Рис. 6. Распределение курса USD/DZD

Следует отметить, что обменный курс, установленный в бюджете компании, отражает более позитивные ожидания по динамике курса USD/DZD, чем значения форвардного курса. Прогнозируемый курс согласно бюджету = 100,24 алжирских динаров за 1 доллар США, в то время как рассчитанный текущий форвардный курс отражает более сильное падение алжирской валюты (до 100,61), что в конечном итоге отражает необходимость управления данным риском. Аналогичные действия были осуществлены для других интересующих нас валютных пар.

В данной работе будут анализироваться показатели основных бизнес-сегментов Группы: российский, итальянский, алжирский и украинский рынки присутствия. На основе исторических данных, а также рассчитанного автором прогноза динамики выручки, были спрогнозированы следующие значения EBITDA в местной валюте (см. Таблицу 10):

Таблица 10

Целевые показатели для вычисления CFaR

¹ Пакистан. Бангладеш, СНГ

Итак, переходим непосредственно к оценке риска с помощью подхода CorporateMetrics.

Шаг 1. Спецификация модели.

Ш Рассчитываемая мера риска: CFaR относительно колебаний курса «домашних» валют иностранных филиалов по потоку EBITDA;

Ш Доверительный уровень вероятности - 95%;

Ш Временной горизонт для расчета риска - 2 квартал 2015г.

Шаг 2. Создание карты отображения воздействия рисков.

Ш Компания использует внутренние планируемые показатели курсов валют для определения целевых значений денежных потоков, следовательно переведенный в долларовый эквивалент показатель выручки за 2-й квартал (согласно Табл. 10) определяется следующим образом:

_,

где

- выручка в долл. США;

- обменный курс USD/RUB в конце второго квартала 2015г.;

- обменный курс USD/EUR в конце второго квартала 2015г.;

- обменный курс USD/DZD в конце второго квартала 2015г.;

- обменный курс USD/UAH в конце второго квартала 2015г.

Данная формула является представлением подверженности рисковому фактору (exposure map). Аналогичный расчет производится по показателю операционных расходов Группы, которые в конечном итоге суммируются с выручкой, образовывая планируемую величину EBITDA, равную 1 576 млн. долл.

ШАГ 3: Оценка

Осуществление имитационного моделирования предполагает определение вероятностного распределения интересующих показателей (в данном случае обменных курсов) в целях вычисления распределения планируемой EBITDA. Подбор распределений осуществлялся в пакете для осуществления имитационного моделирования Crystal Ball. В результате было выбрано логнормальное распределение, приемлемое для непрерывных данных с положительной асимметрией.

Первоначально параметры логнормального распределения были рассчитаны по дневным данным за последние 5 лет, однако в связи с тем, что установление значений среднего показателя и с.к.о. на основе исторических дневных за 5 лет приводит к сглаживанию наблюдавшихся резких колебаний курсов валют в 2014-2015гг., в данной работе было принято решение использовать дневные курсы в течение с 01.05.14 по 01.05.15гг., т.е. за 1 год. Таким образом, параметры логнормального распределения обменных курсов, рассчитанные в пакете Crystal Ball, выглядят следующим образом:

Таблица 11

Параметры логнормального распределения

С помощью полученных сценариев динамики обменных курсов валют осуществляется вычисление распределения (10 тыс. имитаций) EBITDA Vimpelcom Ltd. на 2 квартал 2015г. (см. Рис. 7).

Рис. 7. Распределение EBITDA (10 тыс. испытаний)

Значение, соответствующее левому 5 процентилю, составило 1 341 млн. долл., т.е. существует 5%-ная вероятность падения EBITDA до уровня ниже 1 341 млн. долл. США.

ШАГ 4: расчет CFaR

С учетом планируемого значения EBITDA на уровне 1 576 млн. долл. и значения левого пятого процентиля, равного 1 341 млн. долл. максимальное падение EBITDA (CFaR) вследствие колебаний обменных курсов валют во 2 кв. 2015г. составляет 1 576 млн. долл. - 1 436 млн. долл. = 235 млн. долл., или 15% от планируемого значения. Ниже на таблице 12 представлена вторая часть КИР - оценка риска:

Таблица 12

Содержание карты индивидуального риска компании - оценка риска

Полученное значение CFaR интерпретируется следующим образом: существует 5% вероятность того, что прогнозное значение EBITDA за второй квартал 2015-го года снизится больше, чем на 235 млн. рублей. Стоит отметить, что результаты расчетов CFaR зависят от ожиданий компании по поводу планируемых показателей. В данном случае в расчете целевой EBITDA использовался консервативный прогноз показателей Группы. Более того в связи с анализом только валютного риска, мат. Ожидание EBITDA существенно выше запланированного в бюджете значения EBITDA. В итоге EBITDA, заданная в бюджете компании, отражает значение, существенно меньше математического ожидания, рассчитанного в соответствии с 10 000 сценариями изменения показателя EBITDA, зависящего от волатильности обменных курсов. Так, мат. ожидание EBITDA по результатам 10 000 имитаций составило 1 762 млн. долл., среднее значение - 1 803 млн. долл., в то время как прогнозируемое в бюджете значение составляет 1 576 млн. долл.

Также в соответствии с рисунком ниже наибольшее влияние на волатильность EBITDA оказывает динамика курса USD/RUB (88,3%) (см. Рис. 8). Где K17 является курсом USD/RUB, K27 - USD/EUR, K62 - USD/UAH, K36 - USD/DZD.

Рис. 8. Диаграмма чувствительности

Из диаграммы выше делается вывод, что основной вклад в волатильность EBITDA несет колебание USD/RUB.

Таким образом, определив для каждого фактора риска распределение вероятностей и проведя серию статистических испытаний по методу Монте-Карло, было получено распределение величины будущего показателя EBITDA Vimpelcom Ltd до выполнения мероприятий по элиминированию. Соответственно следующим этапом построения системы управления валютным рисков является утверждение стратегии элиминирования рисков.

2. Мероприятия по снижению риска

Рассмотрим применение рассчитываемых метрик риска в анализе различных стратегий хеджирования. Целью данного анализа является выбор наиболее оптимальной стратегии с точки зрения риска (CFaR для каждой стратегии) и параметра дохода (EBITDA).

Наблюдающееся в последнее время укрепление рубля, связанное с ростом цен на нефть (также стоимость фьючерсов на нефть марки Brent с поставкой в июне 2015г. становилась выше уровня закрытия предыдущих торгов, однявшись до 68,65 долл. За баррель), а также прогнозы аналитиков, заключающиеся в дальнейшем укреплении, предполагают отсутствие необходимости хеджирования по данной валютной паре.

Однако к 30.06.15г. компания ожидает убытки от укрепления курса USD/EUR и ослабления курса USD/DZD. Согласно диаграмме чувствительности волатильность алжирского динара оказывает незначительное влияние на консолидированную EBITDA, соответственно автором предлагается остановить внимание на управлении валютным риска по курсу доллара США к евро.

Таблица 13

Динамика обменных курсов к 1 кв. 2015г.

В данной ситуации перед риск-менеджером компании предстает выбор между решением отказаться либо принять риск, т.е. отказаться от хеджирования. Проблема выбора решается анализом каждой стратегии с точки зрения риска и доходности, в данном случае показателя CFaR и значения EBITDA.

Далее необходимо определить стратегии элиминирования (нейтрализации) рисков. При этом необходимо выявить уровень толерантности компании к риску (Risk Appetite) и на его основе разрабатывать стратегии управления рисками и соответствующую программу элиминирования рисков в компании.

Мероприятия по минимизации трансляционного риска определяются следующими пунктами:

1. определение хеджируемого риска: валютный, курс USD/EUR;

2. оценка риска (показатель CFaR вследствие колебаний курса USD/EUR):

3. определение толерантности к риску: после оценки стоимости риска для определения стратегии элиминирования рисков перед риск-менеджерами стоит задача выявления уровня толерантности к риску, risk appetite (максимального размера потенциального убытка, не влекущего значительные потери для основной деятельности). Допустим, данный показатель составляет 0,5% EBITDA (8 млн. долл. США). Следовательно, в целях хеджирования будут использоваться потери свыше зафиксированного порога, т.е. 74 млн. долл. США (по текущему курсу сумма составляет 66,048 млн. евро).

4. Определение параметров хеджирования:

Ш Риск - падение курса евро к долл. США;

Ш Базовый актив - евро;

Ш Задача: зафиксировать будущий курс продажи евро;

Ш Действие риск-менеджера: заключить фьючерсный контракт на продажу евро;

Ш Количество проданных фьючерсных контрактов = хеджируемая сумма/лот = 66 000 тыс. евро/ 1000 евро = 66 тыс. контрактов на евро.

Ш Дата исполнения контракта: 15.07.2015г. (ближайшая следующая дата исполнения вслед за 30.06.15г.).

Ш Курс EUR на 31.03.2015г. = 1,0827 USD. Цена фьючерса: 1,1359 евро за 1долл. США. (текущий курс);

Таким образом, компания планирует заключить 66 000 фьючерсных контрактов на евро с исполнением в июне 2015г. по цене не выше 1,1359 долл. США за 1 евро.

Ш Расходы на продажу фьючерса на евро:

- депозитная маржа = 3% от стоимости контракта Параметры срочного рынка // Официальный сайт Московской биржи, т.е. 74 млн. долл. * 3% = 2,22 млн. долл. США

- ставка биржевого сбора = 0,50 руб. за контракт, т.е. 74 000 шт. * 0,5 руб. = 37 000 руб.

Таким образом, затраты без учета потенциальных расходов по итоговому результату взаимозачетов по вариационной марже составят 2, 257 млн. долл.

Далее автором предлагается проанализировать результаты стратегии принятия риска (хеджирование не применяется) и стратегии минимизации риска путем продажи фьючерса на евро (см. рис. 9) млн. долл:

Рис. 9 Анализ стратегий управления валютным риском

Ш вследствие существенного снижения потенциального падения EBITDA на фоне практически равных средних значений EBITDA рекомендуемым решением является хеджирование риска.

Далее рассмотрим распределение показателя EBITDA по двум стратегиям:

Рис. 10 Распределение показателя EBITDA по двум стратегиям

На основе полученного графика делается вывод, что распределение EBITDA в случае отказа от хеджирования характеризуется более глубоким вероятным падением, но более высокой потенциальной EBITDA по сравнению с характеристиками показателя при хеджировании курса евро. Также значение левого пятого процентиля ниже, чем при хеджировании; иными словами, максимальный шортфол на 95% уровне значимости больше.

Таким образом, решение компании будет зависеть от предрасположенности к принятию риска. В данной работе автором предлагается использование инструмента хеджирования: заключить фьючерсный контракт на продажу евро в связи с существенно меньшим риском получения вероятных потерь. Захеджировав риск, компания получает возможность более эффективного планирования финансовых результатов, учитывая низкую стоимость хеджирования, а также отсутствие риска невыполнения обязательств контрагентом (контрагентом в хеджировании на срочном рынке является Клиринговая палата биржи, гарантирующая исполнение обязательств по сделке).

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В процессе написания исследовательской работы были изучены научные труды отечественных и зарубежных ученых, посвященные темам анализа рисков компаний, интегральным мерам определения риска нефинансовых корпораций. Российский и мировой опыт функционирования компаний показал, что интеграция развитой системы риск-менеджмента существенно влияет на показатели эффективности деятельности таких компаний.

Понятие риска по-разному воспринимается участниками рынка: либо как угроза понести потери в виде дополнительных расходов или получить доходы ниже тех, на которые рассчитывал, либо как вероятность получение не только нежелательных результатов принятых решений, но и в определенных случаях вероятность превысить ожидаемую прибыль. Изучив сущность рисков, с которыми сталкивается корпорация в процессе своей деятельности, был сделан вывод, что основными рисками, присущими нефинансовым компаниям, являются операционный, финансовый и стратегический риски. Рыночные риски зачастую представлены в качестве подвида финансовых рисков и включают следующие риски: процентный, валютный, ценовой (рынка акций и товарных рынков).

Теория и практика управления риском выработала основополагающие принципы процесса управления рисками, которые компания должна принимать во внимание: обязательное проведение анализа последствий риска, соотнесение принимаемого риска с уровнем собственных финансовых ресурсов. Особенностью основных методов учета рисков в оценке стоимости компании являются границы их применения на практике. Четыре традиционных метода учета рисков, описанных в исследовании, были направлены в конечном итоге на расчет денежных потоков, тогда как интегральные меры риска позволяют в стоимостном выражении определить вероятностное распределение целевого показателя в условиях риска, что было применено в практической части данной работы.

Интегральные меры риска, в том числе CFaR (Cash-Flow-at-Risk), являются ценными инструментами стоимостного выражения рисков для нефинансовых корпораций. Развитие риск-менеджмента неразрывно связано с СorporateMetrics, концепцией измерения влияния рыночных рисков на финансовые показатели нефинансовой организации. В данной исследовательской работе было предложено измерить показатель CFaR в условиях валютного трансляционного риска. Негативное влияние высокой волатильности курсов валют проявляется в снижении финансовых результатов деятельности, росту волатильности результатов Отчета о прибылях и убытках, а также в снижении прогнозируемости будущего потока денежных средств компании. В связи с этим в качестве показателя, по которому оценивался CFaR, был выбран поток EBITDA. Трансляционный риск является риском, отражающимся при консолидации финансовой отчетности зарубежных дочерних организаций в групповую финансовую отчетность, в связи с этим он актуален для компаний с зарубежными дочерними предприятиями. Однако так как данный тип рыночного риска не является реальной валютной экспозицией, компании редко хеджируют его. В связи с этим в данной исследовательской работе было предложено использовать подход CorporateMetrics в управлении трансляционным рыночным риском одного из крупнейших телекоммуникационных корпораций - Vimpelcom Ltd., имеющей 4 ключевых операционных сегмента: Россия, Украина, Европа и Северная Америка (Италия и Канада), Африка и Азия (Казахстан, Армения, Грузия, Пакистан, Алжир и др.).

Первым этапом управления трансляционным рыночным риском Vimpelcom Ltd был общий анализ деятельности корпорации, в результате которого автором был сделан вывод, что Группа испытывает значительное давление валютного риска. Таким образом, в качестве фактора риска был определен обменный курс валюты операционного сегмента Vimpelcom Ltd к валюте представления отчетности, т.е. к доллару США. Автором было принято, что руководство решило проанализировать потенциальный влияние валютного курса на EBITDA с 01.04.15г. по 30.06.15г., т.е. за 2 квартал 2015г. Далее была составлена карта индивидуального риска, включающая последствия влияния динамики обменных курсов на консолидированные финансовые показатели Группы VimpelCom Ltd.в долл. США.

Второй этап был посвящен оценке трансляционного риска с помощью методики CorporateMetrics В рамках данной исследовательской работы предлагается произвести расчет показателя CFaR в 2 кв. 2015 года по потоку квартальной EBITDA в условиях валютного риска, в результате которого будет отражено влияние волатильности обменных курсов валют на стоимость номинированных в долларах США консолидированных потоков выручки и операционных расходов, которые в конечном итоге влияют на EBITDA. Входными данными для расчета CFaR являлись бюджетированный курс валюты к долл. США, выручка, а также расходы в валюте филиала. Прогноз бюджетированных обменных курсов валют на конец 2 кв. 2015г. был определен на основе исторических данных в программе Crystal Ball. На основе исторических данных, а также рассчитанного автором прогноза динамики выручки, были спрогнозированы целевые значения EBITDA в местной валюте, которые были использованы в построении карты валютного риска, в которой бюджетированные значения делятся на обменные курсы валют с подобранным вероятностным распределением.

Определив для каждого фактора риска распределение вероятностей и проведя серию статистических испытаний по методу Монте-Карло, было получено распределение величины будущего показател EBITDA Vimpelcom Ltd и значение CFaR в размере 235 млн. долл. до выполнения мероприятий по элиминированию.

Третьим этапом практической части исследования являлось утверждение стратегии элиминирования рисков. Автором было предложено хеджировать риск посредством заключения фьючерсного контракта на продажу евро в связи с существенно меньшим риском получения вероятных потерь. К данному выводу привело то, что распределение EBITDA в случае отказа от хеджирования характеризуется более глубоким вероятным падением, но более высокой потенциальной EBITDA по сравнению с характеристиками показателя при хеджировании курса евро. Также значение левого пятого процентиля ниже, чем при хеджировании; иными словами, максимальный шортфол на 95% уровне значимости больше.

Полученный результат может служить достоверной оценкой трансляционного риска компании, оказывающего влияние на ключевые показатели отчетности. Примененная методика является качественным инструментом принятия управленческих решений, ориентиром для руководства при выработке стратегии управления рисками и позволяет добиться более эффективных решений по минимизации рисков. Также использование стандартизированной меры влияния рыночных показателей на финансовые результаты компании не только повышает уровень осведомленности рисковым положением, но и существенно облегчает взаимодействие разных управленческих звеньев, с рейтинговыми агентствами и т.д

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Бартон Т., Шенкир У., Уокер П. Риск-менеджмент. Практика ведущих компаний. : Пер. с англ. - М. : Издательский длом «Вильямс», 2008. - 208 с.

2. Буренин А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. 2е изд. - М.: НТО им. Вавилова, 2008. - 231 c.

3. Дамодаран А. Стратегические риск-менеджмент: принципы и методики. Пер. с англ. - М.: ИД «Вильямс», 2010. - 495 с.

4. Дегтярева О. И. Управление рисками в международном бизнесе: учебник / О.И. Дегтярева. - 2-е изд. - М. : Флинта : НОУ ВПО «МСПИ», 2010. - 344 с.

5. Круи. М. Основы риск-менеджмента: пер. с англ. / М. Круи, Д. Галай, Р. Марк ; науч. Ред. В. Б. Минасян. - М. : Издательство Юрайт, 2011. - 390 с.

6. Покровский А. К. Риск-менеджмент на предприятиях промышленности и транспорта: учебное пособие / А. К. Покровский. - М. : КНОРУС, 2011. - 160 с.

7. Рыхтикова Н.А. Анализ и управление рисками организации: учеб. Пособие. - М.: ФОРУМ: ИНФРА-М, 2007. - 240 с.

8. Холмс Э. Риск-менеджмент / М.: Эксмо, 2007. - 298 с.

9. Швец С.К. Введение в корпоративный риск-менеджмент // учеб. пособие / С.К. Швец. - СПб.: Изд-во Политехн. ун-та, 2011. - 212с.

10. Атапина Н. В. Сравнительный анализ методов оценки рисков и подходов к организации риск-менеджмента // Молодой ученый. -- 2013. №5.

11. Иванченко В.Н. Методы учета факторов риска и неопределенности при оценке эффективности инвестиционных проектов // Новый университет. №9. 2011. 82 с.

ПРИЛОЖЕНИЕ 1

Основные статьи консолидированной отчетности Группы Вымпелком в соответствии с МСФО

ПРИЛОЖЕНИЕ 2

Финансовые показатели Vimpelcom Ltd (исторические данные и прогноз)

Размещено на Allbest.ru