Определение положения ООО "Лента" в отрасли продуктового ритейла

Размещено на http://www.allbest.ru/

ВВЕДЕНИЕ

Оценка эффективности менеджмента компании - важный аспект в выборе политики, проводимой руководителями компании. Эффективный менеджмент способствует увеличению стоимости компании, что повышает интерес инвесторов к покупке акций компании. К традиционным методам оценки бизнеса относятся затратный метод, метод сравнительного анализа продаж и доходный метод. VBM-подход (Value Based Management) - подход, основанный на измерении стоимости компании позволяет учесть будущие возможности компании. ритейл стоимость прибыль инвестиция

Оценка менеджмента компании на основе стоимостных методов - это новое и активно развивающееся направление в экономике финансов. В России управление бизнесом стоимостными методами только начинает развиваться. Так, например, В марте - мае 2010 года Научно-учебной лабораторией корпоративных финансов ГУ - Высшей школы экономики (www.cfcenter.ru) совместно с компанией КПМГ было проведено исследование, посвященное практикам управления в российских компаниях и анализу факторов их стоимости [6], что свидетельствует об активной заинтересованности российских ученых в изучении данных подходов и применение их на российской действительности.

Одним из практических приложений методов VBM - подхода является возможностью одновременно измерить фактическую прибыль компании и объединить интересы собственников и менеджеров. Актуальность предлагаемого к рассмотрению подхода состоит в том, что он позволяет на основе управления стоимостью выработать качественную систему принятия управленческих решений и своевременно получить конкурентные преимущества путем учета в решении текущих задач будущих возможностей компании.

Таким образом, цель выпускной квалификационной работы - определить наиболее применимый для сферы продуктового ритейла метод VBM--подхода на основании анализа результатов, полученных при расчете стоимости компании ООО «Лента» рассмотренными методами.

Для достижения поставленной цели необходимо:

· проанализировать существующие методы VBM--подхода;

· рассмотреть специфику деятельности продуктового ритейлера и выбрать наиболее подходящие методы оценки стоимости;

· оценить финансовое состояние ООО «Лента»;

· рассчитать стоимость ООО «Лента» выбранными методами VBM-подхода;

· проанализировать применимость методов для продуктового ритейлера и выбрать метод, отражающий положение компании в отрасли.

Соответственно, объектом работы является оценка стоимости компании ООО «Лента» методами подхода Value-Based Management, а предметом ООО «Лента». Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы. Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи, а также раскрыта практическая значимость работы. В первой главе произведен обзор методов VBM - подхода, рассмотрены способы их расчета. Вторая глава посвящена изучению специфики продуктовой отрасли, проведен финансовый анализ предприятия, финансовые отчетности которого будут служить основой расчетов показателей VBM - модели. В третьей главе представлены примеры расчета показателей, основанных на финансовых критериях и сравнительный анализ полученных данных. В заключении обобщены основные результаты исследования, сформулированы выводы.



ГЛАВА 1. СТОИМОСТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕНЕДЖМЕНТА КОМПАНИИ

В данной главе будут изучены известные методы VBM - подхода. Данные методы основаны на традиционных моделях Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. Из системы Дюпона взята идея предоставления финансового показателя как совокупности взаимосвязанных параметров, каждому из которых соответствует свой набор коэффициентов. Модель DCF позволяет учесть как прошлые, так и будущие денежные поступления и таким образом показывает риски, связанные с неопределенностью деятельности [11].

В последнее время наблюдается растущий интерес к концепции управления стоимости компании. Данный подход основан на однозначном и точном измерении акционерной стоимости как основополагающем подходе для принятия решений в организации. VBM--подход охватывает все уровни компании и, таким образом, способствует принятию грамотных решений, повышающих рыночную стоимость компании. Стоимость определяется с помощью дисконтированных будущих свободных денежных потоков. Главным отличием VBM--подхода от классических моделей управления является цель увеличения стоимости предприятия, а не текущей прибыли. Основными недостатками классических подходов с точки зрения концепции управления стоимости являются [14]:

· Ориентация на прошлое, а не на будущее;

· Не позволяет оценить устойчивость финансовых результатов;

· Не показывает, что происходит со стоимостью предприятия.

Существует множество поведенческих стратегий предприятия, разработанных такими авторами, как Ивашковская И.В.[6], Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Муррин [8], Ибрагимов Р.Г. [5]. Для создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующие решения [8]:

· подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости;

· строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией);

· удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости;

· глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения;

· наладить эффективное управление своими бизнес-подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности;

· найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения).

Для того чтобы создать для менеджера возможность управления стоимостью и установления показателей эффективности для персонала, необходимо использования стоимостных показателей на уровне фирмы. В основе расчета таких показателей заложена балансовая стоимость и/или денежные потоки. Суть методов в определении приращения стоимости за исследуемый период. К таким показателям относятся: Экономическая добавленная стоимость (EVA), Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA), Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI). В Главе 1 описаны вышеперечисленные методы и представлен их сравнительный анализ.



1.1 Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании

1.1.1 Экономическая добавленная стоимость (EVA^®)

Автором метода экономической добавленной стоимости является Джоэл Стерн, совместно с Беннеттом Стюартом определившие суть метода как создание фирмами потоков денежных средств, приносящих прибыль, превышающую норму доходности.

Большинство специалистов считают этот метод наиболее универсальным для оценки эффективности бизнеса. Преимуществом указанного метода в условиях российской действительности является его универсальность как для открытых компаний с котирующимися на рынке акциями, так и для закрытых предприятий.

Экономическая добавленная стоимость (EVA^®) - это показатель экономической прибыли. Она рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после вычета налогов (NOPAT ) и платы за весь инвестированный в компанию капитал с учетом специальных поправок к прибыли и капиталу, называемых эквивалентами собственного капитала в концепции EVA ^® [6].

Для наглядности, приведем расчеты показателя [27]:

EVA = разность между прибылью от обычной деятельности (налоги и другие обязательные платежи) и инвестиционным капиталом (сумма пассива баланса), умноженным на средневзвешенную цену капитала (1).

Исходя из определения (1), расчет EVA выглядит:



где P - прибыль от деятельности компании; T - налоговые выплаты; IC - инвестированный капитал; WACC - средневзвешенные затраты на капитал; NP - беспроцентные текущие обязательства.

(3)

где ROI - рентабельность инвестированного капитала.

Формула (3) показывает, что при расчете EVA стоит обратить внимание на структуру источников финансовых ресурсов предприятия и на цену источников. Показатель EVA одинаково важен как для инвесторов, так и для собственников предприятия: для первых он помогает определить размер капитала и вид финансирования (собственное или заемное) для получения определенного количества прибыли; вторым предстоит выбор либо направить инвестируемый капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости от выбранной политики.

В формулах (1) - (3) использовалась средневзвешенная цена капитала WACC. Ниже приведен способ её расчета.

(4)

где Pzk - доля заемных средств; dzk - стоимость использования заемного капитала; Pck - доля собственных средств; dck - стоимость использования собственного капитала. Таким образом, расчет EVA показывает разницу между рыночной и фактической стоимостями компании. Следовательно, можно сделать вывод об эффективности деятельности предприятия, исходя из того, как его оценивает рынок.

Рыночная стоимость предприятия = Чистые активы + EVA (5)



Из формулы (5) видно, что рыночная стоимость компании может быть как выше, так и ниже балансовой стоимости чистых активов предприятия. В зависимости от значения EVA собственники предприятия оценивают прибыльность от инвестирования в данное предприятие. Далее рассмотрены три варианта поведения собственников, в зависимости от показателя EVA:

1. EVA = 0, т.е. WACC= ROI и стоимость предприятия на рынке равна стоимости чистых активов в балансе компании. В данном случае, операции на предприятии и вложение средств в банковские депозиты равнозначны для собственника, так как рыночный выигрыш собственника от вложения в данное предприятие будет равен нулю.

2. EVA > 0 говорит о выгодности вложений средств собственников в такое предприятие, так как наблюдается прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью.

3. EVA < 0 - рыночная стоимость предприятия падает. В этом случае лучше не вкладывать капитал в данное предприятие, используя альтернативные варианты.

Как видно из расчетов EVA, структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников оказывают большое влияние на показатель. Экономическая добавленная стоимость позволяет определить вид финансирования и размер капитала, необходимые для достижения необходимого объема прибыли.

Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки результатов деятельности компании. Во-первых, показатели прибыли больше не являются основой для принятия менеджерами компании решений в краткосрочной перспективе, что позволяет избежать ошибок, связанных с возможностью отрицательно отразиться на стоимости компании в длительном периоде. Таким образом, данный показатель очень важен для управленческого персонала компании, так как на его основе могут быть выбраны пути улучшений на предприятии. Во-вторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно проследить затраты на капитал. Существуют две возможности улучшения показателя EVA - повышение прибыли или уменьшение задействованного капитала. Это стимулирует менеджеров к избавлению от недозагруженных активов.

Отличительной особенностью показателя EVA является возможность его применения как для оценки инвестиционной привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений бизнеса, центров финансовой ответственности или структурных бизнес-подразделений, инвестиционных проектов [22].

Показатель EVA оценивает не только конечный результат деятельности компании, но и процесс его достижения, поэтому западные компании предпочитают его использование вместо расчета чистой прибыли. Также, отличительным признаком от традиционной рентабельности является учет в EVA объема капитала и цены его использования, необходимые для получения прибыли. Идея подхода состоит в том, что для получения результата необходимо обеспечить покрытие не только явных расходов (традиционное формирование прибыли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал.

Стоит отметить, что в западных компаниях распространена практика использования показателя EVA, вместо прибыли, в качестве инструмента мотивации менеджеров компании. Вознаграждение работников основывается на процентном изменении экономической добавленной стоимости, положительные изменения которой одинаково важны и для собственников, и для управляющих компании.

К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит добавить, что это единственный показатель оценки эффективности, отражающий изменения цены акций с течением времени. EVA может использоваться для принятия более обоснованных решений о корпоративных инвестициях.

Однако, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода существует ряд недостатков. Одним из них является обманчивая простота расчета EVA. Расчет осуществляется на основе данных финансового учета компании, принципы и методики которого могут исказить значение EVA. Вопреки словам Вессейнрайдера «Это просто, потому, что это всего лишь бухгалтерский учет» [29], авторами подхода были разработаны корректировки бухгалтерских величин, необходимые для уточнения расчетов. Существует около 150 корректировок, среди которых: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные бумаги, инвестиционных рисков, «социальный» имидж компании и другие [12].

Ко второму существенному недостатку относится влияние первоначальной оценки инвестированного капитала на значение показателя: заниженное значение оценки создает высокую добавленную стоимость, а завышенное значение - низкую. Другим недостатком EVA считается невозможность сравнения между собой показателей экономической добавленной стоимости активов компании, стоимость которых существенно различается. Так же расчет EVA не отражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому метод EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и неблагоприятно относится к проектам, приносящим отдачу позднее. Во избежание описанной ситуации рекомендуется расчет показателя возврата денежного потока на инвестиции (CFROI), который будет описан позднее.

1.2 Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании

1.2.1 Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA)

Модель добавленной стоимости потока денежных средств была разработана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф. Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного капитала. Способ расчета данного показателя совпадает с расчетом по методу EVA. Единственным различием будет замена скорректированной операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет CVA выглядит так:

(6)

где adjNOCF - чистый денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов; IC - инвестиции в капитал; WACC - средневзвешенные затраты на капитал.

Таким образом, построение модели базируется на четырех основных переменных: операционный денежный поток, затраты на капитал, инвестиции, срок экономической жизни инвестиций.

В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвестиции [27]. Основные бизнес-процессы компании происходят за счет стратегических инвестиций, к которым в данной модели относятся ключевые затраты фирмы, за счет которых реализуются стратегические (приводящие к созданию прироста капитала собственников бизнеса или стоимости акционерного капитала) решения. Для осуществления данного прироста необходимо создавать дополнительные устойчивые потоки денежных средств. В этом и заключается суть стратегических инвестиций. Данные вложения формируют материальный капитал компании, который может выражаться как в материальной форме, так и в виде нематериальных активов.

К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся затраты компании, направленные на поддержание созданной ранее стоимости. Эти инвестиции выполняют функцию традиционных операционных расходов - затрат, не создающих долгосрочного потока выгод. Поэтому они не капитализируются, следовательно, не отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономической жизни составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций очень логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе которых формируется вклад в создание стоимости.

Первоначальные стратегические инвестиции I создают за период экономической жизни денежный поток, обозначенный как PV, равный величине A. Взаимосвязь между A и I показывает доходность инвестиционных вложений с позиции финансовой, а не бухгалтерской аналитики. Линиями обозначены нестратегические инвестиции, необходимые для получения требуемого денежного потока A. Отказ от поддерживающих инвестиций сместит линию ожидаемого денежного потока до, и приведет к преждевременному окончанию срока жизни стратегических инвестиций. Следовательно, основной задачей нестратегических инвестиций является сохранение стоимости, которую создали стратегические инвестиции I. Указанные инвестиции не направлены на формирование новой стоимости. Эту функцию выполняют инвестиции D -- тоже стратегические, позволяющие не только продлить экономическую жизнь инвестиций I, но и способствующие созданию дополнительных потоков денежных средств (генерированию новой стоимости).

Характерным примером стратегических инвестиций могут быть капитальные затраты на приобретение и установку дополнительной производственной линии, цель которых - создание дополнительного денежного потока. К нестратегическим инвестициям могут относиться дорогостоящие агрегаты, необходимые для ремонта существующих производственных мощностей. Отличие состоит в том, что поддерживающие инвестиции необходимы, чтобы на протяжении ожидаемого срока службы оборудования оно было в работоспособном состоянии и запланированные денежные потоки были получены.

Отличительной особенностью показателя CVA состоит в том, что за отнесение видов издержек к типам инвестиций ответственны финансовые менеджеры компании, а не аудиоторы и бухгалтеры.

Существуют и другие способы расчета CVA. Далее рассмотрена одна из них [11].

Для i-го периода:

(7)

где OCFi - операционный денежный поток компании (Operating Cash Flow); OCFDi - поток, требуемый для обеспечения инвестиционных требований по стратегическим инвестициям (Operating Cash Flow Demand)

Переменная OCF равна прибыли, рассчитанной до вычета амортизации, процентов по привлеченным средствам и налога на прибыль (EBITDA), скорректированной на изменения оборотного капитала и величину поддерживающих инвестиций соответствующего периода [4].

Природа OCFD сопоставима с амортизацией с тем различием, что объектом амортизации выступают не конкретные активы, а совокупные стратегические инвестиции. Расчет такой «эквивалентной амортизации» выполняется на базе финансовой, а не бухгалтерской аналитики, исходя из принципа обеспечения требуемой на стратегические инвестиции доходности в каждом периоде, соответствующем шагу планирования.

Из формулы (7) следует

(8)

где - операционная прибыль (Earnings Before Depreciation Interest and Tax ; - положительное или отрицательное изменение рабочего капитала (Working Capital); - нестратегические инвестиции; - объем продаж.

Для N периодов и одной стратегической инвестиции I формулы (8) (9) могут быть записаны

причем

Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их суммарная дисконтированная величина (NPV) за вычетом стратегических инвестиций равнялась нулю.

Запись формулы (11) в виде относительной величины дает индекс CVA (индекс доходности)

Если ICVA>1 , то OCF>OCFD, а это значит, что стратегические инвестиции создают стоимость. С точки зрения менеджмента показатель OCFD - это точка стратегической безубыточности, необходимый минимум, при достижении которого существует окупаемость инвестиций. OCF, в свою очередь, может рассматриваться как фактический результат, или как планируемый показатель.

Получаемая разностью величина CVA и есть величина экономической прибыли за выбранный период. Положительная величина CVA говорит о приросте стоимости компании. Отрицательная - о недостаточности потока денежных средств (планируемого или созданного) для перекрытия величины потока денежных средств, требуемой для возмещения стратегических инвестиций.

Сравнивая модель CVA с вышеописанной моделью EVA, существенным отличием является основа расчетов. Если расчет EVA строится на бухгалтерской прибыли с применением различных корректировок и получения экономической прибыли, то расчет CVA базируется на денежных потоках компании. Поэтому, результаты модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских стандартов, принятых в компании. Еще одним очевидным достоинством подхода является возможность его использования не только публичными, но и частными компаниями. Благодаря достаточно прозрачным идеям компании (не смотря на внушительную теоретическую основу), затраты на обучение персонала, при внедрении подхода, минимальны.

При использовании подхода CVA может возникнуть сложность в необходимости использования специфических корректировок, если ожидаемые денежные доходы поступают неравномерно.

1.2.2 Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)

Метод SVA (Shareholder Value Added) является разработкой Альфреда Раппапорта и определяется как фактическое приращение акционерного капитала. Добавленная стоимость для акционеров (положительная величина SVA) появляется, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC) [18].

В отличие от разработчика метода EVA, Раппапорт уделяет особое внимание четкому определению периода конкурентных преимуществ, что приводит к ограничению длительности процесса создания добавленной стоимости. Это очевидно, если рассмотреть долгосрочный период и предположить разрыв между ROIC и WACC, приводящий к обострению конкуренции в отрасли. Если фирма не имеет конкурентных преимуществ, то затраты на привлечение капитала тождественны рентабельности её инвестиций, вследствие чего стоимость инвестиционной прибыли и показатель прибыли (NOPAT) не изменяются.

Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.

Автор модели выделяет следующие факторы, определяющие SVA:

· стоимость капитала;

· прибыль от операционной деятельности;

· темп роста выручки;

· ставка налогов;

· увеличение инвестиций в основной капитал.

Показатель SVA имеет широкую сферу применения в рамках компании:

· оценка стоимости компании;

· оценка эффективности осуществляемых инвестиционных проектов;

· оценка ожидаемого эффекта от внедрения новых стратегий;

· определение уровня вознаграждения менеджеров компании (по результатам реализации выбранной ими стратегии).

Как видно из схемы, на первом этапе на основе финансовой отчетности рассчитываются показатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока (ЧДП) будущей деятельности. На втором этапе, прогнозировании будущей деятельности, показатели корректируются, выделяются функционирующие активы, а так же оценивается эффективность инвестиционных проектов, оптимизируется чистый денежный поток.

Оценка затрат на инвестируемый капитал (WACC) включает в себя:

· Минимизацию внешних и внутренних рисков, путем анализа влияния на компанию изменения макроэкономических и конкурентных факторов.

· Оценку оптимальной доли собственного и заемного капитала.

· Расчет стоимости на собственный и заемный капитал.

· Выявление факторов минимизации WACC.

Существуют два метода расчета добавленной стоимости акционерного капитала [18]:

где Стоимость инвестированного капитала определяется как сумма Накопленной текущей стоимости денежного потока и Текущей стоимости остаточной стоимости.

где Остаточная стоимость равна Капитализированному изменению чистой прибыли (NOPLAT); Текущая стоимость стратегических инвестиций равна Текущей стоимости изменения инвестированного капитала.

Итоговая формула для расчета стоимости компании имеет следующий вид:



Стоит отметить, что в рассматриваемой формуле под «иными инвестициями и ценными бумагами» подразумеваются активы, не используемые в основной деятельности производства. Данные активы могут быть реализованы.

Преимущество SVA - метода над EVA - методом заключается в точности расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала. Метод EVA, в свою очередь, требует большого количества корректировок при расчете тех же показателей. Исходя из того, что оценка эффективности деятельности компании базируется на этих показателях, можно сделать вывод об удобстве SVA - подхода.

Сравнивая методы SVA и CVA, метод добавленной стоимости акционерного капитала в отличие от метода добавленной стоимости потока денежных средств позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам.

1.2.3 Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI)

Модель CFROI была разработана компанией HOLT Valua Associates как альтернативный вариант показателя EVA c учетом фактических притоков и оттоков денежных средств [7]. Показатель CFROI представляет собой внутреннюю норму доходности по уже сделанным инвестициям. Для его расчета необходимы такие показатели, как реальные денежные потоки, стоимость активов, время их жизни, прогнозируемые денежные потоки и остаточная стоимость активов. Данная модель предполагает анализ ожидаемых денежных потоков. В компании выделяются три потока денежных средств: инвестиционный, операционный и ликвидационный.

При предположении об аннуитетных потоках:



Критерий эффективности деятельности - требуемая доходность по капиталу компании в реальном исчислении должна быть не выше найденного значения генерируемой доходности. Например, WACC < r.

Инвестиционный поток (gross cash investment, GCI)

Он формируется из уже вложенных в компанию инвестиций, которые образуют ее инвестиционный капитал. Особенность модели заключается в особом учете амортизационных отчислений: суммируется амортизация за годы использования активов и их остаточная стоимость, таким образом, образуя валовые инвестиции (gross value investment) модели внутренней нормы доходности. Главным отличием модели является особый учет деловой репутации (goodwill). В стандартной финансовой отчетности деловая репутация учитывается только при приобретении компании. В модели CFROI учет данного актива зависит от цели приобретения компании. Если приобретение является лишь формой вложения капитала, без внутреннего улучшения компании, то амортизация по goodwill суммируется с ранее инвестированным капиталом, увеличивая валовые инвестиции и как результат снижая внутреннюю доходность бизнеса. Если же цель приобретения компании - слияние с уже существующим бизнесом, то валовые инвестиции не увеличиваются за счет амортизации деловой репутации. В этом случае, суммирования накопленных инвестиций по деловой репутации не происходит и валовый инвестиционный поток рассчитывается как [7]:

GCI = Балансовая стоимость всех активов + Накопленная амортизация + «Скрытые» элементы собственного капитала (например, капитализация расходов, обеспечивающих стратегическое развитие компании) + «Скрытые» элементы заемного капитала (т.е. капитализированные операционная аренда и лизинг) - Денежные средства по отчетности - Беспроцентные обязательства.

Стоит учесть, что в анализе активов по отчетности выделяют монетарные и немонетарные статьи. В условиях инфляции монетарные статьи активов порождают эффект уменьшения балансовой стоимости активов, поэтому при расчете CFROI анализируемая величина валовых инвестиций очищается от инфляционных изменений.

Операционный поток (OCFAT)

В этот поток включены оттоки по налогу на прибыль. Операционный поток отличается от сальдо денежного потока по операционной деятельности в стандартной финансовой отчетности и имеет ряд корректировок: различия в трактовке стратегических расходов, формирующих конкурентные преимущества для бизнеса.

Ликвидационный поток (TCF)

Ликвидационный поток возникает, когда компания прекращает использовать инвестированный капитал и ликвидирует неамортизируемые активы по истечению их экономического срока жизни. В основе этого потока лежат: реализованная в виде денежного потока ликвидационная стоимость неамортизируемых активов и возврат инвестиций в оборотный капитал.

Экономический срок жизни активов рассчитывается на основе периода сглаживания доходности капитала. Идея базируется на эмпирических данных о снижении доходности бизнеса до определенного стабильного уровня по мере развития компании. Период сглаживания - это время, необходимое компании, чтобы выйти на стабильный уровень. Существуют три характеристики компании, на основе которых можно сделать вывод о периоде сглаживания [7].

Прошлый период превышения фактически имевших место значений CFROI над усредненным уровнем. Если это превышение имело место и длилось в течение длительного времени, то можно говорить о существовании в компании хорошего человеческого капитала и возможности показать в будущем высокое значение периода сглаживания.

Устойчивость прошлых значений CFROI. Здесь проводится анализ стандартного отклонения CFROI по годам и рассматривается волатильность прошлых значений показателя. Чем она ниже, тем уникальнее управленческий опыт в компании и больше возможностей увеличить период сглаживания.

Темп устойчивого роста активов в будущем. Эта характеристика обусловлена объемом вновь вводимых и выводимых активов в текущем году и величиной заемного капитала. Если компания развивается только за счет собственных активов и не выплачивает дивиденды, то темп роста активов по значению близок к величине CFROI.

Показатель CFROI вычисляется по формуле [11]:

где GCF - валовый операционный денежный поток; Non_DepAss -неамортизируемые активы; N - срок службы активов; GI - текущие валовые инвестиции.

Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами уровень доходности (скорректированный на инфляцию), то компания создает стоимость. В противном случае стоимость компании разрушается.

Главным отличием показателя CFROI от рассмотренных ранее показателей SVA, EVA и CVA в том, что он измеряет не абсолютный, а относительный доход компании по существующим инвестициям. Методу доходности инвестиций на основе потока денежных средств отдают предпочтение такие компании, как Boston Consulting Group и HOLT Value Associates. HOLT Value Associates поддерживает базу данных CFROI для 18000 компаний. В этой базе содержатся исторические данные для американских компаний, за последние 20 лет, и для неамериканских компаний, за последние 10 лет.

1.3 Сравнительный анализ методов VBM--подхода

В предыдущих пунктах Главы 1 были рассмотрены методы VBM--подхода по отдельности. Каждый из методов имеет свои преимущества и недостатки, особенности расчета и сферу применения.

Описав порядок расчета каждого из наиболее популярных методов VBM--подхода, и сведя в таблицу основные выводы по каждому показателю, изучим литературу на тему сравнительного анализа показателей.

В научной литературе существует ряд подходов к сравнению методов по степени их результативности (measure for measure problem) .

1. Morin R., Jarell S. в статье «Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth» предлагают распределение походов по их точности и сложности. Рассматриваемые в работе подходы подчеркнуты красным цветом.

Наиболее точным является расчет добавленной стоимости акционерного капитала. Это подтверждается достоинствами метода, отмеченными в таблице. Метод доходности инвестиций на основе потока денежных средств определен как очень сложный с точки зрения расчета и понимания, и эта точка зрения не нашла отражение в работе Р. Моррина и С. Джарелла. Метод экономической добавленной стоимости считается классическим методом VBM--подхода,.

2. Knight J. в статье « Value-Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value» сопоставляют подходы по тем же параметрам, но критерием сложности является количество необходимых корректировок. Рассматриваемые в работе показатели подчеркнуты красным цветом.

Выводы Дж. Найта больше соответствуют представленным в Таблице 1 выводам по подходам. Учитывается необходимость использования корректировок для EVA, однако предпочтение отдается показателям CVA и CFROI, как наиболее трудоемким и точным. Однако низкое положение EVA исходит из предпосылки, что все бухгалтерские показатели плохи по определению.

Также стоит отметить тот факт, что данные двух таблиц незначительно расходятся. Таким образом, можно сделать вывод, что сравнительная Таблица 1 наиболее точно отражает положение показателей по шкале трудность--точность.

Подробно рассмотрев способы расчета каждого метода VBM--подхода, изучив их сильные и слабые стороны, можно сказать, что наиболее классическим и часто применимым является подход экономической добавленной стоимости. Зарубежные исследователи выделяют его, как наиболее простой по сложности расчетов и применимый как для публичных, так и для частных компаний. Расчет показателя действительно прост, если управляющий персонал понимает систему необходимых для компании корректировок. Основанный на бухгалтерском балансе показатель, отражает разницу между фактической и рыночной стоимость компании и служит критерием поощрения менеджмента компании (если прирост выручки отрицателен, а стоимость компании растет, то компания развивается).

Вторым по степени сложности и точности выделяется метод добавленной стоимости потока денежных средств. Способ расчета CVA близок к EVA с единственным различием - в основе расчета заложен дисконтируемый поток денежных средств. Суть метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного капитала. При расчете метода не учитывается учетная политика бухгалтерские стандарты, принятые в компании, что повышает точность показателя. Неоспоримым достоинством метода является тот факт, что он основан на реальных денежных единицах.

Степень сложности добавленной стоимости потока денежных средств высокая. По мнению ученых Р. Морину и Ш. Джареллу SVA определен как наиболее точный и трудоемкий показатель. Метод предполагает расчет на основе прогнозирования денежного потока на 5-8 лет, что существенно усложняет уровень расчетов, так как оценка будущих денежных подходов трудно оценима. Точность метода повышается за счет того, что он позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам. Зарубежные исследователи отдают ему предпочтение, как он позволяет увеличивать стоимость компании, показывая необходимый уровень оптимальной величины инвестиционного капитала.

Основываясь на исследовании Дж. Найта, доходность инвестиций на основе потока денежных средств - самый точный, но в то же время, сложно рассчитываемый показатель, учитывающий при расчете срок использования активов и корректировки за риск. Несмотря на неоспоримые достоинства метода, масштаб его применения ограничивается сложностью идентификации всех денежных потоков, генерируемых как существующими, так и будущими активами. Поэтому, в представленном исследовании показатель CFROI рассчитываться не будет.



ГЛАВА 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ООО «ЛЕНТА» В ОТРАСЛИ ПРОДУКТОВОГО РИТЕЙЛА

2.1 Обзор рынка продуктового ритейла в России

Активное развитие сетевого ритейла в России относится к 1994-1998 годам. В этот период наблюдается переход к стратегии диверсификации бизнеса, открытие первых супермаркетов. Кризис 1998 года послужил причиной перехода супермаркетов на новый торговый формат - дискаунтеры. Это оказалось решающим фактором для развития сетевой торговли продуктами питания. Двумя годами позже началось вхождение на российский продовольственный рынок иностранных игроков. Конкуренция с иностранными гипермаркетами усиливала темп развития фуд-ритейла в регионах. Падение курса национальной валюты - последствие кризиса, привело к спаду импорта продовольственных товаров, что положительно отразилось на развитии отечественной промышленности. Развитие продовольственного ритейла в регионах происходило путем создания локальных торговых компаний, экспансией российских и зарубежных сетей. В период 2000-2006 годов, по мнению аналитиков, российский ритейл развивается наиболее активно.

Как видно за последние пять лет, розничные сети демонстрировали стабильный рост. В 2006г. прирост доли торговых сетей в общем объеме рынка продуктового ритейла составил 25%. Наибольший скачек прироста наблюдается в 2003 году и составляет 7,6%. Стоит отметить, что в 2002-2003 годах также увеличивается темп роста оборота продуктового ритейла.

Следующий этап развития российского продуктового ритейла характеризуется экспансией на районные центры и города областного и краевого подчинения. Отличительной особенностью данного этапа, по сравнению с предыдущим, является проникновение не в крупные города-миллионики, где инфраструктура сильно развита, а в небольшие города и занятие там лидирующих позиций. Основываясь на данных исследовательской компании Step by Step, наибольшее внимание уделялось таким форматам розничной торговли, как «гипермаркет» - 39 % рынка и «дискаунтер» - 33% рынка. На долю «супермаркетов» приходилось 20%, а остальные форматы занимали по 8% на рынке сетевых ритейлеров.

С помощью региональной экспансии предполагалось решение следующих проблем: установление отношений с местными властными структурами; поиск подходящей территории под застройку; выстраивание отношений с местными поставщиками скоропортящейся продукции; оптимизация коммерческой логистики, что возможно только при соответствующем товарообороте. Желая закрепить свои позиции на региональном уровне, крупные компании покупали локальные крупные продуктовые сети. Происходила активная консолидация отрасли фуд-ритейла. Для средних по обороту компаний проведение активной финансовой политики было невозможно в связи с непрозрачностью бизнеса. Как следствие, перспектива дальнейшего развития для них представлялась в поглощении их крупными сетями продуктового ритейла как федерального, так и местного уровня.

Особое внимание на данном этапе развития российского продуктового ритейла стоит уделить модели франчайзинга. 2005-2006 года стали наиболее активными для освоения схемы франчайзинга крупными игроками рынка. Основываясь на данных предоставленных Российской Ассоциацией франчайзинга, фуд-ритейл лидирует по количеству франчайзинговых магазинов - около 25% от общего количества франчайзи в России.

Кризис 2008 года отразился в первую очередь на возможности получить кредит как внутри страны, так и за рубежом. Особо сильно последствия кризиса отразились на малых ритейлерах, для успешного функционирования которых необходимы краткосрочные кредиты и отсрочки платежа. Несмотря на то, что спрос на продовольственный ритейл со стороны населения, по сравнению с другими рынками, сохранился, острая нехватка ликвидности привела к необходимости сектора обратиться за помощью к государству. Необходимость госкредитов объяснялась возможностью расплатиться с поставщиками при условии финансирования розницы государством. Государство оказало поддержку только восьми крупным ритейлерам (X5 Retail Group, «Магнит», «Лента», «Окей», «Дикси», «Седьмомой континент», «Мосмарт», «Холидей классик»), обязав ВТБ и Сбербанк к выдаче им кредитов. Оставшиеся компании сократили количество инвестиций и приступили к поиску новых источников финансирования. В то время как мелкие продовольственные сети просили отсрочки платежей, крупные игроки желали получить скидки на товар взамен на готовность расплачиваться с поставщиками без отсрочек.

Последствием сокращения инвестиций участниками рынка стало снижение инвестиционной привлекательности розничного сектора России. Прогноз Goldman Sachs относительно российских ритейлеров по EBITDA и темпам роста выручки был понижен, а по капитальным вложениям в 2009-2011 годах сокращен с $9,9 млрд до $4,9 млрд. Ранее GS прогнозировал рост выручки "Дикси" в 2009-2011 годах на 29% ежегодно, а теперь - всего на 18%, ожидания по темпам роста EBITDA снижены с 31% до 17%. Для "Магнита" прогнозы снижены с 32% до 27% по выручке и с 25% до 26% по EBITDA. В отношении Х5 Retail Group аналитики ожидали снижения темпа роста выручки на 5 процентных пунктов, до 26%, а EBITDA - с 30% до 26%.

К февралю 2009 года рост оборота розничной торговли показал отрицательные показатели. По данным Росстата он составил 14516,9 млрд. рублей, что на 5,5% ниже в процентном отношении к 2008 году. Однако уже к январю 2010 года оборот розничной торговли начинает расти. За 2010 год в денежном выражении он составил 16468,6 млрд. рублей, что на 6,3% больше относительно предыдущего года. К 2011 году рост продолжился, и оборот достиг 19075 млрд. рублей.

Рассмотрим структуру оборота розничной торговли. До кризиса 2008 года объем непродовольственных товаров превышал объем пищевых продуктов, включая табачные изделия и напитки в соотношении 53,4% к 46,6%. В 2009 году произошло уменьшение доли непродовольственных товаров до 51,4%. К 2010 году за счет постепенного восстановления потребительского спроса произошла стабилизация доли непродовольственных товаров.

Индекс производства пищевых продуктов, напитков и табачных изделий в 2011 году относительно 2010 составил 101,0%; в декабре 2011 по сравнению с декабрем 2010 - 103,8%.

По данным Федеральной службы государственной статистики с 2009 года наблюдается переориентация населения на покупку продовольственных товаров в магазинах, что заметно сказывается на объемах продаж на рынках. К 2010 году рыночный объем продаж упал на 0,4%, несмотря на то, что объем продаж продовольственных товаров увеличился на 7,4% относительно 2009 года. Соотношение доли торгующих организаций и индивидуальных предпринимателей, осуществляющих деятельность вне рынка к розничным рынкам и ярмаркам в 2010 году 87,5% к 12,5%, в 2011 году - 88,9% к 11,1%. В I полугодии 2011 года тенденция сокращения объемов продажи на рынке сохраняется - 1,3% при росте продаж продовольственных товаров в магазинах на 6,4%. В 2012 году прирост - 8,4%, при сокращении объемов продажи на рынках на 1,5%.

По оценке рынка ритейлеров FMCG групп агентством INFOLine и Retailer magazine за 2011 год наибольший прирост выручки показали крупнейшие федеральные ритейлеры: «Магнит», Х5 Retail Group, ГК «Дикси», «ОКей», «Лента», около 24% по группе, в то время как этот де показатель у международных ритейлеров, Ашан и Metro, 21%. Федеральные ритейлеры лидировали также по количеству новых торговых точек и по инвестиционной активности, что привело к увеличению их доли в структуре прироста выручки до 75%, против 11% у международных ритейлеров .

В 2011 году продуктовый ритейл перешел на завершающую стадию посткризисного развития, показав наивысшие темпы прироста выручки после кризиса . В этом же году рынок перешел в стадию зрелости, последствиями которой стали замедление темпов роста и более насыщенная конкуренция.

Основными тенденциями, начиная с 2012 года, продолжают быть региональная экспансия, улучшение процесса логистики и производство продуктов собственной торговой марки (private label).

2.2 Маркетинговый анализ ООО «Лента»

«Лента» одна из крупнейших розничных сетей в России и вторая по размеру сеть гипермаркетов в стране. Компания была основана в 1993 году в Санкт-Петербурге. «Лента» управляет 81 гипермаркетами в 46 городах по всей России и 13 супермаркетами в Москве и Московской области с общей торговой площадью около 536 600 кв. м. Средний гипермаркет «Ленты» имеет 6 400 кв.м. торогой площади. Компания оперирует четырьмя распределительными центрами для гипермаркетов. «Лента» в основном занимается развитием формата гипермаркетов с низкими ценами. Кроме того, компания реализует «пилотный» проект по созданию сети меньших по размеру супермаркетов в Москве. Компания имеет более 5,3 миллионов активных держателей карт лояльности. 90% всех продаж в магазинах «Ленты» осуществляются с использованием таких карт. Число сотрудников «Ленты» в общей сложности составляет около 27 800 человек.

Менеджмент Компании сочетает значительный международный опыт с глубоким знанием российского рынка и обширным опытом работы в России. Крупнейшими акционерами Ленты являются TPG Capital, Европейский Банк Реконструкции и Развития и ВТБ Капитал, которые придерживаются высоких стандартов корпоративного управления.

Согласно исследованию «Рынок гипермаркетов FMCG России. Итоги 2012 года. Прогноз до 2015 года», подготовленному ИА INFOLine, «Лента» входит в число компаний, оказывающих решающее влияние на развитие формата «гипермаркет». За второй-четвертый кварталы 2012 года Ленте были проданы семь торговых площадей гипермаркета «Вестер» (2 - в Белгороде, 2 - в Воронеже, 1 - в Оренбурге и 2 - в Ярославле). Таким образом «Лента» оказалась в числе лидеров по приросту торговых площадей.

Как видно доля сети «Лента» увеличилась на 10,4 процентных пункта. По итогам 2012 года «Лента» заняла седьмое место по объему выручки среди российских продуктовых ритейлеров; на ее долю приходится 1% от российского рынка продуктового ритейла. Работая исключительно в формате «гипермаркет», «Лента» занимает второе место по объему выручки после гипермаркета Ашан.

Согласно исследованию компании УРАЛСИБ «Достойный Дебют», на 2012 год «Лента» являлась наиболее эффективным ритейлером.

Выручка компании увеличилась на 22,4% относительно 2011 года. За период 2007-2012 года «Лента» показала высокий среднегодовой темп роста - 27,3%, достижение которого произошло за счет наращивания сопоставимых продаж, а так же, но в меньшей степени, за счет расширения торговых площадей. Рост EBITDA и операционного денежного потока в среднем за 2007-2012 года составил 28,6% и 75,4% в год. В 2013 году наблюдается снижение до 27,8% и 25,8%.

Стоит уделить особое внимание источникам финансирования гипермаркета. Большую часть баланса компании занимают заемные средства. На 31 декабря 2013 года у компании кредиты следующих банков: ОАО «Банк Москвы», ОАО «БАНК ВТБ», ОАО «СБЕРБАНК РОССИИ», ОАО «Банк Санкт-Петербург», ВТБ Капитал ПЛС. Также 7 февраля 2013 г. Федеральной Службой по Финансовым Рынкам России был зарегистрирован выпуск облигаций на сумму 10000000 тыс. рублей.



2.3 Анализ финансового состояния ООО «Лента»

2.3.1 Анализ балансовых отчетов

Анализ финансового состояния компании был проведен в несколько этапов. На первом этапе были проанализированы балансовые отчеты компании, с целью выявления существенных изменений произошедших в структуре активов и пассивов компании. Для анализа использовалась консолидированная финансовая отчетность, составленная в соответствии с МСФО, за период с 2011 по 2013 год включительно. Все величины на начало и на конец года измеряются в тысячах рублей. Анализ проводился по каждому году.

За 2011 год валюта баланса холдинга выросла на 25137490 тысяч рублей, что составляет 86% от валюты баланса на начало рассматриваемого года. Основные изменения в активе затронули финансовые вложения, денежные средства и денежные эквиваленты. В результате деятельности холдинга объем финансовых вложений компании вырос в 17,11 раз, и их доля в валюте баланса увеличилась на 27,37%. Это привело к сокращению основных средств на 21,86%. Если на начало года доли основных средств и финансовых вложений составляли 51,29% и 3,34% соответственно, то на конец года эти показатели составили 29,43% и 30,71%. Объем нематериальных активов упал на 104 тысяч рублей, что практически не повлияло на валюту баланса. В оборотных активах тоже произошли изменения. Темп роста денежных средств и денежных эквивалентов составил 6,84 и достиг 9,41% по сравнению с 2,56% на начало года. Запасы сократились на 10,75%.

В пассиве баланса увеличилось количество долгосрочных заемных средств, и они составляют почти Ѕ пассива компании - 46,68%. Происходят выплаты по краткосрочным обязательствам - на конец 2011 года заемные средства равны нулю, а прочие обязательства снизились на 45509 тысяч рублей.

На основе анализа сделаны следующие выводы. Во-первых, компания продала 57,24% акций Инвестфонду TPG, акционерами сети также являются «ВТБ Капитал» и миноритарии (22,7%) и банк ЕБРР (около 20%). За счет этого произошел существенный рост финансовых вложений. Во-вторых, «Лента» выплатила все краткосрочные обязательства за счет роста собственного оборотного капитала (денежных средств и денежных эквивалентов), что свидетельствует о возможности покрывать материально-производственные запасы и гарантирует финансовую устойчивость предприятия.

За 2012 год валюта баланса увеличилась на 15945751 тысяч рублей, что на порядок ниже, чем в 2011 году. Это связано с большими затратами в исследуемом году. В 2012 году было 14 новых торговых комплексов. Выросла доля внеоборотных активов в структуре баланса, на конец года они составили 43,93%. Средний рост постоянных активов составил 26,0%, в частности: нематериальные активы выросли на 110%, основные средства на 41,1%, размер финансовых вложений остался почти неизменным, прочие внеоборотные активы увеличились на 46,7%. По оборотным активам наблюдается падение по всем статьям баланса, за исключением дебиторской задолженности - рост в 1,65 раза и налога на добавленную стоимость - в 1,78 раза. Вероятно, это объясняется модернизацией оборудования и увеличением торговой сети компании.

Структура пассива баланса в 2012 году координально отличается по сравнению с 2011 годом. В 2011 году были значительно увеличены заемные средства за счет долгосрочных обязательств, поэтому в исследуемом 2012 году компания совершила выплаты, чтобы снизить долговую нагрузку по долгосрочным кредитам. Однако был увеличен объем заемных средств за счет краткосрочных обязательств. Доля кредиторской задолженности выросла на 3,02% в структуре баланса. Таким образом, объем долгосрочных обязательств был снижен на 10,25%, а объем краткосрочных обязательств увеличен на 8,45%. Собственные средства компании в 2012 году увеличивались за счет нераспределенной прибыли, величина которой по итогам года возросла на 2,39%.

...