Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Влияние IPO-SPO на долгосрочную избыточную доходность акций компаний

Выполнила:

Студентка группы № БЭК 154

Дубровина Светлана Игоревна

Научный руководитель:

профессор

Абрамов Александр Евгеньевич

Москва, 2019

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Сущность понятий IPO и SPO, обзор рынка IPO в России и мире
• 1.1 Сущность понятий IPO и SPO
• 1.2 Преимущества и недостатки размещения акций компании на бирже
• 1.3 Механизм реализации IPO-SPO сделок
• 1.4 Обзор рынка IPO и SPO в России и мире
• Глава 2. Обзор предыдущих исследований на тему оценки эффективности и недооцененности IPO и SPO
• 2.1 Первоначальная недооценка акций
• 2.2 Пониженная долгосрочная доходность
• Глава 3. Анализ долгосрочной доходности при проведении IPO и SPO на российском фондовом рынке
• 3.1 Описание методологии исследования и формирование гипотез
• 3.2 Модель и интерпретация полученных результатов
• Заключение
• Список использованных источников
• Приложения

Введение

Публичное размещение акций на фондовом рынке - IPO (Initial Public Offering) или SPO (Secondary Public Offering) - применяемый по всему миру современный способ привлечения денежных средств. Размещение акций на бирже - эволюционный шаг в развитии компании. Помимо финансирования, размещение на бирже дает компании ряд других неоспоримых преимуществ, которые будут рассмотрены в данной исследовательской работе.

Российский рынок IPO относительно молодой, в то время как в западных странах данный инструмент финансирования популярен давно. Первой, кто провел IPO, стала компания «ВымпелКом», разместившая акции на Нью-Йоркской фондовой бирже в 1996 году. Впоследствии из маленького игрока компания превратилась в быстро развивающуюся телекоммуникационную компанию. В 2002 г. было впервые осуществлено первичное публичное размещение в классическом смысле - компания РБК разместила свои акции на российской фондовой бирже, что послужило началом бума IPO в России, продолжившегося вплоть до мирового кризиса 2008 года.

Изучая IPO, исследователи фокусируются на трех основных феноменах: первичная недооценка, пониженная долгосрочная избыточная доходность и цикличность сделок IPO. В данном исследовании упор будет сделан на анализ долгосрочной избыточной доходности акций на горизонте 5 лет после проведения IPO или SPO и выявление факторов, влияющих на нее, в том числе будет проверяться гипотеза о зависимости долгосрочной доходности и первичной недооценки.

Несмотря на спад объема сделок IPO и SPO на российском рынке, в связи с эскалацией геополитических проблем между Россией и Украиной и на Ближнем Востоке и антироссийскими санкциями, проблема долгосрочной эффективности IPO остается актуальной. Данный способ привлечения финансирования по-прежнему популярен в мире и есть российские компании, которые откладывали размещение на бирже из-за неблагоприятной конъюнктуры рынка. При этом, количество инвесторов на российской фондовой бирже растет и интерес к инвестированию в компании на стадии IPO и SPO сохраняется. Инвесторам необходимо понимание, насколько это эффективно в долгосрочной перспективе. Кроме того, проведение размещений на фондовом рынке необходимо для развития экономики страны. По тому, как часто и насколько эффективно происходят размещения, можно оценить состояние экономики страны.

Объектами данного исследования является российский рынок IPO и фондовый рынок. Предметом исследования выступают долгосрочные и краткосрочные доходности акций компаний, проводивших IPO и SPO, а также факторы, способные повлиять на долгосрочную избыточную доходность акций.

Целью данного исследования было оценить долгосрочную эффективность публичного размещения акций компаний на российском фондовом рынке и выявить факторы, влияющие на долгосрочную избыточную доходность акций после IPO и SPO.

Для достижения цели исследовательской работы были поставлены следующий задачи:

1) Изучить исследования предыдущих лет по теории IPO;

2) Провести обзор рынка IPO в России и в мире;

3) Разработать методологию оценки долгосрочной избыточной доходности и сформулировать гипотезы для дальнейшей проверки;

4) Проанализировать долгосрочную эффективность публичного первичного размещения на российском фондовом рынке;

5) Выявить факторы, влияющие на долгосрочную избыточную доходность акций после IPO и SPO;

6) Систематизировать полученные результаты

Исследовательская работа представлена тремя основными главами. В первой главе обозначаются трактовки понятий первичного и вторичного размещений на бирже, рассматриваются преимущества для всех сторон-участников сделки и, что самое важное, проводится обзор рынков IPO в России и мире. Вторая глава посвящена анализу предыдущих исследований на тему феноменов недооценки и пониженной долгосрочной доходности. В третьей заключительной главе мы проводим эмпирическое исследование долгосрочной эффективности IPO и SPO и выявляем зависимость долгосрочной доходности акций от выбранных в ходе исследования факторов.

Глава 1. Сущность понятий IPO и SPO, обзор рынка IPO в России и мире

долгосрочный доходность акция фондовый

В данной главе мы проведем обзор рынков IPO в России и мире. Для этого, первостепенно, мы ознакомимся с понятиями первичного и вторичного размещения акций на фондовом рынке, рассмотрим механизм реализации IPO и SPO сделок, какие преимущества дает размещение акций на бирже эмитенту и другим участникам сделки.

1.1 Сущность понятий IPO и SPO

Для того, чтобы развиваться в современном мире, где идет постоянный процесс глобализации и развития экономики, компании вынуждены бороться за свою конкурентоспособность. Поиск и использование новых возможностей, расширение производственных мощностей и выход на новые рынки, внедрение современных технологий требует огромных денежных затрат.

В силу неразвитости финансового рынка, для решения этой проблемы российские компании чаще всего выбирают займы и кредиты в роли основного источника финансирования. При этом, привлечение банковских кредитов не может быть оптимальным решением проблемы из-за дороговизны обслуживания долга (высоких процентных ставок) и ограничения сроков выплаты задолженности.

Кроме банковских кредитов и займов, в случае необходимости дополнительного финансирования компания может воспользоваться другим долговым инструментом привлечения средств - выпуском облигаций, что представляет из себя тот же займ, только не у банка, а у инвестора. Выплаты по облигациям обязательны и не зависят от размера прибыли компании, в отличие от дивидендов.

Сделки IPO и SPO, которым посвящено данное исследование, могут быть более эффективным механизмом по привлечению дополнительного финансирования в компанию. В западных странах размещение акций уже на протяжении длительного времени является основным инструментом привлечения дополнительных средств, в России же рынок IPO относительно молод, но имеет большой потенциал для развития.

IPO (Первичное публичное размещение) представляет собой процесс размещения акций компании на фондовой бирже. То есть компания меняет свой статус с частного на публичный и владельцами акций теперь может быть неограниченный круг лиц. В зарубежной и отечественной литературе трактовка данного понятия часто разнится. Так как исследование будет посвящено оценке эффективности размещения акций на российской фондовой бирже, обратимся к российскому законодательству.

ФЗ «О рынке ценных бумаг» раскрывает понятие «публичное размещение», как «размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг». Из законодательства следует, что размещение должно происходить только по открытой подписке, под чем «Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг» подразумевают «приглашения делать предложения (оферты) о приобретении размещаемых ценных бумаг, которое адресовано неопределенному кругу лиц». Таким образом, предложение

Операция первичного публичного размещения акций проходит на внебиржевом рынке посредством специальных программ, которые позволяют эмитенту и андеррайтеру принимать заявки, определить цену предложения и распределить акции среди первичных инвесторов. Компания получает деньги за акции до того, как уже начнутся непосредственно торги на фондовом рынке (вторичные биржевые торги).

Основной целью проведения IPO компаниями является привлечение дополнительного капитала для финансирования своих долгосрочных целей и улучшения текущего финансового положения (англ. Cash-in). Классическая интерпретация первичного публичного размещения акций компании на бирже как раз подразумевает, что компания проведет дополнительную эмиссию акций (вторичные акции - англ. Secondary shares) и предложит неограниченному кругу инвесторов. В реальности компания может разместить на бирже акции уже существующих инвесторов (акции основного выпуска - англ. Primary shares). Последнее подразумевает не привлечение денег в компанию, а продажу доли собственников компании (Cash-out).

Бывает, что после первичного размещения на фондовом рынке, компания проводит вторичные размещения акций (SPO - Secondary Public Offering). SPO может быть реализовано как с целью привлечения дополнительного капитала (размещение дополнительного выпуска), так и для того, чтобы инвесторы могли продать свои доли (продажа уже существующих акций). В любом случае, в ходе данного процесса возрастает количество акций, обращающихся на фондовом рынке, а, следовательно, возрастает ликвидность, что должно интересовать инвесторов.

Таким образом, в дальнейшем ходе исследования при тестировании гипотез о факторах, влияющих на долгосрочную избыточную доходность акций, мы проверим влияет ли на нее то, с какой целью проводилось размещение акций на бирже (привлечение финансирование или продажа долей изначальных инвесторов).

1.2 Преимущества и недостатки размещения акций компании на бирже

Проведение IPO - сложный многоступенчатый процесс, занимающий немало времени и требующий больших денежных затрат. Для того, чтобы качественно осуществить его, эмитент обращается за помощью к одному или нескольким андеррайтерам.

В исследованиях, посвященных теме IPO, принято рассматривать преимущества размещения акций на фондовой бирже с трех сторон: эмитента, андеррайтера, чаще всего которым выступает инвестиционный банк, и инвестора.

Компания - эмитент

Выход на биржу несомненно говорит об успешности компании. Более того, это дает ей ряд неоспоримых преимуществ, но при этом вынуждает соответствовать заданным требованиям.

Для обеспечения высокой ликвидности и роста стоимости акций, компании необходимо обеспечивать прозрачность своей деятельности для инвесторов, показывать сильные операционные и финансовые результаты и прежде всего грамотно оценить стоимость акций на стадии IPO.

Как уже было сказано выше, основная цель размещения акций среди неограниченного круга лиц - привлечение внешнего финансирования без увеличения долговой нагрузки. Причем посредством листинга на фондовой бирже компании приобретают не одноразовый способ привлечения средств и могут повторно проводить эмиссию акций и размешать их.

При этом, приобретение инструмента финансирования не является единственной причиной, по которой компании идут на трансформацию компании из частной в публичную. Продажа акций на открытом рынке - стратегическое решение менеджмента компании.

Прежде всего стоит отметить, что после проведения IPO компания приобретает рыночную стоимость - капитализацию, что делает оценку стоимости бизнеса более простой задачей, нежели чем определение стоимости частной компании. Данный аспект особенно важен при реализации сделок M&A (слияния и поглощения). Кроме того, стоимость публичной компании часто выше, чем стоимость бизнеса частного аналога, что объясняется обязательством публичной компании обеспечивать прозрачность информации о своей деятельности. Как следствие, снижается неуверенность инвесторов касательно эффективности работы менеджмента и финансового состояния компании. Также на более высокую оценку активов влияет ликвидность: инвестор всегда может продать свои акции и получить денежные средства. Частные компании не отличаются высокой ликвидностью. Таким образом, если менеджмент компании уверен в ее перспективах и потенциале роста, то публичное размещение акций увеличит стоимость бизнеса для текущих держателей долей.

Ранее подчеркивалось, что привлечение финансирования посредством IPO и дальнейших размещений - более оптимальный инструмент, чем долговые способы. Парадокс заключается в том, что листинг на фондовой бирже облегчает компании доступ к заемным средствам. Банки более лояльны к публичным компаниям с прозрачной структурой и, более того, могут кредитовать открытые компании под более низкий процент. Как итог, выход на биржу обеспечивает снижение долговой нагрузки компании и более легкий доступ к банковским займам.

Еще одно неоспоримое преимущество первичного размещения акций - улучшение имиджа, престижа и узнаваемости компании. Принимая решение о становлении публичной, компания автоматически подписывается на соблюдение условия прозрачности ведения своих дел. Показывая эффективность своей деятельности, принятие рациональных решений, компания, получившая листинг, вызывает доверие как среди инвесторов, так и среди потенциальных сотрудников, которые считают ее влиятельной, а работу в ней - престижной. Таким образом, публичной компании легче решить проблему с квалифицированными кадрами. Кроме того, к открытым компаниям привлекается гораздо больше внимания со стороны СМИ, особенно на этапе выхода на биржу, а это значит, что есть позитивное влияние в плане маркетинга - бесплатная реклама.

Акции также могут служить отличным средством мотивации сотрудников компании. Открытые акционерные общества намного чаще практикуют поощрение работников опционами на акции и премиями в виде акций, чем частные компании. Также курс акций на открытом рынке выступает ориентиром, как для простых сотрудников, так и для менеджеров компании, потому что с помощью него можно оценить эффективность своей работы.

Таким образом, в качестве основных целей выхода компаний на фондовый рынок можно выделить:

· Привлечение долгосрочного капитала;

· Обретение компанией рыночной стоимости;

· Обеспечение более простого доступа к заемным средствам;

· Улучшение имиджа и узнаваемости компании;

· Создание средства мотивации для сотрудников;

· Возможность проведения сделок слияния и поглощения.

Организатор размещения

То, насколько эффективно будет проведено первичное размещение акций, зависит от множества факторов, касающихся и текущей конъектуры рынка и будущих прогнозов рыночной ситуации, и показателей самого предприятия (таких, как нетто-активы компании, средняя прибыль за последние несколько лет, затраты на проведение IPO и др.). Нужно понимать, когда подходящий момент для выхода на IPO. Кроме того, требуется определить рыночную стоимость компании и провести процедуры по привлечению максимального количества инвесторов. Первое представляется особенно сложной задачей, если на рынке нет примеров компаний занимающихся аналогичной деятельностью.

Организаторами размещения обычно выступают андеррайтеры, которые знают все ключевые моменты успешного проведения IPO. Функцию андеррайтера могут выполнять, к примеру, инвестиционные банки, финансовые советники, биржевые брокеры, а также компании, специализирующиеся на оценке сделок IPO.

Целями участия в IPO всех игроков, выступающих андеррайтерами, является получение “вознаграждения” и повышение своего собственного престижа. Поэтому в их интересах провести размещение максимально эффективно.

Андеррайтеры стараются привлечь максимальный доход от каждой сделки, так как от этого зависит их собственный доход. Помимо фиксированной платы организаторы размещения получают оговоренный процент от размещенного объема ценных бумаг. Кроме того, они заинтересованы в том, чтобы цена акций на вторичных торгах росла, так как могут выступать инвесторами, выкупая часть бумаг до того, как они начинают продаваться, и зарабатывать на разнице. Важной задачей андеррайтера также является достижение высокого уровня ликвидности на вторичном рынке, таким образом могут быть сокращены затраты на выполнение обязательств перед компанией, выходящей на IPO. Подробнее условия работы организаций, оказывающих услуги андеррайтинга, будут рассмотрены в следующем параграфе данной главы.

На данном этапе исследования ключевых аспектов IPO стоит также отметить, что эффективно проведенное размещение ценных бумаг - это всегда плюс в копилку «резюме» андеррайтера. Тем самым инвестиционные банки или иные организаторы размещения поднимают свой рейтинг: чем успешнее IPO, тем выше имидж андеррайтера.

Инвесторы. Не трудно догадаться, в чем заключается основная цель покупки акций инвесторами при IPO. Инвестор вкладывает деньги с расчетом на то, что его вложения возрастут и вернутся ему в большем объеме. Так, инвестируя в акции компании, он заинтересован в том, чтобы максимизировать доходность и цену финансового актива в краткосрочный и долгосрочный период. Инвесторам очень важно, чтобы акции росли после выхода на биржу и были ликвидны. Еще одной целью является диверсификация рисков. Крупные инвесторы, приобретая активы различных компаний, расширяют свои портфели.

Доходность инвесторов зависит от того, какой будет доходность первого дня торгов и каким будет длительное воздействие поведения фондовых рынков на акции именно этой компании.

Общность интересов. Итак, исходя из рассмотренных целей участников процесса первичного размещения акций компании на открытом рынке, можно сделать вывод, что все три стороны заинтересованы в том, чтобы цена акций на вторичных торгах возрастала по сравнению с ценой размещения:

· Эмитенты не хотят, чтобы после выхода на биржу цена актива снижалась, так как это может повлечь за собой иски со стороны инвесторов, а также вызвать проблемы при последующих размещениях.

· Часть премии андеррайтера - это доход от разницы между ценой на первичном рынке и на вторичном, в случае если он выступает инвестором и выкупает часть бумаг до размещения. Кроме того, рост цены на вторичном рынке - основной критерий эффективности IPO, а от успешности сделки зависит престиж андеррайтера и его место в рейтинге.

· Инвесторы зарабатывают на доходности, это их основная цель участия в IPO. Если цена не возрастает, инвестиция может оказаться невыгодной, особенно, для тех инвесторов, которые зарабатывают на спекуляциях.

Таким образом, мотивы всех заинтересованных сторон приводят к тому, что возникает “феномен недооценки” или по-другому эффект высокой начальной доходности, который существует на фондовых рынках всех стран. Причины того, почему так происходит и откуда возникает повышенная первоначальная доходность, будут рассмотрены в главе 2. В нашей работе будет проверяться гипотеза о взаимосвязи недооценки и долгосрочной избыточной доходности.

Помимо того, что IPO дает эмитенту пакет неоспоримых преимуществ, стоит также учесть ряд недостатков первичного размещения акций компании на фондовой бирже:

1) Прежде всего, меняя статус на публичный, компания сталкивается с более жесткими требованиями к финансовой отчетности и раскрытию информации для правительства и любого желающего. Количество проверок деятельности компании возрастает. Также станет обязательной публикация квартальных и годовых отчетов.

2) Так как деятельность становится прозрачной, информация о компании (перечень владельцев, финансовые показатели, показывающие эффективность деятельности компании, размеры зарплат, премий и др.) находится в открытом доступе и может попасть в руки нежелательного круга лиц.

3) Продажа акций компании неограниченному кругу лиц снижает долю собственности и будущие доходы действующих акционеров и создает риск недружественного поглощения.

4) Если возникнет ситуация, что цена на вторичных торгах снизится по отношению к цене размещения, возникает большая вероятность, что компании будут предъявлены иски со стороны инвесторов за убытки, так как в проспекте эмиссии не была должным образом раскрыта информация о рисках инвестирования в акции.

5) Кроме всего прочего, проведение первичного публичного размещения требует значительных денежных и временных затрат.

Несмотря на все минусы IPO, данный способ привлечения внешнего инвестирования несомненно является актуальным и наиболее эффективным по сравнению с долговыми инструментами. В связи, с этим далее нами будет рассмотрена практика IPO и SPO в России и в мире.

1.3 Механизм реализации IPO-SPO сделок

Для того, чтобы стать открытым акционерным обществом и разместить свои акции на бирже, для начала эмитент должен выполнить ряд требований, предъявляемых к публичным компаниям: подготовить отчетность по МСФО и пройти аудит, устранить недостатки по части корпоративного управления, информационной прозрачности, разработать оптимальную организационную структуру, усовершенствовать работу менеджмента компании. Подготовка компании к IPO начинается примерно за два года до начала осуществления процесса.

Одна из самых сложных и важных задач в процессе проведения IPO - установление цены на акции, по которой их будут приобретать первичные инвесторы, и соотношение этой цены с той, которая сформируется на вторичных торгах. Вопрос ценообразования, а также то, как происходит распределение акции среди широкого круга инвесторов, не является общедоступной информацией. Возможно, она не распространяется в интересах андеррайтеров, так как услуги по осуществлению сделок IPO выступают одной из их основных специализаций. С другой стороны, возможно, закрытость данного процесса может быть обоснована тем, что акции не всегда распределяются справедливым образом среди инвесторов.

Для того, чтобы провести качественное публичное размещение ценных бумаг, компании требуется ряд специалистов, которые в курсе всех тонкостей проведения IPO: инвестиционные банки, юристы, аудиторы, PR-агентства. Компанией-эмитентом формируется специальная команда, общее собрание которой происходит за полтора или два месяца до официальной регистрации в комиссии по ценным бумагам. На собрании происходит составление плана проведения IPO и распределение функций среди членов команды.

Инвестиционные банки обычно играют роль консультантов, так как знают о текущей ситуации на рынке, а также о том, бумаги каких компаний пользуются популярностью у инвесторов, и о ценах акций компаний, занимающихся схожей или аналогичной деятельностью.

Крупное IPO, то есть размещение большого объема бумаг на бирже, может организовываться группой инвестиционных банков, во главе которых будут один или несколько главных инвестиционных банков. Организаторы размещения также называются лид-менеджерами.

Привлечение андеррайтеров к IPO происходит исходя из следующих критериев:

· Опыт проведения подобных сделок. Андеррайтер должен располагать всей необходимой информацией по части IPO эмитентов, занимающихся схожим видом деятельности, а также полной информацией о самой компании. Также он должен быть в курсе рыночной ситуации и способен проанализировать, нужно ли производить размещение акций данной компании в запланированный ей срок, то есть будет ли этот момент подходящим.

· Наличие опытных аналитиков. Под хорошими аналитиками подразумеваются специалисты, способные разбираться в проблемах нужной отрасли. То есть компанией эмитентом ценится наличие в банке аналитика, специализирующегося на требуемом эмитентом экономическом секторе.

· Поддержка на вторичном рынке. Преимуществом для андеррайтера, определенно, будет предоставление отчета о том, что цены акций, которые он размещал за недавнее время, имеют устойчивость на вторичном рынке. Этот момент должным образом характеризует насколько точно инвестиционный банк определил цену размещения.

· Репутация и качественная база клиентов. Зачастую репутация лид-менеджера становится одним из ключевых факторов, способных повлиять на мнение инвесторов, особенно в случае небольших компаний.

Компании-эмитенты часто практикуют такой способ выбора андеррайтера, как тендер. На российском рынке работают как международные инвестиционные банки, так и российские. К первой категории относится, к примеру, Morgan Stanley, ко второй - Ренессанс Капитал, Sberbank CIB. Выбор андеррайтера зависит также от того, на какой бирже хочет разместить свои бумаги эмитент. Иностранные и российские банки могут объединяться для совместной работы над организацией размещения.

Степень ответственности андеррайтера за результат проведения IPO зависит от того, какая изначально заключается договоренность. Выделим основные формы договора между андеррайтером и эмитентом:

· Поручительство (firm commitment): в данном случае финансовый посредник (андеррайтер) дает гарантии компании на получение определенного размера капитала

· Резервное соглашение (standby agreement): заключая данный договор, андеррайтер берет на себя обязательство выкупить неразмещенную часть акций.

· “По мере сил” (best-effort agreement): организация, оказывающая услуги андеррайтинга, выступает агентом эмитента и ничего ему не гарантирует.

Для того, чтобы определить цену предложения акций при подготовке к IPO, андеррайтер должен произвести оценку компании. Если на рынке уже есть аналогичная или схожая публичная компания, то для оценки может применяться сравнительный подход. В обратном случае чаще всего используют метод расчета дисконтированных денежных потоков.

Перейдем к процессу ценообразования, который можно разделить на два этапа:

· Формирование цены на первичном рынке: инвестиционные банки, занимающиеся размещением, определяют ценовой диапазон и затем устанавливают цену размещения;

· Формирование цены на вторичном рынке: данный процесс также является частью первичного публичного размещения акций, потому как в случае необходимости андеррайтер должен производить ценовую стабилизацию. Выше отмечалось, что устойчивость цены акций на вторичном рынке характеризует качество проведенной андеррайтером сделки.

Специфика ценообразования при первичном публичном предложении обосновывается способом проведения сделки:

1) Размещение по фиксированной цене: цена продажи устанавливается заранее, из-за чего возникает риск неправильной оценки спроса на бумаги со стороны инвесторов.

2) Проведение аукциона: способ чаще используемый для продажи гос. бумаг, чем при размещении акций, так как может привести к недостаточному объему продаж акций компании-эмитента. Аукционы могут стать эффективным способом размещения в том случае, если информация о компании широко доступна.

3) Формирование книги заявок (bookbuilding): устанавливается ценовой диапазон, в рамках которого первичные инвесторы делают заявки.

4) Гибридные способы: компоновка способов размещения - аукцион и формирование книги заявок, формирование книги заявок и размещение по фиксированной цене.

В каждой стране чаще всего преобладает один способ размещения. Российские размещения по большей части проходят путем метода формирования книги заявок. В США и Европе преобладает аналогичный способ, в то время, как в Австралии и Израиле наиболее распространены аукционы. В данном исследовании дальнейший процесс проведения первичного публичного размещения будет рассмотрен в рамках характерного для России способа размещения.

Формирование книги заявок происходит в ходе так называемого «дорожного шоу» (англ. Road Show), которое представляет собой проведение встреч руководящих лиц компании с инвесторами в разных городах с целью презентации компании. Road Show - важная составляющая процесса подготовки к первичному публичному размещению акций компании, так как это возможность убедить потенциальных инвесторов купить ценные бумаги. Во время проведения данных мероприятий андеррайтер получает сведения о предварительном спросе на акции и о стоимости, по которой инвесторы готовы их приобрести.

Для того, чтобы продемонстрировать инвестиционную привлекательность компании, составляется инвестиционный меморандум (предварительный проспект эмиссии). Данный документ служит маркетинговым инструментом. В нем указывается диапазон цен и вся необходимая информация для покупателей: деятельность компании, дочерних/зависимых фирм, финансовая отчетность за последние 5 лет, стратегия развития, квалификация менеджеров, текущее финансовое состояние, прогнозируемый уровень доходности, показатели эффективности проекта и т д.

После Road Show, когда завершается сбор заявок инвесторов, формируется конечная цена размещения и определяется объем предложения на основании ожидаемого спроса. Далее печатается проспект эмиссии, объявляется цена размещения и подаются документы на биржу для того, чтобы зарегистрировать сделки. После того, как получено разрешение регулятора, происходит размещение. За ценовую стабилизацию на вторичных торгах несет ответственность лид-менеджер. Фактически осуществление IPO андеррайтером считается завершенным после того, как организатор окажет услуги по ценовой стабилизации (в случае необходимости), а не в момент размещения ценных бумаг на бирже.

В течение 30 дней после размещения на фондовой бирже в регистрирующий орган от компании-эмитента должен поступить отчет о результатах выпуска.

Резюмируя все вышесказанное, можно разделить процесс осуществления IPO на несколько основных этапов:

· Долгосрочная подготовка компании к IPO;

· Формирование команды;

· Разработка инвестиционного меморандума и впоследствии проспекта эмиссии;

· Проведение рекламной кампании;

· Размещение акций и подведение итогов.

Что касается SPO, процесс подготовки к размещению и взаимодействие с регулирующими органами происходит примерно таким же образом. Деятельность инвестиционных банков заключается в тех же функциях, что и при IPO. Преимуществом вторичных размещений над первичным является то, что маркетинговая программа проводится в более сокращенной форме.

Теперь, когда все нюансы, касающиеся первичного и вторичного размещения акций на фондовой бирже рассмотрены, мы перейдем к обзору рынка IPO в России и мире.

1.4 Обзор рынка IPO и SPO в России и мире

Российский рынок IPO не может похвастаться такой богатой историей, как рынки США или Европы. Становление рынка публичных размещений акций российских компаний пришлось на 1996 г., когда впервые российская компания «Вымпелком» вышла на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Позднее, в 2002 г. было осуществлено первое публичное размещение российской компании РБК на отечественной бирже, что стало началом бума IPO в России. Период с 1996 по 2002 год стад этапом формирования российского рынка IPO, характеризующимся единичными размещениями и преимущество на зарубежных биржах. Таким образом, рынку IPO в России всего около 20 лет, в то время как в США данным инструментом привлечения внешнего финансирования пользуются на протяжении двух столетий. Данный факт обусловлен отставанием развития финансового сектора в нашей стране.

Начиная с 2003 года ситуация начала меняться. Вторым IPO на российской фондовой бирже стало размещение сети аптек «36,6». После этого все большее количество российских компаний стало рассматривать IPO в виде хорошей альтернативы привлечения внешнего инвестирования или выхода из бизнеса. Период с 2005 по 2007 год характеризовался повышенной активностью российских размещений - больше 50 компаний стали публичными в эти годы. 2007 год стал рекордным по количеству размещений, и Россия была лидером среди европейских стран: российские компании провели размещения на 30 млрд долл., в то время как объем предложения на рынках IPO Великобритании и Германии составил 22 и 11 млрд долл., соответственно. 2007 г. также стал рекордным годом по количеству привлеченных средств и на мировом рынке IPO. В ходе 2014 размещений акций на фондовых рынках всего мира было привлечено 295 млрд. долл. В это время в США разгорался ипотечный кризис, послуживший отправной точкой для мирового финансового кризиса.

В 2008-2009 годах в связи с неблагоприятной экономической конъюнктурой, большинство российских компаний, планирующих выход на биржу, отложили размещения. Только два эмитента реализовали значительное по объему размещение в 2008 г.: «Глобалтранс» и ТГК-7. 32 компании объявили о переносе IPO на 2009 г, и 60 эмитентов анонсировали, что размещения акций их компаний пройдут в 2009-2012 годах. Замедление ранка IPO, в результате неблагоприятных рыночных условий, в своем исследовании на европейских рынках описывают J. R. Ritter, A. Signori and S. Vismara (2013). Ritter J. R., Signori A., Vismara S. Economies of scope and IPO activity in Europe / Chapter 1 in Handbook of Research on IPOs from Edward Elgar Publishing. - 2013. - pp. 11-34. Рынкам IPO свойственна цикличность. В моменты времени, когда на фондовом рынке наблюдается рост и среди инвесторов царят позитивные настроения, компании стараются разместить акции по более привлекательным ценам, когда в экономике спад - эмитенты откладывают размещения до более благоприятного времени.

Восстановление российского рынка IPO началось в 2009 году с момента, когда российские компании стали проводить SPO. Рынок SPO восстанавливался более быстрыми темпами, так как компании уже торгующейся на бирже и оцененной инвесторами, легче провести размещение. В 2009 году IPO провела одна компания «Институт стволовых клеток человека». В 2010 году акции разместили 12 российских компаний, среди них была компания «Русал», разместившаяся на Гонконгской фондовой бирже. Темп прироста объема вырученных в ходе размещения денежных средств по отношению к предыдущему году составил около 2000%, при этом к докризисным объемам российский рынок IPO не вернулся до сих пор. Важно подчеркнуть, что восстановление мирового рынка IPO проходило более удачно: в 2009 г. рынок начал восстанавливаться, а в 2010 г. объем размещения на мировом рынке практически приблизился к докризисному значению. При этом началась тенденция к увеличению среднего размера первичного размещения, что было связано с проведением IPO крупными компаниями из Азии. К 2010 году развивающиеся страны усилили свои позиции на мировой рынке первичных размещений. На конец 2010 года на долю китайских компаний пришлось 46% от всего привлеченного в ходе IPO капитала.

В 2012 году на российском рынке IPO началось снижение активности, что не могло не повлиять на количество размещений и объем привлекаемых в ходе IPO инвестиций. В России вероятность проведения успешного размещения снижалась, и многие эмитенты выбирали размещение на зарубежных фондовых биржах. В России размещения усложнялись серьёзными требованиями к эмитентам, в связи с чем размещение на иностранной бирже по более высокой цене было наиболее вероятным событием. В 2014 году ситуация усложнилась в результате введение санкций против России, в связи с ситуацией на Украине. Отток иностранных инвесторов повлек за собой обвал на российском рынке IPO, так как многие эмитенты решили отложить размещение на фондовой бирже до более благоприятных времен.

В то же время, 2014 год стал успешным для глобальных рынков IPO. Cредний размер привлеченного в ходе размещения на фондовых рынках капитала составил 256 млрд. долл., что на 50% больше значения предыдущего года и самое высокий показатель с 2010 года. EY Global IPO trends 2014 4Q / URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-q4-14-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-q4-14-global-ipo-trends-report.pdf В 2014 году количество сделок на американском году достигло максимального значения с 2000 года и составило 288. При этом привлеченный капитал был на уровне около 95,2 млрд долл. Азиатско-тихоокеанский регион продолжил оставаться лидером на глобальном рынке IPO (45% мировых сделок).

В 2015 году на российском рынке наблюдалась тенденция к увеличению количества сделок первичного и вторичного размещений, при этом средний объем привлеченных средств снизился. Компании из отрасли ритейла Лента и Магнит провели SPO в 2015 году, при этом объем привлеченных средств не превысил 250 млн долл. Впервые размещения на Московской фондовой бирже провели такие компании, как «Европлан», «Объединенная вагонная компании», «Московский кредитный банк». В 2016 году на Московской фондовой бирже разместились такие компании, как «ФГ Будущее», «Русснефть». Вторичное размещение провели такие компании, как «Алроса», «Русагро», «Европлан».

В 2015 году на глобальном рынке IPO объемы после рекордного значения в 2014 г. снизились на 2%. EY Global IPO trends 2015 4Q / URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-global-ipo-trends-2015-q4/$FILE/EY-global-ipo-trends-2015-q4.pdf На IPO вышли 1218 компаний. В 2015 году количество сделок в США сократилось на 41% по сравнению с 2014 годом, но при этом только на 5% по сравнению со среднегодовым количеством сделок за последние 10 лет. Объем привлеченных средств составил 33 млрд. долл. В 2016 году объем привлеченных средств составил 21 млрд долл., снизившись на 37% год к году. Азия продолжила занимать лидирующие на глобальном рынке IPO в 2015-2016 гг. В 2015 году в ходе проведения IPO было привлечено 90 млрд долл., в 2016 г. значение снизилось до 71 млрд долл. EY Global IPO trends 2016 4Q / URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report.pdf

К 2017 г. на российском фондовом рынке снова наметилась тенденция к восстановлению после кризиса 2014 года. В ходе IPO на Лондонской фондовой бирже компания «En+Group» разместила акции на сумму 1,5 млрд долл., при этом рыночная капитализация компании увеличилась до 8 млрд долл., что можно считать одним из наиболее успешных размещений за период в 5 лет.

Что касается размещений на отечественном рынке, в 2017 г. первичное размещение компания «Детский мир», которая была отложена в 2014 году. В ходе IPO было привлечено 18,4 млрд руб. Вторичные размещения в этот год провели «ФосАгро» и «Трубная металлургическая компания», в результате чего привлекли 225 и 175 млн долл., соответственно.

Рис. 1. Объем привлеченных средств в ходе IPO российских компаний в 2004-2017 гг. Источник: составлено автором на основании данных информационной системы Bloomberg

Для глобального рынка IPO 2017 год стал самым активным по количеству размещений с 2017 года. В ходе 1974 сделок было привлечено 338,4 млрд долл. При этом значение могло быть выше, если бы не замедление активности в 4 кв. 2017 года в связи со снижением активности на Азиатско-Тихоокеанских биржах в связи с изменением правил листинга и тенденции на проведение небольших сделок. При этом Азия продолжила оставаться лидером глобального рынка IPO. В течение года было проведено 935 сделок и привлечено 73 млрд. долл. EY Global IPO trends 2017 4Q / URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-q4-2017/$FILE/ey-global-ipo-trends-q4-2017.pdf

На американских биржах наметилась тенденция к восстановлению: было проведено 220 IPO сделок, что на 68% больше показателя предыдущего года, и привлечено 51,6 млрд долл.(+122% г/г)

За 2018 год на российском рынке не прошло ни одного размещения, что было связано с введением антироссийских санкций. Замедление выхода компаний на биржу связано с неопределённостью и волатильностью рынка, в связи с его политизированностью.

Осенью 2018 года первичное размещение планировала крупнейшая российская нефтехимическая компания “Сибур”. Компания планирует разместить акции на сумму до 2,5 млрд долл. Но в связи с неблагоприятной рыночной ситуацией размещение было отложено. Сделка может стать крупнейшей в перерабатывающем секторе российской? промышленности. Также размещение на Московской фондовой бирже планирует золотодобывающая компания “GV GOLD”, но из-за введения антироссийских санкций IPO отложилось. В настоящий момент, по словам управляющего директора по фондовому рынку Анны Кузнецовой, в пайплайне у Московской биржи накопилось около 30 компаний для IPO. Московская биржа обсуждает IPO около 30 компаний [Электронный ресурс]/Reuters. URL: https://ru.reuters.com/article/companyNews/idRUL5N2254FE Таким образом, проблема долгосрочной эффективности IPO и SPO остается актуальной.

В этот же год в США продолжилось наметившиеся в 2017 году восстановление рынка. Прошло 205 сделок IPO, в ходе которых было привлечено 52,8 млрд долл., что на 14% больше привлеченного в 2017 году капитала. EY Global IPO trends 2018 4Q / URL: https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018/$FILE/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018.pdf Американские биржи продолжили пользоваться популярностью среди иностранных эмитентов: 29% IPO в 2018 году были проведены иностранными компаниями. Что касается Азиатско-Тихоокеанского региона, несмотря на замедление в 4 кв. 2018 года, он продолжается оставаться лидером на глобальном рынке IPO. Количество привлеченного капитала составило 97,1 млрд долл.(+28% г/г), при этом количество сделок снизилось на 31% до 666.

Таким образом, в 1 главе было рассмотрено понятие первичного и вторичного размещения, а также выявлены недостатки и преимущества данного вида привлечения внешнего финансирования. Кроме того, был сделан обзор российского рынка IPO в сравнении с мировым опытом. Анализ мировых рынков показывает наметившиеся восстановление объемов привлекаемого в ходе IPO капитала, что говорит о том, что данный инструмент привлечения финансирования продолжает оставаться популярным в мире. Имеет место быть цикличность на рынках IPO: из анализа мы увидели, что спад объемов на американских рынках в 2017 году сменился на рост, который продолжился и в 2018 году. В связи с этим, мы можем сделать вывод о том, что на российском рынке возможна смена нисходящей тенденции. В настоящий момент низкие объемы связаны с высокой волатильностью, в связи с политической неопределенностью, пониженной ликвидностью и проблемами на законодательном уровне, одна из которых заморозка накопительная часть пенсии граждан России.

Глава 2. Обзор предыдущих исследований на тему оценки эффективности и недооцененности IPO и SPO

Тема IPO является актуальной среди исследователей. В своих работах экономисты выделяют такие феномены при размещении акций на бирже, как повышенная краткосрочная доходность (недооценка), пониженная долгосрочная доходность и цикличность размещений. В данной главе мы проведем обзор работ посвященных преимущественно долгосрочной эффективности IPO и недооценке, наблюдающейся в первый день торгов, так как в дальнейшем мы будем тестировать взаимосвязь этих понятий.

2.1 Первоначальная недооценка акций

Первоначальная доходность (англ. Initial returns) занимает особое значение в теме IPO. Данное понятие трактуется также, как “доходность первого дня торгов”, и обозначение изменение цены на акции компании в первый день торгов.

На первичных торгах акции продаются по цене, установленной в ходе процесса подготовки к IPO, а после выхода на биржу начинается свободное ценообразование, и цена на акции меняется в зависимости от спроса инвесторов. Размер первоначальной доходности фиксируется по цене закрытия первого дня торгов. Если бы компания и действующие акционеры продавали ценные бумаги по цене закрытия, то привлекали за счет проведения IPO больше денежных средств. Недополученные деньги в ходе процесса размещения называют «деньгами, оставленными на столе» (англ. Money left on the table). Таким образом, мы видим, что первоначальная доходность инвесторов формируется за счет недополученных акционерами и эмитентом денежных средств.

Эффект высокой первоначальной доходности по-другому называют «феноменом недооценки» (англ. Underpricing). Важно отметить, что возникает данный феномен на фондовых рынках всех стран, и не имеет значения насколько эффективным является рынок.

Недооценка является одной из самых популярных тем в исследовании IPO и анализируется с 1970-х гг. прошлого столетия. В настоящей работе первичная недооценка будет фигурировать, как фактор оказывающий влияние на долгосрочную избыточную доходность. Одним из первых, кто осветил данную тему в своем исследовании стал Ibbotson (1975). Ibbotson, R.G. Price Performance of common stock new issues // Journal of Financial Economics, -1975 г. Экономист определял недооценку, как положительную дельту между ценой предложения и ценой закрытия в первый день торгов.

Исследователями было выявлено, что при проведении размещения акций российских компаний размер недооценки в разы ниже, чем в других странах. Российский исследователь А.Е. Абрамов по выборке из 40 российских компаний, реализовавшим IPO-SPO сделки в 1999-2006 гг. выявил средний размер недооценки на уровне 4,2%, что было самым худшим результатом из 45 стран, участвующих в анализе.Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11. Более низкий размер премии первого дня торгов для российских компаний может обуславливаться более завышенной оценкой стоимости акций по сравнению с другими странами.

Для сравнения обратимся к данным американского экономиста Д. Риттера (J. Ritter). Согласно его исследованиям, на рынках развивающихся стран, размер недооценки в Китае составлял 137,4% (1990-2010 гг.), Индии - 88,5% (1990-2011 гг.), Корее - 61,6% (1980-2010 гг.), Бразилии - 33,1% (1979-2011 гг.), Болгарии - 36,5% (2004-2007 гг.). Что касается развитых стран, по результатам исследований Риттера недооценка в Греции составляли 50,8% (1976-2011 гг.), Японии - 40,4% (1970-2010 гг.), Германии - 24,2% (1978-2011 гг.), США - 16,8% (1960-2011 гг.).

В 2002 году J. Ritter уже совместно с I. Welch опубликовал анализ 6249 IPO, проведенных в период с 1980 по 2001 год на американском фондовом рынке, который показал, что недооценка в первый день торгов в среднем составляет 18,8%. Ritter J.R., Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. // The National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8805. - 2002. - JEL № G24. Исследуя причины существования феномена недооценки, авторы разделили теории на те, что связаны с асимметрией информации (теории, которые предполагают, что один из участников сделки обладает более полной информацией, чем другие) и те, которые базируются на симметричной информации (теории, основанные на том, что все - и инвестор, и эмитент, и андеррайтер, имеют одинаковую степень осведомленности о предстоящем IPO или SPO и рыночной ситуации).

В свою очередь, Jenkinson и Ljungqvist (2001) в своем исследовании классифицировали теории о причинах недооцененности акций в первый день торгов следующим образом: теории асимметрии информации, теории прав собственности и контроля, институциональные теории. Jenkinson T., Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on how Companies Raise Equity. Oxford University Press. - 2001. - p. 241. Но данное исследование не является противоречием классификации J. Ritter и I. Welch, а в большей степени дополнением. Все дело в том, что премия, возникающая в первый день после IPO или SPO, зависит от множества факторов - рыночной конъюнктуры в момент размещения, особенностей рынка конкретной страны, финансового положения компании на момент размещения, активности инвесторов, и под одной теорией невозможно обобщить существование данного феномена. Далее мы рассмотрим теории, объясняющие существование феномена недооценки.

Модели предпринимательских потерь. Одна из наиболее известных моделей асимметрии информации «проклятие победителя» (англ. The winner's curse hypothesis) принадлежит К. Rock, которая подразумевает, что определенная часть инвесторов имеет доступ к более полной информации о справедливой стоимости акций, чем все инвесторы в среднем. Rock, K Why New Issues Are Underpriced // Journal of Financial Economics, -1986 г. Инвесторы заинтересованы в том, чтобы цена акций на вторичных торгах росла, так как они хотят получить доход от разницы между ценой размещения и ценой, которая сформируется на рынке. Таким образом, осведомленные инвесторы будут покупать только недооцененные выпуски, а те, кто не обладает необходимой информацией - все. Отсюда следует, что спрос на ценные бумаги, продающиеся с дисконтом, будет выше, значит заявки инвесторов эмитент полностью удовлетворить не сможет. В то же время заявки по переоцененным выпускам удовлетворятся в полном объеме, а значит, неосведомленным инвесторам станет понятно, какие из купленных ими выпусков были переоценены. Попадая на несправедливо оцененные акции, инвестор терпит убытки и в конечном счете может быть вынужден уйти с фондового рынка. Чтобы не допустить ухода инвесторов и вызвать доверие с их стороны, компания идет на недооценку своих бумаг при размещении на бирже.

Теории создания информации. Данная теория говорит о том, что размер недооценки выше для более дорогих компаний с точки зрения финансового положения и ожидаемой эффективностью размещения акций на бирже. Модель была предложена Chemmanur (1993). Chemmanur, T.J. The pricing of initial public offerings: a dynamic model with information production / T.J. Chemmanur // Journal of Finance - 1993. - №48. - С. 285-304. В рамках теории подразумевается, что есть инвесторы, обладающие инсайдерской информацией, касающейся стоимости компании, и есть те, кто не осведомлен в такой степени и проводит дорогостоящий сбор информации для принятия инвестиционного решения. Для того, чтобы побудить неосведомленных инвесторов на создание информации, компания компенсирует их расходы посредством недооценки акций при IPO. Таким образом, неоцененность растет для эмитентов, справедливая стоимость акций которых более дорогостоящая. Кроме того, недооцененность будет выше для тех компаний, тип и деятельность которых неясны для потенциальных инвесторов.

Сигнальная теория. Основоположником гипотезы сигналов считается Ibbotson (1975). Ibbotson, R.G., Price Performance of common stock new issues, Journal of Financial

Economics - 1975, p. 235-272. Позднее также Allen и Faulhaber (1989) теорию неоцененности, основанную на концепции сигналов, в своем исследовании. Allen, F., G.R. Faulhaber, Signaling by underpricing in the IPO market // Journal of Financial Economics - 1989. - №23. - С. 303-323. В данной теории место наиболее информированного участника сделки занимает эмитент, которому доступна информация относительно стоимости будущих денежных потоков, которую, в свою очередь, не могут получить потенциальные инвесторы. Если компания является «высококачественной», то может взять на себя дополнительные расходы, создав для инвесторов недооценку и тем самым оповестив их о высоком качестве акций и перспективах роста их курсовой стоимости. Таким образом эмитенты высокого качества выделяются среди низкокачественных фирм, которые не могут позволить себе отдавать инвесторам такую высокую премию в первый день торгов после размещения. Расходы, вызванные искусственным созданием высокой недооценки, могут быть возмещены компании в ходе последующий размещений акций на фондовом рынке. Данная гипотеза немало критикуется в исследованиях, посвящённых краткосрочной эффективности IPO, так как существуют другие сигналы, к примеру, андеррайтер с хорошей репутацией, которые могут также сообщать потенциальным инвесторам о высоком качестве актива.

...