Теоретико-методологічні засади забезпечення інвестиційної безпеки України через механізм інституційного інвестування на ринках цінних паперів

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

РАДА НАЦІОНАЛЬНОЇ БЕЗПЕКИ І ОБОРОНИ УКРАЇНИ

НАЦІОНАЛЬНИЙ ІНСТИТУТ ПРОБЛЕМ МІЖНАРОДНОЇ БЕЗПЕКИ

УДК 336.767 : 338.2(477)

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня доктора економічних наук

Теоретико-методологічні засади забезпечення інвестиційної безпеки України через механізм інституційного інвестування на ринках цінних паперів

Спеціальність: 21.04.01 - економічна безпека держави

Мошенський Сергій Захарович

Київ - 2009

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана в Національному інституті проблем міжнародної безпеки при Раді національної безпеки і оборони України.

Науковий консультант: доктор економічних наук, професор, Сухоруков Аркадій Ісмаїлович, Національний інститут проблем міжнародної безпеки при Раді національної безпеки і оборони України, завідувач відділу економічної безпеки.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор, Федосов Віктор Михайлович, ДВНЗ Київський національний економічний університет ім. В. Гетьмана, завідувач кафедри фінансів;

доктор економічних наук, професор, Барановський Олександр Іванович, ДУ “Інститут економіки і прогнозування” НАН України, завідувач відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків;

доктор економічних наук, професор Денисенко Микола Павлович, Київський національний університет технологій та дизайну, професор кафедри економіки, обліку і аудиту.

Захист відбудеться 21 жовтня 2009 року о 14.30 год. на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.723.02 у Національному інституті проблем міжнародної безпеки при Раді національної безпеки і оборони України за адресою: вул. Кутузова, 18/7, м. Київ, 01133.

З дисертацією можна ознайомитися в бібліотеці Національного інституту проблем міжнародної безпеки при Раді національної безпеки і оборони України.

Автореферат розісланий 20 серпня 2009 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради

к.е.н., доцент Кузьменко В. П.

ринок інвестиційний безпека фінансовий

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми дослідження. Вітчизняний ринок цінних паперів поки що не вирішує проблему широкого залучення фінансових ресурсів для інвестування інноваційних та інших довгострокових економічних проектів. Водночас, необхідність забезпечення інвестиційної безпеки України вимагає розширення джерельної бази інвестування економіки за рахунок залучення коштів, акумульованих інституційними інвесторами. Отже, обґрунтування теоретико-методологічних і методичних засад забезпечення інвестиційної безпеки України за рахунок розвитку інституційного інвестування на ринках цінних паперів є актуальною науково-прикладною проблемою.

Значний внесок у дослідження проблем економічної безпеки держави зробили вітчизняні науковці В. Андрійчук, О. Бандурка, В. Бегма, О. Власюк, В. Геєць, О. Ємельянов, Я. Жаліло, В. Кузьменко, А. Мокій, В. Мунтіян, Д. Прейгер, С. Пирожков, А. Сухоруков, Є. Хлобистов, В. Шлемко, а також зарубіжні науковці - Л. Абалкін, А. Архипов, І. Богданов, С. Бороздін, Р. Вілпісаускас, В. Забродський, В. Загашвілі, В. Сенчагов, Дж. Лодвікс, Р. Сімасіус, Дж. Барбер, Д. Бартельм, Дж. Бідл, Л. Біркен, Дж. Вітекер, К. Гудвін, Р. Леонард, Т. Лоурі, Ф. Міровскі, Д. Норт, В. Ойкен, Ж. Пардіні, Фр. Перру, У. Семюелс.

Теоретичним аспектам інвестування присвятили свої праці І. Ансофф, І. Бланк, А. Даниленко, М. Денисенко, М. Крупка, А. Мертенс, У. Шарп. Проблеми фінансової та інвестиційної безпеки висвітлені у роботах О. Барановського, З. Варналія, М. Єрмошенко, Т. Ковальчука, А. Сухорукова, В. Федосова, А. Чухно. Особливості інституційного інвестування вивчали Ф. Девіс, Е. Жуков, З. Кантур, Д. Кідуел, Я. Міркін, П. Орсег, М. Ноел, Ф. Фабоцці, В. Базилевич, А. Василенко, В. Грушко, О. Дорош, Т. Кушнір, С. Румянцев.

Водночас, недостатньо вивченою лишається проблема забезпечення інвестиційної безпеки держави в умовах інституційних трансформацій на ринках цінних паперів. Потребують більш глибокого дослідження можливості формування конвергенційної моделі фінансування національної економіки, що поєднує банківське фінансування із фінансуванням через фондовий ринок, а також напрямки удосконалення державного регулювання ринку фінансово-інвестиційних послуг. Необхідність розробки теоретико-методологічних засад підвищення рівня інвестиційної безпеки України за рахунок розвитку інституційного інвестування на ринках цінних паперів зумовила вибір теми дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами.

Дисертаційне дослідження пов'язане із плановою темою Національного інституту проблем міжнародної безпеки “Розроблення методики оцінки рівня фінансової безпеки України” (номер держреєстрації 0107U0009295). Особистий внесок автора у виконання теми полягає в аналізі стану інвестиційної безпеки фондового ринку і системи інституційного інвестування, визначенні індикаторів стану та рекомендацій щодо підвищення рівня інвестиційної безпеки.

Автор брав участь у науковому дослідженні кафедри фінансів Житомирського державного технологічного університету за темою “Теоретичне обґрунтування розвитку венчурного інвестування в Україні” (номер держреєстрації 0107U004526). Внесок автора полягає в аналізі стану венчурного фінансування за кордоном та визначенні шляхів його розвитку в Україні. Дисертаційне дослідження також пов'язане з науковими дослідженнями Житомирського державного технологічного університету за наступними темами: “Економічна система України: інституційні аспекти” (номер держреєстрації 0106U013147), в рамках якої автор визначив роль інституційного інвестування у вітчизняній та світовій фінансових системах; “Побудова економічного механізму забезпечення сталого розвитку і конкурентоспроможності суб'єктів господарювання” (номер держреєстрації 0106U013189) в рамках якої автор розробив методологію оптимізації структури джерел фінансування економіки, обґрунтував теоретико-методологічні засади удосконалення організаційно-економічного механізму небанківського інституційного інвестування, визначив перспективи використання інвестиційного потенціалу ринку цінних паперів та небанківського інституційного інвестування в Україні.

Дисертаційне дослідження пов'язане з науковою темою Київського національного університету ім. Т. Шевченка “Теоретичне обґрунтування розвитку ринку цінних паперів та практики виходу українських підприємств на ринок корпоративних облігацій” (номер держреєстрації 0106U004851), в рамках якої автор дослідив тенденції розвитку світового і вітчизняного ринків корпоративних облігацій як механізму залучення інвестицій.

Мета і завдання дисертаційного дослідження. Метою дослідження є обґрунтування теоретико-методологічних засад забезпечення інвестиційної безпеки України за рахунок розвитку інституційного інвестування на ринках цінних паперів. Відповідно до мети сформовано логіку дослідження, що відображена в структурі дисертаційної роботи, і поставлено наступні завдання:

Дослідити еволюцію теорії економічної безпеки, визначити місце інвестиційної безпеки у системі економічної безпеки та роль інституційного інвестування на ринку цінних паперів у забезпеченні інвестиційної безпеки.

Виявити тенденції інвестиційного процесу на світових ринках цінних паперів та в Україні, а також причини зростання потоків інвестицій у країни з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються.

Обґрунтувати можливості становлення змішаної національної моделі фінансування економіки, орієнтованої як на банківське фінансування, так і на фінансування через ринок цінних паперів.

Виявити та класифікувати загрози інвестиційній безпеці на ринках цінних паперів за умов інституційних трансформацій, які підвищують нестабільність цих ринків і можуть призводити до фінансових криз.

Запропонувати теоретичні підходи до визначення індикаторів інвестиційної безпеки ринку цінних паперів та системи інституційних інвесторів в Україні.

Обґрунтувати теоретико-методологічні засади забезпечення інвестиційної безпеки України через розширення джерельної бази інвестування економіки.

Проаналізувати специфіку діяльності інституційних інвесторів на ринку цінних паперів України та удосконалити методичні підходи до формування організаційно-економічного механізму небанківського інституційного інвестування в Україні.

Розробити рекомендації щодо вдосконалення державного регулювання фінансово-інвестиційної діяльності в Україні, розвитку системи розкриття інформації про фінансовий стан учасників ринку цінних паперів та становлення національної системи рейтингування в контексті забезпечення інвестиційної безпеки держави.

Об'єкт дослідження - система інституційного інвестування на ринках цінних паперів як засіб розширення джерельної бази фінансування економіки країни.

Предметом дослідження є організаційно-економічний механізм фінансово-інвестиційної діяльності інституційних інвесторів на ринках цінних паперів.

Методи дослідження базуються на системному підході, методологічних результатах новітніх вітчизняних і зарубіжних досліджень, законах економічного розвитку, положеннях теорій економічного зростання, глобалізації, перехідних економічних систем, інституціоналізму, неоінституціоналізму, кейнсіанства, монетаризму, економічної безпеки.

Метод системного аналізу використаний для аналізу еволюції категорії “економічна безпека”, уточнення місця категорії “інвестиційна безпека” у системі економічної безпеки за умов сучасних трансформаційних процесів на ринках цінних паперів, для уточнення змісту категорій “ринок цінних паперів”, “інституційне інвестування” (підрозділи 1.1, 1.2, 1,3). Методи порівняльного економічного аналізу використані для аналізу тенденцій розвитку світового ринку цінних паперів; виявлення особливостей ринку цінних паперів, стану інвестиційної безпеки та інституційного інвестування в Україні; аналізу механізму регулювання фінансово-інвестиційної діяльності в Україні (підрозділи 1.2, 2.1, 3.2, 4.1, 4.2, 5.1, 5.2, 5.3). Методи індукції, дедукції, синтезу використані для обґрунтування структури джерел фінансування економіки та вивчення теоретичних аспектів взаємовпливу розвитку ринку цінних паперів і економічного зростання (підрозділ 2.2, 2.3, 3.1).

Методи економіко-математичного моделювання і експертних оцінок застосовані для обґрунтування конвергенційної національної моделі фінансування інвестицій, спрямованої на забезпечення інвестиційної безпеки (підрозділи 2.2, 2.3, 3.2, 3.3, 4.3); методи визначення індикаторів економічної безпеки - для визначення індикаторів інвестиційної безпеки ринку цінних паперів та системи небанківського інституційного інвестування (підрозділи 3.3, 4,3); графічний метод - при обробленні і відображенні статистичних даних (підрозділи 1.2, 1.3, 2.1, 2.2, 2.3, 3.2, 3.3, 4.1, 4.2, 4.3). Метод логічного узагальнення результатів дослідження використаний в процесі розробки рекомендацій з удосконалення механізму регулювання фінансово-інвестиційної діяльності в Україні (підрозділи 5.1, 5.2, 5.3).

Інформаційною та статистичною базою дисертаційного дослідження є нормативно-правові акти Верховної Ради України та Кабінету Міністрів України, Укази Президента України, статистичні матеріали Державного комітету статистики України, звітні дані Міністерства фінансів України, Національного банку України, Фонду державного майна України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Державної комісії з фінансових послуг, Української асоціації інвестиційного бізнесу (УАІБ).

Широко використані офіційні публікації міжнародних організацій (річні звіти ЮНКТАД, ОЕСР, Світового банку та МВФ), статистичні дані та аналітичні матеріали інших міжнародних організацій та фондів. Використані також дані статистичних щорічників, інформаційно-аналітичних бюлетенів, довідкової літератури, монографій і статей вітчизняних і зарубіжних авторів з проблеми інвестиційної безпеки та небанківського інституційного фінансування інвестицій, результати власних досліджень автора тощо.

Наукова новизна отриманих результатів. Найважливішими науковими результатами роботи, що характеризують її наукову новизну, є:

Уперше:

обґрунтовано теоретико-методологічні засади забезпечення інвестиційної безпеки України через розвиток інституційного інвестування на ринку цінних паперів;

розкрито економічний зміст інституційних трансформацій на ринках цінних паперів у контексті забезпечення інвестиційної безпеки держави;

виявлено і класифіковано загрози розвитку ринку цінних паперів та інституційного інвестування в Україні; запропоновано концепцію первинної і вторинної фрагментованості фінансових ринків, доведено принципову відмінність цього явища на розвинених ринках і ринках, що розвиваються;

розроблено цілісну систему індикаторів інвестиційної безпеки фондового ринку та інституційного інвестування в Україні; визначено, що основними індикаторами для ринку цінних паперів є відношення капіталізації ринку акцій до ВВП, ліквідність ринку акцій, обсяг випуску корпоративних облігацій і торгівлі ними на вторинному ринку, ліквідність ринку корпоративних облігацій; основними індикаторами інституційного інвестування є рівень інституціоналізації фондового ринку, рівень поширення послуг інституційних інвесторів, глибина ринку послуг інституційних інвесторів;

визначено тенденції розвитку системи державного регулювання діяльності на ринку цінних паперів, виділено основні моделі державного регулювання та обґрунтовано доцільність запровадження моделі єдиного мегарегулятора, як чинника забезпечення інвестиційної безпеки;

Удосконалено:

теоретичні підходи до аналізу закономірностей розвитку інвестиційних процесів та формування структури джерел фінансування економіки;

методичні підходи до визначення причин дестабілізації фінансових ринків і природи фінансових криз;

концептуальні основи взаємовпливу розвитку ринку цінних паперів та економічного зростання;

методичні підходи до визначення загроз для інвестиційної безпеки на ринку цінних паперів та у системі інституційних інвесторів за умов інституційних трансформацій;

методичні підходи до організації системи розкриття інформації щодо фінансового стану учасників ринку цінних паперів.

Отримали подальшого розвитку:

· економічний зміст категорії “інвестиційна безпека” у системі економічної безпеки та обґрунтування ролі інституційного інвестування на ринку цінних паперів у забезпеченні інвестиційної безпеки держави;

· методи визначення індикаторів інвестиційної безпеки за рахунок виділення макроекономічних показників, значущих для ринку цінних паперів і системи інституційних інвесторів; порівняння їх відносних значень із значеннями цих показників у країнах з різними типами фінансових ринків;

· аналіз розвитку систем кредитного рейтингування та рекомендації щодо створення національної системи кредитного рейтингування в Україні як складової забезпечення інвестиційної безпеки; зокрема рекомендовано не директивний, а конкурентний спосіб створення рейтингових компаній, обґрунтована доцільність відмови від вимоги обов'язкового рейтингування.

Практичне значення отриманих результатів полягає в:

удосконаленні методів оцінки і забезпечення інвестиційної безпеки ринку цінних паперів та інституційних інвесторів з метою досягнення оптимального рівня інвестиційної та економічної безпеки держави;

використанні рекомендацій автора щодо модернізації системи державного регулювання на ринку цінних паперів; удосконалення системи розкриття інформації щодо фінансового стану учасників ринку цінних паперів; створення національної системи рейтингування в системі забезпечення інвестиційної та економічної безпеки держави.

Результати дисертаційного дослідження можуть бути використані Міністерством фінансів України та іншими органами державного управління, що здійснюють моніторинг макроекономічних показників, розробляють перспективні та індикативні плани соціально-економічного розвитку, відповідають за оцінку інвестиційної безпеки і розробку заходів щодо регулювання фінансово-інвестиційної діяльності на ринку цінних паперів для:

обґрунтування пріоритетів розвитку фондового ринку та інституційного інвестування, а також напрямів соціально-економічного розвитку України у процесі інтеграції у світовий та європейський фінансові ринки;

визначення підходів до подолання кризових явищ на ринку цінних паперів і на фінансовому ринку загалом;

вироблення стратегії державного регулювання інвестиційних процесів на основі індикаторів інвестиційної безпеки ринку цінних паперів і системи інституційних інвесторів.

Результати дослідження можуть бути використані органами місцевого управління і підприємствами для забезпечення інвестиційної безпеки на регіональному і виробничому рівнях, науковими установами та вищими навчальними закладами у наукових дослідженнях і навчальному процесі.

Впровадження результатів дисертації здійснено:

1. Національним інститутом проблем міжнародної безпеки - у дослідженнях з питань інвестиційної безпеки (довідка №01/318 від 20.05.2009 р.).

2. Житомирською обласною державною адміністрацією - для удосконалення організації інвестиційної діяльності, підвищення ефективності роботи інституційних інвесторів і забезпечення інвестиційної безпеки на регіональному рівні (довідка 08-Я/1042 від 10.02.2009 р.).

3. Компанією з управління активами “Планета-ФМ” і ЗАТ “Страхова компанія “Планета” - для удосконалення інвестиційної діяльності і забезпечення платоспроможності через ефективне управління страховими резервами (довідки № 05-02-09/01 від 05.02.2009 р., №9 від 14.01.2009 р.).

4. У навчальному процесі Житомирського державного технологічного університету і Державній академії статистики, обліку та аудиту - під час читання курсів лекцій з дисциплін “Інвестування”, “Фінансовий ринок”, “Ринок фінансових послуг”, “Світовий бізнес”, “Бухгалтерський фінансовий облік”, “Економічний аналіз”, “Фінансовий аналіз” (довідки № 44-45/632 від 12.01.2009 р., №456 від 02.06.2009 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційне дослідження є одноосібно виконаною науковою працею, у якій викладено авторський підхід до розв'язання важливої науково-прикладної проблеми - формування теоретико-методологічних засад та створення організаційно-економічного механізму небанківського інституційного інвестування на ринку цінних паперів у контексті забезпечення інвестиційної безпеки держави. Дисертація містить наукові положення та результати, що раніше не були захищені, і є особистим внеском автора у розробку зазначеної проблеми.

Апробація результатів дисертації. Основні положення роботи доповідалися та обговорювалися на наступних наукових конференціях: “Формування нової парадигми страхування” (Київ, 1-2 грудня 2005 р.); “Сучасні проблеми економічної безпеки в ринкових умовах” (Київ, 22-23 березня 2007 р.); “Сучасні проблеми менеджменту” (Київ, 25 жовтня 2007 р.); “Зимові читання, присвячені ідеям П. П. Німчинова та І. В. Малишева: Шоста всеукраїнська наукова конференція, присвячена видатним вченим в галузі бухгалтерського обліку” (Житомир, 27-28 лютого 2008 р.); “Сучасні проблеми економічної безпеки в ринкових умовах” (Київ, 20-21 березня 2008 р.); “Сучасні проблеми економічної безпеки в ринкових умовах” (Київ, 15-16 жовтня 2008 р.); “Макроекономічне регулювання інвестиційних процесів та впровадження стратегії інноваційного розвитку в Україні” (Київ, 23-24 жовтня 2008 р.); “Тенденції та перспективи розвитку фінансової системи України: ІV Міжнародна науково-практична конференція” (Київ, 4-6 жовтня 2007 р.); “Інвестиційна політика України: проблеми теорії і практики: матеріали науково-практичної конференції” (Київ, 18-19 листопада 2008 р.); “Наукові бухгалтерські школи світу: еволюція, сучасний стан, перспективи розвитку. VІІ Міжнародна наукова конференція” (Житомир, 5-7 грудня 2008 р.); “Проблеми сталого розвитку: економічне зростання та соціалізація” (Донецьк, 30-31 жовтня 2008 р.); Міжнародна науково-практична конференція “Strategiczne pytania swiatowej nauki” (Przemysl, Польща, 07-15 лютого, 2009 р.).

Публікації. Наукові положення, висновки і рекомендації дисертаційного дослідження опубліковані в 1 монографії з тематики дослідження, включені у 6 інших монографій та навчальних посібників (автору належить 123,6 др. арк.), а також у 38 наукових статтях (автору належить 14,02 др. арк.), з них 32 у фахових виданнях (автору належить 10,6 др. арк.), у 12 тезах доповідей і матеріалах конференцій (1,4 др. арк.). Загальний обсяг публікацій, що особисто належать автору - 139,03 ум. др. арк. (з них у монографіях зі співавторами особисто автору належить 51,6 др. арк.).

Структура й обсяг дисертації. Дисертація складається з вступу, п'яти розділів, висновків і списку використаних джерел з 603 найменувань; включає 45 таблиць, 56 малюнків, 15 додатків. Повний обсяг дисертації становить 414 стор., з них основний текст займає 348 сторінок, список використаних джерел 49 сторінок, додатки 17 сторінок.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, визначено мету і завдання дослідження, зазначено основні результати дослідження, розкрито наукову новизну та практичне значення отриманих результатів.

У першому розділі “Теоретичні засади забезпечення інвестиційної безпеки за умов інституційних трансформацій світових ринків цінних паперів” визначено місце інвестиційної безпеки у системі економічної безпеки держави; проведено аналіз інституційних трансформацій на ринках цінних паперів, які впливають на стан інвестиційної безпеки, розглянуто систему небанківського інституційного інвестування на ринку цінних паперів як важливого джерела фінансових ресурсів.

У підрозділі 1.1. проаналізовано еволюцію категорії “економічна безпека”, уточнено зміст та місце категорії “інвестиційна безпека” в системі економічної безпеки. Аналіз показав, що за античних часів основна увага приділялася військовій і політичній безпеці. Пізніше, у працях І. Канта і Т. Гобса, було зроблено наголос на зв'язку між безпекою держави і станом добробуту населення. Потреба глибокого вивчення проблем економічної безпеки постала після кризи світової економіки у 1930-і роки. На той час, завдяки працям А. Сміта, А. Маршалла, В. Парето, Дж. Кейнса, В. Ойкена, Д. Норта, Фр. Перру, було розроблено теоретичну основу для розуміння закономірностей виникнення нестабільності економічних систем і криз, що створило можливість для розвитку економічної безпеки як наукової дисципліни. Важливе значення для розуміння і вивчення категорії “економічна безпека” мали праці представників інституціоналізму і неоінституціоналізму (Фр. Перру, Д. Норта і ін.), розвиток математичних методів (праці К. Ероу і Ж. Дебре, засновані на концепції економічної рівноваги В. Парето). В Україні проблеми економічної безпеки актуалізувалися після набуття незалежності. На думку автора, найповнішим є розроблене у Національному інституті проблем міжнародної безпеки визначення, згідно з яким економічна безпека держави вважається забезпеченою, якщо країна здатна у довгостроковому режимі задовольняти свої інтереси і потреби; генерувати інноваційні зрушення в економіці; протистояти зовнішнім загрозам та використовувати національні конкурентні переваги. Під інвестиційною безпекою у даній роботі розуміється такий рівень інвестування економіки, який забезпечує її розширене відтворення, раціональну реструктуризацію і модернізацію.

У підрозділі 1.2. обґрунтовано, що на стан інвестиційної безпеки в Україні впливають світові тенденції розвитку ринку цінних паперів, для аналізу яких автором використано великий обсяг новітніх статистичних даних. У забезпеченні інвестиційної безпеки зросло значення ринку цінних паперів з системою інституційних інвесторів. Щодо співвідношення понять “ринок цінних паперів” і “фондовий ринок” є два підходи. Згідно з вузьким підходом, фондовий ринок - це ринок довготермінових класичних цінних паперів (акцій та облігацій). Згідно з розширеним підходом (який переважає в сучасних дослідженнях і на практиці) фондовий ринок - інша назва ринку цінних паперів, оскільки за сучасних умов межа між довготерміновими і короткотерміновими цінними паперами поступово зникає, а у торгах на фондових біржах, крім акцій і облігацій, беруть участь короткотермінові комерційні цінні папери, інструменти грошового ринку і похідні фінансові інструменти - деривативи.

На інвестиційну безпеку суттєво впливають інституційні трансформації на ринках цінних паперів, які полягають, насамперед, у підвищенні значення інституційних інвесторів (страхових компаній, пенсійних та інвестиційних фондів). Інституціоналізація ринків цінних паперів пов'язана й з іншими інституційними трансформаціями: 1) лібералізацією фінансових операцій, 2) демократизацією ринків (на які вийшло багато нових учасників - дрібних інвесторів), 3) сек'юритизацією (залученням інвестиційних ресурсів через випуск цінних паперів), 4) дезінтермедіацією (зменшенням значення фінансових посередників, насамперед банків, у разі одержання фінансових ресурсів безпосередньо в інвесторів). Зростання значення ринку цінних паперів порівняно з банківським кредитуванням показано на рис. 1.

Рис. 1. Перерозподіл активів світового фінансового ринку між ринком цінних паперів та банківськими депозитами

Інституційні трансформації мають не тільки позитивне значення, а й створюють нові загрози для інвестиційної безпеки, що підвищує вірогідність дестабілізації ринків цінних паперів і виникнення фінансових криз.

Перша загроза пов'язана з випереджальним розвитком сфери фінансових послуг у постіндустріальній економіці, внаслідок чого фінансовий капітал все більше відокремлюється від реального сектору і може спричиняти дестабілізацію економічних процесів. Поширення похідних фінансових інструментів (деривативів), відірваних від процесів у реальному секторі економіки, і фінансових інструментів, пов'язаних з сек'юритизацією активів, спричинило кризу на ринку іпотечних цінних паперів у США у середині 2007 р., яка переросла у світову фінансову кризу 2008-2009 рр.

Друга загроза пов'язана з фінансовою глобалізацією, наслідком якої є зростання мобільності фінансового капіталу. Свобода переміщення фінансових ресурсів призводить до використання короткотермінових кредитів (особливо у країнах з фінансовими ринками, що розвиваються). Швидке вилучення таких ресурсів з країни в разі виникнення нестабільності спричиняє “ланцюгову реакцію” загальної дестабілізації фінансового ринку і призводить до фінансових криз.

Третя загроза пов'язана з поширенням на ринках цінних паперів мережних структур (системи горизонтальних зв'язків між учасниками ринку, яка все більше заміняє традиційну систему лінійно-ієрархічних зв'язків); мережні структури за своєю природою менш стабільні й прогнозовані, ніж лінійно-ієрархічні, що підвищує ризики виникнення кризових явищ і потребує нового, складнішого рівня регулювання та контролю цих ринків.

У підрозділі 1.3. проаналізовано структуру та роль небанківського інституційного інвестування, визначено тенденцію зростання його ролі на ринку цінних паперів, що є закономірним наслідком інституційних трансформацій на світових ринках цінних паперів. Інституційні інвестори за останні два десятиріччя стали реальними конкурентами банків у залученні заощаджень індивідуальних інвесторів і перетворенні їх на інвестиції. Згідно з розширеним розумінням поняття “інституційні інвестори” до них відносяться всі фінансові посередники, що нагромаджують кошти дрібних інвесторів для подальшого інвестування (страхові компанії, пенсійні та інвестиційні фонди, банки, лізингові й факторингові компанії, міжнародні інституційні інвестори (МБРР, ЄБРР, МВФ, МФК, Банк міжнародних розрахунків, Європейський інвестиційний банк і ін.). Останнім часом набуло поширення вузьке значення (його поділяє автор) поняття “інституційні інвестори” (що відображає загальну тенденцію до інституціоналізації фінансових ринків), згідно з яким до цієї групи інвесторів відносяться страхові компанії, недержавні пенсійні фонди та інвестиційні фонди.

Страхові компанії стали суттєвим джерелом інвестиційних ресурсів у країнах з розвиненими фінансовими ринками, а їх інвестиційна функція все більше переважає страхову. Недержавні пенсійні фонди також нагромадили великий обсяг заощаджень і стали впливовими інвесторами на ринку цінних паперів (цьому сприяла реформа пенсійної системи у багатьох країнах). Інвестиційні фонди, які інвестують залучені ресурси в державні й корпоративні цінні папери, дали можливість великій кількості індивідуальних інвесторів брати участь в операціях на ринку цінних паперів.

Привабливість інституційних інвесторів пов'язана з тим, що вони не тільки забезпечують професійне управління фінансовими ресурсами, диверсифікацію ризиків і зменшення транзакційних витрат, а й пропонують вищі прибутки для індивідуальних інвесторів порівняно з банківськими депозитами. Акумульовані фінансові ресурси інституційні інвестори вкладають на ринку цінних паперів, зокрема в акції та облігації (частка акцій у власності інституційних інвесторів за останнє десятиріччя значно зросла). Завдяки своїм перевагам інституційні інвестори стали важливим джерелом фінансування економіки. Тому для підвищення інвестиційної безпеки держави за умов інституційних трансформацій на ринках цінних паперів доцільно використовувати, як додаткове джерело фінансування економічного розвитку, ринок цінних паперів з системою небанківського інституційного інвестування.

У другому розділі “Методологічні аспекти розвитку національної моделі фінансування економіки” розглянуто загальний стан інвестиційної безпеки в Україні, проаналізовано методологічні підходи до визначення структури джерел фінансування, визначені особливості формування національної моделі фінансування економіки і обґрунтовано доцільність застосування та розвитку конвергенційної моделі.

У підрозділі 2.1. показано, що інвестиційна активність є суттєвим чинником економічного зростання, оскільки інвестиції сприяють позитивним структурним змінам в економіці, технологічному прогресу і загальному підвищенню показників економічної діяльності. Тому комплексним індикатором інвестиційної безпеки визнається відношення обсягу нагромаджених валових інвестицій до ВВП. Рівень інвестування в Україні становить 20-24% ВВП, що не забезпечує динамічне економічне зростання і створює загрози для економічної безпеки. Цей показник (за даними 2000-2006 рр.) найвищий у Китаї (41,5%). У Чехії і Словаччині у 2000-2002 рр. значення цього показника становило 27-28%, що сприяло активному економічному розвитку. В Україні значення цього індикатора має бути не менше 28-30% ВВП. Крім того, важливим індикатором інвестиційної безпеки є відношення темпів зростання інвестицій до темпів зростання ВВП. Цей показник в Україні (у 2007 р.) становив 1,13 і не мав суттєвого зростання у 2000-2007 рр., що є ознакою недостатнього розвитку інвестиційних процесів.

На інвестиційний процес в Україні вплинула активізація наприкінці ХХ - на початку ХХІ ст. потоків міжнародних інвестицій, що пояснюється надлишком фінансових ресурсів у країнах з розвиненими фінансовими ринками, активним зростанням ринків, що формуються та розвиваються, і можливістю отримати на них більші прибутки. Зростання припливу інвестиційних потоків в Україну до початку світової фінансової кризи 2008-2009 рр. створило для вітчизняної економіки не тільки переваги (залучення капіталів і нових технологій), а й загрози для інвестиційної безпеки, пов'язані з тим, що прямі іноземні інвестиції в країни з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються, зазвичай короткотермінові. Вони можуть бути швидко виведені з країни, що дестабілізує всю економічну систему держави. В Україні перед початком кризи частка короткотермінових іноземних кредитів була велика - більше 25% ВВП. Частка інвестицій нерезидентів в акції (для країн з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються) не повинна бути більше 25%, а частка інвестицій нерезидентів у деривативи акцій і облігацій не повинна переважати 30%.

Загрозами для інвестиційної безпеки в Україні є недостатній рівень інвестування національної економіки; дисбаланс у структурах інвестицій (технологічній, відтворювальній, галузевій, регіональній, за джерелами інвестування); недостатні обсяги, непрозорість та недосконала структура прямих іноземних інвестицій в економіку України; незадовільний рівень інвестиційного клімату країни. Загалом, переваги, які можуть бути одержані для економічного зростання внаслідок підвищеного інтересу інвесторів до країн з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються, в Україні були використані недостатньо з причини загальної низької інвестиційної привабливості вітчизняного ринку цінних паперів. Для підвищення інвестиційної привабливості потрібні не тільки загальна політична стабільність, прискорення економічних реформ, посилення правового захисту інвесторів, а й розвиток інфраструктури ринку цінних паперів і системи інституційних інвесторів, а також удосконалення регулювання фінансово-інвестиційної діяльності.

У підрозділі 2.2. досліджено особливості формування структури джерел фінансування економіки. Загальновизнаної теорії вибору оптимальної структури капіталу немає, поширеною є так звана теорія ієрархії, згідно з якою спочатку використовуються власні джерела фінансування, а якщо їх не вистачає, залучається зовнішнє фінансування із джерел від наймеш ризикованих (у ієрархічному порядку) до більш ризикованих. У разі використання для зовнішнього фінансування ринку цінних паперів пріоритет належить емісії облігацій, оскільки додаткова емісія акцій буде зменшувати ринкову вартість вже випущених акцій.

У країнах з розвиненими фінансовими ринками значення фінансування через ринок цінних паперів зростає. Підвищення частки зовнішнього фінансування є загальносвітовою тенденцією - більшість компаній зберігають частку запозичених ресурсів у структурі свого капіталу, незважаючи на ризики використання позикового капіталу у періоди фінансових криз. У країнах з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються, використання ринку цінних паперів стримується загальним підвищеним рівнем ризиків, і поширені менш вигідні, але безпечніші види фінансування. Тому підприємства недостатньо використовують зовнішні джерела фінансування, пов'язані з ринком цінних паперів. Наприклад, у 2007 р. частка фінансування через банківські кредити в Україні становила 16,6% (у 2006 р. - 15,5%), великою є частка “інших способів фінансування”, зокрема, торговельного кредиту.

В Україні коефіцієнт позикового фінансування становить 0,552 (у США - 0,556, у Німеччині - 0,748). Коефіцієнт забезпечення підприємств власним капіталом в Україні 0,448 (у США - 0,434, у Німеччині - 0,252). Оскільки вибір оптимальної структури капіталу має на меті забезпечення гнучкої фінансової політики підприємств, доцільно використовувати 25-30% позикового капіталу. Коефіцієнт позикового капіталу в Україні свідчить про “тонку капіталізацію” підприємств і загрозу їх нестабільності, особливо під час фінансових криз.

У підрозділі 2.3. проаналізовано переваги і недоліки двох моделей фінансування: 1) орієнтованої на банківське фінансування; 2) орієнтованої на фінансування через ринок цінних паперів. Обґрунтовано необхідність розвитку конвергенційної національної моделі фінансування економічного розвитку. Спосіб залучення зовнішніх ресурсів залежить від поширеної у країні моделі фінансування - через ринок цінних паперів або через банківську систему. Перша з цих моделей має американське походження, друга - європейське. Останнім часом модель фінансування через ринок цінних паперів поширюється у всьому світі, тому що модель фінансування виключно через банківську систему (якій властива висока концентрація акціонерної власності у великих пакетах) найефективніша на ранніх стадіях індустріалізації, у капіталомістких галузях виробництва і відносно невеликих економічних системах. Банки недостатньо ефективно контролюють якість корпоративного управління, а держава часто підтримує неприбуткові банки, що посилює нестабільність банківської системи. Загалом, банки більше орієнтовані на короткотермінові кредити, а для довготермінового кредитування краще підходить ринок цінних паперів. Модель фінансування, яка доповнює банківське кредитування фінансуванням через ринок цінних паперів, передбачає розпорошену акціонерну власність серед великої кількості акціонерів; вона оперативніша у залученні фінансових ресурсів і має вищу конкурентоспроможність. Тому доцільно використовувати її разом з банківським кредитуванням під час фінансування високотехнологічних галузей постіндустріальної економіки.

Організовані фахівцями міжнародних фінансових організацій порівняльні дослідження двох моделей фінансування свідчать, що ні перша з них, ні друга самі по собі у сучасній економіці не мають реальних переваг для економічного зростання, а значення має загальний розвиток інфраструктури ринку цінних паперів. Однак в Україні банківське фінансування розвинене значно краще, а фінансування через ринок цінних паперів стримується тим, що цей ринок орієнтований на використання боргових цінних паперів (облігацій, векселів тощо), до того ж у структурі акціонерного капіталу переважають великі пакети акцій. З огляду на це у вітчизняній економічній системі доцільно розвивати інтегровану конвергенційну модель фінансування, що передбачає паралельний розвиток банківського фінансування та фінансування через ринок цінних паперів за принципом взаємного доповнення.

У третьому розділі “Ринок цінних паперів як основа розширення джерельної бази інвестування та підвищення інвестиційної безпеки України” розглянуто залежність між розвитком ринку цінних паперів і економічним зростанням, а також особливості вітчизняного ринку цінних паперів, що впливають на інвестиційну безпеку. Розроблено систему індикаторів інвестиційної безпеки ринку цінних паперів в Україні.

У підрозділі 3.1. проаналізовано теоретичні аспекти взаємовпливу розвитку ринку цінних паперів та економічного зростання. Аналіз глибини фінансового ринку дає можливість виявити, чи є розвиток ринку цінних паперів причиною, чи наслідком економічного зростання (позитивний вплив підвищення глибини фінансового ринку на темпи економічного зростання підтверджується дослідженнями Світового банку та МВФ у 87 країнах). З 2006 по 2007 р. в Україні відношення грошового агрегату М2 до ВВП зросло з 47,7% до 54,9%; грошового агрегату М3 до ВВП - з 48,0% до 55,6%; у США ці показники становили відповідно 53,3% і 54,7%; у зоні євро - 78,3% і 82,5%. Зазначені показники для України є вищими, ніж у Росії та, наприклад, у Румунії; не набагато нижчі ніж у США чи Польщі, але значно нижчі, ніж у країнах ЄС. Низький рівень глибини фінансового ринку перешкоджав розвитку ринку цінних паперів, тому що разом із зростанням глибини фінансового ринку виникає потреба у формуванні більш ліквідних ринків цінних паперів з більшим обсягом. А чим більше господарська діяльність насичена обігом цінних паперів, тим краще розвинена система банків і небанківських учасників ринку цінних паперів.

Саме тому однією з причин розвитку ринку цінних паперів в Україні, який почав активізуватися з 2003-2004 рр., було зростання глибини фінансового ринку. Тільки після досягнення достатнього рівня глибини фінансового ринку активізується акумуляція основного капіталу й починається помітний вплив ринку цінних паперів на економічне зростання, але за умови забезпечення прав інвесторів і загальної сформованості інститутів фінансової системи. Тому доцільно казати про двосторонній взаємозв'язок між розвитком ринку цінних паперів та економічним зростанням. Розвиток ринку цінних паперів сприяє нагромадженню капіталів, а це дає можливість розвивати систему інститутів цього ринку, зокрема - систему інституційних інвесторів.

У підрозділі 3.2. проаналізовані особливості вітчизняного ринку цінних паперів у контексті інвестиційної безпеки. Основні загрози для інвестиційної безпеки вітчизняного ринку цінних паперів, пов'язані з особливостями цього ринку, визначаються тим, що Україна належить до групи країн з фінансовими ринками, що формуються та розвиваються. Цей ринок невеликий за обсягом (10-12% у структурі інвестицій) та має слабку інформаційну ефективність, яка залежить від розвитку зв'язків між учасниками ринку. Залежно від стану цих зв'язків ринок може бути консолідованим або фрагментованим. Однак потрібно розрізняти первинну та вторинну фрагментованість. Первинна типова для недостатньо розвинених ринків з причини низької довіри між їх учасниками і слабкими зв'язками між ними. Вторинна виникає на розвинених ринках цінних паперів після досягнення оптимального рівня консолідації, після чого виявляються тенденції до поліцентричності ринку і його децентралізації. Для вітчизняного ринку цінних паперів характерна саме первинна фрагментованість, яка виявляється у тому, що випускається порівняно невелика кількість цінних паперів, які здебільшого не перебувають у вільному обігу на ринку й купуються фінансовими організаціями. При цьому єдиної системи цін немає, а кількість бірж (12) значно перевищує реальні потреби, тому що більшість операцій проводиться тільки на одній з них - ПФТС. Вторинний ринок цінних паперів мало розвинений, а організований ринок має значно менший обсяг (6%), ніж неорганізований (94%). Все це, разом з підвищеним рівнем ризиків, поширенням практики незаконних силових поглинань і недосконалістю депозитарної системи (в Україні досі немає центрального депозитарію) призводить до недостатньої ефективності інвестиційного процесу.

Загрози для інвестиційної безпеки вітчизняного ринку цінних паперів можна розподілити на: 1) економічні загрози (слабка інфраструктура ринку та нерозвиненість вторинного ринку цінних паперів; невеликий обсяг організованого ринку порівняно з неорганізованим; низька ефективність ринку цінних паперів; підвищена первинна фрагментованість ринку, що виявляється у поліцентричності ринку і концентрації торговельної активності на цінних паперах невеликої кількості найбільших емітентів; загальний підвищений рівень ризиків на ринку цінних паперів); 2) правові загрози (недосконалість системи державного регулювання ринків цінних паперів; недосконалість депозитарної системи; недостатня правова захищеність учасників ринку цінних паперів; поширення практики незаконних поглинань); 3) інформаційні загрози (невисока інформаційна прозорість цього ринку); 4) соціальні загрози (низький рівень доходів дрібних індивідуальних інвесторів; невисока довіра індивідуальних інвесторів до інвестицій на ринку цінних паперів).

У підрозділі 3.3. на основі зробленого у попередньому підрозділі аналізу особливостей вітчизняного ринку цінних паперів визначено індикатори інвестиційної безпеки вітчизняного ринку цінних паперів (табл. 1).

Таблиця 1. Індикатори інвестиційної безпеки ринку цінних паперів України (у %)

Індикатор	Порогове значення	Фактичне значення
		2003	2004	2005	2006	2007
1. Відношення обсягу капіталі-зації ринку акцій до ВВП	40	8,13	17,24	28,57	39,79	61,6
2. Ліквідність ринку акцій (від-ношення обсягу обігу акцій до обсягу капіталізації ринку)	25	0,52	1,08	1,73	2,8	4,1
3. Відношення до ВВП обсягу корпоративних облігацій, що перебувають в обігу	5	-	-	-	1,5	1,8
4. Відношення до ВВП обсягу емісій корпоративних облігацій	5	1,46	1,09	2,3	3,6	9,6
5. Ліквідність ринку корпора-тивних облігацій (відношення обсягу торгів корпоративними облігаціями до загального обсягу корпоративних облігацій, що перебувають в обігу)	25	-	-	-	53,21	54,2
6. Дохідність облігацій внутріш-ньої державної позики (з терміном обігу 1 рік)	10	9,5	9,3	5,8	9,4*	6,6**

* з терміном на 2 роки;

** з терміном на 975 днів

Індикатори інвестиційної безпеки мають порогові значення, у разі перевищення яких виникає загроза для стабільності інвестиційного процесу. Основним з цих індикаторів є відношення капіталізації ринку акцій до ВВП, що свідчить про насиченість економіки акціонерним капіталом (за даними 2007 р. в економічно розвинених країнах - 60-80%, в Україні - 62%; пороговим значенням цього показника для вітчизняного ринку цінних паперів можна вважати 40%).

Для України, як і для інших країн з ринками, що формуються та розвиваються, загрозою для інвестиційної безпеки ринку цінних паперів є низький рівень ліквідності ринку акцій. Хоча ліквідність зросла за 2003-2007 рр. з 0,5 до 4,1% (пороговий рівень - 25%), зростанню ліквідності ринку акцій заважає високий рівень ризику і концентрація акцій у великих пакетах, що не беруть участі в обігу на ринку. Така структура акціонерного капіталу визначається поширенням в Україні інсайдерської моделі, для якої характерні не тільки великі пакети акцій, а і перехресне володіння ними (власник одного пакету є співвласником інших пакетів). Хоча така модель сприяє плануванню довготермінової політики підприємства, вона є ефективною лише на ранніх етапах промислового розвитку, а за сучасних умов зменшує адаптивність підприємств та гнучкість управління ними. Аутсайдерська модель (яка передбачає, що власниками є велика кількість індивідуальних та інституційних інвесторів) має суттєві переваги, тому світовою тенденцією є зближення інсайдерської і аутсайдерської моделей.

Важливе значення серед індикаторів безпеки ринку цінних паперів мають показники ринку облігацій (в Україні обсяг випуску корпоративних облігацій - 4,1% до ВВП, обсяг торгівлі на вторинному ринку - 2,2% до ВВП; ліквідність ринку корпоративних облігацій - 54,2% при пороговому значенні 25%; дохідність облігацій внутрішньої державної позики становить 7,8%, а оптимальний її рівень - 4-5%). Загрозою є недостатнє значення відношення до ВВП обсягу корпоративних облігацій, що перебувають в обігу (у 2007 р. 1,8%, пороговий рівень - 5%); це пояснюється тим, що в Україні переважає емісія короткотермінових облігацій з високим ризиком.

Для підвищення інвестиційної безпеки вітчизняного ринку цінних паперів запропоновані наступні заходи:

· підвищення консолідації поліцентричного фрагментованого українського ринку цінних паперів шляхом створення єдиної інформаційної мережі, де в режимі реального часу має відображатись інформація про всі укладені угоди на організованому та неорганізованому ринках;

· удосконалення системи обліку прав власності на цінні папери, у тому числі перехід до централізованої дворівневої депозитарної системи;

· розробка та втілення програми приєднання України до Європейської асоціації центральних депозитаріїв (ECSDA);

· удосконалення законодавчих норм протидії незаконним поглинанням: створення загальнодержавного реєстру акціонерів і відкритих акціонерних товариств та чітке законодавче визначення механізму відновлення втраченого реєстру акціонерів;

· підвищення інформаційної прозорості ринку цінних паперів, збільшення відповідальності за якість корпоративного управління та достовірність фінансової звітності учасників ринку цінних паперів;

· збільшення конкурентоспроможності ринку цінних паперів через підвищення ефективності управління.

У четвертому розділі “Становлення та удосконалення організаційно-економічного механізму небанківського інституційного інвестування в Україні” проаналізовано особливості інвестиційної діяльності інституційних інвесторів - страхових компаній, пенсійних та інвестиційних фондів, а також вплив цієї діяльності на інвестиційну безпеку держави. Це дало можливість визначити загрози та індикатори інвестиційної безпеки у системі небанківського інституційного інвестування.

У підрозділі 4.1. розглянуто специфіку діяльності страхових компаній України, як інституційних інвесторів. Серед цих компаній переважають компанії неконкурентного типу (ринок класичного реального страхування значно менший). Насамперед, це дочірні кептивні страхові компанії, створені фінансово-промисловими групами для страхування специфічних ризиків материнських компаній. В розвинених країнах кептивне страхування також поширене, але за умов розвиненого ринку реального страхування. В Україні ринок реального страхування слабко розвинений, переважає короткотермінове страхування ризиків, а не довготермінове страхування життя, що не сприяє довготерміновим інвестиціям страхових компаній у цінні папери. До того ж, пільгове оподаткування прибутку страхових компаній (3%) є причиною використання страхових компаній для податкової оптимізації, що також стримує розвиток ринку реального страхування. Розвиток інвестиційної діяльності страхових компаній пов'язаний з розвитком реального страхування життя і скасуванням пільгового оподаткування.

У підрозділі 4.2. розглянуто інвестиційну діяльність недержавних пенсійних фондів та інвестиційних фондів. Недержавні пенсійні фонди (НПФ) в Україні поки що охоплюють 1,35% працюючого населення. Диверсифікація активів пенсійних фондів, а також передоручення частини інвестиційних операцій страховим компаніям та інвестиційним фондам може активізувати інвестиційну діяльність НПФ. Інвестиційні фонди (інститути спільного інвестування, ІСІ) в Україні швидко розвиваються, однак 90% їх активів належить закритим венчурним фондам, створеним фінансово-промисловими групами для оптимізації оподаткування. З цієї причини ІСІ використовуються для оптового інвестування та ще не стали реальним механізмом залучення заощаджень індивідуальних інвесторів.

Загрози для інвестиційної безпеки у системі інституційних інвесторів можна розподілити на правові, економічні, соціальні, інформаційні. До правових загроз належать недосконалість законодавчої бази і системи державного регулювання; протекціонізм, який призводить до монополізму; незавершеність і суперечливість процесу становлення системи інституційних інвесторів; недостатня юридична захищеність прав інвесторів. До економічних загроз можна віднести низький рівень розвитку ринку цінних паперів; недостатність фінансових інструментів; фрагментованість українського фінансового ринку; непрозорість механізмів ціноутворення та неадекватну оцінку вартості цінних паперів у портфелях страхових компаній, НПФ та ІСІ. До соціальних загроз відносяться: недостатній рівень прибутків середнього класу (заощадження яких в усіх країнах є основним джерелом ресурсів, які акумулюють інституційні інвестори), низький рівень довіри громадян до інституційних інвесторів, які не надають надійних гарантій повернення інвестованих коштів; недостатня поінформованість про діяльність інституційних інвесторів в Україні. Це перешкоджає громадянам оцінити переваги інституційного інвестування та, як наслідок, обмежує їх можливості ефективно використовувати та приумножувати заощадження. Інформаційні загрози пов'язані з недосконалістю фінансової звітності інституційних інвесторів, низькою інформаційною прозорістю ринку фінансових послуг. Все це гальмує процеси вільного руху капіталу в найперспективніші сектори економіки, заважає ефективному використанню потенційних інвестиційних ресурсів.

...