Трансформація діяльності інститутів спільного інвестування в умовах фінансової глобалізації

Размещено на http://www.allbest.ru/

КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ

ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА

УДК 339.9:330.322

Спеціальність 08.00.02 - світове господарство

і міжнародні економічні відносини

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня

кандидата економічних наук

ТРАНСФОРМАЦІЯ ДІЯЛЬНОСТІ ІНСТИТУТІВ СПІЛЬНОГО ІНВЕСТУВАННЯ В УМОВАХ ФІНАНСОВОЇ ГЛОБАЛІЗАЦІЇ

Коверда Вадим Миколайович

Київ - 2011

Дисертацією є рукопис

Дисертаційна робота виконана на кафедрі міжнародного бізнесу Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник кандидат економічних наук, професор Ступницький Олексій Іванович, професор кафедри міжнародного бізнесу Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор Якубовський Сергій Олексійович, завідувач кафедри світового господарства і міжнародних економічних відносин економічного факультету Одеського національного університету імені І.І.Мечникова

кандидат економічних наук, доцент Майорова Тетяна Володимирівна, завідувач кафедри банківських інвестицій ДВНЗ «Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана»

Захист відбудеться 18 квітня 2011 року о 16 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.001.02 в Інституті міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 04119, м. Київ, вул. Мельникова, 36/1, зала засідань вченої ради.

З дисертацією можна ознайомитися у науковій бібліотеці ім. М. Максимовича Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 01017, м. Київ, вул. Володимирська, 58, к.12.

Автореферат розісланий 18 березня 2011 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради Л.С. Поліщук

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Сучасний розвиток світового фінансового ринку характеризується специфічними якісними змінами, пов'язаними з кризовими процесами локального та глобального вимірів. У процесі розвитку національних фінансових ринків, вони все більш інтенсивно інтегруються у єдиний світовий глобальний фінансовий простір, темпи залучення іноземного капіталу в економіку не завжди адекватно пропорційні економічному зростанню, а іноді, через збіг низки випадкових чинників, можуть водночас підвищувати вразливість економіки від зовнішніх фінансових шоків. За цих умов інститути спільного інвестування (ІСІ), як специфічні суб'єкти глобального інвестиційного ринку та фінансового посередництва, не лише трансформуються й інтегруються у глобальні та регіональні фінансові структури, а й відіграють своєрідну роль «стабілізаторів» сучасного світового господарства, згладжуючи негативні впливи світової фінансової кризи. Ринкова взаємодія суб'єктів у цій сфері великою мірою залежить від того, наскільки ефективно працюють інвестиційні фонди, інвестиційні компанії, що здійснюють залучення в економіку вільних коштів населення, та інші фінансові посередники, які опосередковують рух капіталів від інвесторів до емітентів.

Наразі в Україні існує недостатня кількість інвестиційних фондів та компаній, оскільки ринкових умов для максимального використання їхнього потенціалу немає. Це спричинено як загальновизнаними об'єктивними макроекономічними чинниками, так і суб'єктивними, пов'язаними з неефективною діяльністю державних законодавчих, виконавчих та адміністративних органів.

Ефективність діяльності ІСІ залежить від правового та інституційного середовища, дієвого корпоративного контролю, внутрішніх управлінських структур ІСІ та інфраструктури цієї системи. Це потребує поглибленого наукового дослідження всіх трансформаційних складових діяльності ІСІ. Для виявлення сутнісних аспектів трансформації діяльності ІСІ необхідно проаналізувати концептуальні засади їхньої діяльності, особливості форм прояву в різних економічних системах, механізми здійснення та результати, окреслити напрями оптимізації діяльності на українському інвестиційному ринку.

У світовій економічній науці і практиці основоположниками дослідження проблематики ІСІ є: Дж.Тобін, Фр.Модільяні, Г.Марковіц, М.Міллер, У.Шарп, Дж.Гітманн, у роботах яких аналізуються теоретичні та практичні аспекти розвитку фінансових ринків, вартості активів корпорацій, структури капіталу, вибору оптимального портфелю інвестицій. За період незалежності України окремим проблемам розвитку інститутів спільного інвестування, діяльності фінансових посередників, функціонування ринку похідних фінансових інструментів присвячені наукові праці Г.Андрощука, В.Базилевича, О.Батури, А.Гальчинського, В.Геєця, В.Євтушевського, Н.Кузнецової, З.Луцишин, В.Мазуренка, Т.Майорової, О.Мозгового, Р.Омельченка, Є.Панченка, А.Поручника, О.Ступницького, В.Федосова, А.Філіпенка, А.Шегди, О.Шниркова, С.Циганова, С.Якубовського. Вітчизняні вчені у своїх наукових дослідженнях зосереджують увагу переважно на питаннях діяльності інвестора на фондовому ринку, перетворення заощаджень на інвестиції, маркетингових аспектах управління інститутами спільного інвестування, оцінки зарубіжних моделей управління цими інститутами та їх адаптації до вітчизняних умов функціонування фінансового ринку. Водночас є необхідність у обгрунтуванні наукових підходів до шляхів і перспектив розвитку в Україні ІСІ як майнових комплексів довірчого управління та інвестиційних фондів. Потребують подальшого розвитку методологічні та методичні засади побудови ефективної системи та механізму управління діяльністю ІСІ в умовах глобальної фінансової нестабільності. Особливої актуальності набувають теоретичні і практичні проблеми становлення та розвитку ІСІ в Україні з урахуванням світового досвіду. Все це зумовило обрання теми, формулювання мети і завдань дисертаційного дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційна робота виконана відповідно з планом науково-дослідних робіт за темою «Інтеграційна стратегія входження України в європейський економічний простір» (ДР № 06БФО48-01), які є складовими наукових досліджень Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка у рамках Комплексної наукової програми Київського національного університету імені Тараса Шевченка «Наукові проблеми сталого державного розвитку України» (2006-2010 рр.).

Мета та завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є визначення теоретичного та методичного підгрунтя трансформації форм і методів діяльності ІСІ під впливом фінансової глобалізації, поглиблений системний аналіз механізму управління ними, обгрунтування необхідності і доцільності адаптації світової практики до специфічних умов розвитку ІСІ в Україні. фінансовий глобалізація адаптація україна

Досягнення мети дисертаційного дослідження передбачає розв'язання завдань теоретичного, методологічного та прикладного характеру, які й визначають структуру роботи:

з'ясувати економічну сутність ІСІ як форми фінансового посередництва в системі фінансово-кредитних установ сучасного світового господарства;

визначити основні складові, характерні риси, структурні елементи та оптимальні параметри ринку фінансового посередництва та функції його суб'єктів в умовах глобалізації;

виокремити і науково обгрунтувати чинники трансформації механізму спільного інвестування як складових розвитку глобальних фінансових ринків та макроекономічної рівноваги;

системно структурувати механізм управління діяльністю інвестиційних фондів через компанії з управління активами (КУА) ІСІ в країнах з ринковою економікою;

дослідити трансформацію сучасних методів системи управління активами інвестиційних фондів на світових фондових ринках та ринках похідних фінансових інструментів;

визначити вплив світової фінансової кризи на вибір пріоритетних інструментів управління активами ІСІ та способи їх застосування;

оцінити передумови і сучасний стан розвитку ІСІ в Україні як майнових комплексів довірчого управління;

розробити та обгрунтувати практичні рекомендації, спрямовані на прискорення процесу формування українського інвестиційного ринку та шляхів оптимізації діяльності ІСІ.

Об'єктом дослідження є діяльность ІСІ як форми фінансового посередництва у сучасному світовому господарстві.

Предмет дослідження - сукупність відносин, що утворюють сутнісну і змістовну основу трансформації діяльності ІСІ в умовах фінансової глобалізації, тенденції їхнього розвитку, особливості трансформаційних процесів ІСІ у різних сегментах світового господарства.

Методи дослідження. Теоретико-методологічна основа дисертаційного дослідження грунтується як на базових прийомах та методах (аналізу, синтезу, аналогії, абстрагування, індукції, дедукції), так і емпірично-системних процедурах (розрахунково-аналітичних, узагальнення, аналітичного групування і систематизації результатів). При здійсненні аналізу існуючих теоретичних і методологічних підходів і положень, наукових розробок з проблем формування світового ринку ІСІ, розвитку форм і методів колективного інвестування на сучасному фінансовому ринку був використаний метод аналізу і синтезу. При розкритті параметрів, що характеризують функції і процеси колективного інвестування на національних і міжнародних фінансових ринках, використовувався системний, а при структуризації чинників, які впливають на особливості механізму діяльності інвестиційних фондів в умовах глобальної фінансової нестабільності, структурно-логічний метод. Використання у дисертації методу порівняльного аналізу ретроспективної і поточної інформації надало можливість виокремити чинники генезису системи управління активами інвестиційних фондів на світовому ринку фіктивного капіталу як автономно функціонуючої складової сучасної фінансової архітектури. При узагальненні міжнародних тенденцій впливу фінансової невизначеності на національні ринки колективних інвестицій, у тому числі й України, а також при розробці пропозицій щодо удосконалення діяльності ІСІ були використані методи логічного узагальнення, що знайшло своє відображення у цифровому, комбінованому і графічному вигляді (таблиці, рисунки, діаграми).

Інформаційною базою дослідження стали широке коло вітчизняних і зарубіжних джерел, Світового банку, МБРР, ОЕСР, МВФ, МФК, інформаційно-аналітичні матеріали науково-дослідних центрів, дані Державного комітету статистики України, статистичні дані Міністерства фінансів України, Міністерства економічного розвитку і торгівлі України, Української асоціації інвестиційного бізнесу, законодавчо-нормативні акти, які регулюють інвестиційну діяльність, інша інформація, зібрана автором безпосередньо за звітами інститутів спільного інвестування, компаній по управлінню активами та інвестиційних фондів України.

Наукова новизна одержаних результатів. Найважливішими результатами, що характеризують новизну дисертаційного дослідження та особистий внесок автора, є такі:

уперше:

- розроблено фінансово-організаційний алгоритм, складовою якого є механізм формування ІСІ як провідних суб'єктів фінансового посередництва та майнових коплексів довірчого управління сучасного інвестиційного ринку в Україні. Складовими механізму є провідні і взаємопов'язані сегменти фінансової архітектури: фондові ринки і фіктивний капітал, фінансово-кредитні ринки та ринки похідних фінансових інструментів; доведено, що саме ІСІ, як гнучка інституційна форма, позбавлена надмірних посередницьких ланок між інвестором та кінцевою інвестицією, перетворилася у суттєвий чинник стабілізації глобальних інвестиційних ринків і може зайняти лідируючі позиції в процесі післякризового відновлення фінансової сфери;

- на основі економетричної регресійної моделі з використанням методів часових рядів і одночасних рівнянь, аналізу істотності і щільності кореляційних зв'язків між темпами зростання вартості активів ІСІ, динамікою ВВП та інвестицій в основний капітал і цінні папери розроблена модель залежності розвитку ІСІ від макроекономічної політики; доведено вплив діяльності ІСІ на динаміку міжнародної інвестиційної позиції України в умовах фінансової нестабільності;

- визначено критерії становлення та пріоритети розвитку моделей управління ІСІ в Україні та в країнах з перехідною економікою з використанням регресійно-кореляційного аналізу, на базі поєднання якісних і кількісних методів аналізу виявлено динамічні характеристики дисбалансу між відстроченим попитом, тіньовим фінансовим ринком і пропозицією ринку спільного інвестування. Такими критеріями є: інституційна cкладова ринку спільного інвестування; наповнення адекватним змістом діяльності окремих видів ІСІ (зокрема, венчурних фондів, інвестиційних хедж-фондів, фондів прямих інвестицій і фондів, орієнтованих на інвестування в окремі класи фінансових інструментів, фондів акцій, фондів нерухомості, фондів боргових цінних паперів). До пріоритетів розвитку моделей доцільно віднести: надання можливості КУА брати у своє управління активи для покриття обов'язкових резервів страхових компаній та здійснювати управління інвестиційно-страховими фондами компаній, що надають послуги з інвестиційного страхування; запровадження механізмів взаємної конвертації (обміну) цінних паперів ІСІ, що перебувають в управлінні різних КУА; встановлення рівних умов оподаткування доходів власників цінних паперів ІСІ та вкладників банківських установ; забезпечення впровадження процедур оцінки ефективності інвестиційної діяльності вітчизняних ІСІ за правилами, визначеними Глобальними стандартами результативності інвестування (GIPS);

удосконалено:

- принципи побудови інтегрованої системи корпоративного управління на прикладі КУА ІСІ, що базуються на засадах теорії життєздатних систем, яка передбачає досягнення «портфельної» фінансової рівноваги з урахуванням темпів змін позитивних чинників і негативних детермінантів розвиненої фінансової інфраструктури; систематизацію взаємодії між окремими операційними елементами системи управління КУА та середовищем, застосування якої дозволяє зменшити ризики діяльності ІСІ;

- існуючі підходи до класифікації видів і форм інвестиційної діяльності за ознакою сфери інвестування, зокрема селективно-синтезний підхід по виявленню найбільш ефективних інструментів фінансового середовища, що найбільш прилаштовані до прибуткового функціонування ІСІ. Виокремлено такі функції ІСІ: брокерське біржове посередництво, взаємозалік реальних і фіктивних активів, перерозподіл ризиків між фінансовими і нефінансовими інституціями, дистрибуція інвестиційних паїв, кооперація з національними і міжнародними ІСІ;

отримали подальшого розвитку:

- процедури та інструментарій удосконалення системи використання інвестиційними фондами похідних фінансових інструментів на біржовому і позабіржовому ринках у країнах ринкової трансформації, та їх інтеграції до світового стокового ринку з метою зростання ліквідності, адаптації специфічних видів деривативів для гнучкого хеджування особливих видів ризиків, характерних для України, поширення ефективних інвестиційних стратегій в умовах фінансової нестабільності;

- підходи щодо формування ефективної системи державного регулювання фінансової сфери через забезпечення єдиного підходу до регулювання діяльності на фондовому ринку як банківських, так і небанківських фінансових установ, чинниками якого є: поступова передача саморегульованим організаціям (CPO) професійними учасниками фондового ринку частини повноважень щодо передліцензійної роботи, проведення моніторингу діяльності своїх членів, підготовки, перепідготовки та попередньої сертифікації фахівців; підвищення вимог до ліцензування професійних учасників фондового ринку; створення системи контролю за торгівлею цінними паперами за участю афілійованих осіб.

Практичне значення одержаних результатів дослідження полягає в тому, що вони можуть бути використані при розробці державної інвестиційної стратегії та концепції формування фондового ринку, вдосконалені механізму розвитку та управління діяльністю інвестиційних фондів України, в економічно-аналітичній та прогностичній роботі Міністерства економічного розвитку і торгівлі, Міністерства фінансів та Національного банку України, у роботі вітчизняних державних і приватних інвестиційних компаній при плануванні та організації діяльності у напрямі розвитку взаємодії з міжнародними фінансовими інститутами. Це підтверджується довідками Державної комісії по регулюванню ринків фінансових послуг (довідка № 16313/37 від 10 грудня 2010 р.), ТОВ «ФК Єврокоммерц» (довідка № 25/11-2010 від 25 листопада 2010 р.). Результати та висновки дослідження також впроваджено в практику науково-методичної діяльності та навчального процесу Інституту міжнародних відносин Київського національного університету імені Тараса Шевченка при викладанні дисциплін «Міжнародний бізнес» (теми 5, 6), «Менеджмент проектів» (теми 3, 4), «Інвестиційний менеджмент» (теми 1, 2, 7), «Менеджмент і маркетинг» (теми 5, 7), «Управління міжнародним бізнесом» (теми 5, 12) (довідка № 048/11-383 від 6 грудня 2010 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійно виконаним науковим дослідженням. Усі наукові результати, які викладені в дисертаційній роботі та виносяться на захист, отримані автором особисто. З наукових праць, опублікованих у співавторстві, використані лише ті ідеї і положення, які є результатами власної роботи здобувача.

Апробація результатів дисертації. Результати наукової роботи дисертанта над досліджуваною проблематикою пройшли апробацію і були оприлюднені у виступах на 4 міжнародних та національних наукових конференціях і круглих столах, зокрема: XV Міжнародній научно-практичній конференції «Проблемы развития внешнеэкономических связей и привлечения иностранных инвестиций: региональный аспект» (м. Донецьк, 29 січня - 1 лютого 2009 р.); науковій конференції «Шевченківська весна - 2009. Сучасний стан науки: досягнення, проблеми та перспективи розвитку» (м. Київ, 14 квітня 2009 р.); конференції молодих вчених «Актуальні проблеми міжнародних відносин 2009. До 175-річчя Київського національного університету імені Тараса Шевченка та 65-річчя Інституту міжнародних відносин», (м. Київ, 18 жовтня 2009 р.); Міжнародній науково-практичній конференції «Україна в системі світових економічних процесів», (м. Харків, 17-18 грудня 2009 р.); круглому столі «Світова фінансова криза та економічна думка» (м. Київ, 26 лютого 2009 р.); круглому столі «Досвід України і Туреччини в подоланні глобальної кризи» (м. Київ, 30 січня 2010 р.).

Публікації. Основні наукові результати дисертаційного дослідження опубліковані в 7 статтях у провідних наукових фахових виданнях, затверджених переліком ВАК України та 3 виданнях матеріалів тез наукових конференцій (загальний обсяг 4,12 друк. арк.). Дисертант є співавтором окремих розділів монографії та навчального посібника, особисто автору належить 23 д.а.

Структура і обсяг роботи. Структура диссертаційного дослідження відповідає логіці та характеру розробки наукової проблеми. Дисертація складається із вступу, трьох розділів, висновків, списку використаної літератури і 11 додатків. Основний текст викладено на 197 сторінках, додатки займають 19 сторінок. Список використаних джерел включає 228 найменувань і поданий на 19 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЇ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертаційної роботи, визначено ступінь її наукової розробки, сформульовано мету, завдання, об'єкт і предмет дослідження, методологічне підгрунтя та методи дослідження, висвітлено наукову новизну та практичне значення отриманих автором результатів, подано інформацію про апробацію та впровадження результатів дослідження.

У першому розділі «Економічна сутність діяльності інститутів спільного інвестування» досліджено економічну природу колективного інвестування; розкрито економічну сутність і роль ІСІ; проаналізовано основні принципи та форми спільного інвестування у системі глобальних інвестиційних ринків; розглянуто концептуальні та методологічні основи аналізу діяльності інвестиційних фондів як провідної форми фінансового посередництва в системі фінансово-кредитних установ.

На основі аналізу ряду сучасних теорій, зокрема, раціональної поведінки І.Фішера і Ґ.Марковіца, вибору рішень в умовах ризику та оптимальної конкуренції Ф.Блека та М.Скоулза, оптимальної структури капіталу М.Міллера, рівноваги і раціональних очікувань Р.Лукаса, випадкових процесів К.Іто і Р.Мертона, гіпотез «інформаційної ефективності» і «випадкового кроку» у роботі підтверджено, що діяльність суб'єктів ринку послуг інститутів спільного інвестування формується чинником рефлексивності, тобто, не сподіваннями, що відповідають майбутньому розвитку подій, а майбутніми подіями, які формуються цими сподіваннями.

У результаті здійснення аналізу та систематизації існуючих в науковій літературі трактувань економічного змісту ІСІ у диссертації сформульовано визначення поняття ІСІ, з одного боку, як економічної категорії, яка віддзеркалює сукупність відносин між населенням, виробниками і державою щодо перерозподілу вільних грошових засобів на основі повної економічної самостійності, механізму саморегуляції ринкової економіки, внутрішньогалузевого і міжгалузевого переливу фінансових ресурсів, а з іншого - як інституційної складової сучасного світового фінансового ринку у його посередницькому сегменті.

Базуючись на отриманих результатах дослідження визначено та систематизовано ринок послуг ІСІ, функціями формування якого є а) мотивована мобілізація заощаджень приватних осіб, приватного бізнесу, державних органів, зарубіжних інвесторів та трансформація акумульованих грошових коштів у інвестиційний капітал; б) перерозподіл на взаємовигідних умовах грошових коштів підприємств із метою їх ефективнішого використання; в) фінансове обслуговування учасників економічного кругообігу та дольової участі на основі визначення найбільш ефективних напрямів використання капіталу в інвестиційній сфері; г) вплив на грошовий обіг та прискорення обороту капіталу, що сприяє активізації економічних процесів; д) страхова діяльність та формування умов для мінімізації фінансових та комерційних ризиків; е) операції, пов'язані з експортом-імпортом інвестиційних активів.

Обгрунтовано, що на цьому ринку відбувається суспільне визначення якості та ціни фінансових послуг, діють закони попиту та пропозиції, граничної корисності, конкуренції, що зумовлюють реальні можливості функціонування всіх суб'єктів відповідно до умов ринкової економіки.

Доведено, що у секторі непрямого фінансування поряд з базовими суб'єктами, з'являється економічний, самостійний і рівноправний суб'єкт фінансового ринку, що формує власні зобов'язання та вимоги і на цій підставі емітує власні фінансові інструменти, які стають об'єктом торгівлі на цьому ринку. Вказані суб'єкти називаються фінансовими посередниками, а їхня діяльність з акумуляції вільного грошового капіталу та розміщення його серед позичальників-витратників називається фінансовим посередництвом (Рис. 1).

Згідно з розробленою концепцією, ІСІ як фінансові посередники сприяють, по-перше, скороченню витрат базових суб'єктів грошового ринку на формування вільних коштів і розміщення їх у доходні активи та запозичення додаткових коштів, по-друге, послабленню фінансових ризиків для базових суб'єктів грошового ринку, по-третє, збільшенню дохоідності капіталів, завдяки скороченню витрат на здійснення фінансових операцій та відкриттю доступу до великого, високоефективного бізнесу, по-четверте, можливості урізноманітнити надання додаткових послуг (задоволення потреб у пенсійному забезпеченні, забезпеченні житлом, набутті права власності й управління певними об'єктами тощо).

Грунтуючись на засадах аналізу існуючих підходів відносно того, що інтернаціоналізація економіки на мікро-, мезо- і макрорівні є причиною та наслідком переходу до нового сервісно-інтенсивного типу економіки (англійські економісти У. Очел і М. Вегнер), у роботі доведено: а)активізація механізмів трансформації заощаджень в інвестиції шляхом підвищення інвестиційної активності індивідуальних інвесторів, б)перерозподіл та мобільность капіталів, в) зниження відсоткових ставок, г)подолання бар'єрів невизначеності (асиметричної інформації та морального ризику), які утримують індивідуальних інвесторів від вкладення фінансових ресурсів у «первинні зобов'язання» (позики або цінні папери підприємств реального сектора), д)професійний відбір об'єктів інвестування, диверсифікація активів та економія на масштабах операцій слугують забезпеченню ефективної фінансової послуги - перетворенню неліквідних активів на ліквідні (наприклад, неліквідних довгострокових позик на ліквідні короткострокові депозити); активів з великими номіналами в активи з малими номіналами тощо. Доведено, що оскільки існує прямий кореляційний зв'язок між абсолютним збільшенням кількості національних індивідуальних приватних інвесторів і зростанням стабільності внутрішнього ринку, нерозвиненість ринку небанківських фінансових інститутів (яка має місце наразі в Україні), практично є «доповнюючим компонентом» фінансової кризи.

Рис. 1. Класифікація складових фінансового посередництва за функціональною ознакою у структурі ІСІ

Джерело: складено автором за матеріалами [16; 22]

У дисертаційній роботі ІСІ розглядаються з позиції елемента цілісної фінансової системи, що є сукупністю взаємодії окремих компонентів: банків, інвестиційних компаній, інвестиційних фондів, компаній з управління активами, фондових бірж. Автор дійшов аргументованого висновку про те, що інвестиційний ринок являє собою ринок, на якому об'єктами купівлі-продажу виступають різноманітні інвестиційні товари, інструменти, інвестиційні послуги, що забезпечують процес реального і фінансового інвестування. Інвестиційний попит усіх видів інвесторів обслуговується спеціальними інвестиційними інституціями, спирається на досить розгалужену і різнопланову інвестиційну інфраструктуру.

Відштовхуючись від загальних визначень ринку, ринок ІСІ (як з постійним, так і з змінним капіталом), визначено у дисертації як сукупність економічних відносин між суб'єктами процесу колективного інвестування (приватні інвестори, інституційні інвестори, комерційні фірми, підприємці, держава тощо) з приводу спільного інвестування, що засноване на принципах конкуренції, еквівалентності та взаємної вигоди. Так, саме вони на світовому ринку акцій та облігацій відіграють вирішальну роль у переміщенні капіталів, оскільки зменшують витрати через здійснення економії на масштабі операцій і вдосконаленні процедур оцінювання цінних паперів.

На основі проведеного системного дослідження доведено, що у сучасних умовах постійної регенерації процесів акумуляції, розподілу та перерозподілу вільних фінансових ресурсів серед галузей економіки, з особливою актуальністю постає питання пошуку раціонального шляху розвитку національного фінансового ринку: він повинен бути повністю сегментований, чи повністю інтегрований. Автором визначено, що для економіки України наразі є найбільш прийнятний не повністю сегментований (коли інвестор з однієї країни не може вкласти кошти в цінні папери в іншій країні і при цьому цінні папери одного ступеня ризику на різних ринках мають різну ставку доходу через різницю у курсах валют та відмінності в системах оподаткування), а повністю інтегрований (коли інвестор може інвестувати кошти будь-де і при цьому цінні папери одного ступеня ризику забезпечують інвестору однаковий рівень доходу) ринок.

У другому розділі «Особливості трансформації механізму діяльності інвестиційних фондів в умовах глобальної фінансової нестабільності» проведено дослідження сучасного ринку послуг ІСІ, проаналізовано специфіку діяльності КУА в країнах з ринковою економікою, визначено основні чинники сучасної системи управління активами інвестиційних фондів на світовому ринку фіктивного капіталу та особливості динаміки торгівлі похідними фінансовими інструментами ІСІ.

За останні роки значна частина дрібних вкладників перейшла з банківської сфери (кредитно-депозитний сегмент) до сфери нових незалежних фінансових інститутів - ІСІ, управління активами яких здійснюють спеціалізовані КУА. Застосовуючи модель управління грошовими потоками фірми, що базується на інвестиційній стратегії (системі довгострокових цілей розміщення активів інституту спільного інвестування та вибору найефективніших шляхів їх досягнення), стратегічному управлінні (формування сбалансованого інвестиційного портфеля), та оперативному управлінні (управління окремими інвестиційними проектами і програмами), у дисертації було визначено, що як найважливіший показник для аналізу структурування грошових потоків використовується чистий сукупний грошовий потік.

Американський ринок колективного інвестування є найрізноманітнішим за формами організації та масштабністю діяльності, ІСІ існують у трьох основних видах: компанії сертифікатів з готівковою вартістю (Face Amount Companies), об'єднані інвестиційні трасти (Unit Investment Trust Companies), менеджеріальні компанії (Management Companies), а інвестори мають широкі можливості щодо вибору галузевого спрямування своїх інвестицій і альтернативи щодо використання доходу, отриманого за цінними паперами інститутів спільного інвестування. Пайові фонди США займають лідируючі позиції на світовому ринку інститутів колективного інвестування (рис. 2).

Якщо для США найважливіше значення для формування ринку колективних інвестицій є приватна ініціатива, то характерною особливістю європейського ринку є державна підтримка.

Рис. 2. Структура пайових фондів на світовому ринку інститутів колективного інвестування станом на 01.02.2010 р. (за країнами та регіонами)

Джерело: складено автором за даними Української асоціації інвестиційного бізнесу [Електронний ресурс] - Режим доступу: http://www.uaib.com.ua/files/articles/170/95_4.pdf

Дослідження основних стратегій КУА, а саме: зростання, ключової вартості, дивідентного доходу, індексної та комбінованої стратегій стали підгрунтям для оцінювання стандартної доходності портфеля активів ІСІ. Доведено, що остання за сприятливих умов (загального зростання фондового ринку країни і швидкого розвитку підприємств реального сектора економіки) є кратною розміру інвестованих коштів.

Оцінка ефективності діяльності КУА здійснюється на основі фундаментального і технічного аналізу кон'юнктури фінансового ринку, шляхом аналізу активів (метод чистих активів, метод ліквідаційної вартості) або на основі аналізу доходів (метод дисконтованих грошових потоків, метод капіталізації доходів, метод надлишкових прибутків або мультиплікаторів оцінки: ціна/прибуток, ціна/грошовий потік, ціна/дивіденди. Згідно з розрахунками за методами розбіжності поточних середніх (Moving Average Convergence-Divergence), індексу коливання цін (Ultimate Oscillator), альфа-бета методу (Alpha-Beta Trend), методу Боуллінжера (Bollinger Bands), показника зміни тенденцій (Key Reversal), автором зроблено висновок, що у переважній кількості практичних випадків аналіз КУА доходів і потоків платежів здійснюється з розрахунку однієї з двох узагальнюючих характеристик: нарощеної суми (amount of cash flows) або дійсної вартості потоку (present value of cash flows).

Держава може виступати у ролі колективного інвестора, вкладаючи кошти у приватні інвестиційні фонди та створюючи власні, проте роль держави у створенні ринку послуг спільного інвестування має різну ступінь вагомості для різних країн. Класифікувати функції держави у цій сфері можна таким чином: створення сприятливих передумов виникнення ринку колективних інвестицій; умов ефективного функціонування суб'єктів цього ринку; участь у створенні нової та підтримка існуючої інфраструктури. Проте, наразі, в умовах України державні цінні папери не сприймаються як безкризові, тому необхідно як базис використовувати безкризову ставку західних компаній, але у цьому випадку необхідно обов'язково залучити специфічний «вітчизняний» ризик з метою урахування реальних розмірів інвестування, що існують в країні на даний період часу.

Як свідчить світовий досвід, дивіденди від цінних паперів інвестиційних фондів перевищують середні дивіденди на ринку цінних паперів. ІСІ через КУА надають своїм учасникам послуги з професійного управління інвестиціями на ринку фіктивного капіталу, у тому числі використовуючи широкий спектр операцій у сфері торгівлі похідними фінансовими інструментами. При цьому ІСІ є активними учасниками не лише ринків похідних фінансових інструментів, а й нових ринкових сегментів, нових систем здійснення розрахунків, інструментів аналізу та прогнозування інвестиційної діяльності та загроз, що є віддзеркаленням зміни умов функціонування ринку.

У результаті дослідження динаміки формування національних та глобальних потоків капіталу й аналізу транснаціоналізації діяльності ІСІ визначено, що значно зросла участь КУА ІСІ на світових ринках фінансових ф'ючерсів, (особливо короткострокових й довгострокових казначейських зобов'язань, депозитів, валютних й індексних показників фондових бірж). При цьому ефективна складова капіталу ІСІ у загальній емітованій кількості похідних фінансових інструментів значно «дешевша» від запозиченого; а оскільки оподаткування діяльності інвестиційних фондів має, як правило, пільговий характер, то порівняння показників валової доходності операцій з фінансовими інструментами учасників фінансового ринку свідчать про отримання відносно більших прибутків ІСІ порівняно, наприклад, з банківським сектором.

Результати аналізу діяльності КУА, проведеного у диссертації, щодо доходності активів на ринку фіктивного капіталу свідчать, що наразі найбільш дієвими способами оцінки вартості акцій є: модель дисконтного потоку дивідендів і ліквідної вартості акцій і модель визначення ціни капітальних активів (САРМ, яка була розроблена Дж.Линтнером, Я.Мойссином, В.Шарпом). Остаточний результат формується шляхом об'єднання всіх показників, що впливають на вартість акцій (1 етап), визначення пропорційної даному пакету акцій частки з врахуванням отриманої величини різних знижок і премій методом зважування з використанням вагових коефіцієнтів по кожному із застосованих методів (2 етап).

У роботі класифіковані чинники визначення питомої ваги кожного методу, що використовуються КУА для ефективного формування потрфелю активів: характер бізнесу і його активів; мета оцінки і можливе її використання; стандарт вартості, що застосовується; кількість та якість даних, що підкріплюють метод; рівень ліквідності; рівень контролю. Зазначене дає можливість обрати найбільш вірні вагові частки і дійти підсумкового висновку щодо величини вартості активів портфелю.

Визначено певний лаг запізнення реакції показників інвестиційної активності ІСІ по відношенню до етапів розгортання фінансової кризи як на національному, так і на світовому фінансовому ринку.

Зроблено висновок, що Україна, на жаль, ще знаходиться на транзитивній стадії розвитку, використовує лище єдиний макроекономічний механізм виходу з фінансової кризи - запозичення коштів у міжнародних фінансових інститутів і практично не використовує потенціал інвестиційних сегментів фінансового ринку, ані у їх інвестиційній функції, ані у їх капіталостворювальній функції, ані у розподільчій.

У третьому розділі «Сучасний стан і перспективи розвитку інститутів спільного інвестування в Україні» проаналізовано особливості становлення та розвитку ІСІ в Україні та країнах з перехідною економікою, виявлено головні переваги і недоліки існуючої національної системи управління ІСІ та моделей управління активами інвестиційних фондів в Україні, запропоновані заходи з удосконалення економічного механізму їхньої діяльності, спрямовані на оптимізацію функціонування ІСІ на українському ринку спільного інвестування.

Згідно з чинним законодавством, основними гравцями на ринку послуг спільного інвестування в Україні є пайові, корпоративні та венчурні інвестиційні фонди. Шляхом визначення пріоритетних напрямів удосконалення діяльності ІСІ автором дисертації розроблено стратегію цільових орієнтирів процесу їхнього розвитку. Останні сформульовані автором як набір ефективних інструментів управління ІСІ та практики прийняття рішень щодо портфелю активів, конкурентної позиції, інвестиційного середовища.

Рис. 3. Структура портфеля цінних паперів ІСІ України за галузями інвестування у розрізі типів фондів станом на 01.01.2010 р.

Джерело: складено автором за даними Першої фондової торгової системи [Електронний ресурс] - Режим доступу: http://www.pfts.com/index.php?get=109 [дані, що характеризують долю «не визначена» відсутні]

Автором розроблена і запропонована модель залежності розвитку ІСІ від макроекономічної політики та розкрито вплив їхньої діяльності на динаміку міжнародної інвестиційної позиції України із застосуванням економетричної регресійної моделі та використанням методів часових рядів і одночасних рівнянь, аналізу найменш істотних і найбільш щільних кореляційних зв'язків між темпами зростання вартості активів ІСІ, динамікою ВВП та інвестицій в основний капітал і цінні папери. Залежними змінними обрані такі: кількість ІСІ; вартість активів (млн.грн); кількість КУА. Екзогенними змінними, з огляду на наявну статистичну базу, обрано такі: ВВП у фактичних цінах, млн.грн.; інвестиції в основний капітал діяльності; офіційний рівень безробіття, % (за методологією МОП); зміна ІСЦ (середньорічні), динаміка міжнародної інвестиційної позиції України (активи та пасиви), млн.дол. США. Найбільш щільний кореляційний зв'язок має місце між обсягами ВВП та кількістю ІСІ (0,98) і КУА (0,97), міжнародною інвестиційною позицією України (зокрема активами) і кількістю ІСІ (0,97). Розроблена модель складається із системи рівнянь залежності ІСІ від макросередовища, які водночас розкривають їхній вплив на міжнародну інвестиційну позицію України, і мають такий вигляд:

,

де Value_of_assets - вартість активів (млн.грн);

number_ICI - кількість ІСІ;

CPI - зміна IСЦ (середньорічні);

Investments - інвестицій в основний капітал, млн.грн;

DIIPU_assets - динаміка міжнародної інвестиційної позиції України (активи);

DIIPU_liabilities - динаміка міжнародної інвестиційної позиції України (пасиви).

На її основі можна зробити такі узагальнення: а) у всіх випадках відносні темпи зміни вартостей активів, інвестицій в капітал та інвестиційної позиції України є нижчими від відносних темпів зміни факторів, що впливають на них (обраних в рамках моделі); б) за зміни кількості ІСІ на 1%, вартість їхніх активів гранично зміниться на 0,5%, за умови незмінності усіх інших чинників; в) при зростанні ІСЦ на 1%, вартість активів ІСІ гранично зміниться на 2,2%; г) якщо вартість активів ІСІ зросте на 1%, то обсяги інвестицій в основний капітал гранично зростуть на майже 0,2%, за умови незмінності усіх інших чинників; д) якщо ВВП зросте на 1%, то обсяги інвестицій в основний капітал гранично зростуть приблизно на 0,96%, за умови незмінності усіх інших чинників; е) якщо вартість активів зросте на 1%, то динаміка міжнародної інвестиційної позиції України гранично зросте приблизно на 2%, за умови незмінності усіх інших чинників.

Спираючись на результати аналізу національного фінансового ринку, автор обгрунтував найбільш актуальні напрями позиціонування ІСІ. Виявлено, що нерозвиненість ринку послуг спільного інвестування в Україні визначає потребу у розробці фінансово-інституційного механізму його формування, який складається із трьох груп чинників:

По-перше, зниження ризику через диверсифікацію потфелю активів дозволяє підвищити відношення прибутковості інвестицій до ризику суб'єктів ринку інвестиційних послуг. В Україні диверсифікація доцільна оскільки досить важко оцінити різницю у відношенні прибутковість/ризик для різних секторів і компаній. Недоліком її є розпорошеність капіталу, відстежування поведінки багатьох інструментів, зростання комісійних витрат, що за малого розміру капіталу істотно впливає на прибуток. Тому доцільність диверсифікації портфелів активів в Україні буде залежати від зростання розміру капіталу і планованого терміну інвестицій, а її скорочення - за активного корпоративного управління.

По-друге, інституційна незрілість фондового ринку через превалювання неорганізованого ринку над організованим; ускладнений контроль над операціями з цінними паперами та розповсюдженням інформаційних індикаторів щодо кількісних та якісних параметрів операцій з ними; низька ліквідність фондового ринку; мала кількість цінних паперів, якими торгують на біржі, обмежена кількість інструментів фондового ринку; маніпуляції учасників фондового ринку з цінами з метою завищення вартості чистих активів інвестиційних фондів; відсутність єдиної ефективної депозитарно-клірингової системи та переходу до міжнародних систем стандартів IASC і IOSCO призводять до зниження мотивації колективного інвестування.

По-третє, нормативна база у сфері спільного інвестування побудована таким чином, що їхні організаційні форми фактично обмежені як за видами, так і за можливими напрямками, а формула оподаткування діяльності ІСІ з цінними паперами взагалі є вкрай невдалою: податок на додану вартість (для західних аналогів його не існує), система обліку і відображення результатів їхньої діяльності в бухгалтерській звітності здійснюється без урахування форм, методів і специфіки інвестиційних процесів. Ще одним невирішеним питанням є відсутність теорії та практичного нормування відносин у трикутнику «інвестиційний фонд-інвестиційний керуючий-депозитарій інвестиційного фонду». Тобто, удосконалення правового поля має бути націлене на створення законодавчих, регулятивних та інших структур, необхідних для забезпечення дотримання набагато суворіших фідуціарних стандартів та стандартів ефективності стосовно всіх ІСІ.

Швидке формування необхідних активів із різних джерел і різної тривалості (коротко-, середньо- і довгострокових ресурсів), можливості широкого використання конкурентних переваг на суміжних ринках фінансових послуг і диверсифікації розміщення ресурсів на різних ринках, взаємопокриття ризиків сприяє виникненню синергійного ефекту. Останній свідчить про високий ступінь внутрішньої інтеграції фінансових стратегій в межах ІСІ, як за цільовими, так і за функціональними параметрами.

За результатами дослідження сформульовані науково-теоретичні висновки і практичні рекомендації, спрямовані на стабілізацію діяльності ІСІ в умовах підвищеної фінансової невизначеності.

ВИСНОВКИ

1. Основою організації і функціонування сучасних ІСІ, як суб'єктів колективного інвестування, є, по-перше, сучасна теорія портфельних інвестицій у площині оптимального розподілу заощаджень економічного агента (модель поведінки інвестора: вибір рішень в умовах ризику, теорія спадної корисності, раціональних очікувань, а також такі мотиви як: спекулятивний мотив, мотив обачності, мотив надання переваги ліквідності). По-друге - теорія рівноваги фінансового ринку у площині мотивації розміщення коштів у ІСІ індивідуальних і інституційних інвесторів, яка включає такі ключові поняття: сподіване значення, стандартне відхилення і чинник випадковості (модель оцінки капітальних активів (МОКА)). Тому, з теоретико-методологічної точки зору ринок ІСІ можна розглядати як економічну категорію відносин між населенням, виробниками і державою щодо перерозподілу вільних грошових коштів на основі повної економічної самостійності, механізму саморегуляції ринкової економіки, а ІСІ - як окремі суб'єкти фінансового посередництва об'єднаних сегментів фінансового ринку: фондового і валютного ринків, ринків позичкових капіталів і похідних фінансових інструментів.

2. ІСІ є невід'ємним елементом світового фінансового ринку, пом'якшують ризики та загрози, що постають як негативний результат глобалізаційних процесів сучасного світового господарства та системи його економічних відносин. Здійснюючи на постійній основі викуп і продаж інвестиційних активів, ІСІ не лише забезпечують їхню ліквідність, а й стабілізують ринок, протидіють значним коливанням цін, які не пов'язані із змінами в їх реальній вартості та змінами в діяльності емітентів цих активів. Це сприяє подоланню бар'єрів невизначеності (асиметричної інформації та морального ризику), які утримують індивідуальних інвесторів від вкладення фінансових ресурсів у «первинні зобов'язання» - позики або цінні папери підприємств реального сектору. Особливо важлива їхня роль у переміщенні грошових заощаджень домашніх господарств в оборот ділових підприємств. На світовому ринку акцій та облігацій саме ІСІ відіграють вирішальну роль у переміщенні капіталів (оскільки зменшують витрати через здійснення економії на масштабі операцій і вдосконалення процедур оцінювання цінних паперів), мотивованій мобілізації заощаджень приватних осіб, приватного бізнесу, державних органів, зарубіжних інвесторів з наступною трансформацією акумульованих грошових коштів у інвестиційний капітал.

3. Під впливом процесів фінансової глобалізації відбувається трансформація видів і форм діяльності ІСІ, її масштабів, кількісних і якісних показників, а в умовах глобальної фінансової нестабільності ІСІ забезпечують достатньо ефективне розміщення інвестиційних ресурсів. По-перше, такі інститути значно зменшують інвестиційні ризики за рахунок здійснення диверсифікації вкладень, оскільки втрати по окремих видах активів компенсуються прибутками від володіння та операціями з цінними паперами, деривативами та іншими фінансовими інструментами. По-друге, ІСІ надають своїм учасникам послуги з професійного управління інвестиціями, що дозволяє отримати додаткові прибутки від операцій з активами на підставі адекватної оцінки ринкової кон'юнктури, захистити об'єднані капітали від втрат, пом'якшити втрати у випадках, коли уникнути їх неможливо. По-третє, у деяких галузях інвестиційний ризик настільки великий, що виникає необхідність розподілу можливих втрат між кількома учасниками і це приваблює не тільки дрібних інвесторів, а й власників значних капіталів (інвестиції у венчурні підприємства або в акції зарубіжних емітентів, особливо країн, які тільки інтегруються в міжнародний ринок цінних паперів). По-четверте, сучасний світовий ринок ІСІ виник на основі інтеграційних процесів між національними ринками ІСІ, що дозволило економікам розвинених країн на початку ХХІ ст. повністю перейшли від моделі сегментованого фінансового ринку (інвестор з однієї країни не може вкласти кошти у цінні папери в іншій країні) до моделі повністю інтегрованого ринку (інвестор може інвестувати кошти будь-де і будь-коли). Інвестиційні ринки за участю ІСІ різних країн, взяті в сукупності, наразі розвиваються у глобальну цілісну інвестиційну систему, об'єднану спільними умовами функціонування і закономірностями еволюції, права інвесторів надійно захищені спеціальними законами, виконання яких суворо контролюється.

4. КУА, як складові структури і суб'єкти фінансової діяльності ІСІ, генерують прибутки від управління активами і спрямовують їх у найбільш прибуткові сфери. Оподаткування діяльності інвестиційних фондів має, як правило, пільговий характер, що дозволяє КУА ІСІ за однакових показників валової доходності операцій з фінансовими інструментами отримувати відносно більші прибутки порівняно, наприклад, з банком. Жорстке національне і міжнародне правове поле вимагає відкритості і прозорості методів інвестиційної діяльності КУА ІСІ: відповідно до законодавств багатьох країн ринкової економіки інвестору надається можливість регулярного доступу до інформації про роботу ІСІ та КУА, вартість і структуру активів інвестиційного фонду, систему контролю за професійним управлінням активами і диверсифікацією портфеля, викуп у інвесторів цінних паперів за поточною вартістю чистих активів фонду, тощо. Завдяки жорсткій звітності, контролю і аудиторським перевіркам КУА та ІСІ гроші інвесторів захищаються від нецільового використання, а також дозволяють захистити активи ІСІ від проблем, пов'язаних із фінансовим становищем самої КУА: навіть банкрутство КУА (як господарюючого суб'єкта) не є загрозою для активів ІСІ (активи інвестиційного фонду можуть бути передані в управління іншій КУА; на активи ІСІ не розповсюджуються вимоги та зобов'язання КУА).

5. Трансформація діяльності ІСІ на сучасному етапі пов'язана як з підвищенням ефективності існуючих, так і з появою нових дієвих методів управління активами у зв'язку з прискореним розвитком фондових ринків та ринків похідних фінансових інструментів. Адекватною реакцією інвестиційних фондів на появу нових фінансових інструментів, формування сегментів строкових ринків і фондових субринків є розширення системи засобів здійснення фінансових розрахунків, методів аналізу та прогнозування інвестиційної діяльності та загроз, що віддзеркалюють зміни умов функціонування цих ринків. Це, разом з пільговим характером інвестування, дозволяє ІСІ одержувати більші прибутки від управління портфелями «дешевих» капіталів, отриманих не з виробничої або кредитної сфер. Диференціація вартості цінних паперів порфелей інвестиційних фондів та об'єктів інвестування генерує пошук ефективних механізмів міжнародного захисту прав інвесторів ІСІ і міжнародно визнаних економічних моделей та правових норм колективного позову щодо врегулювання процедур отримання інвесторами доходів.

6. Розвиток сучасного ринку ІСІ в Україні можна розділити на три етапи. Перший етап (1994-2000 р.р.) характеризувався законодавчою невизначеністю, відсутністю чіткої системи контролю у сфері діяльності фінансових посередників, недосконалою сертифікатною приватизацією, безвідповідальністю місцевих органів виконавчої влади, що призвело до активізації створення та негативної діяльності псевдодовірчих товариств, трастів, страхових компаній, інвестиційних фондів та інших суб'єктів підприємництва в Україні в частині залучення грошових коштів громадян. Особливостями другого етапу (2001-2007 р.р.) було динамічне зростання ІСІ за рахунок прискорення процесів масової приватизації і корпоратизації в Україні, надходження іноземних інвестицій, які забезпечили розвиток первинного і вторинного ринку цінних паперів, що призвело до високих темпів зростання вартості акцій українських емітентів і їх ліквідності. Набули розвитку принципово нові ІСІ, а саме корпоративні, пайові та венчурні інвестиційні фонди. Проте, загальний стан розвитку фондового ринку, його інституційна незрілість гальмували діяльність інституційних інвесторів в Україні в цілому та ІСІ зокрема. Серед негативних чинників слід відзначити: превалювання неорганізованого ринку над організованим; наявність кількох торговельних майданчиків; низька ліквідність фондового ринку; мала кількість цінних паперів; маніпуляції учасників фондового ринку з цінами з метою завищення вартості чистих активів інвестиційних фондів; незавершеність формування інституційної інфраструктури, відсутність єдиної ефективної депозитарно-клірингової системи. Третій етап (2008-по т.ч.) пов'язаний з фінансовою кризою світового господарства, в умовах якої переоцінений у 2007 р. український фондовий ринок у 2008-2010 р.р. впав нижче справедливого рівня цін. Тобто, з одного боку, поточні втрати ІСІ-інвесторів спонукали їх закривати свої позиції в цінних паперах, а з іншого - скуповувати ці цінні папери за новими, зниженими цінами, чим також намагалися скористатися великі біржові гравці. ІСІ, як гнучка інституційна форма фінансового посередництва, наразі трансформується у суттєвий чинник стабілізації глобальних інвестиційних ринків і може зайняти лідируючі позиції в процесі післякризового відновлення фінансової сфери.