Детерминанты поведения частных инвесторов на российском фондовом рынке

Таблица 2

Модели для роста активных частных клиентов брокеров на Московской бирже

Примечание. Уровни значимости коэффициентов: * -- p < 0,1, ** -- p < 0,05, *** -- p < 0,01.

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи (https://www.moex.com/ a1186) и Bloomberg (https://www.bloomberg.com/).

Однако в отличие от пассивных инвесторов активные клиенты брокеров больше внимания уделяли факторам, отражающим возможности извлечения более спекулятивных форм доходов. Например, в отличие от пассивных клиентов положительное влияние на динамику числа активных клиентов оказывала премия по акциям, отражающая дополнительную доходность акций по сравнению с эффективной доходностью к погашению государственных облигаций.

Положительное влияние на динамику численности активных клиентов брокеров оказывали переменные, характеризующие волатильность курса рубля, индекса Московской биржи и иностранных активов в форме портфеля индекса S&P 500. Повышенная волатильность рынка финансовых активов означает рост премии за риск, что привлекает на фондовый рынок участников со спекулятивными стратегиями инвестирования.

Получение брокерской лицензии Тинькофф-банком также способствовало притоку активных клиентов в среднем на 6,7 п.п. в месяц.

В табл. 3 приведены результаты оценки многофакторных моделей для роста числа открытых ИИС.

Таблица 3

Модели для роста открытых индивидуальных инвестиционных счетов

Примечание. Уровни значимости коэффициентов: * -- p < 0,1, ** -- p < 0,05, *** -- p < 0,01.

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи (https://www.moex.com/ a1186) и Bloomberg (https://www.bloomberg.com/).

В рассматриваемой модели ИИС являются разновидностью брокерских счетов, поэтому динамика числа их владельцев отчасти объясняется теми же факторами, что влияют и на изменения количества пассивных клиентов брокеров.

Положительное влияние на рост числа ИИС оказывает повышение реальных доходов граждан. Воздействие этой переменной на динамику количества ИИС носит отсроченный характер с лагом, составляющим двенадцать месяцев. По сравнению с пассивными клиентами брокеров владельцам ИИС требуется несколько больше времени для принятия решения об инвестировании дополнительных доходов в ценные бумаги. Ставка депозитов ожидаемо оказывает отсроченное и отрицательное влияние на изменение числа владельцев ИИС. Лаг составляет двенадцать месяцев. Механизм схож с механизмом влияния на общее число клиентов брокеров на Московской бирже. Как и обычные клиенты брокеров, владельцы ИИС на фондовом рынке ищут альтернативу банковским депозитам в виде вложений в корпоративные облигации и ОФЗ.

Среди факторов, которые могли бы объяснить темпы роста числа ИИС, можно выделить дивидендную доходность акций и доходность государственных облигаций. Как и обычные клиенты брокеров, владельцы ИИС обращают серьезное внимание на фиксированные формы доходов по облигациям и акциям. Дивиденды крупнейших акций (пятидесяти крупнейших и ликвидных, которые составляют индекс Московской биржи) и государственные ценные бумаги являются наиболее подходящими активами для составления пассивной стратегии «купи и держи». Такие инвесторы будут отдавать предпочтение акциям с наибольшими и стабильными дивидендами и облигациям с наиболее подходящей дюрацией и размером купона. Составление такого портфеля сможет обеспечить поток денежных средств, схожий с получением процентов по депозитам.

Вместе с тем наличие гарантированных налоговых льгот по НДФЛ, которые при преобладающем первом типе налогового вычета зависят от размера взноса средств на ИИС, делает владельцев этих счетов более лояльными к рискованным вложениям. Не случайно доля активов, вложенных в акции российских ПАО, у владельцев ИИС существенно выше, чем на обычных счетах клиентов брокеров (рис. 7). Этим объясняется то, что на динамику численности владельцев ИИС оказывают значимое и положительное влияние такие же факторы, что и в случае с активными клиентами брокеров, а именно размер премии по акциям и волатильность доходности индекса S&P 500, отражающие склонность инвесторов к более спекулятивным вложениям.

Другим фактором, оказывающим значимое положительное влияние на приток числа владельцев ИИС, является рублевая доходность индекса S&P 500, в котором сочетаются две компоненты: изменение курса рубля и доходность американских компаний в долларах. Рост рублевой доходности индекса S&P 500 в результате роста валютной доходности составляющих его акций и ослабления рубля стимулирует владельцев ИИС активнее искать альтернативу банковским депозитам в акциях российских и отчасти иностранных компаний. Аналогичным образом можно объяснить положительное влияние на динамику числа ИИС инфляции, что также стимулирует население открывать такие счета в поиске альтернативы снижающейся реальной доходности банковских депозитов.

В отличие от ситуации с пассивными и активными клиентами на обычных брокерских счетах фиктивная переменная на Тинькофф-банк не оказывала значимого влияния на динамику числа владельцев ИИС. Это объясняется тем, что Тинькофф-банк начал открывать ИИС только с ноября 2018 года и, как было показано на рис. 4, пока существенно уступает Сбербанку и ВТБ в этом сегменте фондового рынка.

4. Поведение частных инвесторов на СПБ

Санкт-Петербургскую биржу можно рассматривать как отдельный сегмент внутреннего фондового рынка, существенно отличающийся от Московской биржи. На СПБ отсутствует листинг ценных бумаг российских эмитентов, она специализируется на организации торгов акциями крупнейших иностранных публичных компаний. Технологии, применяемые СПБ вместе с крупнейшими финансовыми организациями, позволили сделать торги акциями иностранных компаний доступными для разных категорий частных инвесторов.

Высокая доходность акций американских компаний после кризиса 2008 года За период 2010-2019 годов среднегодовая доходность индекса S&P 500 составила 11,2%, а индекса РТС -- только 0,7%; в течение 2007-2019 годов эти показатели составляли соответственно 6,8% и -3,2% годовых. в сочетании с повышенной волатильностью доходности акций российских компаний стали дополнительными факторами растущего интереса частных инвесторов в России к возможностям глобальной диверсификации их портфелей.

Указанное отличие в поведении клиентов брокеров на СПБ ведет к специфике набора переменных, используемых для анализа факторов, влияющих на динамику их численности. В данном случае были выбраны следующие переменные.

* Премии по акциям и облигациям российских эмитентов, рублевая доходность индекса Московской биржи и валютная -- индекса РТС; рост указанных переменных должен снижать привлекательность вложений в акции иностранных компаний и, соответственно, отрицательно влиять на численность клиентов брокеров на СПБ.

• Рост курса доллара в рублях и увеличение рублевой доходности индекса S&P 500 повышают привлекательность вложения в иностранные акции и могут приводить к росту числа инвесторов на СПБ.

• Волатильность индекса S&P 500 может отрицательно влиять на динамику частных инвесторов на бирже.

• Рост реальных доходов населения и снижение депозитных ставок в банках могут повышать привлекательность вложений в акции иностранных компаний и, соответственно, увеличивать число счетов активных клиентов на СПБ.

В табл. 4 представлены сводные результаты оценки влияния перечисленных факторов на прирост активных клиентов.

Таблица 4

Оценка моделей прироста активных клиентов

-5,620 пассивные инвесторы на Московской бирже, оцениваемые с помощью показателя общего числа уникальных счетов физических лиц у брокеров за период с декабря 2006 года по декабрь 2019-го;

Примечание. Уровни значимости коэффициентов: * -- p < 0,1, ** -- p < 0,05, *** -- p < 0,01.

Источники: расчеты авторов по данным Bloomberg (https://www.bloomberg.com/), Санкт-Петербургской биржи (данные предоставлены авторам по запросу).

Из выдвинутых гипотез удалось найти подтверждение тому предположению, что премии по акциям и облигациям российских эмитентов, общая и реальная (за вычетом инфляции) доходность индекса Московской биржи, а также валютная доходность индекса РТС значимо и отрицательно влияют на количество активных клиентов брокеров на СПБ. Повышение рублевой и валютной доходности акций российских компаний, равно как и доходность государственных облигаций по сравнению с банковскими депозитами делают более привлекательным рынок акций и облигаций российских эмитентов, уменьшая потоки новых клиентов на «альтернативной» бирже для иностранных ценных бумаг. И наоборот, снижение доходности акций и облигаций российских эмитентов способствует росту численности клиентов брокеров на СПБ.

В то же время значительно больше внимания участники торгов на СПБ по сравнению с клиентами брокеров на Московской бирже уделяют доходности иностранных ценных бумаг. Повышение рублевой доходности индекса S&P 500, а также рост курса доллара в рублях повышают привлекательность акций иностранных компаний в глазах внутренних частных инвесторов, способствуя росту численности активных клиентов брокеров СПБ.

Несколько выдвинутых гипотез не нашли подтверждения. Незначимым оказалось влияние на численность активных клиентов на СПБ роста реальных доходов населения, ставок банковских депозитов и волатильности индекса S&P 500. Вероятно, это означает, что акции иностранных компаний всё еще играют довольно скромную роль в портфелях частных инвесторов (рис. 7), поэтому данные инвестиции сами по себе пока являются не самостоятельными факторами, привлекающими на рынок новых инвесторов при росте благосостояния населения или резком снижении привлекательности банковских депозитов, а в большей мере инструментом реструктуризации и диверсификации портфелей тех частных лиц, которые ранее стали клиентами брокеров на Московской бирже. Незначимость фактора волатильности индекса S&P 500 в данной ситуации означает некоторую недооценку активными клиентами брокеров СПБ факторов риска вложений в акции иностранных компаний.

частный инвестор биржа внутренний рынок

Заключение

В 2018-2019 годах на внутренний фондовый рынок пришли миллионы частных инвесторов. В настоящем исследовании предпринята попытка объяснить их ожидания и факторы, лежащие в основе принятия инвестиционных решений. Для этого были выделены четыре категории частных инвесторов: *

• владельцы брокерских ИИС на Московской бирже как категория пассивных инвесторов с более длинным горизонтом принятия решений благодаря наличию льгот по НДФЛ за период с мая 2015 года по декабрь 2019-го;

• уникальные активные клиенты брокеров на Санкт-Петербургской бирже, ориентированные на приобретение акций иностранных эмитентов, за период с ноября 2014 года по декабрь 2019-го.

На динамику числа зарегистрированных клиентов брокеров на Московской бирже в большей мере влияли факторы, характеризующие потенциал получения пассивного дохода в рублях (размеры ставок рублевых депозитов в банках и премий по облигациям, дивидендной доходности акций российских компаний, волатильности курса рубля), а также рост величины реальных доходов граждан и маркетинговая активность крупнейших розничных банков. На изменение численности данной категории инвесторов не оказывали значимого воздействия такие факторы, как размеры курсовой доходности вложений в акции российских эмитентов и доходности акций иностранных эмитентов.

Схожие мотивы, характерные для пассивных инвесторов, объясняли поведение владельцев индивидуальных инвестиционных счетов у брокеров. Динамика ИИС определялась такими факторами пассивного дохода, как ставки рублевых депозитов, доходность государственных облигаций, дивидендная доходность акций российских эмитентов, рост реальных доходов населения. Некоторые из перечисленных переменных работали с задержкой, что отражало инертный характер принятия решений владельцами данных счетов. Наличие налоговых льгот по ИИС оказывало влияние на более высокий уровень склонности их владельцев к вложениям в рискованные активы.

Частные инвесторы с активными портфельными стратегиями на Московской бирже более склонны к получению спекулятивных форм доходов. Количество счетов активных клиентов брокеров росло здесь пропорционально переменным, характеризующим более высокую склонность к рискам: размеру премии за риск по акциям, волатильности индекса Московской биржи, цен акций иностранных компаний и курса рубля. При этом всего двумя факторами, которые одинаковым образом влияли на динамику как пассивных, так и активных инвесторов на бирже, оказались дивидендная доходность индекса Московской биржи и маркетинговая активность крупных банков.

На динамику количества счетов активных клиентов брокеров на СПБ наибольшее влияние оказывал ограниченный круг факторов, связанных со сравнительной доходностью ценных бумаг российских и иностранных эмитентов, а также ослаблением рубля. При этом показатели, характеризующие привлекательность для внутренних инвесторов ценных бумаг российских эмитентов (премии по акциям и облигациям, доходность индексов Московской биржи и РТС), оказывали значимое отрицательное влияние на рост численности клиентов брокеров на СПБ.

Таким образом, данные говорят, что две биржи взаимосвязаны. Рост премии по облигациям и акциям российских эмитентов повышает в глазах частных инвесторов ценность рынка Московской биржи и снижает привлекательность рынка иностранных ценных бумаг на СПБ. И наоборот, повышение волатильности валютного курса и ослабление национальной валюты снижают привлекательность рынка рублевых ценных бумаг у внутренних инвесторов и заставляют их искать альтернативу в виде рынка акций иностранных эмитентов.

Приход на внутренний фондовый рынок миллионов частных инвесторов показывает, что он переживает глубокие качественные изменения, когда относительная стабилизация финансовой ситуации (низкая инфляция, снижение ключевой ставки Банка России, низкие ставки банковских депозитов, активная дивидендная политика крупных компаний) заставляет население больше думать о будущих сбережениях и повышает его склонность к вложениям в рискованные активы. Феномен кратного увеличения численности частных инвесторов на рынке с 2018 года по март 2020-го был во многом связан с их поиском альтернатив банковским депозитам и замороженным пенсионным накоплениям.

Опыт ИИС показывает, что государство умеет использовать налоговые инструменты в целях стимулирования граждан к сбережениям. Росту активности населения на фондовом рынке способствовал эффект их подталкивания к инвестициям в рискованные активы со стороны крупнейших розничных банков, осуществляющих перестройку бизнес-модели в направлении большей диверсификации доходов.

В развитии фондового рынка наступил очень сложный этап реализации сберегательных ожиданий пришедших на рынок инвесторов. Их ожидания могут не совпасть с реалиями, с которыми они сталкиваются на рынке. Эти реалии могут быть связаны с рисками, которыми трудно управлять, например надвигающимся финансовым кризисом, вызванным пандемией коронавируса. Но многое также зависит от того, насколько действующий режим регулирования финансового рынка будет соответствовать новым реалиям сберегательного поведения населения. Это формирует вызов перед регулятором и требует от него способности устанавливать эффективные правила в целом ряде сфер для обеспечения конкуренции на рынке финансовых услуг, роста прозрачности существенной информации для инвесторов, создания условий для формирования открытой архитектуры продаж финансовых продуктов через инвестиционные платформы финансовых организаций, внедрения современных стандартов деятельности финансовых посредников, стимулирования снижения транзакционных издержек участников и ускоренного развития финтеха. Иными словами, на приход частных инвесторов необходим достойный ответ со стороны регулятора и профессионального сообщества рынка ценных бумаг.

Финансовый кризис, начавшийся в марте 2020 года, станет серьезным испытанием для миллионов частных инвесторов, пришедших на рынок в предшествующие два года. Пока можно лишь предполагать, как долго продлится спад в экономике и на финансовых рынках. Первую волну резкого спада на рынке акций частные инвесторы восприняли довольно спокойно, часто даже как сигнал к приобретению сильно подешевевших акций. Биржевая статистика показывает существенный рост зарегистрированных и активных клиентов брокеров в марте 2020-го по сравнению с показателями на начало года. Однако далее их ждет более серьезное испытание, если при сценарии долгосрочного спада цен на нефть акции российских компаний не будут приносить высокую доходность в течение нескольких лет.

Хотелось бы надеяться, что события, начавшиеся в марте 2020 года, не станут препятствием на пути формирования стратегий долгосрочных сбережений частных инвесторов в рискованных активах.

Литература

1. Абрамов А. Е. Институциональные инвесторы в мире: особенности деятельности и политики развития: В 2 кн. Кн. 2 / Под ред. А. Д. Радыгина. М.: Дело, РАНХиГС, 2014.

2. Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И., Энтов Р М. «Загадка дивидендов» и российский рынок акций. Часть первая // Вопросы экономики. 2020a. № 1. С. 66-92.

3. Абрамов А. Е., Радыгин А. Д., Чернова М. И., Энтов Р М. «Загадка дивидендов» и российский рынок акций. Часть вторая // Вопросы экономики. 2020b. № 2. С. 59-85.

4. Буренин А. Н. Управление портфелем ценных бумаг. М.: Науч.-тех. об-во им. ак. С. И. Вавилова, 2008.

5. Талер Р., Санстейн К. Nudge. Архитектура выбора. Как улучшить наши решения о здоровье, благосостоянии и счастье / Пер. с англ. Е. Петровой. М.: Манн, Иванов и Фербер, 2017.

6. Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика / Под ред. Я. М. Миркина. М.: Магистр, 2014.

7. Barber B. M., Odean T. All That Glitters: The Effect of Attention on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors // Review of Financial Studies. 2008. Vol. 21. No 2. P. 785-818.

8. Barber B. M., Odean T. Online Investors: Do the Slow Die First? // The Review of Financial Studies. 2002. Vol. 15. No 2 (Special Issue “Conference on Market Frictions and Behavioral Finance”). P. 455-487.

9. Barber B. M., Odean T. The Behavior of Individual Investors // Handbook of the Economics of Finance / G. M. Constantinides, M. Harris, R. M. Stulz (eds.). North Holland: Elsevier, 2013. P 1533-1570.

10. Barnea A., Cronqvist H., Siegel S. Nature or Nurture: What Determines Investor Behavior? // Journal of Financial Economics. 2010. Vol. 98. No 3. P 583-604.

11. Barnewall M. Psychological Characteristics of the Individual Investor // Asset Allocation for the Individual Investor / W. Droms (ed.). Charlottesville, VA: Institute Chartered Financial Analysts, 1987. P 3-42.

12. Barsky R. B., Juster T. F., Kimball M. S., Shapiro M. D. Preference Parameters and Individual Heterogeneity: An Experimental Approach in the Health and Retirement Study // The Quarterly Journal of Economics. 1997. Vol. 112. No 2. P 537-579.

13. Bernstein P L. Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005.

14. Bernstein P L. Capital Ideas Evolving. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2007.

15. Betermier S., Jansson T., Parlour C., Walden J. Hedging Labor Income Risk // Journal of Financial Economics. 2012. Vol. 105. No 3. P 622-639.

16. Bodie Z., Merton R. C., Samuelson W. F Labor Supply Flexibility and Portfolio Choice in a Life Cycle Model // Journal of Economic Dynamics and Control. 1992. Vol. 16. No 3-4. P. 427-449.

17. Calvet L. E., Campbell J. Y., Sodini P Down or Out: Assessing the Welfare Costs of Household Investment Mistakes // Journal of Political Economy. 2007. Vol. 115. No 5. P. 707-747.

18. Campbell J. Y., Cochrane J. H. By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior // Journal of Political Economy. 1999. Vol. 107. No 2. P 205-251.

19. Cocco J., Gomes F., Maenhout P Consumption and Portfolio Choice over the Life Cycle // Review of Financial Studies. 2005. Vol. 18. No 2. P 491-533.

20. Cohn R. A., Lewellen W G., Lease R. C., Schlarbaum G. S. Individual Investor Risk Aversion and Investment Portfolio Composition // The Journal of Finance. 1975. Vol. 30. No 2. P. 605-620.

21. Cole S., Shastry G. Smart Money: The Effect of Education, Cognitive Ability, and Financial Literacy on Financial Market Participation. Harvard Business School Working Paper. No 09-071. 2009.

22. Danthine J., Donaldson J. B. Intermediate Financial Theory (Chapter 4 “Measuring Risk and Risk Aversion”). San Diego: Elsevier, 2015. P 87-114.

23. Dimson E., Marsh P., Staunton M. Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2002.

24. Dreber A., Apicella C.L., Eisenberg D., Garcia J. R., Zamore R. S., Lum J. K. The 7R Polymorphism in the Dopamine Receptor D4 Gene (DRD4) Is Associated with Financial RiskTaking in Men // Evolution and Human Behavior. 2009. Vol. 30. No 2. P 85-92.

25. Fama E., French K. R. Luck Versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns // The Journal of Finance. 2010. Vol. 55. No 5. P 1915-1947.

26. Fama E. F Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Papers and Proceedings of the Twenty-Eighth Annual Meeting of the American Finance Association. 1970. Vol. 25. No 2. P 383-417.

27. Fama E. F. The Behavior of Stock Market Price // Journal of Business. 1965. Vol. 38. No 1. P. 34-105.

28. Friend I., Blume M. E. The Demand for Risky Assets // American Economic Review. 1975. Vol. 65. No 5. P. 900-922.

29. Goetzmann W N., Kumar A. Equity Portfolio Diversification // Review of Finance. 2008. Vol. 12. No 3. P. 433-463.

30. Grossman S. J., Laroque G. Asset Pricing and Optimal Portfolio Choice in the Presence of Illiquid Durable Consumption Goods // Econometrica. 1990. Vol. 58. No 1. P 25-51.

31. Grossman S. J., Stiglitz J. E. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // American Economic Review. 1980. Vol. 70. No 3. P 393-408.

32. Guiso L., Jappelli T., Terlizzese D. Income Risk, Borrowing Constraints, and Portfolio Choice // American Economic Review. 1996. Vol. 86. No 1. P 158-172.

33. Guiso L., Sapienza P., Zingales L. Trusting the Stock Market // The Journal of Finance. 2008. Vol. 63. No 6. P. 2557-2600.

34. Guiso L., Sodini P Household Finance: An Emerging Field. London Centre for Economic Policy Research. Discussion Papers. No 8934. 2012.

35. Haliassos M., Bertaut C. C. Why Do So Few Hold Stocks? // The Economic Journal. 1995. Vol. 105. No 432. P 1110-1129.

36. Kuhnen C. M., Chiao J. Y. Genetic Determinants of Financial Risk Taking // PLoS ONE. 2009. Vol. 4. No 2. P. 1-4.

37. Kyle A. S. Continuous Auctions and Insider Trading // Econometrica. 1985. Vol. 53. No 6. P. 1315-1336.

38. Lucas R. E. Jr., Prescott E. C. Investment Under Uncertainty // Econometrica. 1971. Vol. 39. No 5. P. 659-681.

39. Malkiel B. G. Passive Investment Strategies and Efficient Markets // European Financial Management. 2003. Vol. 9. No 1. P 1-10.

40. Malmendier U., Nagel S. Depression Babies: Do Macroeconomic Experiences Affect RiskTaking? // The Quarterly Journal of Economics. 2011. Vol. 126. No 1. P 373-416.

41. Merton R. C. Lifetime Portfolio Selection Under Uncertainty: The Continuous-Time Case // Review of Economics and Statistics. 1969. Vol. 51. No 3. P 247-257.

42. Morin R. A., Suarez A. F. Risk Aversion Revisited // The Journal of Finance. 1983. Vol. 38. No 4. P. 1201-1216.

43. Muth J. F. Rational Expectations and the Theory of Price Movements // Econometrica. 1961. Vol. 29. No 3. P 315-335.

44. Neumann J., Morgenstern O. Theory of Games and Economic Behavior: 60^th Anniversary Commemorative Edition. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2007.

45. Palia D., Qi Y., Wu Y. Heterogeneous Background Risks, Portfolio Choice, and Asset Returns: Evidence from Micro-Level Data. Concordia University and Rutgers Business School Working Paper. 2009.

46. Pompian M. Behavioral Finance and Wealth Management: How to Build Optimal Portfolios that Account for Investor Biases. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2006.

47. Postlewaite A., Samuelson L., Silverman D. Consumption Commitments and Employment Contracts // Review of Economic Studies. 2008. Vol. 75. No 2. P 559-578.

48. Samuelson P Proof that Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly // Industrial Management Review. 1965. Vol. 6. No 2. P 41-49.

49. Sargent T. J. Rational Expectations // The New Palgrave: A Dictionary of Economics. Vol. 4 / J. Eatwell, M. Milgate, P Newman (eds.). London: Palgrave Macmillan, 1987. P 76-79.

50. Sargent T. J. Rational Expectations and the Term Structure of Interest Rates // Journal of Money, Credit and Banking. 1972. Vol. 4. No 1. P 74-97.

51. Shefrin H. M., Statman M. S. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence // The Journal of Finance. 1985. Vol. 40. No 3. P 777-790.

52. Sidney A. S. Price Movements in Speculative Markets: Trends or Random Walks // Industrial Management Review. 1961. Vol. 2. No 2. P 7-26.

53. Sims C. A. Rational Inattention: Beyond the Linear-Quadratic Case // American Economic Review. 2006. Vol. 96. No 2. P. 158-163.

54. Thaler R., Sunstein C. Nudge. Improving Decisions About Health, Wealth and Happiness. New Haven, CT: Yale University Press, 2008.

55. Vissing-Jorgensen A. Perspectives on Behavioral Finance: Does “Irrationality” Disappear with Wealth? Evidence from Expectations and Actions. NBER Macroeconomics Annual. Vol. 18. 2003.

Размещено на Allbest.ru