Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

• Содержание
• Введение
• 1.1 Понятие и содержание «корпоративных захватов»
• 1.2 Анализ основных методов осуществления корпоративных захватов компании
• 1.3 Экономические причины осуществления корпоративных захватов и их влияние на стоимость компании - агрессора и компании - цели
• 2. Методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов
• 2.1 Обзор основных методов защиты компании от корпоративных захватов
• 2.2 Анализ методик оценки привлекательности компании как объекта потенциального корпоративного захвата
• 2.3 Разработка эконометрической модели оценки стоимости компании-цели при корпоративном захвате
• 3. Совершенствование системы защиты компании от корпоративных захватов (на примере ООО «Балтлайнер»)
• 3.1 Экономическая характеристика компании
• 3.2 Анализ действий компании по противодействию корпоративным захватам
• 3.3 Способы повышения эффективности методов защиты
• 3.4 Экономическая оценка предложенных методов
• Заключение
• Список литературы
• Приложения

Введение

Актуальность. На сегодняшний день корпоративные захваты представляют собой действительные взаимоотношения участников на рынке, в предпринимательской деятельности. Сейчас этакие взаимоотношения вошли в норму, с корпоративными захватами участникам приходится сталкиваться довольно часто. Отметим также тот факт, что корпоративные споры, их организация и проведение захватов стало к настоящему времени одним из видом деятельности. Цель ее и получение прибыли и проведение корпоративного захвата с целью получения контроля над компанией и ее имущества.

Данный вопрос актуален не только для компании-поглотителя, но и для компании-цели. Это обусловлено тем, что после реализации поглощения, компания теряет свой потенциал роста и развития, а значит, эффективнее было бы функционировать раздельно. Таким образом, компания-цель может защитить себя от поглощения и имеет множество методик, которые предотвратят поглощение или сделают его нецелесообразным.

Также важен аспект сохранения стоимости от организации своей защиты. Ведь если компания избавится от поглотителя, а ее стоимость упадет, эти меры могут оказаться неэффективными.

Корпоративные захваты серьезно мешают развиваться в России и среднему бизнесу. Блокируется развитие цивилизованной конкуренции, подрывает фундамент рыночной экономики - отношения собственности, а такие масштабы ведут к спаду экономического роста Нехорошев Ю.С., Таран Е.А. Воздействие рейдерства на модернизацию экономики России..

Важно отметить, что организация корпоративного захвата невозможна без соучастия представителей государства, и без систематической коррупции. Ведь основные расходы при захватах идут на подкуп судей и правоохранительных органов.

Частые корпоративные захваты снижают конкуренцию на рынке, выводя более неподготовленные организации с рынка, ослабляют доверие акционеров и инвесторов, требуют затрат на организацию защиты организации, чаще всего, снижают стоимость компании - цели, бьют по ее имиджу Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. vol. 59..

Несомненно, корпоративные захваты несут только отрицательные последствия. А это значит, что любой организации необходимо оценить собственную привлекательность для корпоративного захвата, разработать профилактические методы, а также создать систему защитных мер при угрозе корпоративного захвата.

Сегодня большинство организаций осознают необходимость формирования системы противодействия корпоративным захватам. Однако существуют проблемы, связанные с оценкой риска враждебных поглощений компаний, что препятствует своевременному выявлению факторов, необходимых при оказании противодействия.

Организация такой защиты компании от агрессора, которая бы могла избавить компанию-цель от угрозы со стороны поглотителя и сохранила стоимость объекта поглощения, является одной из наиболее актуальных тем на сегодняшний день.

Целью ВКР является выявление изменения стоимости компании при угрозе корпоративного захвата и вследствие применения противозахватных процедур.

Для достижения поставленной цели следует решить следующие задачи:

· уточнение экономического содержания корпоративного захвата;

· анализ основных методов защиты от корпоративных захватов;

· разработка методики оценки привлекательности компании;

· предложение способов совершенствования методов защиты и их экономическая оценка.

Объектом исследования является стоимость компании, которая претерпевает изменения в процессе попытки ее поглощения.

Предметом исследования обозначены экономические отношения компании-агрессора и компании-цели при недружественном поглощении, целью которых является сохранение и/или увеличение стоимости компании.

Методологической основой исследования являются поиск, систематизация и анализ источников по теме исследования, методы эконометрического анализа и экономической интерпретации результатов.

Информационной базой данного исследования выступили научные труды таких отечественных авторов как: А.Н. Асаул, Н.Д. Бут, Е.В. Валласк, Е.Г. Валуйских, П.И. Гагарин, Т.Г. Долгопятова, М.Г. Ионцев, Р.И. Капелюшников, Н.С. Касьяненко, В.В. Константинов, Н.А. Кричевский, Р.Б. Леонов, Н.С. Лопашенко, А.Д. Радыгин, Н.Б. Рудык, А.Ю. Федоров, Г.В. Чернышов, Р.М. Энтов.

В зарубежной экономической науке проблемы корпоративных захватов исследуются в трудах Damodaran A., А. Лажу (A. Lajoux), В. Андреффа (W. Andreff), Л. Бебчука (L. Bebchuk), С. Рида (S. Reed), Ф. Эванса (F. Evans) и других. Материалы ООО «Балтлайнер» послужили базой для исследования, также использовались нормативно-правовая база, ресурсы сети Интернет.

В первой главе выпускной квалификационной работы рассмотрены экономико-организационные осуществления недружественных поглощений на рынке:

· понятие и экономическое содержание корпоративного захвата;

· анализ методов осуществления;

· экономические причины и последствия корпоративного захвата для компании-цели и компании-агрессора.

Во второй главе работы рассмотрены методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов:

· обзор основных методов осуществления корпоративных захватов;

· разработка методологии оценки привлекательности компании и на основе полученного

· разработка эконометрической модели вероятности захвата компании.

И в заключительной, третьей главе дана экономическая характеристика ООО «Балтлайнер», ппостроена модель оценки влияния макроэкономических факторов на стоимость компании в случае корпоративного захвата, проведен анализ действий компании по предупреждению недружественного поглощения и предложены способы повышения эффективности методов защиты.

1. Экономико-организационные осуществления недружественного поглощения на рынке

1.1 Понятие и содержание «корпоративных захватов»

В современной экономической науке существуют различные точки зрения по определению недружественного поглощения и корпоративного захвата. Согласно первой, недружественное поглощение разрушающе действует на производство, вызывает монополизацию рынка. В итоге происходит захват с применением незаконных методов.

Другая точка зрения сводится к положительному воздействию поглощения на экономическую систему. Так, захват является причиной перехода актива от неэффективного собственника к более эффективному. В настоящее время в экономической литературе отсутствует четное понятие исследуемого явления.

Поэтому, прежде чем переходить к самому исследованию проблемы, целесообразно рассмотреть основные понятия такие, как «поглощение», «рейдерство», «недружественное поглощение», «корпоративный захват».

Итак, основываясь на мнении М. Ионцева, целью поглощения компании является установление над этой компании или активом полного контроля, как в юридическом, так и в физическом аспекте Ионцев М.Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмэйл. - М.: Ось-89, 2003. - 85 с..

Понятие «рейдерство» Н. Лопашенко определяет, как «тщательно спланированную систему деятельности, направленную на получение чужой компании, осуществляющей предпринимательскую и иные виды экономической деятельности. Как правило, рейдерство включает в себя сочетание незаконных, полузаконных (противоправных, но не нашедших законодательного запрета) и законных способов приобретения привлекательного, но чужого бизнеса» Лопашенко Н. Рейдерство // Законность. 2007. № 4.. Этот термин противоречив в трактовках. Он включает в себя как дружественные поглощения, так и недружественные, и корпоративные захваты.

Н.С. Касьяненко придерживается, вводя понятие «рейдерство», определяет его как процесс враждебного поглощения организации с помощью специально спланированного корпоративного спора с использованием административных и коррупционных ресурсов и различных мошеннических схем, а также трактовкой в свою пользу неоднозначных положений нормативных и законодательных актов Касьяненко Н.С. Недружественные поглощения (рейдерство) организаций в России//Вестник Челябинского государственного университета - 2009 - № 2.С. 120. ".

Необходимо провести границу между понятиями недружественного поглощения и захвата.

Согласно экономическому словарю, недружественное поглощение - это установление контроля над предприятием вопреки воле его руководства. Такое поглощение осуществляется путем скупки акций у миноритарных акционеров, приобретения долей у участников общества с ограниченной ответственностью и последующей смены руководства предприятия путем реализации корпоративных прав. Установить контроль над предприятием возможно и через процедуру банкротства.

Однако, недружественное поглощение не сопровождается совершением уголовно-наказуемых деяний Слияния и поглощения (2-е издание). М.:Альпина Бизнес Букс, 2009.. Инициаторы, реализующих стратегию недружественного поглощения предприятия, обладают законными основаниями для установления контроля над предприятием (контрольный пакет акций, кредиторская задолженность).

Корпоративный захват же основан на законных и незаконных методах. В большинстве своем захваты предприятий являются преступлениями. Методы корпоративного захвата (проведение общих собраний акционеров, смена учредительных документов, обжалование действий руководства в судебном порядке) - это действия направленные на создание видимых оснований для получения контроля над предприятием и его активами. Такая процедура может быть реализована даже в случае отсутствия у компании-агрессора долей в уставном капитале и акций. Группа Компаний РосРазвитие [Электронный ресурс]: Корпоративный захват считается синонимом враждебного поглощения.

В узком смысле, захват представляет собой один из способов смены власти в компании и соответственно осуществления рейдерской деятельности. В подтверждение данного приведем мнение сотрудника Санкт-Петербургского юридического института Генеральной прокуратуры РФ Валласка Е.В.: "захват - хищение контрольного пакета акций у мажоритарных акционеров, совершенное обманным способом с целью получения доминирующего положения в акционерном обществе и возможности активно влиять на принятие им решений либо с целью последующего вывода активов акционерного общества" Валласк Е.В. К вопросу об определении предмета преступления, характеризуемого как корпоративный захват// Безопасность бизнеса - 2007 - N 4. 115 с. .

У Р. Леонова под враждебным поглощением понимается «попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании».

Проанализировав мнения специалистов, в данной работе считаем необходимым применить понятие «корпоративный захват», которое лучше подходит к специфике российского рынка враждебных поглощений.

В итоге, под корпоративным захватом понимается установление над компанией-целью или ее активом контроля с помощью методов, механизмов и технологий, не соответствующих законодательству. То есть получение контроля над компанией осуществляется либо при помощи правовых методов, либо путем использования правовых институтов "не по назначению", в ущерб правам и законным интересам других лиц" Бут Н.Д. и др. Противодействие недружественным поглощениям. .М.: ОЛМА Медиа Групп, 2006. С. 352.. Главной целью корпоративного захвата является установление над компанией-целью или активом полного контроля, как в физическом, так и в юридическом смысле. Бут Н.Д. и др. Противодействие недружественным поглощениям. М.: ОЛМА Медиа Групп, 2006. С. 132.

Исходя из понятия корпоративный захват, под корпоративной защитой понимается проведение мероприятий, которые не позволят компании-агрессору применить распространенные методы атаки Чернышов Г. Особенности корпоративных споров в рамках процесса недружественного поглощения. М.: Викор-Медиа, 2007. С. 107. .

Целью корпоративной защиты является сохранение бизнеса или создание условий для его выгодной продажиВалуйских Е.Г. «О понятии корпоративный захват в современной России» [Электронный ресурс]: .

1.2 Анализ основных методов осуществления корпоративных захватов компании

Стоимость захвата зависит от актива, от задействованных сил, от участвующих правоохранительных органов и судов. Важно отметить, что на российском рынке корпоративных захватов используется огромное число методов, каждый из которых по-своему прибылен Рынок слияний и поглощений в России в 2010 году и I квартале 2011 года / КПМГ. 2011. Апрель. .

Есть три базовых направления захвата:

· В первом механизме посредством скупки акций компании-цели без уведомления руководства, существуют три типа инструментов: тендерное предложение, скупка акций на фондовом рынке и борьба за представительство.

· Во втором механизме - судебном, через арест компании-цели за долги и последующую покупку актива по заниженной цене. Здесь также существует классификация, арест пакета акций компании-цели, без которого на общем собрании акционеров проводится нужное захватчику решение, арест в счет долга части производственных активов компании-цели, без которых компания-цель становится несостоятельной, и затем банкротится захватчиком, что также ведет к приобретению компании по заниженной цене.

· В третьем механизме (через банкротство компании-цели) существуют следующие инструменты:

1. покупка компании-цели по заниженной цене в процессе банкротства;

2. покупка компании-цели по заниженной цене в процессе банкротства при реализации процедуры конкурсного производства;

3. конвертация агрессором-кредитором долгов компании-цели в контрольный пакет акций на любой стадии банкротства при заключении соглашения;

4. создание искусственной задолженности компании-цели и последующее ее банкротство;

5. получение захватчиком контрольного пакета акций нового предприятия при замещении активов. Рудык Н.Б.Основные инструменты недружественных поглощений и их классификация. 2-е изд. М.: Дело, 2008.- С.40-47.

Банкротство в российских условиях - основной и наиболее эффективный способ перехвата контроля. Процедура банкротства активно используется для передела собственности.

Для принятия судом заявления о признании банкротом должника, необходимо доказать наличие определенных признаков несостоятельности (банкротства).

Признаки несостоятельности - это конкретные параметры, наличие которых необходимо в двух случаях:

1. для принятия заявления о банкротстве арбитражным судом и возбуждения производства по делу,

2. для принятия решения о признании должника банкротом арбитражным судом.

Возбудить дело о банкротстве может кредитор, но должник до принятия арбитражным судом решения о признании его банкротом может успеть погасить требования кредиторов, и у суда не будет оснований признать его банкротом, вследствие чего дело о банкротстве закроют.

Возможные варианты возбуждения дела о банкротстве:

- должник по своей инициативе,

- кредиторы,

- уполномоченные органы

Также для принятия судом заявления и рассмотрения дела о банкротстве требуется наличие признаков неплатежеспособности, таких как:

- наличие задолженности свыше 100 000 рублей для юридических лиц (без учета пеней и штрафных санкций);

- срок свыше 3-х месяцев неисполнения требований;

- наличие требований кредитора.

В итоге рассмотрения заявления, арбитражный суд выносит определение о введении в отношении должника, юридического лица, процедуры наблюдения. По срокам наблюдение составляет не более 7 месяцев с даты подачи заявления в арбитражный суд Финансово-правовая компания «Ордис» [Электронный ресурс]: http://www.ordis.ru.

По окончании наблюдения, назначается судебное заседание по рассмотрению итогов наблюдения и отчета временного управляющего должника.

В случае, когда по результатам анализа финансового состояния временный управляющий делает вывод о возможности восстановления платежеспособности должника, тогда может быть вынесено решение о введении одной из процедур банкротства, согласно ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» процедуры банкротства применяемые к должнику:

· наблюдение - это принятие мер по сохранению имущества должника и проведение анализа финансового состояния компании;

· внешнее управление. Данная процедура имеет продолжительность от года до полутора лет. Результатом комплекса оздоровительных мер становится накопление должником средств, необходимых для расчета с кредиторами;

· конкурсное производство вводится при выявлении неспособности должником восстановить платежеспособность. Благодаря данной процедуре проводится оценка имущества и его реализация, средства от которой идут на расчет с кредиторами. Соответственно, результатом конкурсного производства является ликвидация должника как юридического лица;

· мировое соглашение может быть заключено на любой стадии банкротства и влечет к его закрытию. Такое соглашение заключается между должником и кредиторами с обязательством должника расплатиться в добровольном порядке по установленному порядку расчетов.

Наглядно процесс банкротства можно представить на таблице:

Таблица 1. Процесс банкротства

Наиболее популярным вариантом смены контроля над активами должника является создание нового акционерного общества с внесением в его уставный капитал имущества должника. В рамках такой стратегии внешний управляющий, обладающий всеми необходимыми правами по распоряжению имущества предприятия-банкрота, создает новое акционерное общество. Та часть имущества, которая не интересует агрессора, распродается.

Популярность этой стратегии обусловлена тем, что исключается любая возможность обжалования ее в судебном порядке по мотивам ущемления прав действующих акционеров компании. Более того, легальность данного метода подтверждена Постановлением Правительства № 476 от 22. 05.98, в котором создание нового акционерного общества на базе имущества должника указано, как один из вариантов восстановления платежеспособности.

Существуют иные критерии классификации корпоративных захватов, например фактор, характеризующий сферы деятельности компании-субъекта и компании-цели. По данному фактору захваты классифицируются так:

1. самозахват;

2. горизонтальные поглощения;

3. вертикальные поглощения;

4. родственные (или концентрические) поглощения;

5. конгломеративные поглощения.

Самозахват - это получение менеджментом данной компании полного контроля над ней. Это наиболее многочисленный вид захвата компаний. Генеральные директора приватизированных предприятий имели после приватизации небольшой пакет акций. Стараясь получить в начале захвата контрольный пакет акций собственной компании они скупают через подставные фирмы акции компании, которой и управляют. При этом забывается необходимость корректировать (увеличивать) уставной капитал предприятия и, соответственно, стоимость этих акций в связи с происходившими ежегодными переоценками основных производственных фондов. После на заключительном этапе захвата, игнорируя изменения списка миноритарных акционеров и используя схемы фиксированного или преднамеренного банкротства либо другие схемы, руководители полностью завладевают компанией.

Горизонтальные поглощения происходят между организациями, работающими в одной отрасли и специализирующимися на производстве сходной продукции. Основной целью компании-захватчика в горизонтальном поглощении является расширение сегмента рынка, то есть, вытеснение с рынка конкурирующих фирм. Отметим, что при горизонтальном поглощении возможно множество проблем с антимонопольной службой, регулирующей условия соблюдения честной конкуренции и демонополизации рынка.

Вертикальные поглощения -- это захваты, при помощи которых компания-субъект стремится расширить операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие производственные стадии - до конечных потребителей продукции.

Таким образом, основной признак вертикального поглощения предприятия - ситуация, когда захватчик и компания-цель находятся в отраслях, тесно связанных технологическими и снабженческо-сбытовыми связями. корпоративный захват компания стоимость

Родственные (или концентрические) поглощения определяют, как захват компаний, сходных по природе и действиям.

При этих захватах компания-агрессор и компания-цель схожи между собой базовой технологией, производственным процессом.

В родственные поглощения, как правило, оказываются вовлеченными компании, работающие на одном и том же сегменте экономического пространства, но не занимающиеся выпуском или продажей одного и того же продукта (горизонтальные поглощения) или не связанные снабженческо-сбытовым циклом (вертикальные поглощения).

Конгломеративные поглощения происходят между компаниями, абсолютно не соприкасающимися между собой как на сегменте рынка, так и по производственно-снабженческим связям.

Основная цель, которую преследует захватчик, проводя подобный тип захвата - диверсификация операций.

В результате можно сделать вывод о том, что наибольший урон оказывают родственные за счет значительного повышения степени монополизации соответствующего сектора рынка и сдерживания его развития. В таблице 2 приведена классификация направлений, инструментов и конкретных способов захвата компаний.

Данные классификации позволяют охарактеризовать захват как явление и способствовать дальнейшему исследованию различных его аспектов Рудык Н.Б.Основные инструменты недружественных поглощений и их классификация. 2-е изд. М.: Дело, 2008.- С.55-67. .

Таблица 2. Классификация мотивов и способов захвата компаний

Критерий классификации захватов компаний	Классификация
Мотивация захвата	Чрезмерные амбиции Владение дополнительными привилегиями менеджмента компании-цели Владение чужой собственностью Получение синергетического эффекта
Цель захвата	Перепродажи (рейдеры) Шантаж (гринмейл) Ликвидация бизнеса конкурента Собственное развитие
Виды захвата	Самозахват Горизонтальные Вертикальные Концентрические Конгломеративные
Направления захвата	Внесудебное Судебное
Криминальные способы захвата	Подкуп Хищение Шантаж

Таблица 3. Классификация схем захвата компаний

Направление захвата	Инструментарий	Способ захвата
Внесудебное	Через операции с акциями	Скупка акций у мелких акционеров Консолидация акций Тендерное предложение Скупка акций на фондовом рынке Хищение акций Хищение реестра Перехват управления предприятия-цели
Судебное	Через судебных приставов (использование исполнительного производства) Через банкротство	Фиктивное банкротство Преднамеренное банкротство Замещение активов

1.3 Экономические причины осуществления корпоративных захватов и их влияние на стоимость компании - агрессора и компании - цели

Как правило, причины активного развития процессов поглощений экономические. Многие компании рассматривают поглощение как один из способов создания устойчивой и защищенной от конкурентов компании.

В настоящее время корпоративным захватам чаще подвергаются компании малого и среднего бизнеса. Несмотря на то, что отдача от таких организаций меньше, они интересны для захвата, так как риск проведения комплексной защиты ниже.

Причинами внимания к конкретному предприятию могут служить как появление «заказчика», так и потенциальная экономическая выгода рассматриваемого актива. Предприятия Москвы и Санкт-Петербурга в большинстве своем поглощаются ради принадлежащих им зданий и земель. В регионах захваты часто происходят по заказу крупных компаний, которые присоединяют компанию-цель к своим структурам, сохраняя профиль производства захваченных предприятий Леонов Р.Б. «Враждебные поглощения» в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики// Рынок ценных бумаг.-2000-№24 - С. 35-39.

Причиной развития российской практики корпоративных захватов является специфика развития экономики, особенности национального менталитета. Значительное число организаций в России в той или иной степени используют в своей деятельности серые, теневые инструменты и схемы. Черная арендная и заработная плата, невыплаты дивидендов акционерам создают основу для организации корпоративного захвата, методы которого вынудят собственника либо заплатить деньги, либо потерять весь бизнес Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. vol. 59.. Наиболее привлекательными являются такие сферы экономики, как строительство, транспорт и стратегические отрасли. Наиболее известными участниками недружественных поглощений за последние десять лет стали ООО «А1», ООО «Атон», АФК «Система», ЗАО «Интеко», причем часть из них - это самостоятельные участники конфликтов, а другие работают на заказчика.

При изучении влияния корпоративного захвата на стоимость компании-цели и компании-агрессора, необходимо проанализировать мотивы, то есть цели захвата, на основе которых мы сможем оценить стоимость.

Серьезным и оправданным мотивом корпоративных захватов служит возможность получения синергического эффекта. Отметим, что синергический эффект представляет собой потенциальную дополнительную стоимость, возникающую в результате объединения, будем рассматривать его как компонент стоимости.

Если целью сделки является достижение синергического эффекта, то возможны различные варианты его получения в зависимости от его типа. Так, если предполагается экономия от эффекта масштаба, то компания -цель должна иметь схожий бизнес, структуру, политику. Если предполагается операционная синергия от расширения бизнеса, компания-цель должна иметь более сильные позиции на рынке.

За синергию компания-агрессор должна платить премию к цене акции приобретаемой компании. Сделка будет эффективной при условии того, что премия меньше прибавки к инвестиционной стоимости. За данным выводом скрывается весьма серьезная проблема. Компания-агрессор попадает в ловушку при уплате такой премии, ведь чтобы компенсировать затраты, необходимо добиться быстрого увеличения доходности капитала в будущем. То есть, премия предписывает необходимое увеличение доходности и определяет требования к экономической прибыли.

С ростом премии нарастают претензии к доходности в годовом выражении. Они зависят от продолжительности периода ожидания результатов синергии двух капиталов. При соответствии достигнутого уровня доходности в будущем расчетным значениям с учетом премии, собственники компании-агрессора понесут убытки. В терминах инвестиционной стоимости роста не будет, так как рост масштабов бизнеса, находящегося в их собственности по завершении сделки, окажется иллюзорным. Экономическая прибыль как прибыль, получаемая над затратами на капитал, выраженная как спрэд доходности или разность фактической и барьерной доходности, будет выражаться отрицательным числом. Собственники окажутся в западне: физические масштабы их владений несомненно выросли, в бухгалтерском измерении их собственность стала масштабнее, но финансовые измерения не достигли необходимого размаха.

Также при корпоративном захвате выбор компании производится с целью снизить налоговые выплаты, увеличить кредитоспособность, получить оборотные средства.

Приобретение компании с неэффективным менеджментом по своей природе имеет схожие мотивы с покупкой недооцененной компании - отличие при этом лишь в том, что в первом случае субъективным фактором, приводящим к превышению потенциальной стоимости компании над реальной стоимостью, служит неэффективное управление, а во втором - конъюнктура фондового рынка и прочие субъективные факторы. Молотников А.Е. Слияния и поглощения. Российский опыт. М.: Вершина, 2007.-С.88-144.

Зачастую объектом внимания становятся предприятия, где пакет акций распылен между большим количеством мелких акционеров, а также компании, где существуют внутренние корпоративные конфликты между собственниками.

Мотив монополии - устранения конкурентов, подразумевает стремление компании - агрессора к увеличению своего влияния на рынке. Компания - цель в результате перестает быть конкурентом, а в ряде случаев и приобретается с целью последующего закрытия.

Особый мотив по сделкам поглощения со стороны компании-агрессора - увеличение стоимости компании за счет расширения бизнеса. Так, могут решаться самые разнообразные задачи:

- устранение конкурента (горизонтальная интеграция);

- выход за счет поглощаемой компании на новые рынки (горизонтальная и вертикальная интеграция);

- диверсификация бизнеса и уменьшение хозяйственных рисков, смена вида деятельности, бизнеса (сделки конгломератного типа);

- построение завершенного технологического цикла производства продукции (вертикальная интеграция);

- экспроприация чужого бизнеса (все предыдущие стратегии);

- отмывание доходов, полученных преступным путем;

- восстановление государственного контроля в отрасли (при участии государства в сделке).

Мотив диверсификации в большинстве случаев, приводит к увеличению рисков в результате снижения управляемости и прозрачности итоговой компании. Значительно более выгодной является диверсификация инвестором своих вложений, чем предприятием своей деятельности из-за затрат на диверсификацию. Кроме того, диверсификация во времени может быть достаточно привлекательной для компании-инициатора - например, если бизнес компании-инициатора является сезонным, то можно выбрать компанию-цель со стабильным оборотом в течение года Jensen M. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers // American Economic Review. 1986. vol. 76..

То есть в тех случаях, когда сделка не имеет своей целью устранения конкурентов, можно заметить тенденцию к прогрессивному увеличению выпуска и сбыта продукции, а также росту цен на реализуемую продукцию.

С другой стороны, горизонтальные сделки по поглощениям, не предполагающие концентрации производства, сбыта, других функций, часто могут приводить к размытости бизнеса и, таким образом, отрицательно влиять на стоимость компании-цели.

При характеристике различных мотивов корпоративных захватов на рынке корпоративного контроля необходимо понять, оправдывают ли перечисленные мотивы себя на практике.

Как известно, в большинстве случаев наибольшую выгоду от сделок получают акционеры компании-цели. Это происходит в предшествующий период, когда их акции дорожают. При успешном захвате общая выгода держателей акций составляет 20-30% от первоначальной стоимости Damodaran, A. Investment valuation. Second edition. [Электронный ресурс]: www.damodaran.ru - Глава 25, С. 5. 29.

Наибольший интерес вызывают предприятия, которые приносят высокий доход и активно развиваются, обладают ценными активами (например, высоко котирующимися акциями или пакетами акций других компаний, недвижимостью и движимым имуществом, значительной дебиторской задолженностью, вкладами в иностранных банках). Если предприятие относится к сельскохозяйственной отрасли, то объектом интереса могут стать земельные ресурсы, которыми они располагают Гагарин П. «Как защититься от недружественного поглощения» [Электронный ресурс] Журнал «Финансовый директор», № 5, 2007.

Резюмируя, можно отметить, что теория и практика современных корпоративных отношений выделяют ряд причин слияний и поглощений компаний, к которым относятся следующие:

1) возможность достижения синергетического эффекта, т.е. совокупный результат взаимодополняющего действия активов двух или нескольких организаций превышает суммарный итог отдельно работающих на рынке структур;

2) стремление повысить качество и эффективность управления;

3) диверсификация бизнеса;

4) покупка компании для последующей распродажи ее по частям с целью извлечения прибыли;

5) налоговые мотивы - поглощаемая компания может обладать существенными налоговыми льготами, которые полностью не используются по тем или иным причинам;

6) личные мотивы управляющих - расширение бизнеса, власти и т.д.;

7) стремление к завоеванию большей доли рынка;

8) повышение эффективности производства.

В то же время необходимо отметить, что не все сделки по поглощениям приводят к желаемому экономическому эффекту, не всегда приводят к созданию стратегического преимущества, дают новые возможности для развития.

2. Методические основы организации защиты компании от корпоративных захватов

2.1 Обзор основных методов защиты компании от корпоративных захватов

Разработка действенных мер, позволяющих свести к минимуму риск финансовых и имущественных потерь от действий недружественных компаний, в большей степени основывается на создании практических препятствий на пути агрессора.

Чаще всего, при угрозе захвата, многие собственники предприятий считают достаточным довести свой пакет акций до 75% или назначить знакомого генерального директора, что ведет к неэффективному использованию против захватных мер, учитывая тот факт, что применение своевременно разработанной комплексной защиты существенно снижает риск потери управления и снижению стоимости компании.

Эта ситуация обуславливает необходимость знания и правильной разработки защиты от корпоративного захвата. Рассмотрим сначала противозахватные меры, которые традиционно относятся к превентивным, а потом перейдем к оперативным мерам защиты.

Одним из самых распространенных превентивных мероприятий является внесение изменений в устав компании, иначе этот метод называется «противоакульи» поправки. Поправки относятся к пяти основным направлениям:

1. Ротация совета директоров или классифицированный совет директоров. Данная методика затрудняет мгновенное получение контроля компанией-агрессором, поскольку ежегодно избирается только часть членов совета директоров.

2. Сверхбольшинство. Установление в уставе высокого порога голосов, требуемого для одобрения сделки слияния/поглощения. Требуется наличие большого объема финансовых ресурсов, что снижает привлекательность процедуры поглощения для агрессора. Компания может установить порог голосов вплоть до 95%.

3. Поправка об ограничении прав голоса. Суть данной поправки состоит в том, что те акционеры, которые обладают свыше определенного процента акций компании-цели, не имеют права голоса без специального разрешения совета директоров. Поскольку поглощение является враждебным, то менеджеры компании-цели не допустят голосования акционеров, относящимся к компании-агрессору.

4. Справедливая цена. Такая поправка в уставе требует выкупа акций у акционеров, владеющих более чем определенной долей акций в обращении, по заранее установленной цене, которая может быть выражена определенной цифрой, через формулу или специальную процедуру оценки.

5. Положение о периоде ожидания. В связи с действием данной поправки компания-агрессор не сможет завершить процесс поглощения в короткие сроки, он может затянуться на годы.

В качестве совета для применения «противоакульих» поправок обычно предлагают включать в устав все эти положения. В итоге, большая защищенность благодаря «противоакульным» поправкам минимизирует риск поглощения, следовательно, и возможность получить избыточный доход акционерами.

Также применяется не менее популярный метод защиты, суть которого в изменении места регистрации компании. Выбор места основывается на том, что законодательством упрощено включение в устав противозахватных мер и судебной защиты в данном месте.

Следующая методика защиты от недружественных поглощений это так называемые компенсационные парашюты - включение в трудовой договор положения о выплате значительной денежной суммы в случае досрочного увольнения из компании из-за смены собственника. Наибольшее распространение получили золотые парашюты для топ-менеджеров, но встречаются и серебряные (для менеджеров среднего звена), и жестяные/оловянные парашюты. В большинстве случаев парашюты выплачиваются компанией-агрессором, но бывают случаи, когда платежи осуществляют акционеры компании-цели, дабы нейтрализовать действия менеджеров относительно поглощения. Таким образом, средства, затрачиваемые на выплату парашютов, могут быть внушительных размеров, откуда следует, что привлекательность враждебного поглощения снизится. Как пишет Н.Б. Рудык, «Ламберт и Ларкер приводят данные о том, что средний объем компенсационных выплат по золотым парашютам составляет 12,1% от прибыли, полученной за год до создания парашюта, и 1,7% от агрегированной рыночной стоимости ее обыкновенных акций». Рудык, Н.Б. Золотые парашюты от А до Я / Н.Б.Рудык // Финансовый менеджмент. - 2005. - №5. - С.65 Выплата компенсационных парашютов снижает показатель добавленной акционерной стоимости в среднем на 7% в период поглощения и в среднем на 2% в период после поглощения.

Рис. 1. Влияние применения компенсационных парашютов на SVA компании-цели

Таким образом, данная величина является значительной, и компания-агрессор стремится не выплачивать данную компенсацию, а уволить менеджмент компании-цели уже после изменения условий контрактов с ними. Объявление о выплате парашютов является позитивным знаком для фондового рынка, поскольку соотносится с поглощением компании и соответственно, стоимость акций компании растет, а значит, благосостояние акционеров увеличивается. Несмотря на это, считается, что акционеры недополучают сумму «парашюта» в случае поглощения. Таким образом, если компания-агрессор хочет повысить совокупное благосостояние акционеров, они не будут выплачивать «парашюты».

Обобщая все вышесказанное можно сделать вывод о том, что выплата парашютов не самый лучший способ защиты компании. Во-первых, потому что снижается благосостояние и величина избыточного дохода акционеров компании-цели. Во-вторых, потому что компания-агрессор может не выплатить компенсацию, а расторгнуть договор по окончании срока его действия. К тому же акционеры компании-цели теряют в стоимости, если они рассчитывают избавиться от менеджмента как преграды для осуществления сделки.

Необходимо отметить, что применение данного противозахватного мероприятия отрицательно сказывается на спрэде между добавленной акционерной стоимостью в случае враждебного поглощения с защитой.

Следующая превентивная методика против враждебного поглощения заключается в выпуске акций с более высокими правами голоса - рекапитализация высшего класса. Такая мера позволяет менеджерам компании-цели получить большинство голосов без владения большой долей акций. Однако, это приводит к размыванию голосов, что, как правило, ведет к снижению рыночной стоимости компании-цели. Поскольку менеджмент компании обычно выходит на рынок долевых инструментов, когда компания переоценена, то инвесторы, понимая это, воспринимают выпуск акций как знак того, что компания достигла пика долговой нагрузки и встала на край пропасти банкротства, в этом случае акции компании-цели теряют в стоимости. В результате акции компании становятся адекватно оцененными, а стоимость компании-цели падает из-за данной противозахватной методики. Более того, данное противозахватное мероприятие снижает существующие голоса «дружественных» акционеров. А значит, реализуя данный метод, менеджеры действуют не в интересах акционеров, что отражается в снижении стоимости акций.

Переходя к анализу оперативных мер, выделим такую методику, как «ядовитые пилюли». К ним относят различные мероприятия, направленные на увеличение потребности в финансовых ресурсах у компании-покупателя, выраженные в различных правах и привилегиях акционеров компании-цели Заикин, В., Калашников. Г. Механизмы защиты компаний, Корпоративный менеджмент, 25 апреля 2008.. Поскольку увеличиваются потребности в финансовых ресурсах компании-агрессора, то, как следствие, затрудняется осуществление поглощения, а значит, снижается привлекательность поглощения компании-цели для агрессора и вероятность того, что менеджмент компании-цели будет сменен. В свою очередь повышается вероятность снижения стоимости акций компании-цели. В качестве примера «ядовитой пилюли» обычно приводится возможность покупки акций акционерами компании-цели, если захватчиком приобретается крупный пакет акций.

Выкуп с использованием заемных средств также относится к оперативным мероприятиям. Выкуп производится частными инвесторами или менеджерами с использованием заемных средств. Акции, выкупленные таким образом, больше не торгуются на фондовом рынке. С одной стороны это повышает риски деятельности, что, выражается в большей доходности акционеров компании-цели, а с другой использование заемных средств повышает рентабельность бизнеса. Таким образом, можем предположить, что данная мера положительно влияет на стоимость компаний-целей.

Превентивной мерой является также управление структурой собственности, в частности включение работников в собственность (Employee stock ownership plan, ESOP). Применение данного метода требует высокой осведомленности работников, чем они владеют, а также лояльности к компании. Влияние данного противозахватного метода на стоимость компании-цели анализировалось во многих исследованиях. Для некоторых регионов внедрение ESOP сопровождается ростом стоимости акций компании-цели, так как это является признаком поглощения. Но для большинства случаев введение ESOP как мера защиты от враждебного поглощения снижало стоимость компании на 2-5%. Согласно Блази, объединившего различные исследования влияния ESOP на стоимость компании, автор одного из исследований «Сейюнг Чанг пришел к выводу, что в тех случаях, когда план ESOP используется как финансовый «рычаг» в выкупе компании или отдельного ее подразделения сотрудниками, в реструктуризации зарплаты, стоимость акций компании обычно растет. В последствии этот вывод был подтвержден и другими исследователями» Бойко, И.П. Лекция 5 // И.П. Бойко // Объединения предприятий в рыночной экономике. Курс лекций. - СПб: Изд-во СПб гос. ун-та, 1996. - С.75.. К управлению собственностью относится также тактика «размывания» принадлежащих агрессору акций путем дополнительной эмиссии. При оценке влияния размывания акций, Уоррен Баффет считает, что необходимо учитывать влияние данной меры на долгосрочные показатели компании, а не на краткосрочные эффекты. Если в долгосрочной перспективе показатели деятельности могут повыситься в результате реализации данного мероприятия, тогда стоимость акций компании-цели должна повыситься Баффет, У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управления компаниями / У. Баффет. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2005. - С. 174..

Продолжая тему управления структурой собственности и проведения различного рода реструктуризации для предотвращения поглощения, перейдем к реструктуризации обязательств. Что касается реструктуризации обязательств, то можно изменить срок погашения таким образом, чтобы он наступил сразу после завершения сделки поглощения. Также можно организовать дополнительную эмиссию акций, чтобы занизить долю агрессора. Компания может также наложить ограничения на права требований по существующим задолженностям поглощаемой компании, выпустить акции для дружественной стороны, выкупить акции.

К специфичным методам, относящимся к реструктуризации обязательств можно отнести «макаронную оборону». Данный метод заключается в выпуске на большую сумму облигаций компанией-мишенью, которые должны быть погашены досрочно в случае поглощения компании, а значит, для агрессора увеличивается стоимость поглощения.

Также в качестве меры защиты от поглощения, компания также может произвести реструктуризацию активов. Можно купить активы, которые не являются привлекательными для захватчика или могут вызвать проблемы с антимонопольными органами. Также можно минимизировать активы до минимально приемлемого уровня.

В данном случае специфичным методом является сбрасывание «драгоценностей короны». Данная методика заключается в том, что менеджмент компании-цели избавляется от конкурентных преимуществ или активов, которые привлекли агрессора. Интерес агрессора пропадет, но при ликвидации конкурентных преимуществ пропадет и то, на чем основывается деятельность компании. Следовательно, применение данного метода при сопротивлении поглощению может привести к снижению стоимости компании-мишени.

В качестве ещё одной оперативной меры можно выделить встречную скупку акций или контрнападение на акции захватчика - защита Пэкмена. Чтобы осуществить данное мероприятие компания-цель должна в достаточно короткие сроки аккумулировать денежные средства для покупки значительного пакета акций компании-агрессора. Когда менеджеры компании-цели тратят средства акционеров на покупку акций агрессора, это наносит ущерб акционерам. Тогда, применение контрнападения должно снизить стоимость компании.

Иным методом защиты является объединение с «белым рыцарем» - дружественной компанией. Отметим, что дружественное поглощение в большинстве случаев приводит к уменьшению стоимости компаний, к ухудшению результатов деятельности, и чаще неэффективны. Однако, согласно исследованиям Бредли, Десаи и Ким повторное объявление о поглощении повышает стоимость компании-цели и избыточную доходность ее акционеров на 55-60%. Таким образом, для вынесения более конкретного вывода в отношении влияния на стоимость компании данного метода защиты, требуется более детальный обзор применения данного метода.

Следующим оперативным противозахватным мероприятием является «зеленая броня». Оно заключается в обратном выкупе акций с премией. Для реализации данного метода компания-цель должна в достаточно короткие сроки аккумулировать большой объем финансовых ресурсов. И влияние данного метода на благосостояние акционеров схоже с влиянием контрнападения.

Для применения метода «белой брони» необходимо найти дружественную компанию, которой продается определенная доля акций по заниженной цене, что приведет к покупке захватчиком необходимого количества акций по более высокой цене. Это в свою очередь повышает доходы, которые могут получить акционеры, акции которых не проданы дружественной компании, но занижает доходы акционеров, чьи акции продали по заниженной цене.

Можно отметить еще один способ - защиту реестра акционеров, в частности этот метод заключается в минимизации и контроле несанкционированного доступа со стороны третьих лиц. Этот метод более актуален для России, поскольку одним из распространенных методов захвата является передача реестра другому реестродержателю без ведома компании-цели.

Нельзя не обозначит еще один оперативный метод защиты такой, как судебные тяжбы. Иск в суд подает компания-цель о нарушении антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах, тем самым у компании появляется время для выстраивания более качественной защиты. Воспользовавшись данным методом, компания должна учитывать судебные издержки и тот факт, что участие в судебном процессе заведомо портит репутацию компании, что влияет на стоимость компании отрицательно.

Наглядно применимость основных западных защитных мероприятий для России можно отразить в Таблице 4.

Таблица 4. Потенциал использования западных методов защиты от враждебного поглощения в России

Западный метод	Потенциал в России
1	2
Разделенный совет директоров	Невозможно (закон об АО)
Супербольшинство	Возможно
Справедливая цена	Возможно путем заключения соглашения между акционерами
Ядовитые пилюли	Невозможно
Ядовитые ценные бумаги	Возможно
Рекапитализация	Невозможно
Зеленый шантаж	Возможно
Соглашение о невмешательстве	Возможно
Белый рыцарь	Возможно
Реструктуризация активов и пассивов	Возможно
Золотые парашюты	Возможно
Management buy-out	Возможно
Реинкорпорация	Невозможно
Судебные процессы	Возможно

Источник: Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики, РЦБ

Подводя итоги, мы выделим следующее:

1. Рассмотренные противозахватные мероприятия приводят к разрушению добавленной акционерной стоимости компании-цели.

2. Наиболее сильное влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие мероприятия:

· продажа основных производственных мощностей, привлекающих агрессора;

· покупка непрофильных активов;

· увеличение доли заемного капитала в структуре финансирования компании;

· увеличение доли собственного капитала при сопутствующем увеличении заемного капитала с целью поддержания финансового рычага на целевом уровне.

3. Наименьшее влияние на стоимость компании-цели оказывают следующие противозахватные мероприятия:

· выпуск акций для размывания доли компании-агрессора без увеличения величины заемного капитала;

· компенсационные парашюты.

4. При откладывании на более поздние периоды противозахватных мероприятий влияние на стоимость компании-цели меньше. Тем не менее, необходимо помнить, что хотя разрушение стоимости меньше, эффективность данных мероприятий также снижается, поскольку у компании-агрессора появляется больше времени для получения контроля над компанией-целью.

5. Большинство мероприятий, которые оказывают наименьшее разрушающее воздействие на стоимость компании-цели, чаще признаются неэффективными и не помогают защитить компанию от агрессора.

6. Все рассмотренные противозахватные мероприятия кроме компенсационных парашютов обеспечивают положительный спрэд между SVA компании при защите от поглощения.

7. При применении противозахватных мероприятий менеджменту компании-цели следует исходить из принципа:

· минимизации разрушения добавленной акционерной стоимости;

· применение противозахватных мероприятий оправданно до тех пор, пока добавленная акционерная стоимость при применении противозахватных мероприятий выше, чем добавленная акционерная стоимость от участия в объединенной компании.

8. Без какой-либо угрозы поглощения компания-цель может зарабатывать как меньше, так и больше по сравнению с поглощением, в зависимости от ожидаемого синергетического эффекта.

Данные мероприятия могут защитить компанию от враждебного поглощения, но в свою очередь могут вызвать недовольство акционеров тем, что менеджмент не смог максимизировать стоимость фирмы на момент поглощения и не дал акционерам компании-цели заработать избыточный доход. Таким образом, качественное корпоративное управление предполагает, что менеджмент компании должен реализовывать те или иные мероприятия в интересах акционеров. Таким образом, подтверждается актуальность разработки инструментария, соответствующего поставленным задачам.

...