Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное образовательное бюджетное учреждение

высшего профессионального образования

«ФИНАНСОВЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ПРИ ПРАВИТЕЛЬСТВЕ

РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ»

Уфимский филиал

Курсовая работа

по дисциплине «Теория инвестиций»

на тему «Модели портфельного управления, проблемы их применения в РФ»

Выполнил:

Специальность: Финансы и Кредит

Группа:

№ зачетной книжки:

Проверил: Павлова О.А.

Уфа - 2014



Содержание

Введение

I. Теоретическая часть

Глава 1. Понятие и сущность портфеля инвестиций

1.1 Понятие, цели, принципы, этапы формирования инвестиционного портфеля

1.2 Классификация видов инвестиционного портфеля

1.3 Доходность и риск портфеля ценных бумаг

Глава 2: Модели портфельного управления

2.1 Модель Г. Марковица

2.2 Модель У. Шарпа

2.3 Модель теории арбитражного ценообразования С. Росса

2.4 Отраслевая трехфакторная модель Ю. Фама и К. Френча

Глава 3: Проблемы портфельного инвестирования в РФ

Заключение

II. Расчетная часть

Задача №4

Задача №8

Задача №15

Задача № 17

Список литературы



Введение

Инвестиции являются прекрасным способом сохранения и приумножения капитала. Инвестиционный портфель, представляя собой совокупность финансовых активов, способен принести прибыль владельцу. Однако, это возможно только в том случае, если структура инвестиционного портфеля и стратегия дальнейшего управления им хорошо продуманы.

Современные теории портфельного управления основываются на том, что инвесторы, осуществляя свою деятельность, могут вкладывать средства не в один, а в несколько объектов, формируя тем самым совокупность объектов инвестирования, т.е. инвестиционный портфель. При этом возникает задача подбора объектов инвестирования в соответствии с заданными предпочтениями. Огромное значение имеет та степень риска, которую готов позволить себе инвестор, а также та прибыль, которую он желает получать. Следует понимать, что чем выше прибыль, тем больше будет риск. Однако, поскольку инвесторы - это люди с индивидуальными предпочтениями, следовательно, и структуры создаваемых ими инвестиционных портфелей и стратегии управления этими портфелями также индивидуальны.

Что же нужно учитывать при создании инвестиционного портфеля, как просчитать возможную доходность, как минимизировать риски потери капитала, как составить «правильный» инвестиционный портфель, как им эффективно управлять? Это минимальное количество вопросов, возникающих у инвесторов. Поиском ответов на них мы и займемся в данной курсовой работе.

Итак, целью курсовой работы является изучение моделей портфельного управления. Для достижения цели необходимо решить следующие задачи:

- определение понятия, сущности и видов инвестиционного портфеля;

- определение доходности и риска портфеля ценных бумаг;

- рассмотрение моделей портфельного управления.

Наличие этих задач подтверждает актуальность рассматриваемой темы.

Кроме того, в условиях современного финансового кризиса очень важно знать, как правильно разместить свои инвестиции.

I. Теоретическая часть

Глава 1. Понятие и сущность инвестиционного портфеля

1.1 Понятие, цели, принципы, этапы формирования инвестиционного портфеля

Инвестиционный портфель представляет из себя набор финансовых инвестиций, являясь совокупностью ценных бумаг разного вида, разного срока действия и разной степени ликвидности, принадлежащая одному инвестору и управляемая как единое целое.

Основной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации разработанной инвестиционной политики посредством подбора наиболее эффективных и надежных инвестиционных вложений. Комбинированием инвестиционных активов в процессе формирования портфеля обеспечивается требуемый уровень дохода при заданном уровне риска. В зависимости от направленности избранной инвестиционной политики и особенностей осуществления инвестиционной деятельности определяется система специфических целей.

Основные цели формирования инвестиционного портфеля сводятся к четырем главным:

1) обеспечение приемлемых темпов роста дохода от реализации портфеля - достижение первой цели продиктовано необходимостью возврата средств, а чем больше доход на единицу вложений, тем эффективнее проекты, выполняемые фирмой, лучше ее финансовое положение, платежеспособность и финансовая устойчивость, шире рыночные возможности и перспективы;

2) обеспечение минимальных рисков или совокупного риска портфеля -вторая цель проистекает из особенностей реализации проектов в условиях неопределенной рыночной ситуации, когда возможны случайные воздействия, ставящие проект на грань срыва. Цель минимизации рисков трудно реализуема, так как существуют риски, на которые инвестор не может оказать никакого влияния (это политический, рыночный и другие риски, относящиеся к объективным). Главное внимание в процессе минимизации рисков должно уделяться минимизации риска потери капитала, а затем минимизации риска потери дохода, так как вымывание капитала будет программировать дальнейшую потерю дохода;

3) обеспечение приемлемых темпов роста основного капитала фирмы -это необходимо для создания устойчивых долгосрочных перспектив;

4) достижение необходимой ликвидности портфеля - обусловлено необходимостью обладания «широтой маневра», т.е. возможностью достаточно оперативного распоряжения капиталом портфеля, реинвестирования его в более выгодные проекты.

Формирование инвестиционного портфеля базируется на следующих принципах:

1. Принцип обеспечения инвестиционной стратегии предприятия. Суть этого принципа заключается в том, что формирование инвестиционного портфеля должно основываться на инвестиционной стратегии предприятия;

2. Принцип обеспечения соответствия портфеля инвестиционным ресурсам, т.е. выбор инвестиционных объектов должен осуществляться строго в соответствии с возможностями обеспечения их ресурсами;

3. Принцип оптимизации соотношения доходности и ликвидности;

4. Принцип оптимизации соотношения доходности и риска;

5. Принцип обеспечения управляемости портфеля, т.е. объекты инвестирования должны соответствовать кадровому потенциалу предприятия и возможности быстрого реинвестирования средств.

После того, как четко поставлены цели инвестиционной политики и определены принципы формирования инвестиционного портфеля, инвестору необходимо определить последовательность этапов формирования инвестиционного портфеля, основные из которых представлены на рис.1.

1 этап. Конкретизация целей и задач инвестиционной стратегии с учетом конъюнктуры фондового рынка
2 этап. Определение приоритетных текущих целей формирования инвестиционного портфеля
3 этап. Определение состава портфеля по основным видам и типам входящих в него ценных бумаг с учетом имеющихся инвестиционных ресурсов
4 этап. Формирование вариантов портфеля путем отбора наиболее эффективных финансовых инструментов и выбор наиболее приемлемого из них
5 Этап. Диверсификация выбранного (окончательного) варианта портфеля
6 этап. Оценка доходности, ликвидности и риска портфеля
7 этап. Окончательная оптимизация состава и структуры портфеля по указанным критериям (доходности, ликвидности и риска)

Рис.1. Основные этапы формирования инвестиционного портфеля

1.2 Классификация видов инвестиционного портфеля

Классификацию инвестиционных портфелей производят в соответствии с целями инвестирования, стоящими перед инвестором. Классифицируют портфели по трем основным направлениям:

1) По видам объектов инвестирования (рис.2):

Рис. 2 Инвестиционные свойства ценных бумаг портфеля



- Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Целью данного типа портфеля, является рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящих в данную группу:

А) Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В его состав входят как правило акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данном случае являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Б) Портфель консервативного роста наименее рискован и состоит преимущественно из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Основная цель - сохранение капитала.

С) Портфель среднего роста сочетает инвестиционные свойства портфелей агрессивного и консервативного роста. В этот тип портфеля совместно с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, включаются рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. В этом случае обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность -- ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску, являясь наиболее распространенной моделью портфеля.

- Портфель дохода ориентирован на получение высокого текущего дохода -- процентных и дивидендных выплат, состоит в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания -- получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора:

А) Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Б) Портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

- Портфель роста и дохода, формирование которого осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая -- доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой. Охарактеризуем виды данного типа портфеля.

А) Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые -- прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Б) Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

2) По достижению целей

- Портфель агрессивного инвестора. Его задача - получение значительного дохода при высоком уровне риска (выбирают ценные бумаги, курс которых существенно изменяется в результате краткосрочных вложений для получения высокого дивидендного или процентного дохода). Данный портфель в целом высокодоходный, но очень рискованный.

- Портфель умеренного инвестора. Позволяет при заданном риске получить приемлемый доход. Такой портфель предусматривает длительное вложение капитала и его рост. В портфеле преобладают эмиссионные ценные бумаги крупных и средних, но надежных эмитентов с продолжительной рыночной историей.

- Портфель консервативного инвестора. Предусматривает минимальные риски при использовании надежных ценных бумаг, но с медленным ростом курсовой стоимости. Гарантии получения дохода не поддаются сомнению, но сроки его получения различны.

3) По степени соответствия целям инвестирования:

- Сбалансированный портфель характеризуется сбалансированностью доходов и рисков, соответствующей качествам, заданным при его формировании. В его состав могут быть включены различные инвестиционные объекты: с быстро растущей рыночной стоимостью, высокодоходные и иные объекты, соотношение которых определяется рыночной конъюнктурой. При этом комбинация различных инвестиционных вложений позволяет достичь приращения капитала и получения высокого дохода при уменьшении совокупных рисков.

- Несбалансированный портфель может рассматриваться как портфель, не соответствующий поставленным при его формировании целям.

1.3 Доходность и риск портфеля ценных бумаг

В соответствии с целью инвестирования формирование портфеля ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотношения дохода и риска, характерного для того или иного типа портфеля. В зависимости от выбранного типа портфеля осуществляется отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестиционными свойствами.

Под ожидаемой доходностью портфеля понимается средневзвешенное значение ожидаемых значений доходности ценных бумаг, входящих в портфель. При этом “вес” каждой ценной бумаги определяется относительным количеством денег, направленных инвестором на покупку этой ценной бумаги. Ожидаемая доходность инвестиционного портфеля равна:

где E(rp) - ожидаемая доходность портфеля;

Wi - доля в общих инвестиционных расходах, идущая на приобретение i-ой ценной бумаги (“вес” i-ой ценной бумаги в портфеле);

E(ri) - ожидаемая доходность i-ой ценной бумаги;

n - число ценных бумаг в портфеле.

При определении риска портфеля следует учитывать, что дисперсию портфеля нельзя найти как средневзвешенную величин дисперсий входящих в портфель ценных бумаг. Это объясняется тем, что дисперсия портфеля зависит не только от дисперсий входящих в портфель ценных бумаг, но также и от взаимосвязи доходностей ценных бумаг портфеля друг с другом. Иными словами, риск портфеля объясняется не только индивидуальным риском каждой отдельно взятой ценной бумаги портфеля, но и тем, что существует риск воздействия изменений наблюдаемых ежегодных величин доходности одной акции на изменения доходности других акций, включаемых в инвестиционный портфель.

Меру взаимозависимости двух случайных величин измеряют с помощью ковариации и коэффициента корреляции. Положительная ковариация означает, что в движении доходности двух ценных бумаг имеется тенденция изменяться в одних и тех же направлениях: если доходность одной акции возрастает (уменьшается), то и доходность другой акции также возрастет (уменьшится). Если же просматривается обратная тенденция, то есть увеличению (уменьшению) доходности акций одной компании соответствует снижение (увеличение) доходности акций другой компании, то считается, что между доходностями акций этих двух компаний существует отрицательная ковариация.

Когда рассматриваются величины доходности ценных бумаг за прошедшие периоды, то ковариация подсчитывается по формуле:

где: уi,j - ковариация между величинами доходности ценной бумаги i и ценной бумаги j;

ri,t и rj,t - доходность ценных бумаг i и j в момент времени t;

E(ri), E(rj) - ожидаемая (средняя арифметическая) доходность ценных бумаг i и j;

N - общее количество шагов наблюдения.

Часто при определении степени взаимосвязи двух случайных величин используют относительную величину - коэффициент корреляции сij:

Коэффициент корреляции между доходностью ценных бумаг i и j равен отношению ковариации доходности этих ценных бумаг к произведению их стандартных отклонений. Значения сij изменяются в пределах: - 1 ? сij ? +1 и не зависят от способов подсчета величин уij и уi, уj. Это позволяет более точно оценивать степень взаимосвязи доходности двух ценных бумаг: если сij > 0, то доходность ценных бумаг i и j имеет тенденцию изменяться в одних и тех же направлениях, то есть, когда доходность i-ой ценной бумаги возрастает (снижается), то и доходность j-ой ценной бумаги также возрастает (снижается). Чем ближе значение сij к величине +1, тем сильнее эта взаимосвязь. Когда сij = +1, то считается, что ценные бумаги i и j имеют абсолютную положительную корреляцию: в этом случае значение годовой доходности ri,t и rj,t связаны положительной линейной зависимостью, то есть любым изменениям ri,t всегда соответствуют пропорциональные изменения rj,t в тех же направлениях.

Если сi,j отрицательны, то ri,t и rj,t имеют тенденцию изменяться в разных направлениях: когда ri,t возрастает (снижается), rj,t уменьшается (повышается). Чем ближе в этом случае сi,j к величине (- 1), тем выше степень отрицательной взаимосвязи. При сi,j = - 1 наблюдается абсолютная отрицательная корреляция, когда ri,t и rj,t связаны отрицательной линейной зависимостью. При сi,j = 0 отсутствует какая-либо взаимосвязь между величинами доходности двух ценных бумаг.

Коэффициент корреляции очень важен для формирования портфеля. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, составляющих портфель, тем ниже и риск инвестиционного портфеля.

Итак, риск инвестиционного портфеля надо определять с помощью дисперсии. Пусть в исследуемый портфель входят n ценных бумаг; тогда дисперсию портфеля необходимо вычислять по формуле:

Если вспомнить, что коэффициент корреляции сi,j = уi,j / уiуj, то эту формулу можно представить в виде:



В результате можно сделать следующие выводы:

· доходность портфеля есть взвешенная средняя значений доходности входящих в портфель акций (весами служат доли инвестиций в каждую акцию);

· если акции ведут себя совершенно одинаково (С_оr = +1), то
стандартное отклонение портфеля остается таким же, как у входящих в портфель акций;

· риск портфеля не является средней арифметической взвешенной входящих в портфель акций; портфельный риск (за исключением крайнего случая, когда (С_оr=+1) будет меньше, чем средняя взвешенная стандартных отклонений, входящих в портфель акций;

· при достижении коэффициентом корреляции определенного значения можно достичь такого сочетания акций в портфеле, что степень риска портфеля может быть ниже степени риска любой акции в портфеле;

· наибольший результат от диверсификации может быть получен от комбинаций акций, которые находятся в негативной корреляции; если коэффициент корреляции двух акций равен -1, то теоретически из пар таких акций можно сформировать безрисковый портфель (со стандартным отклонением, равным нулю);

· в действительности негативная корреляция акций почти никогда не встречается, и безрисковый портфель акций сформировать практически невозможно;

· риск портфеля может быть снижен за счет увеличения числа акций в портфеле, при этом степень снижения риска зависит от корреляции добавляемых акций; чем меньше коэффициент корреляции добавляемых акций, тем значительнее снижение риска портфеля.



Глава 2. Модели портфельного управления

2.1 Модель Г.Марковица

Основная часть инвесторов при формировании портфеля помимо получения высокой нормы прибыли стремятся снизить риск своих вложений, т. о. перед ними встает проблема выбора оптимального состава портфеля. Можно сказать, что существует два основных стереотипа поведения, понятных самому незрелому инвестору: кто не рискует, тот не выигрывает, но и не клади все яйца в одну корзину.

Нет единственно эффективного портфеля, который был бы эффективнее всех остальных. Метод Г.Марковица предлагает меню эффективных портфелей. Как у всякого меню, у него две стороны: с одной стороны, желания, с другой -- цена. Чем выше ожидаемый доход, тем больше риск. Но каждый из эффективных портфелей этого меню обеспечивает максимальный ожидаемый доход для заданного уровня риска или минимальный уровень риска для заданного ожидаемого дохода. Наиболее сложной процедурой в ходе реализации модели Г.Марковица является накопление вычислений, необходимых для оценки того, как курсы разных акций или облигаций меняются по отношению к курсам других акций или облигаций.

Г.Марковиц исходил из предположения, что большинство инвесторов стараются избегать риска, если это не компенсируется более высокой доходностью инвестиций. Для какой-либо заданной, ожидаемой нормы прибыли большинство инвесторов будут предпочитать тот портфель, который обеспечит минимальное отклонение от ожидаемого значения. Таким образом, риск был определен Г.Марковицем как неопределенность или способность ожидаемого результата к расхождению, измеряемого посредством стандартного отклонения. Это была первая попытка дать количественную оценку степени инвестиционного риска, учитываемого при формировании портфеля.

Предполагая, что инвесторы стараются избегать риска, Г.Марковиц пришел к выводу, что инвесторы будут пытаться минимизировать стандартное отклонение доходности портфеля путем диверсификации ценных бумаг в портфеле. Но особенно важно то, что, как подчеркнул Г.Марковиц, сочетание различных выпусков ценных бумаг в портфеле может незначительно снизить отклонение ожидаемой доходности, если эти ценные бумаги имеют высокую степень позитивной ковариации. Эффект от диверсификации достигается только в том случае, если портфель составлен из ценных бумаг, которые ведут себя несхожим образом. В этом случае стандартное отклонение доходности портфеля может быть значительно меньше, чем отклонения для индивидуальных ценных бумаг в портфеле.

Для практического использования модели Г.Марковица необходимо определить для каждой акции ожидаемую доходность, ее стандартное отклонение и ковариацию между акциями. Если имеется эта информация, то, как показал Г.Марковиц, с помощью квадратичного программирования можно определить набор «эффективных портфелей», что иллюстрируется с помощью графика на рис. 5. R (%)

F

C

B

A

E

(рис.1). (%

Рис. 3. Кривая эффективных портфелей

Согласно теории Г.Марковица, в случае, если имеется некий портфель А, то он является субоптимальным или неэффективным, так как портфель В мог бы обеспечить тот же самый уровень ожидаемой доходности с меньшей степенью риска, в то время как портфель С при той же степени риска мог бы обеспечить более высокую ожидаемую доходность. Таким образом, все эффективные портфели должны лежать на кривой EF, которая часто называется «эффективной границей» Г. Марковица.

Портфели, которые лежат в средней части кривой, обычно содержат много ценных бумаг, в то время как ближе к краям всего несколько. Точка F показывает, что все инвестиции вложены в акции одного вида, с максимальной ожидаемой доходностью. А точка Е соответствует тому положению, когда сочетание нескольких акции в портфеле обеспечивает наименьшую степени риска портфеля.

Таким образом, модель Г.Марковица не дает возможности выбрать оптимальный портфель, а определяет набор эффективных портфелей. Каждый из этих портфелей обеспечивает наибольшую ожидаемую доходность для определенного уровня риска.

Важно понимать, что сформированный однажды, эффективный портфель не остается таковым в течение длительного времени, вследствие того, что курсы акций подвержены постоянным изменениям и, следовательно, эти эффективные портфели приходится постоянно пересматривать. Однако это обстоятельство в условиях высокой компьютеризации расчетов не является сегодня значимой проблемой.

2.2 Модель У. Шарпа

Развивая подход Г. Марковица, У. Шарп разделил «весь» риск актива на два вида: первый - систематический (или рыночный) риск для активов акций, второй - несистематический. Для обычной акции систематический риск всегда связан с изменениями в стоимости ценных бумаг, находящихся в обращении на рынке. Иначе говоря, доходность одной акции постоянно колеблется вокруг средней доходности всего актива ценных бумаг. Этого никак не избежать, поскольку действует слепой механизм рынка.

Несистематический риск связан с влиянием всех остальных факторов, специфических для корпорации, выпускающей в обращение ценные бумаги. Определив специальные коэффициенты реакции цен акций или облигаций на изменения рыночной конъюнктуры, У. Шарп разработал формулу расчета сравнительной меры риска ценных бумаг на основе "линии эффективности рынка заемного капитала".

Важным моментом систематического риска является то, что увеличение количества акций или облигаций не способно ликвидировать его. Однако растущая покупка ценных бумаг может повлечь за собой устранение несистематического риска. Отсюда получается, что вкладчик не может избежать риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Задача при формировании рыночного портфеля заключается в уменьшении риска путем приобретения различных ценных бумаг. И делается это так, чтобы факторы, специфические для отдельных корпораций, уравновешивали друг друга. Благодаря этому доходность портфеля приближается к средней для всего рынка.

Выводы У. Шарпа стали известны как модель оценки долгосрочных активов (САРМ), базирующаяся на предположении, что на конкурентном рынке ожидаемая премия за риск прямо пропорциональна коэффициенту бета. Коэффициент бета-Я (или коэффициент Шарпа) является - мерой инвестиционного риска финансового актива, который рассчитывается как отношения ковариации доходности актива и рыночного портфеля к дисперсии рыночного портфеля. Коэффициент Я показывает чувствительность изменения доходности актива к среднерыночной доходности. В соответствии с САМР в состоянии равновесия премия за риск любой ценной бумаги равна соответствующему значению «бета», умноженному на премию за риск всего рыночного портфеля. Эта взаимосвязь описывается следующим математическим выражением



инвестиционный портфель доходность риск

где _jр обозначает ковариацию между доходностью j-ценной бумаги и доходностью рыночного портфеля.

В итоге были предложены четыре основных принципа выбора портфелей:

1) Инвесторы предпочитают высокую ожидаемую доходность инвестиций и низкое стандартное отклонение. Портфели обыкновенных акций, которые обеспечивают наиболее высокую ожидаемую доходность при данном стандартном отклонении, называются эффективными портфелями.

2) Если вы хотите знать предельное влияние акции на риск портфеля, вы должны учитывать не риск акции самой по себе, а ее вклад в риск портфеля. Этот вклад зависит от чувствительности акции к изменениям стоимости портфеля.

3) Чувствительность акции к изменениям стоимости рыночного портфеля обозначается показателем бета. Следовательно, бета измеряет предельный вклад акции в риск рыночного портфеля.

4) Если инвесторы могут брать займы или предоставлять кредиты по безрисковой ставке процента, тогда им следует всегда иметь комбинацию безрисковых инвестиций и портфель обыкновенных акций.

Состав такого портфеля акций зависит только от того, как инвестор оценивает перспективы каждой акции, а не от его отношения к риску. Если инвесторы не располагают какой-либо дополнительной информацией, им следует держать такой же портфель акций, как и у других -- иначе говоря, им следует держать рыночный портфель ценных бумаг. Модель САРМ У. Шарпа позволяла упростить задачу выбора оптимального портфеля и свести задачу квадратичной оптимизации как у Г. Марковица к линейной оптимизации. В более простых случаях (то есть для небольших размерностей) эта задача могла быть решена практически "вручную". Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. В 70-х годах ХХ в. развитие программирования и ЭВМ, привело к появлению первых пакетов программ для решения задач управления портфелем ценных бумаг.

Модель У. Шарпа внесла существенный вклад в развитие портфельной теории, если сравнивать области применения модели Г. Марковица и модели САРМ, то первая, как правило, используется на первом этапе формирования портфеля активов при распределении инвестиционного капитала по их различным типам (акциям, облигациям, недвижимости и т. п.). Модель У. Шарпа, как правило, используется на втором этапе, когда капитал, инвестированный в определенный сегмент рынка активов, распределяется между отдельными конкретными активами, составляющими выбранный сегмент (то есть по конкретным акциям, облигациям и т. п.).

Существуют различные точки зрения относительно данной модели. С течением времени сложились некоторые типовые мнения, как одобряющие, так и критикующие эту модель:

* Концепция CAPM, в основе которой лежит приоритет рыночного риска перед общим, является весьма полезной, имеющей фундаментальное значение в концептуальном плане.

* Теоретически CAPM дает однозначное и хорошо интерпретируемое представление о взаимосвязи между риском и требуемой доходностью, однако она предполагает, что для построения связи должны использоваться априорные ожидаемые значения переменных, тогда как в распоряжении аналитика имеются лишь апостериорные фактические значения. Поэтому оценки доходности, найденные при помощи этой модели, потенциально содержат ошибки.

* Некоторые исследования, посвященные эмпирической проверке модели, показали значительные отклонения между фактическими и расчетными данными, что служит причиной для серьезной критики. Критикуют CAPM Ю.Фама и К. Френч, которые изучили зависимость между коэффициентами бета и доходностью нескольких тысяч акций по данным за 50 лет. Бригхем и Гапенски напоминают, что CAPM описывает взаимосвязи между именно ожидаемыми величинами, и поэтому любые выводы, основанные на эмпирической проверке статистических данных, вряд ли правомочны и не могут опровергнуть теорию.

* Модель CAPM не учитывает все факторы, влияющие на доходность, и тем более не позволяет их анализировать, т.к. это однофакторная модель - и это ее главный недостаток.

* Модель достаточно условна, т.к. ограничена рядом нереальных предпосылок (она не учитывает налоги, трансакционные затраты, непрозрачность финансового рынка и т.д.).

2.3 Модель теории арбитражного ценообразования С. Росса

Модель APT (Arbirtrage Pricing Theory - модель арбитражного ценообразования) была предложена С. Россом в 1976 году. Преимуществом арбитражной теории, перед популярной CAPM, является меньшее количество предпосылок, которые делают модель ближе к реальности. Модель строится на предположении о том, что каждый инвестор стремится увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска каждый раз, когда возникает такая возможность. То есть инвесторы стремятся воспользоваться принципом арбитража. Арбитраж является распространенной практикой и, как правило, состоит в покупке актива по низкой цене и одновременной его продаже по более высокой цене.

Арбитражные сделки играют не малую роль в обеспечении эффективного функционирования современного рынка ценных бумаг.

Арбитражная модель подразумевает, что ценные бумаги с одинаковыми чувствительностями к факторам ведут себя одинаково, за исключением внефакторного риска. Поэтому ценные бумаги с одинаковыми чувствительностями к факторам должны иметь одинаковые ожидаемые доходности, иначе имелись бы арбитражные возможности, но как только такие возможности появляются, они сразу же исчезают из-за действий инвесторов.

Привлекательность использования арбитражной теории ценообразования определяется ее многофакторностью. На практике очень редко можно описать движение рынка лишь одним фактором, на цены акций, а значит и на их доходности, влияют несколько факторов. Но многофакторность является и основным камнем преткновения для использования данной модели на практике, так как совершено непонятно какие факторы следует отобрать. Выбор факторов становится сугубо субъективной процедурой и определяется инвестором. Именно поэтому крупные, институциональные инвесторы не особо широко применяют данную теорию в своей практике.

Общее уравнение модели выглядит следующим образом:

E(R_i) = R_f + в_i1•[E(R₁) - R_f ] + в_i2 •[E(R₂) - R_f ]+… + в_in•[E(R_n) - R_f ] , (64)

где в_in-чувствительность актива i к фактору n;

E(R_n)- ожидаемая доходность рыночного портфеля, компенсирующего n-й вид систематического риска;

[E(R_n) - R_f]- премия за n-й систематический риск.

Модель АРТ открыта, в ней можно использовать любое количество факторов, влияющих на доходность финансовых активов. Вот несколько примеров: темп инфляции, темп роста ВВП, изменение цены на нефть.

Следует признать, что модель более реалистична. Кроме того, арбитраж является широко распространенной тактикой поведения на фондовом рынке. Инвесторы стремятся получить доходы при каждой удобной возможности: продавая ценные бумаги по высокой цене и одновременно приобретая такие же ценные бумаги по относительно низкой цене. Для реализации арбитражного подхода необходим факторный анализ курса ценных бумаг. При этом делается предположение о том, что можно увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Однако совместное влияние на риск и доходность целого ряда систематических факторов, существенно затрудняет определение чувствительностей и препятствует широкому применению модели APT на практике.

2.4 Отраслевая трехфакторная модель Ю. Фама и К. Френча

Данная модель учитывает два фактора.

Первый - это размер предприятия, поскольку риски крупных компаний отличаются от рисков небольших фирм. К крупным компаниям авторы модели относят те компании, у которых среднемесячная капитализация выше медианного уровня капитализации, к мелким, соответственно, те фирмы, у которых она ниже данного уровня. Медианный уровень - это средняя капитализация всех компаний отрасли в середине годового периода, то есть в июне.

Второй - это коэффициент BTM (book-to-market), представляющий собой отношение балансовой стоимость акции к ее рыночной стоимости. Акции с низким значением ВТМ находятся в нижней трети спектра медианных значений ВТМ и являются сильно переоцененными на рынке. Доходность по этим акциям в долгосрочном периоде имеет тенденцию к понижению. Акции с высоким значением ВТМ находятся в верхней трети спектра медианных значений и, напротив, недооценены рынком, поэтому доходность по данным акциям имеет тенденцию к росту.

С учетом этих факторов Ю. Фама и К. Френч составили следующее уравнение своей модели:

где,

r_0t - месячная доходность безрисковых ценных бумаг;

E(r_it) - месячная доходность i-ой акции в момент времени t;

r_pt - доходность рыночного портфеля;

e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

в_i - чувствительность i-ой бумаги к значению различных факторов;

(r_pt - r_0t) - премия за риск всего рыночного портфеля (первый фактор);

SMB (Small Minus Big) - фактор размера, показывающий различие в средних доходностях акций небольших и крупных компаний (второй фактор);

HML (High Minus Low) - фактор, показывающий различие в средних доходностях акций, имеющих высокое и низкое отношение балансовой стоимости к рыночной, то есть значение коэффициента ВТМ (третий фактор).

Отраслевую направленность данной модели реализуют второй и третий факторы, потому что курсы акций компаний, относящихся к одной и той же отрасли экономики, часто меняются сходным образом при изменении перспектив развития данной отрасли.

Если в модели САМР (в_i) является единственным показателем, который объясняет доходность акций, то в данной трехфакторной модели, кроме показателя (в_i) вводится фактор HML, помогающий учитывать риски акций с различными значениями коэффициента BTM, а также фактор SMB, позволяющий различать риски крупных и мелких компаний. Фактор SMB при динамическом подходе отражает изменение во времени структуры отрасли, то есть переходы мелких компаний в разряд крупных и наоборот, что, соответственно, приводит к изменению в уровнях доходности акций этих компаний. Включение в модель двух дополнительных факторов (SMB, HML) дает лучшие результаты и повышает значимость модели.

Глава 3: Проблемы портфельного инвестирования в РФ

Для российской экономики заканчивающийся год стал одним из самых неблагоприятных за последнее десятилетие. Приток капитала в Россию в виде портфельных и прямых инвестиций, депозитов и кредитов даже наполовину не покрывает потребность страны в инвестировании. В нынешнем году в России сложилась ситуация острого «инвестиционного голода».

Обратимся к статистике.

По данным Росстата иностранные инвестиции в Россию за девять месяцев 2014 года увеличились на 15,7%. Однако на фоне их провала за тот же период 2013 года на 14,4%, такой результат нельзя назвать положительным.

Наибольший удельный вес в накопленном иностранном капитале (66,3%) заняли «прочие инвестиции». Проще говоря это кредиты и займы на сумму почти 380 миллиардов долларов. Меньше трети вложений из-за границы пришлось на прямые инвестиции, и совсем уж «крохи» достались инвестициям портфельным.

В середине 2014 года произошел спад инвестиций, связанный с окончанием масштабных строек и крупных инвестиционных проектов. Рост инвестиций наблюдается лишь в сфере добычи полезных ископаемых (рис.4).

Минэкономразвития уже дважды ухудшало прогноз по динамике роста инвестиций в 2014 году. Сейчас этот показатель выглядит как 3,9%. Прогноз аналитиков ЦМАКП (Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования) оказался еще менее оптимистичным - всего 3%. Центр развития ВШЭ, в свою очередь, «обещал» и вовсе 2,2%. Еще большими пессимистами (а может реалистами?) оказались российские банки: в «ВТБ Капитал» считали, что в нынешнем году инвестиции в Россию увеличатся всего на 2%, а в Райффайзенбанке вообще «давали» всего 1% прироста.



Рис.4. Отраслевая структура ПИИ (прямых иностранных инвестиций) в экономику России (по методологии Банка России)

Как видим, низкий уровень инвестирования в России - одна из наиболее печальных экономических реалий наших дней. Огромные капиталы уходят за границу, хранятся в иностранных банках, инвестируют не российскую экономику. Государство пытается вернуть эти деньги из-за рубежа обратно, что дало бы ощутимый толчок развитию российского производства, но деньги эти не торопятся возвращаться. В России существует большое число коммерческих организаций, имеющих достаточные суммы для осуществления инвестиций в реальные проекты, однако, понимая неустойчивость сегодняшнего российского рынка, они соглашаются финансировать какой-либо проект очень осторожно, помня о том, что достаточно высока вероятность разорения еще вчера непоколебимых и самых солидных компаний.

Россия сегодня входит в число развивающихся рынков, потенциал которых оценивается очень высоко. Около 50% всего капитала фондового рынка России - это иностранные портфельные инвестиции, т.е. инвесторы вкладывают свои средства в российские ценные бумаги с надеждой на потенциальный рост российской экономики. Однако, объем иностранного капитала мог бы быть в разы больше, если бы инвесторов не отпугивал российский инвестиционный климат. Международный рынок портфельных инвестиций намного больше, чем рынок прямых иностранных инвестиций. А значит, привлечение этих денег не только способно оказать огромное влияние на развитие российской экономики, но и двигать вверх котировки нашего фондового рынка.

В чем же заключаются проблемы привлечения портфельных инвестиций? Давайте их рассмотрим.

1. Политическая неопределенность в стране - нарушения прав человека, убийства оппозиционных журналистов, «российское вмешательство» в ситуацию в Украине и многие другие общественно-политические события «убеждают» западных инвесторов в том, что в России есть все тенденции к авторитарному режиму. Следовательно, они боятся в любой момент лишиться всех своих вложений, как однажды уже произошло в 1917 году. Эти страхи, конечно, сильно преувеличены. Зачастую иностранцы просто не до конца понимают суть происходящих в России событий. Однако на сегодняшний день это фактор номер один, являющийся серьезным барьером для притока иностранных инвестиций.

2. Коррупция. Международная общественная организация Transparency International в декабре 2012 г. поставило Россию только на 143 место в рейтинге наименее коррумпированных стран мира. В России отсутствует прозрачная судебная система, которая позволила бы гарантировать абсолютную защиту прав собственности, что значительно тормозит возможный экономический рост в России. Что уж говорить о масштабах коррупции в «предолимпийские» годы? Миллиарды рублей ежегодно «вымываются» из российской экономики, оседая на частных счетах зарубежных банков. О каком привлекательном инвестиционном климате может идти речь в ситуации, когда без серьезных взяток (или связей) в России не делается вообще ничего? Размеры коррупции в финансово-бюджетной сфере за последние годы выглядят устрашающе. Только по официальным данным размер нецелевого использования бюджетных средств в 2011 году (718, 5 млрд. рублей) в три раза превысил тот же показатель 2001 года. Другими словами, за первые 10 лет XXI века воровать в России стали в три раза больше!

3. Инфляция. Несмотря на то, что в прошлом году рост потребительских цен снизился до исторического минимума - 6,1%, инфляция по-прежнему остается одной из главных проблем нашей экономики, особенно в условиях надвигающегося экономического кризиса и отмены валютного коридора рубля. Отпугивает инвесторов и достаточно высокая ставка рефинансирования в России - 8%, которая фактически характеризует доступность денег для экономики.

4. Бюрократизм. Международные эксперты отмечают высокую бюрократизацию всех важных процедур. Любой мало-мальски значимый шаг, будь то, подключение к электросетям или оформление участка под застройку, в России превращается в неразрешимую проблему. Так, например, для строительства здания в России необходимо собрать более 50 документов (в Сингапуре разрешительных «бумажек» понадобится всего 11). Для улучшения ситуации нужно, как минимум, уменьшить время регистрации форм и разрешить осуществлять операции через Интернет.

5. Противоречивость и количество законодательных актов. Запутанность отечественной законодательной базы известна далеко за пределами нашей страны. Скажем, Конституция - самый важный документ любого государства, в России содержит 137 статей (для сравнения, в Конституции США всего 7 статей и 27 поправок).

6. Высокий уровень экономической преступности. В нашей стране уровень экономической преступности (в том числе, и киберпреступлений) гораздо выше среднемирового и среднеевропейского показателей. В такой ситуации доверять свои деньги недостаточно защищенным компаниям захочет далеко не каждый.

7. Сложность открытия и ведения собственного бизнеса. В ежегодном рейтинге по благоприятным условиям ведения бизнеса Doing Business (составляется Всемирным банком и IFC) за 2013 год Россия поднялась со 112 на 93 место. Стремительный скачок нашей страны сразу на 19 пунктов позволил России войти в тройку лидеров по темпам улучшения деловой среды. К слову, нашими ближайшими «соседями» по рейтингу оказались Барбадос и Сербия. Исследование Всемирного банка включает в себя оценку страны по 10 показателям: налогообложение, регистрация собственности, получение разрешений на строительство и другим критериям. По трем параметрам - защита инвесторов, разрешение неплатежеспособности и кредитование - Россия показала худшие результаты, чем годом ранее. Кроме того, вряд ли оценку Всемирного банка можно назвать объективной, ведь данное исследование проводится лишь в столицах (в нашем случае, соответственно, в Москве). А ведь разница в доходах Москвы и, например, Башкортостана составляет 20 раз.

8. Среди причин, «отпугивающих» иностранных и отечественных инвесторов, можно назвать и высокую стоимость заемных средств, и жесткую привязку России к собственной нефти как к основному источнику наполнения бюджета, и низкое качество образования.

9. Инфраструктурные проблемы. В первую очередь - незначительный объем российского фондового рынка (около 2% от общемирового), ограниченное количество частных инвесторов (около 300 тыс. активных), эмитентов и финансовых инструментов. А также недостаточное развитие в нашей стране негосударственных пенсионных фондов и страховых компаний, которые потенциально могут являться долгосрочными внутренними инвесторами. Можно привести в пример компанию «РУСАЛ» - крупнейшего в России производителя алюминия, которая отказалась от IPO (публичная продажа акций) в России и провела его в Гонконге в 2010 году. Это произошло из-за существенных инфраструктурных проблем. Причем с каждым годом количество таких компаний, практикующих зарубежное размещение акций, только растет. Кроме того, по итогам 2013 года около половины акций ММВБ показали отрицательную динамику (в том числе, и такие «гиганты» как ВТБ, Газпром, Роснефть и Лукойл).

10. Слабая финансовая грамотность. Многие наши соотечественники до сих пор слабо разбираются во всех возможностях фондового рынка России, плохо ориентируются в различных видах операций. Кроме того, достаточно часто бывают ситуации, когда инвестор выходит на биржу, обладая очень низкой инвестиционной культурой.

11. Низкий уровень доходов. Несмотря на прошедшее «золотое десятилетие», уровень жизни россиян по-прежнему оставляет желать лучшего. В 2011 году реальный уровень доходов населения вырос всего на 0,8%. Этот фактор существенно ограничивает внутренний спрос на покупку ценных бумаг.

Вышесказанное говорит о том, что, к сожалению, в настоящее время инвестиционный климат в России, является малопривлекательным для широкого привлечения не только иностранных инвестиций, но и активов национальных инвесторов, которые все чаще предпочитают инвестировать заграницу. Кроме того, в последние годы миллионы долларов выводятся за пределы нашей страны, «оздоравливая» экономику зарубежных стран.

Каковы же причины оттока российского капитала за границу?

Во-первых, собственники отдельных российских компаний (экспортеров металла, предприятий нефтегазового сектора), благодаря высоким ценам на нефть, в последние годы зарабатывали сверхприбыли. А так как в России на сегодняшний день мало по-настоящему интересных инвестиционных проектов, то часть этих денег выводится за рубеж в качестве инвестиций.

Во-вторых, немалые деньги сейчас вкладываются в зарубежную недвижимость (около 13 миллионов долларов ежегодно). Особым спросом пользуются дома и квартиры в Болгарии, Турции, Испании, а также Швейцарии, Италии и Великобритании.

В-третьих, весомую долю в «капитале-эмигранте» составляет вывод за пределы страны коррупционных или просто нечестно заработанных доходов.

Стоит отметить, что в последние годы утечка капитала из России - это уже давно не экспансия российского бизнеса, а глобальный перенос имущества и денежных потоков за пределы страны.

Таким образом, можно сказать, что российский фондовый рынок имеет потенциал для существенного роста в перспективе, но без ликвидации внутренних и внешних барьеров его будущее может быть под большим вопросом.



Заключение

Существует множество проблем инвестирования в РФ. Немаловажной проблемой является низкий уровень политической стабильности. Не стабильна так же инвестиционная политика государства. Иностранные инвесторы не хотят приходить на российский рынок так же по ряду причин: коррупция, административные барьеры и т.д.

Проблема внутренней организации тех структур, которые занимаются портфельным менеджментом. Как показывает опыт во многих, в том числе в крупных, организациях до сих пор не решена проблема текущего отслеживания собственного портфеля (не говоря уж об управлении).

Хотя нельзя не отметить, что в последнее время во многих банках создаются отделы и даже управления портфельного инвестирования, однако нормой жизни это еще не стало, и в результате отдельные подразделения банков не осознают общую концепцию, что приводит к нежеланию, а в ряде случаев и к потере возможности эффективно управлять как портфелем активов и пассивов банка, так и клиентским портфелем.

Проблема выбора управляющего в настоящее время решается на уровне личных отношений. Сейчас сложилась практика, когда инвесторы выбирают себе доверительного управляющего не по таким объективным критериям, как финансовая устойчивость, отношение к клиенту, наличие квалифицированного персонала и т. п., а по знакомству, что зачастую приводит к серьезным конфликтам и разочарованиям

В то же время получить достоверную информацию для выбора управляющего трудно. Это объясняется как отсутствием централизованного источника информации о финансовых организациях, предоставляющих услуги по доверительному управлению, так и отсутствием сведений о подобных услугах в информации общего характера о банках, а также отсутствием унифицированности в названиях управлений и отделов банков, выполняющих такие функции.

И еще немного статистики. Около 90% всех иностранных инвестиций приходится не на производственный сектор, а на финансовый капитал (а точнее, на торговые и прочие кредиты). Большая часть этих денег представляет собой краткосрочные займы российским предприятиям сроком до 6 месяцев.

С этой точки зрения в России сложилась парадоксальная ситуация - отечественный производитель вынужден брать кредиты на развитие своего бизнеса под высокие проценты на Западе. И в то же время часть доходов от нефтегазового экспорта наше правительство размещает под 1,5%-2% в американских облигациях.

Получается, что мы одновременно привлекаем иностранных инвесторов, тратя на это серьезные суммы, и тут же толкаем в «кредитное ярмо» своих же производителей, не давая им кредиты по льготным ставкам.

Российский рынок по-прежнему характерен негативными особенностями, препятствующими применению принципов портфельного инвестирования, что в определенной степени сдерживает интерес субъектов рынка к этим вопросам.

Низкая инвестиционная привлекательность России вполне объяснима и закономерна. И вряд ли что-то кардинально поменяется в ближайшее время. Вкладывать средства в экономику, которая «зависла» на одном уровне, не станет ни отечественный, ни иностранный инвестор.



II. Расчетная часть

Задача № 4

Рассматривается возможность приобретения еврооблигаций ОАО «Нефтегаз». Дата выпуска - 16.06.2008г. Дата погашения - 16.06.2015 г. Купонная ставка - 10%. Число выплат - 2 раза в год. Требуемая норма доходности (рыночная ставка) - 12% годовых. Сегодня 15.11.2009. Средняя курсовая цена облигации - 102,70.

Определить дюрацию этой облигации на дату совершения сделки.

Как изменится цена облигации, если рыночная ставка:

а) возрастет на 1,75%;

б) упадет на 0,5%.

Решение:

Дюрация находится по формуле:

...