· Главный недостаток - показатель SVA достаточно сложен в применении. Сложности при вычислении связаны с прогнозированием денежного потока компании и его расчета.



ГЛАВА 3. МОДЕЛИРОВАНИЕ СТОИМОСТИ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКОЙ КОМПАНИИ

3.1 Обоснование применения и алгоритм использования метода EVA для оценки стоимости фармацевтической компании

В качестве инструмента, позволяющего определить ключевые факторы стоимости для ведущих фармацевтических компаний, выбран показатель экономической добавленной стоимости (EVA). EVA - наиболее распространенный показатель для определения стоимости компании и оценки эффективности ее деятельности; позволяет определить насколько эффективно и рационально используется капитал компании, а также установить, получает ли компания отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски.

На основании предыдущих параграфов можно выделить следующие преимущества использования EVA в целях управления стоимости компании:

· выступает индикатором качества управленческих решений: положительное значение EVA говорит об увеличении стоимости компании; отрицательное - о снижении;

· является инструментом мотивации персонала компании;

· позволяет учесть альтернативные издержки на вложенный капитал;

· EVA - это инструмент, позволяющий измерить прибыльность компании;

· характеризует эффективность использования собственного капитал компании.

При этом отметим, что современные трактовки показателя EVA указывают на необходимость внесения корректировок при расчете величины посленалоговой операционной прибыли компании и величины ее инвестированного капитала. Внесение поправок позволит учесть специфику фармацевтической отрасли, в которой функционируют рассматриваемые в работе компании, а также, устранить возможные недостатки стандартов бухгалтерской отчетности.

Далее рассмотрим более подробно, каким образом, в настоящем исследовании будет рассчитываться показатель экономической добавленной стоимости.

Согласно формуле, представленной выше, показатель EVA представляет собой разницу между скорректированной чистой операционной прибылью за вычетом налогов и скорректированным инвестированным капиталом компании, умноженным на средневзвешенные затраты на капитал:

,

В свою очередь, средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital - WACC) определяется по формуле:

,

где:

rd - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит);

re - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе модели CAPM;

D - величина заемных средств (капитала);

E - рыночная оценка собственного капитала;

- ставка налога на прибыль.

Следовательно, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементов (заемного и собственного капитала), взвешенных по их доли в общей структуре капитала фармацевтической компании.

Как правило, для того, чтобы оценить стоимость собственного капитала компании применяется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом необходимо учесть, что структура капитала накладывает дополнительные риски на акционеров компании. В связи с тем, что дополнительный риск связан с особенностями функционирования конкретной компании, то целесообразно учесть его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента, позволяющая учесть влияние долговой нагрузки на стоимость собственного капитала компании, называется формулой Хамады и выглядит следующим образом:

,

где:

вL - бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый бета-коэффициент);

в0 - бета-коэффициент для аналогичной отраслевой компании, не имеющей финансовых обязательств.

На фармацевтическом рынке нематериальные активы играют важную роль, что обусловлено спецификой данной отрасли. Для успешного функционирования фармацевтическим компаниям необходимо постоянно разрабатывать новые технологии изготовления лекарственных средств и поддерживать инновационность выпускаемой продукции на достаточно высоком уровне. Следовательно, в связи с тем, что фармацевтические компании характеризуются большими расходами на проведение научно-исследовательской деятельности, следует провести корректировку величины чистой посленалоговой операционной прибыли и величины инвестированного капитала на R&D расходы. Также важно скорректировать указанные показатели на сумму отложенных налоговых активов и обязательств, представляющих собой существенные финансовые ресурсы для любой компании.

Отметим, что отложенные налоговые обязательства формируются за счет временных разниц. Временные разницы -- это одни и те же суммы доходов и расходов, которые учитываются как для целей бухгалтерского учета, так и для целей налогообложения, однако в разных периодах. Соответственно, в работе будут рассмотрены статьи, за счет которых, главным образом, могут образовываться отложенные налоговые обязательства: нематериальные активы, запасы, основные средства и т.д.

Операционный лизинг, доля минотариев в собственном капитале, резервы по безнадежным долгам, амортизация гудвила - еще одни поправки, представляющиеся значимыми, однако, велика вероятность того, что представленные корректировки не будут произведены в связи с отсутствием той или иной информации в публичных отчетностях компаний.

Используемый алгоритм для расчета величины скорректированной чистой операционной прибыли после уплаты налогов и величины скорректированного инвестированного капитала представлен в таблице 3.1.

Таблица 3.1. Корректировки NOPAT и IC

Также, для выявления факторов, оказывающих существенное влияние на величину экономической добавленной стоимости, а через данный показатель и на стоимость компаний, составим выборку из числа крупнейших компаний, представленных на мировом фармацевтическом рынке. Компании были выбраны согласно международному рейтингу “The Pharm Exec 50”, в котором они проранжированы согласно объему выручки в 2013 году (Таблица 3.2).

Таблица 3.2. Рейтинг лидирующих фармацевтических компаний по объему выручки в 2013 г.

Название компании	Страна	Выручка за 2013 год, млрд дол.
1) Pfizer	США	47,404
2) Novartis	Швейцария	45,418
3) Merck	США	41,143
4) Sanofi	Франция	38,370
5) Roche	Швейцария	37,542
6) GlaxoSmithKline	Великобритания	33,107
7) AstraZeneca	Великобритания	27,064
8) Johnson&Johnson	США	23,491
9) Abbot	США	23,119
10) Ell Lilly	США	18,509
11) Teva	Израль	17,681
12) Amgen	США	16,639
13) Takeda	Япония	15,173
14) Bayer	Германия	14,734
15) Boehringer Ingelhelm	Германия	13,686
16) Nova Nordisk	Норвегия	13,478
17) Bristol-Myers Squibb	США	13,155
18) Dallchi Sankyo	Япония	11,019
19) Astellas Pharma	Япония	10,835
20) Gilead Sciences	США	9,398

Отметим, что показатель экономической добавленной стоимости будет рассчитываться за 2013 год. Данные, необходимые для исследования, собраны на базе финансовой и бухгалтерской отчетности указанных фармацевтических компаний, доступной на их официальных сайтах и материалами, представленными информационно-аналитическими агентствами, в частности «Thomson Reuters», “The Datamonitor Group” и др.



3.2 Расчет экономической добавленной стоимости компании Pfizer

Используя представленный в предыдущем параграфе метод расчета, определим величину показателя экономической добавленной стоимости (EVA) для американской фармацевтической компании Pfizer, возглавляющей рейтинг “The Pharm Exec 50” по объему выручки в 2013 году. Прежде всего, проведем описанные в Таблице 3.1 корректировки к чистой операционной прибыли за вычетом налогов.

Величина операционной прибыли компании Pfizer в 2013 году составляла 22,072 млн. дол. Согласно отчетности, представленной за анализируемый период, величина эффективной налоговой ставки, необходимой для определения показателя NOPAT, составила 27,4 %.

Рассмотрим корректировку чистой операционной прибыли (NOPAT) на R&D расходы (или расходы на НИОКР). Информация об R&D расходах компании Pfizer в период с 2004 по 2013 гг. представлена.

Отметим, что в настоящем исследовании (в параграфе 1.2) было определено, что на процесс разработки и внедрения в производство нового лекарственного средства фармацевтической компании может потребоваться в среднем от 10 до 15 лет. Поскольку осуществляемые научно-исследовательские работы должны привести к созданию нематериального актива, то стоимость такого объекта следует погашать посредством начисления амортизации.

Начисление амортизации по нематериальным активам может производиться одним из нижеперечисленных способов:

• линейным способом;

• способом уменьшаемого остатка;

• способом списания стоимости пропорционально объему продукции.

Выбор метода амортизации нематериального актива осуществляется компанией самостоятельно, исходя из расчета ожидаемого поступления будущих экономических выгод от использования данного актива, включая финансовый результат от его возможной продажи.

Для упрощения расчетов, предположим, что расходы амортизируются во времени линейно. При 10-летнем сроке амортизации каждый год будет амортизироваться 10 %. Это позволит оценить стоимость нематериального актива, создаваемого компанией ежегодно, и амортизацию R&D расходов в анализируемом периоде (в данном случае - 2013 году). Результаты проведенных расчетов представлены в таблице 3.4.

Таблица 3.4. Расчеты по амортизации

Год	Расходы на НИОКР, млн. долл.	Неамортизированная часть исследовательского актива	Амортизация этого года, млн. долл.
		часть	млн. долл.
2013	6.678	1,00	6,678	-
2012	7.482	0,90	6,734	0,668
2011	8.681	0,80	6,945	0,748
2010	9.413	0,70	6,589	0,868
2009	7.845	0,60	4,707	0,941
2008	7.945	0,50	3,973	0,785
2007	8.089	0,40	3,236	0,795
2006	7.599	0,30	2,280	0,809
2005	7.256	0,20	1,451	0,760
2004	7.684	0,10	0,768	0,726
2003	7,175	0,00	0,000	0,768
?			43,360	7,868

Заметим, что расходы на НИОКР в текущем году амортизации не подвергались, так как, предполагается, что данный процесс должен происходить в конце каждого года. Таким образом, сумма неамортизированных расходов на НИОКР составляет 44,973 млн. долл. Эту величину можно рассматривать как стоимость исследовательского (нематериального) актива, созданного компа-нией Pfizer; эту сумму следует добавить к балансовой стоимости собственного капитала компании. Сумма амортизации исследовательского актива равна 7,868 млн. дол.

Завершающий этап данной поправки -- это корректировка операционной прибыли с учетом капитализации R&D расходов. Применительно к компании Pfizer величина операционной прибыли, после проведенных корректировок, составила 14,7854 млн. дол.:

На следующем шаге проведем корректировку чистой операционной прибыли на отложенные налоги. Величина отложенных налоговых обязательств компании Pfizer в 2013 и 2012 году составляла 32,233 млн. дол. и 32,493 млн. дол. соответственно. К величине NOPAT необходимо прибавить разницу между отложенными налоговыми обязательствами. Отложенные налоговые активы фармацевтической компании составили 9,270 млн. дол. и 15,430 млн. дол. за 2013 и 2012 гг. соответственно. Полученную разницу необходимо вычесть из величины NOPAT. Таким образом, увеличение отложенных налогов для компании Pfizer составит 5,900 млн. дол. В таблице 3.5 представлен итоговый расчет величины чистой скорректированной операционной прибыли.

Таблица 3.5. Расчет NOPATadj для компании Pfizer

Скорректированная величина чистой операционной прибыли компании (NOPAT adj) = 31,0801 млн. дол.		22,072 млн. дол. (1-0,274) = 16,024.272 млн. дол
	+	1,239 млн. дол
	+	7,868 млн. дол
	+	5,900 млн. дол

Далее проведем группу корректировок, описанных в Таблице 3.1, для определения инвестированного капитала. Пример расчета скорректированного инвестированного капитала (IC adj) указан в таблице 3.6. Неамортизированная часть R&D расходов была рассчитана на основе информации об осуществленных фармацевтической компанией Pfizer расходов на НИОКР за период с 2003 г. по 2013 г., а также принятой предпосылки о линейном способе начисления амортизации (Таблица 3.4).



Таблица 3.6. Расчет ICadj для компании Pfizer

Скорректированная величина инвестированного капитала компании ICadj= 120,566		3,498 млн. дол
	+	30,462 млн. дол
	+	6,027 млн. дол
	+	43,360 млн. дол
	+	43,119 млн. дол
	-	5,900 млн. дол

Определим средневзвешенную стоимость капитала компании, воспользовавшись формулой, описанной в параграфе 3.1. В анализируемом периоде структура капитала фармацевтической компании Pfizer такова: 44.52 % от валюты баланса составили собственные средства компании, соответственно 55.48% - заемные. Безрисковая ставка доходности, премия за страновой риск заимствованы из информационной базы сайта Асвата Дамодарана.

Таблица 3.7 Расчет средневзвешенной стоимости капитала для компании Pfizer

Компонент	Значение
Ставка доходности по заемному капиталу (rd)	5,12
Требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на базе модели CAPM	16,8
Эффективная ставка налога (согласно финансовой отчетности компании Pfizer), %	27,4
Доля собственного капитала, %	55,48
Доля заемного капитала, %	44,52
Коэффициент в	2,095

Таким образом, величина экономической добавленной стоимости для компании Pfizer за 2013 г. составила 19 591 тыс. дол.:

EVA = = 31,080 + 120,566 9,53 % = 19,5911 млн. дол.



Для других фармацевтических компаний расчет показателя экономической добавленной стоимости будет производиться аналогичным способом. Подчеркнем, что бухгалтерская и финансовая отчетность таких международных компаний как Bayer, Sanofi-Аventis и Boehringer Ingelheim представлена в евро, японских фармацевтических компаний Dallchi Sankyo и Astellas Pharma - в йенах, швейцарской компании Novordisk - в датских кронах, компании GlaxoSmithKline - в фунтах стерлингов и компании Roche в швейцарских франках. Для устранения возможных неточностей в расчетах и искажения полученных результатов оценки экономической добавленной стоимости, финансовые показатели для всех анализируемых компаний были переведены в доллары США по курсу на 31.12.13, поскольку именно в указанной валюте ведется отчетность большинства анализируемых компаний. Результаты проведенных расчетов представлены на Рисунке 3. Следует отметить, что на данном рисунке фармацевтические компании расположены в порядке, соответствующем рейтингу “The Pharm Exec 50” по объему выручки за 2013 г..

Анализируя полученные результаты, можно сделать вывод о том, что место компании в рейтинге по выручке и место, полученное в результате расчетов значения экономической добавленной стоимости, не совпадают. Это объясняется тем, что рейтинг, составленный исключительно на основе объема выручки в 2013 году, является не вполне объективным, поскольку при его составлении учитывался только один показатель деятельности фармацевтических компаний. При расчете показателя EVA принималось во внимание несколько аспектов деятельности компаний, была учтена отраслевая специфика их функционирования.

За исключением двух компаний, показатель EVA имеет положительное значение. Это свидетельствует о том, что капитал большинства фармацевтических компаний используется эффективно, а также о том, что акционеры, инвесторы и другие собственники этих компаний получают отдачу на инвестированный капитал, покрывая риски. Для компаний Teva и Astellas Pharma, напротив, значение показателя экономической добавленной стоимости - меньше нуля. В свою очередь, отрицательная величина экономической добавленной стоимости характеризует неэффективное использование капитала и говорит о сокращении стоимости этих компании.

3.3 Построение эконометрической модели и интерпретация ее результатов

На данном этапе исследования посредством проведения регрессионного анализа преступим непосредственно к выявлению факторов, оказывающих влияние на величину EVA, а через данный показатель и на стоимость крупнейших фармацевтических компаний. Для этого показатели скорректированной чистой операционной прибыли, скорректированного инвестированного капитала, а также средневзвешенные затраты на капитал «расчленим» на более мелкие составляющие компоненты с учетом произведенных корректировок к финансовой и бухгалтерской отчетности рассматриваемых компаний. Отметим, что такой фактор, как операционная прибыль, исключим из анализа в виду того, что данный показатель составляет большую часть чистой операционной прибыли компании, и будет оказывать слишком значительное влияние на показатель EVA вне зависимости от специфических особенностей рынка, на котором функционирует компания.

В ходе проведения эконометрического анализа было построено и оценено несколько регрессионных моделей с целью выявления ключевых факторов, оказывающих влияние на стоимость компаний фармацевтического рынка. В качестве зависимой переменной выступал показатель экономической добавленной стоимости (EVA), а в качестве объясняющих переменных - компоненты, образующие NOPATadj, IСadj, WACC (перечислены в таблице 7). Необходимо подчеркнуть, что целью данного исследования являлось не доказательство зависимости экономической добавленной стоимости от объясняющих ее факторов, а определение наиболее значимых составляющих EVA для фармацевтических компаний. Итоговая регрессионная модель представлена в таблице 3.8.

Таблица 3.8. Характеристика базовой регрессионной модели

где:

rd_2013 - величина расходов фармацевтической компании на НИОКР;

deferred_tax - величина отложенных налоговых обязательств компании.

В целом, на 5% уровне значимости модель является значимой. Также все регрессоры, включенные в модель, являются значимыми на 5% уровне значимости. Скорректированный коэффициент детерминации (R-squared) равен 0,7148, это говорит о том, что стоимость фармацевтических компаний на 71,84% обусловлена учтенными в модели факторными признаками и на 28,16 % - влиянием прочих факторов, неучтенных в модели.

Интерпретировать коэффициенты перед регрессорами можно следующим образом: например, при увеличении объема расходов НИОКР в текущем году, стоимость компании возрастет в среднем на 0,97 млн. дол. при условии, что остальные регрессоры в модели не изменятся. Коэффициент при переменной Deferred_tax, равный примерно 2,21, показывает влияние величины отложенных налоговых обязательств на изменение общей стоимости фармацевтической компании.

Рассмотрим остатки модели и проверим их на нормальность. Проверка нормальности распределения остатков проводится с помощью графических и формальных тестов.

На обоих графиках мы видим, что распределение остатков базовой модели похоже на нормальное. С помощью формальных тестов Shapiro-Francia, Shapiro-Wilk и теста на асимметрию и эксцесс проверяем гипотезу о нормальности распределения остатков.

Все тесты указывают на то, что гипотеза о нормальном распределении остатков не отвергается, а значит, дальнейшая проверка гипотез будет корректна.

Регрессионную модель следует проверить на формальные тесты: спецификацию, гетероскедастичность и мультиколлинеарность. Прежде всего, стоит проверить на правильно выбранную спецификацию модели, поэтому проведем тест Рамсея Reset-test. Важно убедиться в правильности спецификации.

Гипотеза о том, что квадрат, куб и четвертая степень предсказанных значений незначимы принимается, следовательно, ошибок в спецификации не выявлено.

После того, как модель проверена на правильную спецификацию, можно проверить модель на гетероскедастичность.

Исходя из теста Брейша-Пагана, гипотеза о гомоскедастичности распределения не отвергается на 5% уровне значимости. Тест Уайта не отвергает гипотезу о гомоскедастичности всего на 1% уровне значимости. Однозначно сказать нельзя, присутствует ли проблема гетероскедастичности в данной модели, т.к. оба теста на грани отвержения гипотезы. Если гетероскедастичность есть, то она незначительная и вызвана, скорее всего, небольшой величиной выборки, поэтому бороться с ней не нужно.

Проверим модель на мультиколлинеарность, воспользовавшись тестом VIF:

В нашей модели не стоит беспокоиться о проблеме мультиколлинеарности, так как выполнены оба из нижеприведенных условий:

· VIF<5;

· все t-статистики значимы.

Таким образом, согласно анализу, получено, что добавленная экономическая стоимость ведущих фармацевтических компаний определяется величиной R&D расходов в текущем году (в нашем случае 2013 году) и изменениями отложенных налоговых обязательств.

Одним из ведущих факторов успеха на фармацевтическом рынке является внедрение инновационных технологий, что и подтвердилось проведенным регрессионным анализом. При рассмотрении основных характеристик мирового фармацевтического рынка было установлено, что фармацевтическим компаниям присущи высокие объемы расходов на НИОКР. Основная причина постоянно высоких R&D расходов заключается в необходимости расширения ассортимента предлагаемой продукции в связи с истечением срока патентной защиты брендовых препаратов.

Для того чтобы объяснить влияние изменения величины отложенных налоговых обязательств на добавленную экономическую стоимость компании, был проведен анализ временных разниц, за счет которых формируются данные обязательства. Соответственно, статьи, за счет которых могут образовываться отложенные налоговые обязательства, - это следующие статьи: нематериальные активы, запасы, основные средства, финансовые активы, льготы работникам компании. Пример анализа статей, за счет которых происходит формирование величины отложенных налоговых обязательств, представлен в Таблице 3.9.

Таблица 3.9. Отложенные налоговые активы и обязательства компании Pfizer, млн. дол.

	Обязательства	Доля, %
Налоговый убыток, перенесенный на будущие периоды	134	0,416
Запасы	216	0,670
Нематериальные активы	9,647	29,929
Основные средства	1,916	5,944
Дополнительные выплаты работникам	77	0,239
Расходы на реструктуризацию	396	1,229
Резервы	-	-
Кредиторская задолженность	-	-
Неперечисленные зарубежные прибыли	19,399	60,184
Прочие расходы	448	1,390
Налоговые обязательства	32,233

В результате анализа, была выявлена общая закономерность для большинства рассмотренных в настоящем исследовании фармацевтических компаний: из всех перечисленных выше статей, формирующих отложенные налоговые обязательства, в абсолютном значении большую долю занимает статья «нематериальные активы». Например, у компании Pfizer в 2013 году доля нематериальных активов в общей сумме отложенных налоговых обязательств компании составила 29.93 %, доля статьи «неперечисленные зарубежные прибыли» - порядка 60,18 %, доля статьи «основные средства» - около 5,94 %.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Исследование, проведённое в рамках ВКР, позволило выявить ключевые факторы, влияющие на стоимость компаний мировой фармацевтической отрасли. Таким образом, цель, поставленная перед ВКР, была успешно достигнута.

Для решения поставленной цели в рамках ВКР были выполнены все поставленные задачи:

1. определены суть и понятие стоимости компании, что позволило установить практическую значимость данного показателя.

2. Проанализированы основные тенденции и особенности мирового фармацевтического рынка.

3. Проведен анализ существующих подходов к оценке стоимости фармацевтических компаний. Решение данной задачи позволило выбрать показатель EVA, как наиболее подходящий для оценки эффективности деятельности фармацевтической компании. Было доказано, что концепция добавленной экономической стоимости определяет ведущую роль стоимостного подхода в стратегическом управлении современной фармацевтической компанией и роста её капитализации, а также в повышении инвестиционной привлекательности и конкурентоспособности и компании.

4. Произведена оценка стоимости фармацевтических компаний на основе модели экономической добавленной стоимости. Все расчеты, касающиеся определения показателя EVA, выполнены на основе данных бухгалтерской и финансовой отчетности выбранных компаний.

5. Посредством проведенного регрессионного анализа определено влияние ключевых факторов на величину добавленной экономической стоимости для ведущих мировых фармацевтических компаний. Эконометрический подход к измерению стоимости компании позволил оценить влияние ведущих факторов на приращение стоимости компании. Проверка значимости факторов EVA выполнена с использованием функционала эконометрического пакета STATA.

Показатель рыночной стоимости компании является важной комплексной оценкой эффективности деятельности компании, адекватно отражающий ее финансовое благополучие и качество управления (качество менеджмента). На сегодняшний день как для многих зарубежных, так и для некоторых российских компаний, рыночная стоимость бизнеса - важнейший объектом управления, а максимизация стоимости компании - главная цель стратегического управления. Практически все управленческие решения, принимаемые менеджментом компании, направлены на увеличение ее рыночной стоимости.

Повысить эффективность управления стоимости компании можно посредством внедрения новой системы оценки результатов ее деятельности - модели экономической добавленной стоимости. Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, руководство и менеджеры компании формируют рычаги управления и получают возможность увеличить текущее значение показателя EVA, что ведет к приращению стоимости компании.

Эконометрическое исследование, направленное на выявление ключевых факторов, оказывающих влияние на добавленную экономическую стоимость, показало, что наиболее значимыми факторами, определяющими успешность функционирования фармацевтической компании, а также ее экономическую привлекательность, являются расходы на НИОКР и изменение отложенных налоговых обязательств, где определяющим параметром служат инвестиции в нематериальные активы.



СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Балашов А.И. Формирование механизма устойчивого развития фармацевтической отрасли: теория и методология. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2012. - 160 с.

2. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. - 258 с.

3. Виссема Х. Стратегический менеджмент и предпринимательство/ пер. с англ. М.: Финпресс, 2000. - 365 с.

4. Грязнова А. Г., Федотова М. А. Оценка бизнеса. - М.: Финансы и статистика, 2008. - 512 с.

5. Ивашковская И.В. Финансовые измерения корпоративных стратегий // Аудит и финансовый анализ. - 2008. № 5. - С. 20-34.

6. Ивашковская И.В. Управление стоимости компании: вызовы российскому менеджменты // Российский журнал менеджмента. - 2004. № 4. - С. 113-132.

7. Казакова Н. А. Экономический анализ в оценке бизнеса. - М.: Дело и Сервис, 2011. - 288 с.

8. Каплан Р. С., Нортон Д. П. Сбалансированная система показателей. От стратегии к действию. - М.: Олимп-Бизнес, 2008. - 416 с.

9. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. М.: Финансы и статистика, 2002. - 560 с.

10. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж., Стоимость компании: оценка и управление. - 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. - М.:ЗАО «Олимп - Бизнес», 2007.

11. Крушенко Г. Г., Мартус М. А. Управление стоимостью компании как инструмент стратегического управления конкурентоспособностью и инвестиционной привлекательностью // Вестник СибГАУ. -- 2005. -- Вып. 6. -- С. 307-312.

12. Мертенс А. Стоимость компаний в теории и на практике // Финансовый директор. - 2002. №5. - С. 36-38.

13. Палкина Е. С. EVA в системе управления компанией // Информационные технологии и системы: управление, экономика, транспорт, право / Под ред. проф. Е. П. Истомина и др. - 2008. № 1(6). - С. 54-70.

14. Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании // Финансовый менеджмент. - 2002. №3.- С. 17-26.

15. Чеботарев Н. Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). - М.: Издательский дом «Дашков и К», 2009. - 256 с.

16. Шелунцова М.А., Маштакова Г.О. Факторы, определяющие стоимость компании на мировом фармацевтическом рынке. // Известия высших учебных заведений. Экономика, финансы и управление производством. - 2012. № 1.- С. 25-32.

17. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости // Финансовый менеджмент. - 2003. № 3. - С. 20-28.

18. Щербакова О. Н. Применение современных технологий оценки стоимости бизнеса действующих компаний // Финансовый менеджмент. - 2003. № 1. - С. 50-58.

19. Young, S. David, O'Byrne, Stephen F.: EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation, McGraw-Hill Professional Book Group, 2000.

20. Brytting T., 2005. Managerial Thinking on Value-Based Management. International Journal of Value-Based Management, 13(1), pp.55-77.

21. Costigan, M. & Lovata, L., 2002. Empirical analysis of adopters of economic value added. Management Accounting Research, 13(3), pp.215-228.

22. Larcker, D. & Ittner, C., 2001. Assessing empirical research in managerial accounting: a value-based management perspective. Journal of Accounting and Economics, 32(3), pp.349-410.

23. Mouritsen J., 2003. Driving growth: Economic Value Added versus Intellectual Capital. Management Accounting Research, 17(4), pp.461-482.

24. Seal, W., 2010. Managerial discourse and the link between theory and practice: From ROI to value-based management. Management Accounting Research, 21(2), pp.95-109.

25. Sharma, A. & Satish, K., 2010, Economic Value Added (EVA) - Literature Review and Relevant Issues. International Journal of Economics and Finance, 2(2), pp.56-67

26. DeWet, J., 2005. EVA versus traditional accounting measures of performance as drivers of shareholder value - A comparative analysis. Meditari Accountancy Research, 13(2), pp.1 - 16.



ПРИЛОЖЕНИЕ

Приложение 1

Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2007-2013 гг., млн. дол.

	2013	2012	2011	2010	2009	2008	2007
Phizer	6.6780	7.4820	8.6810	9.4130	7.8450	7.9450	8.0890
Merck	7.5030	8.1680	8.4670	11.1110	5.8450	4.8050	4.8830
Sanofi	17.8818	17.8818	22.0083	23.3605	26.3164	26.1019	26.5613
Roche	10.3500	10.6648	9.2960	11.1940	11.0243	9.8754	9.3619
GlaxoSmithKline	6.6040	6.6982	6.7673	7.5029	6.9120	6.1966	5.6007
AstraZeneca	5.2230	5.2430	5.5230	5.3180	4.4090	5.1790	5.1620
Johnson& Johnson	8.1830	7.6650	7.5480	6.8440	6.9860	7.5770	7.6800
Eli Lilly	5.5310	5.2780	5.0210	4.8840	4.3270	3.8410	3.4870
Teva	1.4270	1.3560	1.0950	0.9510	0.8250	0.7860	0.5810
Amgen	4.0830	3.3800	3.1670	2.8940	2.8640	3.0300	3.2660
Takeda	3.0814	2.6785	2.7449	2.8163	4.3048	2.6205	1.8367
Bayer	4.3879	4.1444	4.0330	4.1995	3.7772	3.6493	2.5780
Bristol-Myers Squibb	3.7310	5.3700	5.2806	4.9051	5.0165	4.8308	4.5145
Dallchi Sankyo	1.7393	1.7584	1.8465	1.8700	1.7535	1.5533	1.6216
Astellas Pharma	1.7294	1.8035	2.0648	1.8586	1.5118	1.2780	1.5954
Gilead Sciences	2.1198	1.7599	1.2292	-	-	-	-
Novartis	9.8520	9.3320	9.5830	9.0700	5.8400	7.2170	6.4300
Abbot	1.4520	1.5440	1.5120	3.7240	2.7440	2.6890	2.5060
Boehringer Ingelhelm	3.7731	3.8446	3.4608	3.3742	3.0468	2.9010	2.3796
Nova Nordisk	2.1405	1.9879	1.7564	1.7517	1.4346	1.4332	1.5576

Приложение 2

Расходы на НИОКР ведущих фармацевтических компаний за 2003-2006 гг., млн. дол.

	2006	2005	2004	2003
Phizer	7.5990	7.2560	7.6840	7.1750
Merck	4.7830	3.8480	4.0100	2.4570
Sanofi	26.1087	24.2587	23.3838	22.0083
Roche	9.5896	6.3696	5.6863	5.3212
GlaxoSmithKline	5.8195	5.2791	4.8886	4.6984
AstraZeneca	3.9020	3.3790	3.4670	3.0120
Johnson&Johnson	7.1250	6.4620	5.3440	4.8340
Eli Lilly	3.1290	3.0260	2.6910	2.3500
Teva	0.4950	0.1362	0.1416	0.1083
Amgen	3.3660	2.3140	2.0280	1.6550
Takeda	1.6120	1.3441	1.2319	1.1541
Bayer	2.2970	1.7290	2.1070	2.4040
Bristol-Myers Squibb	4.1142	3.6836	3.4388	3.1348
Dallchi Sankyo	1.5081	-	-	-
Astellas Pharma	-	-	-	-
Gilead Sciences	-	-	-	-
Novartis	5.3490	4.8250	4.1520	3.7560
Abbot	2.2550	1.8210	1.6970	1.6240
Boehringer Ingelhelm	2.1651	1.8707	1.6946	1.5337
Nova Nordisk	1.1522	0.9277	0.7939	0.7398

Приложение 3

Отложенные налоговые активы и обязательства за 2012-2013 гг., млн. дол.

	Deferred tax 2013	Deferred tax 2012	Deferred active 2013	Deferred active 2012
Phizer	32.23	32.49	9.27	15.43
Merck	9.11	9.51	3.06	4.88
Sanofi	6.96	8.16	5.71	6.02
Roche	1.43	1.56	5.26	5.41
GlaxoSmith Kline	1.17	1.69	3.51	4.03
Astra Zeneca	2.58	2.74	1.11	1.51
Johnson& Johnson	7.38	7.57	10.84	12.1
Eli Lilly	3.12	2.87	0.67	0.28
Teva	1.25	1.85	1.3	1.13
Amgen	4.69	1.62	1.95	1.39
Takeda	3.06	2.87	3.73	3.65
Bayer	1.64	1.29	2.2	2.17
Bristol-Myers Squibb	1.31	1.41	4.8	5.06
Dallchi Sankyo	0.43	0.49	1.06	0.89
Astellas Pharma	0.33	0.29	0.59	0.68
Gilead Sciences	0.41	0.35	0.81	0.73
Novartis	6.9	7.29	7.38	7.37
Abbot	1.85	2.52	4.53	7.27
Boehringer Ingelhelm	0.38	0.39	2.02	2.12
Nova Nordisk	0.12	0.13	0.77	0.41

Приложение 5

Величина отложенных налоговых активов и обязательств компании Pfizer в 2012-2013 гг., млн. дол.

Приложение 6

Расчет показателя EVA для ведущих фармацевтических компаний за 2013 г., млн. дол.



Место в рейтинге согласно выручке за 2013 год	Место в рейтинге согласно величине EVA	Название компании	NOPATadj	ICadj	EVA	WACC
1	1	Phizer	31.0801	120.5656	19.5911	9.53%
2	11	Novartis	10.1086	78.5012	2.1183	10.18%
3	3	Merck	39.5226	255.0381	12.2807	10.68%
4	4	Sanofi	21.5268	117.2439	12.2219	7.94%
5	5	Roche	15.4828	71.9243	8.6582	9.49%
6	6	GlaxoSmith Kline	10.2138	41.0543	6.9558	7.94%
7	2	Astra Zeneca	20.3997	72.1291	12.6946	10.68%
8	17	Johnson& Johnson	5.6594	49.0503	0.5729	10.37%
9	20	Abbot	0.3348	27.6948	-2.4488	10.05%
10	10	Eli_Lilly	9.6885	58.3905	2.9462	11.55%
11	14	Teva	2.8370	28.3305	0.7105	7.51%
12	15	Amgen	7.3531	66.9370	0.6562	10.00%
13	9	Takeda	7.5822	38.6980	3.3425	10.96%
14	18	Bayer	1.0151	11.4733	0.1767	7.31%
15	19	Boehringer_ Ingelhelm	1.3946	21.2675	-0.7375	10.02%
16	16	Nova_Nordisk	1.7487	11.7309	0.5757	10.00%
17	8	Bristol-Myers_Squibb	12.3119	83.1432	3.5211	10.57%
18	7	Dallchi_Sankyo	8.2222	34.2541	4.8217	9.93%
19	13	Astellas_Pharma	3.9987	32.5684	0.8255	9.74%
20	12	Gilead_Sciences	2.9358	12.9200	1.6221	10.17%

Размещено на Allbest.ru

...