Кейнсианская модель макроэкономического равновесия на товарном рынке

 

 

 

 

 

 

 

руб. в месяц (до 2000 г. - тыс. руб.)

1,9

264

1210

1808

2112

2376

...

в процентах к предыдущему году

...

305

120⁴⁾

121

117

113

...

Соотношение с величиной прожиточного минимума⁵⁾, процентов:

 

 

 

 

 

 

 

среднедушевых денежных доходов

211

195

189

218

245

240,3

...

среднемесячной номинальной начисленной заработной платы

281

159

168

222

239

263

...

среднего размера назначенных месячных пенсий²⁾

119

101

76

100

102

106

...

Численность населения с денежными доходами ниже величины прожиточного минимума:

 

 

 

 

 

 

 

млн. человек

49,3

36,5

42,3

35,6

29,3

25,2

...

в процентах от общей численности населения

33,5

24,8

29,0

24,6

20,3

17,6

...

в процентах к предыдущему году

...

110,9

84,9⁴⁾

89,0

82,3

86,0

...

Дефицит денежного дохода малоимущего населения:

 

 

 

 

 

 

 

млрд. руб. (до 2000 г. - трлн. руб.)

0,4

34,9

199,2

250,5

235,2

225,6

...

в процентах от общего объема денежных доходов населения

5,9

3,9

5,0

3,7

2,6

2,1

...

Коэффициент фондов (коэффициент дифференциации доходов), в разах

8,0

13,5

13,9

14,0

14,5

15,1

14,7

Минимальный размер оплаты труда (в среднем за год), руб. (до 2000 г. - тыс. руб.)

0,7

42,5

107,8

400,0

487,5

600,0

746,7

Реальный размер минимальной оплаты труда, в процентах к предыдущему году

41,5

81,4

106,9

138,2

107,2

111,0

110,4

Тарифная ставка (оклад) 1 разряда ЕТС по оплате труда работников бюджетной сферы (с учетом доплаты; в среднем за год), руб. (до 2000 г. - тыс. руб.)

1,8

58,5

126,5

450,0

487,5

600,0

746,7

Реальный размер тарифной ставки (оклада) 1 разряда ЕТС, в процентах к предыдущему году

-

71,5

99,8

148,1

95,3

111,0

110,4

Таблица 3

СОСТАВ И ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ДОХОДОВ НАСЕЛЕНИЯ (млрд. рублей; до 2000 г. - трлн. руб.)

	1992	1995	2000	2002	2003	2004	2005
Денежные доходы - всего	7,100	910,9	3983,9	6831,0	8900,5	10976,3	13522,5
в том числе:
доходы от предпринимательской деятельности	0,600	149,7	612,2	810,7	1066,9	1285,5	1541,7
оплата труда1)	5,227	571,8	2501,9	4496,2	5691,9	7137,9	8766,7
социальные выплаты	1,014	119,5	551,1	1040,5	1253,4	1407,4	1748,4
доходы от собственности	0,071	59,0	270,9	353,8	694,5	904,2	1201,5
другие доходы	0,188	10,9	47,8	129,8	193,8	241,3	264,2
Денежные расходы и сбережения - всего	7,100	910,9	3983,9	6831,0	8900,5	10976,3	13522,5
в том числе:
покупка товаров и оплата услуг	5,175	641,7	3009,4	5001,8	6147,3	7670,7	9615,3
обязательные платежи и разнообразные взносы	0,577	50,9	309,8	586,9	737,5	1000,9	1299,2
приобретение недвижимости	0,003	1,0	47,7	119,8	180,1	255,2	199,4
прирост финансовых активов	1,345	217,3	617,0	1122,5	1835,6	2049,5	2408,6
из него прирост, уменьшение (-) денег на руках у населения	0,968	33,1	110,1	119,2	241,2	196,1	152,8

Таблица 4

СТРУКТУРА ДЕНЕЖНЫХ ДОХОДОВ И УДЕЛЬНЫЙ ВЕС РАСХОДОВ В ДЕНЕЖНЫХ ДОХОДАХ НАСЕЛЕНИЯ (в процентах)

	1992	1995	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Денежные доходы - всего	100	100	100	100	100	100	100	100
в том числе:
доходы от предпринимательской деятельности	8,4	16,4	15,4	12,6	11,9	12,0	11,7	11,4
оплата труда1)	73,6	62,8	62,8	64,6	65,8	63,9	65,0	64,8
социальные выплаты	14,3	13,1	13,8	15,2	15,2	14,1	12,8	12,9
доходы от собственности	1,0	6,5	6,8	5,7	5,2	7,8	8,3	8,9
другие доходы	2,7	1,2	1,2	1,9	1,9	2,2	2,2	2,0
Денежные расходы и сбережения - всего	100	100	100	100	100	100	100	100
в том числе:
покупка товаров и оплата услуг	72,9	70,5	75,5	74,6	73,2	69,1	69,9	71,1
обязательные платежи и разнообразные взносы	8,1	5,6	7,8	8,9	8,6	8,3	9,1	9,6
приобретение недвижимости	0,1	0,1	1,2	1,4	1,8	2,0	2,3	1,5
прирост финансовых активов	18,9	23,8	15,5	15,1	16,4	20,6	18,7	17,8
из него прирост, уменьшение (-) денег на руках у населения	13,6	3,6	2,8	2,0	1,8	2,7	1,8	1,1

Таблица 5

Реальный объем использованного ВВП
в ценах 1995 года, трлн. руб.

	1995	1996	1997	1998	1999	2000
Валовой внутренний продукт	1428,5	1377,0	1396,0	1321,4	1405,3	1546,5
в том числе:
Расходы на конечное потребление	1016,6	989,6	1017,1	995,7	983,4	1038,8
домашних хозяйств	719,8	684,2	718,5	694,3	673,9	723,0
государственных учреждений	272,5	281,0	274,4	277,0	285,5	291,4
некоммерческих организаций, обслуживающих домашние хозяйства	24,3	24,4	24,2	24,4	24,0	24,4
Валовое накопление	363,4	312,5	299,5	164,0	153,1	268,2
валовое накопление основного капитала1)	301,1	237,3	218,4	191,3	203,4	240,3
изменение запасов материальных оборотных средств	62,3	75,2	81,1	-27,3	-50,3	27,9
Чистый экспорт	48,5	59,2	55,8	129,2	231,7	194,8
Экспорт	418,4	434,0	432,0	440,0	489,5	536,1
Импорт	369,9	374,8	376,2	310,8	257,8	341,3
Статистическое расхождение	0,0	15,7	23,6	32,5	37,1	44,7

Инвестиционная компания ЭЛЕМТЭ

Стратегия на 2007 год Российский рынок ценных бумаг

Финансовый сектор (банки)

Говоря о перспективах финансового сектора в 2007 году, то нам представляется возможным его дальнейшее развитие. Стоит отметить, что показатели российской банковской системы в 2006 году росли быстрее всех в мире. По словам министра финансов РФ А. Кудрина, в полтора раза увеличились темпы кредитования населения, а реальный сектор экономики вырос на 25%. При этом капитализация банковского сектора увеличилась на 224 миллиарда рублей. Активы же сектора выросли на 3,6 триллиона рублей до отметки в 13,4 триллиона. Рост банковской системы способствовал притоку капиталовложений в Россию. В ноябре Кудрин заявлял о том, что рост капиталовложений в экономику страны увеличился на 19,1%. Такого прироста инвестиций не было уже семь лет. Такие крупные банки, как «Росбанк», «Импэксбанк», «Промсвязьбанк» и «Банк Москвы» смогли привлечь западных инвесторов в свои капиталы. Отметим, что в декабре прошлого года был утвержден законопроект, предоставляющий зарубежным инвесторам свободный доступ к акциям российских банков. Теперь и резиденты, и иностранные инвесторы должны будут получить разрешение ЦБ РФ при покупке долей свыше 20%, в остальных случаях разрешения Центробанка не требуется, что означает отмену так называемых «очищенных» акций. На наш взгляд, данное сообщение очень ПОЗИТИВНО для вторичного рынка банковских акций, поскольку они становятся гораздо более ликвидными. Банки, проводящие новое размещение, тоже смогут выиграть от этого нововведения, так как в виду повышенной ликвидности размещаемые бумаги будут иметь больший спрос. В частности, если закон вступит в силу до вторичного размещения акций Сбербанка и IPO ВТБ, это должно увеличить количество потенциальных инвесторов и, следовательно, выручку банков от продажи акций; новый закон также должен увеличить ликвидность уже торгуемых банков, таких как Сбербанк, банк Возрождение и др.

Мы считаем, что при условии сохранения положительной динамики развития российской экономики, можно прогнозировать сохранение тенденции к наращиванию капитала банков. Динамика совокупного капитала банковской системы будет в значительной степени зависеть от эффективности мер по реструктуризации проблемных банков и ликвидации банков, не имеющих перспектив для дальнейшего продолжения деятельности. С количественной точки зрения, задачу восстановления реальных значений банковских капиталов и пассивов до предкризисного уровня удастся решить в ближайшие годы. В связи с переориентацией деятельности банков на обслуживание реального сектора экономики ожидается увеличение доли кредитов в совокупных банковских активах с 58% до уровня 62-64% в 2007 году. В результате отношение кредитов банковской системы к ВВП может возрасти с 25,3% до 26,8-27,6%. Ожидаемое отношение совокупного капитала банковской системы к ВВП может возрасти с 5,7% до 6,3-7,8% и активов с 45,1% до 58-62% соответственно. В целом проводимые реформирования в банковской сфере должны явиться причиной ее функциональной роли в экономике России, а также приблизить российскую банковскую систему по основным макроэкономическим параметрам банковской деятельности к странам-лидерам по уровню экономического развития.

Рассматривая структуру кредитов и депозитов и их динамику, стоит отметить, что суммарный объем (в рублях и иностранной валюте) организованных сбережений граждан в форме банковских вкладов увеличился к концу 2006 года на 2,4%. Это выше показателей предыдущих двух месяцев и на уровне среднего значения, характеризующего февраль-август (январь намеренно исключен из рассмотрения). Таким образом, сберегательная активность населения вновь увеличилась, однако, каким будет дальнейшее развитие событий, сказать пока сложно. Анализ структуры использования денежных доходов показывает, что на долю сбережений (куда включаются вклады, ценные бумаги, кредиты, недвижимость) в сентябре пришлось порядка 7,0%, что представляет собой абсолютный минимум с начала текущего года. До этого наименьшее значение показателя было зафиксировано в июле и составило 7,3 п.п. Справедливости ради можно отметить, что в середине прошлого года также наблюдался спад сберегательной активности, при этом продлился он вплоть до ноября, а минимум пришелся на октябрь и составил 6,8%. Предварительные данные за октябрь свидетельствуют о росте доли средств, направляемых на сбережения, до 7,5%. Однако полагаться на эти данные не стоит. Так предварительная оценка за сентябрь равнялась 8,9%, а итоговый показатель, как уже было отмечено, составил 7,0%. Таким образом, есть основания опасаться, что развитие ситуации может происходить по сходному сценарию, и в ближайшие месяцы существенного ускорения динамики вкладов населения в банках не произойдёт. Анализ динамики процентных ставок по вкладам и инфляции также оставляет достаточно места неопределенности. После краткосрочного повышения в августе, в сентябре было зафиксировано резкое снижение средней ставки, рассчитанной без учета депозитов «до востребования», с 7,8% до 6,6%, т. е. на 1,2 п.п. Достаточно сказать, что столь существенного единовременного изменения ставки не наблюдалось, по крайней мере, последние три года. Одной из причин снижения ставок привлечения могло стать замедление инфляционной динамики в августе-сентябре до минимальных значений 0,1-0,2%. Но даже с учётом этого факта корректировку номинальной ставки по депозитам физических лиц следует признать избыточной. Так, реальная ставка, рассчитанная исходя из показателя инфляции в годовом выражении (по отношению к соответствующему периоду прошлого года), снизилась в сентябре сразу до минус 3,0 п.п., вернувшись на уровень конца 2005 года. Для сравнения, в 2006 она не опускалась ниже минус 2,8%, а максимальное значение составило -1,5% и было зафиксировано в апреле. Отметим, что в октябре темпы роста цен потребительского рынка сохранились на низком уровне, следствием чего стало замедление инфляции в годовом исчислении. Этот фактор, скорее всего, будет действовать в направлении повышения доходности банковских депозитов и может позитивно отразиться на сберегательной активности граждан в 2007 году, если только не окажется сведён на нет опережающей понижательной динамикой номинальных ставок

Суммарный же (в рублях и иностранной валюте) прирост депозитов частных лиц за первые девять месяца 2006 года составил 21,0%. Это ниже соответствующего показателя 2005 года, 24,4%. Рублевые депозиты увеличились с начала текущего года на 30,7%, что несколько выше прошлогоднего результата 26,7%, валютные снизились на 8,8%, тогда как за январь-сентябрь 2005 года их изменение было положительным и характеризовалось приростом на 17,9%. Таким образом, ожидаемого увеличения темпов роста депозитов в национальной валюте за счет средств, которые в иных условиях (а именно, в условиях продолжения пусть умеренного, но все же роста курса доллара) могли быть направлены в валютные депозиты, не произошло. Сохраняется отставание по сравнению с предыдущим годом, если судить по такому показателю, как прирост длинных - на срок от года - депозитов. С января по сентябрь 2006 года их объем увеличился на 25,5% против 29,5% за тот же период 2005 года. По состоянию на 1 октября доля депозитов указанной срочности составляла 61,7% от общего объёма депозитов, что на 2,2 п.п. выше показателя начала года. На этом фоне, мы считаем, что объем депозитов 2007 году сохранит тенденцию умеренного сокращения. Раннее мы прогнозировали общий рост депозитов на уровне 10,6%, сейчас мы пересматриваем этот показатель в сторону уменьшения, и полагаем, что общий рост депозитов к концу 2007 началу 2008 годов составит в среднем 9,2-9,9%.

В целом стоит отметить, что банковская система растет темпами, опережающими показатели других стран, и такие результаты сразу же отражаются и в приросте кредитования населения и реального сектора. Так, что касается динамики предоставленных банковской системой кредитов, то здесь, в сентябре также второй месяц подряд было отмечено увеличение темпов прироста. Сентябрьский показатель составил 4,2%, что почти в полтора раза выше среднего за первые восемь месяцев прироста 2,9%. Представляющий наибольший интерес показатель, отражающий задолженность сектора нефинансовых предприятий и организаций, по традиции, в сентябре продемонстрировал менее выраженный рост, 3,2%, что, однако, на целый процентный пункт выше показателя августа. В сумме за девять месяцев кредитный портфель реального сектора экономики вырос на 25,4% (в 2005 году по результатам января-сентября увеличение объема задолженности составило 20,4%). Быстрыми темпами продолжает расти потребительское кредитование. Начиная с марта, месячные темпы прироста держатся на уровне 5-6%. Сентябрьский показатель также уложился в обозначенный интервал и составил 5,5%. Темпы прироста валютных кредитов, как правило, оказываются выше, чем рублевых. Однако, учитывая, что доля рублевых кредитов составляет порядка 85% в общем объеме, в абсолютном выражении львиная доля прироста кредитного портфеля оказывалась номинирована в национальной валюте. Можно добавить, что соотношение рублевых и валютных кредитов на уровне 0,85:0,15 остается неизменным уже на протяжении более полутора лет. В целом рост ссуд населению превысил 50%, прирост кредитования реального сектора составил более 25% и это не предел. Мы считаем, что при успешном развитии отдельных отраслей экономики страны будет оставаться актуальным кредитование. Так через банковский сектор сможет осуществляться перераспределение поступающих из добывающих отраслей средств в сектора пищевой промышленности, общественного питания, торговли, в сектор машиностроения и строительства. Основным же драйвером дальнейшего развития финансового сектора, на наш взгляд, в 2007 году будет продолжать выступать рост активов.

Однако, наряду с видимым потенциалом сектора в целом, нельзя не отметить тот факт, что из-за ошеломительного роста котировок акций банков в ушедшем году, на сегодняшний день акции большинства банков переоценены рынком. Если рассматривать стоимость банков с точки зрения анализа коэффициентов, то есть на основании анализа основных коэффициентов P/BV и P/E, то становиться видно дороговизну наших банков относительно банков развитых и развивающихся стран (см. табл.1.1.). Из таблицы видно, что коэффициент P/BV банков развитых стран в среднем составляет 2,5, развивающихся стран 3,3, коэффициент по отечественным банкам на 1 декабря 2006 года составил 4,00, тогда как еще месяцем раннее был 3,54. Коэффициент P/E банков развитых стран в среднем составляет 14,9, развивающихся стран 11,4, коэффициент по отечественным банкам равен 18,2. А с начала текущего года надо полагать, что данные коэффициенты возросли еще больше из-за стремительного роста капитализации банков. Вместе с тем, если учитывать анализ построения моделей дисконтирования денежных потоков, то с учетом перспектив роста прибыли будет оправданным повышение справедливых стоимостей акций банков. Однако отметим, что в данный момент их стоимость неоправданно завышена.

Значения основных коэффициентов по финансовым секторам России, развитых и развивающихся стран

Табл.1.1.

Банки	Капитализация, $ млрд.	P/E	P/BV
Россия	(среднее значение для банков)	18,2	4,00
Сбербанк	45,45	14,97	3,77
Уралсиб	3,54	28,14	3,60
Росбанк	3,83	16,96	3,90
Банк Москвы	3,40	22,42	3,18
Банк Возрождение	0,74	8,5	5,57
Развивающиеся страны	(среднее значение для банков)	11.4	3.3
SanPaolo IMI SpA	36.58	11.8	2.3
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria	76.13	11.4	3.6
Banco Bradesco S.A.	38.39	10.9	4.1
Развитые страны	(среднее значение для банков)	14.9	2.5
Citigroup	269.07	12.8	2.2
Bank of America	240.00	12.0	1.8
Mitsubishi UFJ Financial Group	164.59	24.2	2.7
UBS AG	119.87	14.3	3.3

Сопоставляя данные факты, такого быстрого роста стоимости акций банков, который наблюдался в 2005-2006 гг., мы считаем уже не будет, однако интерес инвесторов к сектору сохранится на очень высоком уровне. Отчасти этот интерес будет подогреваться грядущими размещениями акций «Сбербанка» и «ВТБ» на открытом рынке. Эти IPO, как представляется, дадут сигнал другим банкам, как крупным, так и мелким, к выходу на биржу. Уже предполагается IPO и допэмиссии Газпромбанка, Возрождения, банка Тарханы, так что на этом фоне уже в 2008 г. этот процесс может принять более массовый характер.

Хотелось бы отметить, что наиболее привлекательными в этом секторе, на наш взгляд, будут акции Сбербанка, Внешторгбанка и банка Возрождения (см. табл.1.2.).

Прогнозируемые значения основных коэффициентов по финансовому сектору России

Табл.1.2.

	P/BV	P/E
	2006П	2007П	2008П	2006П	2007П	2008П
Сбербанк	14,94	14,79	14,64	3,76	3,72	3,69
Уралсиб	28,08	27,80	27,52	3,59	3,56	3,52
Росбанк	16,93	16,76	16,59	3,89	3,85	3,81
Банк Москвы	22,38	22,15	21,93	3,17	3,14	3,11
Банк Возрождение	8,48	8,40	8,31	5,56	5,50	5,45
(среднее значение для банков)	18,16	17,98	17,80	4,00	3,96	3,92

Сопоставляя данные факты, такого быстрого роста стоимости акций банков, который наблюдался в 2005-2006 гг., мы считаем уже не будет, однако интерес инвесторов к сектору сохранится на очень высоком уровне. Отчасти этот интерес будет подогреваться грядущими размещениями акций «Сбербанка» и «ВТБ» на открытом рынке. Эти IPO, как представляется, дадут сигнал другим банкам, как крупным, так и мелким, к выходу на биржу. Уже предполагается IPO и допэмиссии Газпромбанка, Возрождения, банка Тарханы, так что на этом фоне уже в 2008 г. этот процесс может принять более массовый характер.

Наиболее привлекательными для инвестирования в банковский сектор выступают бумаги Сбербанка, Внешторгбанка, банка Возрождение, также стоит обратить внимание на возможное появление на бирже акций Газпромбанка. Мы считаем, что бумаги Сбербанка и банка Возрождения есть смысл покупать при падении котировок по ним. Акции, появление которых возможно в результате планируемых IPO (в случае, если не изменяться стратегические планы), при положительном исходе мы рекомендуем покупать немного позже сроков размещения (возможно, их стоимость при IPO может быть несколько завышена). В целом же мы не рекомендуем торопиться с покупками, пусть страсти в секторе немного улягутся. Кроме того, будем ждать финансовых отчетностей. Если финансовые показатели покажут улучшение результатов, то есть достигнутые уровни будут оправданы, имеет смысл вкладываться в сектор.

Размещено на Allbest.ru

...