Размещено на http://allbest.ru

Управление фундаментальной ценностью публичных компаний

ВВЕДЕНИЕ

управление финансовый стоимость

Последние пару лет в России наблюдается экономический кризис, вызванный резким спадом мировых цен на энергоресурсы, и обострением политической ситуации, что привело к резкому падению рубля, росту инфляции, ухудшение ситуации в ряде отраслей и спаду реальных доходов россиян. Все вышеперечисленное вынуждает менеджмент всерьез задуматься над тем, каким образом осуществляется руководство компанией, каким образом формируются цели и стратегии, на какие показатели опираются прогнозы и оценки результатов деятельности. Особо остро поднимается вопрос создания экономической прибыли и увеличения стоимости компании, поскольку в условиях быстро растущей инфляции и колебаний курса легко обмануться показателями возросшей прибыли по сравнению с предыдущими периодами.

Управление, основанное на стоимости, - это концепция, согласно которой основной целью менеджмента является увеличение стоимости компании для собственников. Основываясь на показателях стоимости принимаются любые стратегические и операционные решения, определяется, какие бизнес-направления создают стоимости для акционеров, а какие разрушают, на основании чего принимаются управленческие решения, связанные с реорганизацией, продажей или ликвидацией бизнеса.

Целью данной исследовательской работы является определение, создают ли группы компаний финансового сектора «Альфа Групп» стоимость для консорциума. В связи с данной целью возникают следующие задачи:

1. Изучить концепцию управления, основанного на стоимости, дать определение фундаментальной ценности

2. Определить преимущества использования стоимостных показателей над бухгалтерскими

3. Исследовать особенности формирования стоимости компаний банковского и страхового сектора

4. Изучить методологию расчета свободного денежного потока и экономической прибыли

5. Провести анализ результатов прошлой деятельности компаний финансового сектора консорциума Альфа Групп, а именно группы Альфа-Банк, группы Альфа Страхование и ООО УК Альфа Капитал

6. Составить прогноз результатов деятельности указанных компаний и рассчитать их стоимость

7. Проанализировать полученные результаты

Структура работы выглядит следующим образом:

В первой главе изучаются особенности управления, основанного на стоимости. Сначала дается определение фундаментальной стоимости, обосновываются преимущества использования стоимостных показателей над бухгалтерскими. Далее непосредственно рассматриваются вопросы, связанные с управлением компании - создание стоимостного мышления у менеджеров и его интеграция в процесс принятия решений на всех уровнях руководства, после чего изучаются особенности ведения и формирования стоимости страхового и банковского бизнеса.

Во второй главе изучается методология оценки фундаментальной стоимости. В работе поэтапно представлены методы оценки стоимости как на основании свободного денежного потока, так и экономической добавленной стоимости.

В третьей главе проводится анализ групп компаний финансового сектора группы компаний Альфа Групп. В начале рассматриваются результаты прошлой деятельности каждой компании, затем составляются прогнозные отчеты о прибылях и убытках и баланс, на основании которых проводится расчет фундаментальной стоимости компании и определяется их вклад в формирование стоимости Альфа Групп, на основании чего будут рассмотрены возможные управленческие решения.

Глава I. Сущность управления, основанного на стоимости

1.1 Концепция VBM, определение фундаментальной ценности

Управление, основанное на стоимости (Value Based Management, VBM) - концепция, согласно которой ключевой целью компании является увеличение акционерной стоимости компании, в то время как любые стратегические и операционные решения принимаются исходя из того, повысит ли данное решение стоимость компании [2]. Под фундаментальной или внутренней ценностью компании подразумевается дисконтированный свободный денежный поток компании [16]. Также зачастую фундаментальную стоимость компании называют акционерной стоимостью, поскольку дисконтированный свободный денежный поток является теми средствами, которые компания может потратить на выплату дивидендов акционерам [25].

Прежде всего необходимо обосновать, почему данный вид стоимости является объектом управления и оценки деятельности компании. Коупленд называет стоимость, рассчитанную методом дисконтирования свободного денежного потока (DCF), лучшим показателем результатов деятельности, поскольку для ее оценки требуется полнота информации, к тому же для понимания создания стоимости необходимо [17]:

1. Мыслить долгосрочными категориями

2. Управлять всеми денежными потоками, относящимися и к счету прибылей убытков, и к балансу

3. Уметь сравнивать между собой денежные потоки за различные периоды времени с поправкой на соответствующий риск

Для принятия верных решений необходима полнота информации, которая имеется у данного показателя, в то время как прочие показатели результатов деятельности не являются столь всеобъемлющими [46]. Данные, которые рассчитываются согласно общепринятым стандартам бухгалтерского учета не отражают процесс создания стоимости по следующим причинам [4]:

1. Бухгалтерская прибыль ? денежному потоку

С одной стороны, величина бухгалтерской прибыли, безусловно, необходима для расчета величины денежного потока, но с другой, данная величина не отражает реальный объем имеющихся денежных средств.

2. Бухгалтерские данные не отражают риска

В отчетностях отражаются фактически произошедшие прибыли и убытки, однако не представляются риски, присущие как конкретной организации, так и отрасли в целом. Данная проблема является ключевой, поскольку именно риски являются предопределяющим фактором стоимости собственного капитала.

3. Бухгалтерские отчеты не отражают альтернативную стоимость капитала

Традиционные способы расчетов прибыли/убытков не включают в себя альтернативные издержки. При расчете результатов деятельности упускается рентабельность собственного капитала, что означает преувеличение созданной стоимости за отчетный период.

4. Методы ведения бухгалтерского учета различаются

Существует ряд методик формирования бухгалтерской отчетности, которые могут существенно повлиять на величину чистой прибыль или убытков компании. В качестве примера можно привести различные методы к оценке товарно-материальных запасов, а именно методы LIFO и FIFO, или методы учета курсовой разницы по проведенным валютным операциям.

5. Бухгалтерские показатели не учитывают временной стоимости денег

Отчетные результаты деятельности компании не учитывают тот факт, что стоимость денежных средств изменяется со временем, что ведет к искажению реальной стоимости в будущем.

Бухгалтерская прибыль и ряд прочих бухгалтерских показателей не отражают фактические источники возникновения денежных потоков и их величину, связанные риски и альтернативные издержки. Относительные показатели, такие как рентабельность собственного капитала или разница между рентабельностью и затратами на привлечение капитала - не являются столь всеобъемлющими и информативными, как дисконтированный денежный поток, к тому же они в меньшей степени связаны с рыночной стоимостью предприятия [50]. Таким образом, именно стоимость следует использовать при оценке результатов деятельности компании. Однако возникает вопрос, для кого именно следует считать стоимость.

Согласно концепции управления, основанного на стоимости, менеджмент компании прежде всего должен стремится к увеличению стоимости именно для акционеров [39], однако данный подход критикуется последнее время в связи с развитием стейкхолдерского подхода к управлению организацией и корпоративной социальной ответственностью [28]. В соответствии с теорией стейкхолдеров, разработанной Р. Фриманом в 1984г., у организации есть определенное количество заинтересованных групп и лиц, которые могут как повлиять на деятельности компании, так и наоборот, результаты действий компаний могут воздействовать на них [22]. У каждой организации имеется свой уникальный круг стейкхолдеров, однако есть ряд общих - акционеры, работники, поставщики, государство и прочие. Каждая группа стейкхолдеров имеет свои требования, например, для акционеров важен долгосрочный рост компании и дивиденды, сотрудникам - достойная заработная плата и условия труда, государству - налоги и так далее. Теория стейкхолдеров гласит, что интересы и требования каждой из перечисленных групп в одинаковой степени важны, и нет заранее предопределенной группы с наиболее важными и срочными требованиями, в то время как удовлетворение интересов стейкхолдеров необходимо для долгосрочного роста компании [28]. Более того, требования стейкхолдеров разнонаправлены, например, увеличение налогооблагаемой базы оставляет меньше средств для выплат дивидендов владельцам, к тому же со временем требования групп могут изменяться как сами по себе, так могут варьироваться степень срочности требований и влияние, которое данная группа оказывает на организацию. В связи с этим менеджменту компании необходимо разрабатывать план взаимодействия с каждой группой в определенный момент времени, а также создавать ценность для стейкхолдеров, что означает некоторую размытость в целях и задачах, стоящих перед менеджментом, а также трудность в определении их достижения и награждения менеджеров [43].

Однако, сторонники управления, основанного на стоимости, не рассматривают описанный подход как альтернативу. Согласно Холлеру, концепция VBM, во-первых, не обладает проблемой размытости целей и оценки, а во-вторых, увеличение стоимости не только не вредит долгосрочным интересам других стейкхолдеров, а наоборот, способствует их удовлетворению [32]. Аргументируется данное утверждение тем, что акционеры - группа стейкхолдеров, которая последней получает свои средства, в то время как принимает на себя наибольшие риски, а также тем, что именно при управлении стоимостью для акционеров требуется наибольшая информация по деятельности компании [32].

Таблица 1.Структура отчета о прибылях/убытках

	Выручка от реализации		Излишек потребителя
-	Затраты на персонал	=>	Требования работников
-	Себестоимость реализованной продукции	=>	Требования поставщиков
=	Прибыль от основной деятельности
-	Процентные платежи	=>	Требования заимодателей
=	EBIT
-	Налог на прибыль	=>	Требование государства
=	Чистая прибыль
-	Дивиденды	=>	Требования акционеров

В таблице 1 приведена структура отчета о прибылях/убытках компании, из которой хорошо видно, что акционеры - остаточные претенденты на денежные потоки, что означает то, что в отличие от, например, потребителей, интересы которых заключаются в приобретении продукта определенного качества по определенной цене, и у которых нет необходимости в получении информации о требованиях других групп, держателям акций при определении верных и выгодных для себя решений необходимо принимать во внимание все прочие доходы и выплаты другим стейкхолдерам, другими словами, акционерам требуется информация о требованиях всех прочих групп заинтересованных лиц [18].

Более того, акционеры - самая заинтересованная группа стейкхолдеров в долгосрочной конкурентоспособности и прибыльности организации [9]. Вкладывая свой капитал и получая дивиденды последним, собственник рискует больше всего, что, во-первых, является стимулом, побуждающим к наиболее эффективному управлению ресурсами организации, а во-вторых, увеличивает величину их требований [26]. Если инвестор не получает ожидаемую рентабельность вложенных средств, или если средневзвешенные затраты на привлечение капитала превышают доходность инвестиций, то есть происходит уничтожение стоимости, то собственник может принять решение об перенаправлении активов в другую компанию или отрасль, что для других стейкхолдеров означает полную потерю какой-либо стоимости [30]. В то же время, если компания работает эффективно, а собственник получает желаемую доходность, то выигрывают и прочие заинтересованные лица, поскольку им также уходят большие денежные потоки. Таким образом, акционеры являются остаточными претендентами на денежные потоки организации, которые также несут наибольшие риски, заинтересованы в долгосрочном развитии компании и нуждаются в наибольшей полноте информации при принятии решений, что означает необходимость создания стоимости именно для данной группы стейкхолдеров [17].

1.2 Управление фундаментальной ценностью

Проведение стоимостного анализа компании и ее отдельных бизнес-единиц позволяет рассчитать эффективность каждого из них, а также выявить, создается ли ценность для акционеров или разрушается, и на основании полученных данных определить, что следует делать дальше - реструктурировать компанию или единицу, продать ее или ликвидировать [5]. Однако наибольшие результаты достигаются, если менеджмент интегрирует модель управления, основанного на стоимости в процесс принятия управленческих решений [10].

Управление ценностью опирается на концепцию стоимости компании, которая опирается на дисконтированный денежный поток и рентабельность инвестированного капитала, которая должна превышать затраты на капитал [50]. Управление стоимостью означает, что все действия менеджмента компании направлены на максимизацию ее стоимости, при этом факторы создания стоимостью становятся основой для принятия решений [42]. Данная концепция требует участия в создании стоимости всего персонала, а не только высшего менеджмента, что означает необходимость внедрения системы стоимостного мышления в управленческие процессы на всех уровнях руководства компании [31].

Первым этапом внедрения данной концепции является изменения отношения руководства к финансовым целям и оценкам финансовых результатов деятельности компании [2]. Согласно VBM, главной финансовой целью является максимизация стоимости компании. Как было определено раннее, показатели прибыли или темпы ее роста имеют ряд недостатков, главный из которых заключается в том, что они некорректно отражают процесс создания стоимости, таким образом оценку финансовых результатов следует проводить также в показателях стоимости. Однако, как было указано раннее, стоимость компании выражается в показателях дисконтированного денежного потока, который является прогнозной величиной, в то время как для оценки результатов необходимы фактические значения [15]. В связи этим, целесообразно использовать показатели экономической прибыли, которая определяет величину созданной ценности за отчетный период и рассчитывается как произведение величины инвестированного капитала на разность между рентабельностью инвестиций и затрат на привлеченный капитал [19]. Подробно модель экономической прибыли будет представлена в следующей главе данной работы.

Следующим этапом является определение факторов стоимости. Очевидно, что менеджмент не может повлиять на стоимость компании как таковую, но может управлять ключевыми факторами стоимости, которые ее определяют [49]. Под факторами стоимости подразумеваются переменные, которые оказывают на нее влияние. Однако для того, чтобы факторами можно было пользоваться, необходимо установить существующие между ними взаимосвязи, определить, какие из них оказывают наибольшее влияние [50]. Ключевыми факторами безусловно являются рентабельность инвестиций и стоимость привлечения капитала. Данные факторы являются основой, из которых можно составить «дерево» взаимосвязанных показателей.

Рис. 1. Определение факторов стоимости на разных уровнях [18, 125].

Как видно из рисунка выше, ключевые факторы можно разложить систему взаимосвязанных факторов, которые от общих переходят к оперативным показателям, на основании которых принимаются решения низшими звеньями менеджмента [37]. Данное «дерево» хорошо иллюстрирует тесную связь факторов, а также отражает, как операционные решения влияют на общую величину создаваемой стоимости, что в очередной раз подтверждает необходимость интегрирования стоимостного подхода во все уровни принятия решений [48].

Выявление факторов стоимости в некоторой степени является творческим процессом, поскольку не всегда можно установить связь между показателями исходя из чисто финансовой логики [49]. Также необходимо учитывать взаимосвязи между показателями, поскольку улучшение или повышение одного показателя, например, цены, не гарантирует увеличение показателей прибыли, поскольку данное увеличение могло привести к падению спроса. В связи с этим необходимо составлять различные сценарии развития с целью лучшего понимания взаимосвязи между факторами [7]. Более того, сценарии помогают менеджерам определить наилучшие сочетания предпосылок, что также является методом определения влияния определенной стратегии на стоимость.

Следующей задачей является организация управленческого процесса, которая интегрирует стоимостное мышление в управленческие процессы. Для успешного внедрения управления, основанного на стоимости, необходимо увязать со стоимостью следующие процессы [23]:

- Разработка стратегии;

- Определение целевых показателей;

- Планирование;

- Организация системы вознаграждения.

Как отмечалось раннее, ключевой финансовой целью предприятия при использовании концепции VBM является увеличение стоимости компании, в связи с чем необходимо разработать соответствующую стратегию увеличения стоимости [6]. Однако корпоративная стратегия по-разному реализуется на различных уровнях менеджмента. На корпоративном уровне при разработке стратегии решается направление ведения бизнеса, а также рассматриваются вопросы об продаже, приобретении или реструктуризации как целого бизнеса, так и его отдельных бизнес-единиц [24]. При определении стратегии необходимо также учитывать стоимости альтернативных стратегий, а также определять факторы стоимости, которые соответствуют выбранному направлению [6].

После определения стратегии следует процесс ее переноса в конкретные долгосрочные и краткосрочные задачи и показатели. К особенностям определения целевых нормативов при управлении, основанном на стоимости, можно отнести то, что данные показатели опираются на факторы стоимости, при этом составляется взаимосвязанная система показателей [2], которые соотносятся с соответствующими организации, как это было отражено на рисунке1. Также необходимо определить целевые значения финансовых результатов деятельности, которые, как уже отмечалось раннее, можно устанавливать в величинах экономической добавленной прибыли, которая тесно связана со стоимостью компании [47].

Важным аспектом является оценка результатов и система вознаграждения, которая является мотивацией работников к достижению поставленных целей, при этом оба процесса имеют свои особенности [45]. Во-первых, оценка должна быть привязана к конкретной бизнес-единице. Данное условие вытекает из того факта, что различные типы бизнесов имеют свои особенности, в частности, различные нормы прибыли на различные затраты капитала, в связи с чем не допускается использование сравнительных финансовых показателей [33]. Во-вторых, критерии оценки должны быть согласованы не только с краткосрочными, но и с долгосрочными показателями [14]. Также оценка результатов должна быть увязана с факторами стоимости, которые возникают на определенном уровне управления.

Особого внимание заслуживает система вознаграждения. Распространенная модель поощрения топ-менеджмента и СЕО путем передачи определенного пакета акций или фондовых опционов, а менеджеров низшего звена не работает при данном подходе к управлению [40]. Система вознаграждения должна соответствовать системе оценки результатов, другими словами, определенный уровень менеджмента должен быть поощрен на основании достижения плановых показателей подконтрольных ему факторов стоимости [44]. Данная система вознаграждения отражена на рис.2.

Рис. 2. Иерархия оценки результатов и вознаграждения [44, 99]

Таким образом в данном параграфе были рассмотрены ключевые аспекты управления, а именно стоимостное мышление и организация управленческих процессов. Также было дано определение понятия фактора стоимости и его влияние на фундаментальную стоимость предприятия. Однако, на структуру факторов стоимости влияют особенности ведения того или иного бизнеса, и данные особенности необходимо знать и учитывать при оценке и управлении компании. В следующем параграфе будут изучены особенности формирования стоимости компаний финансового сектора.

1.3 Особенности формирования стоимости компаний финансового сектора

Для управления и оценки фундаментальной стоимости компании необходимо понимание особенностей ведения бизнеса и источников возникновения денежных потоков [34].

Страховой бизнес делится на страхование жизни и страхование иное, чем страхование жизни, которое включает в себя личное, имущественное и социальное страхование. Однако вне зависимости от типа страхования, данному бизнесу присущи следующие особенности [1]:

- Наличие страхового риска, на основании которого определяют вероятность наступления страхового случая, размер ущерба и соответствующую величину страховой выплаты.

- Страховые события носят вероятностный характер.

Спецификой ведения страхового бизнеса является необходимость создания страховых резервов. Данные резервы сформировываются за счет страховых взносов страхователей и предназначены для возможных будущих выплат, согласно заключенным договорам. Страховые резервы зачастую составляют большую часть баланса, при этом являясь краткосрочными обязательствами, на пополнение которых отводится существенная часть заработанных премий, из чего следует, что к особенностям страхового бизнеса можно отнести сравнительно низкую рентабельность инвестированного капитала [7].

Страховщики имеют два направления создания стоимости. Первое направление связано с основной деятельностью - заключение договоров страхования и перестрахования. При заключении договоров ожидается, что приведенная величина страховых выплат и операционных затрат будет меньше величины денежных поступлений от страховых взносов. Второе направление - инвестирование временно свободных авансовых отчислений, при этом объекты инвестирования и их предельный удельный вес определены законом РФ «Об организации страхового дела в Российской Федерации», а сами инвестиции должны осуществляться в объемах и по срокам, которые согласуются с принятыми страховыми обязательствами [1]. Объектами инвестиции могут быть:

- Государственные ценные бумаги;

- Банковские вклады и депозиты;

- Недвижимое имущество;

- Права собственности на долю участия в уставном капитале;

- Валютные ценности.

Таким образом, при управлении стоимостью страховой компании необходимо концентрироваться не только на факторах стоимости основной деятельности, но также и разрабатывать различные сценарии управления активами и определять портфель инвестиций, который обеспечит наибольший прирост стоимости.

Далее рассмотрим особенности оценки и управления стоимостью банков. Оценка стоимости банков сложна, особенно если оценщик не обладает внутренними данными, поскольку сложность оценки заключается в определении процентного, кредитного, валютного и прочих рисков ведения банковского дела.

Любой коммерческий банк может быть представлен в виде взаимосвязи трех основных организационных единиц: розничный банк, занимающийся кредитованием привлечением депозитов физический лиц, оптовый банк, который обслуживает институциональных клиентов, а также казначейство, которое является посредником между другими единицами. Казначейство занимается перераспределением средств между розничным и оптовым банков, при этом происходит не фактическое перенаправление средств, а предоставление их в качестве кредита друг другу, в связи с чем возникает проблема трансфертных цен [17].

Также особенностью ведения банковского дела является необходимость создания резервов под невозвратные кредиты. При выдаче ссуды происходит оценка риска, что выданные денежные средства не будут возвращены банку в полном объеме, и исходя из величины риска определяется размер средств, который будет зачислен в резерв. Стоит отметить, что для высоко рискованных кредитов отчисления в резерв равны размеру кредита. В связи c этим возникает проблема при прогнозировании результатов деятельности, поскольку величина резерва не может быть определена достаточно точно, в связи с чем внешнему оценщику затруднительно рассчитать прогнозную величину и рискованность кредитного портфеля.

Немаловажную роль в управлении банком как таковым играет величина ключевой ставки ЦБ, которая представляет собой процент, под который центральный банк предоставляет кредиты коммерческим банкам. Ключевая ставка является одним из значимых факторов определения величины кредитов и депозитов, и проблема заключается в том, что ставка меняется исходя из положения дел в экономической и политической ситуации в стране [6]. Например, в период за 2014 г. ставка была изменена в несколько этапов с 5,5% до 17%, а по состоянию на 5.05.2015 была снижена до 12,5% годовых. Колебания данных размеров достаточно сложно предсказать, что также добавляет трудности к оценке и управлению банком. Также сложность оценки стоимости банков для владельцев в России заключается в том, что многие из них организованы в форме ООО, ЗАО, или групп компаний, в связи с чем акции компании не представлены на фондовом рынке, что означает трудности с определением затрат на привлечение и обслуживание капитала [1].

Таким образом, в данной главе были выделены преимущества применения метода управления, основанного на стоимости, даны определения понятия фундаментальной стоимости компании и особенности управления стоимостью компании, а также обозначены особенности ведения и оценки страхового и банковского бизнеса. В следующей главе будет изучена методология оценки публичных компаний, а затем рассчитаны стоимости групп компаний финансового сектора консорциума Альфа Групп, а именно Альфа-Банка, Альфа Страхования и Альфа Капитала.

Глава II. Методология расчета фундаментальной стоимости компании

2.1 Анализ результатов прошлой деятельности

Прежде чем переходить к вопросу управления компанией, основываясь на показателях стоимости компаний, необходимо знать, как данная стоимость рассчитывается.

Существует несколько способов расчета стоимости компании - метод дисконтированного денежного потока и модель экономической прибыли, каждый из которых будет представлен далее. Однако стоит сразу отметить, что несмотря на различия в определении стоимости, данные методы показывают одинаковый результат [17].

Для оценки стоимости компании необходимо получить следующие данные [11]:

1. Бухгалтерская отчетность - а именно отчет о прибылях и убытках и бухгалтерский баланс

2. Пояснения к бухгалтерской отчетности

3. Аудиторские заключения

4. Учредительные и прочие внутренние документы

5. Бизнес-план на 3-5 лет

В таблице 2 представлены основные этапы оценки стоимости компании, которые будут подробно рассмотрены далее.

Таблица 2. Этапы стоимостной оценки [18, 173]

1. Анализ результатов прошлой деятельности	- Калькуляция NOPLAT и величины инвестированного капитала - Расчет факторов стоимости - Создание целостной картины прошлого - Анализ финансового состояния
2. Прогнозирование будущей деятельности	- Определение стратегического положения - Разработка сценариев развития - Постатейный прогноз - Проверка обоснованности прогноза
3. Оценка затрат на капитал	- Установление весов рыночной стоимости в целевой структуре капитала - Оценка затрат на акционерный капитал - Оценка затрат на неакционерный капитал
4. Оценка продленной стоимости	- Выбор подходящей методики - Выбор горизонта прогноза - Оценка параметров - Дисконтирование продленной стоимости
5. Расчеты и интерпретация результатов	- Расчет и проверка результатов - Интерпретация результатов в свете принимаемых решений

Для хорошего понимания и составления оценки компании необходимо проанализировать прошлые результаты деятельности компании. Зачастую при изучении результатов прошлой деятельности используют только вертикальный или горизонтальный анализ, другими словами преимущественно используется ряд коэффициентов [20], которые в значительной степени дублируют друг друга. Более информативным является анализ ключевых факторов стоимости компании, а именно - рентабельность инвестированного капитала и затраты на привлечение капитала, поскольку стоимость для акционеров создается только тогда, когда отдача от инвестиций превышает затраты на их привлечение [24].

Ключевым фактором, оказывающим влияние на величину свободного денежного потока, а, следовательно, и на стоимость компании, является показатель рентабельности инвестированного капитала (Return on Invested Capital, ROIC), который рассчитывается следующим образом:

где NOPLTAT - чистая операционная прибыль за вычетом скорректированных налогов;

IC - инвестированный капитал.

Показатель NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax, или зачастую называемый NOPAT - Net Operating Profit After Tax) - отражает после налоговую операционную прибыль.

где EBIT - прибыль до уплаты налогов и процентов;

T - ставка налога на прибыль.

Стоит отметить, что налог в данном случае называется скорректированным, поскольку в случае различий между финансовой и налоговой отчетностями, в качестве налога следует брать значения из налоговой отчетности [44]. Инвестированным капиталом (Invested Capital, IC) называется объем средств, вложенных в операционную деятельность компании. Сумма средств, вложенных в операционную и неоперационную деятельность называется совокупными средствами инвесторов. Рассчитывается показатель следующим образом:

где E - собственные средства;

LTD -долгосрочные заемные средства.

Показатель ROIC лучше отражает основную деятельность компании, чем прочие виды рентабельности, например, рентабельность активов или рентабельность собственного капитала. Более того, можно построить информативное «дерево» рентабельности инвестиций исходя из показателя ROIC: для следует преобразить исходную формулу в следующую:



Далее соотнесем инвестированный капитал и прибыль до уплаты налогов и процентов с доходом:

где S - выручка от основной деятельности.

Таким образом ROIC распадается на:

- Оборачиваемость капитала (S/IC), который отражает эффективность использования инвестированного капитала

- Норма прибыли (EBIT/S), который показывает эффективность преобразования выручки от основной деятельности в прибыль

Далее каждый из этих компонентов можно разлагать дальше на составляющие, которые образуют цепочку зависимых показателей рентабельности, которые могут использоваться для управления созданием стоимости. Пример такого «дерева» приводит в своем труде Коупленд (рис.3).

Рис. 3. «Дерево» ROIC [17, 182].

Далее можно переходить к расчету свободного денежного потока компании, который представляет собой разницу между NOPLAT и чистых инвестиций, которые представляют собой изменение величины инвестированного капитала.

Данное выражение можно преобразовать, добавив амортизацию:

Таким образом, свободный денежный поток представляет собой разницу между валовым денежным потоком, который является денежным потоком от основной деятельности, и валовыми инвестициями, которые рассчитываются путем суммирования всех расходов на увеличение размера активов, включая как оборотные, так и основные средства, и прочие активы [18]. Структурно расчет свободного денежного потока можно представить следующим образом:

Рис. 4. Структура расчета свободного денежного потока

Однако важно заметить, что иногда возникают денежные потоки, не связанные с основной деятельностью компании. Данные потоки являются потоком по посленалоговым неоперационным статьям. По своему определению, данные потоки не отражаются в свободном денежном потоке, однако при расчете стоимости компании их необходимо учитывать [26]. В таком случае стоимость компании представляет собой сумму привиденных стоимостей свободного и посленалогового неоперационного денежного потока [19].

Важным аспектом расчета стоимости является расчет финансового потока. Как отмечалось раннее, свободный денежный поток - денежные средства, доступные для выплаты акционерам [37]. Таким образом, если свободный денежный поток положительный - компания может выплатить дивиденды, но если отрицательный, то он должен быть равен средствам, которые акционеры и кредиторы предоставили организации.

Также наряду с расчетами свободного денежного потока считают показатель экономической прибыли (Economic Value Added, EVA), который является денежным показателем созданной за отчетный период стоимости компании [24]. Рассчитывается показатель следующим образом:

где WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала, представляет собой уровень расходов по привлечению и обслуживанию каждого источника финансирования.

Также данную формулу можно записать в следующем виде:

Показатель экономической прибыли является важным, поскольку он объединяет в себе ключевые факторы создания стоимости. Однако не следует концентрироваться на фактической величине прибыли или ее росту, поскольку высокие значения при низкой рентабельности означают большие инвестиции, что может привести к потере стоимости. В случае же достижения больших прибылей за счет высокой рентабельности, возможно компании упускает возможности для развития бизнеса [24].

По итогам оценки результатов прошлой деятельности организации следует провести сравнительный анализ компании с другими компаниями той же отрасли. Данный анализ относится в больше степени к творческой работе, поэтому конкретных методик оценки нет, поскольку необходимо учитывать конъюнктуру рынка и особенности ведения бизнеса [6].

2.2 Прогнозирование будущей деятельности, оценка затрат на капитал

По окончании проведения анализа прошлой деятельности компании можно переходить к прогнозированию результатов будущей деятельности. Прежде всего необходимо оценить стратегическое положение компании, поскольку именно положение компании является предопределяющим фактором в способности генерировать положительные денежные потоки во времена кризисов и спадов. Обеспечить положительную разницу между ROIC и WACC можно за счет следующих конкурентных преимуществ [17]:

- Более низкие издержки, чем у конкурентов;

- Более эффективное, чем у конкурентов, использование капитала;

- Более высокая потребительская стоимость товара или услуги.

Для того, чтобы выявить конкурентные преимущества, можно использовать следующие методы:

1. Анализ сегментов потребительского рынка.

Данный анализ предназначен для выявления потенциальной рыночной доли компании. Метод показывает сложность дифференциации деятельности компании, определяет выгодность определенных типов потребителей ее товаров и услуг, а также их потребительское предпочтение.

При анализе сегментов потребители разделяются по категориям со стороны потребителя и со стороны производителя. С потребительской точки зрения, разные группы потребителей имеют разные требования к свойствам продукта, в связи с чем необходимо проводить сегментацию. Сегмент потребительского рынка - группа потребителей, которые обладают схожими требования, и для которых одни и те же свойства продукта обладают одинаковой ценностью. С точки зрения производителя, потребители делятся по группам исходя из затрат, возникающих с их обслуживанием. Таким образом, менеджменту необходимо произвести двойную сегментацию, сопоставить способности компании и ее конкурентов удовлетворять те или иные требования, что позволит выявить текущие, а также потенциальные конкурентные преимущества [1].

2. Анализ внутренних бизнес-процессов

С помощью данного анализа исследуются все этапы создания продукта с момента разработки его концепции до постпродажного обслуживания. Анализ бизнес-процессов позволяет оценить каждый этап создания продукта, а также оценить возможные конкурентные преимущества. Например, компания обладает большим доступом к ресурсам и имеет налаженные взаимоотношения с поставщиками, тогда есть возможность использовать модель низких издержек, что позволит предоставлять продукт тоже качества, что и конкуренты, но по более низким ценам [6].

3. Модель пяти сил Портера

Модель пяти сил Портера - методика, используемая для анализа отраслей и разработки стратегии компании, а именно помогает определить уровень конкуренции и привлекательность данной отрасли для ведения бизнеса, которая выражается в рентабельности, которую могут получить собственники капитала.

Согласно модели, на привлекательность отрасли воздействуют следующие факторы:

- Уровень конкуренции;

- Рыночная власть потребителей;

- Рыночная власть поставщиков;

- Угроза появления новых конкурентов;

- Угроза появления продуктов заменителей.

Данная модель является базой для дальнейшего анализа положения компании, а также для определения возможных конкурентных преимуществ.

Таким образом, были приведены три из множества различных методик определения конкурентных преимуществ компании. Цель проведения данного анализа с позиции управления стоимостью - получение базы для разработки бизнес-планов и сценариев будущей деятельности компании. Однако нужно сразу сделать оговорку, что любые финансовые прогнозы - это не точные данные, а границы наиболее вероятных значений. В связи с этим составляется несколько различных отчетов, которые отражают различные сценарии развития как компании, так и самой отрасли, что скажется на показателях финансового результата компании и стоимости соответственно [6].

Далее, разработав сценарии возможного развития, идет процесс прогноза свободного денежного потока компании. Существует несколько способов прогноза, но в данной работе выделим наиболее популярный - постатейный прогноз, который заключается в поэтапном прогнозе различных переменных и установлении взаимосвязей между ними [18]. При определении будущих денежных потоков допускается прогнозирование напрямую, то есть денежные потоки рассчитываются путем экстраполяции существующей тенденции, без составления прогнозного баланса и отчета о прибылях и убытках. Однако, несмотря на кажущуюся простоту, при данном виде прогноза легко запутаться во взаимосвязи различных элементов, нарушить структуру денежного потока и сделать ошибки. Именно поэтому рекомендуется сначала составлять прогнозные формы бухгалтерской отчетности, и только затем проводить расчеты свободного денежного потока [48].

Самым распространенным способом прогнозирования отчета о прибылях и убытках является метод процента от продаж [7]. Суть данного метода заключается в том, что изначально определяются будущий спрос или выручка от реализации на основании проведенного анализа отрасли и предприятия. Затем, последующие статьи определяются через процентные отношения к выручке, которые рассчитываются по историческим данным. Аналогичным образом составляется баланс предприятия.

Однако, важными вопросами при прогнозировании являются определение сроков прогнозирования, а также необходимость учитывать влияние инфляции на денежные потоки. При расчетах важно строить прогнозы свободного денежного потока и оценки ставки дисконтирования на одинаковом темпе ожидаемого роста инфляции [40].

Прогнозирование с целью определения стоимости компании состоит из двух этапов - определение стоимости за прогнозный период и стоимости на оставшийся срок жизни компании. Подробнее данный вопрос будет рассмотрен далее, однако стоит отметить, что в большинстве случаев целесообразно проводить прогнозирование на 3-5 лет, срок варьируется в зависимости от конъюнктуры рынка, особенностей бизнеса, а также экономической и политической ситуации в стране [17].

По итогам составления прогнозных и финансовых отчетов, а также расчета свободного денежного потока, необходимо проверить обоснованность данных прогнозов. Для этого необходимо определить, нет ли чрезмерного завышения или занижения темпов роста объемов продаж, величины чистой прибыли, соответствуют ли эти данные отраслевому росту, как изменяется структура финансирования компании и другое [17].

Далее, после проверки обоснованности прогнозов необходимо оценить затраты на привлечение капитала. При инвестировании своего капитала, акционеры и кредиторы ожидают возмещение альтернативных издержек, которые возникают при финансировании определенной компании, а не другой с сопоставимой или той же степенью риска. Для определения приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков используется коэффициент средневзвешенных затрат на привлечение капитала в качестве ставки дисконтирования [38].

Существует несколько подходов к определению величины WACC, например, данную ставку можно посчитать следующим образом:

где E - величина собственного капитала;

D - величина заемного капитала;

y - ожидаемая доходность собственного капитала;

b - стоимость заемных средств;

T - ставка налога на прибыль.

Однако Коупленд предлагает использовать следующую формулу для оценки публичных компаний [18]:

где k_b -доналоговая ожидаемая рыночная доходность к погашению неотзывных, неконвертируемых долговых обязательств;

T_c - предельная ставка налога на объект оценки;

B - рыночная стоимость процентных долговых обязательства;

V - рыночная стоимость объекта оценки;

K_p - посленалоговые затраты на привлечение капитала за счет неотзывных, неконвертируемых долговых обязательств;

P - рыночная стоимость привилегированных акций;

k_s - альтернативные издержки обыкновенных акций;

S - рыночная стоимость обыкновенных акций.

В данной формуле включены только три источника финансирования, однако при реальной оценке необходимо оценить вес рыночной стоимости каждого источника капитала.

При расчете WACC необходимо рассчитать стоимости акционерного и заемного капитала. Существуют несколько методов расчетов каждого из этих показателей, рассмотрим сначала методы оценки стоимости собственного капитала [40].

1. Дивидендный подход

Согласно данному подходу, плата за капитал - отношение ожидаемых дивидендов к рыночной стоимости акции компании, скорректированное на ожидаемые темп роста дивидендов:

где D - величина дивидендов на акцию;

P - рыночная стоимость акции;

g - ожидаемый темп роста дивидендов.

2. Метод доходов

Согласно данному методу, вся прибыль компании распределяется между собственниками, однако это является грубым допущением. Рассчитывается стоимость капитала по следующей формуле:

где EPS (Earning per Share) - прибыль на акцию;

P - рыночная цена акции.

Зачастую при отсутствии данных по ценам акций и прибылям на акцию, используют более упрощенный способ, а именно:

3. Метод CAPM.

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model) - популярный среди аналитиков метод оценки требуемой доходности акционеров. Суть данного способа заключается в том, что стоимость финансирования за счет акционерного капитала равна сумме доходности безрисковых ценных бумаг и систематического риска компании:

где r_f - ставка доходности по безрисковым вложениям;

в - показатель систематического риска;

r_m - доходность по обыкновенным акциям, котирующимся на фондовом рынке.

Под безрисковой ставкой подразумевается доходность ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, которая ни при каких обстоятельствах не может быть подвергнута риску неуплаты. В США в качестве безрисковой ставки принято брать доходность одной из государственных ценных бумаг, а именно [18]:

- Казначейские векселя;

- Десятилетние казначейские облигации;

- Тридцатилетние казначейские облигации.

Под рыночной премией за риск подразумевают разницу между ожидаемой доходностью рыночного портфеля и безрисковой процентной ставкой, то есть r_m-r_f. Оценить доходность рыночного портфеля можно несколькими способами. Применительно к компаниям, ведущим свою деятельность в США, допускается использование среднеарифметической или среднегеометрической доходности индекса S&P. Аналитики могут использовать различные указанные методы, рассчитанные за разные промежутки времени, однако Коупленд, например, советует использовать долгосрочную среднегеометрическую премию за риск, а именно в пределах 5-6% [18].

Показатель в отражает систематический риск, который показывает колебания цен на акции. Если акции компании торгуются на фондовом рынке, то данный показатель можно найти в отчетах различных компаний, которые обновляют и публикуют значения беты, в противном случае в качестве беты компании берется значение средней беты по отрасли. Однако, данные методы определения стоимости собственного капитала трудно применимы для оценки отечественных компаний в связи со слабой развитостью фондового рынка, что вынуждает при расчетах использовать менее аккуратные способы расчета затрат на собственный капитал [50].

Оценка затрат по привлечению заемного капитала отличается от оценивания затрат на собственный капитал. При внутренней оценке предприятия определение затраты на долговое финансирование является достаточно простой задачей в связи с тем, что под затратами в данному случае подразумевается заранее оговоренная и закрепленная в финансовых договорах плата за предоставление капитала. Например, при привлечении банковского кредита устанавливается величина процентной ставки, которую компания обязуется уплачивать [50].

Другим видом привлечения заемного капитала является выпуск облигаций - ценных бумаг, обладающих определенным сроком погашения и процентной ставкой. В данном случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого купона и номинальной процентной ставкой, которая представляется процентным соотношением к ее номинальной стоимости, которая представляет собой цену, которую эмитент выплатит держателю облигации в момент ее погашения [40]. В случае, если данная ставка неизменна, то она рассматривается в качестве стоимости заемного капитала, однако, если под влиянием инфляции или иного другого фактора происходит изменение процентных ставок, стоимость капитала (доходность облигации) изменяется и рассчитывается следующим образом:

где V - настоящая стоимость облигации;

INT -купон, или обещанная выплата по купонной ставке в конце периода t;

M - номинальная стоимость облигации;

r_b - процентная ставка по облигации;

N - количество периодов (лет) до погашения облигации.

По итогам прогнозирования сценариев возможного развития отрасли и компании, составив бизнес - план и прогнозные финансовые расчеты можно переходить к расчету свободного денежного потока, который затем дисконтируется со ставкой, равной WACC, и определяется приведённая стоимость денежного потока в течение прогнозного периода.

2.3 Оценка продленной стоимости и расчет стоимости компании

Стоимость компании состоит из суммы дисконтированных денежных потоков за два периода - прогнозного и постпрогнозного [1]. Как рассчитывается стоимость компании в течение прогнозного периода была описана ранее, в данном параграфе будут рассмотрены методики оценки продленной стоимости.

Расчет денежного потока по завершению прогнозного периода основывается на допущении, что компания имеет постоянный темп роста, используемый в формулах, которые будут представлены далее. Данное допущение позволяет оценить постпрогнозную стоимость, что освобождает аналитика от расчета стоимости на длительные промежутки времени [18].

Стоимость компании по завершении прогнозного периода является стоимостью, рассчитанной на больший период времени, чем составленный прогноз, из чего следует, что при расчете стоимости компании именно данная стоимость имеет большее фактическое значение и вес, в связи с чем необходима ее правильная и точная оценка [48].

Процесс оценки продленной стоимости состоит из следующих этапов:

1. Выбор метода прогноза;

2. Определение периода прогноза;

3. Оценка стоимостных параметров и расчет величины продленной стоимости;

4. Приведение продленной стоимости методом дисконтирования.

Существует несколько методов расчета продленной стоимости, рассмотрим каждый из них:

1. Метод бессрочно растущего свободного денежного потока.

Данный метод основывается на допущении, что FCF компании в продленном периоде будет расти с постоянными темпами:

где FCF_T+1 - свободный денежный поток за год, следующий после завершения прогнозного периода (первый постпрогнозный год);

g - ожидаемый темп роста свободного денежного потока.

2. Метод факторов стоимости.

В отличии от предыдущего метода, данная модель оценки основывается на факторах стоимости, а именно величине ROIС и темпах роста:

где NOPLAT_T+1 - величина NOPLAT за первый постпрогнозный период;

g - ожидаемый рост NOPLAT ;

ROIC - ожидаемая рентабельность инвестиций .

Данный метод оценки стоимости также позволяет учитывать возможные изменения факторов стоимости со временем. Нижеприведенная формула позволяет разбивать продленный период на несколько этапов, каждый из которых характеризуется различающимися темпами роста и рентабельности капитала:

где CV - продленная стоимость;

N- количество лет, относящееся к первой части продленного периода;

g_A - темпы роста на первом этапе;

g_b - темпы роста на втором этапе;

ROIC_А - ожидаемая рентабельность на первом этапе;

ROIC_B - ожидаемая рентабельность на втором этапе.

Важно отметить, что методы бессрочно растущего денежного потока и факторов стоимости показывают одинаковые результаты, поскольку доказана эквивалентность данных формул.

3. Метод экономической прибыли

Данный метод несколько отличается от представленных ранее. Согласно данному подходу, продленная стоимость отражает приращение стоимости инвестированного капитала, а не саму стоимость (рис.5).

	Инвестированный капитал в начале прогнозного периода
+	Приведенная стоимость EVA в течение прогнозного периода
+	Приведенная стоимость EVA по завершении прогнозного периода
=	Стоимость компании

Рис. 5. Расчет стоимости компании методом экономической прибыли.

Стоит отметить, что несмотря на различия между продленной стоимостью экономической прибыли и продленной стоимости FCF, при условии прогнозирования одних и тех же показателей финансовой деятельности, стоимость компании остается одинаковой [18].

Рассчитывается величина продленной стоимости экономической прибыли следующим образом:

Далее, рассчитав продленную стоимость компании любым из предложенных методов, необходимо дисконтировать полученную величину. Данная задача не вызывается трудностей, однако возникает вопрос, связанный с определением длины прогнозного периода и его влиянии на стоимость компании.

С одной стороны величина горизонта прогнозного периода может оказать некоторое влияние на стоимость, поскольку при определении стоимости аналитики предполагают, что в течение прогнозного периода ROIC>WACC, а в постпрогнозном периоде данные коэффициенты стремятся к равенству. Таким образом, с увеличением прогнозного периода увеличивается период, в течение которого рентабельность превышает затраты на капитал, то есть происходит дополнительное увеличение стоимости. Но с другой стороны, величина прогнозного периода оказывает большее влияние не на саму стоимость, а на соотношение между приведенной прогнозной и приведенной постпрогнозной стоимостью - чем больше прогноз, тем выше становится доля прогнозной стоимости в итоговой [17]. Данное замечание хорошо отражено на следующем рисунке (рис.6).

...