Детерминанты поведения частных инвесторов на российском фондовом рынке

Размещено на http://allbest.ru

ДЕТЕРМИНАНТЫ ПОВЕДЕНИЯ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТОРОВ НА РОССИЙСКОМ ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Александр Евгеньевич Абрамов -- кандидат экономических наук, заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований, Москва

Мария Игоревна Чернова -- научный сотрудник лаборатории анализа институтов и финансовых рынков, Института прикладных экономических исследований, Москва

Александр Дмитриевич Радыгин -- доктор экономических наук, профессор, директор Института экономики, математики и информационных технологий, РАНХиГС РФ, Москва, член совета директоров, Институт экономической политики им. Е. Т. Гайдара, Москва

Аннотация

В статье исследуются особенности поведения групп частных инвесторов на примере Московской и Санкт-Петербургской бирж. Изменения в численности самой массовой группы инвесторов -- зарегистрированных клиентов брокеров на Московской бирже в большей мере зависели от роста реальных доходов населения и характеристик пассивных форм доходов, таких как депозитные ставки, доходность госбумаг и дивидендная доходность акций. Активные клиенты брокеров на Московской бирже преимущественно уделяли внимание более спекулятивным факторам -- размерам премии за риск по акциям, волатильности индекса Московской биржи, цен акций иностранных компаний и курса рубля. Динамика владельцев индивидуальных инвестиционных счетов зависела от факторов как пассивного, так и спекулятивного дохода. Поведение частных инвесторов на СПБ зависело от более разнообразных факторов, связанных не только с доходностью и рисками рублевых активов, но и с параметрами вложений в иностранные акции и валютным курсом. Две биржи взаимосвязаны. Рост премии по облигациям и акциям повышает ценность национального рынка по сравнению с иностранными активами. Феномен прихода массы частных инвесторов на фондовый рынок начиная с 2018 года объясняется не только поиском населением альтернатив банковским депозитам на фоне снижающихся процентных ставок, но и ростом интереса к индивидуальным сберегательным планам. Позитивным примером возможностей государства влиять на сбережения граждан с помощью мер налогового регулирования являются индивидуальные инвестиционные счета. Росту численности клиентов брокеров также способствовали применение современных инвестиционных платформ и активная политика подталкивания к использованию брокерских услуг со стороны крупнейших розничных банков. Финансовый кризис, наступивший в марте 2020 года, станет серьезным испытанием для миллионов частных инвесторов, пришедших на рынок в предшествующие два года.

Ключевые слова: российский фондовый рынок, частный инвестор, клиенты брокеров, склонность к сбережениям, Московская биржа, Санкт-Петербургская биржа, индивидуальные инвестиционные счета, политика подталкивания.

Determinants of Private Investors' Behavior on Russian Stock Market

Alexander E. ABRAMOV, Cand. Sci. (Econ.). Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration Moscow, Russian Federation

Alexander D. RADYGIN, Dr. Sci. (Econ.), Professor. Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration Moscow, Russian Federation); Gaidar Institute for Economic Policy Moscow, Russian Federation

Maria I. CHERNOVA. Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration Moscow, Russian Federation).

Abstract

The article explores behavior features of different group of private investors on the Moscow and Saint Petersburg stock exchanges. It was found that the change in the size of the biggest group of registered broker clients on Moscow Exchange depended heavily on growth of real income and key characteristics of passive forms of income, such as deposit rates, government bond returns and stock dividend yield. Active broker clients on the Moscow stock exchange mainly focused on more speculative factors, such as equity premium, equity volatility, foreign stocks' returns and exchange rate. The growth of individual investment accounts depended on factors of both active and speculative forms of income. The quantity of broker clients on Saint-Petersburg Exchange relied on an even wider set of factors, which included not only risk and returns on national markets, but also characteristics of foreign assets and exchange rates. The two Russian exchanges are interrelated. The bond and equity premium growth makes the national market more attractive than foreign assets. The expansion of private investors on the stock market in Russia, which began in 2018, is explained not only by a search for other investment instruments apart from deposits, especially under the ongoing decline in interest rates, but also by a growing interest in individual investment accounts. The latter represent a positive example of state influence on people's savings through tax policy. Another factor of the raise of private investments was the implementation of modern investment platforms and active promotion of broker services by major banks. The financial crisis which begun in March 2020 can become a serious challenge for millions of private investors who had opened accounts in the previous two years.

Keywords: Russian stock market, private investor, broker clients, savings behavior, Moscow Exchange, Saint-Petersburg Exchange, individual investment accounts, nudge theory.

1. Современная теория о мотивах поведения частного инвестора

Мотивам поведения частных инвесторов посвящено множество исследований, в том числе междисциплинарных. Не претендуя на их системное изложение, выделим лишь наиболее актуальные, по нашему мнению, гипотезы для объяснения необычного для российского фондового рынка феномена прихода массы индивидуальных инвесторов накануне финансового кризиса 2020 года.

Одной из теорий, лежащих в основе понимания инвестиционного поведения домашних хозяйств, можно считать теорию рациональных ожиданий, в течение нескольких десятилетий сформированную Джоном Мутом [Muth, 1961], Робертом Лукасом [Lucas, 1971], Томасом Сарджентом [Sargent, 1972; 1987], Кристофером Симсом [Sims, 2006] и многими другими экономистами. Эта теория возникла в качестве альтернативы гипотезе адаптивных ожиданий, предполагавшей, что экономические агенты принимают решения преимущественно на основе анализа прошлой информации. В отличие от нее теория рациональных ожиданий утверждает, что люди не ограничиваются простым переносом прошлой информации на будущие ожидания, а учитывают, помимо этого, всю доступную им информацию. При этом если инвесторы еще и знают, как ее интерпретировать, то «усредненное мнение должно быть близким к правильному взгляду на будущее» [Bernstein, 2007. P. 67].

Появлению теории рациональных ожиданий во многом способствовала монография Джона фон Неймана и Оскара Морген- штерна [Neumann, Morgenstern, 2007]На книгу 1944 года мы ссылаемся по юбилейному изданию 2007 года., посвященная далеким от инвестиций проблемам теории игр в покер и в шахматы. Изучая оптимальные стратегии игры между двумя и несколькими участниками, авторы показали, что эти стратегии заключаются в максимизации математического ожидания так называемой функции полезности, измеряемой условными единицами. В дальнейшем идея функции полезности была перенесена на инвестиции для иллюстрации того, как разные группы инвесторов относятся к доходам и убыткам от своих вложений. Функция полезности позволила объяснить, как в условиях неопределенности выбора ведут себя разные категории инвесторов в зависимости от их склонности к рискуБолее подробно об этом см. в [Буренин, 2008. C. 253-266].. По этому критерию всех инвесторов стали делить на три категории: склонных к риску, не склонных и нейтральных. Самым распространенным, не склонным к риску, стал считаться инвестор, который из двух активов с одинаковой доходностью предпочитает выбрать тот, который является менее рискованным. Как справедливо отмечено в [Буренин, 2008. С. 258], в финансовой теории предполагается, что большинство инвесторов не склонны к риску.

На базе теории рациональных ожиданий в 1960-х годах появилась гипотеза эффективных рынков, согласно которой всякая новая существенная информация находит полное и оперативное отражение в рыночных ценах финансовых инструментов ([Fama, 1965; 1970; Grossman, Stiglitz, 1980; Malkiel, 2003; Samuelson, 1965; Sidney, 1961] и многие другие). Теория эффективного рынка во многом послужила обоснованием преимуществ популярных сегодня стратегий пассивного инвестирования.

В задачи нашего исследования не входит изложение всех аспектов данной гипотезы. Отметим лишь, что, по нашему мнению, наличие информационно эффективного рынка само по себе выступает важной защитной функцией частных инвесторов. На информационно эффективном рынке невозможно регулярно предвидеть изменения цен активов, что во многом уравнивает шансы на получение рыночной доходности как для профессиональных, так и для начинающих инвесторов. Исследование взаимных фондов [Fama, French, 2010] показало, что в среднем индустрия взаимных фондов в США получает отрицательную доходность по сравнению с индексами фондового рынка (то есть отрицательную альфу), примерно соответствующую средним размерам вознаграждения за управление этими фондами. К похожим выводам приходили исследователи и раньше, в частности в [Cohn et al., 1975] обосновано, что инвесторы, которые получают высокие доходы от активных стратегий, после учета транзакционных издержек имеют результативность, схожую с пассивными стратегиями. Данная закономерность означает, что профессиональные управляющие фондами не отбирают избыточную доходность у других, менее подготовленных участников рынка. Сохранение такой рыночной справедливости в итоге способствует постоянному притоку новых инвесторов на рынки.

Теория эффективного рынка не отрицает возможности извлечения инвесторами преимуществ из-за обладания непубличной информацией. В модели рациональных ожиданий Сэнфорда Гроссмана и Джозефа Стиглица [Grossman, Stiglitz, 1980] приобретение дополнительной информации отдельной категорией инвесторов позволяет им получать повышенную доходность, в то время как другие инвесторы, не желающие оплачивать такие расходы, предпочитают пассивные инвестиции, приносящие среднюю по рынку доходность. В модели Альберта Кайла [Kyle, 1985] информированный инсайдер получает выгоду по сравнению с прочими трейдерами, чьи торговые стратегии следуют случайному процессу.

Важным направлением исследований поведения частных инвесторов стало изучение их склонности к рискам (risk tolerance). Подобная склонность носит индивидуальный характер и, как правило, измеряется двумя показателями: долей рискованных активов (акций) в портфеле инвесторов и долей домашних хозяйств, имеющих инвестиции в рискованные активы [Barnea et al., 2010]. Склонность к риску может измеряться на основе средних показателей по рынку или напрямую путем проведения анкетных опросов соответствующих респондентов.

Базовой моделью оценки склонности частных инвесторов к риску выступает модель Роберта Мертона [Merton, 1969], согласно которой оптимальной долей рискованных активов (ш) инвестора i в его портфеле признается частное от деления ожидаемой премии за риск владения рискованными активами (Erf) на произведение коэффициента Эрроу -- Пратта (Y) и дисперсии доходности (S1) рискованного актива. Коэффициент Эрроу -- Пратта (Y) выступает индикатором склонности к риску частного инвестора. Его оценка на практике обычно производится на агрегированных данных о домохозяйствах и их выбранных портфелях При расчете коэффициента Эрроу -- Пратта в качестве Erf можно, например, использовать историческую доходность акций за вычетом доходности по государственным облигациям, а в качестве ш, -- среднюю долю акций в активах домашних хозяйств по данным финансовых счетов..

Вместе с тем оценка склонности инвесторов к риску с помощью коэффициента Эрроу -- Пратта является усредненной и не учитывает различий в индивидуальных предпочтениях к риску у частных инвесторов. Ряд исследований выявляет зависимость склонности частных инвесторов к риску от их финансового благосостояния, например [Campbell, Cochrane, 1999; Danthine, Donaldson, 2015; Friend, Blume, 1975; Morin, Suarez, 1983] и др., уровня развития человеческого капитала, в частности [Bodie et al., 1992; Cocco et al., 2005] и др., возраста [Barsky et al., 1997], нестабильности доходов в домашних хозяйствах [Betermier et al., 2012; Guiso et al., 1996; Palia et al., 2009], уровня образования [Calvet et al., 2007], финансовой грамотности [Cole, Shastry, 2009], прошлого опыта инвестиций [Malmendier, Nagel, 2011], наличия собственности на недвижимость [Cocco et al., 2005], уровня расходов на товары длительного пользования [Grossman, Laroque, 1990; Postlewaite et al., 2008] и даже генных факторов [Dreber et al., 2009; Kuhnen, Chiao, 2009]. В научной литературе встречаются и более специфические переменные, влияющие на склонность к риску разных групп инвесторов, такие как гендерные особенности, размер и состав членов семьи, уровень IQ инвестора, рост человека, его профессиональная принадлежность. При этом по мере того, как в жизни людей происходят те или иные изменения, соответствующим образом меняется и их склонность к рискам.

Теоретические исследования склонности частных лиц к рискам привели к новациям в сфере финансового регулирования: во многих странах было введено требование, чтобы предлагаемые частным инвесторам финансовые услуги и инвестиционные продукты соответствовали риск-профилю их приобретателей. Согласно регулированию MiFID II Директива Евросоюза (2004), доработанная до MiFID II в 2014 году (European Parliament and the Council. The Markets in Financial Instruments Directive, MiFID. Directive 2004/39/EC, 21.04.2004). https://eur-lex.europa.eu/eli/dir/2014/65/oj. в Европейском союзе и правилам само- регулируемой организации FINRA Служба регулирования отрасли финансовых услуг (Financial Industry Regulatory Authority, FINRA). в США при предоставлении инвестиционного совета и управлении портфелем частного инвестора финансовые посредники должны проводить тестирование его индивидуальной склонности к рискам, предлагая те продукты и услуги, которые соответствуют риск-профилю этого клиента. При этом последнее слово в принятии инвестиционного решения, как правило, остается за клиентом.

Оценки риск-профиля индивидуальных инвесторов не всегда приводят к точным результатам из-за наличия когнитивных и эмоциональных предрасположенностей (biases) людей, мешающих им понимать их собственные риски. Основываясь на исследованиях авторов теории поведенческих финансов (Вернона Смита, Даниела Канемана, Амоса Тверски, Мориса Алле, Ричарда Талера и др.), Майкл Помпян [Pompian, 2006] систематизировал двадцать видов предрасположенностей, часть из которых являются ментальными (например, излишняя самоуверенность, склонность к стереотипам, якорение, когнитивный диссонанс, склонности к привычному и консервативному, неприятие неопределенностей, слабость самоконтроля, склонность к использованию ментальных счетов и др.), а остальные -- эмоциональными (отвращение к потерям и чувству сожаления, чрезмерный оптимизм и др.).

В силу данных предрасположенностей люди не всегда точно оценивают свою склонность к рискам, что в итоге приводит к формированию индивидуальных портфелей, не соответствующих интересам таких инвесторов. На этом фоне в середине 2000-х годов возникла влиятельная ныне теория подталкивания (nudge), которая была представлена лауреатом Нобелевской премии по экономике Ричардом Талером [Thaler, Sunstein, 2008] Русский перевод книги опубликован недавно [Талер, Санстейн, 2017], далее ссылаемся на него., предполагающая разумность такого построения «архитектуры выбора» со стороны государства и бизнеса, которое оказывает предсказуемое влияние на поведение людей. В сфере сбережений Талер обосновал полезность таких форм воздействия на решения людей, как механизмы автоподписки на корпоративные пенсионные планы и программы «Копи больше завтра» Автоподписка предполагает присоединение работника к корпоративному пенсионному плану по умолчанию при подписании трудового контракта. Программа «Копи больше завтра» предусматривает согласие работника на автоматическое повышение ставки социального взноса в корпоративный пенсионный план при любом последующем повышении размера его заработной платы сверх установленного уровня. Данная программа была предложена Талером для использования в корпоративных пенсионных программах., в целях расширения круга лиц, участвующих в накопительных пенсионных планах, и повышения ставок социальных взносов. Конечно, подобные идеи внешнего воздействия на финансовые решения людей несут значительные риски оправдания недобросовестных манипуляций со стороны государства и финансовых посредников. Однако важно учитывать, что, видимо, опасаясь подобного понимания своих идей, Талер ясно обозначил ряд предпосылок практического применения политики подталкивания. Оно не должно налагать обязательства на людей, при желании человек может легко уклониться от подталкивающих предложений [Талер, Санстейн, 2017. С. 16]. Решение о подталкивании должно приниматься в условиях публичной прозрачности и действия «запрета на неправду» [Талер, Санстейн, 2017. С. 211]. Не случайно Талер резко осудил методы продаж финансовых продуктов американского банка Wells Fargo, который во многом использовал методы подталкивания для принятия своими клиентами невыгодных им финансовых продуктов и решений Albrecht L., Thaler R. Nobel Prize-Winning Economist, Says Wells Fargo Is “Slimy” // The Market Watch. 2018. February 20. https://www.marketwatch.com/story/richard-thaler-nobel-prize-winning- economist-says-wells-fargo-is-slimy-2018-02-16..

Исследование Global Investor Study 20 1 9 https://www.schroders.com/en/sysglobalassets/_global-shared-blocks/gis-2019/theme-1/global_ investor_study_2019_t1.pdf., проведенное компанией Schroders на данных о 25 тыс. инвесторах из 32 стран, показывает, что частные инвесторы нетерпеливы (их средний горизонт инвестирования равен 2,6 года) и очень резко меняют профиль риска в периоды турбулентности на рынке. Например, в период падения глобального индекса акций MSCI Morgan Stanley Capital International World Index (MSCI World Index). в 2018 году только 27% инвесторов сохранили свое предпочтение относительно риска. Другой проблемой является отсутствие должного контроля средств, переданных в доверительное управление: только 44% инвесторов знают текущую стоимость и состав своего портфеля. Также только треть инвесторов считают, что инвестирование в развивающиеся рынки прибыльно для них, а 24% утверждают, что такие рынки имеют слишком большие риски.

Поведенческие предрасположенности могут вести к серьезным потерям в инвестициях. Например, более активные инвестиционные стратегии в ряде случаев снижают доходность в среднем по сравнению с пассивными даже до учета издержек [Barber, Odean, 2008]. Среди основных причин проигрыша активных инвесторов выделяют несимметричность информации, излишнюю самоуверенность, азарт, предпочтение «знакомых», а не эффективных компаний. Также частные инвесторы зачастую продают выросшие в цене акции и держат в портфеле потерявшие в цене -- эффект диспозиции [Shefrin, Statman, 1985].

Появление онлайн-платформ и мобильных приложений для торговли активами на бирже также может вести к потерям. В [Barber, Odean, 2002] показано, что до появления онлайн-торгов инвесторы в среднем выигрывали у рыночных бенчмарков 2 п.п. в год, а после начали торговать чаще, большими объемами и проигрывать более 3 п.п. Авторы объясняют более спекулятивный характер инвестиций ростом самоуверенности частных инвесторов, которые переоценивают достаточность имеющейся у них информации и свои способности по ее оперативной и качественной обработке.

Кроме того, на инвесторов влияют различные средства массовой информации, которые освещают деятельность тех или иных компаний, мотивируя на покупку или продажу акций в зависимости от тона текущих новостей [Barber, Odean, 2013]. Например, одним из основных двигателей роста количества счетов, в том числе и индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС), в России признается пиар-кампания ведущих брокеров и банковских организаций (которые имеют аффилированные брокерские организации), а также создание упрощенного интерфейса для сайтов и мобильных приложений, позволяющих осуществлять торговлю Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг за ^{квартал 2019 года. Информационно-аналитический материал, подготовленный департаментом исследований и прогнозирования Банка России.} 2019. http://cbr.ru/Conection/Conection/File/25502/ review_secur_19Q3.pdf..

Представителем теории поведенческих финансов Мэрилином Барнуоллом [Barnewall, 1987] были выдвинуты понятия пассивного и активного инвесторов, используемые далее в эмпирической части исследования. Под пассивными инвесторами он понимал тех, кто в большей мере ищет безопасности на рынке и имеет низкую склонность к риску. Активными инвесторами Барнуолл называл индивидов, которые стремятся нарастить свое благосостояние, для чего они готовы рисковать собственным капиталом, обладая более высоким уровнем толерантности к рискам.

Согласно пояснениям в [Guiso, Sodini, 2012], модель Мертона, определяющая оптимальную долю рискованных активов в портфеле частного инвестора, упомянутая нами ранее, исходит из предположения, что в той или иной мере рискованные активы приобретают все инвесторы. Однако на практике домашние хозяйства далеко не всегда инвестируют в ценные бумаги. Этот парадокс авторы [Haliassos, Bertaut, 1995] назвали «загадкой участия». В [Vissing-Jorgensen, 2003] указано, что серьезным препятствием для приобретения ценных бумаг населением являются высокие транзакционные издержки на получение информации об этих бумагах и их эмитентах. На основе исследования долгосрочной статистики доходности и рисков инвестиционных активов в развитых странах авторы [Dimson et al., 2002] пришли к выводу, что приобретение акций населением может быть ограничено из-за высокой волатильности их доходности и низких значений коэффициента Шарпа в сравнении с альтернативными объектами инвестирования. Наконец, в исследовании [Guiso et al., 2008] показано, что низкий уровень участия населения на фондовом рынке может быть вызван отсутствием доверия к рыночным институтам, в том числе к правилам финансового регулирования и надзора.

Ряд экономистов искали ответы «загадки участия» в тех или иных событиях в истории разных стран. В монографии об истории американского фондового рынка Питер Бернстайн [Bernstein, 2005] связал приход массового инвестора на этот рынок в значительной мере с ростом доходов населения в 1950-1960-х годах, появлением финансовых инноваций, а также применением знаний, накопленных финансовой наукой. В [Абрамов, 2014] описана подробная история изменений в законодательстве, финансовых технологиях и стандартах профессиональной деятельности, которые привели в 1980-х годах к приходу массы частных инвесторов на фондовый рынок и в коллективные инвестиции в США и Европе. Подробный анализ финансовых реформ, ориентированных на интересы внутренних частных инвесторов разных стран, содержится в [Финансовые стратегии модернизации.., 2014].

В настоящей статье анализируется феномен прихода частных инвесторов на российский фондовый рынок в 2018-2019 годах. Ее особенностью является попытка объяснить этот феномен с учетом факторов, характеризующих доходность и риски разных финансовых инструментов, волатильность доходов инвесторов, а также отдельные макроэкономические показатели. По ряду исторических причин текущий внутренний биржевой рынок в России с точки зрения возможностей частного инвестора оказался разделен между сегментами рынка акций российских и иностранных компаний. Это позволяет лучше понять различия в поведении инвесторов, ориентированных на вложения в ценные бумаги внутренних и внешних компаний.

2. Роль частных инвесторов на внутреннем рынке

Главным позитивным событием на внутреннем фондовом рынке за последние два года стал приход на биржевой рынок рекордного количества частных инвесторов. В 2018-2019 годах численность зарегистрированных на Московской бирже уникальных брокерских счетов физических лиц выросла почти в три раза, с 1,3 млн в 2017 году до 3,9 млн в 2019-м (рис. 1). Всего за три первых месяца 2020 года данный показатель вырос еще на 18,5%, до 4,6 млн счетов. Для сравнения: за предшествующие два года количество зарегистрированных на бирже брокерских счетов выросло лишь на 30,2% -- с 1,0 млн в 2015-м до 1,3 млн в 2017 году.

Еще более впечатляющим был рост так называемых брокерских счетов активных клиентов Активными называются клиенты, которые за месяц совершили хотя бы одну биржевую сделку с ценными бумагами.. В течение 2018-2019 годов их число выросло в 3,6 раза -- с 110 тыс. до 392 тыс., в январе-марте 2020-го -- еще на 54,8%, до 607 тыс. За предшествующие два года (2016-2017) количество счетов активных клиентов на бирже увеличилось всего на 34,1%.

Рис. 1. Число рыночных розничных клиентов управляющих компаний и брокеров

Рис. 2. Общее число (правая ось, тыс.) и доля (левая ось, %) брокерских индивидуальных инвестиционных счетов от общего количества счетов, май 2015 -- январь 2019 года

Увеличение количества счетов участников биржевых торгов на Московской бирже существенно опережало прирост числа участников коллективных инвестиций. В 2018-2019 годах число пайщиков открытых паевых инвестиционных фондов (ПИФов) также заметно выросло -- с 342 тыс. в 2017-м до 493 тыс. в 2019 году, или на 44,1%, по сравнению с приростом данного показателя всего на 3,3% в предшествующие два года. Однако это выглядело весьма скромным результатом на фоне указанной выше статистики брокерских счетов на бирже.

Особую популярность у населения завоевали индивидуальные инвестиционные счета, являющиеся разновидностью брокерских счетов, или счетов доверительного управления с особым льготным режимом налогообложения С учетом того, что в статье анализируется поведение владельцев брокерских счетов, далее приводится статистика преимущественно брокерских ИИС.. Эти счета появились в середине 2015 года. Их количество, регистрируемое Московской биржей, увеличилось с 110 тыс. в 2017 году до 392 тыс. в 2019-м, или в 3,6 раза (рис. 2). За март 2020-го их было открыто уже 607 тыс. с ростом на 54,8% всего за три месяца. Основную роль в росте количества брокерских ИИС играли банки, осуществляющие брокерскую деятельность. Их доля в общей массе ИИС выросла с 63,2% в 2017 году до 86,7% в марте 2020-го, в то же время доля брокеров -- небанковских финансовых организаций сократилась с 35,0 до 12,9%.

Столь резкий скачок в количестве традиционных брокерских счетов и ИИС стал результатом перемен в стратегии развития крупных розничных банков, стремившихся компенсировать потери доходов от привлечения банковских депозитов в условиях резкого сокращения ключевой ставки Банка России и инфляции С декабря 2016 года по март 2020-го ключевая ставка Банка России снизилась с 10,0% годовых до 6,0%, инфляция -- с 5,4 до 2,5%. Соответственно, средняя ставка по банковским депозитам в рублях для населения сроком от 181 дня до одного года снизилась с 7,08% годовых в декабре 2006 года до 4,58% в феврале 2020-го. продажей традиционным клиентам новых высокомаржинальных продуктов, таких как корпоративные облигации, структурные и страховые продукты, паевые инвестиционные фонды и другие финансовые инструменты В определенной мере агрессивный маркетинг брокерских услуг крупными банками в целях продаж нередко не прозрачных для частных клиентов высокомаржинальных финансовых продуктов может рассматриваться в качестве примера вредного подталкивания «архитектуры выбора со злыми намерениями», об опасностях которых предупреждал автор идеи подталкивания [Талер, Санстейн, 2017. С. 205-212].. По состоянию на март 2020 года на долю всего трех банков -- Сбербанка, Тинькофф-банка и ВТБ -- приходилось 51,0% всех зарегистрированных брокерских счетов на Московской бирже, 75,8% активных брокерских счетов и 79,0% брокерских ИИС. На долю двух крупнейших небанковских брокерских компаний -- «Финам» и БКС -- приходилось еще 9,3% обычных брокерских счетов, 13,2% активных счетов и 8,7% брокерских ИИС.

Как показано на рис. 3, обострение конкуренции между крупнейшими розничными банками за привлечение новых клиентов на рынке брокерских услуг началось в мае 2018 года, когда на рынок брокерских услуг с агрессивным маркетингом и новыми технологиями совершения сделок с ценными бумагами через инвестиционную платформу вышел Тинькофф-банк. С этого момента основной поток новых клиентов приходится на несколько крупнейших розничных банков.

В 2018-2019 годах и I квартале 2020-го в отличие от предшествующего двухлетнего периода у трех крупнейших розничных банков -- Сбербанка, Тинькофф-банка и группы ВТБ -- наблюдался переход траектории роста общего числа зарегистрированных на Московской бирже клиентов с линейной на экспоненциальную (рис. 3). Количество брокерских счетов в Сбербанке выросло в 4,9 раза, с 259,9 тыс. в 2017 году до 1262,0 тыс. в 2019-м и еще до 1558,9 тыс. в марте 2020-го, или на 23,5%. В предшествующие два года, в 2016-2017-м, этот показатель увеличился всего на 44,4%.

В группе ВТБ количество брокерских счетов выросло в 2,4 раза, с 273,4 тыс. в 2017 году до 650,0 тыс. в 2019-м и еще до 777,9 тыс. в марте 2020-го, или на 20,0%. В предшествующие два года, в 2016-2017-м, данный показатель увеличился всего на 19,9%. Однако еще более внушительным был рост числа брокерских счетов в Тинькофф-банке, который всего за полтора года, с июня 2018-го по декабрь 2019-го, с нуля открыл 1119,9 тыс. счетов, доведя этот показатель до 1435,1 тыс. в марте 2020 года с ростом за три месяца на 28,0%.

У крупнейших небанковских крупных брокеров, перед которыми не стояла проблема перепрофилирования клиентов от банковских депозитов в сторону более рискованных финансовых продуктов, число брокерских счетов в 2018-2019 годах и в I квартале 2020-го росло примерно теми же линейными трендами, как это происходило в предшествующие годы. Еще более крутым в 20182019-м и в начале 2020 года был рост числа брокерских счетов активных клиентов в Тинькофф-банке, Сбербанке и ВТБ.

Источник: Московская биржа. https://www.moex.com/a1186.

Рис. 3. Число зарегистрированных уникальных брокерских счетов клиентов на Московской бирже у топ-5 брокеров, 2010-2020 годы (тыс.)

Индивидуальные инвестиционные счета появились с середины 2015 года, поэтому быстрые темпы их роста во многом пока объясняются эффектом низкой стартовой базы. Бесспорным лидером в этом сегменте рынка является Сбербанк: число ИИС у него выросло с 109,6 тыс. в 2017 году до 1034,1 тыс. в марте 2020-го, или в 9,4 раза (рис. 4). Далее следует ВТБ, где за аналогичный период количество таких счетов выросло в 18,2 раза, с 18,5 тыс. до 336,6 тыс. Тинькофф-банк начал оказывать услугу открытия ИИС только с ноября 2018 года, за это время в банке было открыто 257,0 тыс. указанных счетов. У крупнейших небанковских брокеров привлечение клиентов в ИИС идет более медленными темпами. За период с декабря 2017 года по март 2020-го количество ИИС в компании БКС увеличилось с 39,1 тыс. до 111,4 тыс., или в 2,9 раза, у брокера «Финам» -- с 45,3 тыс. до 67,4 тыс., или на 48,8%.

Рис. 4. Число брокерских ИИС у топ-6 брокеров, 2010-2020 годы (тыс.)

Примечание. Доходность корпоративных облигаций равна эффективной доходности индекса IFX Cbonds, доходность государственных облигаций равна эффективной доходности индекса RGBI Московской биржи, доходность акций равна сглаженной методом скользящего среднего (12 месяцев) доходности индекса Московской биржи.

Источники: Bloomberg. https://www.bloomberg.com/; Cbonds. http://cbonds.ru/; Санкт- Петербургская биржа (данные предоставлены авторам по запросу).

Неожиданным феноменом 2018-2019 годов стало повышение роли Санкт-Петербургской биржи (СПБ) на внутреннем фондовом рынке и быстрый рост числа частных лиц, участвующих в торгах на ней. СПБ специализируется на биржевой торговле акциями крупных иностранных компаний. Уникальная технология биржи обеспечивает исполнение сделок на наилучших условиях не хуже котировок акций на соответствующих глобальных фондовых биржах. Биржа обеспечила возможность подачи соответствующих торговых заявок через инвестиционные платформы крупнейших российских банков и брокеров.

Интерес частных инвесторов к акциям иностранных компаний обусловлен тем, что они предоставляют более разнообразные возможности для построения инвестиционных стратегий и часто обладают более высокими характеристиками доходности с учетом риска по сравнению с акциями российских ПАО. Согласно исследованию Тинькофф-банка, в 2019 году 73% его клиентов имели в портфеле хотя бы одну ценную бумагу зарубежной компании, а в среднем портфеле его розничного инвестора зарубежные акции составили 36%¹⁶.

Повышение интереса частных инвесторов к иностранным финансовым инструментам обусловлено снижением доходности рублевых облигаций, высокой волатильностью цен акций российских компаний и курса рубля накануне кризиса 2020 года. Как показано на рис. 5, количество активных клиентов брокеров на СПБ выросло с 3 тыс. в декабре 2017 года до 73 тыс. в декабре 2019-го, или в 24,3 раза. За предшествующие два года (2016-2017) число участников торгов на СПБ выросло с 0,2 тыс. до 3 тыс. Повышение роли СПБ на внутреннем рынке стало одной из причин оживления в обществе дискуссии о целесообразности доступа частных инвесторов к возможностям глобальной диверсификации их портфелей.

Рис. 5. Доходность основных классов активов на российском рынке (левая ось, %) и количество активных клиентов Санкт-Петербургской биржи (правая ось, тыс. чел.), 2010-2019 годы

Население Финансовые организации и государственный сектор ¦ Нерезиденты

Источник: Обзор российского финансового сектора и финансовых инструментов: аналитический материал. Департамент исследований и прогнозирования Банка России. С. 32, 44. https://www.cbr.ru/Content/Document/File/107372/overview_2019.pdf.

Рис. 6. Структура владельцев акций и облигаций
на внутреннем фондовом рынке, 2019 год (%)

Несмотря на то что численность частных инвесторов на внутреннем фондовом рынке приближается к пяти миллионам, их доля в структуре владельцев акций и облигаций пока невелика. Как показано на рис. 6, в 2019 году населению принадлежало примерно 6% акций крупнейших российских публичных компаний, 2% корпоративных и муниципальных облигаций, 3% государственных ценных бумаг и 2% облигаций финансовых институтов. В структуре держателей лишь таких специальных финансовых инструментов, как облигации банков и облигации иностранных эмитентов (преимущественно еврооблигации, выпускаемые структурами российских компаний), доля населения составляла соответственно 25 и 15%. Активные продажи банковских облигаций частным лицам осуществлялись банками в целях замещения депозитов более доходными инструментами, по которым не требовалось резервирования средств для обеспечения государственных гарантий сохранности средств. Не случайно, по данным Банка России Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг за 2019 год. Информационно-аналитический материал, подготовленный Департаментом исследований и прогнозирования Банка России. 2020 год. С. 6. https://www.cbr.ru/Collection/Collection/ File/27616/review_secur_19.pdf., банки предлагали своим клиентам прежде всего облигации, эмитентами которых они же и являлись. Еврооблигации выступают привлекательными валютными вложениями преимущественно для состоятельных частных лиц, а также используются для замещения низкодоходных банковских валютных депозитов.

По данным Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) Опросы НАУФОР в 2019 и 2020 годах. https://naufor.ru/tree.asp?n=17283&hk=20190716., стоимость активов физических лиц на обычных брокерских счетах выросла с 1,4 трлн руб. в 2018 году до 2,5 трлн руб. в 2019-м, или в 1,8 раза. По нашим расчетам, произведенным на основе данных Банка России по общему числу счетов у брокеров Обзор ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг за 2019 год. С. 25, 27. https://www.cbr.ru/Conection/Conection/File/27616/review_secur_19.pdf., а также данных НАУФОР, средний размер брокерского счета вырос с 878 тыс. руб. до 902,5 тыс. руб. Стоимость активов на брокерских ИИС выросла с 91 млрд руб. в 2018 году до 150 млрд руб. в 2019-м, или в 1,6 раза. Средний размер брокерского ИИС сократился со 177 тыс. руб. до 105 тыс. руб. Оценки НАУФОР (https://naufor.ru/tree.asp?n=17283&hk=20190716) не в полной мере соответствуют данным, раскрываемым Банком России (https://www.cbr.ru/Collection/Conection/ File/27616/review_secur_19.pdf). В целях сопоставимости данных по разным брокерским счетам использованы данные объемов счетов, представленные НАУФОР, данные о количестве уникальных счетов -- Банком России. Таким образом, растущие опережающими темпами в количественном измерении брокерские ИИС по сравнению с обычными брокерскими счетами пока ориентированы на более мелких инвесторов. В то же время наличие налоговых льгот по НДФЛ для операций по ИИС, привязанных к сроку хранения активов на данных счетах, поощряют их владельцев к применению более долгосрочных стратегий инвестирования по сравнению с владельцами обычных брокерских счетов.

Как показано на рис. 7, владельцы ИИС более активно, чем обычные клиенты брокеров, инвестировали средства в акции российских компаний, в паи ПИФов и государственные облигации. В 2019 году в акции российских компаний было вложено около 30% активов ИИС, а у обычных брокерских счетов -- всего 25%. Вложения в паи ПИФов у ИИС достигали 11% против всего 2% у обычных брокерских счетов, в ОФЗ -- соответственно 12% по сравнению с 9%. Активы ИИС не вкладывались в валютные облигации, прежде всего еврооблигации и внебиржевые структурные продукты, в то время как на обычных счетах брокеров в валютные облигации было вложено 24% стоимости портфеля. Доля вложений в акции иностранных компаний на ИИС и обычных брокерских счетах не превышала 4%.

За период 2018-2019 годов для обеих разновидностей брокерских счетов была характерна общая тенденция -- снижение доли вложений в ОФЗ в пользу наращивания доли рублевых корпоративных облигаций. Снижение доходности ОФЗ вслед за понижением ключевой ставки Банка России вынуждало частных инвесторов искать более доходные облигации, в том числе высокодоходные, банковские и структурные облигации корпоративных эмитентов.

Для ИИС была характерна тенденция роста доли вложений в акции российских ПАО, в паи ПИФов и в иностранные акции.

Рис. 7. Структура портфеля частных инвесторов на классических и индивидуальных инвестиционных брокерских счетах, 2018-2019 годы (%)

Стремительный рост количества частных инвесторов на внутреннем фондовом рынке, начавшийся в 2018 году и продолжавшийся по март 2020-го, вряд ли можно объяснить с точки зрения классических характеристик их индивидуальных инвестиционных профилей (восприятия риска, уровня доходов, образования, знаний о фондовом рынке, возраста и т. п.), изменения которых носят инертный характер. В то же время отсутствуют регулярные базы данных социологических опросов частных инвесторов, позволяющие оценить параметры их индивидуальных профилей. Поэтому далее мы попытались оценить мотивы поведения частных инвесторов с помощью методов количественного анализа и альтернативного набора факторов из экономических и финансовых переменных.

3. Эмпирическая оценка поведения частных инвесторов на Московской бирже

В случае Московской биржи рассматриваются три категории частных инвесторов. Первую составляют пассивные инвесторы, оцениваемые с помощью показателя общего числа уникальных счетов физических лиц у брокеров за период с декабря 2006 года по декабрь 2019-го. Во вторую входят только активные инвесторы, измеряемые числом счетов активных клиентов брокеров на этой бирже за период с мая 2007 года по декабрь 2019-го. К последней группе относятся владельцы брокерских ИИС, которые составляют категорию относительно пассивных клиентов с несколько более высокой склонностью к рискам и долгосрочным инвестиционным стратегиям за счет доступа к льготам по НДФЛ за период с мая 2015 года по декабрь 2019-го Возможность измерения числа клиентов брокеров с помощью количества открытых ими брокерских счетов обусловлена тем, что биржей раскрывается количество уникальных счетов без двойного счета в ситуациях, когда одно и то же физическое лицо имеет несколько счетов в разных компаниях. Кроме того, согласно требованиям законодательства, каждому человеку может быть открыт только один ИИС. В этих условиях можно предполагать, что количество уникальных брокерских счетов равно количеству их владельцев.. В качестве объясняемой переменной в моделях использованы ежемесячные приросты данных показателей в процентах.

Предполагается, что на динамику количества счетов разных категорий клиентов брокеров могут влиять следующие показатели:

• рост реальных доходов населения в виде заработной платы за предшествующий период, которая является доступным на ежемесячной основе индикатором в отличие от реальных доходов населения, раскрываемых Росстатом ежеквартально, и может влиять на сбережения и оптимизм частных инвесторов;

• уровень процентов по депозитам населения Характеризуются средними ставками процентов по рублевым банковским депозитам населения на срок от 181 дня до одного года., от размера которого зависит склонность населения к вложениям в более доходные и рискованные активы;

• размер премии по облигациям по сравнению с банковскими депозитами и доходность ОФЗ Разница между доходностью по государственным облигациям и средней ставкой рублевых банковских депозитов населения. Доходность облигаций выражена эффективной доходностью к погашению индекса RGBI, раскрываемого Московской биржей., характеризующие склонность населения инвестировать в государственные облигации;

• дивидендная и курсовая доходности портфеля акций индекса Московской биржи;

• размер премии по акциям Разница между общей доходностью акций с учетом дивидендов и эффективной доходностью государственных облигаций., характеризующий склонность населения к вложениям в акции по сравнению с государственными ценными бумагами;

• волатильность (стандартное отклонение) индекса Московской биржи, отражающая риски фондового рынка и потенциальную возможность реализации более рискованных стратегий инвестирования;

• волатильность (стандартное отклонение) курса доллара в рублях, характеризующая валютные риски и стабильность экономической ситуации в стране;

• доходность индекса акций американских компаний S&P 500 и ее волатильность, рассчитанные в рублевом эквиваленте и влияющие на предпочтения частных инвесторов к вложениям в акции иностранных эмитентов;

• инфляция как показатель, влияющий на склонность населения к сбережениям и опережающий показатель возможных изменений ключевой ставки Банка России;

• прокси-переменная, связанная с получением лицензии на право осуществления брокерской деятельности Тинькофф- банком в мае 2018 года -- событием, которое, как было показано в предыдущем разделе, инициировало новый этап конкуренции между крупнейшими банками за привлечение клиентов на рынок небанковских финансовых услуг.

Оценка многофакторных моделей проводилась на ежемесячных данных о росте числа физических лиц -- клиентов брокеров на Московской бирже, росте активных частных клиентов на ней же и росте числа открытых индивидуальных инвестиционных счетов, а также всех перечисленных факторов в период с 2006 года по 2019-й. Из-за высокой корреляции между факторами рассматриваются несколько спецификаций для каждой зависимой переменной. Предполагается, что если в указанных далее таблицах с результатами оценки какой-либо из факторов не представлен, то он не оказывает значимого результата на зависимую переменную.

В табл. 1 приведены результаты оценки многофакторных моделей для роста числа физических лиц -- клиентов брокеров на Московской бирже.

Динамика общего числа физических лиц -- клиентов брокеров определялась ограниченным набором факторов. Ставка депозитов влияла отрицательно и значимо с задержкой в один год. Предполагается, что снижение ставок не сразу ведет к притоку физических лиц на биржу, а с задержкой на двенадцать месяцев. Это может быть связано с тем, что до того, как вложить средства на фондовом рынке, физическим лицам необходимо дождаться окончания сроков закрытия вкладов и затратить дополнительное время на выбор брокера и приобретение базовых навыков инвестирования.

Таблица 1

Модели для роста числа физических лиц - клиентов брокеров на Московской бирже

Примечание. Уровни значимости коэффициентов: * -- p < 0,1, ** -- p < 0,05, *** -- p < 0,01.

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи (https://www.moex.com/ a1186) и Bloomberg (https://www.bloomberg.com/).

Рост реальных доходов также не сразу, а с задержкой на три месяца ведет к притоку клиентов у брокеров. Тестирование того же фактора без лага не привело к значимым результатам. Это подтверждает гипотезу о том, что изменение доходов лишь с определенным лагом влияет на уровень оптимизма инвесторов и сбережения, предназначенные для инвестиций в более рискованные активы, чем депозиты.

Премия по облигациям ожидаемо оказывала положительное влияние на прирост клиентов, так как государственные облигации являются инструментом, наиболее схожим по риску и механизму (при держании до срока погашения) с депозитами. Опережающий рост доходности облигаций ведет к отказу от депозитов для инвесторов, не склонных к инвестированию в более рискованные активы.

Аналогичен механизм положительного влияния дивидендной доходности индекса Московской биржи. Акции крупнейших компаний с регулярными выплатами дивидендов являются альтернативой депозитам и государственным облигациям, характеризуясь средним уровнем риска. Рост дивидендной доходности привлекает на биржевые торги более широкий круг инвесторов Более обстоятельный анализ мотивов, в силу которых многие крупные российские ПАО выплачивают высокие дивиденды, в том числе для поддержания привлекательности акций для инвесторов, приводится в исследовании [Абрамов и др., 2020a; 2020b]..

Волатильность курса рубля оказывает значимое и отрицательное влияние. Это объясняется тем, что в периоды повышения неопределенности в макроэкономических условиях повышаются риски и на финансовом рынке. Рост волатильности рубля, как правило, связан с кризисными событиями или схожими негативными ситуациями. В период роста рисков финансового рынка инвесторы предпочитают уходить в депозиты.

Получение брокерской лицензии Тинькофф-банком способствовало увеличению притока клиентов к брокерам в среднем на 4,3 п.п. в месяц. Это также ожидаемый результат, поскольку приход на рынок брокерских услуг крупного розничного банка, обладающего современными технологиями и богатым опытом обслуживания широкого круга клиентов, качественно изменил конкурентную среду на фондовом рынке. С указанного момента рынок живет по законам интенсивной конкуренции между крупными финансовыми организациями за частных клиентов с применением современных методов маркетинга, технологий и организационных моделей бизнеса.

Доходность иностранных акций не оказывала значимого влияния на количество физических лиц -- инвесторов на Московской бирже, что также ожидаемо, поэтому она не вошла ни в одну из моделей.

В табл. 2 приведены результаты оценки многофакторных моделей для роста активных частных клиентов брокеров на Московской бирже.

Набор используемых макроэкономических и финансовых индикаторов в меньшей степени позволяет объяснить динамику активных клиентов брокеров. Степень подгонки моделей довольно слабая, коэффициенты детерминации менее 12%. Вероятно, это связано с тем, что поведение наиболее активной в биржевых торгах группы населения подвержено влиянию в большей мере когнитивных и эмоциональных предрасположенностей, чем фундаментальных показателей рынка.

Тем не менее удалось получить ряд значимых зависимостей. Как и в случае со всеми другими клиентами брокеров, на динамику активных инвесторов положительное влияние оказывала дивидендная доходность индекса Московской биржи и отрицательное -- размеры депозитных ставок в банках. Таким образом, как активные, так и пассивные клиенты брокеров рассматривали вложения в акции как альтернативу банковским депозитам. При этом в первую очередь они обращали внимание на дивидендную доходность акций в качестве некоторой гарантии доходности своих вложений.