Размещено на http://www.allbest.ru/

Аннотация

В работе анализируется влияние сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на примере данных о сделках, которые произошли в различных отраслях российской экономики. В качестве метода оценивания используется метод финансового анализа событий (event study), в силу того, что он является наиболее подходящим для проведения подобного анализа на кросс-отраслевой выборке. В ходе работы получены выводы о том, что большинство российских сделок не влияют на состояние конкуренции, но приводят к увеличению эффективности производства в рамках компаний, которые вступают в сделку. Также было обнаружено, что в большинстве случаев на рынке присутствует инсайдерская информация о возможной сделке. В работе была проанализирована избыточная доходность акций компаний, вступающих в сделку и их конкурентов на различных окнах событий, проведена проверка устойчивости результатов к изменению предпосылок используемой экономической модели, проведен тест на присутствие эндогенности.



Abstract

The paper analyzes the M&A bargains impact on the competition on the example of data transactions that have taken place in various sectors of the Russian economy. As the evaluation method, the method of financial analysis of events (event study), due to the fact that it is the most suitable for carrying out such an analysis on a cross-industry sample. The study follows to result that the majority of Russian transactions do not affect the state of competition, but leads to an increase in production efficiency within the companies that enter into the transaction. It was also found that in most cases the market has insider information about a possible deal. The paper analyzed the excess return of shares of companies entering into the transaction and of their competitors on the various windows events audited results are robust to changes in the prerequisites of the economic model used, carried out the test for the presence of endogeneity.



Введение

Конкурентная среда является одним из атрибутов хорошо функционирующей экономики. В такой среде у компаний появляются стимулы производить более качественную продукцию, более рационально использовать ресурсы, устанавливать минимальную цену на товары и услуги. Вот почему остается актуальным вопрос о выявлении факторов, которые могут влиять на эту конкурентную среду. Одним из феноменов, которые могут оказывать влияние на состояние конкуренции являются сделки экономической концентрации.

В данной работе проводится оценка влияния таких сделок на состояние конкуренции. Такие сделки с одной стороны могут приводить к появлению и злоупотреблению рыночной властью. В следствие появления ценового лидера на рынке. Это может приводить к перераспределению выигрыша покупателя среди производителей, появлению барьеров входа на рынок, снижению стимулов к совершенствованию производства и научно-исследовательским и конструкторским разработкам. А также осуществлению поставок уникальных ресурсов только в рамках одной корпорации, в случае вертикальных сделок. Безусловно, подобные сделки должны регулироваться антимонопольным органом с целью сохранения конкурентной среды.

С другой стороны сделки экономической концентрации могут не оказывать влияния на состояние конкуренции. Одновременно с этим эти сделки могут приводить к экономии от масштаба, централизованному управлению циклом производства в случае с вертикальными сделками. Также сделки экономической концентрации могут предоставлять возможность компаниям аккумулировать активы, которые могут послужить базой для научных разработок, дают возможность корпорациям выйти на новые, в том числе мировые рынки. Вот почему актуально корректно оценивать перспективы сделок экономической концентрации и принимать соответствующие меры по их регулированию.

Для российской действительности данная тема является еще более актуальной, так как методика оценка влияния подобные сделок на состояние конкуренции, применимая на европейском и американском рынках может не являться подходящей для сделок в России. Это обусловлено высокой степенью монополизации некоторых отраслей, мерой национализации.

В данной работе проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции методом финансового анализа, так как: данный метод эксплуатирует данные, которые имеются в наличии для каждой компании, чьи акции публично торгуются на рынке, данный метод является наиболее объективным, так как учитывает рациональные ожидания всех инвесторов на рынке относительно будущих выгод и потерь компаний; является универсальным для всех отраслей, а значит результаты, полученные в рамках каждой отрасли пригодны для сравнения, на основе чего можно делать выводы о различиях влияния сделок экономической концентрации в различных отраслях.

На текущий момент есть ряд классических работ, посвященных данной теме. Большинство из них проводят оценку влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на примере европейского и американского рынков. Одной из такой работ является работа Б.Экбо и П.Виера(1985), А.Банерджи (1998), Авторы производят оценку влияния с помощью метода финансового анализа событий (event study).

Существуют и аналогичные статьи основанные на сделках российского фондового рынка. Одной из таких работ является работа Цицулиной(2012). В своей работе автор тестирует влияние сделок экономической концентрации в рамках металлургической отрасли методом финансового анализа событий. Еще одной работой, в которой проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние в одной из отраслей является работа Григорьевой(2013). В данном исследовании автор проводит исследование на основе данных о сделках в финансовом секторе российской экономики.

Однако ни в одном нам известном исследовании не оценивается влияние сделок экономической концентрации на примере всех отраслей российской экономики, как это делается на примере европейского и американского рынков.

Исходя из актуальности темы исследования перед работой ставится следующая цель: оценить влияние российских сделок экономической концентрации на состояние конкуренции.

В основе достижения поставленной цели лежит метод финансового анализа событий. Данный метод заключается в измерении избыточной доходности акций(разница между текущей и ожидаемой доходностью) компаний, вступающих в сделку и их конкурентов в период выхода новостей о намерениях вступить в сделку. В свою очередь ожидаемая доходность акций прогнозируется пропорционально индексу рыночной доходности акций в период выхода новости о сделки экономической концентрации на основе рыночной модели. Параметры рыночной модели оцениваются методом наименьших квадратов за период, не включающий в себя период выхода новости.

Для выполнения поставленной цели выбранным методом необходимо выполнить следующие задачи:

1) собрать релевантную базу данных о сделках

2) подобрать для каждой компании, вступающей в сделку конкурентов

3) выяснить каковы ожидания инвесторов относительно будущих выгод компаний, вступающих в сделку

4) выяснить каковы ожидания инвесторов относительно будущих выгод компаний - конкурентов

5) соотнести выше перечисленные ожидания

6) убедиться в устойчивости результатов к изменению предпосылок метода

Практическая значимость данного исследования заключается в том, что его результаты могут служить результатами правительству в оценке будущих выгод и потерь для общества от совершающейся сделки экономической концентрации.

Новизна работы заключается в том, что в работе проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на основе данных о сделках из всех отраслей. Также рассчитывается средняя избыточная доходность для компаний, вступающих в сделку и их конкурентов на более чем 30 различных окнах событий. Проводятся тесты по проверке устойчивости результатов к изменению продолжительности окна оценивания параметров рыночной модели, которые используются для предсказывания ожидаемой доходности акций в период выхода новости о сделке. Проверяется присутствие эндогенности.

В данной работе объектом исследования является влияние сделок экономической концентрации на состояние конкуренции. В то время как предметом исследования можно считать влияние публикации новости о намерениях вступить в сделку на ожидания инвесторов относительно будущих выгод и потерь компаний, вступающих в сделку и их конкурентов.

Исследование имеет следующую структуру: обсуждение существующих исследований и теорий по данной теме, выбор и адаптация конкретной методики для достижения поставленной цели и решения задач, описание методики и данных, обсуждение результатов и ограничений работы.

индекс рыночный доходность акция



Обзор литературы

Прежде чем приступить к оценке влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции, необходимо обратиться к уже существующим исследованиям, посвященным этой теме, проанализировать основные методы оценки, часто встречающиеся ошибки, допускаемые при проведении подобных исследований. Построим обзор литературы следующим образом: в первую очередь рассмотрим наиболее классические, традиционные статьи, посвященные оценке контроля сделок слияния и поглощения. Под классическими исследованиями будем подразумевать исследования, в которых при измерении избыточных доходностей акций компаний используется рыночная модель оценки нормальной доходности акций этих же компаний. В основном эксперименты, проводимые в этих исследованиях основываются на сделках американских и европейских компаний, так как использование рыночной модели возможно при условии совершенства рынков.

Несмотря на это, подобные статьи являются довольно противоречивыми и находят свою критику в исследованиях, при проведении которых используется более изощренные методы оценки влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции. Затем рассмотрим статьи, которые привносят некоторые улучшения к методам, используемых в классических статьях, тем самым посмотрим как может быть улучшен классический метод финансового анализа и насколько применимы эти улучшения для Российского рынка.

И наконец, уделим внимание исследования, в которых авторы пытаются применить и адаптировать методологию event study к развивающимся рынкам, либо рынкам, совершенство которых поддается сомнению.



Исследования, в которых применяется традиционная методология финансового анализа событий

Одной из выдающихся работ в которой авторы применяют методологию event study к оценке влияния сделок слияния является исследование Б.Экбо и П.Виера(1985). В своей работе авторы критикуют первые аналогичные работы, а именно работу Эйлера(1976). в том, что авторы делают выводы о влиянии сделок слияния не принимая во внимание поведение доходности акций компаний-конкурентов, а только компаний - сторон сделок. Б.Экбо и П.Виер предполагают, что, основываясь на подобной методологии, слияния, которые приводят к росту избыточной доходности компаний-участниц сделки и фирм-конкурентов будут оценены как антиконкурентные в то время как могут приводить к увеличению эффективности производства во всей отрасли. В своей работе авторы проводят оценку качества регулирования сделок слияния антимонопольным органом США, основываясь на выборку из 82 горизонтальных слияний. К выбираемым сделкам были выдвинуты следующие условия:

1) новость о слиянии опубликована в Wall Street Jornal

2) акции компаний торгуются на Нью-Йоркской фондовой бирже

Для того, чтобы оценить характер сделки авторы анализируют изменения избыточной доходности акций сливаемых фирм и фирм конкурентов в период времени близком к публикации новости о предстоящей сделке в Wall Street Jornal. Данный период варьируется от (-5;5) дней до (-20;20) дней. Избыточная доходность рассчитывается как разность между нормальной доходностью и доходностью акции на текущую дату. Нормальная доходность акций оценена по рыночной модели ценообразования, основываясь на предпосылку об эффективности рынков ценных бумаг, говорящей о том, что вся доступная информация на рынке должна находить отражение в стоимости акций компаний. В процессе исследования, авторы пришли к выводу, что новость о слиянии оказывает положительное влияние как на акции фирм, которые вступают в сделку, так и на акции фирм-конкурентов. Данный феномен авторы объясняют тем, что новость о слиянии является индикатором того, что в отрасли возможно скорое появление нового производства и дальнейший рост всех фирм в отрасли. Несмотря на то, что авторы получили значимые результаты, статья имеет ряд малоизученных вопросов. Один из недостатков этой работы является нерешенная потенциальная проблема эндогенности, которая возникает из-за селекционной смещенности.

Одной из работ с похожей методологией, но основанной на большем массиве данных является работа А.Банерджи (1998). В своей работе автор отвечает на вопрос на сколько являются антиконкурентными крупные слияния. Исследование проводится, основываясь на сделки первой крупной волны слияний США. Выборка насчитывает 285 сделок только промышленной отрасли, что несомненно является плюсом данной работы, так как выборка из сделок одной отрасли поможет избавиться от лишнего "шума", который возникает в следствие присутствия отличительных характеристик в каждой отрасли, отличий в возможности получения рыночной власти путем слияния компаний. А.Банерджи в качестве методологии использует анализ избыточной доходности акций сливаемых компаний и компаний-конкурентов в период выхода новости о намерениях совершить сделку. Период выхода новости автор определяет продолжительностью 3 месяца. Избыточная доходность акций рассчитывается как отклонение от ожидаемой доходности на определенную дату. В свою очередь ожидаемая доходность акции рассчитывается по модели рыночного ценообразования, в качестве индекса рыночной доходности акций используется индекс Доу Джонса. В ходе исследования автор установил, что слияние приводит к росту стоимости акций компаний-участников от 12% до 18%. Для того чтобы определить чем вызван данный рост стоимости: ожидаемым увеличением эффективности производства, либо получением рыночной власти, автор анализирует избыточную доходность акций компаний-конкурентов и обнаруживает, что конкуренты несут экономические потери в следствие сделок. Тем самым А. Бенерджи подчеркнул, что в основном крупные слияния первой волны слияний и поглощений приводили к ухудшение конкурентной среды и носили монополистический характер.

Также к статьям со стандартной методологией можно отнести исследованную нами работу В.Кнаппа(1990). Данной работе тоже стоит уделить внимание, потому что вопреки критике со стороны прежних статей исследований, основанных на небольших выборках В.Кнапп пытается ответить на вопрос на сколько являются антиконкурентными слияния авиа компаний, основываясь на выборку всего лишь из 9 сделок. Однако, не смотря на это, используя метод event-study автор получает значимые результаты о том, что эти 9 сделок не привели к сокращению конкурентной среды, как участники слияния, так и их конкуренты имели положительную избыточную доходность акций в период выхода новости о слиянии.

Исследования, при проведении которых использовалась не классическая методология финансового анализа

Одной из работ, которая оспаривает состоятельность результатов, получаемых при использовании традиционного метода финансового анализа является исследование Л.Шумана. В своем исследовании автор ставит под сомнение определение источников и причин появления избыточной доходности у конкурентов сливаемых компаний, так как на доходность их акций могут влиять следующие ожидания инвесторов: ожидание того, что конкуренты будут пытаться совершенствовать собственное производство и ожидание того, что они потеряют рыночную долю. По мнению Л.Шумана, ответить на вопрос как в отдельности влияют каждое из ожиданий на доходность акций компаний не является состоятельным при использовании классического метода финансового анализа.

В своей работе Л. Шуман пытается ответить на этот вопрос, учитывая в модели фактор размера компаний конкурентов. Разделив компании конкуренты на 4 группы по относительной величине и отдельно проанализировав среднюю избыточную доходность акций компаний-конкурентов в период появления объявления о намерении совершить слияние автор пришел к следующим выводам: исследуемые им сделки не являются снижающими конкуренцию, так как избыточная доходность компаний конкурентов является положительной в период публикации новости о намерениях совершить сделку слияния; большую избыточную доходность имеют относительно маленькие компании (компании первого квартиля). Л.Шуман также как и в вышеописанном исследовании основывается на относительно небольшую выборку, которая составила 37 сделок. К включаемым сделкам выдвигались такие же условие как и в работе Экбо и Виера(1985) а именно: акции компаний торгуются публично, новость о намерении совершить сделку должна быть опубликована в СМИ.

В ходе собственного исследования необходимо учесть сделанные автором выводы о том, что проконкурентное слияние должно положительно влиять на избыточную доходность небольших компаний и отрицательно на доходность акций крупных фирм, так как в Российской действительности наблюдается сильный разрыв между крупными компаниями и мелкими. Если оценивать избыточную доходность для всех компаний одновременно, есть опасение того, что агрегированная избыточная доходность будет близка к 0.

Также стоит обратить внимание на работы в которых используется уникальные методы расчета нормальной доходности акций сливаемых компаний при оценке избыточной доходности в период выхода новости о возможной сделке, так как при расчет нормальной доходности основываясь на Российских данных может давать смещенные результаты по причине неэффектиновсти рынков ценных бумаг и подверженности индекса рыночной доходности влиянию слияния крупных компаний. Одной из работ в которой используется не стандартная методология расчета нормальной доходности акций является исследование А. Аль-Шаркаш и М.Хасан(2010). Авторы в отличие от стандартной методологии, взвешивают рыночную доходность не только на доходность рыночного портфеля, но и на ставку обменного курса, ставку процента, тем самым оценивают избыточную доходность акций, как доходность полученную только от влияния новости о слиянии и "очищенной" от влияния системных рисков. Также в своей работе авторы предлагают альтернативу представленной выше методологии. Такой альтернативой является оценивание избыточной доходности акций с помощью модели EGARCH. Данное исследование является не только уникальным по своей методологии, но и выборке. Работа основывается на выборку из 1077 сделок слияния американских банков в период 1980-2000. Применив выше описанные методологии к данной выборке авторы получили довольно противоричивые результаты. Согласно оценке с помощью модифицированной рыночной модели как покупаемая так и покупающие фирмы, вступающие в сделку имеют положительную избыточную доходность акций в момент выходна новости о слиянии. В то время как согласно оценке с помощью модели EGARCH положительную избыточную доходность имеет только банк-покупатель, а покупаемая фирма имеет отрицательную избыточную доходность. Авторы делают вывод о том, что избыточная доходность, получаемая при использовании рыночной модели, является переоцененной. Тем не менее результаты и опыт полученный при проведении этого исследования будет очень полезен при оценке рыночной доходности, основываясь на Российских данных, так как содержит рекомендации по оценке и "очистке" избыточной доходности от систематических шумов и рисков.

Еще одной работой которая выходит за рамки использования традиционного метода финансового анализа событий является труд М.Маллина(1995). Данную работу можно считать не ортодоксальной по нескольким причинам: уникальность в своем роде и необычность отрасли сделок, включенных в выборку, простота применимого метода финансового анализа событий, исторический период в течение которого происходили рассматриваемые сделки.

Прежде всего хотелось бы обсудить уникальность выбранной отрасли сделок. В своем исследовании М.Маллин использовал консолидации металлургической отрасли США. Сложность регулирования сделок слияния в данной отрасли заключается в том, что отрасль занимает большую долю в ВВП страны, а значит при принятии решений о запрете или разрешении слияния антимонопольный орган должен руководствоваться не только соображениями о справедливом распределении рыночной власти между корпорациями этой отрасли, но и о благосостоянии отрасли и страны в целом. Следовательно, должны выдвигаться другие критерии эффективности сделок, а не только "перераспределение" избыточной доходности акций компаний конкурентов и совершающих сделку.

Автор статьи решает эту проблему, модернизируя и дополняя стандартную методологию финансового анализа эффекта слияний. А именно, анализирует не только избыточную доходность акций конкурентов и сливающихся корпораций, но и компаний-потребителей выпускаемой ими продукции, тем самым берет во внимание не только перераспределение рыночной власти между конкурентами и сливающимися фирмами, но и благосостояние третьих, связанных с этой сделкой лиц.

Саму методологию анализа избыточной доходности акций тоже сложно назвать традиционной. В первую очередь используются недельные данные о доходностях компаний и доходности рыночного индекса. Это наводит на мысль том, что при слияниях, когда новость о событии оказывает влияние в период меньший 7 дней средняя избыточная доходность акций будет смещена. Более того, автор анализирует избыточную доходность акций в течение одной недели, путем введения дамми-переменной, что не позволяет проанализировать динамику избыточной доходности акций в течение периода новости, ответить на вопрос присутствует ли инсайдерская информация на рынке. Оценить нормально ли распределена избыточная доходность в на продолжительности окна события, тем самым убедиться в том, что окно события подобрано правильно и в его продолжительности отображена вся избыточная доходность, возникшая по причине слияния компаний.

Рассмотренные уникальные черты проведения финансового анализа будут применены в собственном исследовании при возникновении аналогичных проблем. Также рассмотрим уже существующие работы, посвященные оценке качества регулирования сделок слияния на примере Российских данных.

Исследования, направленные на оценку качества регулирования сделок слияния Российским антимонопольным органом

Литература, посвященная оценке влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции российских рынков довольно обширная. Она включает в себя как теоретические статьи, которые описывают какие изменения привносит в общественное благосостояние подобные сделки.. И практические статьи, которые на основе конкретных сделок оценивают экономические выгоды сливаемых компаний, их конкурентов, а также потребителей продукции отрасли. Последние, в свою очередь, делятся по измерению различных критериев экономических выгод: стоимость акций компаний, доли рынки, прибыли и т.д. В нашей работе мы остановимся на рассмотрении работ, в которых используется метод финансового анализа для оценки качества регулирования сделок слияния.

Одной из таких работ является исследование Цицулиной(2012). Основной гипотезой, тестируемой в исследовании является : "Фондовый рынок оценивает сделки слияний с российскими компаниями как более опасные для покупателей в силу больших возможностей ограничения конкуренции". Влияние сделок слияния на фондовый рынок автор оценивает методом финансового анализа. А именно, рассчитывает аномальную доходность акций в период публикации новости о слиянии. Под аномальной доходностью акций подразумевается разность между текущей доходностью акций и нормальной доходностью. Нормальная доходность, в свою очередь, рассчитывается по модели рыночного ценообразования акций для того, чтобы аномальная доходность включала в себя только доходность, полученную при выходе новости о слиянии и не включала в себя рыночные конъюнктурные изменения. Цицулина(2012) проводит свое исследования, основываясь на выборку из сделок слияния металлургических корпорация и обосновывает это следующими причинами:

1) компании металлургической отрасли проводили более активную экспансию;

2) масштабы государственного регулирования ограничены;

3) данная отрасль слабо вертикально интегрирована, мало предприятий, которые производят и продают свою продукцию, но существуют крупные потребители продукции металлургической отрасли, а значит, мы сможем оценить их благосостояние методом финансового анализа.

Получившаяся выборка составила 60 крупных сделок металлургической отрасли. В ходе исследования были проанализированы избыточные доходности акций сливаемых компаний, в период выхода новости о слиянии компаний их конкурентов(как Российских, так и зарубежных) и корпораций-потребителей продукции. Избыточные доходности анализировались в следующие периоды:

1) за 5 дней до выхода новости о слиянии и 5 дней после новости;

2) за 20 дней до выхода новости о слиянии и 3 дней после новости;

3) за 3 дней до выхода новости о слиянии и 20 дней после новости.

Было выбрано несколько периодов для того, чтобы посмотреть присутствие инсайдерской информации на рынке, либо избежать несовершенства Российского фондового рынка, которое может приводить к замедленного отражения присутствующей информации на рынке в ценах на акции.

Данное исследование привело к следующему выводу: фондовый рынок действительно реагирует на сделки слияний российских компаний как более опасные для конкуренции, и, следовательно для покупателей, так как приводят к аномальной доходности для отечественных покупателей в период за пять дней до выхода новости о слиянии компаний и 5 дней после выхода новости. Причем данные сделки не оказывают влияния на зарубежных потребителей.

Еще одной Российской статьей, в которой анализируется влияние сделок слияния и поглощения на стоимость акций является исследование Григорьевой(2013). Основное отличие этой работы от предыдущей в том, что автор делает акцент на том, что проводит исследование, основываясь на данные о слияниях на развивающихся рынках и обсуждает вопрос о неэффективности таких рынков.

Также в отличие от предыдущей статьи используется большая выборка, состоящая из 264 слияний, что делает полученные выводы более надежными и статистически значимыми.

Получить такое количество наблюдений автору удалось, расширив географию сделок. В выборку вошли сделки, которые происходили в странах BRICS в период с 2000-2012 год. Более того в исследуемый период входит кризис 2008 года, а значит методология, применяемая в исследовании адаптирована не только к неэффективности фондового рынка, но и к кризисным особенностям ценообразования акций.

Перед исследованием выдвигается 13 гипотез, более общая гипотеза тестирует то, что новость о слиянии создает положительную суммарную доходность акций корпорации-покупателя в каждой из стран BRICS и в среднем по этим странам. Также тестируется влияние различных факторов на суммарную избыточную доходность фирмы покупателя: размер покупаемой фирмы, способ оплаты, стратегия, в рамках которой совершается сделка, стоимость покупки, наличие у компании покупателя каких-либо нематериальных активов, высокой операционной эффективности у фирмы-покупателя, наличие опыта слияния у компании-покупателя и наличие мирового финансового кризиса.

Более общая гипотеза о наличии у компании-покупателя избыточной доходности в период выхода новости о слиянии тестируется с помощью метода финансового анализа событий. В ходе которого оценивается нормальная доходность акций фирм-покупателей и анализируется накопленное отклонение от нормальной доходности. Гипотезы о влиянии различных факторов на избыточную доходность, возникающую при слиянии компаний тестируются с помощью многофакторной регрессионной модели.

Одной из проблем с которой сталкивается автор при оценке нормальной доходности акций является пропуски в дневных данных о стоимости акций компаний. Причиной этого служит то, что развивающиеся рынки уступают развитым по ликвидности и, как следствие, появление не торгуемых дней на бирже.

Однако, в ходе исследования автору удалось избежать эту проблему путем заполнения не торгуемых дней с помощью техники метода trade-to-trade, согласно которой доходность в не торгуемый день рассчитывается на основе ближайших торгуемых дней. Данная техника будет актуальна и для нашего исследования, так как мы имеем дело с малоликвидным, развивающимся фондовым рынком.

В конечном итоге, в ходе исследования были получены следующие результаты: во всех странах BRICS, кроме России объявление о слияниях компаний приводит к положительной избыточной доходности акций компаний-покупателей. В то время как в России такие объявления приводят к отрицательной накопленной доходности. Авторы объясняют полученный результат для России тем, что в выборке было всего лишь 7 сделок Российских компаний, что не является достаточным и результат является не статистически значимым. Также из-за не достаточного количества сделок Российских компаний не анализировались детерминанты избыточной доходности акций Российских компаний.

Для остальных стран были получены следующие выводы: в среднем сделки, при которых происходит оплата наличными, приводят к образованию большей избыточной доходности акций компаний-покупателей.

Также на доходность акций сливаемых компаний положительно влияет размер сделки для всех стран BRICS, кроме Южной Африки. Авторы объясняют последнее тем, что в ЮАР издержки интеграции крупных компаний могут превосходить все выигрыши слияния. Данный вывод может быть актуален для нашего исследования, так как в основном в России происходит слияния крупных фирм.

Для всех стран наличие нематериальных активов у корпораций-покупателей оказывает положительное воздействие на накопленную избыточную доходность акций в период выхода новости о слиянии.

Для остальных факторов были получены нестабильные результаты о их влиянии на избыточную доходность.

Постановка исследовательского вопроса

В первой части этого раздела описана экономическая модель влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции. В дальнейшем на основе представленной модели выдвинуты гипотезы относительно применимости этой модели к описанию российской действительности и представлен метод, с помощью которой можно протестировать поставленные перед исследованием гипотезы.

Прежде всего необходимо определить, что в нашем исследовании будет подразумеваться под сделками экономической концентрации. Согласно ФЗ 135 "О защите конкуренции" экономическая концентрация - это сделки, иные действия, осуществление которых оказывает или может оказать влияние на состояние конкуренции, включая создание и реорганизацию коммерческих организаций (слияние или присоединение), сделки с акциями (долями), имуществом коммерческих организаций, правами в отношении коммерческих организаций.

Идея о том, что сделки экономической концентрации потенциально оказывают влияние на состояние конкуренции исходит из того, что независимо от причин появления на рынке крупных продавцов, при определенных условиях они обладают стимулами и возможностями ограничения конкуренции и перераспределения выигрыша покупателя.

Аналогичная ситуация со сделками вертикальной интеграции. В случае объединения компаний, которые в последующем могут образовывать более продолжительный или полный производственный цикл, при условии, что поставщик ресурсов является уникальной компанией на рынке, у корпорации появляется стимул снижения уровня конкуренции путем сокращения поставок сторонним фирмам, что в дальнейшем также может привести к завышению цен на продукцию и перераспределение выигрыша потребителя конечной продукции.

Однако, объединяющиеся компании не всегда начинают пользоваться возможностями захвата рыночной власти. Наоборот, сконцентрированные в рамках одной компании ресурсы могут служить базой для проведения исследований, разработки новых технологий, которые в последующем увеличивают эффективность производства не только в рамках объединившихся компаний, но и во всей отрасли. В таком случае подобные сделки не только не понесут ухудшения конкурентной среды, но и сделаю компании более конкурентоспособными на внешних рынках. В таком случае ограничение сделок, как и любое другое вмешательство государства в экономику, лишь поспособствует появлению чистых общественных потерь и не позволит достигнуть равновесия на рынках.

Исследование вопроса влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции остается актуальным, так как на основе корректного объяснения и правильной интерпретации этого влияния можно выдвинуть ряд индикаторов, основываясь на которые можно будет заранее делать выводы о потенциальном влиянии ограничения сделок, либо их разрешении.

В случае определения сделок, потенциально снижающих уровень конкуренции на рынке, и последующем корректном ограничении возможно будет избежать следующих проблем:

1) повышения цен на конечную продукцию

2) снижение или исчезновение стимулов к инновационной деятельности у компаний

3) появление барьеров входа на рынок

Как уже было сказано ранее, не всегда сделки слияния и поглощения могут приводить к злоупотреблению рыночной властью корпорациями, разрешение подобных сделок может привести к:

1) концентрации активов в рамках одной компании и образованию площадок для научно-исследовательской деятельности;

2) увеличение эффективности производства за счет экономии от масштаба;

3) в случае с вертикальными сделками: более рациональное производство за счет единого органа управления всей цепочкой поставок

Резюмируя выше сказанное, хочется еще раз отметить важность исследования возможных эффектов от сделок экономической концентрации, так как заблаговременное определение типа и будущих последствий допущения, либо ограничения подобных сделок может в конечном итоге повлиять как на благополучие потребителей, так и на положение дел во всей отрасли.

Применительно к России поставленный исследовательский вопрос является еще более актуальным по двум причинам:

- так как российская рыночная экономика является сравнительно "молодой", институциональная среда, в основном заимствованная с европейского и американского рынков, не является идеальной и может не корректно выполнять свои функции в российских реалиях, а значит, результаты этого исследования могут служить хорошими рекомендациями правительству по определению перспектив разрешения или ограничения той или иной сделки

- вторая причина кроется в отраслевой структуре российской экономики и увеличением популярности сделок слияния и поглощения в России. Ни для кого не секрет, что при процессе приватизации при переходе от командно-плановой к рыночной экономике практически во всех отраслях российской экономики появились корпорации-гиганты. Возможно, это является одной из причин популярности сделок экономической концентрации в России, структура этих корпораций часто меняется: покупаются новые дочерние компании, продаются старые.

Динамику общего количества сделок экономической концентрации в разрезе по отраслям можно увидеть на рисунок 1:

Рис.1. Динамика количества сделок экономической концентрации

Исходя из актуальности исследуемого вопроса и экономической модели влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции перед исследованием выдвигаются следующие гипотезы:

1) большинство сделок слияния и поглощения приводят к злоупотреблению рыночной властью компаниями, вступившими в сделку;

2) на рынке присутствует инсайдерская информация о намерениях совершать сделки.

В данном исследовании мы тестируем выдвинутые гипотезы методом финансового анализа событий.

Основная идея этого метода лежит в измерении избыточной доходности акций компаний, вступающих в сделку и их конкурентов, которая образуется в моменты появления первых слухов о предстоящей сделке. Тем самым, данная методология позволяет ответить на вопрос оценивает ли рынок сделку, которая потенциально может ухудшить конкурентную среду.

В своей работе мы остановимся именно на этой методологии по следующим причинам:

1) простота доступа и правдивость информации о стоимости акций компаний

2) используя данную методологию возможно соотносить сделки слияния в разных отраслях, различных масштабов, а значит использовать кросс отраслевую выборку

3) достаточная гибкость уже существующей методологии к применению на новых данных

При использовании этой методологии предполагается выполнение ряда предпосылок. Одна из таких предпосылок - эффективность финансовых рынков, что подразумевает отражение всей доступной информации на рынке в ценах на акции.(Fama, 1970). Однако, есть ряд сомнений о выполнении предпосылки об эффективности Российских финансовых рынков, так как эти рынки являются сравнительно молодыми, а значит институциональная среда, действия и опыт инвесторов могут затруднить выполнение данной предпосылки. Следовательно, необходима модернизация существующей методологии финансового анализа событий к Российским условиям, либо разработка такой методологии, при использовании которой результаты будут устойчивы к не выполнению предпосылки о совершенных финансовых рынках.

В ходе исследования применив данную методологию мы сможем понять как первая новость о надвигающейся сделке повлияла на доходность акций компаний, вступающих в сделку и на доходность акций-конкурентов. Тем самым определив, как оценил рынок данную сделку: как потенциально антиконкурентную или проконкурентную.

Так как в основу применимой методологии входит оценка параметров линейной регрессии, необходимо обсудить дизайн тестирования моделей на выполнение классических условий Гаусса-Маркова. В своей работе тестирование на наличие гетероскедостичности, мультиколлинеарности, нормальности распределения случайной ошибки мы осуществляем с помощью стандартных тестов.

Больший интерес представляет тестирование на наличие эндогенности и последующее избавление от данной проблемы, так как классический регрессионный анализ не содержит универсальных рецептов обнаружения эндогенности. В нашем случае эта проблема может возникать по двум причинам:

- селекционная смещенность

- одновременность

Селекционная смещенность

Так как основной целью каждого предприятия является максимизация рыночной стоимости, то можно сделать вывод о том, что в основе каждой сделки лежит увеличение рыночной стоимости компании, не смотря на то является она антиконкурентной или нет, следовательно в выборке будет потенциально больше сделок с положительной избыточной доходностью компаний, вступающих в сделку.

Одновременность влияния новости о слиянии компаний на доходность акций компаний и на доходность индекса рыночной доходности.

Данная проблема присуща российским данным, так как индекс рыночной доходности зависим от деятельности крупных корпораций, в том числе нефтяных компаний. Слияние крупных компаний может оказать влияние не только на их доходности, но и на всю отрасль, поэтому может возникнуть проблема определения нормальной доходности акций.

Наличие данной проблемы можно протестировать, измерив влияние каждого события на индекс рыночной доходности с помощью модели "постоянного среднего дохода" (MacKinlay 1997).

Данную проблему можно избежать с помощью двух шагового метода наименьших квадратов.

Методология

Как уже было сказано ранее в данной работе проводится оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции методом финансового анализа. Основная идея этого метода лежит в измерении избыточной доходности акций компаний, которая образуется в моменты появления первых слухов о предстоящей сделке. Данная избыточная доходность может появляться в следствие возрастания или снижения спроса на акции компании, что в свою очередь зависит от ожиданий инвесторов относительно будущих выгод компании от совершенной сделки. Следовательно, доходность акций является уникальным инструментом, который отображает влияние сделки на успех компании, а соотношение избыточных доходностей акций компании и ее конкурентов могут свидетельствовать о влиянии сделки на состояние конкуренции.

Финансовый анализ событий в рамках нашей работы включает в себя три основных этапа:

1) расчет и агрегирование избыточной доходности акций;

2) оценивание нормальной(ожидаемой) доходности акций;

3) определение временных границ, в рамках которых возможно влияние событий на доходность акций.

Рассмотрим более подробно каждый из этапов.



Расчет и агрегирование избыточной доходности акций

Избыточную доходность акций можно определить как разницу между текущей доходностью акций на определенную дату и нормальной(ожидаемой) доходностью акции на эту же дату, тогда избыточную доходность акций можно вычислить по формуле 1.

(1)

где: - избыточная доходность акции j в день t

- текущая доходность акции j в день t

- нормальная доходность акций

- условный параметр (описывает способ расчета нормальной доходности акций)

j - идентификатор компании

t - дата

Измерив избыточную доходность, необходимо рассчитать избыточную агрегированную доходность, для того, чтобы можно было сделать вывод о влиянии новости на доходность акций в период выхода новости. Избыточная агрегированная доходность для каждой компании рассчитывается по формуле 2

(2)

Где :- левая граница окна события

- правая граница окна события

Для более общих выводов о влиянии всех сделок на состояние конкуренции необходимо рассчитать среднюю суммарную избыточную доходность по всем компаниям, данная величина рассчитывается по формуле 3

(3)

Суммарная избыточная доходность агрегируется в период выхода новости(event window). Также для тестирования гипотез рассчитывается избыточная доходность акций компаний отдельных отраслей.

Оценка нормальной доходности акций компаний

Одной из необходимых величин при расчете избыточной доходности акций является нормальная доходность акций. Данная величина показывает какой могла бы быть доходность акций компании в период выхода новости о событии, если бы этой новости не было.

В зависимости от того для какого инструмента рассчитывается избыточная доходность используются различные условные параметры оценивания нормальной(ожидаемой) доходности. К примеру, для менее волотильных инструментов, временной ряд доходностей которых является строго стационарным рекомендуется использовать модель постоянной средней доходности. (Mackinley, 1997). В то время как для более волотильных, в том числе доходностей акций, необходимо использовать модель рыночной доходности. Так как в нашей работе мы рассчитываем избыточную доходность акций компаний, остановимся более подробно на рассмотрении последнего способа оценки нормальной доходности акций.

Модель рыночной доходности акций является упрощенным вариантом модели CAPM и основывается на идее о том, что доходность акций каждой компании соотносится с доходностью рыночного портфеля акций. Это соотношение можно оценить, получив параметры линейной регрессии из уравнения 4 методом наименьших квадратов.



(4)

где:- нормальная доходность акции j в день t

- текущая доходность акции j в день t

- доходность рыночного индекса в день t

- параметры линейной регрессии

В дальнейшем полученные параметры линейной регрессии используются для расчета ожидаемой доходности акций в период event window. Тем самым рыночная модель предсказывает доходность цен акций фирмы jв период t(Rj,t) пропорциональную рыночной доходности (Rm,t)

Данная методология расчета нормальной доходности акций позволяет избежать включения в рассчитываемую величину доходность, которая может возникнуть из-за системной конъюнктуры финансового рынка, а значит избыточная доходность, рассчитанная таким методом отображает в себе доходность, образованную только по причине изменений ожиданий инвесторов относительно событий, в нашем случае новости о слиянии.

В свою очередь параметры линейной регрессии оцениваются методом наименьших квадратов на основе наблюдений, взятых за период времени, исключающий период выхода новости о слиянии.

В данной работе мы оцениваем параметры для каждой из компаний за период протяженностью полгода, за 30 дней до выхода новости о слиянии, что позволит однозначно исключить влияние новости при расчете нормальной доходности акций.

Однако, использование данного метода предполагает выполнение предпосылок и основывается на некоторых допущениях, в том числе описанные классической моделью CAPM. Ключевая предпосылка данного метода заключается в средней эффективности рынка, подразумевающая под собой то, что стоимость рыночного актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию, а также рациональные ожидания инвесторов относительно будущих потерь и выгод рассматриваемой компании. (Fama, 1969)

Доходность акций соотносится с доходностью индекса рыночной доходности, так как риск доходности акций делится на несистематический и систематический, последний в описывается индексом рыночной доходности, который представляет из себя максимально диверсифицированый портфель, риск которого заключается в риске всей экономике (Fama, 1969).

Также предполагается, что все инвесторы являются риск не склонными, максимизирующими свою прибыль.

Кроме того в экономике должен присутствовать актив, приносящий без рисковую доходность.

Еще одним допущением является то, что оцененные параметры рыночной модели остаются неизменными в периодах оценки этих параметров и окна событий. (Bloom, 2011)

Менее чувствительной методикой оценки нормальной доходности акций к изменению данных предпосылок является модель арбитражного ценообразования акций. Стоит отметить, что данная модель является более общим случаем рыночной модели и основывается на мысли о том, что доходность акций соотносится не только с доходностью рыночного портфеля, но и другими показателями, характеризующими состояние фондового рынка: доходность индекса акций компаний отдельной отрасли. (Ross, 1976)

Определение окна события

Следующим немаловажным шагом при проведении метода финансового анализа является определение потенциальных временных границ, в рамках которых может оказывать влияние то или иное событие - окно события(event window). Определение окон событий основывается на экономический смысл: на то как быстро рынок реагирует на другие подобные события, характеристики самого события, частота происхождения подобных событий в компании.

Использование окон событий позволяет ответить на вопрос как изменяется избыточная доходность акций на протяжении окна события, присутствует ли на рынке инсайдерская информация о наступлении событий Некорректно определенное окно события может привести к неправильно интерпретации результатов. При использовании слишком продолжительного окна события не исключено образование излишней избыточной доходности, которая может возникать из-за сторонних событий, которые не соотносятся с доходностью рыночного портфеля(при оценке нормальной доходности с помощью рыночной модели). В то время как при использовании слишком короткого окна события возможна неправильная интерпретация результатов в следствие фрагментарного анализа. К примеру, получив кумулятивную избыточную доходность акций в период окна событий протяженностью 3 дня, избыточная доходность акций может быть абсолютно другой в период окна события протяженностью 10 дней, так как влияние новости может влиять на доходность акций с запозданием, либо может оказывать влияние более продолжительный период. Вот почему в своей работе мы уделяем особое внимание подбору окон событий и оцениваем избыточную доходность акций на всех возможных окнах событий. После чего выбираем продолжительность окна события. Выбираем самое продолжительное окно на протяжении которого не меняется знак средней кумулятивной избыточной доходности и она остается значимой. Смена знака средней суммарной избыточной доходности будет сигнализировать о том, что на избыточную доходность акций начинают влиять ожидания инвесторов не связанных с рассматриваемым событием.

Проиллюстрируем окно события и окно, в рамках которого будет оцениваться нормальная рыночная доходность на рисунке 2.



Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис.2. Окно оценивания и окно события

Для того, чтобы однозначно ответить на вопрос как влияет новость о намерениях совершить сделку, необходимо построить следующую без факторную регрессию:

(5)

Знак константы можно интерпретировать как направление влияния события на доходность акций компании, а значение t-статистики будет говорить о значимости данной куммулятивной сверх-доходности.

Интерпретация результатов

После расчета сверх-доходностей для компаний, вступающих в сделку и их конкурентов на момент выхода новости о намерениях совершить слияние необходимо корректно проинтерпретировать результаты.

В нашем случае есть несколько возможных соотношений куммулятивных избыточных доходностей двух типов компаний для двух одного события, представим их в таблице 1 .



Таблица 1. Соотношения знаков избыточных доходностей кокурентов и участников сделки

	CARM> 0	CARM< 0
CARR> 0	Увеличение рыночной власти	Снижение эффективности
CARR< 0	Увеличение эффективности	Снижение эффективности

В случае если при публикации новости о намерениях вступить в сделку у компаний-сторон сделки возникает положительная избыточная доходность акций, а у их конкурентов наблюдается обратное явление, то это значит, что рынок оценивает эту сделку как потенциально увеличивающую эффективность компаний, вступающих в сделку и их конкурентоспособность. Если при аналогичном событии наблюдается положительная доходность акций как у сторон сделки, так и у их конкурентов, то сделку можно оценивать как ухудшающую конкурентную среду, так как такие знаки избыточных доходностей сигнализируют о том, что инвесторы ожидают появления ценового лидера на рынке, поднятия цен и распределения выигрыша покупателя среди производителей.

Остальные комбинации знаков избыточных доходностей компаний, вступающих в сделку и их конкурентов не интересны к рассмотрению в данном исследовании, так как большинство инвесторов не рассматривает их как сделки, которые могут привести к появлению будущих выгод компаний, а значит такие сделки не оцениваются рынком, как сделки, которые могут оказать влияние на состояние конкуренции.

Следующим неотъемлемым шагом в проведении исследования является проверка значимости и устойчивости полученных результатов.

Исходя из особенностей метода финансового анализа необходимо провести следующие процедуры для проверки значимости и устойчивости результатов:

...