения

2.3 Первоначальная прибыльность российских финансового и государственного секторов экономики

Заключение

Список использованной литературы

Приложение

Введение

На сегодняшний день более чем двадцатилетняя история проведения российскими компаниями первичного публичного размещения собственных акций (initial public offering, далее - IPO) не позволяет говорить о большой популярности данной процедуры. Скорее данная возможность только вызывает интерес у российских компаний. Тем не менее, IPO в мире давно заняли значительное место в развитии как рынка ценных бумаг, так и экономики в целом. Наблюдения за данным явлением привели исследователей к выводу о том, что в большинстве случаев при проведении первичного публичного размещения происходит так называемый эффект первого дня. Таковым обозначается положительный и при этом существенный рост цены котировки акции по результатам торгов первого дня обращения. Наиболее популярным объяснением данному явлению выступает недооценка компании при подготовке IPO. Таким образом, определение первоначальной цены торгов ниже возможной приводит к положительной динамике на рынке.

Развитие рынка ценных бумаг и сегмента IPO в международной практике привело к большому интересу со стороны исследователей как процессу первичного публичного размещения акций, так и непосредственно эффекту первого дня и недооценке компаний.

Вместе с тем в действующей литературе приоритет отдан американскому, великобританскому и иным рынкам, IPO российских компаний оказались менее привлекательными для исследования. Несмотря на это особенности национальной экономики и текущее восприятие российского рынка ценных бумаг не может не вызвать определенные различия, требующие изучения и анализа. Обращает внимание на себя и то, что сравнительно небольшое количество авторов русскоязычной литературы, касающейся IPO, также склоняются к анализу данной процедуры вообще, без учета особенностей российского рынка.

Данные обстоятельства обуславливают высокий уровень как теоретической, так и практической актуальности выбранной темы, ее направленность на оценку исследования данного явления при проведении IPO российскими компаниями, применимость различных гипотез и объяснительных моделей к эмпирически полученным данным.

В качестве цели данной дипломной работы было выбрано сформулировать особенности возникновения эффекта первого дня при проведении IPO российскими компаниями.

Для достижения поставленной цели были определены следующие задачи:

Изучить процесс проведения IPO, определить взаимосвязь конкретных этапов и процедур с эффектом первого дня торгов;

Проанализировать имеющиеся теории и гипотезы, объясняющие данное явление, оценить их применимость и соответствие эмпирическим данным; торг цена первый день

Получить данные относительно цены размещения, цены закрытия торгов первого дня, максимальных и минимальных значений заявок по максимально возможно широкому спектру российских компаний;

Проанализировать полученную информацию на предмет возможных внутренних классификаций и группировок;

Изучить наличие или отсутствие исследуемых явлений в ходе российских IPO, выявить возможные закономерности.

Объектом данного исследования выступили общественные отношения, складывающиеся в связи с первичным публичным размещением акций, а предметом - особенности данных социально-экономических процессов, обуславливающие возникновение эффекта первого дня IPO.

Необходимо отметить, что данный феномен исследуется в научной и научно-популярной литературе на протяжении почти 50 лет. Так. Одной из первых работ, обративших внимание на возможность инвесторов получать прибыли по итогам первого дня публичных торгов, была статья Денниса Лога, опубликованная в 1973 году. Следует особо отметить статьи Франклина Аллена и Джеральда Фаулхабера, обративших внимание на цикличность масштабов прибыльности первого дня, и статью Джудит Рууд, предположившую, что эффект первого дня является практически неизбежным, структурным свойством процесса IPO. Кроме того, были изучены раб В 1980-е и начале 1990-х авторы наиболее значимыми для исследования были работы тех авторов, которые описывают или предлагают различные объяснительные модели эффекту первого дня и недооценки компании при проведении IPO. Так, институциональные теории, касающиеся данного феномена, исследовали Сеха Тиник, Кристиан Рудквист, Дэниел Эскит, Джонатан Джоунс и Роберт Кишник, модели с информационной ассиметрией - Ларри Бенвенист, Пол Шпиндт, Рони Майкли, Уэйн Шоу, применение психологии финансов - Тим Лугран, Джей Риттер и Иво Уэлш, недооценку компании как способ реализации различных способов корпоративного контроля - Майкл Бреннан и Джулиан Франкс. Невозможно переоценить и подготовленную отечественные авторами Лукашовым А.В. и Могиным А.Е. монографию, обобщающую основные процессы, происходящие в ходе IPO, включая эффект первого дня, недооценку компании и основные положения различных объяснительных моделей. Для практической части исследования информационную базу составили данные полученные из открытых источников: бирж, где проводилось размещение, сайтов российских и иностранных агрегаторов данных рынка ценных бумаг, таких как Quote.РБК, Preqveca, Bloomberg и Yahoo.Finance. Зафиксированные наблюдения были зафиксированы в единую таблицу (см. Приложение), для проведения дальнейших необходимых расчетов и построений.

Нужно отметить, что значительная часть исследований IPO ориентирована на широкий круг читателей. Кроме того, в своем анализе приоритетным объектом исследования выступают иностранные компаний при первичном публичном размещении, данные относительно российских фирм носят зачастую общий характер, а анализ не фиксирует конкретных закономерностей. Кроме того, значительная часть анализа проводилась тогда, когда рынок IPO был закрыт для российских фирм или число первичных размещений было крайне небольшим. Как показало наше исследование, изучение IPO российских предприятий может расширить имеющиеся познания об эффекте первого дня и сделать дополнительные выводы относительно его взаимосвязи с недооценкой компаний при подготовке к биржевым торгам.

Изучение открытых источников выявило то обстоятельство, что данные относительно торгов первого дня российских компаний, совершивших IPO до 2000 года, фактически отсутствуют или являются неполными и недостаточными для включения в анализируемую выборку. Вместе с тем, общая совокупность полученных данных позволила сформировать достаточно репрезентативную выборку, чтобы в свою очередь проанализировать особенности эффекта первого дня среди IPO российских компаний и выполнить поставленную цель исследования.

Глава 1. IPO: Эффект первого дня, теории и условия возникновения

1.1 IPO: понятие и этапы

Публичное размещение акций российских компаний насчитывает на настоящий момент свыше 20 лет. Более 150 фирм различных секторов российской экономики приняли решение и провели IPO, выйдя на биржевые площадки с собственными ценными бумагами.

Несмотря на то, что наша работа посвящена не проведению IPO в целом (это потребовало бы существенно больших временных и исследовательских затрат), а такому феномену как «эффект первого дня», необходимо пояснить что оно из себя представляет и какие цели преследует.

IPO - это процесс публичного предложения акций, которые продаются институциональным инвесторам и широкому кругу заинтересованных покупателей. В данной процедуре участвует не менее трех сторон, представляющих собой компанию, изъявившую намерение провести IPO (иначе - эмитента), организатора (иначе - андеррайтера), организующего непосредственное проведение IPO на бирже, которым как правило является инвестиционный банк, и покупателей, участвующие в данной сделке. Безусловно, в процедуре IPO также участвуют аудиторы, финансовые, юридические, PR и иные консультанты, но их функция выступает вспомогательной по отношению к основным целям IPO.

По своему экономическому смыслу непосредственной задачей IPO всегда является привлечение денежных средств, однако цели собственников могут быть различными. Наиболее часто встречаются такие как расширение бизнеса и желание зафиксировать прибыль. При этом несмотря на то, что среди инновационных и высокотехнологичных компаний IPO является достаточно популярным, цели акционеров компании могут быть разнообразными. Так ряд подобных компаний ориентирован на IPO как способ привлечения денег для интенсивной реализации собственного потенциала без использования кредитного рычага, но для многих (особенно ранее получавших финансирование через венчурные фонды) и способом зафиксировать прибыль от ранее произведенных вложений, даже при наличии дальнейших возможных перспектив роста.

Следует отметить, что акционерное общество прошедшее IPO становится публичным акционерным обществом (в английском праве - public company), и, несмотря на денежные преимущества, процесс IPO и новая организационно-правовая форма несут в себе ряд дополнительных ограничений для владельцев. Компания, готовящаяся к публичному размещению должна стать более транспарентной, раскрывать больше информации, чем иные компании [Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков . - Москва : Электронное издание. ООО "Альпина Паблишер", 2012; стр. 13]. Это включает в себя публикацию более подробной и соответствующей стандартам отчетности, раскрытие структуры акционеров и лиц, принимающих решения в компании. Кроме того, после IPO капитализация компании начинает зависеть от стоимости акции на бирже, что влечет за собой более высокий уровень ответственности и чувствительности к ожиданиям рынка, акционеров и финансовых институтов.

Однако это «негативное» последствие может оказаться и положительным - в случае роста цены акций благосостояние акционеров будет улучшаться, а капитализация компании увеличиваться. Кроме того, проведение IPO позволяет не только получить единовременно большое количество денежных средств, но и улучшить кредитный рейтинг, получив тем самым доступ к более дешевым заимствованиям, и через это в целом дополнительно улучшить финансовое положение компании.

Таким образом, IPO направлено на то, чтобы вывести компанию на рынок, оценить соответствие действующих корпоративных практик и ориентиров фирмы тому корпусу требований, который предъявляет сегодняшняя экономика.

Процесс IPO можно разделить на три этапа [Там же; стр. 19-20]:

Подготовительные и предварительные мероприятия, предшествующие выходу на биржу;

Непосредственно биржевое размещение акций;

Работа после проведения эмиссии.

Первый этап представляет собой достаточно продолжительный промежуток времени, поскольку включает в себя ряд обязательных процедур и решений, необходимых для биржевой эмиссии ценных бумаг. В первую очередь компания должна сформировать положительную финансовую историю, показать навыки должной организации финансового менеджмента, включающего как кредитные, так и облигационные, и вексельные способы осуществления заимствования, надлежащее выполнение соответствующих обязательств. Кроме того, компания должна перейти или принять в дополнение к действующей отчетность соответствующую международным стандартам финансовой отчетности.

Акционеры и менеджмент, принимая решение об IPO, предварительно оценивают иные возможные источники привлечения денежных средств и соотносят их как с целями развития компании, так и своими собственными интересами. При этом перед принятием соответствующего решения советом директоров компании, как правило, анализируются мнения инвестиционных аналитиков относительно текущей ситуации в отрасли, обсуждаются зависимости относительно критериев оценки страны, компании и площадки размещения. Также компания выбирает андеррайтера и формирует проектную команду. В их задачи будет входить определение объема размещаемых ценных бумаг, их стоимости, структуры сделки. Кроме того, внешний аудитор обязан заверить соответствие отчетности компании стандартам МСФО, привлекаемые правовые консультанты оптимизировать и сделать более транспарентной управленческую и юридическую структуру компании, провести в случае необходимости соответствующую интеграцию, оценить состояние корпоративного управления. Отдельно уделяется внимание информационной политике компании в целом, а также осуществлению комплекса мероприятий в сфере публичных и информационных отношений в части готовящегося IPO.

По итогам всех вышеперечисленных мероприятий готовится и утверждается решение о выпуске проспекта акций проводится комплексный “due diligence”, осуществляется государственная регистрация документов, составляются необходимые отчеты.

Все вышеописанное направлено на главную цель всего первого этапа - определение цены размещения. Поскольку именно цена акций определяет возможность так называемого «эффекта первого дня» и с экономической точки зрения представляет собой один из основополагающих вопросов всего публичного размещения, то этому будет уделено в дальнейшем отдельное внимание.

После определения цены готовится предварительный проспект, который будет дополнен в ходе road show, и - по результатам последнего - окончательный проспект эмиссии, каждый из которых проходит надлежащее заверение аудитором.

Второй этап IPO заключается в непосредственном проведении размещения акций на бирже и завершается первым днем торгов. Проанализировав в дальнейшем порядок определения цены размещения мы более подробно опишем то явление, которые именуются «эффектом первого дня», проанализируем теоретические и практические аспекты его возникновения и исследуем особенности его проявления при проведении IPO российскими компаниями.

Третий этап IPO включает в себя подготовку и утверждение отчета о проведенном выпуске, публикацию о состоявшемся значимом факте, завершение соответствующих юридических процедур, в том числе уведомления и регистрации отчета в государственном регулирующем органе. Кроме того, в задачи андеррайтера входит стабилизация цены в течение ближайших 30 дней, поскольку недавно размещенные акции могут выступить предметом активных спекуляций, что повлечет за собой существенные колебания цены, в свою очередь негативно отражающиеся на капитализации компании (Asquith, Jones, Kieschnick, 1998).

Отдельные исследователи также включают в данный этап всю последующую работу компании с инвесторами, включающую комплекс разнообразных бухгалтерских, юридических и информационных мер. Тем не менее, более рационально считать IPO завершенным по истечении периода стабилизации и окончания всех требуемых процедур, иначе сложно отграничить момент завершения размещения и непосредственного функционирования компании в новом статусе - публичной компании (публичного акционерного общества в России). Очевидно, что в дальнейшем компанией может быть принято решение о проведении дополнительного публичного размещения, иначе называемого secondary public offering (SPO), что также может быть рассмотрено и как часть третьего этапа и как самостоятельный процесс, в значительный степени подобный IPO за исключением того, что компания уже является публичной и - соответственно - часть требуемых процедур уже произведена или осуществляется на регулярной основе в связи с требованиями новой организационно-правовой формы.

Как было сказано выше, мы полагаем наиболее значимой частью IPO определение цены компании и взаимосвязанные с этим процессом экономические эффекты, происходящие при последующем размещении акций на бирже, в связи с чем необходимо более подробно раскрыть порядок и особенности определения цены акции при IPO.

1.2 Определение первоначальной цены акции при IPO

После завершения IPO, когда акции компании начинают торговаться на бирже, определение стоимости компании представляет собой довольно простую арифметическую операцию, где количество акций компании умножается на текущую цену акции на бирже.

Принимая во внимание положения гипотезы эффективного рынка, такая оценка стоимости предприятия является наиболее содержательной и справедливой одновременно, поскольку предполагается, что рынки учитывают наибольшее количество возможной информации о компании, и эти данные учитываются в курсовой стоимости акции.

Несмотря на то, что даже среди крупнейших ученых нет единства мнений относительно полноты и верности вышеуказанной гипотезы, в своем прикладном измерении расчет стоимости компании путем умножения рыночной цены акции на их количество в большинстве случаев позволяет дать разумную оценку состоянию предприятия и оценить дальнейшие перспективы его развития.

Однако возможность осуществить подобную оценку возникает только после публичного размещения акций. Основополагающей задачей первого этапа IPO является определение перед началом торгов стоимости компании и акции, исходя из их расчетного количества и ожидаемых размеров размещения.

Безусловно, все основные способы расчета цены, которые применяются для оценки компании перед публичным размещениям, имеют определенные недостатки и даже совокупность их может позволить получить значение, которое после IPO будет существенно скорректировано рынком. В дальнейшем, анализируя имеющиеся статистические данные по акциям российских компаний, находящихся в публичном обращении, мы обратим внимание на случаи подобных корректировок.

Исследователи отмечают, что вопросы определения цены акции для ее предложения инвесторам является одной из наименее изученных областей современных корпоративных финансов. Следует отметить, что даже после применения различных расчетов, которые будут произведены инвестиционными консультантами и аналитиками, окончательное решение будет приниматься компанией совместно с андеррайтером. Кроме того, полученные данные будут корректировать по мере получения информации от различных консультантов, оптимизации структуры и различных управленческих решений при подготовке компании к IPO. Кроме того, расчет цены корректируется по мере проведения «road show» и оценки спроса на акции путем получения андеррайтером заявок, а также его стимулирования путем осуществления соответствующих информационных мероприятий.

Можно выделить три основных метода оценки стоимости компании [Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков . - Москва : Электронное издание. ООО "Альпина Паблишер", 2012; стр. 293-294], которые используются на этапе предшествующем непосредственному публичному размещению:

оценка активов компании;

использование данных фирм-аналогов с применением соответствующих мультипликаторов;

оценка дисконтированного денежного потока.

Первый способ заключающийся в расчете стоимости активов компании является наименее популярным. Его сложность заключается в том, что у компании должно быть большое количество достаточно ликвидных активов, консенсус относительно цены которых мог бы устроить как компанию, так и инвестора. Кроме того, выход на IPO имплицитно предполагает наличие у компании возможностей для роста и увеличения денежного потока, что при данном методе достаточно сложно спрогнозировать и надлежащим образом учесть. Тем не менее, гипотетически он возможен и в случае применения использует формулу, согласно которой стоимость компании равна стоимости ее чистых активов (включая имеющуюся наличность) за вычетом чистого долга предприятия.

Наиболее популярным способом для оценки стоимости компании является метод мультипликаторов, ориентирующийся на различные показатели фирмы и ее аналогов. Как правило, в качестве приоритетных рассматриваются те компании, которые определяются в проспекте эмиссии как ее прямые конкуренты, однако формальных ограничений здесь нет. Понимая сферу экономики, где ведет свою деятельность компания, определяются наиболее сходные ей по виду деятельности и текущим финансовым показателям предприятия, чтобы сравнение было максимально верифицируемым и снижало возможности ошибки. В качестве самих мультипликаторов могут использоваться достаточно специфические, например, такие как капитализация компании на единицу продукции, на одного потребителя или на одного сотрудника фирмы. Однако более популярным являются мультипликаторы, оценивающими соотношение дивидендов к цене одной акции или выручки фирмы к стоимости ее акционерного капитала.

Первый по распространенности среди андеррайтеров и аналитиков, готовящих IPO, мультипликатор, который используется при предварительном расчете стоимости компании, использует значение P/E схожих компаний, где P обозначает цену акции, а E прибыль, которая получена по ней [Там же; стр. 297-299]. При этом, как правило, используются данные не только за последний год, но и прогнозируемые финансовые показатели текущего и следующего года. Как показывают практические расчеты, включение прогнозируемых данных увеличивает точность оценки, при этом расчет возможной ошибки прогноза также учитывается данным мультипликатором. Необходимо отметить, что показатель P/E дает разные результаты для фирм, которые давно функционируют на рынке, и тех, которые возникли недавно. Данное явление связано с тем, что «молодые» фирмы еще не продемонстрировали свой потенциал и имеют большие перспективы - с одной стороны, но это создает возможности для их большей недооценки - с другой. Использование только этого мультипликатора имеет определенные недостатки, вызванные тем, что многие фирмы, связанные с высокими технологиями не выплачивают дивидендов, ориентируясь на рост стоимости цены акции и максимальное инвестирование прибыли в развитие компании или новые проекты. При этом в других секторах экономики, например, в нефтегазовом может наблюдаться обратная тенденция, когда компании привлекают инвесторов именно высоким дивидендом, несмотря на то, что это снижает потенциал роста и развития предприятия. Учитывая данные особенности определенных секторов, аналитики для расчета цены также используют другие мультипликаторы.

Второй по распространенности мультипликатор использует значение EV/Sales, где EV принимает значение полной стоимости компании, а Sales показателю выручки компании (Zheng, Stangeland, 2007).

Полная стоимость в подобных случаях вычисляется по следующей формуле:

Полная стоимость компании (она же - Enterprise Value, EV) = Рыночная цена акции x количество акций + Балансовая цена заемного капитала - Наличность.

Данный мультипликатор удобен тем, что игнорирует текущее количество денег компании, а значит и ее увеличения после публичного размещения. При этом показатель выручки более сбалансированным: сведения о продажах не являются предметом инвестиционной политики компании, ими сложно манипулировать незаметно для рынка, их показатель позволяет уравнять старожилов и новичков рынка, фирмы, финансово стабильные и испытывающих различные сложности. Иногда показатель Sales меняется на EBITDA (Zheng, Stangeland, 2007), равный объему прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов износа и начисленной амортизации.

Популярность метода, связанного с использованием мультипликаторов вызвана тем, что в современной экономике многие компании с большим потенциалом роста стремятся выйти на IPO как можно раньше. Это позволяет им обеспечить большую независимость в плане управления и развития предприятия от первоначального пула инвесторов, а последним зафиксировать прибыли от своих вложений в данные фирмы на старте их развития.

Следующим методом оценки стоимости компании при проведении публичного размещения является метод дисконтированного денежного потока. При этом очевидно, что в принципе с точки зрения финансов стоимость актива (в данном случае - компании) равна приведенной стоимости всех денежных потоков, которые создаются и будут созданы активом. Для компании с небольшим сроком функционирования на рынке давать верный и полный прогноз относительно денежного потока затруднительно, при этом оценка только текущего денежного потока может существенно занизить стоимость компании, поскольку не будет даже частично учтена возможность его кардинального изменения в ходе развития предприятия. Кроме того, в подобных случаях необходимо рассчитывать временной горизонт функционирования предприятия или, как минимум, период ее активного роста, что тоже создает почву для большого числа потенциальных ошибок и неверной оценки. Однако даже несмотря на это, зачастую андеррайтеры компаний, которые были созданы при использовании венчурного капитала и ориентированы на скорейший выход компании на IPO, независимо от уровня финансовых результатов, используют данный метод в дополнение к методу мультипликаторов. В качестве ориентира для прогноза выступают также данные фирм-конкурентов в соотнесении с той точкой развития, на которой находится исследуемая компания. Следует отметить, что в случае если на сравнительно небольшом промежутке времени большое количество компаний запланирует публичное размещение собственных акций, ориентируясь на финансовые показатели буквально нескольких компаний, уже находящихся на рынке, это может спровоцировать волну необоснованного оптимизма, инвестиционные результаты которого оставят желать лучшего. Именно это послужило одной из фундаментальных причин печально известного бума так называемых «доткомов», обернувшегося крахом и негативно отразившегося на всем американском рынке ценных бумаг (Loughran, Ritter, 2004).

Впрочем, для компаний, которые длительное время функционируют на рынке, чьи финансовые результаты являются плодом многолетней деятельности, а прогноз дальнейших показателей может быть рассчитан на объективной истории деятельности фирмы применение метода оценки компании путем дисконтированного денежного потока является оптимальным.

Для расчета стоимости данным методом используются данные свободных денежных потоков, представляющих собой ту часть денежного потока, которая остается после выплаты операционных издержек и налогов, но до выплаты долговых обязательств. Данные денежные потоки дисконтируются c помощью средневзвешенную стоимость капитала предприятия (иначе WACC), по следующей формуле:

EV=FCF/(WACC-g),

где EV обозначает полную стоимость компании, FCF - свободные денежные потоки предприятия, g - это ожидаемая скорость стабильного прироста денежного потока, а WACC - средняя процентная ставка по всем источникам финансирования, рассчитываемая по формуле

WACC = W1*C1 + W2*C2+…+Wk*Ck, 

где: Wn -- доля в общей сумме инвестиции из источника n, а Cn -- стоимость инвестиций, привлеченных из источника n.

Данный расчет позволяет получить оценку стоимости бизнеса, из которой затем вычитается стоимость чистого долга предприятия, добавляются имеющиеся наличные денежные средства, а также учитываются, в случае наличия миноритарные доли. Осуществление указанных операций позволяет подсчитать акционерную стоимость предприятия для дальнейшего определения цены акции при публичном размещении.

Напомним, что данные методы призваны определить первичный диапазон цены акции при формировании книги заявок (Hanley, 1993), в ходе составления которой будет определена окончательная цена, которая будет определена в качестве стартовой после размещения акции на бирже. Книга заявок составляется на протяжении нескольких месяцев, в ходе которых андеррайтер получает от предполагаемых инвесторов информацию о количестве предполагаемых акций и максимальной цене покупки. При этом сами заявки могут как содержать точные данные относительно количества акций и максимума цены, а могут содержать только данные о количестве акций независимо от цены ценной бумаги. Возможен также ступенчатый вариант, когда инвестор определяет количество акций при различных порогах цены. Андеррайтер никак не ограничен в количестве предполагаемых инвесторов и заявок. После того как все заявки будут поданы, организаторы размещения производят их суммирование и строят кривую спроса, которая позволит определить цену предложения.

Рисунок №1

На рисунке показано, что кривая спроса (D) формируется исходя из цены, указанной в заявках инвесторов (столбцы), но предложение (S) корректируется андеррайтером (S,) (справедливая стоимость показана пересечением линии спроса и возможной линии предложения) с целью увеличить спрос. Считается, что для удачного начала торгов ценными бумагами спрос должен существенно превышать предложение, однако не существует каких-либо строгих правил, которыми было бы необходимо или желательно руководствоваться.

Обобщая все вышеизложенное, можно заключить, что все возможные способы определения диапазона цены акции имеет своей целью получить максимально близкое значение к тому, которое в дальнейшем определит рынок при открытой торговле ценной бумагой на бирже. Любые используемые методы имеют достаточное пространство для ошибки или неточности, а прогнозируемые данные могут отличаться от финансового результата компании. Не стоит забывать также о целях, которые преследуют руководство и менеджмент компании в ходе IPO. Стремление первоначальных инвесторов максимизировать свою прибыль путем продажи акций может оказать достаточное влияние на ход переговоров с андеррайтерами при определении цены. Неудовлетворённость результатами оценки может повлиять на акционеров таким образом, что процедура первичного размещения будет прекращена или приостановлена на неопределенный период. Аналогичным образом те компании, которые рассматривают IPO с точки зрения возможности существенного пополнения наличных средств для развития или диверсификации бизнеса, могут иначе посмотреть на кредитные или облигационные источники заимствований, если результаты оценки, предложенные аналитиками и консультантами, не будут соответствовать их ожиданиям. С другой стороны, компании видящие перспективы существенного роста могут быть более ориентированы на дальнейшие возможности публичного обращения акций, что даст андеррайтерам пространство для маневра при определении диапазона цены.

Вскоре после размещения акций среди инвесторов будут открыты торги данными ценными бумагами на выбранной площадке, и рынок установит свою цену акции. Как правило, это явление характеризуется ростом цены по результатам первого дня торгов и именуется «эффектом первого дня», в тех случаях, когда разница между ценой закрытия торгов и первоначальной ценой акции при открытии составляет положительное значение, она называется первоначальной прибыльностью, что мы более подробно рассмотрим в следующем разделе.

1.3 Теории первоначальной прибыльности и эффект первого дня

Процесс IPO подразумевает наличие как прямых, так и альтернативных издержек, которые несут акционеры компании (Loughran, Ritter, 2002). Если к первым относят выплаты, которые получает андеррайтер и привлекаемые аудиторы и консультанты, то вторые составляют те денежные средства, которые были бы получены акционерами, если бы они продали бумаги по цене закрытия торгов первого дня.

Сумма данных издержек определяется как количество акций, проданное инвесторам, умноженное на рост котировки ценной бумаги за первый день. Зачастую эта сумма в несколько раз превышает суммы, уплаченные при прохождении соответствующих процедур. При этом достаточно сложно оценить заранее процент и сумму данных издержек, поскольку они зависят от секторов экономики, в которых работают компании, и от особенностей экономики конкретных стран.

Отдельные исследователи обращают внимание на то, что прибыльность IPO в первый день торгов в американской экономике носит цикличный характер (Allen, Faulhaber, 1989). Так, периоды очень высоких прибылей сменяются периодами, когда прибыли хоть и являются значимыми, но существенно ниже предыдущих лет. В качестве объяснения данному феномену приводится логичное наблюдение о том, что года проведения большого количества IPO следуют за годами высоких прибыльностей по результатам первого дня торгов. Это позволяет предположить, что компании, наблюдая за высокими результатами IPO, принимают решение о публичном предложении своих собственных акций, рассчитывая на соответствующий рост цены. Однако данные ожидания уже начинают косвенно включаться в цену, кроме того увеличение количества IPO меняет соотношение спроса и предложения, в результате чего эффект первого дня показывает меньшие прибыльности. Постепенное охлаждение к IPO приводит к снижению их количества, что через определенный промежуток времени позволяет вновь наблюдать сверхприбыли по итогам первого дня.

Следует отдельно отметить, что в традиционном биржевом лексиконе в дополнение к уже традиционным «быкам» и «медведям» выделяют «оленей» Stag среди игроков на рынке, заинтересованных в получении краткосрочной прибыли по результатам первого дня биржевых торгов. По сути инвестиционной стратегией данных игроков является поиск проводимых IPO и получение практически гарантированной прибыли.

Однако подобная группа характерна именно для американского рынка, поскольку прибыльность IPO даже на низких уровнях цикла является достаточно высокой и привлекательна для инвестора. Это позволяет заключить, что несмотря на цикличность уровня прибыльности IPO высокие результаты первого дня торгов являются структурной составляющей американского рынка ценных бумаг (Ruud, 1993). При этом не очевидно, несмотря на мнение некоторых исследователей, является ли данная особенность присущей только рынку США или вообще феномену IPO. В дальнейшем в работе мы проанализируем результаты IPO российских компаний с целью понять, насколько данное суждение верно в отношении процедуры или может разнится в зависимости от стран и соответствующих ожиданий рынка.

Перед тем, как начать анализ результатов публичного размещения российских фирм, опишем и прокомментируем существующие теории, объясняющие эффект первого дня торгов. Данные концепции ориентируются на различные подходы к экономике и имеют различный уровень эмпирической верификации. Кроме того, они не являются строго альтернативными и противоречащими друг другу, поэтому их можно оценивать совместно. Нас интересует насколько они будут соотноситься с данными относительно российских IPO и отражать суть первоначальной прибыльности биржевого обращения акций.

Институциональные теории рассматривают три гипотезы, объясняющие недооценку компании перед IPO с целью дальнейшей максимизации прибыльности. Первая концепция предполагает рассматривать недооценку акций как стратегию нивелирования судебных издержек (Tinic, 1988). Данное построение основано на том, что инвестор, который извлекает прибыль, не заинтересован обращаться в суд для оспаривания результатов IPO, в отличие от инвестора, который несет убытки. Однако вряд ли данная логика может быть определена в качестве фундаментальной. Начнем с того, что профессиональные участники рынка ценных бумаг понимают достаточный уровень риска в данной сфере вообще и на рынке акций в частности. Принятие данных рисков безусловно не исключает возможности судебного способа защиты своих инвестиционных решений, однако относит его к стратегиям, уместным скорее в случае безысходности, чем основной модели поведения. Этому способствует также и тот факт, что уровень правового регулирования рынка ценных бумаг в большинстве стран сравнительно невысок, общепринятой задачей законодателя в этой является не помощь в компенсации убытков, а отграничение круга участников, чтобы допуск на профессиональные площадки и активам большего риска требовал большей квалификации, осознания возможных последствий принятых решений. Обратим внимание и на то, что многие IPO проводятся на иностранных для компании биржевых площадках, что, как минимум, может означать наличие двойной юрисдикции - страны происхождения компании и страны дислокации биржи. При этом крупнейшие площадки по большей своей части находятся в странах, где уровень развития правовой и судебной систем таков, что иски содержательно близкие к злоупотреблению правом вряд ли разумно даже подавать к рассмотрению. Кроме того, не удалось обнаружить каких-либо значимых работ, которые бы исследовали уровень потенциальных юридических издержек, чтобы сопоставить его с издержками от первого дня торгов.

Второй институциональной концепцией, объясняющей эффект первого дня, является теория о налоговых преимуществах недооценки компании (Rudqvist, 1997). Данный подход очевидно содержит учет страны компании-эмитента, поскольку данные преимущества реализуются в странах с высоким подоходным налогом, где недооцененные акции могут снизить налоговые издержки возникающие при прямых денежных выплатах работникам предприятия. В качестве примера часто приводится Швеция, где широкое распространение данной практики привело к изменениям в налоговом законодательстве и последовавшим за этим падением прибыльности акции. Кроме того, исследователь также рассматривает пример США, где опционы на акции перед публичным предложением предоставляются менеджменту в качестве одного из видов премирования. Данная практика включает в себя наличие двойного налогообложения, поскольку сначала выплачивается подоходный налог на разницу между ценой опциона и ценой размещения, а затем инвестиционный на разницу между ценой продажи и ценой размещения, при этом ставка первого налога существенно превышает ставку второго. Несмотря на логичность отдельных примеров данная теория вызывает обоснованные сомнения, как минимум, в своей полноте, ведь иначе в странах, где отсутствуют налоговые льготы при данных операциях недооценка компаний была бы не нужна, а эффект первого дня возможно не происходил бы вовсе.

Мы начали рассмотрение различных объяснительных моделей с данных концепций постольку поскольку они содержат в себе некоторые привязки к странам и особенностям их правового и налогового режимов для заключения о большем или меньшем уровне прибыльности. Таким образом, мы полагаем, что данные подходы стремятся объяснить скорее колебания эффекта первого дня в разных странах, чем его самого.

Третьей институциональной гипотезой недооценки компании при IPO основана на том, что, как правило, андеррайтер после IPO обязуется обеспечить ценовую стабилизацию (Asquith, Jones, Kieschnick, 1998), то есть использовать различные способы, направленные на то, чтобы не произошло резкого падения цены акции. Очевидно, что в случае если цена первоначального предложения сравнительно не высока, то и шансы резкого снижения меньше. Дополнительно к этому высокий рост цены акции в первый день создает определенный «запас прочности», который поможет андеррайтеру выполнить свои обязанности. Главная проблема данного подхода заключается в том, что его крайне сложно проверить эмпирически: маловероятно, что андеррайтеры охотно раскроют свои намерения, а требования по отчетности в данном случае являются исключительной прерогативой регулятора. Однако даже несмотря на это, справедливость данной гипотезы может быть поставлена под сомнение на основании более общих положений экономической теории. Количество андеррайтеров, предоставляющих свои услуги при проведении IPO не так уж и ограничено, а в случае наличия сговора нарушители договоренностей могли бы получить конкурентные преимущества относительно менее добросовестных участников рынка, решающих свои задачи за счет клиентов.

Кроме институциональных теорий существует две гипотезы, связанные с реализацией корпоративного контроля в компаниях, осуществляющих публичное размещение (Brennan, Franks, 1997).

Так, первая концепция исходит из того, что часть акционеров может быть заинтересована в сохранении личных преимуществ, проистекающих из контроля над фирмой, ее деятельностью и ее менеджментом. Публичное размещение акций фирмы и оптимизация ее управленческой, операционной и бухгалтерской деятельности неизбежно ведет к увеличению разрыва между акционерами и менеджментом предприятия, стандартизацию управленческих практик вместо активного вмешательства акционеров в управление. Очевидно, что акционер такого рода, ориентированный на получение личных выгод не от цены собственных акций, а от конкретных практик и решений менеджмента, будет готов недооценить фирму с целью гарантировано обеспечить контроль и сохранение соответствующих преимуществ. Кроме того, подобная недооценка может за счет стимулирования спроса увеличить количество миноритариев, которые не будут влиять на управление в компании (Stoughtona, Zechnerb, 1998). Проблема данной гипотезы заключается в том, насколько целесообразно в данном случае вообще проведение IPO, ведь данная процедура не является обязательной. При этом акционеры, заинтересованные в привлечении денежных средств при сохранении корпоративного контроля, снизят как цену акции, так и полученный ими денежный поток, что в свою очередь может поставить вопрос о большей целесообразности каких-либо альтернативных источников финансирования. С другой стороны, компании которые имеют определенные корпоративные практики и считают необходимым их сохранение имеют возможность решить данную проблему иными путями - например, дополнением устава организации. Обобщая вышеизложенное, при том что с практической точки зрения подобные ситуации возможны, данная проблема не находится в прямых причинно-следственных связях с проведением IPO.

Вторая концепция, предлагаемая теорией корпоративного управления, связанная с причинами эффекта первого дня, заключается в ориентированности компании на сокращение агентских издержек. Так, компания, ряды акционеров которой пополняются крупными институциональными инвесторами, сократит данный вид издержек, поскольку подобные игроки будут заинтересованы в большем уровне контроля за менеджментом компании и его эффективности. При этом привлечение крупных инвесторов, готовых приобрести большие пакеты акций, возможно только при предоставлении им существенного дисконта на данную покупку. Предполагается, что его обеспечит недооценка акций при определении цены публичного размещения.

Обращает внимание на себя тот факт, что две вышеописанные теории, объясняя одно и то же явление, приходят фактически к противоположным выводам и описывают абсолютно альтернативные стратегии. Безусловно, акционеры компании могут ориентировать андеррайтера как на получение большого количества небольших заявок, направленного на формирование крупного пула миноритарных акционеров, так и на привлечение нескольких инвесторов, заинтересованных в выкупе значительных долей и ориентированных на активное участие в управлении фирмой. Однако возникающая в данном случае первоначальная прибыльность представляется скорее неминуемым дополнением общей корпоративной стратегии, данные концепции не объясняют феномен эффекта первого дня, а скорее моделируют различные сценарии реализации намерений акционеров, использующие данное явление в нужном им направлении. При этом остается открытым вопрос насколько данные проблемы действительно являются решаемыми посредством IPO, поскольку существует масса способов их решения. Так, в англосаксонских правовых системах уровень необходимого пакета голосующих акций может быть установлен практически произвольно, допускается выпуск акций разных классов для оптимизации возможностей участия акционеров в управлении, в устав организации могут быть включены некоторые неотменяемые или крайне сложно изменяемые требования для каких-либо решений или корпоративных практик [Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков . - Москва : Электронное издание. ООО "Альпина Паблишер", 2012; стр. 325-326]. Стоит отметить, что многие страны ОЭСР континентальной правовой системы активно адаптируют данные правовые нормы именно в части регламентирования деятельности и управления публичными компаниями, как продемонстрировавшими свою эффективность и рациональность при регулировании деятельности данного типа обществ. Данные обстоятельства, безусловно, не опровергают данные гипотезы полностью, но позволяют поставить их под сомнение в части объяснительного потенциала феномена первоначальной прибыльности.

В настоящее время наиболее популярными гипотезами относительно эффекта первого дня IPO являются предлагаемые теорией психологии экономических отношений и финансов.

Первая гипотеза основывается на так называемом эффекте информационных каскадов (Welch, 1992). Она подразумевает, что инвесторы при принятии решения о покупке акций ориентируются не только на данные компании и андеррайтера, но и на поведение других инвесторов, их заинтересованность в IPO компании и готовность покупать большие пакеты ценных бумаг. Ориентируясь на других участников рынка, инвестор может отказаться участвовать в размещении даже несмотря на объективно высокие финансовые результаты компании и наличие хороших перспектив роста. Компания и андеррайтер, наблюдая за реакцией инвесторов, может быть заинтересована в недооценке компании с целью привлечения максимально большего количества покупателей ценных бумаг. Первоначальный пул инвесторов заинтересовывается в участии дисконтом, а они в свою очередь провоцируют интерес других участников рынка и - через это - большое количество инвесторов. Обоснованность данной гипотезы находит подтверждение в том, что количество сбалансированных по объему заявок IPO сравнительно не велико, в то время как преобладают публичные размещения либо с малым количеством заявок, либо с количеством заявок, значительно превышающим планируемый выпуск ценных бумаг.

Вторая концепция исходит из того, что большинство участников рынка придерживается одной из двух стратегий (Ljungqvist, Singh, Nanda, 2006): первая предусматривает поведения рационального арбитражера, находящегося в поиске безрисковой прибыли, возникающей из продажи переоцененных акций и приобретения недооценённых; вторая стратегия является условно иррациональной и предусматривает возможность приобретения переоцененного актива. Несмотря на достаточную условность данного разделения, поведение институциональных инвесторов и остальных участников рынка ценных бумаг в целом коррелирует данным стратегиям. Вместе с тем, очевидно, что наибольший рост стоимости акций будет достигаться именно за счет приобретений со стороны иррациональных инвесторов, которые ориентированы на ожидания существенного роста компании после IPO. В настоящее время это особенно справедливо в отношении осуществляющих первичное публичное размещение стартапов, которые ведут деятельность сравнительно недолгий период, их финансовые показатели только прогнозируется, а стоимость в значительной степени зависит от ожиданий дальнейших финансовых результатов. Подобные компании не рассчитывают на существенный успех у искателей арбитража и заинтересованы в значительном привлечении той части инвесторов, которая будет ориентирована на дальнейшие перспективы. Однако сам процесс IPO не позволяет достичь того результата, который возник бы в случае поэтапной продажи небольших пакетов акций иррациональным инвесторам. В данных условиях компания заинтересована в привлечении институциональных инвесторов, которые приобретя акции при размещении заявок в дальнейшем будет постепенно перепродавать их остальным участникам рынка ценных бумаг. Недооценка акций в данных обстоятельствах - это премия институционального инвестора, которая должна компенсировать передержку акций на период постепенных продаж и связанные с ней риски. Несмотря на то, что полноценная реализация данного подхода подразумевает наличие сговора между эмитентом и институциональными инвесторами, однако наличие даже небольшого количества договоренностей может позволить реализовать данную схему, где другие, формально не участвовавшие в сговоре инвесторе, будут действовать схоже, ориентируясь на поведение первоначальных лояльных инвесторов. С другой стороны, как и многие вышеописанные концепции данный подход скорее относится к тем, которые описывают определенные возможные сценарии возникновения эффекта первого дня, но недостаточного для полноценной генерализации данного феномена.

Аналогичная ситуация складывается с третьей концепции психологического подхода к корпоративным финансам. Она обозначается как концепция перспективы и психологического восприятия, иначе говоря - учета [Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков . - Москва : Электронное издание. ООО "Альпина Паблишер", 2012; стр. 328]. Она не столько объясняет эффект первого дня, сколько описывает отношение к недооценке акций той части акционеров, которая ориентируется на сохранение крупных пакетов акций в своей собственности и планирует увеличение собственного благосостояния за счет роста стоимости принадлежащего им акционерного капитала. Такие акционеры готовы реализовать часть принадлежащих им акций на открытом рынке с дисконтом, ожидая дальнейшего роста рыночной котировки. Подобное поведение открывает возможности для андеррайтера давать наименьшую оценку стоимости компании, чтобы в ходе переговоров, несколько повышая ее, создавать впечатление дополнительного «выигрыша», при этом в результате получить достаточную недооценку для эффекта первого дня с высокими прибылями.

В целом концепции, предлагаемые психологией корпоративных финансов, описывают регион возможных стратегий, которых могут придерживаться акционеры, андеррайтер и инвесторы при проведении IPO. В данном случае возникновение первоначальной прибыльности и эффект первого дня представляются способами реализации этих стратегий, несмотря на то, что их векторы могут быть достаточно различными. При этом очевидно, что количество стратегий данных участников IPO намного более разнообразно и рассматриваемые сценарии представляют собой только частные случаи. Несмотря на это, обращает на себя внимание то, что в отличие от институциональных концепций данные гипотезы нивелируют различия между экономиками стран и могут применяться для анализа конкретных случаев проведения IPO независимо от страны эмитента. С другой стороны, данное обстоятельство имплицитно содержит предположение, что эффект первого дня в целом не зависит от состояния экономики страны эмитента и ее особенностей, а подчинен логике принятия решений участниками IPO. Анализируя российские первичные публичные размещения, мы попробуем соотнести данные гипотезы с эмпирическими данными относительно эффекта первого дня российских акций, и основываясь на полученных результатах сделать умозаключение относительно уровня партикулярности данных концепций.