Основные положения сравнительного подхода в оценке стоимости предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

1. Общая характеристика рыночного подхода

2. Основные методы рыночного подхода

3. Этапы оценки стоимости компании

4. Применение математических методов в сравнительном подходе

Заключение

Список используемой литературы



Введение

Повышение стоимости предприятия -- один из показателей роста доходов его собственников. Поэтому периодическое проведение оценки стоимости бизнеса можно использовать для анализа эффективности управления предприятием. Традиционные методы финансового анализа основаны на расчете финансовых коэффициентов и только на данных бухгалтерской отчетности предприятия. Однако наряду с внутренней информацией в процессе оценки стоимости предприятия необходимо анализировать данные, характеризующие условия работы предприятия в регионе, отрасли и экономике в целом.

Современный этап становления рыночных отношений требует активного формирования институциональных основ и инфраструктуры оценки. Это понятие включает в себя создание необходимой законодательной базы, выработку отечественных стандартов оценки, развитие сети оценочных фирм, создание учебных центров по подготовке и переподготовке специалистов. Оценка бизнеса основана на использовании трех подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый подход предполагает применение особых приемов и методов, основывается либо на прошлых достижениях, либо на настоящем соложении фирмы, либо на ожидаемых доходах в будущем.

В данной работе раскрываются основные положения сравнительного подхода. Теоретической базой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения и объективность результативной величины стоимости предприятия, являются следующие положения. Оценка стоимости бизнеса на основе сравнительного подхода предполагает использование в качестве ориентира реально сложившиеся на рынке цены на сходные предприятия (акции).



1. Общая характеристика сравнительного подхода

Оценка имущества предприятия базируется на использовании трех основных подходов: доходного, затратного и сравнительного.

Каждый из этих подходов отражает разные стороны оцениваемой компании, опирается на специфическую информацию, вместе с тем применение того или иного подхода возможно лишь при наличии необходимых условий.[2]

Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо ее прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы.[2]

Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии достаточно сформированного рынка.

Другими словами, наиболее вероятной ценой стоимости оцениваемого бизнеса может быть реальная цена продажи сходной фирмы, зафиксированная рынком.[2]

Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величины, являются следующие базовые положения.[2]

Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия, либо их акции. При наличии развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести соотношение спроса и предложения на данный вид бизнеса, уровень риска, перспективы развития отрасли, конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете, облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.[2]

Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, по купает, прежде всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход на вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.[2]

В третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы раз вития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между ценой и важнейшими финансовыми параметра ми, такими как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственного капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров является их определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.[2]

Плюсы рыночного подхода:

- ориентирован на достоверные данные по ценам купли-продажи аналогичных предприятий (бизнесов), а также базируется на данных о финансовом состоянии предприятия;[1]

- отражает реальный спрос и предложение на объект оценки.[1]

Минусы рыночного подхода:

- большинство российских предприятий и агентов рынков недвижимости, капиталов и финансов стараются держать информацию о своей деятельности закрытой, и найти в открытом доступе необходимую сравнительную информацию практически невозможно;[1]

- меняется ситуация на рынке и, следовательно, меняются условия и результаты процессов купли-продажи;[1]

- иногда бывает сложно подобрать аналоги оцениваемых имущественных объектов, предприятий, бизнеса;[1]

- необходимы сложные корректировки исторических данных, которые требуют серьезного обоснования;[1]

- для применения сравнительного подхода к оценке акционерных обществ (акционерного капитала, бизнеса) необходим вторичный рынок ценных бумаг, на котором формируются данные о пакетах акций.[1]

В соответствии с действующим законодательством под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена., по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства. При этом:[2]

· одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;

· стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;

· объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;

· цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект и отсутствует принуждение к совершению сделки в отношении субъектов сделки с чьей-либо стороны;

· платеж за объект сделки выражается в денежной форме.[2]

Особенностью сравнительного подхода к оценке компаний, активов или акций является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные цены купли-продажи сходных компаний, а с другой стороны -- на фактически достигнутые финансовые результаты. При этом особое внимание уделяется:[2]

· теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его использования, особенностям применяемых методов расчета оценочных показателей;

· критериям отбора аналогичных компаний;

· характеристике важнейших ценовых мультипликаторов и особенностям их использования в оценочной практике;

· основным этапам формирования итоговой величины стоимости;

· расчету величин мультипликаторов, обоснованию системы весов для промежуточных результатов, внесению поправок.[2]

Возможность применения сравнительного подхода в первую очередь зависит от наличия активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование данных о фактически совершенных сделках. Второе условие -- это открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику. Третьим необходимым условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего банка данных облегчит работу оценщика, поскольку сравнительный подход является достаточно трудоемким и дорогостоящим.[2]

2. Основные методы рыночного подхода

Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки.

1. Метод компании аналога.

2. Метод сделок.

3. Метод отраслевых коэффициентов.

Рассмотрим содержание, оптимальную сферу и необходимые условия применения каждого метода.[4]

Метод компании аналога, или метод рынка капитала, основан на использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком.

Базой для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого типа. [4]

1) Установление предприятия аналога. В совокупности предприятий сходных по основным характеристикам деятельности отыскивается наиболее близкий аналог. Предполагается, что аналог должен относится к тождественной отрасли, продуктовой группе, иметь сопоставимый объем выпуска, применяемую систему учета и т.д.[4]

2) Установление стоимости предприятия аналога на основе информации о его акциях обращающихся на рынке. Используется формула:[4]

Цан = Ца * (Квып - Кнеразм),

Где Цан - стоимость предприятия аналога;

Ца - цена одной акции предприятия аналога;

Квып - количество выпущенных акций;

Кнеразм - количество неразмещенных на рынке акций.[6.ст 96]

3) Расчет коэффициентов (мультипликаторов) предприятий аналога. К возможным расчетным показателям здесь относятся следующие соотношения цены (стоимости предприятия исчисленной в предыдущем пункте - Цан): "цена/прибыль (или прибыль до процентов и налогов, прибыль до налогов)", "цена/денежный поток", "цена/балансовая стоимость предприятия".[4]

Стоит также отметить, что если релевантный аналог предприятия не удалось подобрать (на 1 этапе), то здесь расчеты по избранному мультипликатору (исчисляется его среднее значение) ведутся с использованием данных нескольких предприятий имеющих сходную специфику деятельности. Из названных мультипликаторов основным считается "цена/прибыль", ибо именно объявляемые предприятием прибыли являются приоритетным фактором влияющим как на поведение инвесторов, так и на, соответственно, стоимость обращающихся на фондовом рынке акций.[6.ст 98]

4) Вычисляется стоимость оцениваемого предприятия (Цоп) посредством использования ранее исчисленного мультипликатора применительно к базе предмета оценки (т.е. посредством его умножения на показатель оцениваемого предприятия тождественный по знаменателю с показателем предприятия аналога). Например, расчет может выглядеть следующим образом: [6.ст 98]

Цоп = прибыль оцениваемого предприятия * цена предприятия аналога / прибыль предприятия аналога

Оценка предприятия может производится и на определенный (прогнозный) момент времени в котором и планируется продажа. Кроме того, с целью корректировки конечных результатов и корректности расчетов возможно применение оценщиком поправочных коэффициентов учитывающих степень его доверия к тому или иному мультипликатору предприятия аналога, более того, итоговая оценка может формироваться и как средневзвешенная (с учетом все той же степени доверия) по нескольким мультипликаторам.[4]

Таким образом, данный метод позволяет оценить предприятие, которое в сущности еще не появилось на фондовом рынке (ведь его акции там отсутствуют). Ориентиром же оценки выступают предприятия чьи, акции уже котируются на рынке, т.е. в этом случае, мы как бы оцениваем интересующее нас предприятие с позиции его будущего вероятного появления на фондовом рынке.[4]

Определив стоимость всего предприятия можно вычислить и долю стоимости (пакета акций) предлагаемую к продаже инвестору:

Стоимость пакета акций = стоимость предприятия * доля предполагаемая к продаже инвестору.[6.ст 98]

В случае, если в расчетах используется информация по совершенным сделкам с пакетами (неконтрольными) акций предприятия аналога (чаще всего такая ситуация и реализуется) появляется возможность исчислить стоимость неконтрольного пакета предлагаемого к продаже инвестору, т.е. в этом случае во внимание принимается сделка с конкретным инвестором. Если же речь идет о контрольном пакете (например, для венчурного инвестора желающего подконтрольности планируемого бизнеса с возможной целью изъятия или переориентирования финансовых потоков в будущем), то добавляют премию за риск, которая может достигать 40 %.[4]

Сопоставление финансовых показателей оцениваемой компании и фирм-аналогов. Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:[3]

во-первых, только по результатам финансового анализа оценщик принимает решение о сопоставимости и включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;[3]

во-вторых, финансовый анализ позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди аналогов;[3]

в-третьих, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;[3]

в-четвертых, финансовый анализ позволяет обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определить вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.[3]

По результатам финансового анализа составляется так называемая Сводная таблица финансовых коэффициентов, которая должна отражать следующую информацию:[3]

Сводная таблица финансовых коэффициентов

Компания Финансовые коэффициенты
1. Аналог № 1
2. Аналог № 2
3. Аналог № 3
4. Аналог № 4
5. Аналог №5
6. Оцениваемая компания
7. Среднеарифметическое значение
8. Медиана
9. Место оцениваемой компании[4]

Таблица составляется в произвольной форме, однако она должна содержать по оцениваемой компании и полному списку аналогов расчетную величину наиболее важных финансовых коэффициентов, например, таких, как:[4]

* Доля чистой прибыли в выручке от реализации;

* Доля собственного капитала в суммарных источниках финансирования фирмы;

* Коэффициенты ликвидности;

* Коэффициенты оборачиваемости активов.[4]

В связи с тем, что значение показателей по аналогам и оцениваемой фирме, вероятнее всего, будет существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо в таблицу включить вспомогательные показатели, такие как среднее арифметическое значение и медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.[3]

Материалы данной таблицы будут использованы аналитиком на этапе выбора величины ценового мультипликатора для оцениваемого бизнеса.[3]

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода -- оценка 100% го капитала, либо контрольного пакета акций. . В данном методе решающим является выявление предприятия аналога, по которому была фактически совершена сделка по продаже контрольного пакета акций. Именно на основе данного аналога вычисляются мультипликаторы, используемые в аналогичной, методу рынка капиталов, схеме расчета стоимости.[4]

Цена (Ца) может представлять собой также цену акции по недавно осуществленной сделке продажи крупного пакета акций (дающего возможность инвестору осуществлять контроль и влиять на менеджмент компании) предприятия аналога. Таким образом, данный метод фактически используется при сделках по слиянию и поглощению компаний. В отличие от метода рынка капитала здесь уже учтена премия за контроль, а в случае же необходимости оценки неконтрольного пакета акций скидка составляет те же самые 40 %.[4]

Использование в рыночном подходе зарубежных аналогов предприятия считается на сегодня дискуссионным вопросом, хотя сторонники и противники этого приводят весьма весомые аргументы в свою пользу. Считается, что рыночный подход к оценке в наибольшей степени соответствует обоснованной рыночной стоимости, поскольку своей основой имеет общедоступную рыночную информацию.[4]

Метод отраслевых коэффициентов (отраслевых соотношений) основан на использовании рекомендуемых соотношений между ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений за ценой продажи компаний и их важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. В результате обобщения могут быть разработаны достаточно простые формулы определения стоимости оцениваемой компании. Этот метод пока не получил достаточного распространения в отечественной практике в связи с отсутствием необходимой информации, требующей длительного периода наблюдений. К тому же сфера применения данного метода -- ограниченный круг сходных компаний, имеющих узкую номенклатуру производства товаров или оказания услуг.[4]

Технологии применения метода компании-аналога и метода сделок в значительной мере совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации. Эта информация может отражать либо цену незначительного пакета акций, не дающего контроля; либо цену пакета, включающего премию за дополнительный контроль.[3]

Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект оценки и метод не совпадают. Например, надj оценить контрольный пакет компании в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае необходимо провести корректировку и увеличить предварительную стоимость на величину премии за расширение контроля.[3]

Суть сравнительного подхода при определении стоимости компаний заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемому, которое было недавно продано. Рассчитывается соотношение между ценой продажи и каким-либо финансовым показателем на предприятии-аналоге. Это соотношение называется мультипликатором. Умножив величину мультипликатора на тот же базовый финансовый показатель оцениваемой компании, получаем ее стоимость.[4]

Например, необходимо оценить компанию, получившую в истекшем году чистую прибыль в размере 150 млн. руб. Известно, что недавно была продана сходная компания за 3000 млн. руб., чистая прибыль которой составила 300 млн. руб. Рассчитаем мультипликатор "цена/чистая прибыль" по компании-аналогу:

3000 : 300 = 10,

откуда стоимость оцениваемой компании:

150 * 10 = 1500 млн. руб.[4]

3. Этапы оценки стоимости компании

Рыночный подход включает следующие основные этапы оценки стоимости компании:

1) сбор необходимой информации;

2) составление списка аналогичных предприятий;

3) финансовый анализ;

4) расчет мультипликаторов;

5) выбор величины мультипликатора;

6) определение итоговой величины стоимости компании;

7) внесение итоговых корректировок.[4]

Рассмотрим содержание каждого этапа оценки стоимости предприятия.

1. Сбор необходимой информации о компании. Сравнительный подход использует два типа информации:

· рыночная (ценовая) информация;

· финансовая информация.

Рыночная информация включает данные о фактических ценах купли-продажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.[1]

Качество и доступность ценовой информации зависит от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако целый ряд агентств, например, «Финмаркет», «AK&M», «Росбизнесконсалтинг» публикуют периодические бюллетени о состоянии финансовых рынков, предложениях на покупку/продажу ценных бумаг некоторых фирм, исследования активности рынков акций крупнейших предприятий по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти на соответствующих сайтах Интернет. [5.ст 68]

В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки практикующие оценщики достаточно часто используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий. [5.ст 68]

Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными сведениями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит определить степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки на экстраординарные события и т. д. Финансовая информация должна быть представлена отчетностью за текущий год и предшествующий период. Ретроинформация собирается обычно за 5 лет. Однако этот период может быть другим, если условия деятельности предприятия будут существенно отличаться от тех, в которых оно работает на момент оценки. Следует подчеркнуть, что финансовая информация должна быть собрана не только по оцениваемой компании, но и по аналогам. Корректировке подлежит вся отчетность по полному списку предприятий, отобранных оценщиком, поэтому сравнительный подход является чрезвычайно трудоемким и дорогостоящим. Кроме того, как показывает практика, тщательный анализ информации может дать отрицательный результат. Оценщик приходит к заключению об отсутствии необходимого сходства и невозможности применения данного метода, хотя время и деньги потрачены.[3]

Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования. Состав необходимой финансовой информации зависит от конкретного объекта оценки, стратегии и методологии оценщика, а также стадии отбора аналогов.[3]

2. Составление списка аналогичных предприятий. Процесс отбора сопоставимых компаний осуществляется в несколько этапов. На первом этапе определяется максимально возможное число предприятий, имеющих сложившуюся на рынке цену купли-продажи. [4]

Критерии сопоставимости на этом этапе достаточно свободны, в первую очередь это сходство отрасли, производимой продукции (услуг), объем производства, соотношение собственных и заемных средств, сопоставимость определяется на основе информации, публикуемой в печати.[4]

На втором этапе составляется этот список. Затем он меняется, поскольку требуется дополнительная информация сверх публикуемой в печати, а ее можно собрать непосредственно в компаниях. Поэтому первоначальный список может сократиться из-за отказа некоторых компаний в пре, доставлении необходимых сведений, а также из-за плохого качества или недостоверности информации.[4]

На третьем этапе составляется окончательный перечень, компаний-аналогов. Включение предприятий в этот список основано на тщательном анализе дополнительно полученной информации. На этом этапе ужесточаются критерии сопоставимости, рассматриваются уровень диверсификации производства, положение на рынке, характер конкуренции, изучаются динамика объемов производства, прибыль, дивидендные выплаты и др.[4] сравнительный подход стоимость

Состав критериев сопоставимости определяется условиями оценки, наличием необходимой информации, приемами и методами работы оценщика. В конкретном случае можно ориентироваться на профессионализм управленческого аппарата, финансовую и производственную стратегию, фазу экономического развития, кредитный статус, дивидендную историю и т.д.[2]

3. Финансовый анализ. Сравнительный подход к оценке предприятия использует все традиционные приемы и методы финансового анализа. При этом рассчитываются финансовые коэффициенты, анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о прибылях и убытках. Финансовый анализ является важнейшим приемом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемой. Отличительные черты финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем. Во-первых, финансовый анализ позволяет определить положение (ранг) оцениваемой компании в списке аналогов. Во-вторых, он дает возможность обосновать степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора. Это, в конечном счете, определяет вес каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины. [2]

Наконец, финансовый анализ является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих как увеличение сопоставимости, так и обоснованность окончательной стоимости. По этим причинам задачи и методы фигового анализа эмитента с точки зрения его состоятельности при выпуске ценных бумаг.[2]

4. Расчет мультипликаторов. Сравнительный подход оценке бизнеса предполагает использование следующих основных групп мультипликаторов:

1 группа -- цена/прибыль, цена/денежный поток;

2 группа -- цена/дивидендные выплаты,

3 группа -- цена/выручка от реализации, цена/физический объем производства;

4 группа -- цена/балансовая стоимость активов.[4]

Рассмотрим порядок расчета и основные правила применения ценовых мультипликаторов.

1 группа. Мультипликатор "цена/прибыль, цена/денежный поток". Эта группа мультипликаторов является наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемой компании и ее аналогов наиболее доступна. В качестве финансовой базы для мультипликатора может использоваться любой показатель прибыли, который рассчитывается в процессе ее распределения. Поэтому., кроме показателя чистой, прибыли, исчисляемого практически всеми предприятиями, можно использовать прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов, налогов и т.д. Основное требование -- полная идентичность финансовой базы мультипликатора, т.е. мультипликатор, исчисленный на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя применять к прибыли после уплаты процентов и налогов.[4]

Мультипликатор "цена/прибыль" существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Поэтому, если аналогом выбрана зарубежная компания, необходимо привести системы распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок можно быть достигнут необходимый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор. В качестве базы для расчета мультипликатора можно использовать не только сумму прибыли, полученную в последний год перед датой оценки. [2]

Оценщик может использовать среднегодовую сумму прибыли, исчисленную за последние 5 лет. Оценочный период может быть увеличен или уменьшен в зависимости от имеющейся информации и наличия ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли.[2]

Базой расчета мультипликатора "цена/денежный поток" может служить любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, можно использовать несколько вариантов данного мультипликатора.[2]

В процессе оценки следует исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку их применение к финансовой базе оцениваемой компании приведет к появлению нескольких вариантов стоимости, существенно отличающих друг от друга. Диапазон полученных результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число используемых мультипликаторов поможет оценщику выявить пределы наиболее обоснованной величины.[2]

Этот вывод основан на математических методах, однако существуют экономические критерии, обосновывающие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора. Например, крупные предприятия лучше оценивать на основе чистой прибыли, мелкие компании основе прибыли до уплаты налогов, поскольку в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Использование мультипликатора "цена/денежный поток" предпочтительно при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов более объективный результат даст использование мультипликатора "цена/прибыль".[2]

2 группа. Мультипликатор "цена/дивиденды" может рассчитываются как на базе фактически выплаченных дивидендов, и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты по группе сходных предприятий, исчисленные в процентах к чистой прибыли.[4]

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения компании, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения: этих выплат может не быть, и компания прекратит свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета следует ориентироваться на потенциальные дивиденды: инвестор получает право контроля при реализации вариантов дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны и при оценке миноритарного пакета акций, поскольку в данном случае инвестор не сможет влиять на руководство компании, чтобы увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.[4]

3 группа. Мультипликатор "цена/выручка от реализации, цена/физический объем" широко используется при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование и т.д.). Несомненным достоинством этих мультипликаторов являйся их универсальность, которая не требует сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора "Цена/прибыль".[4]

Если целью оценки является поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор "цена/выручка реализации", так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае нужно тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата и может привести к снижению объемов реализации продукции.[3]

Мультипликатор "цена/физический объем" является разновидностью мультипликатора «цена/выручка от реализации». В этом случае цена сопоставляется не со стоимостные, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.[3]

4 группа. Мультипликатор "цена/балансовая стоимость активов" применяется в основном для оценки холдинговых компаний либо при необходимости быстрой реализации крупного пакета акций. Финансовой базой для расчета являются чистые активы оцениваемой компании и компаний-аналогов, причем за основу можно брать и балансовые отчеты компаний, и ориентировочную величину чистых активов, полученную расчетным путем.[4]

Выбор величины мультипликатора является наиболее сложным и ответственным этапом, требующим особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида ценового мультипликатора, рассчитанного по всему списку компаний-аналогов, может быть достаточно широким. Аналитик прежде всего отсекает экстремальные величины мультипликатора и рассчитывает его среднюю и медианную величину по аналогам.[2]

Выбор величины ценового мультипликатора производится на основе анализа фактических средних и медианных значений по каждому финансовому коэффициенту, а также позиции оцениваемой компании по элементу сравнения. Методика поиска аналогов сводится к отбору компаний, чьи показатели наиболее близки к оцениваемой по таким критериям, как:[2]

* структура балансового отчета;

* отчеты о финансовых результатах;

* значения финансовых коэффициентов.[2]

Для отбора аналогов можно предложить математическое обоснование: отбираются компании-аналоги, показатели которых не превышают заданного отклонения по всему диапазону значений от показателя оцениваемой компании, как в сторону уменьшения, так и в сторону увеличения. В этом случае перечень сопоставимых компаний уменьшается, однако экономическая логика не всегда совпадает с математическим расчетом и в этом случае всем элементам сравнения придается равное значение.[2]

Затем к оценке привлекаются результаты финансового анализа, сосредоточенные в так называемой «Сводной таблице финансовых коэффициентов» Для выбора величины конкретного вида ценового мультипликатора аналитик использует финансовые коэффициенты, наиболее тесно с ним связанные. На основе сопоставления величин финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой фирмы среди аналогичных компаний.[2]

Выбор значения ценового мультипликатора для оцениваемой компании с использованием данных «Сводной таблицы финансовых коэффициентов» производится обычно экспертным путем. Для этих целей можно применять методику графического сравнения значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании с адекватными финансовыми показателями компаний-аналогов с целью определения места занимаемого оцениваемой компанией. Анализируются минимальное и максимальное значение коэффициента по всему списку аналогов, а также рассчитанное среднее и медианное значение. Можно предложить математическое обоснование: например, коэффициент ликвидности, min значение 0,95 принимаем за 0%, max значение 4,2 за 100%. Тогда значение показателя по оцениваемой компании, равное 1,34, в процентах будет составлять

8,92% = (1,34 -- 0,95)/ (4,2 -- 0,95).[2]

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мультипликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитанных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценового мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений. Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами -- ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.[2]

Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.[2]

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику максимальное число всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково доверяет всем мультипликаторам.[4]

Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.[4]

Взвешивание предварительной величины стоимости

Мультипликатор	Предварительная стоимость	Удельный вес	Промежут. результат
1. Цена/чистая прибыль	55	0,6	33
2. Цена/денежный поток	46	0,3	13,8
3. Цена/балансовая стоимость	40	0,1	4,0
Итоговая величина стоимости		50,8

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.[4]

Портфельная скидка представляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.[4]

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.[4]

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.[4]

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. [4]

Данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для оценки контрольной доли собственного капитала.[4]

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в российской практике метода компании-аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечественным компаниям-аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а также различных электронных источников является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования сравнительного подхода.[4]

5. Выбор величины мультипликатора. Этот этап наиболее сложен и требует особенно тщательного обоснования, отраженного впоследствии в отчете. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же мультипликатора по компаниям-аналогам бывает достаточно широк. Поэтому в расчетах отбрасываются экстремальные величины и определяется средняя величина мультипликатора по группе аналогов. Наилучший результат дает средневзвешенный показатель: основная масса таких компаний может быть неравномерно распределена между интервальными группировками диапазона.[4]

Затем проводится финансовый анализ, причем для выбора величины конкретного мультипликатора используют финансовые коэффициенты и показатели, наиболее тесные с данным мультипликатором.

По величине финансового коэффициента определяется положение (ранг) оцениваемой компании в общем списке. Полученные результаты сопоставляются с рядом значений мультипликатора. В результате достаточно точно определяется величина мультипликатора, которая может быть использована для расчета стоимости оцениваемой компании.[4]

Например, диапазон мультипликатора "цена/балансовая стоимость" по 15 компаниям, взятым в качестве аналога, составляет диапазон значений: 0,92 - 5,67. Отсюда средневзвешенная величина равна 2,15, так как центр диапазона лежит в точке

(5,67 - 0,92) : 2 = 2,375.

Опыт показывает, что большинство компаний имеют величину мультипликатора несколько ниже средней. Это хорошо коррелирует с финансовым коэффициентом "доход на собственный капитал".[3]

Проанализируем этот коэффициент по компаниям-аналогам. Диапазон (-4,1% - 15,6%): средневзвешенная величина равна 8,3296, что несколько меньше центра диапазона:

(15,6 - (-4,1)) : 2 = 9,85.

Доход на собственный капитал в оцениваемой компании 12,5%. Величина мультипликатора для оцениваемой компании может быть получена либо методом трендовой прямой, либо анализом соотношения трех величин: средневзвешенной величины мультипликатора, средневзвешенной величины финансового коэффициента и фактической величины финансового коэффициента оцениваемой компании.[3]

Наиболее часто используются следующие оценочные мультипликаторы: цена/валовые доходы; цена/прибыль до налогообложения; пена/чистая прибыль; пена/денежный поток; цена/балансовая стоимость собственного капитала. При оценке стоимости необходимо отобрать наиболее информативные мультипликаторы, так как она осуществляется на основе нескольких мультипликаторов (от 3 до 5). Выбор наиболее уместного мультипликатора определяется в каждой конкретной ситуации. Завершающим этапом применения данного подхода к оценке предприятия является умножение соответствующего показателя оцениваемого предприятия на мультипликатор предприятия-аналога. Если используются несколько мультипликаторов - определяется удельный вес каждого результата и делается окончательный вывод. [1]

Полученная величина, если необходимо, корректируется на величину рыночной стоимости избыточных и неоперационных активов.[1]

Вышеприведенный анализ подходов и методов оценки стоимости имущества предприятий показывает, что в существующих в России экономических условиях наиболее применимы: для акционерных обществ - метод дисконтирования денежных потоков; для остальных организационно-правовых форм предпринимательства - методы чистых активов и мультипликаторов. Наибольшая применимость этих методов для оценки стоимости российских предприятий по сравнению с другими методами оценки подтверждается результатами опроса, проведенного российским обществом оценщиков в 2009 г. (рис. 1.4). Около 47% российских оценщиков используют в своей практике в основном метод дисконтирования денежных потоков, приблизительно 28% - метод мультипликаторов.[1]

Проблемы управления имуществом наиболее остро стоят в крупных и средних предприятиях, а они, как правило, - акционерные общества, поэтому следует остановиться на более детальной разработке методов оценки их стоимости. Как было показано выше, ведущим в оценке стоимости имущества и акций данных предприятий должен быть доходный подход и прежде всего метод дисконтированных денежных потоков.[1]

Главная проблема их использования - прогнозирование ожидаемых денежных потоков. При оценке методом дисконтированных денежных потоков единого определения денежного потока предприятия не существует. Поэтому предлагается для целей оценки выделить два определения видов денежных потоков - денежный поток предприятия и денежный поток акционеров.[1]

Рис. 1. Результаты опроса российских оценщиков по использованию на практике методов оценки[1]

6. Определение итоговой величины стоимости. Сравнимый подход позволяет использовать максимальное число всех возможных вариантов мультипликаторов. Следовательно, процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если в качестве итоговой величины предложить простую среднюю всех полученных величин, это будет означать одинаковую меру доверия всем мультипликаторам. Наиболее правильным приемом определения итоговой величины является метод взвешивания. При этом в зависимость от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору присваивается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть основой для последующих корректировок.[4]

7. Внесение итоговых корректировок. Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения мультипликаторов, должна быть скорректирована в зависимости от конкретных обстоятельств. Наиболее типичны следующие поправки. Например, портфельная скидка предоставляется при наличии непривлекательного для покупателя характера диверсификации финансовых инструментов в портфеле. Далее, при определении окончательного варианта стоимости нужно учитывать активы непроизводственного назначения. Если выявлены недостаточность собственного оборотного капитала либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть. Возможно применение скидки при низкой ликвидности контрольного пакета акций. В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля. Таким образом, сравнительный подход (несмотря на достаточную сложность расчетов и анализа) является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости.[4]

Результаты, полученные сравнительным способом, имеют достаточно объективную основу в зависимости от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов. Обязательность раскрытия информации эмитента о финансовом положении компании и расчетных значениях ряда параметров будет способствовать объективности и расширению сферы использования данного подхода.[3]

4. Применение математических методов в сравнительном подходе

Корреляционно-регрессионный анализ представляет один из наиболее гибких приемов обработки статистической информации. Он относится к так называемому факторному анализу, который позволяет выявить зависимость искомых переменных от заданных факторов и синтезировать математический и экономический смысл выявленной зависимости.[4]

Применительно к сравнительному подходу к оценке бизнеса такой информацией являются, с одной стороны, рыночные данные о стоимости акций компаний, представленных на фондовом рынке, с другой -- показатели финансово-хозяйственной деятельности этих компаний. Основой анализа регрессионной модели являются в данном случае ценовые мультипликаторы, которые используются при расчете стоимости компании методом компании-аналога либо методом сделок.[4]

Функция регрессии показывает, каким будет среднее значение переменной, если независимые факторы примут конкретную величину. Если представить рыночную стоимость оцениваемой компании в качестве переменной и проанализировать на основе имеющейся информации по аналогичным компаниям ее зависимость от ценообразующих показателей деятельности компаний, то можно построить регрессионную модель расчета стоимости оцениваемого предприятия.[4]

Наиболее простым и наглядным методом построения регрессионной модели является однофакторная линейная регрессия. В процессе анализа можно использовать многофакторную линейную регрессию и нелинейные модели, однако применение более сложных моделей требует более тщательного финансового анализа достигнутых предприятием результатов и оценки их влияния на рыночную цену на акции данной компании. Другим не менее сложным вопросом является описание данных экономических взаимосвязей математическими функциями, что не всегда представляется возможным в силу специфики российских рыночных процессов и отсутствия достаточной, достоверной информационной базы.[4]

Возможность применения регрессионных моделей в условиях российского рынка пока ограничена отраслями электроэнергетики, нефтегазодобывающей и перерабатывающей промышленности, компаниями, предоставляющими услуги связи, телекоммуникационные услуги и некоторые другие. То есть отраслями, в которых акции большого числа предприятий свободно обращаются на фондовом рынке.[4]

Оценка стоимости компании на основе построения регрессионной модели предполагает следующие этапы:

1. Сбор информации и предварительный анализ данных.

2. Отбор одного (системы) ценообразующего показателя.

3. Построение матрицы коэффициентов парной корреляции, выявление зависимости переменной от выбранных факторов (фактора).[4]

Определение вида модели и численная оценка ее параметров. Проверка качества и значимости модели.[4]

Расчет значения переменной на основе построенной регрессионной модели. [2]

Рассмотрим более подробно содержание каждого из этапов. [2]

1. Сбор и предварительный анализ необходимой информации. При оценке стоимости предприятия в рамках рыночного подхода необходимо собрать информацию о компаниях-аналогах. Это должны быть, во-первых, данные о рыночной капитализации компаний, полученные с фондового рынка. Здесь оценщик может выбирать, на основе каких цен он будет рассчитывать рыночную капитализацию. Это могут быть как средние значения цен за определенный период времени, так и значения, максимально приближенные к дате оценки. Первый вариант обычно используется, когда наблюдаются достаточно сильные колебания цены акций за определенный период времени, обусловленные общими экономическими и рыночными факторами. Если причина колебаний связана с изменениями в хозяйственной деятельности компании, то включение данного аналога в список нецелесообразно. Когда говорят о количественной составляющей капитализации, то чаще всего базой для расчета выбирают среднюю цену всех совершившихся сделок на рынке.[2]

2. Выбор ценообразующих факторов, влияющих на исследуемый показатель, формирует базу будущей модели. В рыночном подходе, в качестве базы могут выступать такие финансовые показатели, как выручка, прибыль, денежный поток, дивиденды, стоимость чистых активов, балансовая стоимость активов и некоторые другие. Выбор конкретного показателя или их системы зависит от доступной информации, экономической значимости выбранных показателей для конкретной компании, а также предпочтений оценщика. В случае построения однофакторной регрессии выбирается один показатель. Однако оценщик может построить несколько самостоятельных вариантов моделей и потом сравнить итоговые значения, полученные с помощью каждой из них.[2]

3. Выявление количественной зависимости между рыночной стоимостью компании и фактором, выбранным в качестве финансовой базы для построения регрессионной модели. На данном этапе оценщик математически подтверждает обоснованность аналитического выбора того или иного фактора. Это может быть осуществлено с помощью корреляционного анализа, а именно построения матрицы коэффициентов корреляции, измеряющих тесноту связи каждого из факторов-признаков с результативным фактором. Значения коэффициентов корреляции лежат в интервале от -1 до +1. Положительное значение коэффициента говорит о прямой зависимости, в нашем случае, рыночной стоимости от выбранной финансовой базы, отрицательное значение -- об обратной. Чем ближе значение рассчитанного коэффициента к 1, тем сильнее зависимость рыночной стоимости от определенного фактора. Зависимость считается достаточно сильной, если коэффициент корреляции по абсолютной величине превышает 0,7, и слабой, если не превышает 0,4. При равенстве этого коэффициента нулю связь полностью отсутствует. Коэффициент корреляции дает объективную оценку степени зависимости только при линейной модели регрессии.[2]

На практике оценщик сталкивается с компаниями-аналогами, различными по масштабу показателями финансово-хозяйственной деятельности, особенно, если наряду с отечественными аналогами используются западные, превосходящие оцениваемую компанию по объему реализации, величине чистых активов и т.д. в несколько раз. В таком случае целесообразно провести логарифмическое шкалирование данных выборки, вводя в рассмотрение относительные (процентные) различия в исходных данных, чтобы избавиться от эффекта масштаба при построении уравнения регрессии. Логарифмическое шкалирование представляет собой расчет натурального логарифма каждого значения сформированной выборки.[2]

...