Теории рыночной реакции. В модели реакции рынка, предложенной Jegadeesh (1993), инвесторы являются обладателями более полной информации о стоимости компании, нежели менеджмент этой компании. Jegadeesh, N. An empirical investigation of IPO returns and subsequent equity offerings / N. Jegadeesh, M. Weinstein, I. Welch //Journal of Financial Economics - 1993. - №34. - С. 153-175.

Первичные акционеры и менеджмент устанавливают объем размещения и цену на таком уровне, чтобы стимулировать осведомленных инвесторов на производство информации.
Van Bommel (2002) в своем исследовании говорит о том, что участники сделки со стороны эмитента становятся осведомленными в отношении реальной стоимости бизнеса после проведения IPO. С учетом первичной недооценки и доходности, которую акции компании показывают после IPO, эмитент проводить корректировку цены и прогноз доходов от сделки при последующих размещениях на фондовой бирже.

Теории с изменением целевой функции. Исследователи Loughran и Ritter (2004) изучали первичную недооценку с точки зрения агентских проблем между акционерами и менеджментом компании-эмитента. Loughran, T.Why Has IPO Underpricing Changed Over Time? / T. Loughran, R. J. Ritter // Financial Management - 2004. - №4. - С. 5-37. Авторы говорят о том, что акционеры не наблюдают, как действует менеджмент, который, в свою очередь, стараются нанять в команду андреррайтера с хорошей репутацией, даже если в истории его размещений было много акций с недооценками. Соответственно, данная модель предполагает под собой, что размер недооцененности и репутация инвест-банка, оказывающего услуги размещения, положительно коррелируют. Некоторые андеррайтеры, кроме того, с целью обеспечения себе престижного статуса прибегают к размещению акций на своих личных счетах. По этой причине, инвесторы, владеющие инсайдерской информацией, стараются преумножить количество поступлений от IPO-SPO сделок. Таким образом, исходя из модели, наблюдается также прямая взаимосвязь между недооценкой и выручкой инсайдера от первичного и вторичного размещений и между недооценкой и количеством акций у инсайдеров, которые они продадут после того, как закончится срок действия IPO.

Модели информационного импульса. Модель информационного импульса, подразумевающая намеренное занижение цены размещения менеджерами, описывается в работе Aggarwal (2002). Aggarwal, R.K. Strategic IPO underpricing, information momentum, and lockup expiration selling / R.K. Aggarwal, L. Krigman, K.L. Womack // Journal of Financial Economics - 2002. - №66. - С. 105-137. Занижение цены происходит для создания информационного импульса с целью увеличения спроса на акции. Согласно теории, данное действие влечет за собой рост цены, после которого состоится продажа актива инвесторами-инсайдерами в то время, когда подойдет окончание срока действия IPO. С помощью модели было выявлено, что размер недооценки и удержание акций инсайдерами положительно коррелируют. Позднее D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal (2006) в ходе своего исследования выявили, что существует корреляция между доходами инвесторов, обладающих инсайдерской информацией, от IPO и SPO и размером недооценки в первый день торгов после размещения и также удержанием акций при совершении IPO-SPO сделок. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

Рассмотренную нами классификацию моделей, объясняющих возникновение первоначальной недооценнности, в 2006 году предложили исследователи D.B. Kennedy, R. Sivakumar и K.R. Vetzal. Таким образом, на проблему недооценки исследователи смотрят под разным углом, но при этом различные подходы не являются противоречием друг другу. Использование той или иной методики, представленной в исследовании, обосновывается наличием особенностей конкретной IPO-SPO сделки.

2.2 Пониженная долгосрочная доходность

Когда инвестор принимает решение об участии в IPO какой-либо компании, он определяет стратегию и горизонт инвестирования: одни заинтересованы в краткосрочной доходности, другие - верят в перспективу компании. Первый тип инвесторов стремится купить недооцененные акции, поэтому для них важна оценка акций, второй - учитывает факторы, способные оказать влияние на долгосрочную доходность акций компании: стратегия развития, менеджмент компании, перспективы роста финансовых показателей и т.д. В данном разделе мы будем рассматривать понятие долгосрочной избыточной доходности акций компании, которая имеет принципиальное значение в теме IPO.

Многие экономисты в своих исследованиях выявили, что в долгосрочном периоде акции, купленные сразу после выхода на биржу, показывают пониженную доходность. То есть если инвестор купит акцию по цене закрытия в первый день торгов (после устранения эффекта недооценки), в долгосрочном периоде он получит меньшую доходность, чем если бы купил акцию-компании аналога более длительное время торгующуюся на бирже. При этом точные причины, почему возникает пониженная долгосрочная доходность акций после IPO, до конца не выявлены до сих пор. Одна из наиболее распространенных теорий ссылается на цикличность сделок IPO, что выражается в периодичности эмиссионной активности. Miller, E. Risk, uncertainty, and divergence of opinion, Journal of Finance, 32 (1977) 1151-1168. В периоды роста экономики инвесторы оптимистично смотрят на рынок, и это служит стимулом для проведения IPO компаниями: эмитенты стараются воспользоваться «окнами возможностей» (англ. Windows of opportunities) и продать свои акции дороже и привлечь больший объем средств, чем могут получить по справедливой оценке. Так, в зависимости от того, как настроены инвесторы, различные активы на фондовом рынке становятся переоценены или недооценены в разные моменты времени.

Одним из первых, кто изучил данный феномен, стал американский экономист Д. Риттер (J. Ritter), который заметил его, проводив исследования на развитых рынках. Используя выборку из 1526 IPO на рынке США в период с 1975 по 1984 гг., исследователь обнаружил, что доходности за три года после размещения на бирже значительно уступали сопоставимым по размеру и отрасли компаниям. Ritter J. The long-run performance of Initial Public Offerings [Журнал] // Journal of Finance. (1991) - 46(1). Как результат, средняя доходность за период владения в три года для выборки из 1526 IPO составила 34,47%, в то время как контрольная выборка из 1526 сопоставимых акций, обращающихся на бирже более длительное время, показала доходность в 61,86% за тот же период. Автор объясняет это тем, что в некоторые моменты времени на рынках наблюдается излишний оптимизм со стороны инвесторов. Именно в такое время эмитенты стараются провести размещение, чтобы реализовать акции по завышенным ценам. В перспективе стоимость снижается, что ведет к пониженной избыточной доходности. Кроме того, исследователем было установлено, что недооценка оказывает негативное влияние на долгосрочную доходность: чем больше недооценка в первый день торгов, тем выше вероятность, что акция переоценена, и возврат к справедливой стоимости спровоцирует понижение долгосрочной доходности.

В ходе исследования для оценки долгосрочного поведения доходности акций после IPO J. Ritter использовал следующие методологии: (1) кумулятивные средние скорректированные доходности (Cumulative average adjusted returns - CAR), рассчитанная с ежемесячной ребалансировкой портфеля и с учетом различных бенчмарков; (2) метод «доходности инвестирования» на трехлетнем периоде (3-year buy-and-hold returns).

Для расчета ежемесячных избыточных доходностей использовалась формула:

arit = rit - rmt,

где rit - доходность акции i в момент месяца t, rmt - доходность индекса в момент месяца t.

Кумулятивная избыточная доходность акций рассчитывалась следующим образом:

,

где ARt - средняя скорректированная доходность портфеля из n акций за месяц t, рассчитываемая по формуле:

Для альтернативного кумулятивной средней скорректированной доходности метода 3-year buy-and-hold доходности формула определялась как:

.

Аналогично рассчитывалась доходность индекса за 36 месяцев. Исходя из методологии, в дальнейшем для сравнения доходности актива и рынка в целом может применяться как избыточная доходность, так и индекс относительного благосостояния WR (англ. Wealth relative), рассчитываемый по формуле:

Индекс относительного благосостояния является соотношением доходности акций после IPO и доходности рынка в целом или компаний-аналогов. Когда значение WR превышает единицу, это сигнализирует о том, что избыточная доходность акций положительная (доходность акций лучше доходности индекса), и наоборот.

Позднее Loughran и Ritter (1995) провели подобное ранее описанному исследование на выборке из компаний, проводивших IPO или SPO с 1970 по 1990 год на фондовом рынке Соединенных Штатов Америки. Исходя из оценки авторов, среднегодовая доходность акций в течение 5 лет после IPO составляла 5%, после SPO - 7%. Loughran T., Ritter J. The New Issues Puzzle//Journal of Finance. (1995) - № 1, pp. 23-51. Авторы сделали вывод, что для получения такой же отдачи от IPO, как от акций компаний-аналогов, более длительное время обращающихся на бирже, инвесторы должны вкладывать денежных средств в первичные размещения больше на 44%. Возможным обоснованием полученных результатов Loughran и Ritter считают переоценку инвесторами быстрорастущих молодых компаний, выходящих на фондовый рынок, в следствие ожидания дальнейшего роста компании теми же темпами. Но после IPO денежные потоки могут уже не расти так сильно. Что касается SPO, эмитенты стараются проводить повторные размещения в тот момент, когда акции переоценены рынком. В ходе вторичного размещения инвесторы приобретают переоценённые бумаги, и в последствии цена корректируется.

Loughran и Ritter (1995) в своем исследовании ссылаются авторов, проводивших анализ долгосрочной избыточной доходности на фондовом рынке Великобритании: Levis (1993) исследовал данный феномен на временном периоде 1980-1988 гг., Marsh (1979) - с 1962 по 1972 гг. Исследователи пришли к результатам, что избыточная долгосрочная доходность акций после IPO является положительной только в течение первого года, далее - доходность ведет себя хуже рынка.

P. Schultz (2002) в своем исследовании объясняет присутствие пониженной долгосрочной доходности даже на эффективном рынке тем, что компании стремятся завысить цены и продать свои акции дороже рынка, в последствие, когда цена корректируется к своей справедливой стоимости, долгосрочная доходность снижается. Schultz P. Pseudo Market Timing and the Long-Run Underperformance of IPOs. // University of Notre Dame Working Paper. - 2002.

Российские исследователи Д.А. Кокорев и Е.В. Чиркова (2010) провели анализ долгосрочной избыточной доходности по данным 161 компании из 11 стран с 2003 по 2008 гг. Кокорев Д. А. и Чиркова Е.В. "Народные" IPO на растущих рынках капитала [Журнал] // Экономический журнал ВШЭ. - 2010 г.. В выборку попадали IPO, которые допускали участие розничных инвесторов в размещении, и при этом была известна информация о доле, которую розничные инвесторы составляли от общего количества инвесторов. В исследовании использовалась методология идентичная той, что была в работе J. Ritter. (1991). Далее показатель долгосрочной избыточной доходности проверялся на зависимость от таких факторов, как доля розничных инвесторов, участвующих в размещении, размера подписки, объема размещения, приватизационного статуса, недооценки.

Авторы предположили, что увеличения количества индивидуальных инвесторов от общего количества участвующих инвесторов негативно сказывается на долгосрочной избыточной доходности, так как непрофессиональные участники рынка чаще всего участвуют в размещениях невысокого качества. Влияния данного фактора оказалось значимых на временном периоде от шести месяцев до двух лет. Также авторы в своих результатах получили, что приватизационный статус размещения положительно коррелирует с размером долгосрочной избыточной доходности.

Кроме того, Д.А. Кокорев и Е.В. Чиркова показали, что обратная зависимость феноменов первичной недооценки и долгосрочной избыточной доходности имеет место быть на развивающихся рынках: чем больше недооценка и, соответственно, рост стоимости акции в первый день, тем больше вероятность, что долгосрочная доходность будет снижаться, акция будет “остывать”.

Исследований российского рынка в отдельности от развивающихся рынков не так много. Одно из таких провел российский ученый А.Е. Абрамов в 2012 году. В ходе анализа было выявлено, что акции частных и приватизационных компаний после проведения первичного и вторичных размещений показывают пониженную долгосрочную избыточную доходность на горизонте вплоть до 5 лет. Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11.

Проведя анализ литературы, посвященной феномену пониженной долгосрочной избыточной доходности, приходим к выводу, что данная тема в исследованиях IPO рассмотрена и изучена не так широко, как недооценка в первый день торгов. При этом тема представляет научный интерес для исследователей разных стран мира, так как результаты анализа данной проблемы несут практическую значимость для компаний-эмитентов и инвесторов.

Глава 3. Анализ долгосрочной доходности при проведении IPO и SPO на российском фондовом рынке

Исследования феноменов недооценки и пониженной долгосрочной избыточной доходности на развитых и развивающихся рынках ведутся учеными с 70-x годов прошлого века, при этом исследований, посвящённых анализу размещений акций российских компаний не так много. Еще меньше исследований, анализирующих сделки IPO-SPO на российском фондовом рынке, в связи с чем исследование, проводимое в данной работе, особенно актуально.

3.1 Описание методологии исследования и формирование гипотез

Данное исследование посвящено проверке гипотезы о существовании пониженной долгосрочной доходности акций после проведения IPO-SPO сделок на российском фондовом рынке и выявлении факторов, которые влияют на эффективность размещения в долгосрочном периоде. Исходя из анализа исследований, а также отличительных характеристик российского фондового рынка, для проверки были выделены следующие факторы, потенциально оказывающие влияние на поведение доходности акций после IPO и SPO в долгосрочном периоде: недооценка, возраст компании, темпы роста выручки, ROE, тип размещения (первичное или вторичное), объем размещения, собственник акций на момент размещения (государство или частное лицо). Далее сформулируем проверяемые в ходе исследования гипотезы.

Долгосрочная избыточная доходность (Long-term Return)

J. Ritter и другие исследователи обнаружили, что на 3-х летнем периоде доходность акций, впервые вышедших на фондовый рынок, занижена по сравнению с рынком. В нашем исследовании будет проверяться существование пониженной долгосрочной доходности на российском фондовом рынке на горизонте 5-ти лет.

Гипотеза 1: В течение 5-ти лет на российском фондовом рынке наблюдается пониженная долгосрочная доходность акций, вышедших на IPO и SPO.

Первичная недооценка (Underpricing)

В предыдущей главе были рассмотрены различные теории возникновения недооценки, которые по большей части основаны на предпосылке асимметрии информации. Кроме выявления причин недооценки, многие исследователи также анализировали данный феномен, как фактор, оказывающий влияние на возникновение долгосрочной пониженной доходности акций после IPO и SPO. Исследования Ritter (1991) показали, что размер недооценки оказывает негативное влияние на долгосрочную эффективность IPO и SPO на 3-х летнем периоде. Позднее также российские ученые Д.А. Кокорев, Е.В. Чиркова (2010) в своих исследованиях на развивающихся рынках выявили, что недооценка в первый день торгов и долгосрочная избыточная доходность - обратно коррелированные величины.

Гипотеза 2: Чем больше размер недооценки в первый день торгов после IPO или SPO, тем ниже долгосрочная избыточная доходность акций.

Темпы роста выручки (Revenue growth)

Для проверки влияния финансовых показателей компании на долгосрочную избыточную доходность, был выбран показатель темпов роста выручки, который характеризует рост бизнеса компании. Предполагается, что компании роста (англ. Growth companies) пользуются преимуществами среди инвесторов. Многие фонды инвестируют в компании именно на стадии активного роста, когда показатели выручки и прибыли показывают двухзначные темпы роста.

Гипотеза 3: Темпы роста выручки компании и долгосрочная избыточная доходность положительно коррелированные величины.

Рентабельность собственного капитала (ROE)

Рентабельность собственного капитала (англ. Return on equity) характеризует то, насколько эффективно компания использует вложения собственников компании. Данный показатель важен для инвесторов и акционеров, так как он показывает, какой размер прибыли компания зарабатывает на каждый рубль вложений.

Гипотеза 4: Рентабельность собственного капитала оказывает положительное влияние на долгосрочную избыточную доходность акций.

Объем предложения при проведении размещения акций (Offer Size)

Чем выше объем размещения, тем меньше информационная асимметрия. Связано это с тем, что, как правило, это сигнализирует о большом размере компании, а крупные компании, в свою очередь, лучше раскрывают информацию о своей деятельности. Кокорев Д. А. и Чиркова Е.В. "Народные" IPO на растущих рынках капитала [Журнал] // Экономический журнал ВШЭ. - 2010 г. Также важным аспектом является то, что организация размещения большого объема требует соответствующих денежных затрат и человеческих ресурсов, что могут позволить себе только крупные компании. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций (IPOs and Equity Offerings). Кроме того, крупные компании более зрелые и устойчивые, а значит вложения в акции таких компаний влекут за собой меньшие риски.

Гипотеза 5: Чем больше объем предложения при размещении акций, тем выше долгосрочная избыточная доходность.

Тип размещения (IPO-SPO)

Классический смысл данных понятий предполагает, что при IPO компания проводит дополнительную эмиссию акций и привлекает дополнительное финансирование в компанию, а при SPO размещаются акции старого выпуска. В реальности, это не всегда так, и сделки могут быть смешанного типа. Кроме того, SPO проводится в момент, когда акции оценены рынком, в то время как при IPO акции оцениваются для размещения впервые. Исходя из отличительных особенностей двух типов размещений, предполагаем, что тип проводимого размещения акций на бирже также может оказывать влияние на долгосрочную избыточную доходность.

В модели данный показатель используется в качестве дамми-переменной, где 1- SPO, 0 - IPO.

Гипотеза 6: Размер долгосрочной избыточной доходности акций зависит от вида проводимой сделки.

Возраст компании (Age)

Предполагается, что компании с более длинной операционной историей, устойчивее и надежнее, то есть инвестирование в акции таких компаний несет за собой меньшие риски, чем вложения в ценные бумаги молодых компаний-аналогов. Gautam Das, Malayendu Saha, Abhijit Kundu. Analyzing Long-run Performance of Select Initial Public Offerings Using Monthly Returns: Evidence from India. // SAGE Publications - 2016. Инвесторы больше доверяют компаниям с многолетней историей. Показатель рассчитывается, как разница между датой основания и датой IPO или SPO.

Гипотеза 7: Возраст компании и долгосрочная избыточная доходность положительно коррелируют друг с другом.

Цель размещения (Cash-in - Cash-out)

Как было отмечено ранее, размещение на бирже может происходить за счет проведения эмиссии ценных бумаг и посредством продажи акций текущих владельцев. Если компания ставит своей целью привлечение внешнего финансирования, то идет по первому пути (англ. Cash-in). В случае, когда первоначальные владельцы долей бизнеса хотят выйти из него, компания размещает их акции, и, соответственно, привлеченные денежные средства не идут в компанию.

В модели данный показатель используется в качестве дамми-переменной, где 1- Cash-in, 0 - Cash-out.

Гипотеза 8: Привлечение денежных средств в компанию в ходе IPO-SPO сделок положительно влияет на долгосрочную избыточную доходность акций.

Собственник акций на момент размещения (Owner)

От того, кто является собственником акций (государство или частные лица) зависит то, как будет реализовано размещение. Государство зачастую преследует специфические цели в размещении, не всегда завязанные на максимальное извлечение прибыли и инвестировании в дальнейшее развитие, поэтому не всегда использует «окна возможностей», чтобы продать акции дорого на позитиве инвесторов. Кроме того, государство стремится сохранять стратегически важные активы в руках национальных собственников. Кокорев Д. А. и Чиркова Е.В. "Народные" IPO на растущих рынках капитала [Журнал] // Экономический журнал ВШЭ. - 2010 г. В связи с тем, что акции реализуются с недооценкой, многие исследователи развитых рынков отмечают положительную долгосрочную избыточную доходность. Jones S., Megginson W., Nash R., Netter J. Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Ecollomic Ends // Journal of Financial Economics. 1999. Р. 217-253.

В модели данный показатель используется в качестве дамми-переменной, где 1- доля государства более 50%, 0 - доля государства менее 50%.

Гипотеза 9: Участие государства в собственности компании оказывает положительное влияние на долгосрочную избыточную доходность.

Темпы роста ВВП (GDP)

Размещения на фондовых биржах всего мира цикличны. Эмитенты стараются пользоваться “окнами возможностей” и проводить размещения на росте фондового рынка. В этот момент инвесторы имеют позитивный взгляд на рынок, более склонны к риску (англ. Risk on) и компании, выходящие на IPO и SPO, могут продать свои акции по завышенным ценам. Показатель темпов роста ВВП характеризует состояние национальной и мировой ситуации в экономики, поэтому широко используется инвесторами. Ускорение роста ВВП говорит о росте экономики, в этот момент инвесторы настроены позитивно, фондовый рынок растет. В свою очередь замедление темпов роста ВВП, сигнализирует о замедлении экономики, приближающемся циклическом спаде и снижении значения фондового индекса.

Гипотеза 10: Показатель долгосрочной избыточной доходности зависит от того, на какой стадии экономического цикла происходило размещение акций.

Сформулированные гипотезы в ходе исследования проверяются на данных по компаниям, проводившим первичные и вторичные размещения на российском фондовом рынке с января 2002 по март 2014 гг. Выборка состоит из 74 наблюдений и ограничена 2014 годом, так как долгосрочная избыточная доходность анализируется на временном периоде в пять лет.

В предыдущей главе мы рассмотрели наиболее распространенные методы расчета долгосрочной избыточной доходности акций. Каждая из методик учитывает доходность биржевого индекса, тем самым уменьшая влияния негативных ситуаций на рынке на оценку долгосрочного поведения акций. Например, в случае кризиса доходность индекса фондовой биржи снижается, как и доходность большинства акций, при этом некоторые акции могут вести себя лучше индекса.

При этом простой расчет избыточной доходности против индекса не учитывает индивидуальные характеристики и отраслевые особенности компаний. С этой целью в данном исследовании для оценки долгосрочной избыточной доходности и дальнейшего тестирования влияния отобранный факторов будет использоваться модифицированная модель Фамы-Френча:

,

где - доходность акции i в момент времени t,

- доходность безрискового актива в момент времени t,

- рыночный фактор (премия за риск),

- мера чувствительности актива к рыночному риску,

- фактор размера (премия за размер), рассчитанный как дельта между средневзвешенной доходностью портфеля из акций компаний с низкой капитализацией и средневзвешенной доходностью портфеля из акций компаний с высокой капитализацией,

- фактор стоимости (премия за стоимость), рассчитанный как дельта между средневзвешенной доходностью портфеля из акций стоимости и средневзвешенной доходностью портфеля из акций роста,

- фактор ликвидности (премия за ликвидность), рассчитанный как дельта между средневзвешенной доходностью портфеля из низколиквидных акций и высоколиквидных акций,

s, h, q - коэффициенты чувствительности к соответствующим факторам регрессии,

- избыточная доходность акции.

Для расчета рыночной доходности используется широкий индекс рынка, в который входят акции с весом, зависящим от капитализации. Лаборатория анализа институтов и финансовых рынков. URL: https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru Аппроксимацией безрискового актива выступает ставка по привлеченным кредитными организациями вкладам (депозитам) физических лиц в рублях в целом по Российской Федерации со сроком привлечения от 181 дня до 1 года. База данных Банка России. URL: https://www.cbr.ru/hd_base/ Данный показатель был выбран в связи с тем, что в России действует система страхования вкладов физических лиц с 23 декабря 2003 года. ФЗ “О страховании вкладов физических лиц в банках Российской Федерации” № 177-ФЗ Страхование вкладов физических лиц - обязательное условие для получения банком лицензии на привлечение денег граждан. Кроме того, данный показатель был взят по причине наличия исторически сопоставимых месячных данных.

Преимуществом модели Фамы-Френча перед простыми методологиями расчета избыточной доходности акций против рыночного индекса является то, что она, как и однофакторная CAPM, включает в себя фактор риска, где характеризует чувствительность доходности акции к волатильности рыночного индекса. То есть с помощью коэффициента в данной модели делается поправка избыточной доходности на рыночный риск. Но при этом, в отличие от CAPM, в модель также включаются другие факторы, влияние которых на общую доходность было доказано в исследованиях Фамы и Френча. Fama E., French K. R. Common Rsk Factors in The Retrns on Stocks and Bonds // Jornal of

Fnancal Economcs 33. 1993. No 1. Именно по этой причине возникает необходимость использования данной методологии. Исследователи определили список факторов, относящихся к индивидуальным характеристикам компании, влияние которых однофакторная CAPM не учитывает.

Классическая трехфакторная модель Фамы-Френча помимо фактора риска , включает фактор размера компании (SMB) и фактор стоимости компании (HML). Фактор размера выступает показателем доходности, основанным на рыночной капитализации компании. Предполагается, что он значим для малых и средних компаний. Фактор стоимости определяется отношением балансовой стоимости компании к ее рыночной стоимости. Ожидается, что фактор положителен для эмитентов с высокой балансовой стоимостью. В данном исследовании, помимо перечисленных факторов, в модель также добавляется фактор ликвидности (LIQ). Для расчёта фактора акции распределяются на ликвидные и неликвидные по среднемесячному показателю объема торгов по отношению к количеству акций в обращении. Ожидается, что повышение ликвидности отрицательно влияет на доходность акций.

Анализ проводится на ежемесячных данных по доходности акций, включенных в выборку. За месяц берется интервал в 21 торговый день после размещения. Ежемесячные доходности рассчитываются по следующей формуле:

= (Pt - Pt-1) / Pt-1,

где - цена закрытия на конец месяца t,

Pt-1 - цена закрытия на конец месяца t-1.

Для расчета недооценки используется традиционная формула:

U = (Pc - Po) / Po

где Pc - цена закрытия первого дня; Po - цена размещения акции?. Hanley K.W. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon // Journal of Financial Economics, Vol. 34. - 1993. - Issue 2, pp. 231-250.

Для проверки гипотезы о том, что в течение 5-ти лет наблюдается пониженная долгосрочная доходность акций, вышедших на IPO и SPO, в данном исследовании также будет смоделирован портфель из 60 акций, вышедших на российский фондовый рынок в разные годы.

Для построения графика рассчитывается средняя кумулятивная избыточная доходность по портфелю на конец каждого месяца в течение 5-ти лет. Используется следующая формула:

где - цена закрытия акции i на конец месяца t,

- цена закрытия акции i в первый день торгов,

- значение биржевого индекса для компании i на конец месяца t,

- закрытие биржевого индекса на закрытии в первый день торгов,

N - количество компаний, проводивших IPO и SPO на российском фондовом рынке с 2002 по 2013 год.

Так как цель данного исследования - проанализировать феномен долгосрочной избыточной доходности на российской бирже, для расчета используется индекс МосБиржи, включающий 50 наиболее ликвидных бумаг российских эмитентов. Значение индекса для каждой компании индивидуальное, так как размещения проводились в разное время. За месяц берется интервал в 21 торговый день после размещения. Далее переходим к тестированию гипотез с использованием описанной методологии.

3.2 Модель и интерпретация полученных результатов

В данном разделе с помощью выбранной ранее методологии будут тестироваться сформулированные в ходе исследования гипотезы. Начнем с проверки гипотезы о существовании пониженной долгосрочная доходности акций, вышедших на IPO и SPO на российском фондовом рынке, в течение 5-ти лет. Ниже приведен график, отражающий динамику средней кумулятивной избыточной доходности портфеля акций, составленного из 60 бумаг, размещенных на фондовой бирже в разное время с 2002 по 2013 год.

Диаграмма наглядно подтверждает существование пониженной долгосрочной избыточной доходности акций в течение 5-ти лет после размещения - гипотеза 1 подтверждается.

При этом видно, что через 3 года (36 месяцев) после размещения избыточная доходность акций приближается к нулю. В своем исследовании на развитых рынках J.Ritter выявил, что через 3 года после размещения избыточная доходность акций приближается к нулю. Далее доходность колеблется около нуля.



Рис. 2. Диаграмма динамики средней кумулятивной избыточной доходности акций российских компаний, разместивших акции на Московской фондовой бирже с 2002 по 2013 год. Источник: расчеты автора

С помощью многофакторной модели Фамы-Френча в ходе исследования были вычислены показатели избыточной доходности () для каждой акции из сформированной выборки. Было выявлено, что из 74 наблюдений в 50 случаях после размещения акций на фондовом рынке наблюдается отрицательная долгосрочная избыточная доходность на 5-летнем временном интервале, что также подтверждает гипотезу о существовании пониженной долгосрочная доходности акций в течение 5-ти лет после IPO и SPO.

Для того, чтобы проверить влияние отобранных факторов на долгосрочную доходность акций, использовался регрессионный анализ. Модель оценивалась методом наименьших квадратов. Зависимой переменной выступала полученная с помощью модели Фамы-Френча избыточная доходность, обозначаемая как Далее приводится уравнение оцениваемой регрессии (Приложение 1):



Перед оценкой влияния факторов, данные были проверены на предмет соответствия предпосылкам Гауса-Маркова. Тест Рамсея подтвердил нулевую гипотезу о соответствии модели правильной спецификации (p-value=0,7531). Тест Бройша-Пагана на исключение гетероскедастичности подтвердил наличие гомоскедастичности (p-value=0,135). Тест Бройша-Гофри подтвердил отсутствие автокорреляции (p-value=0,7949). Тест Дарбина-Уотсона также подтвердил отсутствие автокорреляции (DW=2,05). Тест Шапиро-Уилка подтвердил нормальность распределения ошибок (p-value=0,6282). Значения VIF близки к 1, что говорит об отсутствии мультиколлинеарности. В корреляционной матрице факторов все значения по модулю меньше 0,5.

В результате оценки регрессии были получены следующие результаты:

Гипотеза 2 не подтверждается. В рамках данной модели показатель недооценки оказался незначимым. Соответственно, на горизонте 5-ти лет регрессионный анализ не выявляет отрицательной взаимосвязи между первичной недооценкой и долгосрочной избыточной доходностью акций на российском фондовом рынке.

Гипотеза 3 не подтверждается. Темпы роста выручки компании на стадии выхода на биржу не является значимым показателем. Регрессионный анализ не выявляет положительной взаимосвязи между темпами роста выручки и долгосрочной избыточной доходностью акций на российском фондовом рынке. Исключение фактора из регрессионной модели улучшает ее спецификацию.

Гипотеза 4 не отвергается. Показатель ROE является значимым на 10% уровне значимости, следовательно, существует взаимосвязь между рентабельностью собственного капитала компании и долгосрочной избыточной доходностью. Чем прибыльнее бизнес компании, тем выше долгосрочная избыточная доходность акций.

Гипотеза 5 не подтверждается. Регрессионный анализ не подтвердил существования положительной взаимосвязи между размером размещения и долгосрочной избыточной доходностью акций после IPO или SPO.

Гипотеза 6 не отвергается. Показатель, характеризующий тип размещения (первичный или вторичный) оказался значимым на 5% уровне значимости. Вторичное размещение акций оказывает негативное влияние на долгосрочную избыточную доходность акций.

Гипотеза 7 не отвергается. Показатель возраста компании значим в модели на 10% уровне значимости. Регрессионный анализ подтверждает положительное влияние возраста компании на момент размещения на долгосрочную избыточную доходность акций.

Гипотеза 8 не отвергается. Показатель, характеризующий привлечение денежных средств в компанию (Cash-in), оказался значимым на 5% уровне значимости. Соответственно, на горизонте 5-ти лет наблюдается положительная взаимосвязь между инвестированием денежных средств в развитие компании и долгосрочной избыточной доходностью.

Гипотеза 9 не подтверждается. Фактор государственного участия в собственности компании оказался незначимым по результатам регрессионного анализа. Положительной взаимосвязи между государственным участием в собственности компании и долгосрочной избыточной доходностью на горизонте 5-ти лет не наблюдается.

Гипотеза 10 не подтверждается и не отвергается. Показатель темпов роста ВВП не является значимым фактором по результатам регрессионного анализа. Соответственно, не наблюдается взаимосвязи между темпами роста ВВП и долгосрочной избыточной доходностью для компаний, проводивших размещение с 2002 по 2014 год на российском фондовом рынке, на горизонте 5-ти лет.

В главе 3 нами была исследована долгосрочная избыточная доходность акций российских компаний, проводивших размещение на отечественном фондовом рынке с целью выявления влияния на данный показатель различных факторов.

Было доказано, что в России, как и в других развивающихся и развитых странах подтверждается гипотеза о существовании пониженной долгосрочная доходности акций, вышедших на IPO и SPO на российском фондовом рынке, в течение 5-ти лет. Также была выявлена положительная взаимосвязь между долгосрочной избыточной доходностью акций и рентабельностью собственного капитала, возрастом компании на момент размещения и целью размещения и отрицательная - между долгосрочной избыточной доходностью акций и типом размещения.

Заключение

Таким образом, современный метод привлечения внешнего инвестирования в компанию посредством размещения акций на фондовой бирже нашел широкое распространение в российской практике и опыте других стран. До 2008 года российский рынок IPO, как и мировой, активно развивался. После мирового финансового кризиса российский рынок также оживлялся, но санкции в связи с событиями на Украине в 2014 г. и дальнейшие антироссийские санкции повлекли за собой снижение активности на российском рынке IPO и SPO. При этом, выход на фондовый рынок продолжает оставаться оптимальным инструментов привлечение инвестирования и используется по всему миру. В данном исследовании были рассмотрены размещения, проводившиеся на российском фондовом рынке в период с января 2002 года по март 2014 года.

Прежде, чем приступить к анализу долгосрочной эффективности первичных и вторичных размещений российских компаний в работе был проведен анализ существующей на тему IPO-SPO сделок литературы. Большинство исследований экономистов, анализирующих рынок размещений, посвящено изучению феноменов недооценки и пониженной долгосрочной избыточной доходности. Также некоторые авторы уделяют внимание рассмотрению третьего феномена, связанного с IPO - цикличности сделок. Проанализировав российский рынок IPO и глобальный, мы выявили, что цикличность сделок имеет место быть, в связи со сменяемостью экономических условий. Но ключевое место в данном исследовании занимает долгосрочная избыточная доходность акций. При этом мы также оценили недооценку для российских компаний для дальнейшего тестирования влияния данного показателя на основной анализируемый нами показатель.

Далее в ходе исследования была описана применяемая методология, применяемая для анализа долгосрочной избыточной доходности и сформированы гипотезы о потенциальном влиянии некоторых факторов на долгосрочную эффективность IPO и SPO сделок. Проверялось влияние следующих факторов: недооценка, возраст компании, темпы роста выручки, ROE, тип размещения (первичное или вторичное), объем размещения, собственник акций на момент размещения (государство или частное лицо), цель размещения (привлечение внешнего финансирования или выход собственников из бизнеса). В качестве объясняемой переменной выступал показатель избыточной доходности, вычисленный при использовании модифицированной модели Фамы-Френча.

Преимуществом данной модели является то, что она не только уменьшает влияние негативных событий на рынке на долгосрочную доходность акций с помощью расчета доходности акции против доходности индекса, как другие описанные в ходе исследования методы, не и учитывают индивидуальные характеристики и отраслевые особенности компаний. Модель включает в себя фактор риска, который характеризует чувствительность доходности акции к волатильности рыночного индекса, но бета-фактор учитывает не все присущие акции риска. Существуют также факторы, оказывающие влияние на доходность акций, которые связаны с индивидуальными характеристиками компании: стоимости, размера, ликвидности. Именно влияние таких факторов учитывает модель Фамы-Френча, чем обоснована необходимость ее применения в ходе данного исследования.

Проведенный регрессионный анализ выявил положительную взаимосвязь между долгосрочной избыточной доходностью акций и рентабельностью собственного капитала, возрастом компании на момент размещения и целью размещения. Также была выявлена отрицательная взаимосвязь между долгосрочной избыточной доходностью акций и типом размещения. Гипотезы о значимости таких факторов, как первичная недооценка, темпы роста выручки, объем предложения, собственник на момент размещения, темпы роста ВВП.

Анализ долгосрочной избыточной доходности, проведенный в данном исследовании, открывает широкие возможности для дальнейшего изучения долгосрочной эффективности IPO-SPO сделок. Насчитывается не так много исследований долгосрочного поведения акций после размещения на российском фондовом рынке, при этом практически все они основываются на методологиях расчета доходности против рыночного индекса. Дальнейшее тестирования модели Фамы-Френча на российском рынке может предполагать включение новых факторов для вычисления долгосрочной избыточной доходности, например, таких как фактор моментума, дивидендной доходности, государственной собственности. Кроме того, будушие исследования могут быть сосредоточены на поиске новых независимых переменных, оказывающих влияние на долгосрочную эффективность акций после первичного и вторичного размещения.

Исследование проблема долгосрочной эффективности акций после проведения IPO-SPO сделок играет важную роль в распространении данного способа привлечения внешнего финансирования и развитии рынка IPO в России. Выявление значимых факторов может способствовать более успешному проведению эмитентами размещений на отечественном фондовом рынке. Результаты подобных исследований также важны для инвесторов, так как в настоящий момент информация, относительно долгосрочной эффективности акций после размещения, противоречива, что усложняет принятие инвестиционных решений.

Список использованных источников

1. Абрамов А. Проблемы IPO-SPO российских компаний // «Экономическое развитие России», т.19. - 2012. -№ 11.

2. Кокорев Д. А. и Чиркова Е.В. "Народные" IPO на растущих рынках капитала [Журнал] // Экономический журнал ВШЭ. - 2010 г..

3. Ивашковская И. В. и Харламов Л. С. Эффективность ценообразования российских IPO [Журнал] // Корпоративные Финансы. - 2007 г.. - стр. 53-63. - 3.

4. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций [Книга] / перев. Кострубова Ю.. - Москва : Олимп-Бизнес, 2007.

5. Едронова В. Н. и Рязкова С. В. Механизм, преимущества и недостатки IPO [Журнал] // Рынок ценных бумаг . - 2004 г..

6. Дрейхо Дж. IPO. Как и почему компании становятся публичными [Книга]. - [б.м.] : Весь мир, 2008. - ИНФРА-М : стр. 392.

7. Пензин К. В. На пути к российским IPO [Журнал] // Деньги и кредит. - 2005 г.. - 6.

8. Петров В. Преимущества IPO перед прочими источниками инвестиций [Журнал] // Рынок ценных бумаг. - 2005 г.. - стр. 52-53. - 15.

9. Петров В. А. и Ильясов И. А. Первичное публичное размещение акций (IPO): первый опыт в России (Начало) [Журнал] // Международные банковские операции. - 2005 г.. - 6.

10. Петров В. А. и Ильясов И. А. Первичное публичное размещение акций (IPO): первый опыт в России (Продолжение) [Журнал] // Международные банковские операции . - 2006 г.. - 1.

11. Напольнов А. В. Краткосрочная и среднесрочная доходность первичных публичных размещений акций российских компаний [Журнал] // Финансы и кредит. - 2010 г..

12. Напольнов А. В. и Квасов Б. Роль инвестиционного банка в организации IPO [Журнал] // Инвестиционный банкинг . - 2007 г.. - 2.

13. Михальчук П. Рынок IPO на подъеме [Журнал] // Эксперт . - 2004 г.. - 12.

14. Лукашов А. В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) [Журнал] // Управление корпоративными финансами . - 2004 г.. - стр. 21-41. - 4.

15. Львутин П. П. и Фетцер О. В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований [Журнал] // Корпоративные финансы. - 2007 г.. -

16. Aggarwal, R.K. Strategic IPO underpricing, information momentum, and lockup expiration selling / R.K. Aggarwal, L. Krigman, K.L. Womack // Journal of Financial Economics - 2002. - №66. - С. 105-137.

17. Allen, F., G.R. Faulhaber, Signaling by underpricing in the IPO market // Journal of Financial Economics - 1989. - №23. - С. 303-323.

18. Chemmanur, T.J. The pricing of initial public offerings: a dynamic model with information production / T.J. Chemmanur // Journal of Finance - 1993. - №48. - С. 285-304.

19. Ibbotson, R.G. Price Performance of common stock new issues // Journal of Financial Economics, -1975 г.

20. Fama E., French K. R. Common Rsk Factors in The Retrns on Stocks and Bonds // Jornal of Fnancal Economcs 33. 1993. No 1.

21. Gautam Das, Malayendu Saha, Abhijit Kundu. Analyzing Long-run Performance of Select Initial Public Offerings Using Monthly Returns: Evidence from India. // SAGE Publications - 2016.

22. Hanley K.W. The underpricing of initial public offerings and the partial adjustment phenomenon // Journal of Financial Economics, Vol. 34. - 1993. - Issue 2, pp. 231-250.

23. Jenkinson T., Ljungqvist A. Going Public: The Theory and Evidence on how Companies Raise Equity. Oxford University Press. - 2001. - p. 241.

24. Jones S., Megginson W., Nash R., Netter J. Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Ecollomic Ends // Journal of Financial Economics. 1999. Р. 217-253.

25. Kennedy D.B., Sivakumar R., Vetzalm K.R. The implications of IPO underpricing for the firm and insiders: Tests of asymmetric information theories. // Journal of Empirical Finance, vol. 13. - 2006. - № 1, pp. 49-78.

26. Loughran T., Ritter J. The New Issues Puzzle//Journal of Finance. (1995) - № 1, pp. 23-51.

27. Ritter J. R., Signori A., Vismara S. Economies of scope and IPO activity in Europe / Chapter 1 in Handbook of Research on IPOs from Edward Elgar Publishing. - 2013. - pp. 11-34.

28. Ritter J.R., Welch I. A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations. // The National Bureau of Economic Research Working Paper No. 8805. - 2002. - JEL № G24.

29. Rock, K Why New Issues Are Underpriced // Journal of Financial Economics, -1986 г.

30. Schultz P. Pseudo Market Timing and the Long-Run Underperformance of IPOs. // University of Notre Dame Working Paper. - 2002.

31. Информационная база Bloomberg

32. Лаборатория анализа институтов и финансовых рынков/ [Электронный ресурс] URL: HYPERLINK "https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru" https://ipei.ranepa.ru/ru/capm-ru

33. Информационная база HYPERLINK "https://www.finam.ru/" https://www.finam.ru/ [Электронный ресурс] / URL: HYPERLINK "https://www.finam.ru/" https://www.finam.ru/ (электронный ресурс)

34. Информационная база HYPERLINK "http://moex.com/" http://moex.com/ [Электронный ресурс] / URL: HYPERLINK "http://moex.com/" http://moex.com/ (электронный ресурс)

35. Информационная база preqveca.ru [Электронный ресурс] / URL: http://preqveca.ru (электронный ресурс)

36. База данных Банка России. [Электронный ресурс] / URL: HYPERLINK "https://www.cbr.ru/hd_base/" https://www.cbr.ru/hd_base/

37. EY Global IPO trends 2014 4Q / URL: HYPERLINK "https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-q4-14-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-q4-14-global-ipo-trends-report.pdf" https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-q4-14-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-q4-14-global-ipo-trends-report.pdf

38. EY Global IPO trends 2015 4Q / URL: HYPERLINK "https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-global-ipo-trends-2015-q4/$FILE/EY-global-ipo-trends-2015-q4.pdf" https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-global-ipo-trends-2015-q4/$FILE/EY-global-ipo-trends-2015-q4.pdf

39. EY Global IPO trends 2016 4Q / URL: HYPERLINK "https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report.pdf" https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report/$FILE/ey-4q-2016-global-ipo-trends-report.pdf

40. EY Global IPO trends 2018 4Q / URL: HYPERLINK "https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018/$FILE/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018.pdf" https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018/$FILE/ey-global-ipo-trends-report-q4-2018.pdf

41. EY Global IPO trends 2017 4Q / URL: HYPERLINK "https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-q4-2017/$FILE/ey-global-ipo-trends-q4-2017.pdf" https://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-global-ipo-trends-q4-2017/$FILE/ey-global-ipo-trends-q4-2017.pdf

Приложение 1

Размещено на Allbest.ru

...