Уменьшение объема долгосрочных займов противоречит нашему предположению о том, что с течением жизни компании уровень асимметрии информации уменьшается и компания начинает использовать ранее недоступные источники финансирования.

Однако объяснением этому может служить тот факт, что для многих компаний малого и среднего бизнеса даже на стабильной стадии развития долгосрочные займы все еще мало доступны.

Регрессионный анализ: На первом этапе исследования был проведен регрессионный анализ несбалансированных панельных данных по компаниям с целью выявления детерминант структуры капитала на различных стадиях жизненного цикла.

Существует множество методов оценки панельных данных, что дает возможность выявить ошибки спецификации с помощью сравнения полученных оценок. Различные тесты позволяют найти наилучший способ оценки.

Тест Бройшана-Пагана на выбор спецификации модели со сквозной регрессией и модели со случайным эффектом проверяет гипотезу о равенстве дисперсий на всех фазах жизненного цикла, таким образом в случае, если нулевая гипотеза отвергается, то модель со случайным индивидуальным эффектом предпочтительней объединенной модели.

С помощью теста Хаусмана в свою очередь, мы проверяем гипотезу о несостоятельности оценок модели со случайным эффектом в пользу альтернативной гипотезы о состоятельности оценок модели с детерминированным эффектом.

Проверка данных на наличие гетероскедастичности показала отрицательный результат. Во всех регрессиях гипотеза о неадекватности регрессии была отвергнута на 5% доверительном интервале (F-статистика). Корреляционная матрица независимых переменных представлена в таблице 10.

Таблица 10 Корреляционная матрица независимых переменных.

Прежде всего следует отметить, что на различных стадиях жизненного цикла различные показатели структуры капитала оказались значимыми. Кроме того, решения об уровне краткосрочного и долгосрочного долга компании принимают базируясь на различных показателях.

Результаты анализ детерминант краткосрочного долга компании на различных стадиях жизненного цикла представлены в таблице 11. Прибыльность компании является значимым детерминантом уровня краткосрочной долговой нагрузки компании на всех стадиях развития предприятия. Показатель отрицательно связан с зависимой переменной. Таким образом, компании с более высокой доходностью не используют заемное финансирование и предпочитают использовать средства, имеющие внутреннее происхождение.

Этот факт согласуется с прогнозами теории иерархии. Однако степень влияния данного показателя выше на стадии зрелости, нежели на стадии роста или спада. Это может объясняться тем, что менеджмент компании высоко ценит свою финансовую независимость. В фазе зрелости компании стабильны и эффективны, а уровень инвестиционной активности низкий, поэтому они могут в большей степени финансировать дальнейшую деятельность компании с помощью нераспределенной прибыли, не прибегая к заемному финансированию. На начальных стадиях развития компании доля материальных активов в общих оказывает отрицательное влияние на уровень долга, это можно объяснить тем, что взыскать с должника залог в случае банкротства компании довольно проблематично из-за неразвитости правовой системы в России. Это является причиной того, что материальные активы редко могут быть использованы в качестве получения залогового финансирования.

Таблица 11 Результаты детерминант краткосрочного долга компании

legend: * p<.1; ** p<.05; *** p<.01

Результаты анализ детерминант долгосрочного долга компании представлены в таблице 12.

Таблица 12 Результаты детерминант долгосрочного долга компании

legend: * p<.1; ** p<.05; *** p<.01

Уровень долгосрочной долговой нагрузки на стадии стабильности прямо пропорционален размеру компании.

Это объясняется тем, что ввиду неразвитости финансовой системы в России, только крупные компании, имеющие стабильные доходы имеют доступ к долгосрочным кредитам. Таким образом, размер компании является важным фактором, определяющим уровень долгосрочных заемных средств на этапе зрелости.

Доля материальных активов оказывает отрицательное влияние на долгосрочную долговую нагрузку компании на стадии спада. Однако, ни на одной из стадий прибыльность компании не оказывает существенного влияния на уровень долгосрочного долга.

Кроме того, на стадии спада возможности роста компании, определенные как изменение внеоборотных активов к совокупным, оказывает значимое положительное влияние (0.0672 и 0.0825 для показателей долга к капиталу и активам компании соответственно) на уровень долгосрочной долговой нагрузки.

Компания, ожидающая в будущем рост, обладает меньшими рисками банкротства и ожидает, что сможет выплатить долговые обязательства.

Теперь перейдем к анализу детерминантов совокупного долга компании на различных этапах. Выбранные для исследования детерминанты структуры капитала являются значимыми для различных стадий жизненного цикла. Результат представлен в таблице 13.

Доходность компании оказывает значимое влияние на размер совокупного долга на стадиях зрелости и упадка.. На обеих стадиях развития зависимость отрицательная, однако степень влияния данного показателя существенно различается.

На этапе зрелости в абсолютном выражении коэффициент принимает наибольшее значение. Это говорит о наиболее сильном влиянии внутренних источников финансирования на величину совокупного долга компании на данном этапе. Возможности роста компании являются важным показателем для компаний как на стадии роста так и на стадии спада. Знак этого показателя согласуется с теорией иерархии, так как, если фирма ожидает рост в будущем, то она будет использовать больше заемных средств при том же уровне ожидаемого дохода.

Таблица 13 Результаты детерминант совокупного долга компании

legend: * p<.1; ** p<.05; *** p<.01

Этот показатель наиболее важен именно на этих двух стадиях, так как в большей степени определяют будущее положение компании на рынке. Как на стадии зрелости, так и на стадии спада размер фирмы определяет уровень заемных средств исходя из размера компании. Так для финансирования своей деятельности крупные зрелые компании используют больше внешнего финансирования нежели маленькие зрелые компании. Этому факту может быть несколько объяснений. Как уже говорилось в работе, малым и средним предприятиям получить заемное финансирование не просто из-за высокой асимметрии информации, поэтому чем крупнее компания, тем менее остро стоит эта проблема.

Для тестирования компромиссной теории был определен уровень целевого значения исходя из линейных регрессий, полученных на первом этапе исследования. В расчет целевого уровня долга компании включались только коэффициенты, которые оказались значимыми.

Таблица 14 Тестирование компромиссной теории структуры капитала

legend: * p<.1; ** p<.05; *** p<.01

Тестирование компромиссной теории показало значимость коэффициента на всех стадиях, однако значение коэффициента различно. На всех стадиях значение коэффициента лежит в пределах от 0 до 1. Результаты представлены в таблице 14.

Таким образом, компромиссная теория применима к объяснению политики финансирования на всех стадиях жизненного цикла. Однако на этапе зрелости теория компромисса играет большую роль. Коэффициент при независимой переменной при тестировании теории компромисса на этапе зрелости близок к единице. Это подтверждает третью гипотезу данного исследования.

В рамках тестирования теории порядка финансирования коэффициент финансового дефицита компании оказался незначимым на стадии роста. В то время как на стадии зрелости и упадка финансовый дефицит является значимым показателем.

Однако, тестирование гипотезы о равенстве этого коэффициента единице дало отрицательный результат. В то же время константа оказалась незначимой. Результаты исследования представлены в таблице 15. Этот результат противоречит гипотезе 2, о значимости теории иерархии на стадии развития и упадка.

Тестирование комбинированной модели так же показало незначимость финансового дефицита компании при принятии решений относительно долговой нагрузки на компанию.

Таблица 15 Тестирование теории иерархии

В результате данного исследования теория иерархии отвергается на всех этапах развития малых и средних российских компаний. В то время как уровень финансового рычага может быть объяснен теорией компромисса. Регрессионный анализ, проведенный в данном исследовании, показал, что растущие компании принимают решения относительно уровня долговой нагрузки иначе, чем стабильно развивающиеся: для них уровень долга мало зависит от исследованных факторов. В то же время для стабильно развивающиеся компании размер компании, определенный как натуральный логарифм совокупных активов, оказывает существенное влияние на уровень заемных средств. Структура капитала компаний, находящихся на фазе спада, так же диктуется несколько иными условиями, нежели для развивающихся и стабильных компаний.

В исследовании в качестве независимых переменных были рассмотрены показатели наиболее часто встречающиеся в работах по структуре капитала. Однако, уровень заемного капитала, используемого российскими средними и малыми компаниями, невозможно объяснить только с использованием представленных в исследовании независимых переменных. Множество факторов, которые не представляется возможным использовать в модели, могут оказывать существенное влияние на объем внешнего финансирования, который выбирает компания. Таким образом, факторы, которые получились не значимыми, в нашей модели на самом деле могут быть значимыми, однако из-за упущения других объясняющих переменных, их влияние не было выявлено.

Анализ детерминант структуры капитала на различных стадиях развития предприятия подтвердил гипотезу 1 о том, что влияние независимые переменные на показатель финансового рычага компании существенно отличается на различных этапах жизненного цикла. Однако, не все наши предположения относительно степени влияния того или иного показателя оказались верны.

Кроме того, одной из предпосылок теории корпоративных финансов, является независимость инвестиционных и финансовых решений компании. То есть предполагается, что величина прибыли компании не зависит от уровня долговой нагрузки компании.

Тестирование компаний на различных стадиях развития предполагает использование информации по малым и средним предприятиям, так как в противном случае выборка может быть смещенной. Крупные компании чаще всего находятся на более высокой стадии развития. Однако, количество представляемых данных по малым и средним компаниям невелико, а их качество вызывает сомнение. Кроме того, высокая степень непрозрачности данных о прибыльности, публикуемой в официальной отчетности компании оказывает существенное влияние на качество полученных результатов. Например, Асемоглу и Джонсом (Acemoglu and Jonson, 2007) исключили Россию из своего исследования по 75 различным странам из-за беспокойства о качестве данных.

Проблемой данного исследования так же является то, что для многих компаний внешнее финансирование оказывается недоступным или очень дорогим. Для многих компаний малого и среднего бизнеса процесс получения заемных средств долгосрочен и дорогостоящ. В следствие чего таким компаниям приходится полагаться лишь на собственное финансирование. Финансовый кризис так же мог оказать существенное влияние на полученные нами результаты. Уровень коммерческого кредитования заметно снижается начиная с 2008 года.

Заключение

В данной работе был получен ответ на все поставленные вопросы. Была протестирована гипотеза о наличие существенных различий в детерминантах структуры капитала предприятия на различных стадиях развития. Кроме того, была проверена значимость двух основных теорий капитала, компромиссной теории и теории иерархии, на различных стадиях жизненного цикла.

Произведенный эконометрический анализ позволил выявить некоторые закономерности во влиянии определенных детерминантов на структуру капитала на различных стадиях развития компании. Так будущий рост компании оказывает существенное влияние на уровень совокупного долга компании на стадии стабильности и спада, в то время как на стадии развития компании этот показатель незначим.

Размер компании также является важным фактором при определении уровня заемных средств на стадии стабильности и спада. На обеих стадиях наблюдается положительная зависимость, однако на стадии спада коэффициент перед переменной размера компании выше.

Прибыль компании оказывает существенное влияние на уровень краткосрочного долга компаний на стадии стабильности и спада. Знак влияния отрицательный.

В абсолютном выражении этот показатель выше на стадии развития. В то же время уровень долга компании на стадии развития выше, чем на других стадиях, и определяется долей нематериальных активов, уровнем налога и прибыльностью компании.

Анализ теории иерархии показал не значимое влияние уровня финансового дефицита компании на уровень заемных средств. В то же время компромиссная теория оказалась значимой на всех стадиях развития компании.

Однако, наибольшую роль теория компромисса играет для компаний, находящихся на стадии зрелости.

Найденные в этом исследовании расхождения в детерминантах структуры капитала и влиянии различных теорий на уровень долговой нагрузки компании на различных стадиях жизненного цикла пока гипотетические и их необходимо более тщательно проверить.

Исходя из вышесказанного, можно заключить, что данный вопрос нуждается в дальнейшем исследовании, где будет рассмотрен характер влияния других переменных на структуру капитала малых и средних компаний на различных стадиях жизненного цикла.

Список литературы

1. Березинец И.В., Размочаев А.В., Волков Д.Л. (2010) Финансовые решения россии?ских компании?: результаты эмпирического анализа, Вестник Санкт-Петербургского университета. Сер. 8. Вып. 1. 107-130.

2. Зинкевич Н.В., Олеванова Е.А. (2008). Эмпирическое тестирование теорий структуры капитала: модели, направления, результаты. Корпоративные финансы. 1(5), 81-102.

3. Ивашковская И. В., Кокорева М. С. (2011), Эмпирический анализ структуры капитала российских компаний среднего размера // В кн.: Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля 2010 / Отв. ред.: Е. Г. Ясин. . Т. 3. М.: Издательский дом Высшей школы экономики, 510-519.

4. Ивашковская И. Солнцева М. (2009) Детерминанты стратегических решении? о финансировании крупных компании? на развивающихся рынках капитала: пример России, Бразилии и Китая. России?скии? журнал менеджмента. No 1. Т. 7. 25- 42.

5. Ивашковская И.В. (2006) Жизненный цикл организации - взгляд финансиста. Журнал «Управление компанией», №11, 60-66.

6. Черкасова В., Смирнова И. (2012). Зависимость инвестиционной активности компании от стадии корпоративного жизненного цикла. Корпоративные финансы. 2 (22), 45-57.

7. Adizes, I., (1979) Organisational passages: Diagnosing and treating life-cycle problems in organisations. Organisational Dynamics 8, 3-25.

8. Anthony, J. and K. Ramesh, (1992), Association between Accounting Performance Measures and Stock Prices: A Test of the Life Cycle Hypothesis, Journal of Accounting & Economics 15, 203-227.

9. Berger, A. & Udell, G. (1998). The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle. Journal of Banking and Finance, 22, 613-673.

10. Black, E. (1998). Life-Cycle Impacts on the Incremental Value-Relevance of Earnings and Cash Flow Measures. Journal of Financial Statement Analysis , 4 (1), 40 -56.

11. Bulan, L., and Yan, Z., (2010), Firm Maturity and Pecking Order Theory, International Journal of Business and Economics, Lead Article, Vol. 9, No, 3, 179-200.

12. David S. Jenkins, Gregory D. Kane, Uma Velury, (2004) The Impact of the Corporate Life-Cycle on the Value-Relevance of Disaggregated Earnings Components, Review of Accounting and Finance, Vol. 3 Iss: 4, 5 - 20

13. Shyu, J. and Chen, Y. (2009) Diversi?cation, Performance, and the Corporate Life Cycle, Emerging Markets Finance & Trade, Vol. 45, No. 6, 57-68.

14. DeAngelo, H., DeAngelo, L., and R. Stulz, (2006). Dividend policy and the earned/contributed capital mix:A test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics 81, 227-254.

15. Delcoure, N. (2007). The determinants of capital structure in transitional economies. International Review of Economics and Finance (16), 400-415.

16. Dickinson, V. (2007). Cash Flow Patterns as a Proxy for Firm Life Cycle. Working paper No1268509, Social Science Research Network .

17. Fama, E., & French, K. (2002). Testing trade-off and pecking order predictions about ?dividends and debt. Review of Financial Studies (15), 1-33.

18. Frank, M. and V. Goyal, (2009), Capital Structure Decisions: Which Factors Are Reliably Important?. Financial Management 38, 1- 37.

19. Gort, M. and Klepper, S. “Time Paths in the Diffusion of Product Innovations,” Economic Journal 92, 1982, 630-653.

20. Ivanov, I. (2010), Capital structure determinants of Russian public companies. Journal of ?Corporate Finance, 13, 5-38.

21. Ivashkovskaya I. V., Solnceva M. S. (2007) Структура капитала российских компаний: тестирование концепции компромисса и порядка источников финансирования. Journal of Corporate Finance. No. 2., 17-31.

22. Kaplan, S., & Stromberg, P. (2003). Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts. Review of Economic Studies, 70(2), 281-315.

23. Kim, B., Suh, J. (2009). Financial Life Cycle and Capital Structure. Working paper. Available at http://www.finance.nsysu.edu.tw/SFM/17thSFM/program/FullPaper/056-1202481925.pdf

24. Kraus, A., and R.H. Litzenberger, (1973). A State-Preference Model of Optimal Financial Leverage, Journal of Finance, 33, 911-922.

25. Miller, D. and Friesen, P. H., (1984) A Longitudinal Study of the Corporate Life Cycle, Management Science, Vol. 30, No. 10, 1161-1183

26. Modigliani, F., Miller, M. (1958). The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment. American Economic Review (48), 261-297.

27. Myers, S.C., (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance 39, 575--592.

28. Myers, S., Majluf, N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms ?have information that investors do not have. Journal of Financial Economics (13), 187-221.

29. Owen, S. A. and A. Yawson. (2010). Corporate Life Cycle and M&A Activity. Journal of Banking and Finance. 34, 427-440

30. Poyry, S., Maury, B. (2009). Influential ownership and capital structure. Managerial and Decision Economics, forthcoming .

31. Rajan, R., Zingales, L., (1995). What Do We Know about Capital Structure? ?Some Evidence from International Data. Journal of Finance (50), 1421-1460.

32. Rocca, M., Rocca, T. Cariola, A.(2011), Capital Structure Decisions During a Firm's Life Cycle, Small Business Economics, Springer, vol. 37(1), 107? 130,

33. Serrasqueiro, Z. and Nunes, P.M., Is Age a Determinant of SMEs' Financing Decisions? Empirical Evidence Using Panel Data Models, Entrepreneurship Theory and Practice, Vol. 36, Issue 4, 627-654, 2012

34. Shyam-Sunder L., Myers S.C. (1999). Testing Static Trade-Off Against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51, 219-244

35. Teixeira, G., dos Santos, M. (2005). Do Firms have Financing Preferences along their Life Cycles? Theory, and Evidence from Iberia. Working paper, Financial Management Association .

36. Yan A. (2009). New Methodology of Measuring Corporate Life-cycle Stages. International Journal of Economic Perspectives, Forthcoming

37. База данных Van Dijk (Ruslana)

Размещено на Allbest.ru