Кредитний механізм реалізації інвестиційної політики

Обґрунтовано, що оскільки на етапі економічних трансформацій та структурних зрушень на поточний попит на гроші впливає ряд мотиваційних факторів, які не мають більш-менш постійного тренду в довгостроковій перспективі (наприклад, попит на іноземну валюту з боку домогосподарств як на засіб збереження заощаджень; попит на гроші підприємств в умовах платіжної кризи як на засіб платежу; попит на "довгі" гроші для фінансування інвестицій і технологічного оновлення, тощо), то слід застосовувати диференціацію напрямів і механізмів грошово-кредитного регулювання враховуючи стратегічні пріоритети економічного розвитку, в т.ч. - в інвестиційній сфері.

З огляду на особливості грошово-кредитної сфери у перехідних (трансформаційних) економіках, обґрунтовано, що найбільш цінними розробками в галузі грошово-кредитного регулювання з точки зору практичного втілення в таких економічних системах є, передусім, ті, що стосуються розвитку інститутів грошово-кредитної системи (у т.ч. рівня незалежності органів монетарної влади - центробанків), впливу фінансової лібералізації на національну грошово-кредитну систему, посилення координації бюджетної, податкової, структурної, соціальної, регіональної політик з грошово-кредитною для досягнення визначених цілей і пріоритетів соціально-економічного розвитку.

Оцінку ефективності впливу грошово-кредитної політики НБУ на інвестиційні процеси здійснено у роботі на основі аналізу впливу на них величини і структури грошової маси; цінової стабільності як передумови для активізації інвестиційної діяльності; впливу інструментів грошово-кредитної політики на ці процеси. Висновок про обмежену ефективність грошово-кредитної політики з точки зору забезпечення стимулюючого впливу на інвестиційні процеси зумовив необхідність аналізу факторів, які визначають її рівень, та обґрунтування концептуальних напрямів посилення стимулюючого впливу цієї політики на інвестиційні процеси.

Обґрунтовано, що в Україні існують значні невикористані можливості щодо нарощування кредитно-інвестиційного потенціалу банків. Про це свідчить вищий, ніж у розвинутих країнах, показник відношення готівки в обігу до депозитів (39,7% в Україні порівняно з 4-10% у розвинутих державах). Доведено, що оптимізація структури грошової маси шляхом поступового витіснення готівкового компонента як такого, що обслуговує поточний товарно-грошовий оборот і найменше піддається регулятивному впливу НБУ, має сприяти розширенню кредитно-інвестиційного потенціалу банків та посиленню стимулюючого впливу інструментів грошово-кредитної політики (процентної ставки й норми обов'язкового резервування) на інвестиційні процеси. Заходи щодо сприяння розширенню довгострокового сегмента ресурсної бази банків та їх можливостей щодо надання довгострокових інвестиційних кредитів, досягнення якісних ефектів у структурі активно-пасивних операцій банків повинні міститись у площині подальшої лібералізації норм обов'язкового резервування.

Виявлено, що обмежена роль політики рефінансування НБУ у формуванні пропозиції грошей та посиленні значення процентної політики для стимулювання інвестиційних процесів в економіці в умовах наявності постійного інтервенційного каналу є об'єктивно закономірною - обсяги і умови рефінансування банків залежать від загального стану грошово-кредитного ринку і передусім - від поведінки НБУ на валютному сегменті ринку. В періоди активної участі НБУ в інтервенціях з купівлі іноземної валюти обсяги рефінансування з підтримання ліквідності знижуються, і навпаки - при інтервенціях з продажу валюти попит на всі види рефінансування з боку банків істотно збільшується. Зазначена особливість, як обґрунтовано у дисертації, з метою стимулювання інвестиційних процесів об'єктивно вимагає надання пріоритетності процентній політиці при проведенні грошово-кредитної політики. Для підвищення ролі процентної політики необхідно посилити зв'язки між коротко- та довгостроковими процентними ставками, що, у свою чергу, вдосконалить механізм передавання імпульсів від зміни процентних ставок НБУ показникам, які характеризують інфляційні процеси, а також інші параметри соціально-економічного розвитку за рахунок мінімізації неринкових факторів впливу на ставки, зокрема, зниження кредитних ризиків.

Одними з істотних факторів, які знижують ефективність процентної політики в Україні, є низький рівень розвитку та інституційна недосконалість фондового ринку і сегмента небанківських фінансових установ, які не дозволяють повноцінно стимулювати механізм переливу капіталів між сегментами фінансового ринку, і в такий спосіб забезпечувати реакцію реального сектора економіки на монетарні рішення. В цьому контексті особливої ваги набуває співпраця з Урядом у питаннях активізації розвитку фондового ринку та сегмента небанківських фінансових установ у напрямі розвитку міжнародних стандартів корпоративного управління, а також удосконалення інституційної інфраструктури фінансового ринку, системи прав власності, законодавства, тощо.

Оцінюючи взаємний вплив інфляції та інвестиційних процесів, автор зробив акцент на різному характері такого впливу за умов гіперінфляції, макроекономічної стабілізації та економічного зростання. Доведено, що структурно-інституціональна специфіка української економіки істотно позначилася на наслідках інфляції в інвестиційній сфері, які необхідно враховувати для забезпечення стимулюючого впливу грошово-кредитної політики на інвестиційні процеси: якщо на етапі гіперінфляції (перша половина 90-х років ХХ ст.) і поступового уповільнення інфляційних процесів (друга половина 90-х років ХХ ст.), коли стримування пропозиції грошей виявилось єдиним способом монетарної стабілізації, відбулися фактичне пригнічення кредитного забезпечення інвестиційних процесів, поширення квазізапозичень, визначення пріоритетів держави на ринку запозичень (періоди "пікової" дохідності ОВДП), домінування банківського кредитування економічних суб'єктів з галузей з коротким оборотом капіталу, то на етапі макроекономічної стабілізації та помірних темпів інфляції (з 2000 р.) обмеженість можливостей підприємств щодо залучення інвестиційних ресурсів на ринку капіталів, за певних умов, стимулює затратний характер інфляції.

Виявлено, що посилення стимулюючого впливу грошово-кредитної політики на інвестиційні процеси значною мірою залежить від удосконалення її режиму. Як з'ясовано у дисертаційній роботі, для багатьох країн, які розвиваються, та країн з перехідною економікою характерним є використання проміжних (змішаних, гібридних) режимів грошово-кредитної політики, що є об'єктивним наслідком низького рівня розвитку інститутів та інструментів фінансового ринку, структурно-економічних перекосів і множинності цілей такої політики. Великою мірою множинність цілей грошово-кредитної політики в Україні пояснюється високою вагою валютного курсу, що є типовою ситуацією для малої відкритої економіки. Доведено, що в сучасних умовах використання проміжного (змішаного) режиму грошово-кредитної політики в Україні є об'єктивним і пояснюється неможливістю переходу до одного з "чистих" її режимів (інфляційного тарґетування), відсутністю у короткостроковій перспективі реальних передумов для такого переходу.

Обґрунтовано, що зміні режиму грошово-кредитної політики в Україні має передувати посилення координації бюджетної, податкової та грошово-кредитної політики, яке створить передумови для досягнення макрофінансової рівноваги і прискореного розвитку сегментів фінансового ринку. Підкреслено, що в сучасних умовах істотні ризики для забезпечення ефективності грошово-кредитної політики НБУ пов'язані з пріоритетним фінансуванням за рахунок бюджету соціально привабливих заходів - оскільки індекс споживчих цін має тіснішу кореляцію з показниками зростання доходів населення, ніж з індикаторами розширення грошової пропозиції; з особливостями управління бюджетними коштами - оскільки різке зниження залишків коштів на рахунках Уряду в окремі періоди створює ризики порушення рівноваги на грошово-кредитному ринку; із здійсненням державних запозичень (особливо зовнішніх) - оскільки ускладнюється регулятивний вплив НБУ на монетарну базу; з нереалістичністю і недостовірністю показників інфляції - оскільки породжується недовіра з боку економічних суб'єктів і населення до органів грошово-кредитного регулювання, а також підживлюються інфляційні очікування.

У четвертому розділі - "Кредитування інвестицій у мікровідтворювальному процесі" - розглянуто особливості формування й розвитку кредитних інститутів в Україні; досліджено роль кредиту як інвестиційного джерела; охарактеризовано особливості концентрації кредитних вкладень банків з точки зору їх адекватності інвестиційним пріоритетам; визначено основні ризики кредитування інвестицій та обґрунтовано напрями їх мінімізації.

На етапі ринкових трансформацій кредитні інститути в Україні розвивалися досить суперечливо і фрагментарно. Визначальний вплив на процес їх формування й розвитку мали такі фактори: 1) докорінна трансформація банківської системи (у стислі строки та у складних економічних і політичних умовах) без урахування специфіки перехідного періоду; 2) економічна криза та обвальна демонетизація економіки; 3) прискорене формування "тіньової економіки"; 4) неузгодженість дій економічного блоку Уряду, що, у свою чергу, ускладнювала узгодження цілей грошово-кредитної, бюджетної, податкової політик і знижувала ефективність механізмів їх реалізації; 5) недостатній розвиток ринкових інститутів.

Кредитна система України як інституціональна основа кредитного механізму, перебуваючи у стані динамічного розвитку, має вкрай неоднорідну структуру: на сьогодні домінуючі позиції зберігають банки (станом на 01.01.2007 р., активи небанківських фінансових установ були у 12 разів меншими, ніж активи банків, і становили 7,8% загального обсягу активів). Незважаючи на стрімке розширення масштабів діяльності банків (у т.ч. обсягів інвестиційних кредитів), їх роль як у мобілізації, так і у перерозподілі ресурсів на інвестиційні цілі залишається досить обмеженою.

Зростання банківських кредитів в інвестиційну діяльність має об'єктивні макроекономічні передумови в українській економіці: тут, з одного боку, сформувався досить високий інвестиційний попит, який необхідно задовольняти, а з іншого, залишається гострою проблема фінансових джерел інвестицій. В умовах збереження деформацій у структурі джерел фінансування інвестицій, коли дві третини капітальних вкладень освоюються за рахунок коштів господарюючих суб'єктів, і нерозвинутості вітчизняного фондового ринку основний попит на позикові кошти концентрується на банківському секторі. Є вагомі підстави очікувати збереження такої ситуації і надалі, оскільки за короткий час усунути ключові вади сформованої моделі фондового ринку не вдасться.

Відзначено, що у 2006-2007 рр. змінилася пропорція банківських кредитів в інвестиційну діяльність - майже 52% їх загального обсягу залучено фізичними особами. При цьому, за підсумками 11 міс. 2007 р., понад 77% загального обсягу іпотечних кредитів припадало саме на фізичних осіб (табл.3). Переорієнтацію банків у кредитних пріоритетах з виробника на споживача можна віднести до позитивів, оскільки це розширює місткість внутрішнього ринку і опосередковано стимулює розвиток підприємств з виробництва товарів і послуг для кінцевого споживача (насамперед, будівництва, промисловості будівельних матеріалів, меблевої та деревообробної, харчової промисловості). Така сприятлива для економічного зростання тенденція дещо послаблюється внаслідок значної частки імпортних товарів у структурі споживчого попиту (особливо по групі товарів тривалого користування та автомобілів), через зниження показника чистого експорту це негативно впливає на динаміку ВВП.

Таблиця 3 Структура вимог банків по кредитах в інвестиційну діяльність

Разом з тим відчутне зміцнення кредитно-інвестиційного потенціалу банків у 2005-2007 рр. не зумовило інвестиційного піднесення в цілому і в промисловості зокрема. Банки в Україні поки що не націлені на кредитування інвестиційних проектів у високотехнологічних секторах промисловості, передусім - через дефіцит в економіці довгострокових ресурсів для фінансування відповідних інвестицій, відносно низьку капіталізацію, високі ризики такого інвестування та невідпрацьованість процедур управління ними.

Підкреслено, що прискорення кредитування банками населення відбувається на фоні досить неоднозначних тенденцій у фінансовому стані домогосподарств. В умовах зростання реальних доходів практично всіх верств населення, яке в останні роки істотно випереджає темпи ВВП, дедалі більша частина витрат населення припадає на придбання товарів тривалого користування, а доступність банківських кредитів розширює можливості для цього. Як результат, високі темпи нарощування кредитування населення стимулюють значне зростання поточних витрат за рахунок майбутніх доходів: за 9 міс. 2007 р. темпи зростання витрат населення сягнули 32,5%, уперше за останні роки перевищивши приріст доходів. Інформація табл. 4 ілюструє випереджаючу динаміку одержання населенням кредитів порівняно з розміщенням ним депозитів, що позначилося на відношенні залишків заборгованості по кредитах до обсягів депозитів фізичних осіб у банках: якщо на кінець 2006 р. це відношення становило 73,48%, то за 11 міс. 2007 р. - перевищило 94%. При збереженні такої динаміки банки вже найближчим часом можуть стати фінансовими донорами домогосподарств.

Зроблено наголос на тому, що внаслідок недооцінки банками рівня фінансової стабільності домогосподарств відбувається зростання обсягів проблемних кредитів (табл. 5). Щодо розглянутих видів економічної діяльності, то зростання проблемно класифікованої (простроченої та сумнівної) кредитної заборгованості є найвищим саме по кредитах фізичним особам: якщо в цілому по економіці питома вага проблемних кредитів за підсумками 9 міс. 2007 р. знизилася до 1,87% порівняно з 1,92% станом на кінець 2006 р., то в сегменті кредитів фізичним особам вона зросла, відповідно, до 1,67% проти 1,11%. Зросла також частка проблемних кредитів фізичних осіб у загальному обсязі проблемних кредитів: якщо на кінець 2006 р. цей показник становив 18,4%, то за підсумками 9 міс. 2007 р. - 31,4%.

Таблиця 4 Зміни обсягів кредитів фізичним особам та залучених від них депозитів

Таблиця 5 Питома вага проблемних кредитів у структурі заборгованості по банківських кредитах суб'єктів господарювання окремих видів економічної діяльності та фізичних осіб (на кінець періоду, %)

Наведені тенденції свідчать про надзвичайну актуальність удосконалення ризик-менеджменту у банках з тим, щоб оцінка потенціального дефолту позичальника була якісною та об'єктивною. Спрощення умов надання споживчих кредитів і прискорення процесу прийняття відповідних рішень істотно підвищили ризики для банків: за експертними оцінками, рівень проблемних споживчих кредитів перевищує 15%. Не бажаючи втрачати прибутки, банки перекладають цей ризик на позичальників у ціні кредиту: якщо вартість споживчих кредитів коливається у межах 50-80% річних, то маржа за ризик становить 10-12%.

У дисертації наголошено, що у нинішніх умовах можливості напрямів диверсифікації додаткових доходів для населення України дуже обмежені, що не сприяє переливу додаткових доходів домогосподарств із споживчої сфери до інвестиційної. Якщо в економічно розвинутих країнах у структурі фінансових активів домогосподарств інвестиційні вкладення у цінні папери, пенсійні та інші фонди, у приватний бізнес істотно перевищують обсяги заощаджень у банках, то в Україні навпаки - основну масу приросту фінансових активів домогосподарства розміщують на депозитах у банках або інвестують у нерухомість для одержання спекулятивних прибутків. Тим часом інвестиційний потенціал населення залишається досить вагомим, і тому важливо задіяти ефективні інструменти його мобілізації (зокрема, іпотечні цінні папери).

У п'ятому розділі - "Макроекономічні та інституційні фактори підвищення ефективності банківської системи в інвестиційних процесах" - досліджено проблему капіталізації банків в аспекті її впливу на кредитно-інвес-тиційний потенціал банків; обґрунтовано напрями реструктуризації банківського сектора та вдосконалення системи захисту вкладників; здійснено порівняльний аналіз функціонування банків розвитку як інструментів реалізації державної інвестиційної політики у ринково розвинутих країнах і у країнах з перехідною економікою.

Доведено, що в умовах прискореного розвитку банківських систем і кредитних ринків (що особливо є актуальним для економік, які відновлюються після економічних потрясінь і спадів або перебувають на етапі структурних зрушень) значення підтримання адекватних темпів нарощування капіталу банків є на порядок вищим, ніж у розвинутих економіках, - в іншому випадку різко звузяться їх можливості щодо обсягів кредитування, національна банківська система може почати деградувати, а національний кредитний ринок може бути поглинутий іноземним банківським капіталом, економічні інтереси якого, як показує досвід, практично не збігаються з національними економічними пріоритетами країн, на чиї фінансові ринки цей капітал приходить.

Розвиток банківської системи в Україні завжди супроводжувався проблемою низької капіталізації банків, і тільки протягом 2005-2007 рр. у цьому відношенні відбулися помітні зрушення - регулятивний капітал банків зріс із 26,4 млрд. грн. станом на 01.01.2006 р. до 72,3 млрд. грн. станом на 01.01.2008 р. Однак цього не досить для забезпечення стимулюючого впливу банківської системи на інвестиційні процеси, про що свідчить динаміка показника адекватності регулятивного капіталу банків (Н2): станом на 01.01.2006 р. він становив 14,95%, а станом на 01.01.2008 р. - знизився до 13,92%.

Як підкреслено, в останні два роки підвищення капіталізації банків в Україні відбувається значною мірою за рахунок припливу іноземного капіталу, що має суперечливі наслідки. З одного боку, банки з іноземним капіталом мають ряд переваг, передусім, щодо ефективності їх діяльності (зокрема, у них рентабельність активів і рентабельність капіталу є вищими, ніж по системі в цілому (відповідно, 2,48% проти 1,61% і 23,82% проти 13,52%); у їх загальних активах меншою є частка недохідних активів: за підсумками 2006 р. ці банки одержали 43,5% сукупного прибутку банківської системи, з огляду на що у майбутньому їх функціональна роль в економіці зростатиме. З іншого боку, в основній масі цілі та особливості діяльності банків з іноземним капіталом не перетинаються з площиною національних пріоритетів в інвестиційній сфері, а підпорядковані стратегіям материнських компаній та холдингів (зокрема, досить чітко на сучасному етапі простежуються стратегії захоплення ринкових ніш і "знімання вершків" - отримання високих доходів за рахунок кредитування платоспроможних компаній, експансії у сегменті споживчого та іпотечного кредитування). Обґрунтовано, що за таких обставин системний підхід до регулювання доступу іноземного капіталу до банківського сектора України має базуватися, передусім, на заходах щодо підтримки конкурентоспроможності банків з національним капіталом, у т.ч. - підвищенні капіталізації державних банків.

Аналіз заходів щодо вирішення проблеми капіталізації банків, вжитих НБУ, свідчить, що він адекватно реагує на її загострення. Протягом останніх років основним інструментом, який інтенсивно використовував НБУ з метою стимулювання підвищення капіталізації банків, залишаються мінімальні вимоги до регулятивного капіталу, однак їх перегляд у бік збільшення не гарантує адекватного зростання капіталізації банків. Вузловими проблемами підвищення капіталізації українських банків залишаються якість капіталу (використання фіктивних схем), недостатня прозорість власності, обмежений вторинний ринок акцій вітчизняних банків, але їх неможливо вирішити самим лише підвищенням мінімальних вимог до капіталу.

Перспективним шляхом вирішення проблеми капіталізації банків є залучення коштів через механізм ІРО. В Україні цей механізм капіталізації не використовував жоден з банків (хоча стратегією розвитку Ощадбанку, прийнятою у 2006 р., передбачалося капіталізувати його через ІРО). Досить успішно залучали капітал через ІРО китайські банки. У Росії два найбільших державних банки - ВТБ і Сбербанк - також досить успішно здійснили ІРО і наростили капітали. Проведення в Україні ІРО державними банками на зразок російської із збереженням контрольних пакетів акцій у руках держави мало б ряд позитивних ефектів, передусім, підвищення капіталізації державних банків.

Аналіз потенціальних джерел, які сьогодні можна реально задіяти для підвищення капіталізації банків в Україні, засвідчив, що важливим джерелом збільшення капіталу банку є прибуток. На сьогодні дивіденди акціонерам виплачує обмежене коло вітчизняних банків, і більша частина прибутку банків капіталізується. Однак, хоча останніми роками реінвестування прибутку залишається суттєвим засобом підвищення рівня капіталізації банків, його не можна вважати стабільним джерелом, оскільки прибутковість банків тісно залежить від стану економіки та макроекономічної ситуації. Так, банки досить часто користуються схемами мінімізації податків: за перше півріччя 2007 р. прибуток банків перевищив показник відповідного періоду 2006 р. в 1,7 раза і становив 3,1 млрд. грн., але за рівнем середнього навантаження з податку на прибуток таке підвищення є незначним - з 5,36% до 5,93%; за розрахунками ДПА, податкове навантаження, нижче від середнього, мали 113 банків, причому найкращим результат був по групі найбільших банків (6,31%), а найгіршим - по групі дрібних банків (4,33%).

Істотну проблему для підвищення капіталізації банків становлять ризики, пов'язані з корпоративним управлінням. Досить поширеною є практика, коли власники "кишенькових" банків використовують їх як інструмент контролю за фінансовими потоками підконтрольних підприємств у складі неформальних фінансово-промислових груп і не заінтересовані у підвищенні капітальної бази своїх банків. Сучасні особливості ведення бізнесу й дефіцит капіталу стимулюють створення "кишенькових" банків і сьогодні - тільки протягом 2006 р. НБУ зареєстрував 13 нових банків, за 2007 р. їх зареєстровано 6 (причому значна частина з них або пов'язана з регіональними фінансово-промисловими групами, або створена на продаж).

Встановлено, що істотним гальмом активізації банківського кредитування інвестицій в Україні є наявність великої кількості проблемних та фінансово нестійких банків. Узагальнення причин і наслідків присутності проблемних і фінансово нестійких банків на фінансовому ринку України дозволяє стверджувати, що нинішні масштаби їх наявності є об'єктивним і закономірним наслідком системної трансформації економіки у напрямі ринкової моделі. Оскільки у процесі кредитної експансії та активізації припливу іноземного капіталу до банківського сектора загострюються ризики, то у найближчій перспективі коло проблемних банків може збільшитися. Наслідки існування й можливого поширення сегмента проблемних банків в інвестиційній сфері виявляються в тому, що підвищуються процентні ставки по кредитах в інвестиційну діяльність позичальників; зростає рівень доларизації кредитів, які залучаються позичальниками на інвестиційні цілі; послаблюється конкурентоспроможність національного банківського капіталу на ринку інвестиційного кредитування; уповільнюються темпи підвищення капіталізації банківської системи. З огляду на зростання інвестиційних потоків у національній економіці, що обслуговуються банками, обґрунтовано напрями підвищення ефективності системи банківського нагляду НБУ, вдосконалення процедур фінансового оздоровлення банків та їх ліквідації.

Обґрунтовано, що важливим фактором розширення кредитно-інвестиційного потенціалу банків в Україні є зміцнення довіри населення до банків, у т.ч. за рахунок ефективної системи гарантування вкладів. Узагальнення досвіду функціонування ФГВФО дозволило виділити основні напрями вдосконалення його діяльності: розширення ресурсної бази Фонду за рахунок встановлення для НБУ відрахувань частини суми перевищення кошторисних доходів над кошторисними витратами; встановлення диференційованих вимог до регулярних внесків банків залежно від особливостей їх ресурсної бази й ризиковості діяльності.

Аналіз зарубіжного досвіду щодо використання банків розвитку засвідчив досить високу їх ефективність з точки зору зниження вартості кредитних ресурсів для компаній, поліпшення якості кредитів й стимулювання економічного зростання за рахунок пільгового кредитування пріоритетних галузей. Досить ефективно банки розвитку можуть використовуватися для стимулювання приватних капіталовкладень у певні галузі (регіони) та безпосереднього фінансування "точок зростання" або визначених пріоритетів з централізованих (у т.ч. бюджетних) джерел. Підкреслено, що в Україні дійовим інструментом інвестиційного спрямування бюджетних коштів як шляхом стимулювання приватних капіталовкладень у певні галузі (чи регіони), так і за рахунок безпосереднього фінансування "точок зростання" міг би стати створений у 2003 р. Український банк реконструкції та розвитку (УБРР). Втім, з огляду на певні обмежуючі фактори (недостатність джерел фінансування, відсутність пріоритетів кредитування, недосконалість конкурсного відбору проектів та моніторингу їх реалізації), цей банк до цього часу залишається фактично незадіяним в інвестиційних процесах. У найближчій перспективі активізація діяльності УБРР як інструмента реалізації державної інвестиційної політики є можливою за умов узгодження цілей і пріоритетів державної інвестиційної політики з напрямами кредитної діяльності УБРР; направлення частини надходжень від приватизації державного майна на потреби кредитування програм технічної модернізації та переоснащення виробництва; налагодження дійової системи відбору проектів для кредитування й моніторингу їх ефективності.

У шостому розділі - "Розвиток ринку боргових цінних паперів як фактор стимулювання інвестиційної активності" - досліджено макроекономічні та інституційні передумови для розвитку ринку боргових цінних паперів в Україні; здійснено аналіз впливу державних, муніципальних і корпоративних запозичень на стан інвестиційних процесів.

На відміну від постіндустріальних економік, де ринки боргових цінних паперів (корпоративних, місцевих, державних) відіграють важливу роль у перерозподілі капіталів на цілі інвестицій, у перехідних економіках роль боргових цінних паперів як інструментів мобілізації інвестиційного капіталу є істотно меншою, що пояснюється специфікою перебігу процесів економічних транс-формацій.

Доведено, що в сучасних умовах в Україні створено основні макроекономічні та інституційні передумови для прискореного розвитку ринку цінних паперів (підвищується монетизація економіки на фоні помірної інфляції, існують розгалужена мережа інституційних інвесторів, а також законодавча і нормативна база розвитку інфраструктури фондового ринку), тому є підстави для переходу фондового ринку вже у найближчі роки на якісно новий рівень розвитку - у напрямі посилення його ролі як стимулятора зростання інвестицій у національну економіку, який переорієнтує частину коштів населення із споживчого ринку на інвестиційну сферу. Разом з тим, як підкреслено у дисертації, істотно загальмувати цей процес може інфраструктурний фактор. В Україні інфраструктура фондового ринку є дещо сегментованою: на сьогодні вона представлена 7 біржами та 2 ТІС, на яких здійснюється тільки 6% угод при їх незначних обсягах (у 2006 р. загальний обсяг торгів цінними паперами на організаторах торгівлі становив 29,08 млрд. грн., а за 9 міс. 2007 р. - 21,2 млрд. грн.).

Найбільшим організованим ринком в Україні є ПФТС (96% угод на організованих ринках - у 2006 р., 89,4% - за підсумками 9 міс. 2007 р.). На сьогодні її застарілі технології не дозволяють здійснювати торгівлю цінними паперами за принципом DVP, майже всі угоди з цінними паперами проводяться без зустрічної оплати/поставки, а грошові розрахунки - поза межами ПФТС. Торгівля на інших біржах (крім ТІС "Перспектива") є нерегулярною і непрозорою, операції на них досить часто здійснюються з метою маніпулювання вартістю цінних паперів. На сьогодні тільки єдиний організатор торгів цінними паперами в Україні - ТІС "Перспектива" - забезпечує об'єктивність ціноутворення на цінні папери за рахунок торгівлі цінними паперами за принципом DVP і розрахунків за укладеними угодами в режимі Т+0 .

Проблемною ланкою є облік прав власності на цінні папери в Україні, оскільки система реєстраторів ненадійна і відкрита для зловживань, що породжує численні корпоративні конфлікти між акціонерами й використання "кишенькових" реєстраторів. Також неефективними є функціонування рейтингових агентств, які за своїм функціональним призначенням повинні сприяти зниженню ризиків для інвесторів. В Україні хаотичне й безсистемне запровадження системи рейтингування, що базується на примусових нормах отримання рейтингових оцінок та штучному монополізмі рейтингових агентств, не тільки не відповідає світовим стандартам, але й сприяє поширенню необ'єктивних рейтингів, що, у свою чергу, стимулює емітентів здійснювати закриті випуски корпоративних облігацій.

З огляду на сучасні тенденції у розвитку світових фондових ринків (де значною є роль саме організованого сегмента), є об'єктивні підстави стверджувати, що наявність в інфраструктурі фондового ринку ефективного організованого сегмента (при значній його частці) дозволяє ефективно формувати справедливі ціни на цінні папери, визначати об'єктивний рівень капіталізації емітентів, забезпечувати гнучкий перелив фінансових ресурсів до найприбутковіших та найперспективніших галузей економічної діяльності. Інакше кажучи, проблема модернізації саме організованого ринку цінних паперів є ключовою для "запуску" вітчизняного фондового ринку. Каталізатором цього процесу може стати організатор торгівлі, який налагодить ефективну систему електронних торгів, надасть гарантію клірингу та розрахунків за договорами, укладеними на такому організатору. Обґрунтовано, що за вказаних обставин винятково важливою є конструктивна і системна роль регулятора - ДКЦПФР. Оскільки наявність високоорганізованого фондового ринку у провідних ринкових економіках є об'єктивним результатом їх тривалої еволюції, а Україна не має цього часу, то саме регулятор повинен якнайшвидше використати відповідний передовий світовий досвід. Для цього на рівні регулятора необхідно:

- посилити вимоги до обліково-розрахункової інфраструктури, що використовується при біржовій торгівлі;

- стимулювати процеси консолідації організаторів торгівлі шляхом підвищення вимог до технологічного, програмного забезпечення систем електрон-них торгів, а також до біржової торгівлі виключно за принципом "поставка проти оплати" і за умови гарантії розрахунків;

- підвищити роль бірж і ТІС у запобіганні маніпулюванню ринком і проведенні інсайдерської торгівлі шляхом надання їм деяких регулятивних функцій (зокрема, для забезпечення ліквідності біржового ринку, об'єктивності ціноутворення необхідно повніше реалізувати принцип рівного доступу учасників ринку та інвесторів до біржових торгів; запровадити обов'язковість для професіональних учасників повідомляти біржі та ТІС про заключні позабіржові угоди; ініціювати удосконалення системи оподаткування біржових угод з цінними паперами);

- посилити вимоги до корпоративного управління біржами та ТІС з метою підвищення транспарентності їх діяльності та довіри до них з боку споживачів їх послуг;

- підвищити роль фондових бірж і ТІС у сегменті контролю за розкриттям інформації емітентами і наданням ними консолідованої фінансової звітності за міжнародними стандартами;

- консолідувати систему депозитарного обліку;

- провести суцільну ревізію власних нормативних актів щодо запровад-ження системи електронного документообігу всіма професіональними учасниками ринку цінних паперів і підвищити вимоги до програмних продуктів, які використовуються професіональними учасниками; стимулювати професіональних учасників до виконання операцій саме на організованому ринку.

Виявлено, що ринок корпоративних облігацій в Україні функціонує із значними функціональними перекручуваннями, внаслідок чого за допомогою цінних паперів здійснюються перерозподіл фінансових потоків для цілей податкового планування та делегалізація коштів, що у принципі є ненормальним явищем для економічної системи з ринковими принципами. На сьогодні найбільшою мірою розвиток корпоративних облігацій як інструмента мобілізації інвестиційних капіталів стримується через проблеми з функціонуванням організованих ринків і системи рейтингування.

У ході дослідження особливостей і тенденцій проведення боргових операцій місцевими органами влади в Україні та оцінки їх ефективності зроблено висновок про необхідність врегулювання окремих питань, пов'язаних із здійсненням та обслуговуванням запозичень місцевих органів влади. У роботі обґрунтовано, що, з огляду на проблеми з погашенням і обслуговуванням запозичень місцевих органів влади, необхідно законодавчо закріпити перелік цілей (заходів, програм інвестиційного характеру), для фінансування яких можливо здійснювати запозичення та встановити диференційовані межі (залежно від економічного потенціалу регіону) на рівні 10-20% річних доходів місцевих бюджетів (без урахування трансфертів).

Обґрунтовано, що здійснення державних запозичень в Україні (в окремі роки досить масштабне) було пов'язане з бюджетними проблемами і не мало зв'язку з виробничим використанням цих коштів у рамках спеціальних (інвестиційних) програм. Нинішня структура боргових зобов'язань держави і напрями їх використання також не мають інвестиційного характеру, посилюючи доларизацію економіки та ускладнюючи реалізацію грошово-кредитної політики. Разом з тим активізація внутрішніх державних запозичень є досить перспективною і актуальною, передусім, у контексті розвитку інструментарію інвестування для НПФ та інших інституційних інвесторів. З цією метою обґрунтовано напрями вдосконалення процентної політики держави на ринку внутрішніх запозичень і розширення їх інструментарію.

ВИСНОВКИ

У дисертації здійснено теоретичне узагальнення і нове вирішення важливої науково-прикладної проблеми - обґрунтування теоретико-методологічних засад функціонування кредитного механізму реалізації інвестиційної політики в економічній системі, що перебуває на етапі ринкових трансформацій і структурних зрушень. Це дозволило сформулювати висновки концептуально-теоретичного, методологічного та науково-практичного характеру.

1. Інвестиційна політика як комплекс регулюючих і стимулюючих заходів щодо забезпечення необхідних обсягів і структури інвестицій в економічній системі повинна сприяти досягненню економічних і соціальних цілей розвитку суспільства. Як показав порівняльний аналіз концептуальних підходів до реалізації інвестиційної політики у розвинутих, нових індустріальних і перехідних економіках, вона не має стандартної моделі, і тому в кожній країні на процес формування та реалізації інвестиційної політики впливає ряд об'єктивних і суб'єктивних факторів, зокрема - стратегія соціально-економічного розвитку країни, рівень науково-технічного й виробничого потенціалу, стан державних фінансів, відкритість економіки та ін. Вирішальне значення для ефективної реалізації інвестиційної політики у будь-якій економічній системі має фінансове забезпечення інвестиційного процесу (як на макро-, так і на мікрорівні). Одна з основних проблем української економіки з часу проголошення незалежності полягає у відсутності цілісної та реалістичної інвестиційної політики з чітко вираженою фінансовою складовою. Існуючі вади і деформації у фінансовому забезпеченні інвестиційних процесів об'єктивно вимагають удосконалення механізмів фінансування інвестиційної політики, у т.ч. за рахунок активізації використання кредитного інструментарію.

2. Розроблені до цього часу теоретико-методологічні концепції фінансового забезпечення реалізації інвестиційної політики, здебільшого не придатні для практичного використання в економічних системах, які перебувають в умовах системних ринкових трансформацій. У дисертації запропоновано концепцію фінансового забезпечення реалізації інвестиційної політики на основі пріоритетності кредитного механізму, яка поєднує особливості реалізації та фінансового забезпечення інвестиційної політики в перехідній економіці, що надає такому механізмові статусу стимулятора економічного розвитку.

3. У ході аналізу існуючих теоретико-методологічних підходів до дослідження кредитного механізму реалізації інвестиційної політики встановлено, що, незважаючи на поширене використання в економічній літературі та господарській практиці терміна "кредитний механізм", характерною є відсутність чітко окреслених підходів до його сутності, структури та функцій. Зокрема, у вітчизняних наукових дослідженнях поширено фрагментарні теоретико-методологічні підходи до визначення ролі, функціонального призначення і складу кредитного механізму, причому органічним недоліком цих підходів є відсутність системного і структурного аналізу взаємозв'язків і взаємозалежностей, що виникають при кредитних відносинах. З метою подолання зазначених недоліків розроблено новий концептуальний підхід, суть якого полягає у розкритті системи взаємозв'язків на ринку капіталів щодо перерозподілу грошового капіталу між кредитною системою та іншими секторами економіки (у рамках процесів акумуляції та перерозподілу грошового капіталу), а також усередині кредитної системи - між кредитними інститутами (у рамках процесу перерозподілу грошового капіталу) в умовах трансформаційних змін в економічній системі. Це дозволило комплексно оцінити функціонування й роль кредитного механізму в інвестиційній сфері на макро- і мікроекономічному рівнях, а також визначити міру відповідності (адекватності) діючого в Україні кредитного механізму об'єктивним потребам фінансового забезпечення інвестиційного попиту в умовах структурних зрушень.

4. На основі дослідження існуючих підходів до дослідження сутнісних і функціональних аспектів кредиту встановлено, що висвітлення проблем сутності кредиту в сучасній економічній літературі відбувається з використанням різного методологічного інструментарію, що спричиняє, з одного боку, спрощені або штучно перевантажені надмірними подробицями трактування сутності кредиту і його генезису, а з іншого - наявність значних прогалин (передусім, щодо дослідження функціональних аспектів кредиту). Для реалізації концептуальної єдності дисертаційного дослідження у дисертаційній роботі поглиблено теоретичне обґрунтування функцій кредиту, при цьому доведено, що сутність кредиту як економічної категорії відображається не тільки через перерозподільчу, але й через капіталотворчу функцію, вияв якої, у свою чергу, безпосередньо пов'язаний з дією певних об'єктивних економічних законів у сфері взаємодії кредиту з процесами суспільного відтворення.

5. В українській економічній науці пострадянської доби, на відміну від західної, проблемі кредиту як фактора інвестиційної динаміки увага майже не приділялась, чому сприяли економічний спад і антиінфляційна грошово-кредит-на політика на основі монетаристської теорії. З оздоровленням національної економіки закономірно розпочався процес активізації фундаментальних досліджень з теорії кредиту, зокрема - на нинішньому етапі вітчизняними науковцями робляться спроби адаптувати західні підходи у цій сфері (особливо щодо дерегуляції фінансової сфери, лібералізації фінансових ринків, запровадження інфляційного тарґетування). Однак практичне запозичення подібних концептуальних рішень передбачає наявність певних макроекономічних передумов, основними з яких мають стати: забезпечення збалансування попиту і пропозиції на ринку капіталів, стабільність цін і процентних ставок. Українська економіка є типовим прикладом економічної системи, що перебуває на етапі структурних та інституційних трансформацій, і де існує хронічна розбалансованість грошового ринку й ринку капіталів, наслідком чого є дефіцит інвестиційних ресурсів. Тому забезпечення зазначених передумов залишається досить складним завданням, невирішеність якого позначається на якісному і кількісному аспектах інвестиційного процесу. Для такої ситуації згадані підходи є однобокими, оскільки не враховують особливостей функціонування і ролі кредиту у процесі суспільного відтворення на етапі економічних трансформацій. Доведено, що капіталотворчий підхід є більш конструктивним для забезпечення стимулюючого впливу кредиту на процеси реалізації інвестиційної політики в економічній системі перехідного типу, оскільки він базується на активній ролі кредиту в економічному розвитку.

6. На основі аналізу особливостей сучасних типів кредитних механізмів обґрунтовано, що на різних етапах економічного розвитку і в різних типах економічних систем їх структура істотно відрізняється, оскільки на неї впливають специфіка регулювання кредитних систем, їх структура, стан і рівень розвитку фінансових ринків тощо. Сформульовано структурно-функціональні особливості кредитного механізму реалізації інвестиційної політики в перехідній економіці, які полягають у його дисфункціональності щодо забезпечення ефективної алокації ресурсів та їх трансформації в інвестиції, а також є об'єктивним наслідком домінантності перерозподільчої функції кредиту, специфіки формування й розвитку інститутів кредитної системи, грошово-кредитного регулювання в умовах ринкових трансформацій. Підкреслено, що у перехідній економіці кредитний механізм перебуває під впливом змін в економічному середовищі, які вимагають адаптації цього механізму, передусім, за організаційними та функціональними позиціями - з тим, щоб забезпечити його ефективність з точки зору стимулювання економічного розвитку.

7. З аналізу сучасних концепцій грошово-кредитного регулювання зроблено висновок про неповну їх адекватність умовам перехідної економіки внаслідок специфічності факторів попиту на гроші та нерозвинутості (або слабої розвинутості) основних каналів трансмісійного механізму впливу (зміни процентних ставок, багатства, доступності кредитів, валютного курсу, ліквідності, курсу акцій), що значно ускладнює практичну реалізацію грошово-кредитного регулювання та знижує його стимулюючі властивості. Обґрунтовано, що у перехідній економіці, в якій зберігається гострий дефіцит фінансових ресурсів для цілей модернізації, необхідно застосовувати диференціацію напрямів і механізмів грошово-кредитного регулювання з огляду на стратегічні пріоритети економічного розвитку (в т.ч. - в інвестиційній сфері), а також з метою підвищення функціональної ролі та ефективності кредитного механізму в інвестиційних процесах.

8. Проведене дослідження засвідчило, що динаміка інвестиційного попиту тісно пов'язана з рівнем інфляції - як поточним, так і очікуваним, що може вносити істотні корективи до інвестиційних планів суб'єктів. Пік згортання інвестицій в українській економіці відбувся у той період, коли була зафіксована найвища інфляція і найбільшими темпами нарощувалася грошова маса (1992-1994 рр.). Відновлення інвестиційної динаміки відбулося дещо пізніше - з підвищенням монетизації економіки та стабілізацією інфляційних параметрів (1998-1999 рр.). Встановлено, що на етапі макроекономічної стабілізації та помірних темпів інфляції (з 2000 р.) обмеженість можливостей підприємств щодо залучення інвестиційних ресурсів на ринку капіталів, за певних умов, стимулює затратний характер інфляції.

9. Обґрунтовано, що в Україні існують значні невикористані можливості щодо нарощування кредитно-інвестиційного потенціалу банків, про що свідчить вищий, ніж у розвинутих країнах, показник відношення готівки в обігу до депозитів. Обґрунтовано, що розширенню кредитно-інвестиційного потенціалу банків і посиленню стимулюючого впливу інструментів грошово-кредитної політики (процентної ставки й норми обов'язкового резервування) на інвестиційні процеси має сприяти оптимізація структури грошової маси через поступове витіснення готівкового компонента як такого, що обслуговує поточний товарно-грошовий оборот і найменше піддається регулятивному впливу НБУ.

10. З'ясовано, що обмежену ефективність інструментів грошово-кредит-ної політики НБУ щодо забезпечення стимулюючого впливу на інвестиційні процеси зумовлюють низький рівень розвитку фінансового ринку та його інструментів (передусім, державних та корпоративних цінних паперів), обмеженість можливостей щодо переорієнтації фінансових активів домогосподарств на інвестиційні цілі, що формує передумови для подальшої доларизації економіки, неефективного міжсекторального переливу капіталів, активізації здійснення економічними суб'єктами зовнішніх запозичень.

11. Доведено, що в сучасних умовах використання проміжного (змішаного) режиму грошово-кредитної політики в Україні є об'єктивним і пояснюється неможливістю переходу до одного з "чистих" її режимів (інфляційного тарґетування), відсутністю у короткостроковій перспективі реальних передумов для такого переходу. Підкреслено, що недоліки режиму грошово-кредитної політики, зорієнтованого на валютно-курсове тарґетування, виявляються у нагромадженні банками вразливості до валютних ризиків; підвищенні рівня інфляції; збереженні високого рівня доларизації економіки. Зазначені обставини дали підстави для висновку про об'єктивну необхідність запровадження в Україні в перспективі режиму інфляційного тарґетування як більш адекватного потребам стимулювання інвестиційних процесів, ніж діючий режим. Зокрема, необхідно посилити координацію бюджетної, податкової та грошово-кредитної політик, що створить передумови для підвищення інструментальної незалежності НБУ, досягнення макрофінансової рівноваги і прискореного розвитку сегментів фінансового ринку.

12. На основі дослідження особливостей і тенденцій формування кредитного механізму в Україні встановлено, що економічна криза та гіперінфляція першої половини 90-х років ХХ ст. стали головними деформаційними домінантами системи кредитного забезпечення інвестиційної діяльності. Багаторазове зменшення пропозиції грошей звузило базу для формування заощаджень економічних агентів і зумовило фактичну деградацію інституту кредитування інвестицій - одного з визначальних джерел фінансування розвитку сучасної економіки. Створення і розвиток банків (до того ж, здебільшого, обтяжених надмірним впливом з боку інсайдерських структур або членством у неформальних фінансово-промислових групах) за типовою універсальною моделлю в умовах низькомонетизованої економіки блокували розвиток сегмента довгострокового інвестиційного кредитування. Розширення кредитно-інвестиційного потенціалу банківської системи у 2005-2007 рр. не справило відчутного впливу на інвестиційні процеси. Банки України не здатні забезпечити кредитування інвестицій у високотехнологічних секторах промисловості через проблеми з довгостроковими ресурсами для фінансування таких інвестицій, низьку капіталізацію та кредитні ризики.

13. Основними обмежуючими факторами нарощування кредитно-інвести-ційного потенціалу банків в Україні за рахунок внутрішніх джерел залишаються невисокі обсяги валових заощаджень домогосподарств, висока частка готівки в структурі грошової маси, порівняно високі резервні вимоги НБУ. Для стимулювання подальшого розширення кредитно-інвестиційного потенціалу банків пропонується лібералізація політики обов'язкового резервування щодо коштів на строкових депозитних рахунках і боргових зобов'язань банків терміном понад 2 роки.

14. Встановлено, що зміщення кредитних пріоритетів банків у бік кредитування споживчих потреб населення є об'єктивною реакцією на підвищення рівня його платоспроможності і опосередковано сприяє інвестиційному піднесенню у видах економічної діяльності з виробництва товарів і послуг для кінцевого споживача (насамперед, у будівництві, промисловості будівельних матеріалів, меблевій і деревообробній, харчовій промисловості). Тим часом, такі зміни поглиблюють диспропорції у фінансовому забезпеченні відтворювальних процесів в економіці, стимулюють розвиток інфляційних процесів і завищення цін в окремих ринкових сегментах (передусім, на ринку нерухомості), сприяють зниженню рівня фінансової стабільності домогосподарств, зростанню залежності банків від зовнішніх ринків капіталу та зниженню показника чистого експорту.

15. Дослідження особливостей кредитної експансії та її впливу на динаміку інвестиційного кредитування в Україні дозволило сформулювати ряд висновків. Зміщення кредитних пріоритетів банків у бік споживчої спрямованості кредитних вкладень в умовах низького рівня ризик-менеджменту у банках і нестабільності фінансового стану домогосподарств спричинило підвищення ризикованості таких кредитів, що, у свою чергу, дістало вияв у зростанні частки проблемних кредитів фізичним особам. Продовження такої тенденції може створити значні ризики для фінансової стійкості банків. Забезпечення приросту кредитних вкладень за рахунок активного залучення ресурсів із зовнішніх ринків поглибило валютні деформації в структурі активів і пасивів банків, зокрема -щодо різкого зниження рівня депозитного покриття кредитів в іноземній валюті, що актуалізує для банків потребу у вдосконаленні інструментарію управління валютними та структурними ризиками, а для НБУ - вдосконалення системи валютного регулювання й контролю.

16. Дослідження особливостей та тенденцій здійснення зовнішніх запозичень банками та підприємствами України дозволило встановити, що основним фактором нарощування зовнішніх боргових зобов'язань стали деформації грошово-кредитного ринку, пов'язані з вищою вартістю капіталу на внутрішньому ринку, волатильністю його кон'юнктури, обмеженістю ресурсів довгострокового характеру, які, у свою чергу, відображають низький ступінь довіри до банківської системи та неповну трансформацію національних заощаджень у внутрішні інвестиції. За результатами аналізу динаміки і структури зовнішніх запозичень банків і підприємств з позицій ролі цих джерел як інвестиційних ресурсів, зроблено висновок, що в умовах національної економіки залучення зовнішнього фінансування справляє незначний вплив на динаміку головного індикатора інвестиційних процесів - інвестицій в основний капітал. Такий результат свідчить про необхідність усунути деформації на грошово-кредитному ринку з метою забезпечення інвестиційно-стимулюючого ефекту.