Слияние и поглощения как основной способ роста крупных корпораций

Размещено на http://www.allbest.ru/

ЛЕКЦИЯ

Проблемы современной экономики

«Слияние и поглощения как основной способ роста крупных корпораций»

Чернова Е.Г.

проректор Санкт-Петербургского

государственного университета,

доктор экономических наук

Введение

Развитие и рост корпораций могут происходить двумя путями: наращивание потенциала корпорации и увеличение объемов ее собственной деятельности и расширение масштабов деятельности корпорации за счет интеграционных сделок. Предметом изучения и анализа в данной теме будут сделки по слияниям и поглощениям, которые относятся к интеграционным сделкам и являются основным способом роста корпораций.

В результате изучения темы вы получите ответы на следующие вопросы:

Что такое слияния и поглощения?

В чем причины этих сделок?

Какие цели преследуют участники сделок по слияниям и поглощениям?

Какие виды сделок заключаются на рынке корпоративного контроля?

Как защищаться от недружественного поглощения?

1. Причины слияний и поглощений. Удачные и неудачные слияния

1.1 Слияния и поглощения

слияние поглощение корпорация сделка

Сделками по слияниям и поглощениям на рынке корпоративного контроля (Mergers & Acquisitions, M&А) называются сделки, которые сопровождаются переходом прав собственности и контроля над компанией от прежних акционеров к новым. При этом частное лицо или компания-покупатель являются аутсайдерами по отношению к компании-цели.

Основное отличие сделок по слияниям и поглощениям от сделок по купле-продаже пакетов акций (интеграционных сделок) со стороны частных лиц или институциональных инвесторов заключается в размере приобретаемого пакета акций. Если в первом случае речь идет о приобретении крупного пакета акций, позволяющего установить контроль над компанией-целью (в России размер такого пакета должен быть не менее 50% +1 акция), то во втором случае размер приобретаемого пакета существенно ниже.

Следует отличать сделки по слияниям и поглощениям от консолидации пакета акций в руках собственника-инсайдера. Подобного рода сделки, как правило, проводятся за счет скупки акций у мелких владельцев одним из действующих собственников компании и могут привести к установлению контроля над ней с его стороны. Но они не являются при этом поглощением компании.

Одним из отличительных признаков сделок по слиянию и поглощению является увеличение масштабов бизнеса нового собственника.

Поглощение предполагает приобретение всей поглощаемой компании, ее частей или же стратегическое участие в капитале компании-цели. Слияние - это особая форма поглощения, при которой обе участвующие в процессе компании - компания-цель и компания-покупатель лишаются своей юридической самостоятельности и на их месте образуется новое юридическое лицо, которое может при этом сохранить название одного из участников сделки. Примером такого рода сделки может служить слияние двух российских банков АКБ «Анимабанк» и ОАО КБ «Инкасбанк». «Инкасбанк» выступал в качестве цели при проведении поглощения и прекратил свое юридическое существование. «Анимабанк», выступавший покупателем, успешно провел сделку и также прекратил свое существование. Вновь созданный в результате сделки АКБ «Инкасбанк» сохранил по решению собственников наиболее узнаваемое название.

Одной из форм поглощения может выступать присоединение поглощаемой компании к компании покупателю. В результате поглощаемая компания прекращает свое существование. Примером такого рода сделки является поглощение компанией Coca-Cola компании Мултон.

Отличительными признаками поглощения, проводимого в форме слияния или присоединения, являются:

- установление контроля над приобретаемым бизнесом;

- устранение хозяйственной самостоятельности приобретаемой компании;

- устранение юридической самостоятельности приобретаемой компании;

- устранение договорных отношений с приобретаемой компанией;

- создание единой финансовой структуры.

Заметим, что большинство сделок на рынке слияний и поглощений как в мире, так и в России редко заканчиваются описанным образом. Как правило, поглощенная компания переходит под контроль компании-покупателя, сохраняя при этом юридическую самостоятельность. В табл. 1. представлены наиболее существенные параметры, характеризующие содержательные отличия сделок по поглощению и слиянию.

Таблица 1 Сравнительный анализ механизмов слияния и поглощений

1.2 Причины сделок по слиянию и поглощению

Причинами сделок по слиянию и поглощению служат цели, которые преследуют участники сделки. Мотивы проведения сделок по слиянию и поглощению с точки зрения собственников бизнеса связаны с ресурсами, которыми располагает компания-инициатор сделки:

- мотивы сокращения оттока ресурсов (денежных средств);

- мотивы увеличения или стабилизации притока ресурсов;

- нейтральные мотивы по отношению к движению ресурсов.

С позиций управленческого подхода причины сделок по слиянию и поглощению могут быть классифицированы по направлениям деятельности компании и перспективам ее дальнейшего развития:

- операционные мотивы;

- финансовые мотивы;

- инвестиционные мотивы;

- стратегические мотивы. (См. Савчук С.В. Указ. Соч.)

Наиболее внятный мотив сделок по слиянию и поглощению со стороны компании-покупателя - это повышение стоимости компании за счет расширения бизнеса. При этом могут решаться самые разнообразные задачи:

- устранение конкурента (горизонтальная интеграция);

- выход за счет поглощаемой компании на новые рынки (горизонтальная и вертикальная интеграция);

- диверсификация бизнеса и уменьшение хозяйственных рисков, смена вида деятельности, бизнеса (сделки конгломератного типа);

- построение завершенного технологического цикла производства продукции (вертикальная интеграция);

- экспроприация чужого бизнеса (все предыдущие стратегии);

- отмывание доходов, полученных преступным путем;

- восстановление государственного контроля в отрасли (при участии государства в сделке).

Увеличение доли рынка достигается за счет увеличения объемов производства в корпорации после проведения сделки при горизонтальной и вертикальной интеграции. В тех сегментах рынка, где существовала ценовая конкуренция между участниками сделки, достигается более эффективная ценовая политика. Иногда после завершения сделки происходит ликвидация поглощенного конкурента для устранения ценовой конкуренции. Антимонопольное законодательство ограничивает сделки подобного рода, которые могут привести к ограничению конкуренции.

К числу причин проведения сделок по слиянию и поглощению следует отнести стремление компании-покупателя получить синергетический эффект. Синергетический эффект - увеличение эффективности компании, образовавшейся в результате слияния, по сравнению с суммарной эффективностью сливающихся компаний до их объединения. Получение синергетического эффекта достигается за счет роста доходов и снижения издержек объединенной компании, которые могут выражаться:

- в снижении транзакционных издержек за счет перехода на внутренние цены между компанией-целью и покупателем. Чаще всего снижение достигается при вертикальной интеграции, между компаниями работающими в одной технологической цепочке;

- в экономии на постоянных издержках за счет оптимизации организационных структур и использования современных технологий управления. Как правило, участники сделки обладают рядом схожих или дублирующих подразделений. Создание единого подразделения, которое будет работать в интересах двух компаний, или передача его функций компании-инициатору позволяет избежать дублирования. Чаще всего к таким подразделениям относятся бухгалтерия и финансовая служба, отдел маркетинга и рекламы, отдел продаж. Экономия на постоянных издержках темы больше, чем выше их доля в расходах участников сделки;

- в достижении финансовой синергии за счет оптимизации финансовой структуры, налоговых платежей и установления контроля над финансовыми потоками компании-цели. Достаточно часто компания-инициатор сделки работает в высокодоходной отрасли экономики (нефтегазовый сектор, металлургия и горнодобывающая отрасль) и имеет избыточные денежные потоки. При проведении сделок конгломератного или иного типа такой компанией происходит перераспределение избыточной ликвидности в пользу других эффективных видов деятельности, что позволяет добиться внутренней диверсификации капитала в корпорации;

- в использовании более совершенных технологий производства продукции и т.п.

Наконец, еще одной причиной подобных сделок в России следует считать поглощение путем «отъема» собственности с целью последующей продажи и получения сверхприбыли, т.н. рейдерство.

Целями поглощаемой компании при проведении сделки поглощения в любой ее форме является получение так называемой премии поглощения. Премия поглощения представляет собой разницу между ценой выкупа одной акции при проведении сделки поглощения и текущей рыночной ценой этой акции на момент выдвижения кампанией-покупателем предложения на покупку (тендерного предложения). Чем выше премия поглощения, тем больше вероятность того, что компания-цель ответит согласием на тендерное предложение компании-покупателя. Однако согласие поглощаемой компании нельзя считать критерием успешности сделки.

1.3 Результаты сделок по слияниям и поглощениям

По данным аналитиков в 70% случаев менеджмент компании-покупателя оценивает результаты сделки по поглощению как посредственные. Ожидаемый синергетический эффект наблюдается только в 23% сделок. В чем причина таких результатов?

Первая причина заключается в том, что любая сделка по поглощению - мероприятие достаточно затратное. Наиболее распространенным в мире способом финансирования таких сделок является использование заемного капитала. Сделки подобного рода называются выкуп «с рычагом», или Leveraged Buyouts (LBO). Выкупы с большим рычагом приводят к снижению эффективности работы, как основного бизнеса, так и предприятия-цели. При таком способе финансирования большая часть средств, которые могли быть израсходованы на модернизацию производства, исследования после объединения компаний, расходуется на обслуживание обязательств. Достаточно высокий процент сделок по поглощению, профинансированных за счет собственных средств компании-покупателя в России (20-30%), объясняется непрозрачностью бизнеса покупателя, использованием подобного рода сделок с целью отмывания полученных ранее доходов, высокой стоимостью заемных ресурсов. Однако использование собственных средств при проведении поглощения не является гарантией успеха.

Наиболее легко синергетический эффект достигается при горизонтальной интеграции компаний. Так, слияние компаний Boeing и McDonnell в 1997 г. позволило Boeing использовать не полностью загруженные линии McDonnell и ее производственные мощности по изготовлению инструментов.

Одной из причин низкой эффективности сделок по поглощению являются часто завышенные ожидания масштаба синергии. Примером подобной сделки считается приобретение компанией Sony киностудии Columbia Pictures. Сделка проводилась с целью увеличения объема продаж видеовоспроизводящей продукции фирмы Sony формата Betamax. Sony, выпустившая видеомагнитофон формата Betamax, столкнулась с плохим продвижением продукта на рынке в условиях жесткой конкуренции со стороны основного производителя видеомагнитофонов формата VHS - корпорации Matsushita. Sony видела решение проблемы с продвижением своего видеомагнитофона в выпуске продукции, воспроизводимой на этом оборудовании. Способом решения этой проблемы Sony избрала поглощение киностудии Columbia Pictures, которое обошлось ей в 1989 г. в 6 млрд. долл. Заменив руководство киностудией и фактически отказавшись от всякого контроля за их деятельностью, корпорация Sony не только не получила ожидаемой синергии от роста доходов, но к 1994 г. была вынуждена зафиксировать убытки от деятельности Columbia Pictures в размере 3,2 млрд. долл. и объявить об их списании. Почему не был получен ожидаемый синергетический эффект? В данном случае причиной неудачи явились различные побудительные мотивы развития бизнеса производителей воспроизводящих и записывающих устройств (компания Sony), ставших обладателями коллекцией записей в результате приобретения киностудии Columbia Pictures, и другими производителями аудио- и видеозаписей. Компании Sony не удалось добиться широкого распространения своих цифровых аудиокассет и минидисковых форматов на территории США.(См. Финкильштейн С. Ошибки топ-менеджеров ведущих корпораций: Анализ и практические выводы.-М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - С.126-129).

Достаточно очевидно, что ожидаемая экономия на издержках при проведении сделки слияния, как правило, достижима через определенный промежуток времени после сделки. Учет временной стоимости полученного при этом денежного потока позволяет реально оценить ожидаемый синергетический эффект и скорректировать его оценку еще до начала сделки и, возможно, воздержаться от нее.

При оценке ожидаемого синергетического эффекта от сделки необходимо учитывать и затраты на структурную перестройку компании, рост накладных расходов на период проведения интеграции, затраты на переобучение персонала и т.п. Аналитики указывают на то, что средства, затраченные на осуществление синергии, очень часто в два-три раза превышают годовой объем суммарного синергетического эффекта (См.: Там же. - С.128).

Для достижения ожидаемого эффекта от проведения сделки по слиянию и поглощению необходимо придерживаться определенных правил:

Во-первых, проводить сделку следует только в том случае, если в результате компания покупатель улучшит свои рыночные позиции.

Во-вторых, сделка целесообразна при условии, если стоимость создаваемая в результате объединения активов превысит стоимость, уничтожаемую при проведении слияния. Иначе говоря, полученные в результате сделки экономия на расходах и рост доходов должны превышать затраты сделки.

В-третьих, избранная стратегия слияний и поглощений должна разрабатываться с учетом конкурентной стратегии корпорации. Успех сделки в одном случае может привести к неудаче - в другом. Примером может служить страховая компания Conseco, которая провела серию удачных поглощений небольших страховых компаний, что позволило ей устранить дублирование, снизить накладные расходы и рационализировать вспомогательные процессы. Когда же компания Conseco в 1998 г. приобрела компанию Green Tree, сделка завершалась провалом. Компания Green Tree работала в том же, что и Conseco потребительском сегменте с низким уровнем дохода и занималась кредитованием под залог имущества. Столкнувшись с незнакомой задачей - необходимостью освоить искусство комплексных продаж - страховой продукт и кредиты под залог имущества - Conseco ничего не смогла сделать (См.: Там же. - С.131).

В тоже время, миру известны и примеры успешных поглощений и слияний. Примером таких сделок может служить поглощение IBM компании Lotus. Добавить Россию.

1.4 Российский рынок слияний и поглощений

Отечественный рынок слияний и поглощений является одним из наиболее быстро развивающихся сегментов мирового рынка, хотя его доля в мировом рынке остается на уровне 1,5%-2%. При этом, за период 2004-2006 гг. доля российского рынка слияний и поглощений в мировом рынке сократилась с 2,45% до 1,5%, что можно объяснить завершением периода стагнации на мировом рынке и активизацией процессов слияний и поглощений в ряде регионов. Рост мирового рынка слияний и поглощений за период 2005-2006 гг. составил порядка 30% и достиг объема в 3,8 трлн.дол. При этом 1,7 трлн. долл. или 45% - вклад США в мировой рынок M&A. Такие же масштабы демонстрирует и европейский рынок. По объемам российский рынок сопоставим с рынком Центральной и Восточной Европы - в 2005 г. он составил 75% рынка Центральной и Восточной Европы.

Общий объем отечественного рынка слияний и поглощений по экспертным оценкам составил в 2006 г. 63,6 млрд. долл. или 6,5% ВВП и продемонстрировал рост в 57% к уровню 2005 г.(«Отчет по рынку M&A в России за 2006 год», KPMG, 2007) На российском рынке наблюдаются качественные изменения: средняя стоимость сделки увеличилась за указанный период с 80 до 89 млн.долл. При этом 107 сделок (около13% от общего числа) в 2006 г. имели стоимость более 100 млн. долл. В тоже время наблюдается рост активности малых и средних компаний на рынке M&A.

Рост отечественного рынка слияний и поглощений происходит на фоне его сохраняющейся высокой сырьевой ориентации. Если основным объектом инвестирования на мировом рынке являются финансовый сектор, сектора высоких технологий, недвижимости, то в России ситуация несколько иная. Наибольший объем сделок по слияниям и поглощениям наблюдается в нефтегазовом секторе, металлургии и горнодобывающей отрасли. Так, на нефтегазовый сектор в 2006 г. приходилось порядка 30% от общей стоимости сделок M&A (годом ранее - 66,2%), на металлургию и горнодобывающую отрасль - 28,6% (против 12,7%). Именно эти отрасли демонстрируют наибольший рост капитализации и наиболее привлекательны для проведения слияний и поглощений. В тоже время можно отметить положительную тенденцию, сложившуюся на рынке к 2006 г.: увеличении долей потребительского сектора с 9,4% до 13%, финансового - с 2,5% до 7,1%.

Россия также является довольно перспективным и привлекательным объектом инвестирования средств иностранных инвесторов, которые в 2006 г. купили компаний в России и других активов на сумму, составляющую 18% всего отечественного рынка слияний и поглощений. Иностранных инвесторов в России интересует, в первую очередь банковский сектор (9 сделок на 1,8 млрд. долл.), лесопромышленный комплекс (1 сделка на 650 млн. долл.). Иностранные компании не проявляли высокой активности в нефтегазовом секторе в силу ограничения их доступа на этот рынок.

Крупнейшие российские корпорации приобретают все большее количество активов за рубежом. Так в 2006 г. российскими компаниями было совершено 54 сделки по приобретению активов зарубежных компаний на общую сумму 10 млрд. долл. Некоторые стремятся расширить ресурсную базу (пример), другие - получить выход на новые рынки для обеспечения дальнейшего роста, в том числе и на рынки стран СНГ (пример). Заметим, что объем рынка зарубежных приобретений российскими корпорациями мог бы быть существенно больше, если бы под различными предлогами, в первую очередь политическими, нашим ведущим корпорациям не мешали бы проводить такие сделки (Северсталь- Arcelor).

Еще одна особенность российского рынка слияний и поглощений касается размера приобретаемого пакета акций. Этот размер - чрезвычайно высок. Так, 22% стоимостного и 33% количественного объема сделок в 2006 г. проведены в форме приобретения 100% пакета акций. При этом 2,2% стоимостного и 3,1% количественного объема рынка приходится на приобретение акций менеджментом корпораций.

Следует отметить и активизацию роли государства на рынке слияний и поглощений, вызванную стремлением вернуть стратегические предприятия под свой контроль, утраченный во время приватизации. Привести примеры.

Российский рынок слияний и поглощений имеет два существенных отличия от развитых западных рынков.

Во-первых, специфика российского рынка заключается в том, что абсолютное большинство сделок M&A совершается вне фондового рынка. Это объясняется высоким уровнем концентрации собственности в российских корпорациях. Более чем на 40% российских корпораций есть хотя бы один акционер, владеющий контрольным пакетом акций. При этом на российском фондовом рынке не обращаются контрольные пакеты акций.

Второй существенный момент состоит в том, что отечественный рынок M&A - это рынок супермажоритарных пакетов акций, в результате сделок с которыми происходит продажа бизнеса. Решение при этом, как правило, принимает только один человек - хозяин. В сделки слияния и поглощения практически не включены советы директоров, фактически отсутствует акционерная демократия.

2. Классификация и методы слияний и поглощений

Сделки по слиянию и поглощению относятся к числу интеграционных сделок. Интеграционные сделки можно классифицировать по нескольким видовым признакам:

- в соответствии с правовой нормой, в рамках которой проводится сделка;

- по целям участников сделки;

- по степени изменения корпоративного контроля в результате сделки;

- по методам проведения сделки;

- по согласованности сделки и т.д.

Классификация сделок в соответствии с правовой нормой основывается на описании интеграционных и дезинтеграционных сделок Гражданским кодексом РФ и ФЗ «Об акционерных обществах». Реорганизационные процедуры, предусмотренные действующим законодательством, включают: слияние, присоединение, разделение, выделение и преобразование. Слияние в трактовке законодателя - это образование в результате интеграционного процесса нового юридического лица из двух и более лиц, прекращающих свое существование. Присоединение - это создание единого юридического лица на базе одного из участников процесса с прекращением деятельности всех остальных и передачей всех прав и обязанностей укрупненной компании. Разделение - это прекращение деятельности общества с передачей прав и обязанностей вновь создаваемым компаниям. Выделение - выделение части имущества, части прав и обязанностей из реорганизуемой компании с передачей их вновь образуемым юридическим лицам. Под преобразованием законодатель понимает смену организационно-правовой формы предприятия.

Классификация сделок по целям участников предполагает установление целей всех участников сделки, как компании-инициатора сделки, так и компании-цели. С позиций компании инициатора сделки выделяются следующие виды сделок:

- сделки промежуточного характера - с целью получения промежуточного уровня контроля над компанией-целью;

- сделки финальные - по своей сути это сделки по слияниям и поглощениям - с целью расширения масштабов бизнеса, получения синергетического эффекта, устранения конкурента, диверсификации видов деятельности и хозяйственных рисков.

В любом случае речь идет о получении компанией-инициатором сделки потенциального выигрыша, который возникает при оптимальном проведении сделки и сопутствующих ей мероприятий. (См.: Савчук С.В. Анализ основных мотивов слияний и поглощений //Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - №5). Потенциальный выигрыш достигается за счет синергетического эффекта и снижения агентских издержек. Синергетический эффект, как уже отмечалось выше, возникает в виде дополнительной стоимости интегрированного участника, что происходит вследствие использования корпорацией новых возможностей: доступ к новым технологиям и опыту работы, снижение расходов за счет использования трансфертных цен и т.п. Дописать агентские издержки.

Цели, которые преследует поглощаемая компания, не столь разнообразны. Как правило, целью такой сделки является продажа бизнеса с премией.

На рынке корпоративного контроля происходят процессы приобретения, разъединения и продаж прав контроля над компанией. По степени изменения корпоративного контроля, выделяют следующие виды сделок:

- консолидация;

- полное приобретение;

- участие;

- влияние;

- партнерство;

- покупка;

- поглощение;

- присоединение;

- слияние активов;

- слияние фирм.

Интеграционные процессы в своей совокупности могут быть разделены на две большие группы: сделки по слиянию и сделки по приобретению.

Если при интеграции происходит приобретение прав корпоративного контроля в рамках существующих хозяйствующих субъектов, то такие сделки относятся к сделкам по приобретению. Семейство сделок по приобретению неоднородно. Выделяются сделки по частичному или полному приобретению.

При полном приобретении происходит установление полного корпоративного контроля над компанией с сохранением юридической самостоятельности всех участников сделки. В данном случае уместно говорить о поглощении, если компания-цель приобретена новым акционером компании.

Сделки по частичному приобретению обычно являются промежуточным этапом более крупного процесса по установлению уровня приобретаемого контроля. Их основная особенность состоит в непостоянстве уровня установленного контроля. Изменения в уровне контроля могут происходить под влиянием сделок по продаже компании, изменения величины уставного капитала, проведения IPO и других причин. Различия в сделках подобного рода заключаются в уровне приобретаемого пакета акций. К разновидности сделок по частичному приобретению относится участие. Участие предполагает приобретение доли в акционерном капитале, достаточной для вхождения в совет директоров. Участие в акционерном капитале, предполагающее установление блокирующего частичного контроля называется влиянием. В случае достижения уровня равноправного контроля (50% на 50%) речь идет о партнерстве. Под покупкой понимается приобретение преобладающего корпоративного контроля, а под поглощением - доминирующего.

Если же при интеграции происходит передача прав корпоративного контроля вновь создаваемому предприятию, то такие сделки относятся к процессам слияния. Слияние происходит в форме слияния активов или слияния фирм. При слиянии активов происходит передача части корпоративного контроля над участниками сделки вновь создаваемой компании при сохранении деятельности инициирующих предприятий. По типу такая сделка напоминает процедуру выделения, предусмотренную ГК РФ. При слиянии фирм деятельность участников сделки прекращается и на их основе образуется новое юридическое лицо, права контроля над которым принадлежат, либо компании-покупателю, либо в какой-то определенной пропорции всем участникам сделки.

Консолидация представляет собой укрупнение пакета акций одним из акционеров, участников корпорации, иначе говоря, происходит принятие прав на дополнительное участие в акционерном капитале. Выделяют простую и ступенчатую консолидацию. При простой консолидации происходит увеличение в рамках имеющейся доли. Например, при дополнительной эмиссии акций. При ступенчатой консолидации происходит приобретение корпоративного контроля более высокого уровня. При приобретении 100% акций таким акционером речь идет о полном приобретении. Особенностью сделок по консолидации является тот факт, что они в отличие от большинства других напрямую не приводят к росту корпорации, а служат способом установления или усиления контроля за ее деятельностью. Обычно сделки по консолидации проводятся менеджментом корпорации, уже владеющим определенной долей, или самой корпорацией. Последняя приобретает акции у мелких акционеров-инсайдеров или мелкие пакеты, обращающиеся на рынке. Целью таких операций является либо подготовка к IPO, либо защита от возможного поглощения компании.

По методам проведения или стратегиям выделяют следующие виды сделок:

- горизонтальная интеграция;

- вертикальная интеграция;

- круговая интеграция;

- параллельная интеграция.

При горизонтальной стратегии происходит сделка между компаниями одного сектора экономики, производящими одну номенклатуру продукции и близкими по производственному циклу. При расширении ассортимента выпускаемой продукции в результате сделки говорят о горизонтальной ассортиментной интеграции. В ситуации, когда компания - цель является прямым конкурентом, происходит увеличение объема производимой продукции. В этом случае имеет место объемная горизонтальная интеграция. В случае, если целью сделки со стороны инициатора было устранение конкурента возможно приостановление его деятельности, перепрофилирование активов конкурента с их последующей распродажей.

При реализации стратегии вертикальной интеграции происходит сделка между предприятиями одной отрасли, находящимися на разных стадиях технологического передела. В зависимости от нахождения компании-цели выше или ниже по технологической цепочке по отношению к инициатору сделки говорят о восходящей или нисходящей интеграции.

Параллельная интеграция - это интеграционные процессы, затрагивающие предприятия с разными производственными цепочками, которые имеют некое организационное или продуктовое родство.

Круговая интеграция подразумевает сделки между компаниями, принадлежащими к разным секторам экономики. Как правило, такая сделка приводит к созданию конгломерата и называется диверсифицируемой круговой интеграцией.

Согласованность сделки - это классификационный признак, который указывает на наличие согласия всех сторон сделки, ее добровольный характер или на односторонний характер инициативы, непринятие компанией-целью условий сделки или самого факта сделки. При этом компания-цель может не знать о намерении инициатора до момента исполнения сделки. Соответственно, интеграционные сделки делятся на две категории - согласованную интеграцию и несогласованную интеграцию. Если интеграционная сделка проводится в форме слияния или поглощения, то говорят о дружественном или недружественном (враждебном) поглощении.

Перечень классификационных признаков может быть расширен в зависимости от цели исследования. К числу дополнительных признаков относят: источник финансирования сделки, территориальную и национальную принадлежность участников, отрасль интеграции, стоимость сделки, информационные и временные характеристики, инструменты проведения сделки и.т.п.

Остановимся более подробно на последнем признаке. Исходя из практики проведения сделок и норм российского законодательства, выделяют следующие инструменты интеграционных сделок (См. Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: перспективы развития в РФ //Финансист. - 2000. - №11):

- денежные средства;

- ценные бумаги (ценные бумаги инициатора сделки, объединенной компании или третьего лица, акции компании-цели, выпущенные в ходе дополнительной эмиссии, облигации, векселя, другие производные и конвертируемые ценные бумаги);

- конвертация кредиторской задолженности предприятия-банкрота в акции в ходе процедур банкротства;

- передача имущественных прав и оказание услуг;

- комбинирование предыдущих инструментов.

Выбор конкретного инструмента зависит от множества факторов, к числу которых относится вид и характер сделки, ее стоимость, организационно-правовая форма участников сделки и др.

3. Способы защиты от недружественных поглощений

Недружественные или враждебные поглощения являются особым видом интеграционных сделок и требуют отдельного рассмотрения по ряду причин. Первая из них - это необходимость противодействия враждебному поглощению со стороны компании-цели. Вторая - как правило, скрытый до определенного времени, внезапный характер такой атаки, которую достаточно сложно распознать, а, следовательно, и противостоять ей. Третья причина заключается в двояком характере недружественных поглощений, которые, с одной стороны, могут выполнять дисциплинарную функцию по отношению к менеджменту корпорации-цели. С другой, - что в России, в частности, наблюдается значительно чаще, - враждебное поглощение выполняет экспроприационную функцию.

Визуальную границу между дружественным и враждебным поглощением в условиях развитого фондового рынка провести достаточно просто. Если при дружественном поглощении корпорация покупатель делает тендерное предложение (предложение выкупа 95-100% акций корпорации-цели) менеджменту приобретаемой компании, то при враждебном или жестком поглощении корпорация-покупатель делает тендерное предложение акционерам корпорации цели, минуя менеджмент. (См. Радыгин А., Энтов Р., Шмелева Н. Проблемы слияний и поглощений в корпоративном секторе //Общество и экономика. - 2002. - №10-11). Враждебность поглощения при этом определяется отстраненностью менеджмента от сделки. Вторым признаком (способом проведения) враждебного поглощения следует считать скупку одним лицом или группой лиц контрольного пакета обыкновенных акций без согласия менеджмента и акционеров корпорации-цели. Очевидно, что для проведения такого варианта враждебного поглощения на хорошо развитом фондовом рынке должны обращаться контрольные или близкие к ним пакеты обыкновенных акций компании-цели. В этой ситуации тендерное предложение не делается вообще, а собственники и менеджмент корпорации-цели фактически ставятся перед фактом свершенной сделки по поглощению. Тем самым можно выделить два подхода к враждебному поглощению. В первом случае враждебность поглощения проявляется либо в несогласии менеджмента и собственников корпорации-цели с тендерным предложением, либо в исключении менеджмента из сделки изначально. Во втором случае враждебность поглощения проявляется в самом способе проведения сделки, когда не только менеджмент, но и собственники корпорации-цели отстранены от нее и узнают о сделке постфактум, когда она уже состоялась с использованием механизма фондового рынка. Второй из рассмотренных вариантов наиболее опасен дл корпорации-цели, та как защищаться от него сложнее. При всем несогласии менеджмента и собственников корпорации-цели с враждебным поглощением оно проводится в рамках правового поля, на абсолютно законных основаниях, без применения психологического, административного или криминального давления. Использование названного арсенала при проведении сделки свидетельствует уже об иной категории - враждебном поглощении с применением незаконных методов, иначе говоря, о захвате компании. Являясь весьма экзотичным способом передела собственности в условиях развитого рынка, захваты стали практически нормой отечественного рынка слияний и поглощений. По оценкам экспертов ни одна сделка на рынке корпоративного контроля в России не обходится без использования хотя бы одного из способов давления, а чаще всего задействуется весь арсенал. Даже вполне легальный внешний вид сделки, которая на завершающем этапе проводится в рамках действующего законодательства, еще не является гарантией ее дружественного, добровольного характера. Часто за «дружественными» рукопожатиями при передаче прав контроля компании-захватчику скрываются нешуточные баталии с использованием физического воздействия, компрометирующих материалов, откровенной дезинформации, давления со стороны правоохранительных органов, прямого хищения акций компании-цели. Следует выделить несколько причин столь широкого распространения враждебных поглощений, захватов компаний или рейдерства в отечественной практике слияний и поглощений. Первая причина заключается в том, что российские корпорации имеют низкий уровень капитализации, иными словами стоимость их акций занижена и не соответствует реальным результатам их деятельности. Это не может не привлекать интерес со стороны игроков рынка слияний и поглощений, наиболее активной частью которых являются различного рода компании-захватчики. Вторая причина состоит в несовершенстве действующего законодательства и судебной системы, что позволяет рейдерам использовать административный ресурс для проведения поглощения, вовлекая в этот процесс коррумпированных чиновников, представителей правоохранительных органов, судебные инстанции. Наконец, третья причина сложившейся ситуации кроется в недавнем историческом прошлом, в периоде приватизации, которая на многих предприятиях прошла с нарушением законодательства, что дает сегодня захватчикам повод прибегнуть к пересмотру результатов приватизации. Немаловажную роль в этом процессе играет и непрозрачность, как структуры собственности российских компаний, так и непрозрачность бизнеса, которые создают возможности для начала атаки на компанию.

Для организации успешной защиты от враждебного поглощения необходимо обладать навыками и знаниями в распознавании стратегий захвата. Остановимся кратко на двух моментах: портрете «захватчика» и характеристике наиболее распространенных стратегий враждебного поглощения, используемых в российской практике.

Выделяют три типа игроков на российском рынке враждебных поглощений:

- крупные финансово-промышленные группы (ФПГ) и олигархи, скупающие активы для укрепления своих империй;

- инвестиционные компании, в основном работающие «под заказ» для перепродажи поглощенной компании третьим лицам;

- компании или частные лица, занимающиеся гринмейлом. «Гринмейл» (green mail ) или корпоративный шантаж представляет собой комплекс различных корпоративных действий, предпринимаемых миноритарным акционером в целях вынудить общество или основных акционеров приобрести акции, принадлежащие этому миноритарию, по весьма высокой цене.

Обратимся к стратегиям враждебного поглощения.

Наиболее востребованная стратегия - использование административного ресурса для осуществления давления на компанию-цель. Обычно такая тактика дополняется мощной кампанией в средствах массовой информации с использованием компрометирующей информации для создания неблагоприятного образа менеджмента и собственников корпорации-цели. Собственно поглощение проводится при помощи скупки акций миноритарных акционеров или различного рода манипуляций с ними. Основной признак таких стратегий - использование жалоб миноритарных акционеров о защите своих прав для начала процесса перераспределения собственности на корпорацию. Поводом для подачи искового заявления в суд миноритарием является нарушение инвестиционных обязательств владельцем контрольного пакета, принятых на себя при приватизации компании, неправильно проведенная дополнительная эмиссия акций, невыплата дивидендов и т.п. Обеспечительные меры, вводимые судом в этом случае, облегчают агрессору фактический захват компании через механизм внеочередных собраний, на которых в отсутствие ведущего акционера, формируются органы управления корпорацией, подконтрольные агрессору. Эти органы на законных основаниях могут провести дополнительную эмиссию и «размыть» контрольный пакет, могут вывести активы из компании, могут ее продать аффилированному с агрессором лицу. Последнее, получив статус добросовестного приобретателя, может делать с компанией все, что угодно.

При наличии у агрессора достаточно крупного пакета, но не контрольного обыкновенных голосующих акций и привилегированных акций может быть использован механизм проведения внеочередных собраний акционеров компании-цели для принятия решений о конвертации привилегированных акций в обыкновенные и переизбрании совета директоров. Собрание проводится без уведомления владельца контрольного пакета. Назначение нового топ-менеджера сопровождается описанными выше действиями по установлению полного контроля над корпорацией-целью.

В условиях закона о банкротстве в редакции 1998 года наиболее популярным способом борьбы за контроль над собственностью российских компаний был именно механизм банкротства. Это объяснялось относительной простотой инициирования процедуры банкротства на основании принципа неплатежеспособности. Процедура поглощения через банкротство предполагала скупку агрессором долговых обязательств компании-цели с последующим возбуждением процедуры банкротства. На должность внешнего управляющего назначался, как правило, управляющий, представляющий интересы корпорации-агрессора. Далее по одному из двух сценариев осуществлялся перехват собственности: либо под давлением внешнего управляющего акции продавались захватчику по демпинговым ценам, либо создавалась новая компания, подконтрольная агрессору, в которую выводились наиболее ценные активы компании-цели под видом погашения долга. В современных условиях (ФЗ №127 «О несостоятельности (банкротстве)») процедура возбуждения банкротства существенно усложнилась: нельзя возбудить процедуру банкротства без ведома должника, должник на любом этапе может расплатиться по долгам и остановить процедуру, арбитражный управляющий назначается судом по согласованию с кредитором и должником.

Рассмотрим методы защиты от враждебных поглощений, используемые на российском рынке корпоративного контроля. Отечественные стратегии принципиально отличаются от классических методов защиты от враждебных поглощений. Последние будут описаны позже. Российские корпорации используют следующие методы защиты: превентивные и активные. Если первая группа методов применяется для плановой организации обороны предприятия, причем тогда, когда реальная угроза нападения еще не видна, то вторая группа используется в период начавшейся атаки.

К числу превентивных методов следует отнести:

1. формирование защищенной корпоративной структуры;

2. обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия с помощью мониторинга текущей ситуации;

3. эффективную мотивацию и ограничение полномочий руководителей предприятия;

4. создание условий, препятствующих массовой скупке акций;

5. создание системы контроля над кредиторской задолженностью, формирование подконтрольной кредиторской задолженности. (Ионцев)

Формирование защищенной корпоративной структуры. Смысл такого способа защиты состоит в разделении имущественных прав и операционной деятельности:

Создается структура, в которой одна оффшорная компания владеет недвижимостью, другая - средствами производства, а российская компания, которая ведет основную операционную деятельность, имеет с двумя предыдущими оффшорами договор аренды или лизинга. Помимо компаний-собственников в предложенной структуре могут присутствовать специализированные сервисные компании, которые призваны не только осуществлять обслуживание необходимых бизнес-процессов, но и принимать на себя определенную долю рисков. В составе такой структуры может существовать управляющая компания, обеспечивающая необходимый уровень централизации управления.

Обеспечение эффективной экономической безопасности предприятия с помощью мониторинга текущей ситуации. Крупные компании обычно имеют собственную службу экономической безопасности. Среднему и малому бизнесу это не по карману. Для оценки угрозы недружественного поглощения требуется анализ значительного числа факторов, складывающихся вокруг корпорации. При всем их многообразии существуют некоторые индикаторы, позволяющие с высокой долей вероятности утверждать, что в отношении корпорации в ближайшее время будет предпринята попытка враждебного захвата. К числу таких индикаторов следует отнести следующие события, которые должны быть объектом пристального внимания со стороны службы безопасности: Наиболее явным основанием являются прямые предложения о продаже акций или доли, поступившие со стороны инвестиционных компаний. При получении таких предложений нужно взять тайм-аут на размышления и немедленно начать осуществление защитных мероприятий. Другим важным обстоятельством являются факты недружественных поглощений в отрасли или предприятий, находящихся на сопредельных территориях. В первом случае речь идет о формировании отраслевого холдинга, во втором - о захвате земельного участка. Если предприятие является звеном в технологической цепочке и в отрасли идет процесс создания вертикально интегрированного холдинга, включающего все этапы производства, то можно с уверенностью утверждать, что в ближайшем будущем компания подвергнется недружественному поглощению. Косвенно на угрозу скорого нападения может указывать резко изменившееся отношение местных властей (предъявление налоговых претензий по недоимкам, с чем раньше власти мирились и т.п.). Серьезную угрозу для компании представляет планируемая приватизация государственного пакета акций, особенно если этот пакет является достаточно большим. Совершенно очевидной угрозой является большое количество сделок с мелкими пакетами акций на внебиржевом рынке.

Эффективная мотивация и ограничение полномочий руководителя корпорации. Данный способ защиты основан на двух элементах. Он наиболее эффективен для компаний, где менеджмент не является собственником. Наемный менеджмент может играть на стороне захватчика, особенно, если он недоволен условиями своего труда. Поэтому нужно решить две задачи.

1. Первая - замотивировать менеджеров на рост и развитие компании.

2. Вторая - разумно ограничить полномочия наемных менеджеров, передав часть полномочий в ведение правления (дирекции).

Создание условий, препятствующих массовой скупке акций. К числу таких мер относится изменение организационно-правовой формы корпорации и превращение ее в ЗАО или ООО. Для защиты от гринмейла и возможного захвата через стратегию скупки акций миноритарных акционеров корпорация в качестве превентивной меры может выкупить акции у миноритарных акционеров. Кроме того, следует иметь в виду и создание структуры с перекрестным владением, что затрудняет захват акций компании-цели.

Создание системы контроля над кредиторской задолженностью, формирование подконтрольной кредиторской задолженности. Скупка захватчиком кредиторской задолженности компании-цели предпринимается в целях:

1. лишения предприятия свободных денежных средств;

2. ареста имущества предприятия в обеспечение иска по погашению задолженности,

3. доведения предприятия до процедуры банкротства и т.п.

Это означает, что кредиторская задолженность должна постоянно контролироваться.

Обозначим направления контроля кредиторской задолженности: Особое внимание должно уделять просроченной кредиторской задолженности. Желательно ее минимизировать и постоянно работать с кредиторами. Нельзя вступать в договорные отношения с неизвестной никому иногородней компанией - посредником, особенно, если она предлагает включить в договор поставки пункт о подсудности споров по месту нахождения истца. Почти наверняка такая компания - подставная со стороны захватчика. Ее цель - возбуждение процедуры банкротства. Поведение же других кредиторов в условиях открытой процедуры банкротства прогнозировать сложно. Полезной является создание компании-фильтра, подконтрольной собственникам и менеджерам корпорации-цели, которая будет накапливать кредиторскую задолженность предприятия. Такая схема позволяет накапливать или концентрировать всю нежелательную задолженность в другом юридическом лице. Эта компания возьмет на себя функции осуществления закупок для компании-цели, одновременно играя роль компании-фильтра. Помимо компании-фильтра кредиторской задолженности имеет смысл всю реализацию готовой продукции осуществлять через специальный торговый дом, который может полностью контролироваться компанией-целью. Торговый дом защитит корпорацию-цель при внезапном возникновении обязательств, например, в случае поставки некачественной продукции. Можно использовать и более простую схему, в которой компания-цель осуществляет исключительно переработку давальческого сырья, т.е. работает по толлингу. В некоторых случаях требуется формирование подконтрольной корпорации задолженности. Это полезно тогда, когда получено известие об угрозе нападения. Когда накопить задолженность невозможно, можно ее искусственно создать. Это обеспечивается следующим комплексом мероприятий:

1. Формирование задолженности с использованием договоров об оказании различных услуг - информационных, юридических, консалтинговых.

2. Формирование задолженности с использованием посреднических договоров - агентских, комиссионных, поручения.

3. Формирование задолженности с использованием поручительства - за исполнение третьими лицами обязательства предприятия перед кредитором. Такие обязательства не учитываются на балансе предприятия, а могут быть предъявлены в любой момент.

4. Формирование задолженности с использованием заемных отношений.

5. Формирование задолженности с использованием векселей.

Активные методы защиты от враждебного поглощения, используемые в условиях начавшейся атаки, менее разнообразны. К их числу относятся:

- Контр-скупка акцийдолей.

- Срочная реструктуризация активов.

- Блокировка пакета акций, приобретенного компанией-захватчиком, при одновременной дополнительной эмиссии.

- Работа с акционерами (выявление недовольных).

- Защита через нападение (организация всевозможных исков к компании-захватчику).

- Отравленные пилюли и золотые парашюты.

- Банкротство предприятия.

Два из перечисленных метода нуждаются в пояснении.

«Отравленные пилюли»: различные действия бывшего менеджмента поглощенной компании по созданию проблем захватчику - кабальные сделки, заключенные перед непосредственным захватом:

1. закупка сырья по завышенным ценам,

2. продажа продукции по заниженным ценам с огромными штрафами за отказ от исполнения;

3. векселя, выданные компанией-целью на астрономические суммы;

4. сдача недвижимости в долгосрочную аренду;

5. сокрытие или уничтожение всех документов компании-цели;

«Золотые парашюты» - оговорка в контракте топ-менеджера, по которой он получает значительную денежную компенсацию в случае досрочного прекращения его контракта.

В современных российских условиях можно говорить об эффективности только превентивных мер защиты.

Классические способы защиты от враждебных поглощений, используемые в условиях развитых рынка корпоративного контроля и фондового рынка, можно объединить в несколько групп:

1. первая группа представлена методами защиты, встроенными в законодательство;

2. вторая группа защитных мер охватывает специальные защитные поправки в уставе корпорации;

3. третья группа методов защиты построена на использовании корпорацией специальных ценных бумаг, решение об эмиссии которых принимается советом директоров корпорации в случае угрозы враждебного поглощения, не требует одобрения общим собранием и защищает права акционеров;

4. четвертая группа защитных процедур использует возможности контрактного права для защиты интересов топ-менеджеров корпорации и удорожания враждебного поглощения;

5. пятая группа представляет собой попытку корпорации-цели заменить враждебное поглощение на дружественное;

Арсенал классических методов защиты от враждебного поглощения чрезвычайно разнообразен. Приведенная группировка содержит перечень лишь наиболее распространенных методов. Остановимся кратко на их содержательной характеристике.

Методы защиты, встроенные в законодательство. Данные методы предусматривают существование в национальном корпоративном праве ряда юридических норм:

- нормы, блокирующие поглощение, если не выполнены следующие условия: одобрение сделки супербольшинством голосов по обыкновенным голосующим акциям и супербольшинством голосов по акциям, не принадлежащим компании-покупателю (закон справедливой цены - fair price low);

- нормы, запрещающие крупным акционерам проводить сделки по слияниям или присоединениям корпорации в течение определенного количества лет после приобретения крупного пакета акций без предварительного одобрения советом директоров (закон вымораживания - freeze-out low);

- нормы, предусматривающие приобретение владельцем крупного пакета акций права голоса только после одобрения приобретения большинством голосов акционеров (закон контроля приобретения акций - control share acquisition low);

- норма, допускающая сохранение за государством при приватизации золотой акции, предоставляющей право вето на сделки, изменяющие контроль над компанией (golden share) и т.п.

Специальные защитные поправки в уставе корпорации. Поправки, которые вносят в устав корпорации для предельного усложнения процедуры получения контроля над ней. Эти меры имеют название противоакулий репеллент. К их числу относят три поправки:

...