Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное

учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет

"Высшая школа экономики"»

БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА

На тему: «Оценка эффективности сделок слияния и поглощения на российском рынке сотовой связи»

Студентка

группы № 142

Ю.В. Курбалева

Научный руководитель

к.э.н., доцент

В.В. Назарова

Санкт-Петербург, 2014



ВВЕДЕНИЕ

На сегодняшний день в современном мире для любого развития субъекта бизнеса требуется его реорганизация в ответ на изменения внешней среды. Следует отметить, что в последнее время количество сделок слияния и поглощения неумолимо растет, т.е. можно сказать о том, что рынок данных сделок динамично развивается. Лидерами среди стран по объему сделок и бурной динамике рынка стали страны Восточной Центральной Европы, среди которых не менее значимый вклад привнесла Россия.

Несмотря на то, что количество сделок M&A из года в год растет и они по-прежнему популярны, проблема их эффективности стоит очень остро (многие сделки M&A не окупают вложенных в них средств, а также многие объединившиеся компании отстают в своем развитии от других субъектов рынка), что было доказано проводимыми исследованиями PriceWaterhouse и Mergers&Acquisitions Journal. Поэтому проблема анализа эффективности сделок M&A является перспективной и актуальной. Соответственно, ее можно попытаться изучить в ВКР.

Инвестиционная политика компании, управление затратами, прибылью, разработка стратегических планов компании являются важнейшими составляющими стратегии слияний и поглощений (M&A), которые основываются преимущественно на концепциях экономического анализа. Однако, главная проблема состоит в том, что универсальная концепция анализа данных сделок не сформирована. Поэтому проведение анализа сделок M&A становится все более актуальным.

Большинство трудов ученых в области анализа сделок M&A направлены на изучение того, как нужно управлять интегрированной компанией. Однако, анализ результативности, рискованности сделок M&A изучается меньшим количеством ученых.

В работе использованы труды таких зарубежных ученых, как Ю.Ф. Бригхэм, Р. Брейли, С. Майерс, А. Дамодаран, Дж. К.Ван Хорн и др., а также труды российских ученых: Д.А. Ендовицкого, И.В. Ивашковской, А. Маршака и др. финансовый поглощение сделка инвестиционный

Основной целью данной работы является анализ эффективности сделки M&A в сфере телекоммуникаций.

Для достижения поставленной цели необходимо решение следующих задач:

- изучить теоретические основы сделок M&A,

- проанализировать существующие методики оценки компании для определения эффективности сделки по слиянию и поглощению

- дать оценку тенденциям развития рынка M&A в России, оценить рынок подобных сделок в телекоммуникационной сфере

- построить регрессионную модель зависимости инвестиционной привлекательности компании- мишени для будущей сделки M&A

- провести оценку эффективности сделки M&A на конкретном примере

- определить особенности сделок слияний и поглощений в отрасли телекоммуникаций

Предмет исследования - показатели эффективности сделки M&A на российском рынке сотовой связи

Объект исследования - сделка по интеграции компаний ОАО «Банк ВТБ» и ООО «Теле2-Россия»

В работе использованы следующие методы исследования: анализ, синтез, сравнение, метод оценки денежных потоков, дисконтирование, регрессионный анализ и др.

К теоретической значимости работы можно отнести рассмотрение процесса сделок с новой стороны, а именно с точки зрения разных подходов: экономического, бухгалтерского и правового, поэтому сформулировано свое определение сделок M&A. Проведен сравнительный анализ положений отечественных нормативно-правовых актов и международных, сформулированы отличительные черты глобального и российского рынка M&A. Теоретической основой исследования послужили разработки зарубежных и отечественных ученых в области экономического анализа.

Практическую значимость составляет определение факторов, влияющих на капитализацию компании, участвующей в сделке слияния и поглощения, применение методики оценивания инвестиционной привлекательности компании на основе различного набора критериев, применение подхода оценивания инвестиционной привлекательности к анализу эффективности сделки M&A наряду с оценкой стоимости компании. Полученные результаты анализа могут послужить повышению эффективности принятия управленческих решений.

В первой главе рассматриваются теоретические аспекты сделок по слиянию и поглощению, такие как понятие и сущность сделок. Проведен обзор глобального и российского рынка M&A в целом, а также в сфере услуг сотовой связи.

Во второй главе рассматриваются методы оценки эффективности сделок с помощью оценки стоимости компании и ее инвестиционной привлекательности, выявление синергического эффекта.

В третьей главе представлена практическая часть исследования сделки компании ООО «Теле2-Россия» и ОАО «Банк ВТБ». Проанализирована финансовая отчетность компаний, оценена инвестиционная привлекательность ООО «Теле2-Россия» и определены стоимости обеих компаний. В конце проведена оценка эффективности данной сделки.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ СДЕЛОК ПО СЛИЯНИЮ И ПОГЛОЩЕНИЮ

Обзор существующих исследований показывает, что проблема слияний и поглощений широко изучалась множеством авторов в течение длительного промежутка времени.

Следует сказать, что крупные компании со 2-ой половины 90х гг. стали искать дополнительные источники для расширения своей деятельности, среди которых можно выделить слияния и поглощения компаний.

Почти 2/3 из всех сделок M&A являются убыточными и приводят к продаже ранее приобретенных компаний и зачастую к закрытию бизнеса. Следовательно, не менее важным является оценка потенциальных выгод для компании, если сделка будет проведена удачно.

В данной главе будут рассмотрены основные понятия с точки зрения разных подходов, мотивы проведения сделок, классификация форм интеграции компаний, типы синергии; проанализированы основные тенденции на мировом рынке M&A и в России.

1.1 Понятие, сущность сделок по слиянию и поглощению

В настоящее время в современной литературе нет единой классификации способов интеграции компаний. Можно отметить, что А. Маршак выделяет три формы интеграции : слияние и поглощение, долгосрочный контракт, стратегический альянс. В свою очередь, П.А. Ловчиновский предлагает классификацию на жесткие (слияния/поглощения) и мягкие (альянсы, партнерства, консорциумы). С другой стороны, Т.Дж. Галпин и М. Хэндон подразделяют интеграцию на полную, умеренную и минимальную.

Д.А. Ендовицкий, в свою очередь, выделяет два основных критерия для определения сущности видов интеграции - механизм осуществления сделки и результат. Так, в рамках мягкой интеграции объединение компаний происходит без организационно-правовых изменений ради стратегических целей. При умеренной интеграции происходит получение корпоративного контроля через покупку контрольного пакета акций. А при жесткой форме интеграции происходит полное слияние или поглощение компании.

В процессе исследования можно прийти к выводу, что невозможно дать однозначное определение процессам слияния или поглощения компаний. Поэтому необходимо судить о данных формах интеграции с разных точек зрения: юридической, бухгалтерской и экономической.

Если судить с точки зрения правового подхода, определение сделок M&A дано в ГК РФ и ФЗ «Об акционерных обществах», в котором сказано, что «слияния и поглощения - формы реорганизации юридического лица, при этом под слиянием понимается передача всех прав и обязанностей двух или более компаний новому юридическому лицу в процессе реорганизации». Можно сказать, что поглощением считается «прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому юридическому лицу».

При бухгалтерском подходе основными нормативными документами, определяющим механизмы сделок M&A, являются стандарты МСФО. Так, согласно МСФО 3, сделки слияния и поглощения представляют собой объединение компаний в единую отчитывающуюся организацию для получения корпоративного контроля. Можно сказать, что в данном определении больший акцент делается на экономический смысл понятия сделок M&A.

В соответствие с МСФО (IFRS) 3 «Объединение бизнеса (Business Combinations)» для определения стоимости объединения бизнеса нужно оценить справедливую стоимость на дату определения переданных активов, условную компенсацию при необходимости для достижения желаемого объема прибыли в следующем отчетном году, а также различные затраты на объединение (юридические, консалтинговые услуги и др.)

Таким образом, можно сказать, что бухгалтерский и правовой подходы не в полной мере показывают экономическую суть процессов интеграции и не объясняют смысл проведения сделок M&A.

С экономической точки зрения, слияния и поглощения следует рассматривать с позиции инвестиций, т.к. эти сделки преследуют долгосрочные стратегические цели. Брейли, Майерс связывают процесс M&A с приобретением корпоративного контроля. По мнению этих ученых, единственным способом усиления своих позиций на рынке и увеличения доходности является механизм слияний и поглощений. В свою очередь, если M&A осуществляется с целью диверсификации, то это будет портфельное инвестирование, а если с целью интеграции - реорганизация.

Можно выделить несколько характеристик сделок M&A, обуславливающих их экономический смысл. Это могут быть: интеграция с возникновением синергического эффекта, процесс установления корпоративного контроля, инвестиционный процесс, реструктуризация и др.

Таким образом, объединив несколько подходов можно дать определение сделкам M&A. Слияния и поглощения являются юридически оформленными сделками, которые влекут за собой появление интеграционных процессов из-за объединения прав собственности на активы, доли в уставном капитале и др.

Следует также понимать, что градация мотивов интеграции компаний велика. Например, А.Маршак выдвигает несколько гипотез мотивации компаний в данных сделках. Первая состоит в том, что у компаний нет лучшей альтернативы, чем искать союзника или партнера. И в случае отказа от такой сделки компания будет вынуждена покинуть рынок. Вторая гипотеза состоит в том, что не все итоги сделок могут быть оценены сразу же финансовым рынком, но способствуют в будущем росту компании.

По мнению А.Маршака существует несколько групп целей , которые могут достигать компании при сделках M&A, с данной классификацией согласен и Д. Ендовицкий. Среди них могут быть инвестиционные цели, информационные или защитные. В свою очередь, защитные цели могут быть выражены в приобретениях в своем или другом секторе, в усилении позиций на рынке через слияния. Инвестиционные цели предполагают размещение свободных денежных средств, участие в прибыльном бизнесе. С другой стороны, сделки M&A могут улучшить информированность компании о предпочтениях потребителей их продукции и о технологиях и затратах поставщиков.

Можно также сказать, что мнение Маршака А. и Доббса Р. сходно в том, что компании имеют различные мотивы к сделкам M&A, которых огромное количество. Это может быть, как диверсификация рисков, так и инвестирование без корпоративного контроля через реструктуризацию с целью получения конкурентных преимуществ на основе синергии. Другими словами, повышение добавленной экономической стоимости, как показано в труде Брейли Р.и Майерса С., а также достижение синергии представляет собой основной мотив сделок M&A. Можно сказать, что в процессе глобализации рост капитализации объединенной компании, который обеспечивает преимущества среди конкурентов, является основной целью сделок M&A.

Следует отметить, что в большей степени каждая сделка M&A подразумевает под собой финансовые мотивы, которые предполагают противопоставление интересов двух групп: собственников копании и управленческого персонала. Отсюда возникает конфликт, при котором менеджеры стремятся увеличить затраты на содержание управленческого персонала. Это обусловлено тем, что если компания растет, то структура управления усложняется и появляется непрозрачность денежных потоков. С другой стороны, миноритарии хотят увеличить прибыль на акцию, за счет финансовой синергии, которая возникает путем сделки M&A. А мажоритарии, в свою очередь, преследуют налоговые мотивы, при которых должно быть снижение прибыли и ее реинвестирование в M&A.

Более того, большинство монографических работ утверждает, что объединение компаний дает экономический и финансовый эффект. Можно сказать, что цель сделок M&A состоит в получении «синергии», как дополнительного эффекта от объединения ресурсов компаний. Важно понимать, что действие синергического эффекта впоследствии вызывает рост количественных показателей деятельности компании. Таким образом, ожидаемый эффект выражается в увеличении доходов и снижении затрат за счет экономии от масштабов.

В свою очередь, Ивашковская (2004) разделяет синергию на два типа: операционную синергию и финансовую. Операционная синергия представляет собой экономию на масштабах выпуска, экономию на гибкости, возможности роста. Более того, данный вид синергии, основанный на масштабах, означает не только «существенное и быстро достигаемое уменьшение затрат на единицу продукции, но такое их снижение, которого не могла бы достичь каждая компания по отдельности без приложения общих усилий в рамках объединения» .

С другой стороны, финансовая синергия характеризует влияние покупки контроля на инвестиционные риски объединенной компании, такие как: деловой и финансовый риск (риск неплатежа). Снижение делового риска выражается в стабилизации притоков денежных средств от операций и уменьшении колебаний выручки от продаж. Следует также учитывать, что объединение компаний может укрепить платежеспособность, улучшить покрытие выплат по займам за счет дополнительных источников денежных средств. Таким образом, финансовая синергия удешевляет привлечение кредитных ресурсов, снижает затраты на капитал.

Тем не менее, Ивашковская И. (2004) в своей работе предлагает оценивать синергию на основе дисконтируемого потока денежных средств по следующей формуле :



(1.1.1)

С учетом финансовой синергии:

(1.1.2)

Ивашковская И., Маршак А. предлагают оценивать прирост прибыли, снижение издержек, эффекты реакции конкурентов, риски рынка, чтобы сравнить предполагаемые затраты и потери от слияний.

Среди основных форм расширения бизнеса можно выделить вертикальную и горизонтальную интеграцию. В свою очередь, горизонтальная предполагает «комбинацию похожих компаний, которая приносит экономию на масштабе и синергии», а вертикальная - «комбинации компаний из разных уровней технологических переделов, направленных на повышение эффективности транзакций». Стоит отметить, что также существует конгломерат как возможность объединения технологически несвязанных производств. Для конгломератов характерна частая покупка и продажа различных активов. В соответствии с M. Malucha, конгломерация представляет собой «две компании, которые представлены в различных сферах бизнеса».

Также можно выделить в зависимости от отношения коммерческого персонала к сделке как дружественные, так и враждебные M&A. В свою очередь, при дружественных - менеджмент и акционеры компании поддерживают данную сделку, а при враждебных - руководство поглощаемой компании не согласно со сделкой и предпринимает противозахватные меры.

Как отмечают многие авторы работ по сделкам M&A, вертикальная интеграция приносит значимую экономию от издержек, повышение прибыли за счет доведения цепочки до потребителей. Но, с другой стороны, интеграция также снижает гибкость и заставляет учитывать особенности нового, находящегося рядом бизнеса.

Более того, существует также и другая классификация форм интеграции, предложенная А.Маршаком. Данная классификация предполагает деление на: совместное предприятие, слияние или поглощение и альянс или долгосрочный контракт. В свою очередь, совместное предприятие ограничивает вложения заданным объектом, а альянсы, ставшие популярными в последнее время, представляют собой группы, связанные системой долгосрочных контрактов, взаимным участием в компаниях, но не предполагают полный контроль акционеров. Таким образом, достигаются цели без серьезных вложений и опасности приобретения ненужных активов.

Нельзя не согласиться с мнением Ивашковской И. в том, что на цену и условия сделок M&A оказывает сильное воздействие структура и характер сделки. Нередко переплата или завышение цены компании приводит к переоценке привлекательности компании. Поэтому в инвестиционную стратегию должен быть включен и планируемый уровень доходности. Стоит также отметить, что привлекательные и недооцененные активы являются целью сделок M&A, ведь тогда появляется возможность получить выгоду от этих факторов. Более того, стимул к поглощению дает исключительность продукции/оборудования и специализация. А анализ выгодности этих сделок должен основываться на доходности инвестиций и прогнозируемости бизнеса.

Основываясь на методологии Д.А. Ендовицкого, можно составить свою схему анализа сделок M&A.

Обращаясь к следующей схеме, мы будем пользоваться комбинированным подходом, т.к. он более комплексный и содержит в себе анализ ретроспективных данных: бухгалтерской финансовой отчетности, а также данные по фондовому рынку. Более того, мы будем использовать также стоимостной подход, который основывается на прогнозировании денежных потоков компании для определения ее стоимости.

Можно сделать вывод, что интеграция имеет смысл, только когда в результате ее проведения возникает эффект синергии, который дает дополнительные конкурентные преимущества в сфере финансов, производства, управления. В свою очередь, отсутствие синергического эффекта может быть вызвано плохой организацией сделки, технологической несовместимостью, а также несоответствие уровня производства поглощаемого предприятия потребностям основной компании.

В заключении, можно сказать, что сделки M&A являются частью корпоративной стратегии компании и обусловлены воздействием как внешних факторов, которые предполагают глобализацию, так и внутренних, предполагающих усиление позиций на рынке, рост доходности и получение других конкурентных преимуществ.

1.2 Обзор глобального и российского рынка слияний и поглощений

Тенденции глобального рынка слияний и поглощений на протяжении 1988-2010 гг. показывают, что американские и европейские рынки являются по-прежнему лидерами по объему сделок M&A, но тем не менее, также азиатские компании показывают наибольший рост M&A активности. Объем сделок в США составляет 15 231сделок, по сумме - $8,008 млрд. В Европе эти показатели ниже: объем - 5 031 сделок, по сумме - $3,051 млрд. С другой стороны, на азиатском рынке еще меньшие показатели: по объему - 2 729 сделок и по сумме - $1,131 млрд.

Если обратиться к отраслевой структуре , то можно сказать, что сделки M&A преобладали преимущественно в нефтегазовой сфере, финансовой сфере и недвижимости и составляли 9 %, а также в телекоммуникационном секторе с долей в 10%.

Географически наибольшую долю в 35% глобального рынка занимает США, затем идет Китай с долей в 6 % и европейские страны с примерно такими же долями.

Рынок сделок M&A можно охарактеризовать высоко цикличным. Ведь с начала 90х мировая экономика уже пережила 2 волны. И на сегодняшний момент мы находимся в начале новой волны роста глобального рынка M&A. Отличие новой волны от предыдущей проявляется в улучшении качества сделок, критериями которых могут быть показатели информационной прозрачности M&A, создание добавочной стоимости, в то время как, например, во время финансового кризиса происходило ее разрушение. Что касается тенденций на рынке в странах СНГ, то можно сказать, что объемы сделок восстановились после кризиса в 2008-2009гг. Совокупные объемы сделок превышают аналогичные показатели предыдущих годов. Большая часть сделок приходится преимущественно на Россию (объем сделок - около 60 млрд. долл.)

Можно выделить несколько причин, обуславливающих активность процессов слияния и поглощений в России. Во-первых, это востребованность сырьевых запасов России, а также рост цены на нефть. Во-вторых, это может быть приватизация, при которой произошло сокращение доли государственной собственности. В-третьих, интеграция России в мировое сообщество и необходимость наращивания конкурентоспособности компаний. Но с учетом развития последних событий в мире, а именно с кризисом на Украине, который затрагивает все мировое сообщество, в том числе и Россию, тенденция рынка M&A будет иметь негативную динамику по сравнению с предыдущими годами.

На графике представлен географический разрез по количеству и объему сделок в странах Центральной и Восточной Европы за 2011г, на которых можно увидеть, что Россия там занимает подавляющее большинство (по количеству сделок - 41% и по объему - 65%). Большая доля России среди других стран говорит о качественном развитии рынка M&A, ужесточении требований к качеству раскрываемой финансовой отчетности, регулировании фондового рынка и других факторах развития.

В 2012 году количество сделок M&A в России увеличилось на 12%, несмотря на снижение данного показателя на 10% в мире и 19% в других странах, в соответствии с исследованием , проведенным KPMG. Следует отметить, что в России общая сумма сделок M&A увеличилась в 2 раза и достигла значения в 139,1 млрд.долл. Более того, приобретение ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-ВР является одной из крупнейших объявленных сделок в России. А вторичное размещение акций Сбербанка стало крупнейшей российской приватизационной сделкой за всю историю.

В 2012 году на рынке слияний и поглощений в России преобладали внутренние сделки. Количество сделок, где иностранные компании приобретают российские активы, осталось на том же уровне, зато стоимость таких сделок увеличилась до 17,1 млрд долл. (на 29%). Сделки по вторичному размещению акций ОАО «Сбербанк России», первичному размещению акций ОАО «МегаФон» и покупке турецкой Anadolu Efes пивоваренных активов SABMiller на Украине и в России составили половину от объема всех сделок по покупке российских активов иностранными компаниями за 2012 г.

В 2012 году лидерами по сумме сделок стали не секторы энергетики и природных ресурсов, как это было ранее, а сектор телекоммуникаций и медиа и финансовых услуг. Для реструктуризации портфелей активов, компании сектора телекоммуникаций (ОАО «ВымпелКом», Altimo, ОАО «МегаФон») провели четыре сделки, сумма которых составила более 75% от общего объема сделок в телекоммуникационном секторе (в численном выражении - 16,1 млрд долл.). В сфере финансовых услуг столько же от объема сделок пришлось на вторичное размещение акций ОАО «Сбербанк России», а также приобретение Denizbank и выход на турецкий рынок. Снижение общей суммы сделок было также выявлено в секторе недвижимости и строительства.

Стоит отметить, что более половины из крупнейших сделок за 2012 г, стоимость которых составила более 1 млрд долл., были заключены в телекоммуникационной отрасли, нефтегазовом секторе, секторе финансовых услуг. Важно заметить, что стоимость сделки в среднем за 2012 г. выросла до 194 млн долл. (на 8%).

По данным Информационного агентства АК&М , если говорить о 2013 г., то общая сумма сделок достигла 101,3 млрд.долл. Стоит отметить, что средняя стоимость сделки почти не изменилась (выросла на 1,6% по сравнению с 2012г.) Не менее важное влияние оказало снижение промышленного производства, т.к. российский рынок остро реагирует на изменения как внутрироссийской, так и мировой обстановки. Более негативное влияние сказалось на инвестиции в основной капитал (снижение почти на 2% по сравнению с 2012г.) Можно также сказать, что интересы инвесторов смещаются в сферу финансов, услуг, IT и строительство. Таким образом, на рынок слияний и поглощений выходит большее количество компаний для поиска потенциального инвестора для того, чтобы компенсировать снижение своих финансовых показателей.

Более того, рынок M&A в России сосредотачивается преимущественно внутри страны из-за негативной экономической ситуации. Доля внутренних сделок за 2013 г. составила 77%. Это говорит о том, что доля сделок российских инвесторов за рубежом снизилась до 68,2 млн.долл. Тоже самое происходит и с долей сделок иностранных инвесторов на рынке России, которая снизилась почти в 2 раза. Иностранные же компании предъявляют спрос на M&A преимущественно в химической промышленности и сфере фармацевтики.

1.3 Обзор российского рынка слияний и поглощений в секторе телекоммуникаций

Важной особенностью рынка M&A в России является высокая динамика интеграционных процессов в телекоммуникационной отрасли. Международный рынок сотовой связи является достаточно перегретым, а телекоммуникационные активы стран дальнего зарубежья переоценены. Поэтому активы развивающихся рынков стран СНГ являются наиболее привлекательными для российских инвесторов. Следует отметить, что весомая часть инвестиций пришлась на Казахстан, Украину и Узбекистан.

Несмотря на то, что общая стоимость сделок M&A в телекоммуникационном секторе в России увеличилась на 80%, более половины этой суммы пришлось на сделки, проведенные ООО «АФ Телеком Холдинг» и Altimo для реструктуризации портфелей телекоммуникационных активов.

В телекоммуникационном секторе 4 сделки на сумму 12,1 млрд долл. были проведены для реструктуризации портфеля активов, что составило 80% стоимости сделок в данном секторе за 2012г.

Стоит отметить, что ООО «АФ Телеком Холдинг» приобрело контрольный пакет акций ОАО «МегаФон». Цена данной сделки составила 5,2 млрд долл., а целью данной сделки стало упрощение структуры капитала компании и изменение структуры собственников. По результатам сделки доля участия в Мегафоне компании TeliaSonera сократилась, а также была продана доля участия компании Altimo. Таким образом, ООО «АФ Телеком Холдинг» объединил активы ОАО «МегаФон» с активами LTE - оператора ООО «Скартел» и образовал новую холдинговую компанию под названием USM Holding. Реструктуризация в ОАО «МегаФон» была завершена, когда 15% акций данной компании было размещено на Московской и Лондонской фондовых биржах. Данный факт предоставил возможность привлечь 1,8 млрд долл. и снизить до 25% долю участия компании TeliaSonera.

В 2013 году на втором месте по сумме сделок находился сектор телекоммуникаций, в котором произошло 2 сделки на 1976 млн.долл., что составляет около 30% объема рынка.

Тем не менее, стало известно, что группа ВТБ покупает компанию «Теле2 Россия» за $2,4 млрд. Данная сделка предполагает выплату денежных средств за акционерный капитал в размере $2,4 млрд и выкуп чистого долга Теле2 в размере $1,15 млрд. Эксперты ожидают, что позиции Теле2 усилятся и данный сотовый оператор может стать одним из лидеров в телекоммуникационной отрасли в России.

Таким образом, можно сделать вывод, что важной особенностью рынка M&A в России является доминирующее положение нефтегазовой отрасли. Среди мотивов к интеграции можно выделить выгодное ценообразование, т.к. компании после консолидации могут оказывать влияние на поставщиков сырья и на рынок сбыта, а также появляется возможность снижения издержек путем отказа от устаревших технологий производства.

Также следует сказать, что рынок M&A диверсифицируется, т.е. среди таких отраслей как металлургия, телекоммуникации, нефтегазовая промышленность, возрастает роль таких сфер, как: финансы, энергетика, СМИ и транспорт. Значительный рост на рынке M&A был и среди электроэнергетики, т.к. данная отрасль считается привлекательной для инвесторов на протяжении последних лет (покупка «Газпромом» акций «Мосэнерго», продажа доли в ОГК-3 «Норникелю» и др.). А слабое законодательное и регулирование процессов интеграции является препятствием на пути к повышению эффективности сделок M&A.

2. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК M&A

В данной главе будут рассмотрены основные методы исследования эффективности сделок M&A среди которых важное место занимает оценка компании и ее инвестиционной привлекательности. Инвестиционная привлекательность играет важную роль в деятельность любой компании. Любой инвестор оценивает выгодность вложений средств в данную компанию. Наиболее распространенным методом анализа является оценка финансового состояния организации, а также расчет таких показателей, как рентабельность, ликвидность, платежеспособность и др. Значительно реже оценивается стоимость акций, а также факторы, на нее влияющие.

2.1 Оценка инвестиционной привлекательности компании как элемент анализа эффективности сделки слияния и поглощения

Первоначально центральное место в оценке M&A занимают финансовые показатели, которые описывают финансовые аспекты деятельности компаний. Финансовый анализ базируется на данных финансовой отчетности и носит ретроспективный характер. Он производится на основе:

· Показателей финансовой устойчивости

· Показателей платежеспособности и ликвидности

· Показателей рентабельности

· Показателей деловой активности

· Доходности акций

Руководствуясь данными показателями можно произвести оценку финансовой стратегии организации.

Среди показателей характеризующих финансовую устойчивость можно выделить:

1. Коэффициент финансовой устойчивости, который отражает долю источников финансирования и находится по следующей формуле:

Кфу = (СК+ДО)/Валюта баланса , (2.1.1)

где СК - собственный капитал,

ДО - долгосрочные обязательства.

2. Коэффициент маневренности, который показывает долю собственных средств, вложенных в наиболее мобильные активы:

Кмн = СОК/СК , (2.1.2)

где СОК - собственный оборотный капитал,

СК - собственный капитал.

В анализе сделок M&A важную роль также играет показатель стоимости чистых активов (ЧА):

ЧА = А - П , (2.1.3)

где А - активы,

П - пассивы.

Следует отметить, что для оценки эффективности деятельности компании также можно использовать модель DuPont, за основу которой взят показатель рентабельности собственного капитала (ROE):

ROE = NE / E , (2.1.4)

где NE - чистая прибыль,

E - собственный капитал.

Можно сказать, что ключевыми показателями эффективности деятельности компании являются показатели деловой активности, рентабельности, финансовой устойчивости. Следует отметить, что показатель доходности на акцию также имеет значимое влияние, если в сделках M&A участвуют акционерные общества, т.к. большая часть M&A осуществляется с целью роста дохода на акцию и укрепления своих позиций на рынке ценных бумаг.

Более того, можно также рассмотреть следующие показатели для оценки эффективности деятельности компании:

1. Балансовая стоимость 1 акции, показывающая величину уставного капитала, который приходится на 1 акцию:

Балансовая стоимость 1 акции = (Уставный капитал - Стоимость привилегированных акций) / Количество обыкновенных акций в обращении за отчетный период [7.202]

2. NE на 1 обыкновенную акцию = NE / Балансовая стоимость 1 акции [7.202]

3. Текущая норма доходности = Div на 1 обыкн.акцию/ P приобретения 1 акции [7.202]

4. Дивидендная норма доходности = Div на 1 обыкн.акцию/ Номинал 1 обыкн. акции [7.202]

Таким образом, можно рассчитать внутренние темпы роста предприятия (ВТР):

ВТР = ROE * (1 - Норма распределения), (2.1.5)

где Норма распределения = Div / EBT,

EBT - прибыль до уплаты налогов [7.202].

Следует также использовать показатель эффекта финансового рычага (ЭФР) для оценки эффективности использования заемного капитала:

ЭФР = (EBIT/A * (1 - T) - r) * ЗК/СК, (2.1.6)

где EBIT/A - рентабельность совокупного капитала,

T - ставка налога на прибыль,

r - ставка по использованию ЗК [7.203]

Эффект финансового рычага показывает на сколько процентов растет ROA за счет привлечения ЗК.

Не менее важную роль играет также оптимальная структура капитала, ключевым показателем которой является средневзвешенная цена капитала (WACC). Данный показатель используется преимущественно для определения текущей стоимости приобретаемой компании. А также сопоставление его с внутренней нормой рентабельности инвестиций (IRR) позволяет определить целесообразно ли проведение M&A:

Стоит также отметить, что ключевым показателем для прогнозной оценки при интеграционной анализе является рыночная стоимость компании, для которого используется чистый денежный поток генерируемый предприятием NCF. Можно рассмотреть методы расчета для разной динамики денежного потока:

NCFn+1 = NCFn * (1+g). (2.1.8)

В свою очередь, FCF дисконтируется по ставке отражающей стоимость акционерного капитала r [7.203]:

r = rf + в * (rm -rf) (2.1.9)



где rf - безрисковая ставка доходности,

в - коэффициент систематического риска без влияния финансового рычага, который можно рассчитать по формуле [7.203]:

вeu = вe / (1 + ЗК/СК*(1-T)), (2.1.10)

где вe - коэффициент систематического риска с использованием финансового рычага.

Можно также отметить, что важным показателем в основе определения стоимости компании является показатель EV, который базируется на экономической прибыли, а не на денежных потоках компании [7.203]:

Экономическая прибыль = Инвестированный капитал * (ROIC - WACC), (2.1.11)

ROIC = EBIA / Инвестированный капитал (2.1.12)

где ROIC - рентабельность инвестированного капитала,

EBIA - операционная прибыль компании до выплаты % и начисления амортизации [7.203].

Следует понимать, что в условиях российских реалий из-за высокого уровня инфляции, нестабильно развивающихся компаний, неразвитости фондового рынка наиболее приемлемым методом для анализа стоимости компании является метод дисконтирования денежного потока (метод DCF) в рамках доходного подхода.

В соответствие с подходом Ван Хорна главным показателем при оценке M&A является показатель чистой приведенной стоимости NPV как разница между общей суммой DCF и первоначальной величиной инвестиционных затрат (т.е. расходы на проведение интеграции). По Брейли и Майерсу синергический эффект достигается, когда [7.205]:



Синергический эффект = PVab - (PVa + PVb) >0, (2.1.13)

NPV M&A = PVab - (PVa + PVb) - (Cb - PVa), (2.1.14)

где NPV M&A - чистая приведенная стоимость слияния компаний A и B,

PV - текущая стоимость компании,

А - поглощаемая компания,

В - компания-поглотитель,

Сb - цена сделки (расходы, понесенные поглотителем на приобретение целевой компании).

Таким образом, если NPV M&A будет положительной величиной, то сделка M&A эффективна.

Не менее важным является определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования берется в большинстве случаев, как средневзвешенная цена капитала WACC.

Таким образом, существует несколько подходов к оценке эффективности M&A: доходный, который основывается на показателях денежного потока и сравнительный, который основывается на индикаторах рынка.

Среди показателей, основанных на вычислении денежных потоков, можно отнести внутреннюю норму рентабельности IRR, индекс рентабельности PI, рентабельность инвестированного капитала ROI и дисконтированный срок окупаемости DPB.

Стоит отметить, что синергический эффект представляет собой фактически выгоду, получаемую компаниями в результате проведения сделки. Чтобы определить реальный эффект от сделки нужно сопоставить эти выгоды с издержками, связанными с их получением. Т.е. можно определить максимальную премию к цене сделки [7.205]:



Премия = Синергия/ PVa * 100%, (2.1.15)

где PVa - текущая рыночная стоимость приобретаемой компании.

Оцениваемую премию можно использовать на предыинтеграционном этапе сделки слияния и поглощения для расчета для покупателя цены сделки. Если же покупатель предполагает, что на проведение сделки потребуются дополнительные расходы, связанные с консалтингом или юридические услуги, то это должно отразиться на премии к цене сделки [7.207]:

Премия = (Синергия - Доп.расходы на проведение интеграции) / PVa * 100% (2.1.16)

Можно также рассчитать затратоемкость объединения, при котором чем ближе его значение к нулю, тем выше оценка эффективности интеграции [7.207]:

Затратоемкость = Доп.расходы на проведение интеграции / Синергия (2.1.17)

Для анализа эффективности проведения интеграции можно оценить финансовый риск для покупателя. Поэтому можно использовать показатель премии к финансовому риску компании-поглотителя [7.207].

PFRb = (WACCc / WACCb - 1) * 100%, (2.1.18)

где PFRb - премия к финансовому риску компании-поглотителя В, WACCc - средневзвешенная цена капитала объединенной компании С,

WACCb - средневзвешенная цена капитала компании-поглотителя В.

В процессе интеграции происходит перестройка структуры капитала, т.е. соотношение СК и ЗК, поэтому изменяется и средневзвешенная структура капитала WACC. Следовательно, если WACCc будет больше, чем WACCb, то это предполагает рост финансового риска для компании-поглотителя В и, следовательно, рост затрат на капитал.

По мнению А. Дамодарана, существует несколько типов компаний в соответствие с мотивом сделки M&A:

В дальнейшем, мы будем использовать комбинированный подход к оценке стоимости компании, который предполагает оценку компании на основе данных бухгалтерской отчетности и на основе данных фондового рынка.

В соответствие с методикой Д.А. Ендовицкого, оценивая компанию на рынке, можно использовать следующие критерии:

Чтобы проанализировать стратегическую эффективность компании, можно использовать коэффициент Спирмана, в основу которого заложена динамика нормативных показателей развития компании [7.247]:

Тчп>Тп>Тв>Тдз>Тсс>Тзп, (2.1.19)

где Тчп - темп роста чистой прибыли в %,

Тп - темп роста прибыли от продаж,

Тв - темп роста выручки от продаж,

Тдз - темп роста дебиторской задолженности,

Тсс - темп роста себестоимости продаж,

Тзп - темп роста фонда зар.платы.

Затем определяется коэффициент ранговой корреляции по формуле [7.249]:

К=1 - (2.1.20)



где d - разница между фактическим показателем и нормативным,

n - число показателей (рангов) в динамическом ряду.

При эффективном развитии компании, коэффициент Спирмана (Ксп) равен 1, т.е. когда фактические показатели деятельности совпадают с нормативными.

Кроме того, оценивая общую эффективность деятельности компании можно воспользоваться методом матричного диагностического анализа, предложенный А.А. Бачуриным. Главная цель данной модели состоит в построении матрицы, элементами которой являются основные показатели деятельности компании:

Таким образом, можно вывести обобщающий показатель уровня эффективности [7.251]:

(2.1.21)

где Кэфф - показатель эффективности производственно-хозяйственной деятельности компании,

n - количество исходных параметров матрицы.

Можно сказать, что чем ближе к 1 Кэфф, то динамика показателей положительна и компания более инвестиционно привлекательна. Также полученные значения можно проранжировать в соответствие с диапазоном значений данного коэффициента:

Для оценки пропорциональности экономического роста можно пользоваться золотым правилом экономики [7.251]:

Тчп>Тпп>Тв>Та>Тзк>Ткз>Ткдз>Тддз, (2.1.22)

где Тчп - темп роста чистой прибыли в %,

Тпп - темп роста прибыли от продаж,

Тв - темп роста выручки от продаж,

Та - темп роста активов,

Тзк - темп роста заемного капитала,

Ткз - темп роста краткосрочной кредиторской задолженности,

Ткдз - темп роста дебиторской задолженности,

Тддз - темп роста долгосрочной кредиторской задолженности.

Полученное соотношение можно проранжировать на основании следующих критериев:

Итого можно рассчитать коэффициент инвестиционной привлекательности оцениваемой компании по следующей формуле [7.259]:

(2.1.24)

где вес критерия x,

показатель инвестиционной привлекательности, рассчитываемый по формуле [7.259]:

(2.1.25)

где оценка в баллах показателя инвестиционной привлекательности компании,

максимальный балл частного показателя инвестиционной привлекательности.

Предположим, что значимость «Итого по 6ой строчке» будет 0,2, тогда 0,3 - вес для строчки «Оценка стратегической эффективности» и 0,5 - вес итоговой оценки инвестиционной привлекательности

В соответствии с исследованием Устименко В.А. важно оценивать эффективность сделок M&A, т.к. «количество сделок по слияниям и поглощениям растёт год от года, но они зачастую не дают желаемого эффекта, не создают добавочной стоимости для собственников поглощающей фирмы, хотя требуют длительного и недешёвого процесса юридических и финансовых переговоров» .

В соответствии с методикой Ендовицкого Д. (2008), эффективность от сделки слияния и поглощения можно представить в следующем виде [7.263]:

, (2.2.1)

где:

- эффективность сделки M&A;

- выгоды от сделки M&A;

- издержки от сделки M&A.

Можно сказать, что сделка более эффективна, чем больше данное значение.

Следует отметить, что для оценки эффективности сделок слияния и поглощения нужно оценивать стоимость компаний. Оценка стоимости компаний входит в понятие Value Based Management, суть которой заключается в том, что решения со стороны менеджмента компании оцениваются с точки зрения влияния на рыночную стоимость компании. Т.е. собственникам компании важно понимать стоимость их бизнеса для того, чтобы выяснить, нужно ли продолжать им заниматься или нет. По мнению Ивашковской И. (2003) , существует несколько причин , по которым проявляется повышенный интерес к управлению стоимости компании. Во-первых, возросло влияние интеллектуальных ресурсов как факторов успеха. Во-вторых, усилилась конкуренция среди компаний, что говорит о необходимости удовлетворять интересы всех заинтересованных лиц, т.е. стейкхолдеров. В-третьих, существование агентской проблемы свидетельствует о смещении фактического контроля над компанией от собственника к наемным командам.

Для построения финансовой модели компании нужно оценивать эффективность использования ресурсов, которая заключается в получении экономической прибыли, т.е оценки результата компании с позиции ее альтернативных издержек как неявного компонента расходов. Также важно заметить, что барьерная ставка доходности капитала, т.е. минимальная планка доходности инвестиций, которую должны обеспечивать менеджеры компании, является неотъемлемым звеном финансовой модели компании. Это значит, что если доходность, заработанная фактически, совпала с барьерной ставкой, то результаты удовлетворительны и требования инвесторов выполняются. Тогда экономическая прибыль равна нулю. А если заработанная доходность больше барьерной ставки и экономическая прибыль положительна, то можно выявить успех компании.

Также не менее, важным этапом является анализ ликвидности операций компании, т.е. ее способность генерировать денежные потоки. Таким образом, если компания способна создавать объем ликвидных ресурсов, достаточный для решения поставленных целей, то компания становится более маневренной, а владелец компании получает возможность получить свой доход в наиболее удобной форме.

Стоит отметить, что автор обращает внимание на важную проблему бухгалтерского видения, которая заключается в игнорировании проблемы инвестиционного риска, т.к. ни один из показателей бухгалтерской прибыли компании не отражает потребностей компании в инвестициях и не показывает величину свободных для изъятия собственником средств.

По мнению Ивашковской И., Карева В.П. и других, как российских, так и зарубежных авторов, чтобы определить стоимость компании нужно вычислить совокупный поток всех выгод, которые могут извлечь ее собственники. Это значит, что нужно определить потоки свободных денежных средств (free cash flows), т.е. потоки ликвидных ресурсов, которые остаются в компании после осуществления всех операций, необходимых для достижения целей компании. Т.к. потоки денежных средств поступают в разные периоды, то они не являются однородными с точки зрения возможности их использования. Чтобы произвести оценку потоков, которые будут поступать в последующем периоде, нужно на основе горизонта планирования посчитать остаточный (терминальный) денежный поток (terminal cash flow).

Многие авторы утверждают, что ключевыми факторами стоимости компании являются: темп роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, горизонт планирования, барьерная ставка компании (затраты на капитал). Т.е., таким образом, из пяти первых показателей можно рассчитать поток денежных средств, свободных для изъятия собственниками бизнеса (FCFE).

В целом, можно сказать, что существует три основных метода оценки стоимости компаний: доходный, сравнительный и затратный. Доходный метод наиболее доступен для оценки компаний. Он основан на дисконтировании денежных потоков, генерируемых компаниями.

По методике Ендовицкого Д.А. сначала нужно провести оценку синергетического эффекта от сделки M&A для расчета текущей стоимости объединенной компании с учетом синергии. Впоследствии, можно определить эффективность сделки M&A с помощью показателя NPV.

Другими словами, синергетический эффект можно рассчитать с помощью представленной формулы [7.265]:

, (2.2.2)

где: - текущая стоимость объединенной компании;

- текущая стоимость компании А (В).

Рассчитать текущую стоимость компании можно по следующей формуле [7.265]



, (2.2.3)

где:

- текущая стоимость денежных потоков за прогнозируемый период

TV - остаточная стоимость компании,

Остаточную стоимость компании можно рассчитать по формуле [7.265]:

, (2.2.4)

где:

- значение CF в последнем прогнозном периоде;

g - планируемый темп роста стоимости компании в постпрогнозном периоде.

В том случае, если g больше WACC, Ендовицкий Д. предлагает использовать допущения, что доходы, ожидаемые от бизнеса, постоянны. Данный автор берет их на уровне средних в год величин [7.265]:

, (2.2.5)

где:

- средний доход за период.

В качестве ставки дисконтирования в расчете текущей стоимости компании используют средневзвешенную стоимость капитала WACC, которую можно посчитать по следующей формуле [7.265]:



, (2.2.6)

где:

СК - собственный капитал,

ЗК - заемный капитал;

- стоимость привлечения акционерного капитала (цена СК),

- стоимость ЗК,

k - ставка рефинансирования ЦБ * 1,8

Т - ставка налогообложения

Цену собственного капитала можно рассчитать с помощью модели CAPM (модель оценки капитальных активов) по следующей формуле [7.267]:

, (2.2.7)

где:

- безрисковая ставкапроцента;

- премия за риск;

- коэффициент систематического риска без учета влияния финансового рычага

Коэффициент бета собственного капитала рассчитывают как [7.267]:

, (2.2.8)

где:

- коэффициент систематического риска.

С учетом ставки дисконтирования можно рассчитать дисконтированные денежные потоки по ставке WACC [7.267]:



, (2.2.9)

где:

- денежный поток компании в периоде n.

Чтобы найти показатель PV для объединенной компании, нужно найти общую для двух компаний ставку дисконтирования. Тогда, показатели и могут быть пересчитаны [7.267]:

, (2.2.10)

где:

- мера систематического риска компании A (B);

- текущая стоимость компании А (B).

После того, как определена новая ставка дисконтирования для денежных потоков объединенной компании без учета синергии, можно рассчитать CF. Текущую рыночную стоимость объединенной компании можно получить посредством дисконтирования по ставке WACC прогнозных денежных потоков, а также остаточных стоимостей [7.268]:

, (2.2.11)

где:

- денежные потоки объединенной компанией в прогнозный период (дисконтированные по WACC_A+B).

Получив текущую рыночную стоимость объединенной компании без учета синергии, рассчитаем показатель с учетом синергии. Далее следует проанализировать методику расчета данного показателя, учитывая синергетический эффект. На основе показателя ожидаемого темпа роста компании после объединения следует пересчитать денежные потоки. Спрогнозировав денежные потоки компаний после объединения, а также ставку дисконтирования этих компаний, можно определить текущую стоимость компании с учетом синергии. Чтобы выявить синергетический эффект, можно сопоставить результаты сделки без учета с синергии и с ее наличием.

Рассчитав синергетический эффект от сделки M&A, следует оценить эффективность проведения этой сделки, которая характеризуется показателем NPV_M&A. Его можно рассчитать по следующей формуле [7.270]:

, (2.2.13)

где:

- чистая приведенная стоимость слияния компаний;

- текущая рыночная стоимость компании-цели;

С - расходы на осуществление сделки.

Следует сказать, что такой анализ сделки M&A позволит сделать конечный вывод об эффективности проведения данной интеграции.

Таким образом, можно сделать вывод, что в последнее время в России, как и во всем мире, можно зафиксировать стремительный рост числа и объемов сделок M&A. Изменение интеграционных процессов происходит структурно, расширяются масштабы межнациональных сделок, к тому же в них вовлекается все большее число регионов. Логически можно предположить экономическую мотивацию в этих процессах. К ней можно отнести различные финансовые выгоды, расширение рынков сбыта, синергию и прочие факторы, способствующие увеличению стоимости собственного капитала.

В то же время, данная тема до сих пор остается незавершенной для большинства исследователей. Прежде всего, несмотря на большое количество монографических работ, наблюдается очевидный пробел в качественных выводах. В классических работах по корпоративным финансам данная проблема относится к нерешенным проблемам финансов (Brealey, Myers, 2003). Во-вторых, также устоялось мнение о том, что интеграционные сделки в большинстве случаев ведут к разрушению акционерного капитала.

Не менее важным аспектом является оценка инвестиционной привлекательности поглощаемой компании, которая строится из анализа всех значимых показателей компании.

3. ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛКИ M&A КОМПАНИЙ ООО «ТЕЛЕ2-РОССИЯ» И ОАО «БАНК ВТБ»

В данной главе будут рассмотрены основные характеристики анализируемых компаний, оценка инвестиционной привлекательности целевой компании, проанализированы основные коэффициенты по финансовому положению, произведена оценка стоимости обеих компаний. Данная глава носит практический характер по исследуемой теме.

3.1 Общая характеристика компании ООО «Теле2-Россия»

ООО «Теле2-Россия» является телекоммуникационной компанией, входит в шведскую группу Tele2 штаб-квартира которой находится в Стокгольме. Крупнейшим акционером компании является Investment AB Kinnevik, с долей 47,9 голосующих акций. Начиная с 2001г. шведская компания стала развиваться в России. А с 2011г Теле2 охватывает все областные центры Казахстана.

...