1) проверка значимости параметров рыночной модели, оцененных методом наименьших квадратов;

2) проверка подверженности индекса рыночной доходности несистематическим рискам;

3) проверка устойчивости параметров рыночной модели к изменениям продолжительности окна оценивания данных параметров.

Рассмотрим более подробно каждую из процедур проверки значимости.

Проверка выполнения классических условий Гаусса-Маркова

Для того чтобы получить наилучшие несмещенные оценки параметров рыночной модели нормальной доходности необходимо проводить оценку данных параметров с помощью модели, удовлетворяющей классическим условиям Гауса-Маркова. Так как методология финансового анализа включает в себя оценку выше упомянутой модели для каждой компании несколько раз (а именно столько раз, сколько будет окон событий), целесообразно ввести предпосылку о том, что характеристики данных о доходностях акций компаний присущи характеристикам данных в каждом окне оценивания модели. Тогда выполнение ряда предпосылок возможно проверить с помощью анализа данных о доходностях акций (предпосылка о том, что вариация зависимой и независимой переменной не равны 0).

Проверка значимости параметров рыночной модели, оцененных методом наименьших квадратов

Проверка значимости параметров рыночной модели осуществляется с помощью t-теста для каждой оцененных регрессий. Перед тестом выдвигаются следующие гипотезы:

H0: коэффициент статистически не значим

H1: коэффициент статистически значим

для принятия гипотезы рассчитаем К - вычисленное (формула 6) и К - табличное (формула 7)



(6)

где - К - вычисленное

- стандартное отклонение

- оценка параметра рыночной модели

(7)

Если - принимается гипотеза о значимости коэффициента рыночной модели на уровне статистической значимости ?%.

Проверка подверженности индекса рыночной доходности несистематическим рискам

В своей работе проверка подверженности индекса рыночной доходности несистематическим рискам осуществляется с помощью метода финансового анализа, а именно проводится оценка влияния событий на индекс рыночной доходности акций. Данная процедура необходима, так как при наличии такого влияния избыточная доходность акций компаний может быть смещена в следствие смещенной предсказанной нормальной доходности акций в момент выхода новости, которая прогнозируется пропорционально индексу рыночной доходности.

Алгоритм проведения этого финансового анализа событий не отличается от выше описанного алгоритма, единственное, нормальная доходность индекса рыночной доходности рассчитывается по модели постоянной средней доходности, так как индекс ММВБ является довольно не волотильным инструментом. Нормальная доходность индекса ММВБ рассчитывается как:

(8)



Нормальная доходность рыночного индекса так же рассчитывается за период полгода за 30 дней до наступления события.

Проверка устойчивости параметров рыночной модели к изменениям продолжительности окна оценивания данных параметров

Данная процедура предполагает проведение ряд экспериментов по проверке чувствительности избыточных доходностей к изменению окна оценивания. Тем самым проверяется устойчивость взаимосвязи доходностей акций и доходности рыночного портфеля, что является одной из важных предпосылок модели CAPM.

Данные

Проведение любого эмпирического анализа основывается на надежные данные. Использование нерелевантных данных при проведении исследования событий может привести к проблеме эндогенности, селекционной смещенности, незначимости и неправильности интерпретации результатов. По этой причине при проведении исследования событий необходимо уделить внимание сбору и обработке используемых данных.

Для проведения собственного исследования мы используем 4 набора данных:

1) данные о сделках экономической концентрации

2) доходность акций фирм, участвующих в сделках слияния;

3) доходность акций фирм-конкурентов;

4) индекс рыночной доходности акций.

Рассмотрим более подробно каждый из наборов данных.

Сделки экономической концентрации

В качестве источника новостей о сделках слияния использовалась база данных Bloomber terminal, так как этот источник данных является более надежным в плане того, что в нем собраны практически все сделки. Также этот источник является более точным, а это немаловажно при проведении исследования, применяющего методологию event study. Для проведения собственного исследования была сделана выгрузка сделок из базы. Выгрузка включает в себя 4987 сделок, которые произошли с 1997 по 2015 год.

Однако, получившаяся выгрузка была урезана наложением следующих критериев к сделкам:

1) акции хотя бы одной из компании, вступающих в сделку должны быть публично торгуемыми для того, чтобы было возможно применить методологию финансового анализа событий, относительно рассматриваемой сделки;

2) новость о планируемой сделке должны быть опубликована в новостном агенстве Bloomberg (сделки должны быть сравнимыми, однородность влияния сделки на ожидания инвесторов);

3) первое публичное размещение акций должно быть не позже чем 180 дней до выхода новости (требование используемой методологии, не должна исключаться возможность оценить нормальную доходность акций).

После отбора сделок выборка составила 890 сделки. Рассмотрим более подробно характеристики этих сделок для того, чтобы убедиться в том, что результаты, полученные в ходе исследования не смещены в пользу какой-нибудь отрасли, либо не относятся к конкретному периоду времени. В таблице 2 вы можете увидеть описательную статистику выборки.

Таблица 2

Описательная статистика набора сделок, включенных в выборку

Показатель	Значение
количество сделок	1329
Временной период	1998-2015
Количество участвующих компаний	159
Количество отраслей:	9
Среднее количество сделок на 1 отрасль	98
Средняя объявленная стоимость	260 млн.долл.
Самая дорогая покупка	13100 млн.долл.
Самая дешевая покупка	0,05 млн.долл.

Глядя на таблицу можно сделать вывод о том, что выборка является пригодной для проведения экспериментов, так как охватывает практически все сферы хозяйственной деятельности и включает в себя сделки, которые происходили на протяжении всего рассматриваемого периода. Единственной особенностью выборки является то, что в среднем на одну компанию приходится около 8 сделок. Это обусловлено тем, что для российской экономики характерно наличие больших корпораций, которые поглотили довольно большое количество локальных компаний. Примером такой корпорации является ОАО Газпром. В выборку попали 82 сделки с участием этой компании. Самая дорогая покупка была осуществлена компанией ОАО Газпром при консолидации ОАО Газпром-нефть. Самая дешевая - покупка компании ОАО Тэбукнефть компанией ОАО Лукойл. Для того, чтобы ответить на вопрос является выборка пригодной для тестирования последней гипотезы о влиянии сделок на состояние конкуренции в различных отраслях рассмотрим количество сделок в разрезе отраслей (Таблица 3)

Таблица 3. Количество сделок слияния и поглощения в каждой отрасли

Отрасль	Количество участвующих компаний	Количество сделок
Производство ресурсов	21	167
Коммуникации	13	243
Consumer, Cyclical	9	55
Consumer, Non-cyclical	12	79
Многоотраслевые	7	17
Энергетика	27	364
Финансы	23	197
Промышленность	18	72
Не распределено	1	5
Технологии	4	8
Коммунальные услуги	23	136

Из таблицы видно, что в рамках каждой отрасли реально будет реализовать метод финансового анализа, так как в каждой отрасли достаточное количество сделок. Исключением является отрасль разработки технологий, в данной отрасли произошло только 8 сделок, а значит, результаты эксперимента, основанного на такую не большую выборку врятли можно будет проецировать на отрасль в целом. Поэтому мы откажемся в оценивании влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции в отрасли разработки технологий. Стоит отметить, что разбиение сделок по отраслям подобным образом заимствовано из базы данных Bloomberg terminal, поэтому подобное деление можно считать экспертным.

Доходность акций компаний-сторон сделок

В качестве источника данных о котировках акций использовалось новостное агентство Thomson Reuters, так как данное новостное агентство, основанное в 2008 году успело зарекомендовать себя как надежный источник данных на рынке новостных услуг, многие компании готовы платить за качество данных, предоставляемым этим агентством, что еще раз подтверждает его качество.

С учетом отобранных сделок в работе используются котировки акций 159 российских компаний.

Рассмотрим более подробно описательные статистики индексов стоимости акций. (Таблица 4)

Таблица 4

Характеристики доходностей акций компаний - сторон сделок

Показатель	Значение
Количество торговых дней по всем компаниям	458896
Количество компаний	159
Минимальное количество торговых дней на 1 компанию	975
Средняя доходность акций	0.0018279
Стандартное отклонение	0.3144495

Из таблицы видно, что, основываясь на нашу выборку, возможно проводить эксперимент финансового анализа событий, так как у каждой компании, включенной в выборку, достаточное количество дней, когда ее акции торговались на рынке.

Большой коэффициент вариации говорит о том, что доходность всего портфеля акций стремится к 0, что говорит о хорошей диверсификации портфеля, однако, у отдельных акций наблюдается аномальная доходность.

Доходность акций фирм-конкурентов

Список конкурентов для компаний отдельных отраслей был заимствован из базы данных службы раскрытия информации Интерфакс. Была выбран именно этот источник, так как данное новостное агентство ведет свою деятельность более 10 лет и с этим новостным агентством работают три четверти всех российских эмитентов, а значит, данные, предоставляемые этим агентством являются научными и пригодными для проведения экспериментов. (Сайт Интерфакс)

Однако, исходный список, предоставленный данной службой был сокращен. К конкурентам, попадавшим выборку выдвигался критерий присутствия в тех же географических границах рынка. Данный критерий был выдвинуть для чистоты проводимого эксперимента и исключения возможности попадания в выборку конкурентов, которые на самом деле не являются "связанными" компаниями.

Таким образом в выборку попали 164 компании-конкурентов. Рассмотрим более подробно описательную статистику доходности акций этих компаний, а также количество конкурентов в каждой отрасли. (таблица 5)



Таблица 5

Характеристики доходностей акций компаний - конкурентов

Показатель	Значение
Количество компаний	164
Количество торгуемых дней	98654
Минимальное количество торгуемых дней на 1 компанию	674
Средняя доходность акций	0.0048279
Стандартное отклонение	0.2144743

Индекс рыночной доходности акций

В качестве рыночной доходности акций в классическом варианте модели оценивания нормальной доходности в нашей работе используется доходность индекса ММВБ. В данном исследовании используется именно этот инструмент, так как этот индекс считается с 1997 года и при расчете этого индекса учитываются 50 наиболее ликвидных акций крупнейших и динамично развивающихся российских эмитентов, а значит этот инструмент максимально хорошо описывает систематические риски всех компаний в России на уровне страны. Рассмотрим характеристики индекса рыночной доходности (доходность индекса ММВБ) в таблице 6

Таблица 6

Характеристики индекса рыночной доходности (индекс ММВБ)

Показатель	Значение
Средняя доходность	0.0007489
Количество торгуемых дней	3253
Стандартное отклонение	0.0214346
Коэффициент вариации	28.62083

Результаты

В данном разделе описаны результаты проведенных экспериментов, дана их интерпретация, а также описаны результаты проведения процедур по проверке устойчивости результатов к изменению предпосылок и обсуждается их статистическая значимость.

Первым шагом в проведении финансового анализа событий является прогнозирование нормальной доходности акций в период выхода новости и расчете избыточных доходностей компаний-участниц. На данном этапе были оценены параметры рыночной модели для каждой компании. За период протяженностью полгода за 30 дней до наступления каждого события. После чего с помощью оцененных параметров была рассчитана ожидаемая доходность акций на каждую дату окна события. Разница между текущей доходностью и ожидаемой была просуммирована и посчитана средняя суммарная избыточная доходность акций компаний - участниц. Средняя суммарная избыточная доходность компаний - участниц отражена в таблице.

Таблица 7

Средняя суммарная избыточная доходность для компаний-участниц

Окно события	Средняя куммулятивная избыточная доходность по всем компаниям	Уровень статистической значимости
[-1;1]	0.025828	0.000
[-2;2]	0.0252468	0.000
[-3;0]	0.0635292	0.000
[-3;3]	0.0322313	0.000
[-3;4]	0.0143269	0.000
[-3;5]	0.0093021	0.000
[-3;6]	-0.0058215	0.034
[-3;7]	-0.0329759	0.000
[-3;8]	-0.0309108	0.000
[-3;9]	-0.0403752	0.000
[-3;10]	-0.0485956	0.000
[-3;11]	-0.0616205	0.000
[-3;12]	-0.0560726	0.000
[-3;13]	-0.0610984	0.000
[-3;14]	-0.0468772	0.000
[-3;15]	-0.0548398	0.000
[-3;16]	-0.0240948	0.000
[-3;17]	-.0373136	0.000
[-3;18]	-0.0518188	0.000
[-3;19]	-0.0633263	0.000
[-3;20]	-.0675659	0.000
[-3;21]	-.068475	0.000
[-3;22]	-0.0621239	0.567
[-3;23]	-0.044259	0.435
[-3;24]	-0.0230607	0.167
[-3;25]	-0.0114195	0.251
[-3;26]	-0.0024899	0.383
[-3;27]	-0.0087367	0.000
[-3;28]	0.0505954	0.000
[-3;29]	0.0411286	0.000
[-3;30]	0.0114703	0.000

Из таблицы видно, что большинство сделок экономической концентрации оказывают положительное влияние на доходность акций компаний, начиная за 3 дня до выхода новости и новость оказывает влияние в течение 5 дней после ее выхода, так как акции этих компаний имеют избыточную доходность. Также можно утверждать о том, что в большинстве случаев рынок узнает о намерениях компаний вступить в сделку раньше официального заявления об этом и решения совета директоров. Об этом свидетельствует положительная средняя избыточная доходность компаний в период за 3 дня до выхода новости о надвигающейся сделке. Однако, знак средней избыточной доходности сменяется на 7 дней после выхода новости о слиянии. Это может ассоциироваться с тем, что рынок начинает воспринимать акции компании как переоцененные, либо на доходность акций начинают воздействовать ожидания инвесторов о ближайшем вынесении решения федеральной антимонопольной службы относительно разрешения сделки. Также на снижение избыточной доходности акций может оказывать появление, либо ожидания инвесторов о появлении дополнительных затрат, связанных с транзакционными издержками и осуществлением сделки. Начиная с 22-го дня после выхода новости о слиянии отклонение средней избыточной доходности от 0 перестает быть значимым(избыточная доходность равна 0), после чего знак вновь стает положительным. Последнее может быть связано как со сторонними событиями, происходящими внутри компании, так и с ожиданиями инвесторов о том, что акции этой компании могут быть недооценены.

Проиллюстрируем изменение средней избыточной доходности в ответ на изменение продолжительности окна события от [-3;0] до [-3;30] включительно.

Рис. 2. Изменение средней суммарной избыточной доходности в ответ на изменение продолжительности окна события

Судя по графику, сделки экономической концентрации оказывают положительное влияние на избыточную доходность компаний, которые совершают эти сделки в первую неделю после выхода новости.

Однако, для того чтобы ответить на вопрос о влиянии большинства сделок экономической концентрации на состояние конкуренции необходимо соотнести изменение данной средней избыточной доходности и средней избыточной доходности акций конкурентов компаний, которые вступают в сделки.

Средние избыточные доходности акций компаний конкурентов рассчитанные для аналогичных окон событий приведены в таблице 8

Таблица 8

Средняя суммарная избыточная доходность для компаний-конкурентов

Окно события	Средняя кумулятивная избыточная доходность по всем компаниям	Уровень статистической значимости
[-3;0]	0.0434345	0.000
[-1;1]	-0.065425	0.000
[-2;2]	-0.0284415	0.036
[-3;3]	-0.0007261	0.960
[-3;4]	-0.0007261	0.960
[-3;5]	-0.0099593	0.523
[-3;6]	-0.0735464	0.000
[-3;7]	-0.1278926	0.000
[-3;8]	-0.1390253	0.000
[-3;9]	-0.1552349	0.000
[-3;10]	-0.1512565	0.000
[-3;11]	-0.2314072	0.000
[-3;12]	-0.2366609	0.000
[-3;13]	-0.1456357	0.000
[-3;14]	-0.1938527	0.000
[-3;15]	-.2126939	0.000
[-3;16]	-0.1078528	0.013
[-3;17]	-0.1124264	0.015
[-3;18]	-0.0848254	0.110
[-3;19]	-0.0459283	0.450
[-3;20]	-0.0043117	0.949
[-3;21]	-0.0457957	0.488
[-3;22]	-0.0997535	0.137
[-3;23]	-.1365763	0.047
[-3;24]	-0.1301459	0.070
[-3;25]	-0.1648344	0.024
[-3;26]	-0.1904757	0.007
[-3;27]	-0.1915363	0.007
[-3;28]	-0.2002951	0.005
[-3;29]	-0.2486006	0.001
[-3;30]	-0.2246708	0.003

Из таблицы видно, что почти на всех исследуемых окнах событий наблюдается отрицательная избыточная доходность акций конкурентов.

Это свидетельствует о том, что большинство инвесторов ожидают будущие потери компаний-конкурентов.

Для того, чтобы соотнести среднюю суммарную избыточную доходность для компаний-конкурентов и команий-участниц на различных окнах событий продемонстрируем эти доходности на графике.

Рис. 3. Изменение средней суммарной избыточной доходности компаний-конкурентов и участников сделки в ответ на изменение продолжительности окна события

Из графика видно, что в первое время после выхода новости большинство инвесторов оценивает сделки экономической концентрации как потенциально увеличивающие эффективность производства в рамках компаний, вступающих в сделку, что может привести к возможности получения дополнительной доли рынка и вытеснения конкурентов. Данный вывод можно сделать, основываясь на то, что происходит снижение ожидания будущих выгод, либо сохранение текущих выгод компаний конкурентов после совершения сделки в то время как растут ожидания появления выгод у компаний-участниц сделок.

После чего все компании имеют стабильную отрицательную суммарную избыточную доходность, что может быть вызвано следующими ожиданиями инвесторов о том, что акции компаний могут быть недооценены, либо переоценены рынком.

Последнее ожидание может дестабилизировать текущую дневную доходность акций в период окна события.

Исходя из выше сказанного, можно сделать вывод о том, что рынок не оценивает большинство сделок экономической концентрации, как сделки которые в последующем могут привести к злоупотреблению рыночной властью. Следовательно, мы можем принять гипотезу об отсутствии злоупотребления рыночной властью корпорациями, вступающими в сделку экономической концентрации.

Следующим шагом в проведении исследование является проведение аналогичного эксперимента в рамках отрасли с использованием в качестве индекса рыночной доходности доходность отраслевого индекса. В качестве примера отрасли была выбрана энергетика.

Проверка устойчивости параметров рыночной модели к изменению окна оценивания

Завершающим этапом проведения исследования является проверка значимости полученных результатов. Проверим, происходит ли изменение знака средней кумулятивной избыточной доходности в ответ на изменение периода оценивания параметров рыночной модели оценки нормальной доходности акций. Произведем проверку изменения знака средней кумулятивной избыточной доходности акций компаний, вступающих их сделку и их конкурентов для окна [-3;5], по причине того, что для большинства сделок новость об этих сделках оказывается влияние на ожидания инвесторов только в границах этого окна. Альтернативные окна оценивания подбирались по следующему алгоритму:

1) подбираемые альтернативные окна оценивания должны быть больше по продолжительности, чем используемое при проведении самого эксперимента, так как при подборе коротких окон могут быть получены не надежные результаты самого теста

2) при изменении окна оценивания рыночной модели изменяется левая граница окна, чтобы при тестовой оценке нормальной доходности нормальная доходность акций не была подвержена влиянию самой новости.

3) минимальный шаг изменения окна оценивания - 60 дней.

Представим результаты теста в таблице.

Таблица 9. Изменение результатов исследования при изменении окна оценивания рыночной модели

Окно оценивания рыночной модели	Средняя суммарная избыточная доходность акций компаний, вступающих в сделку для окна события [-3;5]	значимость	Средняя суммарная избыточная доходность акций компаний - конкурентов [-3;5]	значимость
[-30;-210]	.0093021	0.000	-.0099593	0.523
[-30;-270]	0.010045	0.000	-.0069587	0.000
[-30;-330]	0.0080045	0.000	-.0069593	0.348

Из таблицы видно, что при изменении окна оценивания рыночной модели знак средней суммарной избыточной доходности компаний и конкурентов не изменяется, более того значение этой доходности остается практически неизменным. Это говорит о том, что оцененные параметры рыночной модели являются нечувствительными к изменению окна оценивания для большинства компаний.

Следовательно, прогнозирование нормальной доходности пропорционально индексу рыночной доходности, используя эти параметры является надежным.

Проверка наличия влияния новостей о слиянии на индекс рыночной доходности (проблема эндогенности).

Для того чтобы проверить влияние сделок экономической концентрации на индекс рыночной доходности вычислим нормальную доходность индекса за период оценки модели постоянной средней доходности, найдем разницу между текущей доходностью индекса и прогнозным значением нормальной доходности в период выхода новости. Найдем среднюю избыточную доходностью индекса по всем событиям только для окна события на основе которого мы делаем выводы о влиянии сделок экономической концентрации на состояние конкуренции, так как рыночный индекс может быть подвержен массе других событий и избыточная доходность этого индекса на более продолжительных окнах может быть образована за счет сторонних событий.

Изобразим на графике динамику средней суммарной избыточной доходности индекса рыночной доходности.

Рис. 4. Динамика средней суммарной избыточной доходности индекса ММВБ

Из графика видно, что средняя избыточная доходность индекса рыночной доходности остается близкой к 0 во время выхода новости. Следовательно, ожидаемая доходность акций компаний, спрогнозированная пропорционально этому индексу не будет смещена за счет влияния новости на сам индекс доходности, а значит результатам, которые мы получаем в ходе экспериментов можно доверять.



Обсуждение результатов

В данном разделе проводится обсуждение полученных результатов, их соотношение полученных результатов с результатами существующих аналогичных работ.

Сравнивая результаты нашего исследования хочется упомянуть работу (Цицулиной 2012). Данная работа схожа с нашей расчетной частью, а именно используются аналогичные окна события и оценивая моделей для нахождения ожидаемой доходности акций для российских данных. Однако, данная работа отличается выборкой, а именно исследование построено на данных о сделках только в металлургической отрасли, поэтому сравнивать результаты этого исследования с нашим не является целесообразным.



Заключение

Как уже было сказано ранее, конкурентная среда является одним из атрибутов хорошо функционирующей экономики. В такой среде у компаний появляются стимулы производить более качественную продукцию, более рационально использовать ресурсы, устанавливать минимальную цену на товары и услуги. Вот почему остается актуальным вопрос о выявлении факторов, которые могут влиять на эту конкурентную среду. В данной работе было произведена оценка влияния сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на примере российских сделок. Актуальность выявления влияния именно этого фактора заключается в том, что подобные сделки могут как ухудшать конкуренцию на рынках за счет злоупотребления компаниями, вступающими в сделку, возросшей рыночной властью, так и наоборот приводить к увеличению эффективности производства за счет экономии от масштаба, создания площадок для научно-исследовательских работ, позволяют корпорациям выйти на международные рынки. Вот почему правильно оценивать потенциальное влияния подобных сделок, а в дальнейшем корректно их регулировать.

В ходе исследования было оценено влияние сделок экономической концентрации на состояние конкуренции на примере 1329 сделок, которые произошли в России за период с 1998 по 2013 год в различных отраслях экономической деятельности. В выборку вошли сделки с участием только тех компании, чьи акции публично торгуются на рынке и новость о сделке упоминается в новостном агентстве Bloomber Terminal.

Оценка влияния осуществлена с помощью метода финансового событий, который заключается в сравнении избыточной доходности акций компаний, вступающих в сделку и их конкурентов в период выхода новости о намерениях вступить в сделку. Избыточная доходность акций рассчитывалась как разница между текущей доходностью акций и ожидаемой доходностью акций на дату, входящую в период выхода новости.

В свою очередь ожидаемая доходность акций прогнозировалась на период выхода новости пропорционально индексу рыночной доходности ММВБ с использованием параметров, оцененных по рыночной модели в период, исключающем дату выхода новости о слиянии.

При проведении данного анализа были получены следующие выводы: в большинстве случае публикация новости о намерениях вступить в сделку является причиной появления ожиданий у инвесторов о том, что в дальнейшем будет происходить рост эффективности производства и укрепление конкурентных сторон корпораций, которые вступают в сделку, как результат появляется положительная избыточная доходность акций компаний, которые вступают в сделку и отрицательная избыточная доходность у компаний-конкурентов. Данные сделки не оказывают влияния на состояние конкуренции, так появление ценового лидера на рынке сказывалось бы положительно на избыточных доходностях акций компаний-конкурентов.

Также в ходе исследования было выяснено, что большинство инвесторов, либо крупные инвесторы осведомлены, либо подозревают о ближайшем выходе новости о намерениях вступить в сделку до официальной публикации новости. Об этом свидетельствует положительная средняя суммарная сверх-доходность акций компаний, вступающих в сделку за 3 дня до выхода новости.

Также стоит сказать о несовершенстве фондового рынка, об это свидетельствует то, что влияние новости о намерениях совершить сделку оказывает влияние на доходность акций компаний, вступающих в сделку на протяжении 5 дней после ее выхода.

После получения результатов была произведена проверка на их надежность. В первую очередь было осуществлено тестирование устойчивости оцененных параметров рыночной модели к изменению окна оценивания рыночной модели, которые использовались при прогнозировании ожидаемой нормальной доходности для периода выхода новостей. Данный тест показал, что параметры рыночной модели являются неизменными для большинства компаний. Это доказывает то, спрогнозированная ожидаемая доходность действительно отражает ту доходность акций, которая была бы на момент выхода новости, если бы этой новости не было.

Еще одной проверкой несмещенности ожидаемой нормальной доходности выступила проверка подверженности индекса рыночной доходности влиянию корпоративных событий. Тест показал, что новости о сделках экономической концентрации не оказывают значительного влияния на сам индекс, а значит, прогнозные значения ожидаемых доходностей акций не будут смещены в следствие смещения индекса рыночной доходности.

Так как в работе была проведена оценка влияния сделок слияния на состояние конкуренции можно считать поставленную перед исследованием цель считать выполненной.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что результаты, которые были получены в ходе работы могут служить рекомендациями правительству по определению потенциальных выгод и потерь от сделки для компаний, вступающих в сделок и их конкурентов и дальнейшему корректному регулированию такого рода сделок.

Однако, как и любое другое исследование наша работа имеет ряд ограничений, так как моделирование действительности происходило в рамках строгой экономической модели и были введены некоторые допущения.

Основное ограничение исследования заключается в том, что выводы о влиянии сделок на состояние конкуренции делаются только на основании избыточных доходностей акций компаний, вступающих в сделку, их конкурентов, но не рассматриваются избыточные доходности акций компаний-потребителей конечной продукции. Данное ограничение вызвано тем, что в российской экономике очень не много компаний-потребителей, чьи акции публично торгуются на рынке. Еще одним допущением является то, что рассматриваются только торгуемые компании.

Данная предпосылка вызвана условиями использования метода финансового анализа. Предпосылка не позволяет включить в выборку сделки из значительно по количеству сделок кластера. Те закономерности, которые происходят при сделках экономической концентрации у компаний, чьи акции не торгуются публично остаются не рассмотренными.

Исходя из ограничений можно обозначить дальнейшее улучшение нашего исследования. Оно заключается в двух направлениях:

Использование более обобщенной экономической модели.

Предполагает рассмотрение не только избыточные доходности акций, вступающих в сделку и их конкурентов, но и избыточные доходности акций компаний - потребителей продукции расстраиваемых этих компаний.

Использование более релевантного метода расчета ожидаемой доходности.

Заключается в том, чтобы провести кластеризацию всех сделок по отраслям, либо по такому критерию, чтобы для каждого кластера возможно было подобрать инструменты, которые будут более точно описывать систематические риски всего кластера. Данное улучшение должно привести к исключению доли избыточной доходности акций, которая могла образоваться из-за систематической составляющей вариации доходностей ценных бумаг.



Список литературы

1. Авдашева С. Б., Шаститко А. Е., Калмычкова Е. Н. Экономические основы антимонопольной политики: российская практика в контексте мирового опыта // Экономический журнал Высшей школы экономики. 2007. Т. 11. № 4. С. 562-610.

2. Григорьева С. А., Гринченко А. Ю. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4(28). С. 63-81.

3. Ивашковская И.В., Шамраева С.А. Эффективность международных сделок слияний и поглощений компаний с развивающихся рынков капитала: эмпирический анализ (русский). // Сборник по итогам XI международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества, Москва, 6-8 апреля, 2011. Т. 3. C. 532--543.

4. Цыцулина Д. В. Ожидаемое воздействие сделок слияний с участием российских и иностранных компаний на состояние конкуренции в черной и цветной металлургии в 1999-2011 гг. // Прикладная эконометрика. 2012. № 3. С. 70-85.

5. ФЗ РФ от 26.07.2006 № 135-ФЗ «О защите конкуренции», гл. 6, ст. 23

6. Чиркова Е.В., Чувствина Е.В. Реакция рынка на объявление о приобретении ком-паний открытого и закрытого типов // Корпоративные финансы. 2011. № 3(19). С. 30-43.

7. Banerjee, A. and E. W. Eckard, 1998, “Are Mega-mergers Anticompetitive? Evidence from the First Great Merger Wave,” The Rand Journal of Economics, 29, 4, 803-827.

8. Bergman M. et al. An econometric analysis of the European Commission's merger decisions / Bergman M., Jakobsson M., Razo C. // International Journal of Industrial Organization, 23, P. 717- 737, 2005.

9. Al-Sharkas, A. A., & Hassan, M. K. (2010). New evidence on shareholder wealth effects in bank mergers during 1980-2000. Journal of Economics and Finance,34(3), 326-348.

10. Bloom, B. (2011). Applications of event study methodology to lodging stock performance.

11. Brady, U. and R. Feinberg, 2000, “An examination of stock-price effects of EU merger control policy,” International Journal ofIndustrial Organization, 18, 885-900.

12. Eckbo, B.E.,Wier,P.,1985. Antimerger policy under the Hart-Scott-Rodino act: are examination of the market power hypothesis. Journal of Lawand Economics 28,119-149.

13. Ellert, J., 1976. Mergers, antitrust law enforcement and stockholder returns. Journal of Finance 31(2),715-732

14. Fama E. et al. The Adjustment of Stock Prices to New Information / Fama, E., Fisher L., Jensen M., Roll R. // International Economic Review, 10, P. 1-21, 1969

15. Fama E.F.,(1970), "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work", The Journal of Finance, Доступно на: http://www.jstor.org/stable/2325486

16. Fee, E. C. and T. Shawn, 2004, “Sources of Gains in Horizontal Mergers: Evidence from Customer, Supplier, and Rival Firms,” Journal of Financial Economics, 74, 423-460.

17. Knapp, W. (1990). Event analysis of air carrier mergers and acquisitions. The Review of Economics and Statistics, 703-707.

18. Kothari, S. P., & Warner, J. B. (2004). The econometrics of event studies.Available at SSRN 608601

19. Mullin, L., J. Mullin, and W. Mullin, 1995, “The competitive effects of mergers: stock market evidence from the U.S. Steel dissolution suit,” Rand Journal of Economics, 26, 314-330.

20. Park, N. K. (2004). A guide to using event study methods in multi?country settings. Strategic Management Journal, 25(7), 655-668.

21. Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of economic theory, 13(3), 341-360.

22. Schumann, L., 1993, “Patterns of Abnormal Returns and the Competitive Effects of HorizontalMergers,” Review of Industrial Organization, 8, 679-696.

23. Slovin, M. B., M.E. Sushka, and C. D. Hudson, 1991, “Deregulation, Contestability, and Airline Acquisitions,” Journal of Financial Economics, 30, 2, 231-251.

24. Stillman, R.,1983. Examining antitrust policy towards horizontal mergers. Journal of Financial Economics 11, 225 -240.

25. Weir, C. Monopolies and merger commission, merger reports and the public interest: Probit analysis // Applied Economics, 24, P.27 - 32, 1992.



Приложение 1

Список компаний, вступающих в сделку

<...

Название компании	Отрасль
E.ON SE	Utilities
Kubanskaya Energy Distribution Co OJSC	Energy
Otkritie Holding OAO	Financial
Rusolovo OAO	Basic Materials
Volzhskaya Generation Co OJSC	Utilities
Красный Октябрь	Diversified
ОАО Авиационная компания 'ТРАНСАЭРО'	Industrial
ОАО Автоваз	Consumer, Cyclical
ОАО Акрон	Basic Materials
ОАО Акционерный коммерческий банк 'РОСБАНК'	Utilities
ОАО Алроса	Basic Materials
ОАО Аптечная сеть 36,6	Consumer, Non-cyclical
ОАО АРМАДА	Industrial
ОАО Астраханская энергосбытовая компания	Basic Materials
ОАО Аэрофлот	Consumer, Cyclical
ОАО Банк Возрождение	Financial
ОАО Банк ВТБ	Financial
ОАО Банк Москвы	Financial
ОАО Банк 'Санкт-Петербург'	Financial
ОАО Башинформсвязь	Communications
ОАО Башкирэнерго	Energy
ОАО Башнефть	Energy
ОАО Белон	Energy
ОАО Бурятзолото	Basic Materials
ОАО Верофарм	Technology
ОАО Вимм-Билль-Данн Продукты Питания	Consumer, Non-cyclical
ОАО Владимирэнергосбыт	Industrial
ОАО Волгателеком	Communications
ОАО Волгоградэнергосбыт	Utilities
ОАО Волжская территориальная генерирующая компания	Utilities
ОАО Газпром	Energy
ОАО Газпром нефтехим Салават	Energy
ОАО Газпром нефть	Energy
ОАО Горьковский автомобильный завод	Consumer, Cyclical
ОАО Группа Компаний ПИК	Industrial
ОАО Группа компаний 'Русское море'	Financial
ОАО Группа 'Разгуляй'	Consumer, Non-cyclical
ОАО Группа Черкизово	Consumer, Non-cyclical
ОАО Дагестанская энергосбытовая компания	Energy
ОАО Дальневосточная энергетическая компания	Energy
ОАО ДИКСИ Групп	Consumer, Non-cyclical
ОАО Ижсталь	Basic Materials
ОАО ИНТЕР РАО ЕЭС	Energy
ОАО Иркутскэнерго	Energy
ОАО Казанский вертолетный завод	Industrial
ОАО Камский автомобильный завод	Consumer, Cyclical
ОАО Квадра	Energy
ОАО Кировэнергосбыт	Utilities
ОАО Концерн КАЛИНА	Consumer, Non-cyclical
ОАО Корпорация ВСМПО-АВИСМА	Industrial
ОАО Красноярская ГЭС	Utilities
ОАО Кубаньэнерго	Energy
ОАО Кубаньэнергосбыт	Consumer, Cyclical
ОАО Кузбасэнерго	Energy
ОАО Лензолото	Basic Materials
ОАО Ленэнерго	Utilities
ОАО Липецкая энергосбытовая компания	Diversified
ОАО ЛУКОЙЛ	Energy
ОАО Магнит	Consumer, Non-cyclical
ОАО Магнитогорский металлургический комбинат	Basic Materials
ОАО Мариэнергосбыт	Diversified
ОАО МДМ Банк	Financial
ОАО Мегафон	Communications
ОАО Мечел	Basic Materials
ОАО Мобильные телесистемы	Communications
ОАО Московская биржа	Financial
ОАО Московская городская телефонная сеть	Communications
ОАО МОСТОТРЕСТ	Industrial
ОАО Мосэнерго	Utilities
ОАО Мотовилихинские заводы	Industrial
ОАО МРСК СЗ	Energy
ОАО МРСК Сибири	Diversified
ОАО Мурманская ТЭЦ	Utilities
ОАО Нижнекамскнефтехим	Basic Materials
ОАО Нижнекамскшина	Industrial
ОАО НИИ молекулярной электроники и завод Микрон	Technology
ОАО НОВАТЭК	Energy
ОАО Новолипецкий металлургический комбинат	Industrial
ОАО Новороссийский морской торговый порт	Industrial
ОАО Новосибирскэнерго	Utilities
ОАО Нор. никель	Basic Materials
ОАО Объединенная авиастроительная корпорация	Industrial
ОАО ОМЗ	Industrial
ОАО Оптовая генерирующая компания № 1	Energy
ОАО Оптовая генерирующая компания № 6	Energy
ОАО Открытые инвестиции	Financial
ОАО Пензаэнергосбыт	Industrial
ОАО Пермэнергосбыт	Utilities
ОАО Пивоваренная компания Балтика	Consumer, Non-cyclical
ОАО Полиметалл	Basic Materials
ОАО Полюс Золото	Basic Materials
ОАО ПРОТЕК	Consumer, Cyclical
ОАО Протон-Пермские моторы	Industrial
ОАО РАО Энергетические системы Востока	Energy
ОАО РБК Информационные Системы	Communications
ОАО Росинвест	Financial
ОАО РОСИНТЕР РЕСТОРАНТС	Consumer, Cyclical
ОАО Роснефть	Energy
ОАО Ростелеком	Communications
ОАО РусГидро	Utilities
ОАО Русгрэйн Холдинг	Consumer, Non-cyclical
ОАО Русполимет	Basic Materials
ОАО Русские навигационные технологии	Technology
ОАО Рязанская энергетическая сбытовая компания	Utilities
ОАО Северо-Западный Телеком	Communications
ОАО Северсталь	Basic Materials
ОАО Сетевая Компания Единой Энергетической Системы	Utilities
ОАО Сибирьтелеком	Communications
ОАО Силовые машины	Industrial
ОАО Сильвинит	Basic Materials
ОАО Синергия	Diversified
ОАО Система	Communications
ОАО Система-Галс	Diversified
ОАО СИТРОНИКС	Communications
ОАО Славнефть-Мегионнефтегаз	Energy
ОАО Славнефть-ЯНОС	Energy
ОАО Славнефть-Ярославнефт.	Energy
ОАО Смоленскэнергосбыт	Consumer, Non-cyclical
ОАО Соликамский магниевый завод	Basic Materials
ОАО СОЛЛЕРС	Consumer, Cyclical
ОАО Сургутнефтегаз	Energy
ОАО ТАГМЕТ	Industrial
ОАО Тамбовская энергосбытовая компания	Utilities
ОАО Татнефть	Energy
ОАО Таттелеком	Communications
ОАО Территориальная генерирующая компания № 11	Utilities

Подобные документы

• Влияние слияний компаний на состояние конкуренции

  Оценка качества регулирования сделок слияния Российским антимонопольным органом. Применение традиционной методологии финансового анализа событий. Расчет и агрегирование избыточной доходности акций. Проверка выполнения классических условий Гаусса-Маркова.
  
  дипломная работа [192,3 K], добавлен 05.02.2017
  

• Проблемы экономической концентрации и защиты конкуренции в национальной экономике

  Сущность, формы и показатели экономической концентрации. Структурная модернизация экономики. Анализ концентрации предприятий белорусской промышленности и эффективности антимонопольного законодательства Республики Беларусь. Проблемы в развитии конкуренции.
  
  курсовая работа [48,5 K], добавлен 19.10.2012
  

• Доходность акций и факторы ее изменения

  Сущность понятия акций и акционерного общества. Общая характеристика акций, их основные свойства. Доходность акций. Понятие рыночной цены. Дивиденд. Стоимостная оценка акций и факторы изменении доходности. Оценка влияния инфляции на доходность акций.
  
  реферат [22,0 K], добавлен 23.11.2008
  

• Проблемы экономической концентрации и защиты конкуренции в национальной экономике

  Понятие, формы и причины возникновения экономической концентрации, методика определения ее уровня. Комбинирование и диверсификация производства. Становление антимонопольного регулирования в Республике Беларусь; законодательная база; конкурентная политика.
  
  курсовая работа [54,8 K], добавлен 26.11.2012
  

• Управление недвижимостью

  Схема ипотечного кредитования в Хабаровском крае. Обязательства и требования, обеспечиваемые ипотекой. Определение требуемого дохода семьи для ипотечной сделки. Виды и субъекты лизинга. Определение индекса доходности. Расчет параметров арендной сделки.
  
  курсовая работа [1,4 M], добавлен 12.06.2015
  

• Расчет и анализ основных показателей экономической деятельности региона

  Расчет экономических показателей по данным счета распределения доходов региона: ВВП, ВНД, численность трудовых ресурсов, фондовооруженность, производительность труда; определение уровня экономической активности, безработицы, индекса концентрации доходов.
  
  контрольная работа [161,2 K], добавлен 29.11.2010
  

• Расчет эффективности инвестиционного проекта

  Построение и анализ плана денежных потоков по инвестиционному проекту. Расчет индекса доходности. Аналитическое определение срока окупаемости, определение критической программы производства. Графический метод расчета внутренней нормы доходности.
  
  контрольная работа [119,5 K], добавлен 20.05.2015
  

• Структура перевозок по уровню доходности

  Конкуренция на железнодорожном транспорте в сфере перевозок, ее принципы. Структура экспортных перевозок и оценка их экономической эффективности. Сравнительный анализ уровня конкуренции на рынке грузовых железнодорожных перевозок по уровню доходности.
  
  дипломная работа [87,2 K], добавлен 31.10.2014
  

• Анализ показателей доходности ОАО Птицефабрика "Сибирская"

  Сущность и виды показателей доходности организации, методика анализа. Оценка экономической деятельности и показателей доходности птицефабрики "Сибирская". Мероприятия по увеличению прибыли, рентабельности и получению наибольшего экономического эффекта.
  
  курсовая работа [96,5 K], добавлен 03.05.2011
  

• Методы оценки рыночной стоимости пакетов акций российских предприятий на примере оценки ООО "ГТК "Канал ТВ"

  Методология оценки рыночной стоимости пакетов акций российских предприятий. Особенности предприятия как объекта оценки. Классификация пакетов акций и анализ их влияния на стоимость. Расчет рыночной стоимости пакета акций на примере ОАО "ГТК "КаналТВ".
  
  курсовая работа [1,7 M], добавлен 05.04.2011
  

• Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта

  Построение и анализ плана денежных потоков. Прогноз экономических показателей. Расчет индекса доходности. Определение срока окупаемости с учетом дисконтирования и без учета дисконтирования. Внутренняя норма доходности. Критическая программа производства.
  
  курсовая работа [53,5 K], добавлен 20.05.2015
  

• Определение экономической эффективности проекта производства контейнерного козлового крана

  Определение потребности производства кранов нового типа и стоимости результатов их эксплуатации за год. Расчет текущих издержек и капитальных вложений в расчете на один кран. Методы определения срока окупаемости капитальных вложений и индекса доходности.
  
  курсовая работа [130,5 K], добавлен 11.02.2010
  

• Оценка эффективности инвестиционных проектов

  Исследование методов обоснования инвестиционного решения в условиях неопределенности. Расчет индекса доходности и рентабельности. Сущность экспертных оценок. Анализ чувствительности и проверка устойчивости. Оценка запаса прочности проекта с позиции риска.
  
  дипломная работа [1,2 M], добавлен 29.10.2017
  

• Основные показатели инвестиционной деятельности

  Определение средней ожидаемой доходности, дисперсии, среднеквадратического отклонения и коэффициента отклонения, исходя из доходности акции по годам. Ковариация и коэффициент корреляции. Расчет ожидаемой доходности инвестиционного портфеля, его рисков.
  
  контрольная работа [72,8 K], добавлен 27.11.2014
  

• Обоснование экономической эффективности применения нового оборудования на ООО "Лукойл-Волгограднефтепереработка"

  Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта по модернизации колонны каталитического риформинга установки гидроочистки дизельных топлив на Волгоградском НПЗ. Учет фактора предпринимательского риска. Расчет индекса доходности инвестиций.
  
  курсовая работа [222,4 K], добавлен 21.05.2015
  

• Экономическая оценка инвестиций

  Инвестиционные риски и их проявление в снижении доходности, упущенной экономической выгоде и прямых потерях. Построение дисконтированного денежного потока за период реализации инвестиционного проекта. Оценка экономической эффективности бизнес-плана.
  
  контрольная работа [197,9 K], добавлен 29.11.2012
  

• Расчет экономической эффективности инвестиционного проекта

  Понятие эффективности инвестиционного проекта и состав денежного потока. Расчет показателей эффективности проекта: чистого дохода; дисконтированного дохода; внутренней нормы доходности; индексов доходности затрат и инвестиций; срока окупаемости.
  
  контрольная работа [64,5 K], добавлен 18.07.2010
  

• Концентрация рыночной власти. Барьеры входа на рынок

  Понятие концентрации производства как степень преобладания независимых хозяйствующих субъектов (товаропроизводителей) в системе производства. Измерение концентрации производства, ее индексы и функция. Информативность индексов концентрации производства.
  
  презентация [952,3 K], добавлен 17.07.2014
  

• Определение нормы отдачи на капитал по модели WACC на примере ОАО "Роснефть"

  Оценка нормы отдачи на капитал компании ОАО "Роснефть". Анализ рынка, характеристика основных активов объекта оценки. Итоговая величина нормы отдачи на капитал, определение безрисковой ставки. Расчет рыночной доходности на основании динамики индекса РТС.
  
  курсовая работа [2,2 M], добавлен 31.03.2015
  

• Формирование и пути реализации конкурентной политики

  Особенность российской экономики - замкнутость рынков, неразвитость рыночной инфраструктуры. Роль российских экономических реформ в создании конкурентной среды. Контроль за экономической концентрацией на рынках. Меры по развитию и поддержке конкуренции.
  
  контрольная работа [28,3 K], добавлен 03.06.2009
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам