Размещено на http://allbest.ru

Оглавление

Введение

Глава 1. Обзор литературы

Глава 2. Методология исследования выбора структуры капитала российскими компаниями на различных стадиях жизненного цикла.

Глава 3. Эконометрический анализ и анализ регрессий

Заключение

Список литературы

Введение

Выбор структуры капитала является одним из ключевых решений финансовой деятельности компаний. Под структурой капитала компании понимается метод финансирования источников прибыли компании с помощью комбинирования заемных и собственных средств. Ведь без денежных средств компания существовать и развиваться не в состоянии.

Для менеджмента любой компании вопрос о том, каким образом компания может повысить текущую эффективность и максимизировать свою рыночную стоимость для потенциальных инвесторов стоит очень остро. Однако, использование различных инструментов финансирование деятельности компании сопряжено с затратами, так как компания несет издержки выпуская акции или используя долговые обязательства. Таким образом, структура капитала компании оказывается существенное влияние на стоимость компании.

Вопрос выявления логики структуры капитала волнует исследователей уже полвека, за это время сформировано несколько теорий структуры капитала, проведено множество исследований. Однако до сих пор не существует единого мнения о том, как компания принимает решение о выборе структуры капитала.

В исследованиях посвященных структуре капитала чаще всего анализируются крупные публичные компании, что смещает выборку в пользу зрелых стабильных компаний. При этом не уделяется должного внимания показателям предыдущих этапов развития компании и учету будущих перспектив.

Между тем финансовые характеристики компании изменяются по мере продвижения компании по жизненному циклу. На различных этапах развития компания имеет различные финансовые потребности, доступность финансовых ресурсов и относительную стоимость капитала. Таким образом, оптимальное соотношение собственного и заемного капитала должны отличаться для компаний, находящихся на различных стадиях жизненного цикла. Кроме того, различие в финансовых характеристиках компаний на различных этапах развития ведет к тому, что факторы, влияющие на принятие решения о соотношении собственных и заемных средств, отличаются для компаний, находящихся на разных этапах развития.

Подход к организации как к динамической системе становится все популярнее среди исследователей. Основы теории жизненного цикла компании находят свое применение в исследованиях различных финансовых показателей компании, в том числе и структуры капитала компании.

Выбор средних и малых предприятий для предмета исследования структуры капитала на различных стадиях развития объясняется тем, что крупные компании обычно находятся на более поздних этапах развития. Таким образом, исследование крупных компаний не позволит выявить компании, находящиеся на ранних стадиях развития и проанализировать структуру капитала таких компаний.

Исследований по структуре капитала малых и средних компаний значительно меньше, чем по структуре крупных компаний. Подобных исследований для России практически не существует. Однако средний и малый бизнес является важным игроком в экономике. По данным Росстата (https://gks.ru) в России зарегистрировано порядка 4,6 млн. малых и средних предприятий, в которых заняты около 13.3% (19 млн. человек) всего населения страны. Малые и средние предприятия производят 21% годового ВВП России.

Цель данного исследования проанализировать структуру капитала малых и средних российских предприятий на различных этапах жизненного цикла. Иными словами, перед исследователем стоит задача ответить на ряд вопросов. Во-первых, существует ли разница между уровнем заемного капитала на различных стадиях развития компании? Во-вторых, есть ли разница между детерминантами структуры капитала для развитых и развивающихся компаний? В-третьих, могут ли существующие теории капитала объяснить выбор структуры капитала малых и средних предприятий на различных этапах жизненного цикла?

В первой главе данной работы будут раскрыты существующие теории структуры капитала, а также проведен обзор существующих исследований на тему жизненного цикла организации, особенностей структуры капитала малых и средних предприятий, детерминантов структуры капитала компаний на различных этапах развития компании, а так же особенностей структуры капитала российских компаний. Во второй главе будет представлена методология исследования структуры капитала компаний на различных стадиях жизненного цикла. В третьей главе будет проведен эконометрический анализ структуры капитала компаний на различных этапах развития.

Глава 1. Обзор литературы

Основы теории структуры капитала были заложены Франком Модильяни и Мертоном Миллером в 1958 году (Modigliani and Miller, 1958). Они показали, что при определенных предпосылках соотношение заемного и собственного капитала не влияет на стоимость компании. Фирмы с различным соотношением заемного и собственного капитала, но одинаковой инвестиционной политикой, принесут равную прибыль и поэтому будут стоить одинаково. Кроме того, владельцы предприятия безразличны к тому, какую структуру капитала выбирает компания, в том случае если без каких-либо издержек они могут торговать ценными бумагами фирмы и нивелировать изменения вызванные сменой структуры капитала компании. Это объясняется тем, что в том случае если предприятие предпочтет частичное финансирование за счет заемных средств полному финансированию за счет собственных средств, владельцы акций предприятия, продав часть облигаций и купив долговые обязательства компании, смогут получать тот же объем прибыли, что и до изменения структуры капитала компании. (Modigliani and Miller, 1958)

Все последующие теории являются видоизмененным вариантом теории Модильяни-Миллера с менее жесткими предпосылками о полноте и совершенстве рынка капитала. Объяснение структуры капитала компании в основном основывается на двух теориях: компромиссной теории (Kraus and Litzenberger, 1973) и теории иерархии (Mayers and Majluf, 1984).

Согласно компромиссной теории, если рынок капитала несовершенен, то есть прибыль компании облагается налогом и издержки банкротства компании не нулевые, то существует оптимальный уровень долговой нагрузки. Так как процентные платежи исключаются из подлежащей налогообложению суммы, то увеличение уровня долговой нагрузки ведет к снижению облагаемой налогом прибыли и соответственно увеличению прибыли после уплаты налогов. В то же время, если компания не в состоянии обслужить все свои долговые обязательства, это может повлечь за собой угрозу банкротства, и как результат снижение стоимости компании. Таким образом, максимизирующая стоимость компании структура капитала определяется исходя из выгод от налоговой экономии и издержек финансовой неустойчивости. (Kraus and Litzenberger, 1973).

Иерархическая теория структуры капитала определяет порядок финансирования, к которому прибегает компания, в условия неполноты информации и операционных издержек. Так как структура капитала влияет на стоимость компании, компании выбирают уровень долговой нагрузки, который минимизирует издержки, и предпочитают внутреннее финансирование внешнему и выпуск долговых обязательств акциям, так как информационные затраты, связанные с эмиссией? долга, являются ниже, чем затраты, связанные с эмиссией? акции? (Mayers and Majluf, 1984).

Основные эмпирические исследования направлены на выявление основных детерминантов структуры капитала и определение, какая из теорий, компромиссная или иерархии, лучше объясняет поведение компаний.

Большинство исследователей анализируют поведение крупных компаний, однако крупные компании чаще всего находятся на более поздних стадиях развития, в следствии чего их характеристики зачастую сильно отличаются от характеристик менее развитых компаний (Teixeira and dos Santos, working). Хотелось бы отметить несколько отличительных особенностей малых и средних предприятий, которые выделили Бергер и Уделл (Berger and Udell, 1998). Малые и средние предприятия имеют доступ только к частному капиталу и рынку долгосрочного кредита, в то время как крупные компании имеют доступ к открытому рынку. Кроме того, стоимость заемного капитала для маленьких компаний выше чем для больших компаний с тем же уровнем риска. Малые и средние предприятия являются более закрытыми, поэтому проблема асимметрии информации стоит для них наиболее остро. Финансовая независимость является важным фактором для менеджмента малых и средних предприятий, поэтому при свободном выборе между внутренним и внешнем финансировании такие компании предпочтут не использовать заемный капитал.

Таким образом, формирование структуры капитала средних и крупных компаний в одних и тех же национальных условиях существенно отличаются. Небольшие компании в большей степени исходят из фактора доступности того или иного капитала, нежели из сравнения выгод и затрат различных источников финансирования (Ивашковская и Кокорева, 2011).

На разных этапах развития компания имеет различные финансовые потребности, доступность финансовых ресурсов и относительную стоимость капитала. Таким образом, оптимальное соотношение заемного и собственного капитала для компаний и факторы определяющие формирование структуры капитала на различных этапах жизненного цикла должны отличаться (Berger and Udell, 1998). По мере развития компании репутация, надежность и уровень материальных активов растут. Это ведет к уменьшению асимметрии информации и дает доступ компании к ранее недоступным источникам финансирования, долгосрочным займам (Kaplan and Stromberg, 2003; Serrasqueiro and Nunes, 2012).

В течении жизни компания неизбежно изменяется и проходит через несколько этапов развития. Фирма характеризуется определенным набором качеств на разных стадиях развития. Однако, не существует единой классификации этих этапов и поэтому нельзя с легкостью выделить эти характеристики. В различных работах количество этапов, через которые проходит компания, варьируется от двух (Bulan and Yan, 2009; Serrasqueiro and Nunes, 2012) до десяти (Adizel, 1979).

Не существует линейной последовательности этапов жизненного цикла, однако существуют общие стадии жизненного цикла компании, которые одинаково и во многом отличаются и охватывают весь период жизнедеятельности компании. Наиболее популярным в литературе является выделение пяти стадий развития компании. Миллер и Фрисен (Miller and Friesen, 1982) выделили такие стадии развития предприятия как рождения, рост, зрелость, возрождение и упадок. Фаза рождения проявляется у небольших, молодых, чаще всего управляемых собственниками, компаний, которые пытаются найти свою производственную нишу путем инноваций. Фаза роста присуща большим, быстрорастущим фирмам, которые расширяют свое положение на рынке, то есть рост объема продаж достаточно высок, организационная структура таких компаний более сложная. В фазе зрелости компании стабильны и эффективны, а уровень инновационной деятельности значительно ниже, чем у растущих компаний. Фаза возрождения характерна для компаний, которые решили диверсифицировать бизнес, то есть высокий уровень инновационной деятельности является одной из характерных черт компаний на этой стадии развития. Наконец, фаза спада проявляется у компаний, которые застаиваются, так как рынки сбыта уменьшаются, и производственные линии которых устаревают (Miller and Friesen, 1982). Горл и Клеппер также разделили жизненный цикл компании на пять периодов, однако, вместо стадии возрождения они выделили этап снижения активности (Gorl and Klepper, 1982). Фирмы существенно отличаются по своей структуре, стратегии, конъюктуре и стилю принятия решений на различных стадиях жизненного цикла. Поэтому переход из одной стадии в другую связан с серьезными изменениями в структуре организации (Miller and Friesen, 1982). капитал заемный эконометрический

Существует несколько способов классифицировать стадию развития компании. Практически все исследователи включают возраст компании как одну из объясняющих переменных. Однако жизненный цикл компании и возраст зависят не линейно, фирма движется не монотонно через все стадии развития (Bulan and Yan, 2009). Миллер и Фрисен показали, что не смотря на то, что чаще всего фирма следует модели жизненного цикла, и стадия становления сменяется стадией роста, затем наступает фаза зрелости, которая в свою очередь сменяется этапом возрождения, исключения из этого порядка существуют довольно часто. Фаза зрелости может предшествовать любой из фаз, упадка, возрождения или даже роста. Так, например, 23% компаний из стадии возрождения переходят сразу в фазу зрелости, во многом это объясняется тем, что диверсификация их деятельности оказалась неудачной (Miller and Friesen, 1982). Кроме того, две фирмы одного возраста могут находится на разных стадиях развития. В качестве показателей жизненного цикла компании исследователи используют денежные потоки фирмы (Dickinson, 2011; Ивашковская, 2006; Иванов, 2010), выплаты по дивидендам, рост продаж, затраты на капитал и возраст (Anthony and Ramesh, 1992; Black, 1998), нераспределенную прибыль компании (DeAngelo et all, 2004; Kim and Suh, 2009) или дату первичного публичного размещения (IPO) компании (Bulan and Yan, 2009).

Так как в зависимости от отрасли компаниям одинакового возраста присуще находится на разных стадиях развития, возраст компании не всегда в состоянии верно отобразить фазу, на которой находится компания. Булан и Ян (Bulan and Yan, 2009) разделили компании на развивающиеся и зрелые по дате первичного размещения. По мнению исследователей, первичное размещение компании - это важное финансовое решение для компании, которое предвещает серьезные изменения в развитии компании, то есть является переломным моментом и свидетельствует о переходе или возвращении компании в фазу развития. К развивающимся компаниям были отнесены предприятия, первичное размещение акций которых произошло не более 6 лет назад. И взрослые компании, соответственно, это компании, первичное размещение которых произошло более 6 лет назад и которые в течение 6 лет выплачивали дивиденды. Эта цифра была выбрана авторами не случайно, Миллер и Фриесен (Miller and Friesen, 1982) и Еванс (Evans, 1987) показали, что в среднем на каждой стадии предприятие находится 6 лет, самый короткий интервал составил 18 месяцев, в то время как самый длинный 20 лет (Bulan and Yan, 2009).

Дикинсон (Dickinson, 2011) использовала бухгалтерскую отчетность компании для выделения стадий развития компаний. Денежные потоки любой фирмы можно разделить на операционные, финансовые и инвестиционные. Автор продемонстрировала, что комбинация денежных потоков фирмы показывает размещение ресурсов и операционные возможности выбора стратегии развития фирмы. Сумма операционных, финансовых и инвестиционных потоков показывает чистый поток денежных средств компании, свободный для изъятия владельцами компании. Этот показатель является важным компонентом финансового анализа компании, ведь именно способность компании генерировать денежный поток является основным показателем как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе развития (Ивашковская, 2006). То есть комбинация знаков операционных, инвестиционных и финансовых потоков отображает стадию развития компании в определенный момент (Dickinson, 2011). Знаки денежных потоков фирмы на каждом этапе развития компании были предсказаны на основании экономических теорий. На рисунке 1 представлены знаки операционных, финансовых и инвестиционных денежных потоков на каждой стадии развития компании.

Рисунок 1. Денежные потоки на различных этапах развития компании (источник: Dickinson, 2011 page 9)

Положительная величина показателя чистых денежных средств показывает силу бизнеса, его стабильность и способность привлекать и эффективно использовать заемные средства. В то время как отрицательная величина показателя чистых денежных средств показывает слабость бизнеса (Ивашковская, 2006).

Одним из наиболее распространенных методов распределения компаний по стадиям жизненного цикла является метод впервые предложенный исследователями Антони и Рамеш (Anthony and Ramesh, 1992). Антони и Рамеш для выделения этапов жизненного цикла использовали четыре классифицирующих переменных : выплаты по дивидендам, рост продаж, затраты на капитал и возраст компании. Исследователи считали медианные значения по данным пяти предшествующих лет и ранжировали фирмы по этим четырем показателям в несколько подгрупп. Предполагалось, что развивающиеся компании инвестируют большой объем средств в материальные активы, выплачивают низкие дивиденды и характеризуются высоким уровнем продаж. В то же время неразвивающиеся компании не ожидают высокого роста, не вкладывают средства в капитал, но выплачивают высокие дивиденды. Развитые фирмы характеризуются средними показателями по всем четырем параметрам.

Этот метод используется получил широкое применение и используется так же в работах таких исследователей как Шиу и Чен (Shyu and Chen, 2009), Тейхейра (Teixeira and dos Santos, working) использовали тот же способ ранжирования компаний, однако классифицировали по трем переменным: возраст, отношение выплат по дивидендам к доходу и рост продаж. Та же методология была использована в работе Дженкинс (Jenkins et al., 2004), однако медианное значение было рассчитано по трем наблюдениям, включая текущее.

Многие исследователи (DeAngelo et al., 2006; Bulan and Yan, 2009; Owen and Yanson, 2010) говорили о том, что склонность фирмы выплачивать дивиденды зависит от того, на какой стадии развития находится компания. ДеАнжело (DeAngelo et al., 2006) показали, что вероятность того будет ли выплачивать компания дивиденды прямопропорционально зависит от доли внесенного и заработанного капитала компании. Оуэн и Яусон (Owen and Yanson, 2010) использовали в качестве показателя стадии развития компании отношение нераспределенной прибыли к капиталу компании и к активам компании. Фирма которая имеет высокий показатель отношения нераспределенной прибыли к капиталу компании обычно бывает взрослой компанией с уменьшающимися инвестиционными возможностями, в то время как компания с низким уровнем нераспределенной прибыли к капиталу это чаще всего молодая или развивающаяся компания (DeAngelo et al., 2006).

Кроме того, исследователи использовали класстерный подход для выделения этапов жизни компании (Rocca et al., 2011). Этот подход позволяет выделить группы, наиболее схожих по своим характеристикам, без использования условного критерия. Основная цель кластерного анализа выделить такие группы, в которых изменяемость показателей мала внутри группы и велика между группами. В результате кластерного анализа выборки исследователи получили 3 кластера: взрослые компании (средний возраст 58), среднего возраста компании (28 лет) и молодые компании (11 лет).

Во много из-за различия в способах классификаций стадий развития компании, эмпирические исследования приходят к абсолютно различным результатам. Вывод об уровне долговой нагрузки компании и том, какая из теорий лучше подходит для объяснения выбора структуры капитала на различных стадиях жизни компании, неоднозначен.

Уровень прозрачности информации о компании один из ключевых показателей долговой нагрузки фирмы на всех стадиях развития (Berger and Udell, 1998). С течением жизни компании доступной информации становится все больше и таким образом доступность заемного капитала становится выше.

Одни исследования (Bulan and Yan, 2009; La Rocca et, 2011) показывают, что компании используют заемный капитал до тех пор пока не достигают предела заемной возможности и только после этого выпускают акции, то есть следуют теории иерархии при выборе долговой нагрузки на протяжении всей жизни компании. Однако взрослые, стабильные, прибыльные компании, которые имеют хорошую кредитную историю и могут занимать больше средств по более низкой цене, следуют теории иерархии более четко, имеют более высокий коэффициент чувствительности долга к дефициту (Bulan and Yan, 2009). В целом, взрослые компании генерируют больший доход и могут замещать займы внутренним финансированием, то есть меньше зависят от кредиторов. Долговое финансирование играет ключевую роль на ранних этапах развития компании, в о время как взрослые компании полагаются в большей степени на внутреннее финансирование (La Rocca et, 2011).

С другой стороны, уровень долговой нагрузки компании в течении жизни может быть представлен следующим образом: низкий-высокий-умеренный. Буйон (Byoun, 2011) рассматривает финансовую гибкость в качестве одного из основных детерминантов структуры капитала. Развивающиеся фирмы не имеют достаточных операционных средств для того, что бы удовлетворить все инвестиционные потребности. В то же время, такие фирмы сталкиваются с большим количеством кредитных ограничений, так как они не имеют кредитной истории и имеют сравнительно низкие ожидаемые денежные потоки для выплаты процентных платежей. Кроме того, неопределенность будущих перспектив заставляет их поддерживать высокую финансовую гибкость. Таким образом, развивающиеся компании предпочитают не использовать заемные средства. Растущим фирмам требуется большое количество денежных средств для инвестирования в будущие проекты, они имеют сравнительно высокие будущие ожидаемые денежные потоки и поэтому сталкиваются с меньшими финансовыми ограничениями. Уровень долговой нагрузки на компанию в этот период высокий. Зрелые фирмы сами генерируют большие денежные потоки и в состоянии самостоятельно финансировать свои нужды, поэтому происходит замещение внешнего финансирования внутренним (Byoun, 2011).

Компромиссная теория и теория иерархии могут быть рассмотрены как взаимодополняющие теории. Серракуэро и Нунес (Serrasqueiro and Nunes, 2012) анализируя данные небольших португальских компаний пришли к выводу, что для объяснения структуры капитала молодых компаний теория иерархии подходит больше, в то время как для взрослые компании более четко следуют компромиссной теории. Когда внутреннее финансирование становится невозможным, молодые компании прибегают к краткосрочным займам, информационные издержки которых ниже. Таким образом, молодые компании зависят от краткосрочных займов, в то время как взрослые компании выбирают более длительный срок погашения. Кроме того, детерминанты структуры капитала для молодых и взрослых компаний отличаются. Для молодых компаний размер, характер активов играют ключевое значение, так как снижают асимметрию информации и дают доступ компании к долгосрочным займам. Взрослые же компании выбирают уровень краткосрочной и долгосрочной долговой нагрузки исходя из показателей недолгового налогового щита и риска (Serrasqueiro and Nunes, 2012).

Исследования по России: Большинство эмпирических исследований по структуре капитала были проведены на основе данных компаний развитых рынков. Это объясняется тем, что данных по компаниям на развитых рынках существенно больше и они более репрезентативны и достоверны. Исследований структуры капитала компаний с развивающихся рынков, и в частности российских компаний, существенно меньше, чем исследований на зарубежных рынках.

Институциональные особенности страны оказывают существенное влияние на выбор структуры капитала компаниями (La Rocca et, 2011). Существует несколько черт, отличающих Россию от других стран. Во-первых, для России характерна непрозрачность экономических отношений и низкая доступность достоверных данных о финансовом положении компаний. Во-вторых, неразвитость финансовых институтов ведет, например, к тому, что материальные активы редко выступают в качестве залога. Это объясняется тем, стоимость реализации залогового имущества повышается из-за неэффективности правовой системы, неразвитости вторичного рынка и специфичности залогового имущества (морально устаревшее оборудование). И наконец, монополистический характер бизнеса играет ключевую роль в российской экономике. Это влияет на потенциал роста и развития компаний различных размеров (Иванов, 2010). Кроме того не для всех российских компаний заемный капитал одинаково доступен. Большинство российских банков являются государственными, поэтому олигархичные или государственные компании имеют больший доступ к кредитам и могут позволить себе более высокий уровень заемного капитала (Poyry and Maury, 2009).

Не существует единого мнения о значимых факторах, влияющих на уровень долговой нагрузки компании, и согласно какой теории принимают решения российские фирмы. На основе результатов эконометрического анализа 33 российских публицных компаний Березинец (2010) подтвердила гипотезу о том, что российские компании следуют в большей степени теории иерархии (Березинец и др., 2010). В то же время Иванов (2010) пришел к выводу, что ни компромиссная, ни иерархическая теории структуры капитала не в состоянии объяснить все зависимости при выборе оптимальной долговой нагрузки компанией. С одной стороны, влияние таких показателей как прибыльность, возможности роста, рейтинг, стандарт бухгалтерского учета, жизненный цикл компании соответствует предсказаниям иерархической теории. С другой стороны, размер и организационная структура компании подтверждают правомерность теории порядка финансирования (Иванов, 2010).

В основном все исследования проводятся на данных крупных компаний, оборот которых превышает 20 млн. долларов в год. Однако, было доказано, что существуют значимые различия в детерминантах структуры капитала средних и крупных российских компаний. Только размер компании, рост компании и доходность компании одинаково влияет на уровень долговой нагрузки компании. Совместное тестирование компромиссной модели и модели иерархии, проведенное Ивашковской и Кокоревой, показало преобладание теории иерархии при принятии решений об оптимальной структуре капитала средними компаниями (Ивашковская и Кокорева, 2011).

Иванов (2010) рассматривал фазы жизнедеятельности компании в качестве одной из объясняющих переменных долговой нагрузки предприятия. Автор пришел к выводу, что существует зависимость U-формы соотношения заемного и собственного капитала компании и стадии развития компании. Например, на стадии становления коэффициент долга российских компаний на 12% выше, чем на стадии спада, на стадии роста долговая нагрузка падает, но все еще остается выше, чем на стадии спада. Автор дает несколько объяснений этому феномену. Во-первых, большие российские компании используют свою монополистическую силу, чтобы переломить рынок, увеличить уровень заемного капитала и инвестировать в развитие новых продуктов. В то время как маленькие компании подвергаются дискриминации и не имеют возможностей для роста и развития, уровень задолженности растет. Во-вторых, на начальном этапе фирмы сталкиваются с ограничением финансирования, и компаниям приходится полагаться на собственные средства и заемный капитал. Недостаток финансовых средств, неразвитость венчурных и прямых инвестиционных фондов являются одним из основных препятствий развития бизнеса в России (Иванов, 2010).

Глава 2. Методология исследования выбора структуры капитала российскими компаниями на различных стадиях жизненного цикла

Выборка: Для того, чтобы провести анализ структуры капитала компании на различных стадиях жизненного цикла необходимо наличие широкого набора компаний, находящихся на разных этапах. Поэтому предметом анализа послужили малые и средние компании. Одним из основных параметров отбора компаний стал размер капитала компании, так как согласно российскому законодательству (Федеральный закон 209-Ф3 «О развитии малого и среднего предпринимательства в Российской Федерации») компания классифицируется как малое или средние предприятие, если размер её выручки колеблется в пределах 2 000 - 30 000 тысяч долларов, а численность сотрудников варьируется от 16 до 250 человек. Исходные данные получены из базы данных Ruslana Bureau van Dijik. Для исследования используются годовые показатели, так как они лучше отражают информацию о финансовых показателях деятельности компании нежели ежеквартальные. Кроме того, не все компании предоставляют ежеквартальную отчетность.

В выборку не включались компании финансового сектора, а также государственные и правительственные организации (из выборки были исключены компании с US SIC кодами 60-69, 80-89, 90-99). Финансовые компании не будут анализироваться в данном исследовании, так как они имеют специфическую структуру капитала, деньги для них являются не средством финансирования, а источником прибыли. Выборка состоит из российских компаний акционерного типа (ОАО, ЗАО). Дочерние предприятия не включаются в выборку. Только компании с неконсолидированной отчетностью будут проанализированы, так как различные бизнес единицы могут находиться на различных этапах жизненного цикла.

Отраслевая структура выборки достаточно сбалансирована. Выборка состоит из предприятий производственного сектора, обрабатывающей, добывающей, строительной и других отраслей. Отраслевую структуру выборки вы можете видеть на рисунке 2.

Рисунок 2 Отраслевая структура выборки

Для применения выбранного метода по определению стадии развития компании, предприятие должно иметь наблюдения по крайней мере за 4 года, поэтому было введено ограничение на дату регистрации компании - не позднее 2008 года. Основной период наблюдений 2007-2011 гг. Для более поздних годов существует смещение количества наблюдений. Всего выборка состоит из 8464 компания - год наблюдений. Распределение количества наблюдений по годам представлено в таблице 1.

Таблица 1

Распределение количества компаний по годам

Определение стадии жизненного цикла компании. Мы не можем использовать способ классификации, основанный на финансовых показателях, предложенный Дикинсон (Dickinson, 2011), так как получить данные по движению денежных средств от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности для большинства компаний невозможно. Российская практика ведения отчетности не сформировала культуру отслеживания денежных потоков и основывается на бухгалтерских (учетных) показателях деятельности.

Для определения стадии жизненного цикла компании была взята многомерная методика ранжирования, впервые использованная в работе Антони и Рамеш (Anthony and Ramesh, 1992). Некоторая корректировка модели была сделана для ее адаптации под специфику российского бизнеса и имеющихся данных. Вместо использованных исследователями показателей возраста, темпа роста выручки, уровня дивидендов и затрат на капитал, для ранжирования компаний использовались следующие показатели: возраст (AGE), темп роста выручки ( и доля нераспределенной прибыли в совокупных активах компании (.

Переменные были рассчитаны следующим образом:

где

- дата основания компании

- общая операционная прибыль компании год t

- нераспределенный доход компании за год t

- общие активы компании год t

Во многих исследованиях было показано, что возраст и стадия развития компании зависят не линейно. Однако использование этой переменной позволит нам снизить зависимость между стадией развития и риском компании, так как возраст является нефинансовой переменной.

Так как малая доля российских компаний выплачивает дивиденды и раскрывает информацию об их выплате, мы не можем применить использованный в работе Антони и Рамеш (Anthony and Ramesh, 1992) показатель отношения выплаченных дивидендов к прибыли. Вместо этого мы воспользуемся показателем, предложенным в работе ДеАнжело (DeAngelo et al, 2006), отношение нераспределенной прибыли к общим активам компании. Этот показатель тесно связан с показателем выплаты дивидендов и получил широкое применение в работах различных исследователей.

Объем капиталовложений компании не будет рассмотрен как показатель развития компании, так как различия в этом показателе скорее относятся к разнице между индустриями нежели к показателю жизненного цикла компании. Антони и Рамеш (Anthony and Ramesh, 1992) разделив компании по отраслевому признаку показали, что показатель затрат на капитал не значим, так как компании с высоким уровнем капиталовложений сгруппированы в основном в высококапиталлизированных отраслях.

Показатель темпа роста выручки будет оставлен без изменения.

Данные показатели рассчитываются для каждого наблюдения фирма-год. Затем для каждой компании для каждого показателя высчитывается медианное значение за три года, используя данные за два предыдущих года и текущий год. Этот способ был использован в работе Дженкинс (Jenkins et al., 2004) и является более подходящим для нашей выборки, так как требует доступности данных всего за три года по каждой компании. Компании делятся по каждому из трех показателей на три группы в зависимости от стадии развития: рост, зрелость, упадок. Стадия зарождения не рассматривается в данной работе, так для того, чтобы отнести компанию к стадии зарождения, необходима информация о способе ее создания. Кроме того в нашей выборке компания имеют как минимум 3 летнюю историю, поэтому логично предположить, что компания находится на стадии роста или дальше.

Разделение на группы происходит с использованием 33% и 66% квартилей, и компании в каждой группе приписывается значение от 1 до 3 в зависимости от стадии. Более высокий балл соответствует более поздней стадии развития. Оценка для каждого года происходит отдельно, что позволяет компании перемещаться между различными стадиями жизненного цикла. Критерии оценки представлены в таблице 2. Например, компания-год с низкой долей нераспределенной прибыли в общей стоимости компании (кандидат в стадию роста) получает 1 балл за этот показатель, а компания-год с низким темпом роста выручки (кандидат в стадию упадка) получает 3 балла за этот показатель.

Таблица 2 Ожидания уровня объясняющих переменных на различных стадиях развития компании