Під біржовим ринком зазвичай слід розуміти торгівлю цінними паперами, яка здійснюється на фондових біржах. Основними елементами біржової торгівлі є допуск та вилучення цінних паперів до (з) обігу на фондовій біржі; визначення способів або шляхів укладання угод купівлі-продажу між учасниками біржової торгівлі; визначення видів цих угод та встановлення кола учасників торгівлі; визначення порядку виконання доручень клієнтів на продаж або купівлю цінних паперів, які котируються на фондовій біржі. Це ринок із найвищим рівнем організації, що максимально сприяє мобільності капіталів та формуванню реальних ринкових цін на фінансові вкладення.

Позабіржовий ринок охоплює операції з цінними паперами поза біржею. В більшості випадків на ньому відбувається первинне розміщення, а також перепродаж цінних паперів емітентів, які не бажають або з інших причин не можуть виставити своїх цінних паперів на біржу.

До операцій організованого вторинного ринку належать класичні біржові операції. Щодо позабіржового ринку, то основними операціями на ньому є: купівля-продаж, зберігання цінних паперів, формування портфеля цінних паперів та управління ним, визначення ринкової вартості цінних паперів, маркетингові дослідження, ціноутворення, оцінка інвестиційного ризику. На відміну від біржового обігу, позабіржовий характеризується меншою організованістю та меншою зарегульованістю. Обіг цінних паперів на вторинному ринку -- це здебільшого їх перепродаж. Велика частина операцій купівлі-продажу відбувається через посередників-брокерів, інвестиційних дилерів, трейдерів (представників фірм у торговій зоні біржі) за ринковою ціною (курсом).

Серед великої кількості операцій на вторинному ринку цінних паперів чисто спекулятивний характер мають договори про зворотну купівлю (РЕПО). РЕПО містить одразу два протилежних зобов'язання для кожного з учасників: зобов'язання продажу та зобов'язання купівлі. Зворотна купівля відбувається за ціною, яка перевищує первинну ціну продажу. Ставкою РЕПО є різниця між цінами, яка відображає дохідність цих операцій і виражається у відсотках річних. Одна сторона угоди отримує у своє розпорядження необхідні грошові кошти, а друга -- покриває тимчасову нестачу в цінних паперах. Як забезпечення повернення грошей використовуються цінні папери. Договір РЕПО розглядають як кредит під заставу. Сторона, яка продає цінні папери, виступає в ролі позичальника, а сторона, яка приймає цінні папери, стає кредитором. Для позичальника коштів велике значення мас підхід до визначення оцінки застави, яку він пропонує, тобто питання оцінки ринкової вартості цінних паперів.

Ефективність договорів про зворотну купівлю забезпечується точним виконанням учасниками РЕПО зобов'язань, які вони взяли на себе з продажу цінних паперів із подальшою їх купівлею. Точне виконання зобов'язань можливе при залученні в договірні відносини третьої сторони -- посередника, який бере на себе зобов'язання своєчасного перерахунку коштів та доставки цінних паперів. Третьою стороною може бути банк чи дилер. Посередник отримує винагороду у відсотках від основної суми РЕПО, яка виплачується позичальником основних коштів, та несе відповідальність за належне виконання укладеного договору. В результаті цього тристороннє РЕПО є менш ризиковим.

Таким чином, вторинний ринок виконує дві функції:

1) зближує продавців та покупців (забезпечує ліквідність цінних паперів);

2) сприяє вирівнюванню попиту і пропозиції.

Обсяг угод на вторинному ринку в індустріальне розвинених країнах суттєво більший, ніж на первинному. Наприклад, у США він становить приблизно 60--70% загального обсягу операцій з цінними паперами.

Між первинним та вторинним ринками є низка відмінностей. Наприклад, предметом угод купівлі-продажу на вторинному ринку є цінні папери, які були придбані раніше в процесі випуску. Тобто на вторинному ринку здійснюються наступні за первинними угоди купівлі-продажу. Дохід від продажу належить не емітенту (особі, яка випустила цінні папери), як це відбувається на первинному ринку, а власникам згаданих паперів (інвесторам або дилерам), які виступають на вторинному ринку в ролі продавців. Нарешті, ще одна відмінність між ними полягає у тому, що на вторинному ринку купівля-продаж цінних паперів не може здійснюватися шляхом передплати.

Розвиток вторинного ринку цінних паперів в Україні стримується насамперед нерозвиненістю законодавчої бази, недостатньо чітко сформульованими правилами його функціонування. Чинні останнім часом підзаконні акти найчастіше не містять необхідних норм, що могли б забезпечити реальний захист інтересів інвесторів. Відсутні чіткі критерії, які б дали змогу провести межу між цінними паперами та їх імітацією, не передбачені санкції за порушення правил поведінки учасниками фондового ринку, нерідко відсутні і самі правила.

Ефективно функціонуючий ринок цінних паперів припускає можливість для кожного інвестора проводити купівлю-продаж цінних паперів будь-якого емітента незалежно від його місцезнаходження. Більшість учасників вторинного ринку цінних паперів стали власниками акцій у результаті приватизації. При бажанні продати акції вони змушені самостійно (і не завжди успішно) шукати покупців і, як правило, не в змозі реально визначити ціну акцій. На сьогодні громадяни не повною мірою можуть реалізувати свої права щодо розпорядження придбаними акціями. Через нерозвиненість інфраструктури ринку практично відсутня можливість продажу акцій дрібними інвесторами. Треба зазначити, що існуючі фондові магазини купують акції, як правило, на замовлення з метою формування великих пакетів. Тобто нині вторинний ринок обслуговує інтереси великих інвесторів, що прагнуть до перерозподілу власності.

На українському ринку відсутня достатня інформація про різні угоди, предметом яких можуть бути акції та інші цінні папери, і можливості їхнього здійснення. Не створена масова регіональна мережа незалежних банків-депозитаріїв, фондових магазинів, брокерських контор, що спеціалізуються на угодах з цінними паперами. Купівля-продаж цінних паперів на фондовому ринку повинна супроводжуватися своєчасною і правильною оплатою здійснюваних угод, що потребує створення клірингово-розрахункових центрів.

Через відсутність розвиненої інфраструктури велика кількість емітентів, випускаючи свої акції на ринок, гарантували їх викуп у інвесторів на вимогу останніх. Ця особливість українського фондового ринку полягає в тому, що звичайно акції випускаються емітентами без зобов'язань викупити їх у майбутньому. Але в Україні багато акціонерних товариств здійснювали викуп власних акцій на першу вимогу інвесторів і таким чином забезпечували ліквідність своїх цінних паперів.

Ціни на цінні папери здебільшого визначаються практично самочинно торговцями, які діють на вторинному ринку. Тому в різних торговців ціни на одні й ті ж цінні папери різняться. Якщо в умовах розвиненого фондового ринку для визначення ціни торговець користується фундаментальним і технічним аналізом, а потім зіставляє результати, то сьогодні в Україні це зробити практично неможливо.

Ще однією особливістю вторинного ринку в Україні є мінімальна обіговість цінних паперів. Продати акції надзвичайно важко через відсутність гарантованого покупця. А якщо він і є, то ще однією проблемою стає переоформлення прав власності. Через недосконалість, а до останнього часу і практично повну відсутність чіткої законодавчої бази, що регулює ведення реєстрів, переоформити акції дуже важко.

Довгий час фондовий ринок України існував ніби окремо від реальної економіки. Цінні папери підприємств купували, тому що вважали їх дешевими. Але неможливо побудувати фондовий ринок на непрацюючих активах. Останнім часом курс акцій підприємств зростав чи падав частіше без будь-якої прив'язки до змін фінансово-економічної ситуації. На ринку корпоративних цінних паперів відбувся чіткий розподіл. З одного боку, протягом декількох років залишається стабільним список із кількох десятків підприємств, акції яких мають високу ліквідність і є предметом активних фондових операцій. З другого боку, акції більшості підприємств не мають активного обігу.

У цілому слід констатувати, що вторинний ринок цінних паперів не виконує головного завдання -- перерозподілу капіталів у найефективніші виробництва і залучення інвестицій для розвитку підприємств.

5.3 Характеристика учасників ринку цінних паперів

Нормальне функціонування ринку цінних паперів значною мірою залежить від того, хто на ньому працює, хто здійснює фондові операції, встановлює правила роботи і контролює їх дотримання.

З розвитком ринку розвиваються і його учасники, їх можна поділити на індивідуальних учасників (фізичні особи), інституційних (юридичні особи, які не є органами державно-правового регулювання) та органи державно-правового регулювання (НБУ, Фонд державного майна та інші). Залежно від функцій учасники ринку цінних паперів поділяються на основні (головні) та інфраструктурі (допоміжні). До складу першої групи належать:

1) емітенти -- це особи, які випускають цінні папери. Емітентами можуть бути держава, окремі державні органи, муніципальні органи та інститути, фірми та підприємства, а також банки. В Україні відповідно до законодавства емітентами можуть виступати тільки юридичні особи.

2) інвестори -- учасники ринкової взаємодії, які вкладають грошові та інші ресурси в цінні папери з певною метою. Основними цілями інвестування є збереження існуючих вільних коштів від знецінення, а також одержання прибутку. Інвесторами звичайно виступають індивіди та інститути, рідше -- держава в особі казначейства або НБУ. Найактивнішими серед інституційних інвесторів є комерційні банки, пенсійні фонди, страхові компанії. Менш активними є промислові або торгові підприємства, компанії, господарські товариства тощо.

3) посередники -- це професійні юридичні особи, які мають відповідну державну ліцензію на здійснення одного, декількох або усіх видів посередницької діяльності та надають брокерські, дилерські й андеррайтерські посередницькі послуги щодо цінних паперів.

4) інститути-регулятори -- саморегульовані організації, основною функцією яких є впорядкування відносин із цінними паперами шляхом встановлення правил, стандартів та критеріїв поведінки на ринку. Найважливішими інститутами-регуляторами є фондові біржі, асоціації брокерів та дилерів із цінних паперів, інші добровільні організації, які об'єднують професійних учасників цього ринку.

5) державні органи регулювання. Спеціальними державними органами регулювання ринку цінних паперів є органи виконавчої влади, які забезпечують виконання відповідних законодавчих актів, здійснюють регулювання ринкових відносин із цінними паперами, контролюють поведінку індивідуальних та інституційних учасників ринку, а також здійснюють заходи, які спрямовані на захист інтересів інвесторів та публічних інтересів. До цих державних органів відносять комісії з цінних паперів. В Україні це Державна комісія з цінних паперів та фондового ринку, яка функціонує з 1996 року.

Таким чином, головні учасники ринку цінних паперів своїми діями створюють цей ринок, підтримують рух цінних паперів, забезпечують безперервність та постійність взаємодій. Без основних учасників ринок цінних паперів не може існувати.

Інфраструктурні учасники ринку цінних паперів виконують окремі та важливі, але допоміжні за своїм характером функції на вказаному ринку. Без інфраструктурних учасників ринок не може удосконалюватись. До них можна віднести:

1) депозитарії -- інфраструктурні інститути, які спеціалізуються головним чином на виконанні депозитарних функцій (зберігання цінних паперів та облік прав власності). В Україні функції депозитарію можуть виконувати лише юридичні особи. Найчастіше це комерційні банки, торговці цінними паперами (дилери та брокери).

2) реєстратори -- юридичні особи (господарські товариства), які стежать за тим, щоб в обігу перебувала постійна кількість цінних паперів, випущених конкретним емітентом, шоб при переході прав власності від одних інвесторів до інших старі цінні папери вилучалися, а нові -- видавалися.

3) агенти з трансферту -- виконують функції нагляду за процесами переходу права власності на випущені цінні папери.

Найчастіше функції агентів із трансферту і реєстраторів виконують банки.

4) довірчі товариства (трасти) -- інститути, основна функція яких на ринку цінних паперів полягає у довірчому управлінні головним чином коштами та цінними паперами, які знаходяться у власності різних інститутів та індивідів. У більшості випадків трастові інститути надають свої послуги інвесторам, які через різноманітні причини не бажають брати безпосередньої участі в ринковій взаємодії з цінними паперами.

5) клірингово-розрахункові установи -- інститути, які спеціалізуються на виконанні таких функцій, як здійснення розрахунків, включаючи проведення взаємозаліку за угодами купівлі-продажу цінних паперів; проведення перевірки наявності на рахунках учасників коштів та цінних паперів; видача виписок із грошових рахунків клієнтів установи; надання інформації інститутам, які ведуть книги реєстрації іменних цінних паперів. Як правило, цю діяльність виконують спеціальні клірингові підрозділи фондових бірж, а на позабіржовому ринку -- спеціалізовані клірингово-розрахункові установи. В Україні деякі клірингові функції виконує депозитарій НБУ.

6) торговці інформацією про ринок цінних паперів -- інститути, які спеціалізуються на наданні послуг з обробки та поширення ринкової інформації про цінні папери, поточні курси тощо, а також на складанні аналітичних оглядів подій і тенденцій на ринку цінних паперів, звітів емітентів. Вони, як правило, представлені інформаційними компаніями.

У кожній країні коло учасників ринку цінних паперів, а також умови для такої участі визначаються державою з урахуванням економічного і фінансового стану. На первинному ринку діють емітент та інвестор. У ролі емітентів в Україні можуть виступати тільки юридичні особи, а також держава, органи місцевого самоврядування. Інвестором може бути як фізична, так і юридична особа. Найчастіше в їхній ролі у нашій країні виступають інвестиційні фонди, довірчі товариства, пенсійні фонди, страхові компанії, їхня мета -- отримання доходу від вкладання коштів або збільшення ринкової вартості цінних паперів. Посередниками, які в Україні надають професійні послуги емітентам та інвесторам, є довірчі товариства, інвестиційні фонди та компанії, комерційні банки. Держава при прийнятті законів та утворенні відповідних державних органів визначає умови правового регулювання діяльності ринку цінних паперів.

Інфраструктура українського фондового ринку охоплює: торгову систему (функції якої в основному виконує Українська фондова біржа); депозитарії; клірингово-розрахункову систему.

Для створення цільового ефективно функціонуючого ринку в Україні необхідна ширша та активніша приватизація за гроші; налагодження зв'язків між посередниками; ширша реалізація облігацій фірм та підприємств; створення інвестиційних банків; активізація роботи фондових бірж (особливо у межах вторинного ринку).

6. Оцінка та управління ризиками на фінансовому ринку

6.1 Поняття і класифікація фінансових ризиків

Під інвестиціями слід розуміти вкладення коштів, певні витрати на ринку цінних паперів, що здійснюються з метою отримання доходу, прибутку. Звичайно, інвестиції поділяють на: 1) прямі -- вкладення в реальні активи (виробництво), в управлінні яких бере участь інвестор; 2) портфельні (фінансові) -- вкладення в акції, облігації та інші цінні папери, що дають право на отримання доходу від власності. Частина портфельних інвестицій -- вкладення в акції підприємств різних галузей матеріального виробництва -- іноді також розглядаються як прямі; 3) реальні -- фінансові вкладення в землю, нерухомість, машини і обладнання, запасні частини тощо (разом із витратами оборотного капіталу); 4) проектні -- кредити, що надаються реальному або потенційному власникові для реалізації прибуткового інноваційного проекту.

У ринковій економіці існують різні можливості для інвестиційних вкладень. При виборі юридичною або фізичною особою напряму вкладення капіталу одним із головних критеріїв служить оцінка ризику. В цілому ризик у ділових операціях -- це економічна категорія, що відображає ступінь успіху (невдачі) фірми в досягненні своїх цілей з урахуванням впливу контрольованих і неконтрольованих факторів. Операції з фінансовими інструментами завжди пов'язані з ризиком.

Фінансові ризики -- це спекулятивні ризики. Інвестор, здійснюючи венчурне вкладення капіталу, заздалегідь знає, що для нього можливі лише два результати: прибуток або збиток. Особливістю фінансового ризику є ймовірність зазнати збитків у результаті проведення будь-яких операцій у фінансово-кредитній і біржовій сферах, здійснення операцій з фондовими цінними паперами, тобто ризику, який випливає з природи цих операцій, тому суть ризику полягає в імовірності настання або ненастання події з можливими негативними наслідками через обмеженість матеріальних і нематеріальних ресурсів.

У цілому фінансовий ризик як міру економічної або соціальної невизначеності можна охарактеризувати:

· за величиною -- високий, середній і низький;

· за ступенем допустимості -- допустимий ризик, коли втрачається частина доходу; критичний (локальний) ризик, при якому повністю втрачаються доходи і виникає необхідність відшкодовувати втрати; катастрофічний ризик повної втрати майна;

· за об'єктами -- ризик підприємця, підприємства, банку, страхової компанії, тобто окремих юридичних і фізичних осіб;

· за видом діяльності -- ризик виробничої, посередницької, торговельної, транспортної, консалтингової, страхової, охоронної та іншої діяльності;

· за економічним змістом -- чистий ризик як об'єктивна можливість зазнати збитків (нульового результату) і спекулятивний ризик як суб'єктивна можливість отримання позитивного або негативного результату певної діяльності;

· за галузевою і територіальною ознакою -- загальноекономічний, галузевий, країни, регіональний тощо;

· за характером -- операційний, інфляційний, кредитний, процентний, валютний.

Операційний ризик пов'язаний із помилкою або неправильною організацією, неправильним вибором методу проведення тієї чи іншої фінансової операції. До цього виду ризику відносять і можливі помилки менеджерів. Інфляційний ризик визначається ступенем точності прогнозування інфляції та її впливу на результат фінансово-господарської діяльності. Кредитний ризик розглядається як ризик непогашення кредиту і несплати процентів за ним. Процентний ризик виникає у разі зміни процентних ставок за кредитними ресурсами, що надаються. Валютні ризики можливі у разі зміни курсів валют, а також політичної ситуації, коли курси валют незмінні, а можливості вільного обігу валют обмежені. Ці ризики пов'язані з переоцінкою статей балансу закордонних філій підприємств у національну валюту та при зворотних операціях. Валютні ризики властиві кліринговим розрахункам і товарообмінним, бартерним операціям;

Виділяють такі основні види ризику:

Ш систематичний ризик, тобто ризик кризи фінансового ринку;

Ш несистематичний ризик, тобто ризик поєднання всіх видів ризику, пов'язаних із конкретними фінансовими інструментами;

Ш селективний ризик -- ризик неправильного вибору цінних паперів для інвестування при формуванні портфеля;

Ш часовий ризик -- ризик емісії, купівлі або продажу цінного паперу у невідповідний час, що тягне за собою втрати;

Ш ризик, законодавчих змін (можуть змінитися умови емісії, вона може бути визнана недійсною і таке інше);

Ш ризик ліквідності -- ризик, пов'язаний з можливістю втрат при реалізації цінного папера через зміну в оцінці його якості;

Ш інфляційний ризик -- ризик того, що при високій інфляції доходи, які отримують інвестори за фінансовими інструментами, знецінюються швидше, аніж зростають, інвестор зазнає реальних втрат.

Існує і багато інших видів ризику операцій із фінансовими Інструментами. В Україні всі вони мають місце і породжуються наявною в країні політичною та економічною нестабільністю. Високий ступінь ризику не лише перешкоджає розвитку фінансового ринку, а й стимулює заощадження коштів населення і підприємств.

Систематичний ризик пов'язаний із загальною економічною і політичною ситуацією в країні та світі, зростанням цін на ресурси, загальноринковим падінням цін на фінансові активи. До категорії систематичних ризиків належать: ризик зміни відсоткової ставки, ризик падіння загальноринкових цін і ризик інфляції. Ризик зміни відсоткової ставки набуває особливої актуальності в умовах інфляції. Ризик падіння загальноринкових цін пов'язаний з одночасним падінням цін на всі цінні папери, що мають обіг на ринку. Цей ризик у першу чергу стосується операцій з акціями. Ступінь ризику різний для акцій різних емітентів. Ризик інфляції зумовлений зміною купівельної спроможності грошей і призводить до того, що вкладення навіть у найбезпечніші цінні папери можуть завдати збитків. Цей вид ризику існує в усіх країнах, тобто інфляція -- загальносвітова тенденція. Відрізняється лише її річний рівень у різних країнах. У розвинутих країнах вважається нормальним щорічний рівень інфляції у 3%.

Несистематичний ризик пов'язаний із фінансовим станом конкретного емітента цінних паперів. Його оцінка потребує певних зусиль як із боку посередників ринку фінансових активів, так і з боку інвесторів. До категорії несистематичних відносять ризик ліквідності, галузевий ризик.

Ризик ліквідності -- ризик, пов'язаний із можливістю втрат при реалізації цінного папера через зміни оцінки його якості. Ризик ліквідності нині один із найпоширеніших в Україні. Причиною цього є не лише загальне падіння ринку, а й реалістичніша оцінка того, що являє собою той чи інший емітент, скажімо біржа, де протягом біржового дня іноді укладалося лише декілька угод; фінансова або інвестиційна компанія, чий капітал зібраний для перекачування коштів або покриття збитків від "проїдання" статутних коштів у інших комерційних структурах, тощо.

Таким чином, фінансовий ризик в економічній діяльності -- це об'єктивний фактор, зумовлений дією стохастичних причин і чинників, зокрема конфліктністю ситуації прийняття рішень, невизначеністю цілей і наслідків дій, відсутністю повної та об'єктивної інформації щодо процесів, які відбуваються тепер чи відбуватимуться в майбутньому.

Фактори, які стосуються фінансового ризику і впливають на його рівень, умовно можна поділити на дві групи: об'єктивні й суб'єктивні.

Об'єктивні фактори - це ті, що безпосередньо не залежать під дій керівництва підприємства (фірми), але повинні враховуватися при підготовці й прийнятті рішень, наприклад, інфляційні процеси, дії конкурентів, політичні й економічні кризові явища, екологічні вимоги, митні пільги, режим найбільшого сприяння, можливість діяти у вільних економічних зонах, зміни в податковій політиці держави тощо.

Група суб'єктивних факторів характеризує саме підприємство (фірму) та внутрішні умови його функціонування, зокрема виробничий потенціал, наявність висококваліфікованих працівників та управлінського персоналу, організацію діяльності фірми, наявність кооперативних зв'язків, рівень технології тощо.

Причини, які зумовлюють необхідність виникнення ризикових фінансових рішень на підприємстві, бувають внутрішнього і зовнішнього походження.

Внутрішні причини породжуються здатністю працівників системи управління ризикувати підприємством (фірмою), невизначеністю управлінських рішень (нововведень), організаційними неузгодженостями.

Зовнішні причини пов'язані з поведінкою контрагентів, впливом макроекономічних факторів, природно-кліматичними умовами та ринковою ситуацією.

З розвитком ринку змінюється ставлення інвесторів до різних цінних паперів. В Україні цінні папери стали порівняно новим фінансовим інструментом, який характеризується підвищеним ризиком. Інтереси інвесторів на ринку, наприклад, корпоративних цінних паперів, головним чином зводяться до таких моментів: збереження і зростання капіталу; придбання цінних паперів, які за умовами обігу можуть заміняти кошти; доступ (шляхом придбання цінних паперів) до дефіцитних видів продукції, послуг, майнових і немайнових прав; розширення сфери впливу і перерозподіл власності.

В умовах ринкових відносин виникає необхідність взаємного порівняння прибутку і ризику. Оптимальне поєднання цих категорій гарантуватиме ефективність вкладення капіталу. Якщо ефективність достатньо висока, то ризик вважається обґрунтованим.

7. Ціноутворення на фінансовому ринку

7.1 Вартість інструментів фінансового ринку

Для фінансового аналітика особливий інтерес має визначення фундаментальної, внутрішньої, ціни акції та її зіставлення з ринковою. Деякі автори фундаментальну ціну називають істинною, справжньою ціною. Вона визначається як приведена (сьогоднішня) вартість цінного папера. Універсальна формула фундаментальної ціни довгострокового фінансового активу (або портфеля) -- формула дисконтування всіх майбутніх грошових потоків, що принесе цінний папір або портфель цінних паперів:

де Pi(p) -- ціна акції i або портфеля цінних паперів p.

На підставі цієї формули розроблені специфічні варіанти цін з урахуванням особливостей кожного фінансового інструмента.

Фундаментальна, внутрішня, ціна не збігається з ринковою. Це означає, що курс певного цінного папера, наприклад акції, або завищений, або занижений. Завдання фінансових аналітиків полягає у виявленні недооцінки або переоцінки ціни акції. В американській літературі зазначається, що можливість точно оцінювати фінансові активи є дуже важливою проблемою, оскільки фінансові рішення, прийняті менеджерами корпорації, повинні враховувати рух внутрішньої ціни.

Оператори на ринку капіталів зазвичай користуються такими неписаними правилами:

Ш продавай акцію, якщо її ринкова вартість вища фундаментальної (внутрішньої). У даному випадку її вартість завищена;

Ш купуй акцію, якщо її ринкова вартість нижча внутрішньої. У даному разі вартість акції занижена.

Інвестора цікавить приведена вартість майбутніх доходів. Первісна ціна, за якою він купив цінний папір, його мало цікавить. Головним питанням для нього є зіставлення очікуваного майбутнього доходу з доходами від інших фінансових інструментів і вибір найприбутковіших.

У ринковій економіці, з численними продавцями і покупцями та низькими витратами інформації, ціни на ідентичні товари і послуги мають тенденцію до зближення, тобто діє закон єдиної ціни. Він привнесений у практику міжнародними арбітражерами, що керуються у своїй діяльності принципом «купуй дешевше -- продавай дорожче». Арбітраж (Arbitrage) -- це купівля фінансового активу на одному ринку з негайним його продажем на іншому й одержання доходу на різниці цін. Оскільки такі угоди укладаються постійно, ціни на різних ринках зближуються. На фінансових ринках здійснюються також процентні арбітражні операції. Фінансові інституції можуть позичати на одному з ринків фінансові фонди за низькими ставками, а продавати їх на інших за високими. У результаті процентний арбітраж сприяє вирівнюванню процентних ста

7.2 Оцінка облігацій

Оцінка купонних облігацій

Купонними називаються облігації з фіксованим річним доходом, зазначеним на відривних купонах. Купонна ставка встановлюється у вигляді процента від номінальної вартості облігацій. Дохід виплачується у вигляді купонних платежів щорічно або два рази на рік. Номінал корпоративних облігацій у США звичайно становить 1000 дол. Облігації випускаються на певний строк, наприкінці якого емітент виплачує їх утримувачу номінальну суму облігації.

Ціна купонної облігації визначається як сьогоднішня (приведена) вартість двох майбутніх грошових потоків:

Ш сьогоднішня вартість купонних платежів;

Ш сьогоднішня вартість номінальної суми облігацій.

Формула очікуваної ціни облігації:

Приклад.

Припустимо, що корпорація випустила облігації номіналом 1000 дол., з купонною ставкою 11 %, терміном обертання чотири роки. Очікуваний дохід ринку протягом чотирьох років може коливатися від 9 до 14 % . У випадку, коли ринкова ставка дорівнює купонній, ціна облігації дорівнює або наближається до номіналу. Інвестор зацікавлений у збереженні такої облігації в портфелі цінних паперів, оскільки вона приносить ринковий дохід. Якщо ж ринкова дохідність падає до 9 %, то ціна облігації підвищується вище номіналу. У нашому прикладі вона становитиме 1065 дол. Інвестор одержуватиме на неї 11 %, тоді як придбання інших цінних паперів принесе йому 9 %. Така облігація залишається в портфелі цінних паперів інвестора. У випадку, коли ринкова процентна ставка зросте до 14 %, тобто вона перевищить купонну, ціна облігації впаде нижче номіналу. У нашому прикладі вона становитиме 913 дол. Інвестори будуть продавати такі облігації і купувати інші цінні папери, які забезпечать їм вищу ставку.

Рис. 1. Графік залежності ціни купонної облігації від ринкової ставки

Таким чином, ціна облігації залежить від руху ринкової процентної ставки. Вона падає нижче номіналу в разі підвищення ставки і зростає за її зниження.

Дохідність купонної облігації

Визначення дохідності облігації для інвестора важливе з погляду оцінювання доходу на вкладення в цінні папери.

За купонною облігацією розраховуються три показники дохідності:

Ш поточна дохідність;

Ш дохідність на час погашення облігації;

Ш повна реалізована дохідність.

Слід зазначити одну важливу обставину. Корпорація-емітент виплачує за своїми купонними облігаціями щорічний фіксований процент від номіналу. Для емітента -- це витрати. Інвестор одержує не тільки купонний дохід за облігацією, а й курсову різницю в разі продажу залежно від руху облікової процентної ставки.

Поточна дохідність обчислюється з метою визначення поведінки інвестора на ринку облігацій за формулою:

Купонний річний платіж ділимо на поточну ціну облігації, щоб визначити, який дохід можна буде одержати від інвестування (рис. 2). У нашому прикладі облігацію за процентних ставок 9, 11 і 14 % можна купити відповідно за 913 дол., 1000 і 1065 дол. Дохідність за ринкової ставки 9 % дорівнюватиме 110 / 913 =

= 12,05 дол., за ставки 11 % -- 110 / 1000 = 11 дол., тобто відповідає дохідності ринку, і за ставки 14 % поточний прибуток облігації становитиме: 110 / 1065 = 10,3 %.



Рис. 2. Графік залежності поточного доходу від ринкової ціни (курсу) облігації

Отже, поточний дохід за облігацією залежить від руху ціни облігації; чим вища ціна, тим нижчий дохід, і навпаки -- чим нижча ціна, тим вищий дохід.

Дохідність облігації на час її погашення (Yield-to-Maturity) визначається з метою обчислення доходу наприкінці обігу облігації; вона враховує, крім купонного доходу за останній рік, курсову різницю (рис. 3), яка може бути як додатною, так і від'ємною. Дохідність на час погашення визначається за формулою:

де N -- номінал облігації;

Р -- поточна ціна;

n -- термін обігу облігації.

Продовження прикладу

У першому випадку, коли ринкова ціна дорівнює номінальній, інвестор одержує тільки купон останнього року, або 11 %. У другому випадку, коли ринкова ціна облігації впала до 913 дол., інвестор під час погашення облігації, крім останнього купонного платежу, одержить курсову різницю: 1000 - 913 = 87 дол., його дохід становитиме:

У третьому випадку, коли ринкова ціна облігації стала вищою номіналу і досягла 1065 дол., інвестор утрачає на різниці курсів 65 дол., тому його дохідність знижується. Вона становитиме:

Отже, дохідність облігації на час її погашення залежить від руху ціни облігації. Якщо ціна облігації підвищилася на час погашення вище номіналу, то дохідність падає нижче купонної ставки. У випадку, коли ціна облігації знижується нижче номіналу, дохідність підвищується вище купонної ставки (рис. 5.6).

Рис. 3. Графік залежності дохідності облігації на час її погашення від ціни

Повна реалізована дохідність (The Realized Compound Yield to Maturity) ураховує капіталізацію купонних платежів. Інвестор, одержавши купонний платіж, може вкласти цю суму в цінні папери, зробити вклад у депозитній інституції тощо. Тому обчислюється повний, остаточний дохід, який отримав інвестор на час погашення облігації. Показник обчислюється за формулою:

Приклад

Припустимо, що випущена облігація терміном на п'ять років з купонною ставкою 8 % була куплена інвестором за 930 дол. У міру одержання купонні платежі були реінвестовані за ставкою 7 %. Обчислимо повну реалізовану дохідність облігації.

1. Визначаємо грошові потоки за весь термін облігації. Припустимо, що отримані суми вкладатимуться в банк на поточний рахунок. Тоді перший купонний платіж, отриманий наприкінці року, буде вкладений на чотири роки, другий -- на три і т. д. Наприкінці п'ятого року отримана сума не реінвестується. Використовуємо процентний фактор майбутньої вартості:

80(1,07)4 + 80(1,07)3 + 80(1,07)2 + 80(1,07) + 1080 = 1460,05.

2. Установлюємо дохідність за формулою:

або

Повна реалізована дохідність вища купонної, у ній враховані реінвестовані доходи. Крім того, інвестор під час погашення облігації одержав курсову різницю (1000 - 930 = 70 дол).

Оцінювання облігації з нульовим купоном

Облігаціями з нульовим купоном, або безкупонними облігаціями (pure discount bonds або zero-coupon bonds), називаються такі цінні папери, виплата доходу за якими здійснюється один раз у день погашення. Облігація погашається за номінальною вартістю (par value). Облігації з нульовим купоном є дисконтними цінними паперами, тобто під час їх розміщення інвестор сплачує ціну, нижчу від номіналу. Різниця між номіналом і ціною придбання становитиме майбутній дохід інвестора, котрий він одержить після закінчення терміну облігації.

Припустимо, що інвестор купив безкупонну облігацію номіналом 1000 дол. за 930 дол. терміном на три роки. Наприкінці третього року інвестор погашає облігацію за 1000 дол. й отримує в цій сумі дохід 70 дол.

Дохідність безкупонної облігації

На грошовому ринку обертаються короткострокові дисконтні цінні папери (векселі, комерційні цінні папери) терміном до року. Дохідність такого цінного папера за умови, що власник тримає її у своєму портфелі до кінця терміну, визначається за формулою:

Якщо номінал (N) дорівнює 10 000 дол., а ціна купівлі (Р) -- 9600 дол., то дохідність становитиме 4,17 %.

У випадку, коли інвестор продав облігацію за шість місяців до кінця її терміну, для нього очікувана дохідність становитиме:

.

Ціна (курс) довгострокової облігації з нульовим купоном визначається за формулою:

Р = N / (1 + r)n

де P -- поточна ціна облігації;

N -- номінал облігації;

n -- час обертання облігації;

r -- процентна ставка.

Таким чином, ціна облігації з нульовим купоном визначається дисконтуванням її номіналу за відповідною ставкою.

Приклад 1

Припустимо, що емітовані дві облігації з нульовим купоном номіналом 10 000 дол. кожна: 1) облігація А терміном на два роки; 2) облігація Б терміном на п'ять років. Менеджер повинен визначити чутливість облігації і рух ринкової ставки. Ринкова ставка дорівнює 8 %[2]. Визначимо ціни облігацій:

Облігація А =

Облігація Б =

Далі вводимо нову умову: ринкова ставка під впливом інфляції зросла до 20 %, що відіб'ється на ціні облігацій:

Облігація А =

Облігація Б =

Розглянемо вплив зростання ринкової процентної ставки на ціну облігацій.

Зміна ціни облігації А = .

Зміна ціни облігації Б =

Ціна облігації з тривалішим терміном більш чутлива до руху ринкової ставки.

Дохід за облігацією з нульовим купоном, тобто різниця між ціною погашення і ціною емісійною визначається як річна дисконтна ставка на весь термін емітованого цінного папера. Цю процентну ставку можна вивести з рівняння ціни облігації.

Приклад 2

Припустимо, що облігація з нульовим купоном номіналом 20 000 дол., випущена терміном на 25 років, продана за 736 дол. Менеджер повинен визначити дисконтну ставку. Для цього роблять такі розрахунки:

1) ;

2) визначимо r: ;

3) ;

4) .

Дюрація Макоулі

Ми розглянули логічні зв'язки між рухом дохідності та ціни облігації, на підставі яких можна зробити висновок, що ціна облігації чутлива до зміни процентних ставок ринку. Концепція дюрації (Duration) як показник чутливості ціни облігації до змін ринкових процентних ставок була введена в науковий і практичний обіг американським економістом Ф. Макоулі.

Дюрація показує залежність між трьома змінними: терміном, що залишився до погашення облігації, купонною ставкою і дохідністю на час погашення, яка виражається такою формулою:



де Р -- ціна облігації;

Ct -- грошові потоки за облігацією;

r -- дохідність на час погашення;

t -- час дисконтування грошового потоку.

Математично дюрація -- це зважена сума відрізків часу, після закінчення яких здійснюються непогашені платежі за облігаціями. Вагами є частки платежів за облігацією, приведені до сьогоднішньої вартості. Отже, дюрація показує середньозважений термін, що залишився до погашення активу.

7.3 Оцінювання акцій

Оцінювання привілейованої акції

Привілейована акція (Preferred Stock) -- гібридна форма цінного папера, що має властивості акції й облігації. Як акція вона підтверджує власність її утримувача на частину майна корпорації. Власник облігації, на відміну від власника звичайної акції, одержує фіксований дохід. У ряді компаній емітуються конвертовані привілейовані акції, власник яких має право обміняти їх на звичайні акції. Привілейована акція випускається як безстроковий цінний папір. Проте є винятки; у такому разі на лицьовому боці акції зазначається її термін. Корпорація має право викуповувати такі акції зазвичай за ціною, вищою номіналу. З цією метою створюється фонд погашення акцій (Sinking Fond). Оцінювання привілейованої акції здійснюється за формулою:



Привілейована акція більш ризикована, ніж корпоративна облігація, але менше ризикована, ніж звичайна акція. Ця обставина враховується в дисконтній ставці ринкового доходу. Проте привілейовані акції мають деякі податкові переваги, чим користуються інвестори, віддаючи перевагу їхнім корпоративним облігаціям.

Припустимо, що інвестор купує привілейовану акцію з дивідендом 5 дол. щорічно, очікувана облікова ринкова ставка 10 %, корпорація через 5 років викуповує акцію за 30 дол. Визначимо ціну привілейованої акції.

= 5 x 3,7908 + 30 x 0,6209 = 18,95 + 18,63 = 37,58 дол.

Фінансовий аналітик рекомендує інвестору купити безстрокову привілейовану акцію на тих самих умовах. Її ціна становитиме:

Ціна акції буде вищою, але прибутковість інвестиції падатиме. У першому випадку вона становитиме , у другому -- .

Оцінювання звичайної акції

Звичайна акція (Common Stock у США, Shares -- у Великобританії) -- цінний папір, що підтверджує власність його утримувача на частину майна корпорації. Фундаментальна ціна звичайної акції визначається дисконтуванням майбутніх доходів, які може отримати її власник. Такими доходами є дивіденди і курсова різниця, які може одержати акціонер, продаючи акції. Для оцінювання акцій застосовується модель дисконтування дивідендів за ринковою дисконтною ставкою або ринковою ставкою капіталізації:

Оскільки ціна будь-яких безстрокових активів дорівнює майбутнім грошовим потокам, поділеним на дисконтну ставку, то формулу можна спростити:

Припустимо, що D = 1,82 дол., rs = 16 %, тоді фундаментальна, базисна ціна акції дорівнюватиме:

Якщо акція буде продана через три роки, то формула виводиться в такий спосіб:

У даному випадку акція була продана через три роки, отже, до дисконтованих дивідендів додаємо дисконтовану курсову різницю.

Оцінювання звичайних акцій з постійним темпом зростання дивідендів

Дивіденди на акції можуть щорічно збільшуватися. Якщо вони зростають із постійним темпом, то ціна акції визначається за формулою:



де Dt -- дивіденд t року, який визначається як D0 (1 + g).

У західній літературі ця формула називається «моделлю Гордона» за іменем американського економіста, котрий увів її в науковий обіг і практику визначення ціни акції.

Попит на такі акції підвищуватиметься, оскільки акціонери, придбаваючи акцію, цікавляться насамперед дивідендами. Виникає питання: чи можливо застосовувати формулу Гордона в тому разі, якщо показник g дорівнює або перевищує процентну ставку r?

З наближенням значення g до значення r модель починає «вибухати», тобто ціна прямує до нескінченності. Тому моделлю можна користуватися тільки у випадках, коли значення g менше значення r.

Оцінювання звичайної акції з нерівномірним зростанням дивідендів

У періоди економічного розвитку дивіденди зростають, але це зростання може бути нерівномірним. Обчислення ціни акції ускладнюється. Дивіденди корпорацій з надшвидким економічним розвитком (наприклад виробництво комп'ютерів) можуть зростати в перші три-чотири роки піднесення до 30 % за рік, але потім темпи зростання можуть скоротитися до 10 %. Тому ціна акції визначається поетапно. Перший етап -- визначаємо сьогоднішню вартість дивідендів у період їх незвичного, бурхливого зростання. Другий етап -- обчислюємо сьогоднішню вартість акції в період зниження темпів зростання дивідендів. Оскільки починається рівномірне зростання дивідендів, то використовується формула Гордона. Третій етап -- визначаємо ціну акції, для чого обидва показники складаємо.

Оцінювання акцій за допомогою коефіцієнта Р/Е

Коефіцієнт Р/Е -- відношення ринкової ціни акції до отриманого доходу після відрахування податків. Коефіцієнт показує, як фінансовий ринок оцінює акцію.

Очікувану ціну акції можна визначити множенням двох коефіцієнтів: доходу на одну акцію, обчисленого для даної корпорації, і Р/Е порівнянної корпорації або середньогалузевої:

Припустимо, що дохід у розрахунку на одну акцію становить 1,5 дол., а середньогалузевий коефіцієнт Р/Е -- 10, тоді очікувана вартість акції корпорації дорівнюватиме: 1,5 x 10 = 15 дол.

Ціну акції можна визначити, використовуючи показники прибутку й інвестицій. Інвестиційною політикою корпорації завжди цікавляться інвестори. Акції корпорації, що має високі інвестиційні можливості або ухвалені інвестиційні проекти, користуються великим попитом, навіть за низьких дивідендних виплат.

Якщо припустити, що корпорація не випускала нових акцій, то дивіденди дорівнюють отриманому доходу за мінусом чистих нових інвестицій. Формула для оцінки акції набуває такого вигляду:

валютний фінансовий ринок

де Et -- дохід, отриманий у році t;

Jt -- чисті інвестиції в році t.

Ціна акції дорівнює приведеній вартості її майбутнього доходу за мінусом приведеної вартості майбутніх інвестицій.

Коли ми розглядали модель Гордона, то зазначали, що якщо процент зростання дивідендів перевищує обліковий ринковий процент, користуватися цим методом некоректно. Корпорації, у яких ставка прибутковості за майбутніми інвестиціями перевищує облікову ринкову ставку, називаються корпораціями швидкого зростання, а акції, які вони емітують, швидкозростаючими акціями (growth stocks).

Для оцінювання таких акцій доцільно застосовувати метод оцінювання з використанням реінвестування прибутку.

Размещено на Allbest.ru

...