2.2 Анализ методик оценки привлекательности компании как объекта потенциального корпоративного захвата

В отечественной и зарубежной литературе основное внимание уделено проблеме экономической выгоды от сделок слияния и поглощений. Как правило, выгода возникает при том, что рыночная стоимость компании после поглощения превышает сумму рыночных стоимостей компаний до сделки.

Для захвата интересен перспективный и устойчивый бизнес. Тогда захват осуществляется ради самой деятельности компании. Также, привлекательны высоколиквидные активы, например, недвижимость, земельные участки или оборудование. В такой ситуации не представляет никакой важности сам бизнес и вообще существование компании-цели, как юридического лица. Перспектива включения захваченного предприятия в холдинг - еще одна привлекательная сторона компании-цели. В таком случае бизнес, активы и сама организация поглощается комплексно, после чего деятельность продолжается.

Н.С. Согрина в статье «Методика оценки риска недружественного поглощения (рейдерства) в трансформируемой экономике» проводит анализ отечественных методик оценки риска недружественного поглощения и на основе выявленных преимуществ и недостатков предлагает собственную модель.

Рассмотрим данные методики по порядку. Так Н. Кричевский предлагает факторную модель оценки риска, в которой заложено всего 5 факторов. К ним относятся:

· Организационная структура фирмы, где в случае акционерного общества, отсутствию контрольного пакета присуждается +0,5 баллов;

· Собственность. В данный фактор автор включает наличие недвижимости объектов интеллектуальной собственности (+1балл); ненадлежащее правовое оформление активов (+1 балл); действующие обременения (+0,5балла);

· Финансово-экономическое состояние. Здесь рост стоимости фирмы соответствует +0,5 баллам; наличие просроченной кредиторской задолженности соответствует +0,5 баллам; ведению двойной бухгалтерии присужден +1 балл;

· В факторе «менеджмент» учитываются внутренние конфликты за весь период деятельности (+0,5 балла) и отсутствие мотивации и стимулирования менеджмента (+0,5 балла);

· Последним фактором является внешнее окружение. Отсутствию постоянных контактов с регистратором соответствует +0,5 балла; неблагоприятное социальное окружение - это +0,5 балла; негативные отношения с органами власти (+1 балл); отсутствие «контактов» с законными силовыми структурами (+0,5 балла); неудавшиеся попытки рейдерских поглощений (+0,5 балла).

В данной методике не учитываются положительные аспекты, только факторы, способные негативно влиять на возможность враждебного поглощения. Если компания набирает 3 балла, то риск недружественного поглощения высокий. Самым важным недостатком модели Н. Кричевского является отсутствие учета положительных факторов. Их стоило бы включить со знаком «минус», т.к. это позволило бы более объективно оценить вероятность поглощения. При этом Н.С. Согрина отмечает, что в данной модели также необходима дифференциация весов в целях учета неравнозначности влияния факторов.

Следующая методика оценки принадлежит Э. Савуляк. Она в принципе основа на балльной системе, однако, акцент делается на «рейдпригодность компании». Э. Савуляк использует коэффициенты, каждому из которых соответствует конкретный балл.

Такая система отражена в Таблице № 5.

В итоге суммируются значения по каждому коэффициенту, так рассчитывается результирующий показатель К_i. Максимально возможное значение 135, минимальное - 18. Интерпретация риска недружественного поглощения по данному методу представляет собой:

· больше 60 баллов - высокий;

· 30-60 баллов - средний;

· менее 30 баллов - низкий.

Таблица 5. Оценка «рейдпригодности компании»

Коэффициент	Значение	Балл
К1 -- степень «распылённости»/ консолидированности структуры фирмы	а) пакет акций «распылён» выше 51 %	30
	б) пакет акций «распылён» на 25-51 %	10
	в) пакет акций «распылён» менее 25 %	3
К2 -- доля рыночной стоимости недвижимости в активах фирмы	а) свыше 50 %	30
	б) 10-50 %	10
	в) менее 10 %	1
К3 -- доля кредиторской задолженности в активах фирмы	а) свыше 50 %	5
	б) 10-50 %	3
	в) менее 10 %	1
К4 -- частота выплаты дивидендов	а) ежегодно	1
	б) не выплачиваются	3
К5 -- отрасль, в которой работает корпорация	а) экспертно наиболее рентабельных (топливная, чёрная и цветная металлургия, розничная торговля и общественное питание, связь, транспорт, строительство, финансы и страхование)	3
	б) прочие отрасли	1
К6 -- регион, в котором расположена корпорация	а) регион, подверженный инфраструктурному воздействию в наибольшей степени (Москва, Санкт-Петербург, Московская и Ленинградская области)	3
	б) прочие регионы	1
К7 -- организационно-правовая форма собственности фирмы	а) ОАО, ЗАО	3
	б) ООО	2
	в) прочие	1
К8 -- реальность юридического и фактического адресов фирмы	а) реальны	1
	б) не реальны	3
К9 -- вид фирмы, на которое выведены самые ценные активы	а) траст / фонд	1
	б) прочее (российское ООО, офшор Сейшилы Белиз и т. д., европейская компания -- Кипр, Дания, Голландия и т. д.)	10
К10 -- центры владения активами	а) центры владения и прибыли разделены	1
	б) все активы сосредоточены в одном центре	5
К11 -- проведение процедуры юридического due diligence в отношении первичных учреди- телей и директоров фирмы (в случае покупки фирмы через агентов)*	а) да, проводилась	1
	б) нет, не проводилась	5
К12 -- реальность личностей учредителей и директора	а) собственник скрыт	5
	б) собственник всё контролирует «напрямую» либо через трастового управляющего	1
К13 -- ведение реестра фирмы	а) реестр акционеров ведёт сама корпорация	1
	б) прочее (реестр ведёт российский или западный депозитарий)	5
К14 -- публичность реального собственника	а) собственник известен	10
	б) собственник скрыт	1
К15 -- надёжность регистратора	а) в регистраторе уверен	1
	б) информацией о регистраторе не располагают	5
К16 -- подлинность подписи директора / акционера	а) подпись директор ставит всегда собственноручно	1
	б) прочее	10

К преимуществам методики Э. Савуляка относятся доступность применения, обоснованность выбора коэффициентов, возможность протестировать разработанную систему противодействия враждебному поглощению.

Недостатками Н.С. Согрина выделяет необходимость пересмотра значимости некоторых коэффициентов с учетом развития экономики, например, вес коэффициента К5; также стоит разграничить низкорентабельные и нерентабельные отрасли (по 5 и 4 балла, соответственно). Н.С. Согрина предлагает дополнить таблицу еще 3 коэффициентами, такими как:

- активность миноритарных акционеров;

- наличие внутренних конфликтов;

- отношения с органами власти, с законными силовыми структурами.

Методика Н.С. Согриной, выработанная на основе вышеизложенных двух методов оценки, заключается в группировке факторов, оцениваемым по соответствующим коэффициентам, использовании сводного показателя и классификации по разделам:

Раздел 1. Платёжеспособность (ликвидность) оценивается с помощью коэффициентов текущей и абсолютной ликвидности.

Раздел 2. Финансовая устойчивость оценивается с помощью коэффициента автономии.

Раздел 3. Деловая активность оценивается по коэффициенту оборачиваемости капитала.

Раздел 4. Рентабельность (эффективность управления) анализируется при помощи рентабельности оборота, экономической и финансовой рентабельности.

Раздел 5. Вероятность банкротства в предлагаемой методике оценки риска недружественного поглощения рассчитывается по формуле Э. Альтмана.

Раздел 6. Оценка кредитоспособности.

Таблица 6. Оценка недружественного поглощения по 4 основным факторам

Риск недружественного поглощения определяется по формуле:

где:

Ксвод -- сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов;

Ф -- оценка фактора «финансово-экономическое состояние».

Риск недружественного поглощения оценивается как низкий (класс 1), средний (класс 2), высокий (класс 3), весьма вероятный (класс 4).

Сводный коэффициент, учитывающий суммарное влияние 15 коэффициентов, определяется:

где:

Кi -- балл каждого коэффициента.

Коэффициенты сгруппированы по факторам, оцениваемым по соответствующим коэффициентам (Табл. 6). Максимально возможная сумма баллов по результатам всех 15 коэффициентов -- 114, минимальная -- 12.

Интерпретация полученной суммы баллов сводного коэффициента -- класс недружественного поглощения:

· класс 1, если Ксвод ? 20;

· класс 2, если 21 ? Ксвод? 38;

· класс 3, если 39 ? Ксвод ? 70;

· класс 4, если Ксвод ? 71.

Фактор «финансово-экономическое состояние» оценивается по результатам шести разделов по формуле простой средней арифметической:

где:

Пn -- класс показателя;

n - количество классов.

Полученные результаты по разделам сопоставляются с нормативными значениями.

Риск недружественного поглощения:

- низкий (класс 1), если значения по первым четырём превышают норматив на 25-50%, по разделу 5 -- при Z> 2,675; по разделу 6 -- класс кредитоспособности первый;

- средний (класс 2), если значения по первым четырём разделам соответствуют нормативным значениям, по разделу 5 -- при Z= 2,675, по разделу 6 -- класс кредитоспособности второй;

- высокий (класс 3), если значения по первым четырём разделам меньше норматива на 25 %; по разделу 5 -- при 1,81 <Z <2,675, по разделу 6 - класс кредитоспособности третий;

- весьма вероятный (класс 4), если полученные значения по первым четырём разделам меньше норматива на 50 %, по разделу 5 -- при Z <1,81, по разделу 6 -- класс кредитоспособности четвёртый или пятый.

Оценка факторов, которые могут повлиять на принятие решения инвестировать ли в данное предприятие представлена в Таблице 7. Критерии были ранжированы по степени важности. Максимальной оценкой, которую мог получить самый важный критерий была 10. Критерий с минимальной важностью, соответственно - 0.

Таблица 7. Критерии принятия инвестиционных решений

Состав акционеров/руководства	9,5
Прозрачность	8,5
Стратегия выхода	8,4
Контроль за компанией	8,1
Рынок сбыта	7,6
Прибыльность компании	6,3
Доля компании на рынке	5,9

Источник: Ernst&Young, 2002 год.

Из таблицы видно, что при принятии инвестиционных решений управляющее фондами уделяют особое внимание структуре собственности и составу акционеров.

Принцип раскрытия информации и прозрачности предполагает предоставление регулярной, надежной и сопоставимой информации, позволяющей обеспечить надлежащий контроль над деятельностью предприятия и оценить качество административного управления. Эффективная система корпоративного управления повышает прозрачность компании, что позволяет инвесторам судить о финансовых результатах её деятельности и управленческих процессах. Это, в свою очередь, повышает надежность компании в глазах инвесторов, внушает больше уверенности в том, что она способна обеспечить акционерам приемлемый уровень доходности вложений, облегчая, таким образом, доступ к рынку капиталов. Для того, чтобы оценить компанию нужна информация, большая часть которой находиться в руках менеджеров.

Рынок сбыта, то есть доходность рыночного сегмента, в рамках которого действует фирма, информация о тенденциях роста сегмента и рисках этого рыночного сектора влияют на стоимость компании. Монопольная власть предприятия, как известно, оказывает большое влияние на получение фирмой «легких» сверх прибылей.

Монополизация сектора так же является характеристикой рынка сбыта.

Наиболее часто используется в качестве измерителя рыночной стоимости торгуемых компаний показатель Q Тобина, измеренный, как соотношение рыночной и балансовой стоимостей активов компании (Yer-mack, 1996; Black, 2001; Demsetz, Villalonga, 2001; Bai et. al., 2004; Beiner, et. al., 2005; Brown, Caylor, 2005; Black, Love, Rachinsky, 2005).

Коэффициент Тобина (или q-отношение) - аналитический коэффициент, характеризующий инвестиционную привлекательность фирмы. Существует два подхода расчета:

· сопоставление рыночной капитализации фирмы и величины его чистых активов в рыночной оценке;

· сравнение совокупной рыночной цены акций и облигаций фирмы с восстановительной стоимостью активов фирмы, без учета задолженности перед краткосрочными кредиторами.

Для успешно функционирующей фирмы числитель дроби должен превосходить ее знаменатель. Чем больше значение коэффициента Тобина превосходит единицу, тем более перспективной рассматривается рынком фирма. Если q <1, то это первый признак того, что фирма может стать объектом враждебного поглощения.

Популярность данного подхода объясняется универсальностью Q Тобина, как показателя рыночной оценки стоимости капитала компании.

Также в качестве показателя рыночной стоимости торгуемых компаний используется рыночная капитализация компаний по данным фондовой биржи (Dalton, et. al., 1998; Bhagat, Black, 1999; Rachinsky, 2003).

2.3 Разработка эконометрической модели оценки стоимости компании-цели при корпоративном захвате

Еще до реального начала поглощения есть способы оценить вероятность самой возможности этого. Потребуется анализ значительного числа факторов, складывающихся вокруг предприятия и в соответствующем секторе рынка.

Для анализа ситуации с поглощениями и слияниями в целом по России, а именно для того чтобы выявить риски враждебного поглощения, построим модель зависимости стоимости компании-цели на рынке сделок слияния и поглощения от влияющих на этот показатель микроэкономических факторов.

Стоит отметить, что ни один из существующих подходов, взятый отдельно, не дает готового ответа на вопрос, что является определяющими факторами стоимости. Однако взятые в системе они дают направление поиска.

Обратимся к факторам стоимости компании. Это некая переменная, от которой зависит результативность предприятия. Все факторы, влияющие на стоимость компании, можно классифицировать и выделить 3 группы:

1. Факторы рынка

2. Финансовые факторы

3. Факторы КУ

Отметим, что основное количество доступных исследований по связи корпоративного управления и стоимости компаний проведено на основе Американских данных. Рассматривая проблему концентрации собственности, обнаружено, что в законодательстве Соединенных Штатов существуют определенные ограничения на наличие доминирующего собственника на предприятии. Для примера, в США для 1984-1990 гг. доля крупнейшего акционера компании с разными типами обыкновенных акций составляла только 32%. Недавние эмпирические исследования продемонстрировали положительную связь между качеством корпоративного управления и стоимостью компании. Компании, которые демонстрируют хорошую управляемость и структуру, выглядят более привлекательными для инвесторов.

В рамках данного исследования стоит обозначить структуру анализа. На первом этапе, будет рассчитан показатель риска недружественного поглощения, рассмотренный ранее. На основе этого показателя станет возможно смоделировать ситуацию враждебной атаки на компанию-цель. Также стоит провести анализ коэффициента Тобина, как показателя привлекательности компании для поглощения.

Вторым этапом является расчет стоимости компании в прогнозном периоде, то есть еще до угрозы поглощения. Это даст нам возможность объективно оценить изменения, происходящие со стоимостью компании в течение борьбы с захватом.

В искусственно созданной последовательности захватных мер и способов защиты, будет последовательно проводится анализ влияния того или иного противозахватного мероприятия на стоимость компании-цели. В итоге, полученная модель действий даст оценку примененным защитным мероприятиям. На этой основе мы определим наиболее эффективные меры относительно сохранения управления и стоимости компании.

Зная факторы стоимости, распространенные схемы корпоративных захватов и действенные меры по противодействию им, мы построим регрессию относительно стоимости компании за 2011 год.

Далее нам необходимо определиться со способами защиты. Как известно, существуют превентивные и оперативные. Данном случае, будем использовать оперативные методы, так как для упрощения, внесем допущение о том, что компания-цель не готова к недружественному поглощению и вынуждена начать защиту с неполной информацией о компании - агрессоре. При использования процедуры банкротства при захвате по нашему мнению представляется наиболее реальными меры защиты такие, как реорганизация компания (разделив ее на несколько небольших предприятий, ни одно из которых не будет подходящим объектом враждебного захвата), вывод ценных активов, реорганизация компании с целью выкупа акций (контрскупка акций), заключение договоров с конфиденциальными приложениями, вступающими в силу в том случае, если кто-либо получает контроль над ней. В этих приложениях должны содержаться условия, которые резко ухудшают финансово-экономическое состояние предприятия. Тогда агрессор, когда ему становится об этом известно, заново переоценит, стоит ли приобретать компанию, если в придачу к ней он получит множество долгов и штрафов.

В модели в качестве зависимой переменной выступает показатель стоимости компании в 2011 году. В качестве независимых переменных выбраны следующие факторы: коэффициент текущей ликвидности за 2011 год, чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году. Кроме этого в модель будут включены в качестве фиктивных переменных противозахватные меры, где

1 - мера применялась в компании,

0 - мера не применялась.

В качестве противозахватных мер были выбраны следующие: реорганизация, вывод активов, выкуп акций, соглашение секрет.

Вводимые обозначения представлены ниже:

EV - стоимость компании, тыс. руб.;

Current ratio (Curr. ratio) - коэффициент текущей ликвидности;

Revenue - выручка от поставок 2011 год, руб. На величину выручки влияет качество продукции, определяемое состоянием активов предприятия и технологией производства;

Rashod - расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году, тыс. руб.;

Clear pr - прибыль компании на конец 2011 года, тыс. руб.;

Reorg - противозахватная мера; реорганизация, фиктивная переменная;

Strip - противозахватная мер; вывод активов, фиктивная переменная;

RD - противозахватная мера; выкуп акций, фиктивная переменная;

SA - противозахватная мера; соглашение секрет, фиктивная перемеенная.

Прежде чем приступать к построению модели, рассмотрим корреляцию между выбранными переменными, а так же их распределение.

На представленной ниже коррелограмме видно, что выбранные регрессоры слабо коррелируют друг с другом. Таким образом в построенной модели будет отсутствовать мультиколлинеарность регрессоров.

Таблица 8. Коррелограмма

Covariance Analysis: Ordinary
Sample: 1 40
Included observations: 38
Correlation
Probability	EV11	CURR_RATIO	CLEAR_PR	RASHOD_GRUZ	REVENUE
EV11	1.000000
	-----
CURR_RATIO	-0.244221	1.000000
	0.1395	-----
CLEAR_PR	0.296240	-0.279958	1.000000
	0.0709	0.0887	-----
RASHOD_GRUZ	-0.099903	-0.062622	-0.060350	1.000000
	0.5507	0.7088	0.7189	-----
REVENUE	-0.028659	-0.123593	0.194665	0.033095	1.000000
	0.8644	0.4597	0.2415	0.8436	-----

Рассмотрим распределение ключевых регрессоров, таких как чистая прибыль компании за 2011 год, выручка за 2011 год, расходы компаний на грузоперевозки в 2011 году и стоимость компании в 2011 году. На представленном ниже рисунке 2 распределения переменной, показывающей стоимость компании в 2011 году по отношению к нормальному распределению.



Рис. 2. Скаттер-диаграмма для EV11

Видно, что данное распределение ближе к логарифмическому, чем к нормальному. Остальные регрессоры имеют схожее распределение. Таким образом, чтобы сделать распределение ближе к нормальному каждый регрессор был прологарифмирован.

Ниже представлена скаттер-диаграмма, на которой показано распределение переменных по отношению к зависимой переменной. Данная диаграмма поможет определиться, как включать переменные в регрессию.

Рис. 3. Скаттер - диаграммы для переменных

На основании результатов скаттер-диаграммы можно сказать, что все переменные кроме логарифма расходов должны входить в модель линейно, а логарифм расходов должен иметь вторую степень.

В итоге после предварительного анализа мы можем построить модель, которая в формальном виде может быть представлена так:

LN_EV11 = C(1)*LN_CP + C(2)*CURR_RATIO + C(3)*(LN_RASHOD)^2 + C(4)*LN_REV + C(5)*RD + C(6)*SA + C(7)*STRIP + C(8)*REORG + C(9)

В результате эконометрического анализа данной модели получим значения коэффициентов, что позволит оценить влияние данных факторов на стоимость конкретной компании.

На основе этой информации мы сможем проанализировать ситуацию и дать рекомендации по совершенствованию системы предупреждения и противодействия недружественным поглощениям.

3. Совершенствование системы защиты компании от корпоративных захватов (на примере ООО «Балтлайнер»)

3.1 Экономическая характеристика компании

Итак, ознакомимся с компанией - целью. ?Компания ОАО «Балтлайнер» действует на рынке целлюлозно-бумажной и упаковочной промышленности с 1991 года. В 2011 году выручка группы увеличилась на 43 %, по этому показателю компания заняла 7-е место. Компания осуществляет железнодорожные и автомобильные перевозки грузов и контейнеров. Филиалы и представительства насчитывают 25 офисов в России, Украине и Латвии. Благодаря ОАО «Балтлайнер» была обеспечена доставка оборудования для реконструируемых предприятий Архангельской области, Республики Коми и Ленинградской области.

Проанализировав рынок транспорта стоит отметить, что грузоперевозки являются важной частью многих направлений современного бизнеса. Для организации полноценной работы и доставки товаров необходима эффективная логистическая система грузоперевозок, которые могут совершаться различными видами грузового транспорта.

Таблица 9. Производственные показатели

	Ед. измерения	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Грузооборот	млрд т-км	34,2	34,64	25,33	35,27	33,51	29,72
Погрузка	млн тонн	21,1	24,76	19,23	24,55	25,52	23,58
Перевозки контейнеров	тыс. TEU	12,17	58,61	61,82	112,78	147,33	148,87
Средний возраст вагонного парка	лет	13,6	11,7	11,4	10,5	10,1	11,3
Количество вагонов в оперировании	ваг.	16 011	16 376	14 865	15 601	16 579	16 194
Средняя дальность перевозки	км	1 536	1 399	1 317	1 436	1 313	1 260

Автоперевозки играют важнейшую роль в системе транспортировки грузов. За последнее 10 лет автопарк грузового транспорта РФ увеличился в 2,5 раза, в том числе и перевозка негабаритных грузов. За 2011 год грузооборот увеличился на 5%, перевозки грузов.

Таблица 10. Перевозки грузов и грузооборот автомобильного транспорта

	2000	2005	2006	2007	2008	2009	2010
Перевозки грузов, ?млн т	5878	6685	6753	6861	6893	5240	5235,3
Грузооборот, млрд ткм	153	194	199	206	216	180	199,2

В рейтинге областей лидирующие позиции по объёмам перевезенных грузов занимают Центральный федеральный округ, Приволжский, Южный. По сумме сделок транспорт на втором месте, где произошло 12 сделок на $3919,6 млн. Стоимость крупнейшей сделки составила $1534,4 млн.

Рис. 4. Доли внутрироссийских и трансграничных сделок в первом полугодии 2012 года AK&M Слияния и Поглощения [Электронный ресурс]

Активность сделок сияний и поглощений в этом секторе остается высокой. Следует обратить внимание на сегмент грузовых автоперевозок. Этот рынок является сильно фрагментированным. Между тем, по данным Росстата, грузооборот автотранспорта в первом полугодии 2012 года вырос на 10,3% -- это самый высокий темп роста из всех сегментов отрасли.

Таким образом, нами выбрана отрасль транспорт, сегмент грузовых перевозок и анализ будет проводится на примере ОАО «Балтлайнер».

Согласно информации, предоставленной на официальном сайте ОАО «Балтлайнер», доля компании на рынке железнодорожных перевозок России по итогам 2011 года составила 1,4 % как по объемам погрузки, так и по грузообороту. На рынке железнодорожных перевозок Украины доля компании составляет 1,7 % от общего объема погрузки и 1,2 % от грузооборота.

К преимуществам компании относятся:

· Собственный подвижный состав - 14 различных типов. При владении диверсифицированным парком подвижного состава, компания оперативно предоставляет клиенту нужное количество вагонов в кратчайший срок.

· Многолетний опыт перевозки грузов широкой номенклатуры.

· Стратегически правильно выстроенная сеть филиалов и представительств в 25 городах России и СНГ, основанная на максимально эффективном обслуживании грузопотоков.

· Собственная техническая база для ремонта и обслуживания вагонного парка.

· Финансовая стабильность, позволяющая применять в работе с клиентами различные схемы оплаты услуг.

Результатом операционной деятельности в 2011 году стал значительный рост финансовых показателей по сравнению с 2010 годом: рост выручки и чистой прибыли на 43 % и в 14,4 раза соответственно.



Рис. 5. Динамика финансовых показателей 2007-2011 гг. ОАО «БалтЛайнер»

Высокая кредитоспособность компании достигается за счет качественной динамики основных финансовых показателей, финансовой устойчивости и положительной кредитной истории. Источниками финансирования развития бизнеса компании являются как собственные, так и заменые средства.

Компания обслуживает все основные отрасли промышленности, использующие услуги контейнерных перевозок, такие как металлургическая, химическая, целлюлозно-бумажная и автомобильная промышленность, а также производство продуктов питания и техники.



Рис. 6. Отношение заменого капитала к собственному

Наиболее крупный сегмент клиентской базы ОАО «БалтЛайнер» составляют логистические и экспедиторские компании. Данные клиенты обслуживаются в основном региональными клиентскими центрами и местными офисами продаж компании. Самыми популярными услугами являются организация транспортировки контейнеров, предоставление контейнеров, подвижного состава, терминальных услуг. Компания арендует производственное оборудование на основании договоров финансовой аренды (лизинга). По истечении срока действия каждого из договоров компания имеет право на приобретение оборудования по льготной цене. По состоянию на 31 декабря 2011 г. остаточная стоимость арендованных машин и оборудования составила 4 832 165 тыс. руб. (в 2010 году -- 1 370 335 тыс. руб.). Арендованное оборудование выступает в качестве обеспечения обязательств по договорам лизинга.

Руководство полагает, что справедливая стоимость финансовых активов и обязательств приблизительно равна их балансовой стоимости. Справедливая стоимость производных финансовых инструментов определялась по соответствующей методике оценки стоимости активов

Основными источниками финансирования оборотных средств «Балтлайнер» являются собственные средства и кредиты. Управление оборотными средствами компания осуществляет посредствам получения предоплаты от клиентов, мониторинга дебиторской задолженности, кредитования в форме овердрафт, краткосрочных банковских кредитов.

Компания "Балтлайнер" получила сертификат системы менеджмента качества на соответствие стандарту ISO 9001:2008 (ГОСТ Р ИСО 9001-2008).

3.2 Анализ действий компании по противодействию корпоративным захватам

Еще до начала анализа ситуации корпоративного захвата, рассмотрим основные показатели финансового состояния компании. В результате расчета основных показателей финансового состояния компании, мы получили коэффициенты, приведенные в данной таблице:

Таблица 11. Финансовые показатели ОАО «Балтлайнер»

Коэффициент	2007	2008	2009	2010	2011
Оборачиваемости кредиторской задолженности	1,07	1,2	1,04	2,02	0,6
Оборачиваемости дебиторской задолженности	7,13	8,7	4,01	5,3	7,01
Оборачиваемости активов	0,55	0,463	0,353	0,581	0,463
Оборачиваемости собственного капитала	2,695	2,798	1,604	1,847	1,897
Оборачиваемости запасов	48,08	52,75	71,91	86,4	86,167
Фондоотдача	0,831	0,829	0,509	0,756	0,774
Текущей ликвидности	0,743	0,572	0,291	0,617	1,128
Рентабельности собственного капитала	0,86	0,182	-0,511	0,032	0,461
Рентабельности инвестиций	9	1,42	1,36	0,22	5,23
Чистая рентабельность капитала	0,43	0,07	0,72	0,03	0,4
Капитализации	0,65	0,61	0,62	0,03	0,34

Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности на 2011 год составил 0,6, что может означать как проблемы оплаты счетов, так и более эффективную организацию взаимоотношений с поставщиками, обеспечивающий более выгодный и отложенный график платежей. Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности 7,01 > 0,6, что говорит о благоприятной ситуации для компании.

Коэффициент фондоотдачи сильно зависит от отраслевых особенностей. Для компании на 2011 год Фо = 0,774, при оценке его в динамике можно сделать вывод, что интенсивность эффективность использования оборудования снизилась в сравнении с 2008 годом.

Оборачиваемость активов Коа (2011) = 0,463. Значение этого коэффициента было меньше среднеотраслевого в первом периоде, что говорит о больших затратах материальных активов на рубль выручки.

Рентабельность капитала дает представление о эффективности использования своего капитала (собственного и заемного). На 2011 год он составил 0,461, что является показателем снижения чистой прибыли и повышения доли заменых средств.

Относительно платежеспособности компании можно отметить коэффициент текущей ликвидности, равный 1,12. Он ниже нормального значения 0,5, что говорит о высоком финансовом риске, то есть компания не в состоянии стабильно оплачивать текущие счета.

В целом, состояние компании «Балтлайнер» можно охарактеризовать, как неустойчивое, при котором есть риск банкротства.

Важно отметить, что коэффициент оборачиваемости запасов компании высокий, что говорит о эффективном производстве и невысокой потребности в оборотном капитале.

Возможность банкротства, при этом обладание большими активами, машинами и оборудованием, занимаемая доля рынка и международные выходы делают компанию уязвимой для недружественного поглощения.

Для проверки данного тезиса оценим привлекательность компании с помощью коэффициента Q Тобина, который рассчитывается по формуле:

Q = рыночная стоимость компании / Восстановительную стоимость ее активов.

Стоимость ОАО «Балтлайнер» на конец 2011 года равна 1 577 100 тыс. руб., при цене за акцию 105 руб. и количеству акций = 25000 тыс., цене облигаций 70 руб. при количестве в 3000 тыс.

Тогда Q = 1 577 100 000 / 1 037 468 000 = 1,52, что больше 1, а значит данная компания привлекательная для инвесторов.

Чтобы оценить, а заодно и проверить, вероятность банкротства воспользуемся балльной системой Н.С. Согриной, основанную на расчете индекса «рейдпригодности». Индекс представляет собой сумму показателей, помноженных на определенные веса. Для начала нам необходимо рассчитать коэффициент Альтмана (по данным за 2011 год):

Z = 0,717T_{1 +} 0,847 T₂ + 3,107 T₃ + 0, 42 T₄ + 0,998 T_5,

где:

T₁ - рабочий капитал /активы

T_{2 -} нераспределенная прибыль /активы

T₃ - EBIT / активы

T₄ - рыночная стоимость собственного капитала / балансовая стоимость задолженности

T₅ - выручка /активы

Таким образом, подставив расчетные значения, мы получим:

Z = 0,013 + 0, 06 + 0, 21 + 0,176 + 0, 46 = 0, 92

- относится к красной зоне, высокая вероятность банкротства. Данная оценка соответствует прогнозу на 1-2 года.

Также, для характеристики доли собственного капитала рассчитаем коэффициент автономии (2011 год):

Кавт = собственный капитал / активы = 0,29 ~ 0,3.

Сравним с нормальным значением 0,5. Рассчитанное значение меньше, а это говорит о сильной зависимости от заемных источников финансирования, что свидетельствует о неустойчивом финансовом состоянии. Что подтверждает выдвинутый нами ранее вывод.

Итак, обратимся к методике Н.С. Согриной. Необходимо соотнести веса коэффициентам, учитывая информацию об ОАО «Балтлайнер» за 2011 год.

Расставим оценки коэффициентов, как это описано в работе автора. Результаты представлены в таблице 12.

Таблица 12. Соответствие весов коэффициентам

К1	3	К6	1	К11	1
К2	5	К7	1	К12	5
К3	10	К8	1	К13	4
К4	10	К9	1	К14	5
К5	1	К10	10	К15	1

Сводный коэффициент = 59, так 39 ? Ксвод ? 70, что соответствует 3 классу.

Анализ сопоставления с нормативными значениями и разбивка по разделам дана в следующей таблице.

Таблица 13. Значения по разделам

Раздел 1	Раздел 2	Раздел 3	Раздел 4	Раздел 5	Раздел 6
1.128<norm	0,29<norm	1,897<norm	0,461<norm	К(Альтман)<norm	-

Риск недружественного поглощения оценивается по формуле:

P = 0, 5 (59 + Ф) = 0, 5 (59 + 0,782) = 29, 8

Ф = Сумм показателей / 6 = 0,782

В итоге показатели по первым четырем разделам меньше нормативных значений (25%), по разделу 5 коэффициент Альтмана <1,81. Тогда раздел 6 - класс кредитоспособности 4 или 5. Так, корпоративный захват характеризуется, как весьма вероятный, (класс 4).

Проведенный анализ дает основание для моделирования ситуации корпоративного захвата относительно данной компании через процедуру банкротства, как самого вероятного способа. Стоит отметить, что вариантов корпоративных захватов и методов противодействия им достаточно много, поэтому в рамках данного исследования мы ограничимся одной схемой захвата и 4 способами противодействия, применимыми в такой ситуации. Более того, выбор данного метода обоснован его популярностью среди захватчиков, так как он относительно простой и менее рискованный для компании-агрессора.

Описание ситуации. Для упрощения представим компанию - агрессора, как некую ОАО «Nordtrans» (название не принадлежит реальной компании, прим. автора). Также введем предположение об отличном финансовом состоянии данной компании.

Пусть также она действует относительно недавно на рынке грузоперевозок Российской Федерации, не имеет международных связей, сравнительно с ОАО «Балтлайнер» не обладает таким обширным автопарком и долей рынка.

Так, мотивом приобретения данной идеализированной компании ОАО «Балтлайнер» является «мотив приобретения крупных контрактов». Тогда в результате поглощения у новой компании появится достаточно мощностей, чтобы конкурировать за крупные, государственные контракты. То есть целью ОАО «Nordtrans» являются выгодные долгосрочные контракты.

Заказав сбор информации об учредительных документах «Балтлайнер», регламентах, сделках, лидерах и личных взаимоотношений, а также партнерах, потребителях, контрактах и задолженностях, ОАО «Nordtrans» делает обоснованный вывод о недостатках выбранной компании и большой вероятности того, что ОАО «Балтлайнер» не способно к эффективной защите. Мирные переговоры о сделке не приводят к желаемому результату. ОАО «Балтлайнер» не собирается менять руководство, акционеры компании бояться потери стоимости, менеджмент достаточно сплочен, чтобы действовать заодно.

Тогда компания - агрессор заказывает информацию о поставщике «Балтлайнер» автомобильных шин для грузового автотранспорта. В ходе платного исследования выясняется, что договор ОАО «Балтлайнер» с его основным поставщиком был заключен с условием отсрочки платежа на сумму 800 000 руб. от общей суммы 1 600 000 руб. Тогда ОАО «Nordtrans» перекупает долг «Балтлайнер».

По прошествии 3, 5 месяца компания- захватчик подает заявление в арбитражный суд о банкротстве ОАО «Балтлайнер», так как все основания на это имеются (срок непогашения превышает 3 месяца, сумма долга свыше 100 000 руб., есть претензии кредитора).

Возбуждается дело, что и становится сигналом для нашей компании о первом шаге компании-агрессоре. На этом этапе «Балтлайнер» собирает информацию о захватчике, распознает цели и схему захвата. Так как в такие сроки расплатиться с долгами у «Балтлайнер» нет возможности, принимается оборонительная тактика с применением оперативных мер. Целями компании «Балтлайнер» становятся сохранение управления и в целях акционеров, возможные незначительные изменения в стоимости.

Еще до назначения временного управляющего компания-цель может провести реорганизацию, разделившись на 2 предприятия, ни одно из которых не привлекательно для захвата и сменить реестродержателя во избежание смены реестра акционеров.

При оценке данного действия на стоимость компании-цели применим модель с оцененными регрессорами:

LN_EV11 = 0.545*LN_CP + 0.025*CURR_RATIO + 0.035*(LN_RASHOD) ^2 - 0.166*LN_REV + 0.567*RD + 0.273*SA - 1.095*STRIP + 1.718*REORG + 7.143

В целом данная модель значима. Выбранные регрессоры объясняют 36% вариации зависимой переменной.

Это связано с тем, что на стоимость компании оказывает большое влияние внешние факторы, которые мы не учитывали в нашей модели в связи с ограниченным объемом данного исследования.

Значимым коэффициентом оказался регрессор СР. Чем выше прибыль компании, тем выше стоимость компании. При росте прибыли на 1% стоимость компании увеличивается на 0,545%.

Таблица 14. Спецификация модели

Dependent Variable: LN_EV11
Method: Least Squares
Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000
Included observations: 38
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
LN_CP	0.545238	0.311608	1.749757	0.0907
CURR_RATIO	0.024872	0.619497	0.040149	0.9682
(LN_RASHOD)^2	0.035111	0.026200	1.340148	0.1906
LN_REV	-0.165982	0.513854	-0.323015	0.7490
RD	0.566703	0.633157	0.895044	0.3781
SA	0.272630	0.688333	0.396073	0.6950
STRIP	-1.094633	0.645646	-1.695407	0.1007
REORG	1.718382	0.597822	2.874402	0.0075
C	7.142777	7.943856	0.899157	0.3760
R-squared	0.359007	Mean dependent var	10.89408
Adjusted R-squared	0.182182	S.D. dependent var	1.941195
S.E. of regression	1.755487	Akaike info criterion	4.166764
Sum squared resid	89.37031	Schwarz criterion	4.554613
Log likelihood	-70.16851	Hannan-Quinn criter.	4.304757
F-statistic	2.030290	Durbin-Watson stat	1.398421
Prob(F-statistic)	0.000002

Если компания применяет реорганизацию, то стоимость компании будет в среднем выше на 1,72%. Таким образом данная мера обеспечивает рост стоимости компании на 271261,2 руб.

Данный шаг вынуждает агрессора отслеживать выведенные активы, собирать информацию о новых предприятиях и тратить средства и время на эти исследования. От чего компания «Балтлайнер» выигрывает немного времени в условиях процесса решения арбитражного суда.

Так, компания - цель вместе с реорганизацией выводит ценные для захватчика активы в одну из вновь созданных компаний с последующей целью продолжить свою деятельность в ней. Применение данной меры относительно стоимости можно оценить через эконометрическую модель:

Таблица 15. Зависимость стоимости компании - цели от процедуры вывода активов

Dependent Variable: LN_EV11
Method: Least Squares
Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000
Included observations: 38
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
STRIP	-1.09463	0.614900	-1.709850	0.0959
C	11.39211	0.423203	26.91879	0.0000

Так, коэффициент значим. И если компания использовала вывод активов, то стоимость ее снизилась на 1,09%. Что привело к потери стоимости на 1 719 039 руб. При этом эффективность мероприятия приблизительно 50%, так как вывести могли как ценные для агрессора, так и неценные активы. Здесь может сыграть роль полученная или купленная информация.

По расследованию суда уже нет компании, как юридического лица, для взыскания долга. Все активы выведены, расформирован состав акционеров. Так, компания - агрессор блокирован в своих действиях отстранения руководителя. Судом не будет назначен внешний управляющий на место прежнего руководителя ОАО «Балтлайнер», а как известно, внешний управляющий может принять сторону кредитора - агрессора и действовать в его интересах. Как это будет сделано не представляет для нашего исследования особой важности, однако такая вероятность существует, и с помощью таких мер она ликвидирована.

Действительно, незаконные действия захватчиков возможно «наказать» в судебном порядке. Но закон не гарантирует исполнимости судебных решений.

В соответствии с действующим процессуальным законодательством судебное разбирательство длится как минимум 3 месяца, а на практике может и дольше. В течение данного периода могут быть предприняты новые действия, направленные на перехват управления в обществе.

Благодаря суду можно признать совершенные компанией-агрессором сделки недействительными, однако восстановить свое положение до сделки не всегда представляется реальным. Особенно это касается тех случаев, когда защитные мероприятия реализуется со значительным отставанием во времени от действий нападающей стороны.

Поэтому следующим этапом противозахватной борьбы может стать метод, основанный на заключении «тайных договоров», в которых прописываются особые пункты, ухудшающие финансовую выгоду для компании-агрессора. Данная мера применима в настоящей ситуации для обеспечения сохранности новой компании с переведенными в нее активами «Балтлайнер».

Итак, рассмотрим ее влияние на ценность:

Таблица 16. Зависимость стоимости компании-цели от процедуры «тайных договоров»

Dependent Variable: LN_EV11
Method: Least Squares
Sample: 1 40 IF EV11<4000000 AND REVENUE<60000000
Included observations: 38
Variable	Coefficient	Std. Error	t-Statistic	Prob.
SA	0.272630	0.688333	0.396073	0.6950

Так как регрессор незначим, можно сказать, что влияние данного метода существенно увеличит стоимость компании. Однако влияние это положительно, а мера эффективна. После нее компания - агрессор задумается о необходимости поглощать цель, если при ее настоящих задолженностях, добавятся и другие.

Рациональным ходом ОАО «Nordtrans» будет отступить и постараться покрыть собственные расходы по недружественному поглощению.

В итоге, с учетом проведенных оперативных способов защиты стоимость ОАО «Балтлайнер-2» (т.к. была создана новая компания с переведенными в нее активами ОАО «Балтлайнер») составила 1 575 652 222 руб.

В итоге, нам удалось учесть влияние противозахватных мер на стоимость компании-цели. Конечно, оценить все расходы компании-цели в процессе защиты - задача, требующая более углубленного анализа с внесением в модель множества дополнительных факторов. Однако, с другой стороны, данное исследование представляет собой базовую модель, которую впоследствии можно модифицировать и применять в различных областях.

3.3 Способы повышения эффективности методов защиты

В результате проведенного анализа стоит сказать, что ОАО «Балтлайнер» изначально не был готов к захвату, что привело к большим затратам и напряжению среди сотрудников. Однозначно, таких последствий можно избежать. В рамках данного параграфа раскроем смысл превентивной системы безопасности, как фактора эффективности защитных методов.

В России большинство компаний недооценивают важность данной разработки, упуская в процессе поглощения и время, и средства, и ценных кадров. Также стоит отметить существование специалистов в сфере слияний и поглощений, которые имеют опыт и способны видеть ситуацию в целом, что дает им возможность действовать правильно и точно. Однако, опять же в России, к их помощи прибегают в последний момент, что ухудшает выход из сложившегося положения компании.

В целом защиту от поглощения можно определить, как систему правовых, административных, социальных и иных механизмов, препятствующих перехвату контроля агрессором. Такая многофакторная система обязует компании вести работы по нескольким направлениям, это:

1. постоянный мониторинг внешних факторов в отрасли с целью своевременно обнаружить признаки угрозы недружественного поглощения;

2. надежная система защиты внутренней информации компании;

3. изменения в учредительных и иных документах компании, направленные на минимизацию возможностей агрессора по перехвату управления;

4. политика, способствующая проявлению у топ - менеджеров мотивации на развитие бизнеса;

5. работа с акционерами;

6. контроль долговой нагрузки и управление кредиторской задолженностью;

7. защита владельцев от утраты акций/долей;

8. защита активов компании.

Стратегия защиты акционерных обществ от недружественного поглощения определяется, как долгосрочное качественно определенное направление развития организации, касающееся сферы, средств и формы ее деятельности, системы взаимоотношений внутри организации, а также пози...