Эффект первого дня обращения акций в России

Тем не менее, анализ объяснительных моделей недооценки компании был бы не полным без описания четырех моделей с информационной симметрией, предлагающих собственные объяснения причинам возникновения эффекта первого дня.

Теория «проклятия победителя» (Michaely, Shaw, 1994) является одной из первых гипотез, которые объясняли недооценку акций при проведении первичного публичного размещения. Одним из условий, которое обеспечивало ее эмпирическую достоверность, было то, что до начала 1990-х годов распределение акций среди инвесторов при IPO было пропорциональным. По мере того как права андеррайтера при букбилдинге были расширены, она стала меньше соотносится с действительностью. Содержательно она исходила из того, что более информированным инвесторам удавалось приобретать большую часть наиболее экономически перспективных выпусков и меньшую тех выпусков, рост акций которых ожидался в лучшем случае скромный. Одновременно с этим менее информированные инвесторы навлекали на себя «проклятье победителя»: если их заявка была удовлетворена, это означало для них то, что акции данного выпуска возможно не следовало покупать вовсе. Одним из наиболее рациональных решений подобной дилеммы мог стать вообще отказ от участия в IPO. Чтобы избежать данной ситуации и сохранить привлекательность собственных ценных бумаг, компании и андеррайтеры шли на недооценку компании-эмитента, которая преобразовывалась в премию менее информированного инвестора за участие в первичном размещении. Как уже было сказано выше, развитие рынка ценных бумаг привело к тому, что свобода андеррайтера существенно снизила практическую значимость «проклятия победителя», хотя сам феномен не исчез из практики корпоративных финансов.

С развитием полномочий инвестиционного банка и популяризацией метода построения книги заявок связана и вторая концепция систем с информационной асимметрией (Benveniste, Spindt, 1989). Речь идет о ситуации информационной олигополии, где инвесторы, располагающие максимальной информацией не заинтересованы вести себя добросовестно, раскрывая свои намерения. Ведь чем ниже будет их активность в желании приобрести акции, тем более существенной будет недооценка акций и - следовательно - выше их дальнейшая прибыль. Такие инвесторы будут стремиться занизить цену на акции, но метод букбилдинга обеспечивает свободу андеррайтера в «наказании» подобных попыток. Банк или инвестиционная компания, организующая размещение, откажет в осуществлении подобной заявки, а те инвесторы, которые предложили высокую цену будут «вознаграждены» существенно большим количеством ценных бумаг. Однако в качестве «вознаграждения» добросовестным инвесторам, действующих с открытыми намерениями, андеррайтер все равно нуждается в некотором занижении стоимости эмитента по сравнению с максимально возможным. Подобная ситуация легко объяснима акционерам эмитента, поскольку в данном случае, несмотря на недооценку, их потери меньше, чем могли бы быть. Кроме того, андеррайтер может осуществить большую недооценку компании, чья цена будет существенно повышена в процессе подготовки IPO, что позволит при окончательном определении цены начала торгов осуществить фактически небольшую коррекцию по отношению к оптимальному значению.

Кроме данных двух гипотез, справедливость которых была актуальна на определенном историческом этапе, теории с информационной ассиметрией также оперировали еще двумя гипотезами, одна из которых была в значительной степени опровергнута, а другая носит скорее описание возможного деликта при IPO, чем является некой экономической концепцией.

В период развития рынка IPO время рассматривалась гипотеза о возможной монопсонии инвестиционного банка (Baron, 1982). Так, андеррайтер, зная лучше ситуацию на рынке, чем эмитент, с помощью более высокой недооценки снижает собственные издержки при проведении “road show” и PR-компании IPO, используя в качестве главного и лучшего аргумента для привлечения инвесторов сильный дисконт к стоимости фирмы. Справедливости ради отметим, что само явление недооценки компании безусловно стимулирует спрос на ее акции, а высокий спрос снимает потребность в большем объеме маркетинговых издержек, но это мало связано с каким-либо неравновесным статусом инвестиционного банка. Если бы данный подход был верен, то крупные банки, выступая в свою очередь в качестве эмитента и очевидно не уступая в знании рынка своим андеррайтерам, не осуществляли бы недооценку своей компании, требуя от организатора размещения максимального исполнения взятых обязательств. Однако в практике, при проведении IPO крупные инвестиционные банки и компании являются такими же субъектами недооценки, как и другие фирмы. Тем не менее, для целей практической части нашей работы, мы обратили внимание относительно популярности IPO среди российских банков и финансовых организаций и составили отдельную выборку относительно наблюдаемого среди них эффекта первого дня. Данное решение основано не на уверенности в справедливости самой гипотезы, а скорее одного из ее постулатов, указывающего на то, что банки лучше ориентируются на рынке ценных бумаг, чем компании, например, промышленного сектора или сферы услуг. Функционал финансовой организации обеспечивает наличие большего доступа к определенной информации и - соответственно - более верную оценку принятых решений. Данное суждение может позволить дополнить анализ эффекта первого дня российских IPO и, возможно, предложить более точные объяснения происходящим наблюдениям.

Завершая описание различных теорий, объясняющих недооценку акций при первичном публичном размещении, остановимся на модели «заказчик - агент» также предлагаемой в качестве одной из гипотез, объясняющей недооценку акций при IPO (Logue,1973). Данный подход исходит из того, что между андеррайтером и инвесторами существует сговор, включающих возможно признаки коммерческого подкупа, в рамках которого андеррайтер убеждает эмитента снизить цену в интересах инвесторов. Проблема данного подхода в том, что он оставляет немного пространства для экономического объяснения, смещая оценку ситуации в сторону выявления признаков возможных правонарушений или преступлений. При этом имплицитно он содержится и в гипотезах, предлагаемых теорией корпоративного управления и теориями психологии финансов, и содержащих в себе положения о недобросовестности или неполной добросовестности того или иного участника IPO. Сложность проверки данных гипотез заключается в том, что требует комплексного подхода, сочетающего в себе различные экономические, социологические и криминологические методы исследования. Тем не менее, не претендуя на однозначную верифицируемость вывода, в практической части мы проанализируем возможность применения данного подхода к российским IPO. С целью определения наиболее чувствительных к подобным проявлениям первичных публичных размещений будут отобраны компании государственного сектора, использовавшие IPO для проведения приватизационных сделок либо в рамках общей программы приватизации. Одновременно с проверкой данной группы гипотез мы предпримем попытку оценить насколько модель IPO может быть эффективна в ходе приватизации и какие коррупционные риски создаются или - наоборот - нивелируются за счет применения подобной процедуры.

Обобщая вышеизложенное, мы приходим к выводу о том, что при достаточно прозрачной внешней стороне вопроса феномен эффекта первого дня обращения акций сложен в своем фундаментальном объяснении. Так, отражая как правило наблюдаемый рост цены акций по результатам первого дня торгов при непосредственном размещении на бирже данное явление находит свое объяснение в недооценке акций компании-эмитента, происходящее в ходе подготовительных мероприятий к IPO. При этом сама недооценка является мало изученным явлением и предлагающие ее объяснение гипотезы вряд ли можно признать генерализованными концепциями, учитывающими и раскрывающими все стороны анализируемого процесса. Речь скорее идет о моделях, проявляющих недооценку как одно из возможных последствий различных, как дополняющих, так и противоречащих друг другу стратегий. Одновременно с этим разнообразие подходов и расставляемых ими акцентов исследуемым отношениям практически исключает возможность их приведения к единой теории. Кроме того, обращает на себя внимание то, что эмпирические исследования фиксируют цикличность колебаний прибыльности первого дня IPO, но, за исключением некоторых исследователей (Ruud, 1993), опускают анализ того является ли сама прибыльность неким аксиоматическим явлениям или имеет некие структурные черты, связанные со страной или отраслью эмитента. В подобных условиях представляется разумным строить анализ первичных публичных размещений акций российских компаний на доступных эмпирических данных, чтобы установить в принципе наличие эффекта первого дня, случаи наиболее ярких его проявлений или - наоборот - провалов, средних значениях роста котировок в течение первого дня торгов и потенциальных причинах, обеспечивающих подобный результат. Кроме того, исходя из отдельных положений рассмотренных нами гипотез, мы дополнительно проанализируем случаи IPO российских банков и оценим масштабы недооценки, возникающие при реализации планов приватизации.

Глава 2. Особенности эффекта первого дня российских IPO

2.1 Недооценка российских компаний: гипотезы и построение выборки

В ходе данной работы планировалось проанализировать наличие эффекта первого дня на рынке российских IPO. Кроме того, как нам известно, данный феномен находится в непосредственной взаимосвязи с недооценкой компании в ходе подготовки первичного публичного размещения. Это обстоятельство нацелило нас на изучение вопроса относительно того, насколько российские акционеры готовы идти на уступки андеррайтеру при недооценке компании, предложить возможные объяснения причинам подобного поведения.

Кроме того, изучение различных теорий, объясняющих первоначальную прибыльность IPO, привело к нас к ряду тезисов, которые могли бы быть проверены и подтверждены эмпирически.

Во-первых, это идея о том, что эффект первого дня может быть как структурной особенностью IPO (Ruud, 1993), непрерывно связанным явлением, где текущее состояние рынка и поведение участников данного процесса определяет масштабы прибыльности в зависимости от неких циклов, существующих на рынке. С другой стороны, возможно эффект первого дня проявляется исключительно как следствие недооценки компании, и он не только может отсутствовать в отдельных случаях, но и в зависимости от поведения и представлений участников определенного рынка не проявляются на статистически значимом количестве наблюдений.

Во-вторых, это гипотеза о том, что финансовые организации лучше знают ситуацию на рынке ценных бумаг и их поведение, а равно и результаты может служить определенным маркером отношения к IPO.

В-третьих, общеизвестно, что значительная часть российской экономики является государственной: находится в государственной собственности, государство владеет значительным пакетом акций, участвует в управлении компанией или регулятивно активно влияет на ее развитие, менеджмент и акционеров. В данном случае особый интерес заключается в анализе того, как государственные активы оцениваются в ходе первичного публичного размещения. Это имеет в свою очередь несколько содержательных тезисов, в разрезе которых интересен такой анализ. Многие теории недооценки стоимости компании прямо или имплицитно подразумевают наличие в ходе процесса IPO коррупционных или иных недобросовестных элементов поведения со стороны участников. Соответственно высокая недооценка стоимости предприятий и рекордный эффект первого дня может свидетельствовать о возможно девиантном поведении управляющих от государства, но обратное хоть и позволит обозначить низкий уровень реализации возможных коррупционных рисков, также может дать почву для суждения о неполном понимании процесса публичного размещения ценных бумаг. Кроме того, наличие или отсутствие эффекта первого дня позволяет сделать заключение о заинтересованности участников рынка в данных активах, их мнение относительно качества управления данными компаниями, оценки соответствия имеющихся корпоративных практик рыночным стандартам. Таким образом, наличие некоего баланса между интересами государства и участников рынка ценных бумаг, наблюдаемое при наличии эффекта первого дня, находящегося на уровне средних значений для рынка, может свидетельствовать о эффективности государственного управления компанией и достаточной заинтересованности в данном активе. При этом, сверхприбыльность завершения торгов первого дня может быть оценена негативно, как содержащая в себе признаки реализации коррупционных рисков, а отсутствие недооценки или существенные падения стоимости свидетельствовать о низкой эффективности управления и потребности в модернизации корпоративных практик компании.

При проведении анализа российских IPO необходимые данные относительно значений первоначальной цены акции и цены закрытия первого дня торгов получались из открытых источников, агрегирующих в себе данные о торгах ценными бумагами, таких как Bloomberg и Yahoo Finance, а также сайтов биржевых площадок, где проводились размещения. Составление максимально репрезентативного списка российских первичных публичных размещений осуществлялось при помощи сайтов РБК и Preqveca.

Следует отметить, что сведения об общем количестве российских IPO в различных источниках содержат определенные противоречия. Это связано с тем, что единого совокупного списка первичных публичных размещений акций российскими компаниями не существует, а различные аналитические выборки содержат в себе разные периоды, кроме того, многими исследователями в обзоры IPO с различной степенью обоснованности включается также и вторичные размещения и биржевые облигационные выпуски, что также нарушает корректность счета в целях анализа эффекта первого дня. Исходя из проведенных расчетов и анализа имеющихся данных можно сделать заключение о том, что общее количество российских IPO составляет около 150 размещений за всю историю рынка. При этом нам удалось составить выборку 105 значение первоначальной цены и цены закрытия первого дня различных российских компаний. Причина отсутствия данных относительно примерно трети списка вызвана тем, что многие акции были исключены из котировальных списков в связи с ликвидацией или поглощением компаний и период хранения данных по таким организациям истек как на биржевых площадках, так и у агрегаторов данных рынка ценных бумаг. Кроме того, в нескольких случаях отсутствовали точные данные относительно первоначальной цены или цены закрытия первого дня, отсутствие возможности совершить расчет эффекта первого дня для целей данной работы вынудило нас исключить данные фирмы из выборки.

Несмотря на это, мы полагаем, что в целом наша выборка сохраняет репрезентативный характер, поскольку охватывает собой большинство наиболее крупных привлечений при IPO, произошедших среди российских компаний в период с 2000 по 2018 года. Кроме того, частично доступные данные или ссылки на результаты отдельных размещений, содержащиеся в различных открытых источниках, позволяют заключить, что дополнение данного списка хоть и позволило бы в определенной степени скорректировать полученные значения, но это не повлияло бы на содержательные выводы работы.

Кроме того, стоит отметить, что по ряду компаний финансового сектора были получены данные о нерыночном характере торгов первого дня, поскольку биржей было зафиксировано буквально две-три заявки на сделки, демонстрирующие скорее намерение имитировать соответствующий эффект, чем его действительно отразить. Несмотря на это данные фирмы было решено включить в выборку, поскольку их показатели не оказали содержательного влияния на полученные средние данные, а их поведение и результаты позволили более детально проанализировать IPO финансового сектора.

В ходе данного исследования также анализировалось наличие или возникновение возможной зависимости эффектов первого дня от выбранной площадки размещения. Однако анализ не показал каких-либо данных, которые бы позволили скорректировать или дополнить полученное в ходе ранее проводимых эмпирических исследований заключение о том, что выбор площадки фактически не коррелирует с эффектом первого дня и обуславливается в большей степени решением эмитента, исходя из планируемых затрат на IPO.

2.2 Первый день российских IPO: эмпирические наблюдения

Российские компании участвуют в IPO с 1996 года, однако данный способ привлечения денежных средств вряд ли может претендовать на популярный среди российских компаний. Несмотря на то, что в предшествовавшие кризису 2008 года 2006 и 2007 года количество первичных публичных размещений превышало десять в год, в среднем за весь период количество редко выходило за пять IPO в год, а в кризисные периоды, характеризовавшиеся общим разочарованием в рынке ценных бумаг, не составлял и данного числа.

Исследуя эффект первого дня IPO среди российских компаний, эмпирические данные неизбежно демонстрируют то, что подобное явление вряд ли можно назвать характерным и свойственным российским публичным размещениям акций. Для определения среднего значения данного эффекта по российским IPO в составленной выборке компаний, разница между ценой закрытия первого дня и ценой размещения была переведена в процентное значение относительно цены открытия торгов. Это было вызвано необходимостью получения репрезентативного относительно всех кампаний значения, которое не было бы связано с валютой размещения и ценой одной акции, которые обусловливались выбором эмитента и соотношением между объемом привлекаемых средств и количеством акций, представляемых на торги. Процентные значения были суммированы между собой и разделены на количество наблюдений с целью получить среднее значение роста цены акции по итогам первого дня торгов для российских компаний при проведении IPO. Такое среднее значение эффекта первого дня в анализируемой выборке едва достигло уровня 3,3%. Обратим внимание на то, что это произошло при условии удаления из расчета группы аутсайдеров, объединенной одним сектором экономики и возможно отражающая не общее состояние, а определенный регион явлений российских IPO, о чем будет сказано ниже. Включение данной группы скорректировало среднее значение недооценки компании до 2,7% без учета исключительного провала Кузбассэнерго. В сравнении не только с американским, но и с другими развивающимися рынками, где средние значения эффекта первого дня составляют не менее 10% [Лукашов А.В., Могин А.Е. IPO от I до O. Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков . - Москва : Электронное издание. ООО "Альпина Паблишер", 2012; стр. 315], вряд ли можно говорить о том, что картина данных наблюдений отражает реальные сверхприбыльности. Более того, учитывая высокую волатильность российского рынка акций подобные колебания цены фактически соответствуют колебаниям цены, которые можно ежедневно наблюдать в отношении данного класса активов.

Однако среднее значение эффекта первого дня предполагает оценить, насколько данный эффект в принципе наблюдаем при российских первичных размещениях. Так, в 38 наблюдениях из 105 отношение первоначальной цены торгов к цене закрытия было отрицательным, то есть более чем в трети размещений недооценка компании не только не произошла, но рынок счел первоначальную цену существенно завышенной по отношению к стоимости компании. 23 случая из анализируемого списка показали колебание цены в пределах диапазона 0-1%, а 6 и 5 наблюдения для диапазона 1-2% и 2-3% соответственно. Логично предположить, что колебание цены в данных диапазонах только со значительной долей условности можно определить как эффект первого дня, скорее диапазон 0-1% говорит о том, что в процессе IPO была определена стоимость компании без какой-либо значимой недооценки, а диапазон 1-3% показывает наличие интереса участников рынка ценных бумаг к данному активу, но уровень первоначальной стоимости является лишь незначительно заниженным относительно справедливого. Таким образом, более чем в 60% случаев IPO российских компаний фактически эффект первого дня отсутствовал. Проанализируем подробнее компании, продемонстрировавшие данные эффект, а также показавших наиболее существенные отрицательные результаты, чтобы выявить возможные причины подобной ситуации.

Итак, десять наиболее высоких показателей недооценки компаний в ходе первичного публичного размещения представили компании, данные по которым нашли отражение в следующей таблице:

Таблица 1

Для более полного представления относительно российских компаний, показавших в ходе первого дня торгов уровень недооценки компании в ходе подготовки к публичному размещению на уровне превышающим 10% этот список можно дополнить еще тремя фирмами.

Так, EPAM Systems по результатам первого дня торгов показала рост стоимости котировки акции на 16,7%, а Pharmstandart и Veropharm - 14,3% и 12,5% соответственно. Обратим внимание на то, что 21 компания из анализируемой выборки показала значения роста цены выше среднего для IPO российских компаний, но не превышающего 10%. Подобный результат двойственен: с одной стороны, он позволяет говорить о том, что компания была недооценена и это мотивировало участников рынка ценных бумаг к ее приобретению, с другой стороны, в сравнении со средними показателями, которые достигаются иностранными компаниями, подобная прибыльность вряд ли может быть предметом высокой заинтересованности и отражать желаемый для инвесторов результат.

Итак, изучим внимательнее те компании, которые показали эффект первого дня в ходе IPO. Обращает внимание на себя тот факт, что абсолютно все участники данного списка являются частными компаниями и не связаны с государственным участием либо выступали предметом приватизационных сделок при IPO. Несмотря на то, что контролируемое государством ПАО «Газпром» приобрело долю в размере 9,99% в ПАО «Новатэк», это произошло спустя год после первичного публичного размещения и никак не отражалось на результативности самого размещения.

Три из десяти и четыре из тринадцати компаний относятся к сфере программирования и высоких технологий. Так, Yandex.ru, Mail.ru Group, Luxoft и EPAM Systems работают в данном секторе экономики и представляют собой конкурентоспособные предприятия даже по крайне высоким мировым стандартам в данной сфере. Все эти компании вышли на IPO спустя, как минимум, пять лет своего функционирования на рынке и даже на тот момент представляли из себе более чем перспективные активы. Кроме того, как было сказано в теоретической части работы, компании, работающие в сфере высоких технологий и информационных систем в принципе показывают наибольшие прибыльности по итогам первого дня. При этом низкие показатели Rambler Media group, чей эффект первого дня составил всего 5,4% объясняются не столько непривлекательностью данного актива, а скорее одним из самых небольших по количеству денег привлечений среди российских компаний в ходе IPO. Стоит также отметить, что EPAM Systems является российско-белорусско-американской компанией, а Luxoft, являющейся ее прямым конкурентом, хоть и созданной в России, фактически международной компанией с обширным представительством в Европе, США и странах азиатского региона. Это обусловило то, что данные компании приняли решение по размещению своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. Сразу отметим, что несмотря на это, вывод о взаимосвязи площадки и эффекта первого дня в данном случае невозможно сделать не только по причине небольшого количества наблюдений, но и потому что прошедшие там же размещение МТС и WimmBillDann показали результаты, сходные со средними значениями для российского рынка. Аналогичная ситуация наблюдается с Yandex.ru и CTC Media, которые проводили IPO на NASDAQ, где в последствии QIWI показало всего 0,5% прибыльности акций по результатам первого дня торгов. Остальные размещения, происходившие приоритетно на Московской и Лондонской фондовых биржах, не показывают каких-либо статистически значимых отличий в зависимости от выбранной площадки.

Возвращаясь к лидерам российских IPO по эффекту первого дня, следующими после компаний, связанными с информационными технологиями, на себя обращают внимание фирмы нефтегазового и нефтесервисного сектора, к которым относятся С.А.Т. Oil, Novatek, Baltic oil terminal, Integra и ТМК. При том, часть этих фирм является сравнительно небольшими, высокий уровень корпоративных практик данных компаний обеспечил им статус перспективных в сравнении с государственной Rosneft и частным, но неоднократно критикуемым за низкий уровень прозрачности Russneft и RusPetro. Очевидно, что большой объем энергетического сектора в российской экономике не гарантирует его непременной привлекательности на рынке акций. Здесь видятся справедливыми следующие умозаключения. Инвесторы ждут не только и не столько большой вовлеченности в экономику, сколько существенных перспектив и хорошего финансового результата. В этом ракурсе частные инициативы в сфере российского энергетического сектора выглядят более интересными. Кроме того, крупные компании, чье влияние на экономику достаточно ощутимо, менее охотно соглашаются с рыночной оценкой их капитализации, ориентируясь на свою внутреннюю оценку стоимости, склонную наоборот переоценить текущее состояние относительно фундаментальных показателей. Стоит обратить внимание, что нефтесервисные компании также являются и высокотехнологичными, ориентированными на максимизацию прибыли путем внедрения новых технологий и совершенствования способов проведения ими работ. Безусловно, подобные приоритеты всегда являются «драйверами роста» фирмы и позволяют прогнозировать ее перспективы и улучшение финансовое состояния.

Среди оставшихся из 13 компаний данной группы Pharmstandart и Veropharm представляют собой наиболее перспективные предприятия отечественной фармацевтики. Данный сектор экономики также можно отнести к высокотехнологичным, связанным с постоянным проведением различных исследований и экспериментов, разработке новой продукции. Ожидания инвесторов от предприятий данного сектора не всегда оправдываются, но в случае получения какого-либо прорывного медикамента рост котировок акций предприятия может оказаться более чем значительным. Кроме того, обе компании длительное время находились на рынке, показывали хорошие показатели и существенный рост. Стоит обратить внимание на то, что в отличие от них Pharmshyntez показал изменение цены по результатам торгов первого дня всего лишь на уровне 0,2%, что можно связать с тем, что в отличие от своих конкурентов продажи данной компании были зависимы всего лишь от одного препарата, а возникший интерес со стороны ГК «Роснано» создавал впечатление низких результатов собственных исследований и готовности к авантюрам, которые вряд ли могут служить привлекательными для инвесторов.

Оставшиеся лидеры показателей эффекта первого дня - это Uralkalij и CTC Media Group, которые объединяет отсутствие на рынке российских компаний, участвовавших в первичном публичном размещении, каких-либо аналогов и конкурентов. Более того, практически все потенциальные конкуренты, являясь государственными или находящимися под существенным влиянием государства, на непубличном рынке медиа существенно уступали на момент IPO по своим показателям. Кроме того, оба данных предприятия активно занимались развитием собственного потенциала и демонстрировали многообещающие перспективы.

Стоит отметить, что все вышеперечисленные компании использовали первичное публичное размещение акций именно как альтернативный источник привлечения ликвидности, акционеры видели потенциал своих активов и были заинтересованы в его дальнейшем росте. Очевидно, что андеррайтеры были достаточно свободны в разумной недооценке компании, поскольку данные издержки должны были быть компенсированы как ростом стоимости сохранившихся пакетов акций в течение первого дня биржевых торгов, так и капитализацией компании в дальнейшем.

Одновременно с условными лидерами составленной выборки, нами был составлен список аутсайдеров, которые не просто не показали эффекта первого дня в ходе IPO, но чьи результаты дали наибольшие значения падения цены при закрытии торгов.

Таблица 2

Учитывая, что четыре позиции из списка оказались связаны между собой одновременно сектором экономики и нахождением под существенным влиянием государства, нами был составлен еще один список, заменяющий данные четыре компании иными, также исключая иные представителей рынка электроэнергетики, чьи компании были очевидно переоценены в ходе IPO. Такое решение было принято для большей достоверности выборки и возможности сделать выводы относительно причин данного явления без возможности необоснованных смещений по тем или иным родовым признакам.

Таблица 3

Анализируя две выборки в совокупности, мы не будем сейчас касаться переоцененности компаний, входящих в сектор электроэнергетики и проводивших публичное размещение собственных акций в рамках приватизации электроэнергетической отрасли, более подробно мы осветим данные наблюдения анализируя эффект первого дня для компаний, находящихся в государственной собственности или под значительным влиянием государства.

Обращает на себя внимание тот факт, что аутсайдеров нашей выборки, в отличие от выборки лидеров сложно сгруппировать по отраслям и секторам экономики, поскольку они представляют различные сферы. Какой-либо зависимости конкретного сектора в данном случае установить не представляется возможным, что свидетельствует о том, что причина зачастую существенной переоценки лежит в другой плоскости.

Изучение данных фирм приводит к заключению, что несмотря на то, что процесс IPO подразумевает собой работу над превращением компании в более прозрачную, модернизации действующих стандартов отчетности и корпоративных практик, структуры управления и организации, в данном случае осуществить это не удалось.

Так, находящиеся в свободном доступе отчетности данных организаций не соответствуют требованиям МСФО, либо соответствуют им только формально, налицо нежелание основных собственников раскрывать максимально детальную информацию о качестве актива, акции которого предлагались к публичному размещению.

Организационно-управленческая деятельность данных компаний также далека от идеальной. Распределение полномочий описывается в документах номинально, порядок принятия решений не ясен или оставляет большие возможности для маневра как со стороны основного акционера, так и зависимого от него менеджмента. Кроме того, многие из данных компаний входили в холдинговые структуры, что при условии сохранения у предыдущих акционеров блокирующих или контрольных пакетов дополнительно затрудняло объективную оценку актива.

Отдельную сложность представляла собой оценка перспектив роста на момент проведения первичного публичного размещения. За исключением Rusal, даже гипотетически смоделировать существенное развитие предприятий или их новые проекты, диверсификацию бизнеса было практически невозможно. Учитывая, что акционеры не планировали использовать IPO для выхода из бизнеса, следует заключить что, принимая решение о первичном публичном размещении акций, они ориентировались на IPO как на сравнительно дешевый альтернативный источник финансирования. Ошибка заключалась в том, что в отличие от банковского кредита или облигационного займа, отсутствие процентных или купонных выплат при публичном размещении акций компенсируется не только затратами, связанными с формальным соблюдением определенных правил, но и оценкой их исполнения участниками рынка ценных бумаг, критически относящихся к различного рода имитациям и ориентированных на прибыли, связанные с дальнейшим ростом, в возможность которого их еще предстоит убедить.

Одновременно с этим, представляется, что андеррайтерам не удалось не только убедить акционеров недооценить свое предприятие, но и даже определить первоначальную стоимость акции по справедливой стоимости бизнеса. Остается неизвестным, какие причины и аргументы представились акционерам обоснованными, чтобы остановится на той цене предложения, с которой однозначно не согласились участники рынка ценных бумаг. Тем не менее, дальнейшая история данных компаний показала, что мнение последних оказалось более справедливым - только часть этих компаний осталась на бирже к настоящему времени.

Завершая данный анализ, мы обоснованно приходим к выводу о том, что эффект первого дня не является неотъемлемой чертой первичного публичного предложения акций. Более того, статистика российских компаний показывает нам, что инвестор, который ориентируется на данные прибыльности как на нечто само собой разумеющееся, может понести существенные убытки. Случаи отсутствия эффекта первого дня среди российских компаний - событие не исключительное или редкое, а статистически наблюдаемое и значимое. Одновременно с этим можно заключить, что компаниям российской экономики в целом сложно принять решение о своей недооценке, которая лежит в основе эффекта первого дня. Возможно причина лежит в том, что не все компании, принявшие подобное решение, оказались достаточно зрелыми или ошиблись оценивая свои дальнейшие перспективы. Очевидно, ответственность лежит главным образом на предыдущих акционерах по всем признакам ошибочно воспринявшим как содержание самого IPO, так и перспективы, которые оно предоставляет. В наиболее ярких примерах переоцененных компаний можно наблюдать формальное отношение к требованиям, которые предъявляются к компании, которая приняла решение стать публичной. Выявление всех причин, послуживших основанием подобного результата, выходит за пределы нашего исследования, несмотря на это очевидно, что подобная ситуация делает российский рынок мало привлекательным не только для инвесторов, рассчитывающих получить первоначальную прибыльность, но и вообще ориентирующихся на приобретение активов с перспективами роста рыночной стоимости.

Учитывая небольшое количество российских компаний, у которых однозначно наблюдается эффект первого дня при IPO, сделать вывод о некой цикличности прибыльности в данном случае не представляется возможным по причине недостаточного количества наблюдений. Возможно в дальнейшем, в ходе модернизации российской экономики и изменения ситуации вокруг IPO будет возможно сделать новые выводы и заключения.

Теперь перейдем к анализу эффекта первого дня среди российских банков и государственных компаний с целью проверить насколько они отличаются от общей статистики и подтверждают или опровергают гипотезы, изученные нами в теоретической части работы.

1.3 Первоначальная прибыльность российских финансового и государственного секторов экономики

Как гласил один из постулатов гипотезы монопсонии андеррайтера, банки и иные финансовые организации лучше осведомлены о ситуации на рынке ценных бумаг, чем компания-эмитент. Учитывая проведенный нами анализ, следует заключить, что отказ большинства российских финансовых учреждений от проведения IPO говорит о том, что данный тезис верен. Так, из обширного числа российских банков, инвестиционных компаний и негосударственных пенсионных фондов удалось выявить чуть более десяти, осуществивших первичное публичное размещение собственных акций.

Прежде чем изучить проведенные наблюдения относительно тех финансовых организаций, которые провели IPO, обратим внимание, что до последнего времени и возникшего бума вокруг финансовых технологий, перспективы роста российского банка вряд ли могли представлять для себя большой интерес для инвестора. Данная ситуация, равно как и низкая, как показывает практика регулятора последних лет, готовность к ведению прозрачного бизнеса в соответствии с международными стандартами и психологическая неготовность рационально оценить текущее состояние собственного актива акционерами представляется нам главной причиной отказа банков от публичного размещения. Вместе с тем, общая картина российских IPO логичным образом укрепляет менеджмент и акционеров банка в принятии статуса публичной компании. Кроме того, дополнительным аргументом в пользу отказа от первичного публичного размещения акций служит то, что банкам, в отличие от компаний других секторов, нет необходимости в активном поиске альтернативных источников финансирования. Более того, как показывает печальная практика российской действительности, вклады физических лиц, не обладающих достаточной компетентностью, риски которых в значительной степени покрываются за государственный счет, выглядят для многих недобросовестных участников банковского рынка намного более привлекательным источником фондирования, чем перегруженное различными требованиями IPO.

Таблица 4 - Полученные нами данные относительно эффекта первого дня российских банков представляют собой следующие данные

В данное наблюдение не был включен Promsvyazbank в связи с отсутствием достаточных данных после его исключения из котировального списка. Кроме того, IPO Credit Bank of Moscow, Safmar FI и FG Future не были рыночными сделками и относятся к перечисленным в методологической разделе практической части работы. В зависимости от учета данных размещений среднее значение данных IPO находится в диапазоне 2-2,5%, что свидетельствует о том, что банки не составляют какой-то обособленной группы в числе IPO российских компаний. Отметим также, что Sberbank был включен в выборку не по результатам IPO, которого в строгом смысле не проводилось, а по результатам SPO для возможного выявления каких-либо обособленных явлений, учитывая его размеры и значение для банковского сектора России.

Следует обратить внимание, что явное выражение эффекта первого дня демонстрируют первые три компании, но VTB сохраняет свое место в списке скорее формально. Напомним, что подготовка к первичному публичному размещению акций данного банка сопровождалась агрессивной компанией в СМИ и обещания относительно первого дня могли быть выполнены только для виду, дабы не допустить нанесения ущерба имиджу одного из крупнейших банков России. Стремительное падение цены акции в последующем и даже необходимость банка выкупать акции на рынке у недовольных инвесторов подтверждает данное суждение. Кроме того, данная ситуация не исключает того, что в ходе IPO реализовались определенные коррупционные риски, выгодоприобретатели которых зафиксировали прибыль первого дня и своей резкой продажей способствовали дальнейшему падению.

Tinkoff Credit Systems удалось продемонстрировать неплохой по меркам российских IPO результат роста цены по итогам торгов первого дня не столько по причине хорошего знания ситуации на рынке ценных бумаг, но за счет активного использования финансовых технологий, которые выглядят для инвесторов перспективными и отмечают потенциал роста компании.

Гипотетическая возможность реализовать имеющиеся преимущества знаний ситуации на рынке ценных бумаг и использовать данное конкурентное преимущество удалось только Bank Vozrozhdeniye, однако единственное наблюдение не позволяет сделать достаточно точных выводов относительно причин этого события.

Характеризуя ситуацию вокруг эффекта первого дня IPO российских банков, можно заключить, что банки одновременно располагают достаточными данными для того, чтобы не выходить с первичным публичным размещением акций. Одновременно с этим тем редким финансовым организациям, которые становятся публичными, не удается выбиться из средних значений рынка. Ключевой причиной для данного явления видится общая нестабильность банковского рынка в России и неясные перспективы его дальнейшего роста.

При вышеописанном анализе, мы уже частично касались компаний, которые находятся в государственной собственности или под существенным влиянием государства. Обратим внимание, что подобные активы менее привлекательны для инвесторов, исключая ситуации, когда переход компании в статус публичной не сопряжен с выходом государства из его управления. Очевидность неравноправности акционеров в данном случае в принципе не может положительно отразится на стоимости компании. Кроме того, государство при любых формах приватизации заинтересовано в максимальном извлечении прибыли из ранее принадлежащих ей активов, а решение о недооценке компании, даже если оно не сопряжено с коррупционными признаками, является более сложным для принятия с учетом ответственности конкретных должностных лиц, которые могут его принять.

Из общей рассматриваемой выборки нам был составлен список государственных активов, прошедших процедуру IPO и показавших эффекты первого дня соответственно данной таблицы.

Таблица 5

Среднее значение полученных нами наблюдений составило -6,2%, однако учитывая, что на данный результат влияет исключительное, выбивающееся за пределы колебаний списка падение TGK-12, то учтем, что среднее значение первых пятнадцати позиций составляет 0%. При этом данные четырех компаний, не прошедших IPO в ходе приватизации электроэнергетической отрасли России составили 5,75%, что значительно превышает средние показатели российского рынка IPO.

Обратим внимание на то, что показатели электроэнергетических компаний оказались достаточно различными в разрезе того, что их переход в публичный статус происходил одновременно в рамках реформы, соответственно уровень готовности и выполнение всех требований у разных компаний, ранее составлявших РАО ЕЭС, были в достаточной степени отличными. Однако, в тройке компаний, показавших существенный рост цены акции относительно первоначальной цены по результатам торгов первого дня можно выделить TGK-14 и OGK-5, которые в результате стали полностью частными. При этом, общий разброс в наблюдениях относительно эффекта первого дня не исключает возможности сговора при проведении приватизации, как минимум, части данных компаний. Обращает внимание на то, что показатель TGK-3, приватизация которого была таковой лишь относительно, поскольку в сделке участвовали дочерние структуры ПАО «Газпром» и Правительство Москвы, значительно отличается не только от остальных компаний, но и приближается к значениям лидеров по эффекту первого дня среди российских компаний. Данная ситуация, как и проведение IPO VTB Bank, которое описывалось выше, не исключает того, что в ходе IPO имело место быть недобросовестное поведение ряда участников. Кроме того, фактически в ходе данных приватизационных процессов, государство потеряло дважды: там, где произошла существенная недооценка и актив убыл в частные руки, и там, где государство сохранило доминирующую роль, но в ходе негативных результатов торгов первого дня потеряло как в стоимости собственного пакета акций, так и в капитализации компании.

Иная ситуация обстоит с Novorossiysk Commercial Sea Port и Irkut, где государство сохранило контроль над управлением активом. Несмотря на достаточную недооценку, государство смогло, как минимум, частично компенсировать понесенные скрытые издержки, получив дополнительную ликвидность для развития компании. Обращает на себя внимание и то, что данные компании как на стадии IPO, так и на сегодняшний день сохраняют немалый потенциал роста в своем секторе экономики.

Завершая анализ IPO российских компаний с государственным участником, мы приходим к выводу о том, что качество государственного управления компаниями в России не одинаково и может быть по-разному оценено участниками рынка ценных бумаг. Заинтересованность и готовность инвестировать в управляемые государством предприятия может сменяться полным разочарованием в возможной эффективности государственного менеджмента. Как показывают эмпирические наблюдения, практика участия подобных компаний в IPO не учитывает того, насколько сохранение государственного участия меняет приоритеты при проведении оценки компании: для максимизации прибыли случаи полного выхода скорее должны отражать переоценку предприятия, в то время как при сохранении контроля за фирмой недооценка не должна ударить по цене сохранившегося в собственности пакета акций. В связи с этим нельзя исключить признаки сговора и возможных коррупционных проявлений в ходе приватизационных сделок, что говорит о необходимости соблюдения максимальной прозрачности при проведении процедуры IPO подобных компаний.

Анализ различных гипотез, объясняющих феномен первоначальной прибыльности компании, показал нам, что всеобъемлющего, многофакторного подхода к данному явлению на сегодняшний день не выработано. Тем не менее, удалось пронаблюдать и проверить отдельные позиции данные теорий на конкретном эмпирическом материале. Так, отдельные положения относительно информированности банков и финансовых организаций о лучшем понимании ситуации на рынке ценных бумаг и IPO нашли свое подтверждение в ходе наблюдения как отсутствия стремления выходить на первичное публичное размещение акций у банковского сектора в целом, так и находящиеся в зоне средних показателей результаты компаний, взявших на себя ответственность, принять участие в данном процессе. Поведение банков действительно выглядит «лакмусовой бумагой», проявляющей общие тенденции данного рынка. Вместе с тем итоги проведенных IPO банков опровергают предполагаемое следствие данной гипотезы, связанное с тем, что финансовая организация может максимизировать свою прибыль и показать лучшие по рынку результаты.

Вряд ли можно назвать несостоятельными гипотезы, исследующие недооценку компаний на предмет реализации признаков сговора или иного коррупционного поведения участников IPO. Проведенные наблюдения за первичным публичным размещением акций государственных компаний не дают оснований уверенно опровергнуть данные предположения. Вместе с тем более детальный анализ ситуации, который мог бы внести окончательную ясность в возможность реализации подобных рисков при данных IPO, требует более подробного исследования с использованием в том числе тех источников информации, которые не содержатся в открытом доступе.

Заключение

Общее количество произошедших в России за более чем двадцать лет участия отечественных компаний в данной процедуре сравнительно невелико относительно мировых масштабов. Это говорит о том, что существующая практика может существенно изменится по мере стабилизации общеэкономической ситуации и принятия тех международных практик, которые являются необходимыми для наибольшей эффективности данного процесса.

Отсутствие эффекта первого дня в большинстве первичных публичных размещений российских компаний вызвано не готовностью компаний идти даже на сравнительно небольшую недооценку компании. Это осложняется довольно скептичным отношением инвестора к российским фирмам, которые зачастую не готовы согласится с оценкой компанией, предлагаемой текущими собственниками. Если первое событие влечет отсутствие эффекта первого дня, то в сочетание со вторым явлением приводит к падению котировок цены акции даже по итогам первого дня торгов.

Причины переоценки компаний текущими акционерами и их отказ от разумной недооценки может быть объяснен разными причинами. Непонимание или нежелание принять критерии, предъявляемых к публичной компании инвесторами и рынком, чрезмерная самоуверенность в отсутствие реалистичного проекта развития предприятия, формальный подход к IPO, восприятия его только через призму альтернативного источника финансирования в разрыве от иных его свойств. Это далеко не полный список причин, реализация которых в конкретных управленческих и экономических решений приводит к тем наблюдениям, которые были зафиксированы в ходе данного исследования. Обращает на себя внимание тот факт, что андеррайтеры российских компаний не готовы добиваться реализации всех требований проводимой процедуры не номинально, а содержательно. Безусловно, андеррайтер намного больше заинтересован в том, чтобы провести IPO, чем путем методичного объяснения представить акционерам и менеджменту объективную картину их компании, которая может быть еще, как минимум, не готова к тому, чтобы стать публичной. Тем не менее, данный вопрос не может быть разрешен иначе, чем путем проведения соответствующих исследований и разъяснений, формирования справедливой оценки ситуации.

Выдвигая гипотезу о том, что эффект первого дня может не быть неким структурным явлением, а лишь частным проявлением недооценки компании при высокой заинтересованности к ней со стороны участников рынка, завершая наше исследование, мы можем уверенно утверждать, что IPO российских компаний являются возможно лучшим подтверждением данного тезиса.

Несмотря на все вышеизложенное, автор сохраняет оптимизм относительно наличия возможностей изменения сложившейся ситуации к лучшему. Рынок ценных бумаг гибок, в случае проведения необходимых изменений в корпоративных практиках, возникновения новых компаний, имеющих реалистичные сценарии собственного роста, и модернизации зрелых представителей российской экономики, инвесторы не замедлят отреагировать на происходящие перемены. Возможно тогда обновленная статистика позволит иначе взглянуть на эффект первого дня при IPO российских компаний.

Список использованной литературы

1. "Конституция Российской Федерации" (принята всенародным голосованием 12.12.1993) (с учетом поправок, внесенных Законами РФ о поправках к Конституции РФ от 30.12.2008 N 6-ФКЗ, от 30.12.2008 N 7-ФКЗ, от 05.02.2014 N 2-ФКЗ, от 21.07.2014 N 11-ФКЗ).