Влияние качества корпоративного управления на оценку стоимости российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Теоретические основы корпоративного управления

1.1 Понятие корпоративного управления

1.2 Сущность проблемы корпоративного управления и механизмы корпоративного управления

1.3 Принципы корпоративного управления

1.4 Роль качества корпоративного управления в процессе принятия инвестиционных решений

Глава 2. Опыт эмпирической оценки взаимосвязи корпоративного управления и оценки стоимости компании

2.1 Обзор национальных моделей корпоративного управления

2.2 Обзор подходов к изучению взаимосвязи корпоративного управления и стоимости компании

Глава 3. Анализ влияния качества корпоративного управления на оценку стоимости российских компаний

3.1 Практика корпоративного управление в России

3.2 Исследование качества корпоративного управления как фактора повышения оценки стоимости российских компаний

3.3 Обобщение результов эмпирического исследования

Заключение

Список литературы



Введение

В настоящее время проблемы корпоративного управления привлекают все большее внимание, как теоретиков, представителей научной общественности, так и практиков, участников бизнес сообщества.

Создание качественной системы корпоративного управления, способной обеспечивать надежную защиту прав акционеров и потенциальных инвесторов, рассматривается как фактор роста эффективности и инвестиционной привлекательности компании.[75] Причем в странах с более слабой системой государственного управления значимость качества управления в компании выше.[58]

Развитие технологий и процессы глобализации на финансовых рынках сделали актуальными вопросы совершенствования практики корпоративного управления в России в первой половине 2000х годов.[25] Стандарты корпоративного управления, имитирующие западные, как правило, внедрялось крупными фирмами не эволюционным путем для внешнего употребления, т.е. с целью привлечения более дешевых ресурсов, а не в качестве инструмента повышения внутренней эффективности, финансовой устойчивости и т.д.[3] Развитие системы управления корпоративными структурами осуществлялось как подстройка требованиям отечественного фондового рынка, западных биржевых площадок. Расширение практики участия зарубежных инвесторов в капитале российских компаний, привнесших опыт работы в рыночных условиях, и расширение практики размещения акций, увеличило интерес собственников к нормам надлежащего управления не только как инструмента улучшения имиджа компании, но и в качестве инструмента контроля над деятельностью наемных менеджеров, процессами принятия решений и формирования стратегий в целом. Конкуренция со стороны российских и иностранных компаний за ресурсы кредиторов и инвесторов усилила потребность отечественного бизнеса демонстрировать принципы построения и функционирования, сходные общепринятым мировым стандартам.[22; 25] Эволюция мотивов поведения участников рынка привела к повышению спроса со стороны российских компаний на внедрение и совершенствование практик корпоративного управления.

Однако, в настоящее время корпоративное управление воспринимается отечественными игроками как значимая, но не решающая составляющая успеха на рынке. Согласно опросу, проведенному Российским союзом промышленников и предпринимателей (РСПП) в 2011 году, только 6% среди опрошенных компаний, отмечают низкое качество корпоративного управления в числе основных барьеров для развития, в то время как ненадлежащее качество государственного управления рассматривается как ограничение для 14% респондентов.[66]

Корпоративное управление представляет собой комплексный объект исследования, находящийся в междисциплинарной плоскости, пересекающийся с проблематикой таких областей знания как: теория финансов, институциональная экономика, поведенческая экономика, юриспруденция и другие.

В качестве объекта настоящего исследования выступает оценка эффективности взаимодействия набора механизмов корпоративного управления, сформированного в рамках системы корпоративного управления компании (качество корпоративного управления). Предметом исследования является влияние оценки качества внутрифирменной практики управления на оценку её стоимости.

Целью данной выпускной квалификационной работы является выявление и анализ влияния качества корпоративного управления на оценку стоимости российских компаний.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

• определить сущность и роль корпоративного управления в принятии инвестиционных решений;

• выделить основные механизмы корпоративного управления в рамках национальных моделей на основе анализа теоретической и эмпирической зарубежной и отечественной литературы;

• провести обзор подходов к исследованию взаимосвязи между практикой корпоративного управления, осуществляемой компанией, и оценкой ее рыночной стоимости;

• провести эмпирический анализ влияния качества корпоративного управления на показатели стоимости отечественных корпораций и оценить, для какого типа компаний оно имеет большее значение.

Цель и задачи исследования предопределяют структуру дипломной работы, которая включает три главы, введение и заключение.

В первой главе рассматриваются теоретические основы концепции корпоративного управления, включая базовые элементы агентской теории отношений. Уточняются понятия, участники корпоративных отношений и другие составляющие корпоративного управления.

Во второй главе проводится обзор национальных моделей управления, а также подходов к эмпирической оценке влияния качества корпоративного управления и отдельных механизмов корпоративного управления на показатели рыночной стоимости компании.

В третьей главе описываются особенности корпоративного управления в российских компаниях. Представляются основные этапы и итоги эмпирического анализа влияния оценки применяемой практики корпоративного управления на оценку стоимости отечественных публичных корпораций. Определяется, для какого типа компаний эффект от качественного управления сильнее.

В заключении обобщаются результаты по проделанному исследованию и приводятся выводы.

Теоретическую базу выпускной квалификационной работы составляют труды российских и зарубежных специалистов в области корпоративного управления, среди которых: Р. И. Капелюшников [11], А. В. Либман [16], А. Д. Радыгин [25; 26], М. В. Самосудов [29], B. S. Black [44; 45], C. E. Bai и др. [38], S. Beiner и др. [42], P. A. Gompers и др. [50] и др.

Эмпирическая база исследования включает годовые бухгалтерские (финансовые) отчеты, ежеквартальные отчеты эмитента, отчеты по корпоративному управлению российских компаний, находящиеся в открытом доступе, данные Московской фондовой биржи по котировкам акций и некоторым количественным показателям.

Методологическую базу исследования составляют теоретические методы, включающие историко-генетический метод и синтез, а также эмпирические методы, такие как классификация, корреляционный анализ и регрессионный анализ.

Научная новизна выпускной квалификационной работы состоит в тестировании нескольких эконометрических моделей оценки взаимосвязи практики корпоративного управления и рыночной стоимости компании на панельных данных по российским публичным компаниям за период 2012-2014гг. А также в выборе модели, наилучшим образом описывающей выборку, для последующего исследования эффекта от высокого качества управления на фирмы разного типа.

Практическая значимость данной работы заключается в том, что результаты эмпирического исследования могут быть использованы для формирования и поддержания конкурентных преимуществ отечественных компаний. А также могут послужить основой для дальнейшего изучения состояния рынка корпоративного управления, мотивов и поведения бизнеса в России.



Глава 1. Теоретические основы корпоративного управления

1.1 Понятие корпоративного управления

Корпоративное управление - это широкое понятие. Для того чтобы отразить суть корпоративного управления необходимо ввести определения понятий «корпорация» и «корпоративные отношения».

И.А. Храброва дает следующее определение термину «корпорация»: «Организация, поставившая перед собой определенные цели, действующая на общественное благо, обладающая определенными правами, являющаяся юридическим лицом, действующая на постоянной основе и несущая ограниченную ответственность».[32] «Корпорация ограждает интересы тех, кто снабжает ее капиталом, ограничивая их ответственность суммой первоначального вложения, она обеспечивает им право голоса в важных делах предприятия и в определении прав и обязанностей директоров и должностных лиц, предоставляя им возможность искать защиты у судебных инстанций»,- характеризует корпорацию Дж. Гэлбрейт.[8] Также М. В Самосудовым корпорация определяется как фирма, организационные особенности которой обеспечивают учет мнений и/или интересов заинтересованных в деятельности фирмы сторон (т.н. стейкхолдеров (stakeholders) или участников корпоративных отношений) при осуществлении управления и принятии решений о распределении ресурсов.[29] Д. К. Ван Хорн и др. в труде [6] дают следующее определение: «корпорация - форма организации бизнеса, юридически обособленная от ее владельцев, характеризующаяся ограниченной ответственностью владельцев, легкостью перехода права собственности, неограниченность времени существования и способностью привлекать значительные капиталы». Организация Экономического Сотрудничества и Развития (ОЭСР) определяет корпорацию как юридическое лицо, созданное с целью производства товаров или услуг, которые могут быть источником прибыли или другой финансовой выгоды для ее владельца (владельцев); она является коллективной собственностью акционеров, имеющих право назначать директоров, ответственных за общее управление. В российском законодательстве термин «корпорация» не имеет официального оформления. Гражданский Кодекс РФ (ГК РФ) определяет корпорации (корпоративные юридические лица) как юридические лица, учредители (участники) которых обладают правом участия (членства) в них и формируют их высший орган.[1]

Таким образом, корпорация это - имеющая статус юридического лица в результате государственной регистрации коммерческая организация, основанная на объединении капиталов для осуществления определенной социально-полезной деятельности, в которой собственность отделена от управления. В российской экономико-правовой системе с общепринятым в мировой хозяйственной и правовой практике понятием корпорации чаще идентифицируются акционерное общество (АО).[2] Следует отметить, что в иных организационно-правовых формах процессы борьбы за власть, ресурсы и контроль над бизнесом происходят в соответствии с теми же закономерностями, но более скрыто от общественности.[20]

Любая компания - это механизм концентрации и перераспределения ресурсов, действующий в определенных социальных условиях, формируемых социальными институтами с одной стороны, и генератор денежного потока - с другой. Для более эффективного обмена уникальными ресурсами, фирмы формируют особые условия в рамках данной компании, систему отношений, обеспечивающих ее функционирование. Причем эту систему отношений во многом определяют действующие в обществе социальные институты. Взаимодействие участников экономического обмена ресурсами в рамках фирмы в соответствии с действующими в данной фирме принципами и правилами, определяемыми действующими в фирме социальными институтами (внешними и внутренними) называют корпоративными отношениями.[29] Корпоративные отношения - это система отношений, складывающихся между участниками объединения (акционерами), аппаратом управления (менеджерами), а также другими заинтересованными лицами (работниками, партнерами, государственными органами и пр.), являющаяся результатом компромисса интересов всех заинтересованных сторон такого объединения.[21]

Многогранность данного явления объясняет наличие множества субъектов данного взаимодействия. Участник корпоративных отношений - юридическое или физическое лицо, имеющее основание или намерение получить выгоду от взаимодействия с корпорацией непосредственно и/или посредством взаимодействия с участниками корпоративных отношений. Участниками корпоративных отношений в соответствующем контексте выступают:

· собственники;

· совет директоров (в двухуровневых системах совет директоров состоит из правления и наблюдательного совета);

· менеджмент;

· другие заинтересованные стороны.[29]

Акционеры - лица, являющиеся собственниками акций общества.[76] Согласно российскому законодательству несут риск убытков, связанных с его деятельностью общества, в пределах стоимости принадлежащих им акций.[2]

Совет директоров или наблюдательный совет определяется как коллегиальный орган управления, контролирующий деятельность исполнительных органов корпорации и выполняющий иные функции, возложенные на него законом или уставом корпорации.[1]

К менеджменту (управлению) относят коллегиальный исполнительный орган общества - правление и/или единоличный исполнительный орган общества - генеральный директор. Исполнительные органы без доверенности действует от имени общества, в том числе представляет его интересы, совершают сделки, утверждают штаты, издают приказы и дают указания, обязательные для исполнения всеми работниками общества.[2]

Заинтересованные лица (стейкхолдеры) - любые индивидуумы, группы или организации, оказывающие существенное влияние на принимаемые компанией решения или оказывающиеся под воздействием этих решений (например, сотрудники компании, клиенты, контрагенты, деловые объединения, общественные организации, государство и т.д.).[76]

Каждый из участников корпоративных отношений имеет собственную систему интересов и мотиваций в компании.

Корпоративное управление (управление корпорацией) - это комплексное понятие. В литературе представлено большое количество трактовок данного понятия, которые могут быть разделены на несколько групп в соответствии с затрагиваемыми аспектами, например, по характеру взаимодействия с внешней и внутренней средой организации. Первая группа определений характеризует корпоративное управление как набор механизмов охватывающих отношения внутри фирмы. Вторая группа определений включает черты корпоративного управления, касающиеся как поведения участников хозяйственного процесса внутри фирмы, так и их взаимодействие с обществом и государством.

A. Shleifer и R. Vishny в статье [63], M. Goergen в работе [49] определяют корпоративное управление как систему взаимоотношений между владельцами капитала и менеджментом, характеризующую способы, с помощью которых участники хозяйственного процесса, предоставляющие корпорации финансовые ресурсы, могут обеспечить доход на принадлежащие им вложения. H. Mathiesen в труде [57] говорит о системе корпоративного управления как о совокупности способов повышения эффективности работы управленческого персонала, нацеленных на увеличение благосостояния заинтересованных сторон. ASX Principles of Good Corporate Governance and Best Practices Recommendations, утвержденные в 2003, характеризуют корпоративное управление, как комплекс мер и правил, с помощью которых компания управляется и контролируется. Здесь корпоративное управление определяется как набор механизмов, в рамках которых функционирует компания, когда собственность отделена от управления ею.[64] В данном контексте большее внимание уделяется реализации прав собственников компании и корпоративному контролю. Т.е корпоративное управление регулирует структуру контроля и управления компании, затрагивая вопросы состава, прав, правил разделения полномочий между собственниками, советом директоров и корпусом исполнительных директоров, а также возможности предъявления коллективных исков со стороны акционеров.

A. Cadbury в предисловии к книге «Корпоративное управление и развитие» (2003) трактует корпоративное управление следующим образом: «В широком смысле, корпоративное управление - это поддержание баланса между экономическими и социальными, личными и общественными целями. Поэтому система корпоративного управления должна стимулировать эффективное использование ресурсов и требовать подотчетности при управлении этими ресурсами. Цель состоит в том, чтобы максимально взаимоувязать личные интересы индивидов, интересы компании и интересы общества». I. M. Millstein, ведущий эксперт по корпоративному управлению компании Weil, Gotshal & Manges, дает следующее определение данному понятию: «Корпоративное управление - это совокупность закона, нормативного регулирования и соответствующей добровольной практики частного сектора, которая позволяет компании привлечь финансовый и человеческий капитал, действовать эффективно и таким образом продолжать осуществление своей деятельности, создавая долгосрочную экономическую ценность для своих акционеров при уважении интересов других заинтересованных участников и общества в целом».[64]Международная экономическая организация развитых стран (ОЭСР) в Принципах корпоративного управления (G20/OECD Principles of Corporate Governance) определяет корпоративное управление как систему взаимоотношений между руководством компании, ее советом директоров, акционерами и другими заинтересованными сторонами.[74] В данных случаях, понятие корпоративного управления включает отношения между акционерами, кредиторами и компаниями; между финансовыми рынками, институтами и компаниями; между сотрудниками и компаниями. Согласно данным толкованиям, корпоративное управление также может включать в себя корпоративную социальную ответственность, в том числе благотворительность и защиту окружающей среды. Таким образом, целью правильно организованной системы корпоративного управления компании является не только увеличение прибыли и акционерной стоимости, но и максимизация вклада компании в экономику в целом.

От трактовки понятия корпоративного управления зависит выбор подхода к изучению взаимосвязи практики корпоративного управления и стоимости компании. В рамках данного исследования, термин «корпоративное управление» трактуется с позиции Международной экономической организации развитых стран (ОЭСР). Корпоративное управление, как практика хозяйствования в современных условиях, условиях растущей конкуренции на рынках, сокращения жизненных циклов продуктов и ускорения бизнес процессов, не может концентрироваться лишь на взаимодействии инвесторов и менеджеров в вопросах получения отдачи от инвестиций, реализации прав, контроля и управления. Так как предприятие - это открытая система, функционирующая и зависящая от внешней среды, то долгосрочное и устойчивое развитие компании возможно при соблюдении баланса интересов между всеми заинтересованными сторонами, среди которых сотрудники, потребители, поставщики, конкуренты компании и индивидуальные лица.

Система корпоративного управления - определенная совокупность элементов (органов управления и координации, норм, принципов, правил и др.), взаимосвязей и отношений между ними, предназначенная для осуществления процесса корпоративного управления.[29] Особенности системы корпоративного управления учитывает национальная модель корпоративного управления. Национальная модель корпоративного управления представляет собой целостное единство следующих элементов: механизмов корпоративного контроля, порядка принятия решений, степени воздействия рынка капитала на внутреннее управление компании, находящихся в тесной взаимосвязи с действующей в экономике финансовой системой, хозяйственным законодательством, нормами экономического поведения населения, сформированными предшествующим экономическим развитием.[15]

Таким образом, корпоративное управление (управление компанией как субъектом рынка) - это система механизмов, направленных на совершенствование различных аспектов корпоративных отношений, учитывающая как интересы фирмы, так и общества в целом. В соответствии с данной трактовкой понятия, следующие виды отношений являются объектами оптимизации, регулирования и управления в рамках системы управления корпорацией:

· взаимоотношения между акционерами и менеджерами;

· взаимоотношения между крупными и миноритарными акционерами[76];

· взаимоотношения между внутренними акционерами (инсайдерами) и внешними (аутсайдерами);

· взаимоотношения между корпорацией (собственники и управление) и внешними стейкхолдерами (контрагенты, государство, общество);

· взаимоотношения между корпорацией и работниками.

Вопросы регулирования корпоративных отношений и мотивы участников корпоративного взаимодействия изучаются в рамках агентской теории.



1.2 Сущность проблемы корпоративного управления и механизмы корпоративного управления

Суть проблемы корпоративного управления, как правило, сводится к созданию механизмов, позволяющих управлять агентскими издержками, т.е.

обеспечивающих баланс интересов участников корпоративного взаимодействия. Рассмотрим теоретическое основание существования проблем корпоративного управления, опираясь на новую институциональную экономическую теорию.

Теоретические аспекты агентской теории отношений

Создание акционерной формы собственности, где права собственности на капитал отделены от управления им, породило проблему, связанную с корпоративным управлением. Появление корпораций с распыленным составом собственников стало предпосылкой для делегирования части прав по управлению корпорацией менеджерам. Разделение функций управляющих и собственников впервые констатировано в работе А. Берле и Дж. Минза «Современная корпорация и частная собственность» (1932). Менеджеры получили право вступать в правовые отношения от имени управляемой ими компании, стали устанавливать цели и определять стратегию ее развития, утверждать программу инвестиционных вложений. С передачей некоторых контрольных и исполнительных функций менеджменту, стратегия управление компанией стала определяться не только интересами собственников, но и интересами самих управляющих. Согласно авторам, заинтересованность в успехе бизнеса, как со стороны поставщиков капитала, так и со стороны управляющих капиталом не всегда подразумевает общность их индивидуальных интересов. Инвесторы стремятся к максимизации прибыли и росту стоимости компании, в то время как цели управляющих («агентов» собственников) могут состоять в получении высокого вознаграждения, доступа к ресурсам компании для использования их в личных интересах и т.д.[4] Отстранение собственника от процесса управления корпорацией привело к возникновению проблемы асимметрии информации, ситуации, при которой управляющие предприятием более информированы о положении дел внутри фирмы, чем инвесторы. Наличие издержек устранения информационной асимметрии, отмеченное в работе Д. Акерлоф «Рынок “лимонов”»: неопределённость качества и рыночный механизм (1970), а также ограниченная способность человеческого разума к принятию оптимальных управленческих решений, создали стимулы к возникновению оппортунистического поведения управляющих и работников.[16] О. И. Уильямсон в научном труде «Экономические институты капитализма: Фирмы, рынки, «отношенческая» контрактация» (1985) определяет понятие оппортунизм как «преследование личной выгоды с использованием коварства». Концепция оппортунизма предполагает тайное или явное следование собственным интересам в ущерб целям партнера. Оппортунизм управляющих и работников может проявляться в различных формах, таких как ложь, воровство, а также предоставление неполной или искаженной информации.[31] В результате этого появилась ситуация неисполнения менеджерами целей собственников, получившая название «проблема принципал-агент».[53]

В 1976 г. М. Дженсен и В. Меклинг в своей статье «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности», опираясь на агентскую теорию, теорию прав собственности О. Hart , представленную в труде «Firms, Contracts, and Financial Structure» (1995), теорию о транзакционных издержках Р. Коуза, описанную в исследовании «Природа фирмы» (1937), положили начало теории агентских издержек, издержек, связанных с защитой прав принципала (акционера) перед агентом (менеджером), необходимой в связи с расхождением их интересов. Авторы выделили 3 категории затрат, связанных с агентской проблемой.

· затраты, связанные с расхождениями во взглядах акционеров и менеджеров на то, что такое благосостояние акционеров;

· затраты акционеров на разработку и внедрение контрольных структур;

· затраты акционеров на поощрение, т.е. затраты на выплату вознаграждения и мотивацию менеджеров.[53]

На протяжении десятилетий описанные выше теории не подвергались эмпирической верификации. Однако в 1970-1980-е годы, было установлено, что корпорации с распыленным владением акциями наиболее широко распространены в Англии, США, Японии, Канаде, Швейцарии, Австрии, а в остальном мире, в развивающихся и переходных экономиках, доминирующей организационной формой является форма с концентрированной собственностью и крупным акционером.[33; 63] При этом контролирующий собственник напрямую может владеть небольшим пакетом акций, а через группу аффилированных лиц, фактически, иметь полный контроль над корпорацией. Например, в Малайзии, Индии и Таиланде владельцами крупных пакетов акций выступают финансовые организации. Компании в странах Восточной Азии и Латинской Америки в большинстве своем контролируются богатыми семьями, контроль осуществляется за счет действий через холдинговую компанию или перекрестного владения акциями.[48]

В отличие от компании с диффузной структурой собственности, где менеджеры обладают значительными правами при слабых акционерах, наличие мажоритарных акционеров в корпорациях с концентрированной структурой собственности позволяет снизить риск оппортунистического поведения управляющих, в том числе и за счет того, что крупные собственники часто являются представителями топ - менеджмента. В этом случае информационные асимметрии могут быть минимальными, и агентская проблема переходит из плоскости «принципал - агент» в плоскость «мажоритарный акционер - миноритарный акционер». Так как в зависимости от доли владения в компании интересы инвесторов могут отличаться. Крупные собственники, имея стратегические интересы, способны действовать в ущерб миноритарных акционеров. Присвоение средств акционеров может осуществляться разными способами, например, это может быть прямая экспроприация средств и вывод их из компании или трансфертное ценообразование, позволяющее снизить долю миноритариев в распределении прибыли.[15; 33]

Сокращение разрыва функций владения и управления в компаниях с концентрированной собственностью, когда крупные акционеры становятся менеджерами, либо менеджеры овладевают значительным пакетом акций, привело к возникновению проблемы совмещения функций управляющего и собственника, агента и принципала. В связи с этим были представлены 2 модели поведения менеджера как долевого собственника: гипотеза о конвергенции интересов, (convergence of interests) и гипотеза об «окопавшихся» менеджерах (entrenchment hypothesis).[16] Суть идеи о конвергенции интересов заключается в том, что чем больше акций принадлежит акционеру - менеджеру, тем менее выгодно ему отвлекать ресурсы компании на личные цели.[53] Гипотеза «окапывания» состоит в том, что обладание менеджерами большой долей в компании затрудняет враждебное поглощение. Следствием «окапывания» менеджеров, овладением значительной доли в компании, является ослабление дисциплины, осторожность в принятии управленческих решений, так как им не угрожает ни потеря работы, ни утрата социального положения. [59]

Вместе с развитием теории агентских издержек возникла
теория соучастников. Создание концепции заинтересованных сторон принято ассоциировать с именем Р. Э. Фримена, автора труда «Стратегический менеджмент: стейкхолдерский подход» (1984). Согласно теории стейкхолдеров, кроме акционеров и менеджеров, существенную роль в процессе принятия решений в компаниях должны играть и другие заинтересованные стороны. Соответственно, менеджеры несут социальную ответственность, которая состоит в реализации двух универсальных управленческих принципов: принципа корпоративной легитимности (управление компанией в интересах всех заинтересованных сторон при участии последних в принятии решений) и принципа фидуциарности по отношению к заинтересованным сторонам (действия менеджмента в качестве агента всех заинтересованных сторон). Соблюдение данных принципов способствует повышению конкурентоспособности компании, так как эффективный учет интересов различных участников корпоративных отношений обеспечивает привлечение наиболее эффективных ресурсов в корпорацию.[16] Совместив предпосылки агентской теории и теории заинтересованных сторон, C. W. L. Hill и T. M. Jones сформулировали агентскую теорию заинтересованных сторон в статье «Stakeholder?agency theory» (1992). В рамках данной теории менеджер выступает как в роли «агента» собственника, так и «агента» нескольких заинтересованных групп. Что порождает проблему, связанную с расхождением интересов разных групп стейкхолдеров: « менеджер - другие стейкхолдеры», «собственник - другие стейкхолдеры» и т.д.[52]

Таким образом, система корпоративных отношений может быть рассмотрена через призму агентских издержек и выгод от создания конкурентных преимуществ. С точки зрения агентской теории, корпоративное управление это - средство минимизации издержек, связанных с решением конфликта интересов между разными участниками корпоративных отношений. Поэтому ключевыми проблемами корпоративного управления в терминах отношений являются проблемы «акционер - менеджер», «мажоритарный акционер - миноритарный акционер», «менеджер - другие стейкхолдеры», «собственник - другие стейкхолдеры». Управление агентскими издержками, издержками нарушения баланса интересов, сводится к построению эффективной системы взаимодействия сторон внутри корпорации. Понимание природы взаимосвязи между практикой корпоративного управления и результатами деятельности компании, причин издержек и рисков, связанных с корпоративным управлением, позволяет переосмыслить действующие бизнес-процессы. Центральной задачей корпоративного управления является повышение привлекательности компании посредством обеспечения поведения фирмы как целостного объекта управления [29], т.е. обеспечение баланса интересов всех участников корпоративных отношений. Баланс интересов, и как результат, более эффективный экономический обмен участников корпоративных отношений достигается за счет механизмов корпоративного управления. Механизмы корпоративного управления - это совокупность способов управления корпорацией, способствующих реализации принципов корпоративного управления, направленных на обеспечение реализации прав собственности и формирование соответствующих структур корпоративного контроля.[20]

Механизмы корпоративного управления

Общепринятая классификация группирует механизмы корпоративного управления на внутренние и внешние по направлению воздействия на поведение корпорации. Альтернативный вариант предполагает разделение механизмов на организационно-правовые и экономические.[16]

Для целей настоящего исследования используется традиционная классификация. К типичным внутренним механизмам относят:

· преобладание крупного акционера в корпорации;

· участие менеджеров в акционерном капитале управляемых корпораций;

· увязка вознаграждения менеджеров с состоянием дел в корпорации;

· контроль со стороны Совета директоров корпорации;

· контроль со стороны кредиторов.

Внешние механизмы включают:

· корпоративное законодательство

· финансовые рынки;

· рынок корпоративного контроля (недружественные поглощения);

· рынок труда.[16]

Рассмотрим детально назначение и действие каждого механизма. Наличие крупного собственника ограничивает оппортунизм менеджеров, но увеличивает вероятность распоряжения капиталом компании в его собственных интересах. Наличие крупного собственника, акционера имеющего право инициирования управленческих решений и блокирования ратификации решений, влияет на деятельность Совета директоров и управления. Если в качестве доминирующего собственника выступает менеджер, то уменьшение доли собственности стимулирует к присвоению все большего количества ресурсов компании в виде личных выгод. Баланс интересов менеджмента и инвесторов достигается за счет следующих компенсационных схем: дополнительный бонус к базовой заработной плате, выплачиваемый при достижении определенных балансовых показателей в краткосрочном периоде; управленческие акционерные опционы, дающие право на покупку собственных акций, выпущенных компанией, по льготной цене (участие менеджеров в акционерном капитале управляемых ими корпораций); выходные пособия для руководителей высшего звена по прекращению полномочий вследствие изменения в структуре контроля компании - «золотые парашюты»[50]. В качестве мер внешнего контроля деятельности менеджеров со стороны Совета директоров выступает деятельность независимых директоров. Независимым директором рекомендуется признавать лицо, которое обладает достаточными профессионализмом, опытом и самостоятельностью для формирования собственной позиции, способно выносить объективные и добросовестные суждения, независимые от влияния исполнительных органов общества, отдельных групп акционеров или иных заинтересованных сторон (существенный контрагент, конкурент, государство).[13] Контроль со стороны кредиторов заключается в осуществлении прямого мониторинга заимодавцем, например, профессиональным финансовым учреждением, через избрание его представителей в Советы директоров и/или выдачу доверенностей на голосование на общем собрании.[15; 29; 26]

Законодательные нормы обеспечивают регулирование правоотношений участников корпоративного взаимодействия в вопросах защиты прав всех заинтересованных сторон. Например, эффективные процедуры банкротства должны предполагать максимизацию текущей стоимости ликвидируемой или реорганизуемой компании и оптимальное распределение (перераспределение) указанной стоимости между заинтересованными сторонами, т.е. схема банкротства должна гарантировать предсказуемое распределение рисков для кредиторов. Чем более развиты рынки капитала, тем сильнее оптимальная процедура банкротств тяготеет к аукционным торгам.[24; 26] В целом, политико-правовые условия должны формировать стабильное институциональное окружение, которое характеризуется следующими основными компонентами: общая устойчивость сложившихся структур собственности и правил присвоения на протяжении всего периода осуществления долгосрочных инвестиций; политическая и правовая устойчивость; дееспособность судебной системы; культура контрактов и «обязательств, внушающих доверие».[31]

Финансовые рынки, учитывающие информацию о компаниях, обеспечивают рыночную дисциплину, стимулируя к более эффективному использованию материальных и трудовых ресурсов.[26] Рыночные курсы ценных бумаг, выполняют функцию контроля, отправляя сигналы для участников корпоративных отношений. В компании, чьи акции торгуются по низкой цене, может быть установлен контроль со стороны других компаний. Одной из основных форм поглощения является приобретение акций компании- цели на фондовой бирже. «Отравленные пилюли» относятся к способам противодействия компании недружественному поглощению при возникновении данной угрозы. «Отравленной пилюлей» называются ценные бумаги, которые дают их держателям особые права на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или же с огромной скидкой от рыночной цены на момент агрессии, что делает компанию - «мишень» менее привлекательной и разбавляет право голоса компании - приобретателя.[53] Также к превентивным мерам относят: суперквалифицированное большинство для одобрения слияния или других сделок по объединению бизнеса, которые могут быть выше, чем пороговые законодательные требования; избираемый по частям Совет директоров, позволяющий не захватить контроль над компанией единовременно.[26] Высокая конкуренция на сопряженном рынке труда сужает поле для дискреционного поведения менеджеров.[16]

Международным ориентиром в формировании системы корпоративного управления, совокупности инструментов и механизмов корпоративного управления, являются «Принципы корпоративного управления ОЭСР».[74]

1.3 Принципы корпоративного управления

Рассматривая корпоративное управление как основу для определения целей компании, средств достижения этих целей и способов контроля за осуществляемой деятельностью, а также в качестве одного из ключевых факторов, способствующих повышению эффективности и развитию, укреплению доверия со стороны инвесторов, необходимого для успешного функционирования рыночной экономики, в 1998 Всемирный Банк инициировал проведение глобальной программы по улучшению состояния практики корпоративного управления. С этой целью были разработаны и одобрены 1999 г. «Принципы корпоративного управления Организации экономического сотрудничества и развития (далее ОЭСР)» - документ, содержащий конкретные рекомендации для законодательных инициатив и инициатив в области регулирования как в странах ОЭСР, так и в государствах, не входящих в ОЭСР (далее Принципы).

Принципы, составляющие основу, которую страны ОЭСР считают необходимой для развития надлежащей практики управления:

· система корпоративного управления должна способствовать развитию прозрачных и эффективных рынков, не противоречить принципу законности и четко определять разделение обязанностей между различными надзорными, регулирующими и правоохранительными органами;

· система корпоративного управления должна обеспечивать равенство условий для всех акционеров. Всем акционерам должна быть предоставлена возможность получить эффективную защиту в случае нарушения их прав;

· система корпоративного управления должна создавать стимулы для инвестирования и обеспечивать функционирование фондового рынка, таким образом, чтобы он способствовал повышению качества корпоративного управления;

· система корпоративного управления должна признавать права заинтересованных сторон, установленные законом или по взаимной договоренности, и поощрять активное сотрудничество между корпорациями и заинтересованными сторонами в создании материальных ценностей и рабочих мест и поддержании жизнеспособности финансово устойчивых предприятий;

· система корпоративного управления должна обеспечивать своевременное и достоверное раскрытие информации по всем существенным вопросам, касающимся корпорации, включая финансовое положение, результаты деятельности, собственность и управление в компании;

· система корпоративного управления должна обеспечивать стратегическое руководство компанией, эффективный контроль над работой совета директоров, а также ответственность Совета директоров перед компанией и акционерами.[74]

Принципы корпоративного управления ОЭСР не носят обязательный характер, дают странам (не только участницам ОЭСР) возможность проводить анализ общепринятых правил при разработке собственных кодексов и инструментов корпоративного управления. Установлено, что в большинстве стран, руководствующихся кодексами корпоративного управления, содержащиеся в них рекомендации и правила в той или иной степени приближенны к Принципам ОЭСР. АССА и КПМГ в совместном исследовании «Принципы корпоративного управления и гармонизация механизмов их соблюдения» (2014) определяют кодекс корпоративного управления как, инструмент, разработанный с целью охватить большую часть ключевых требований в области корпоративного управления в той или иной стране. Как правило, его вводит правительство или администратор фондовой биржи страны; действие кодекса распространяется на компании, ценные бумаги которые котируются на фондовых биржах. Соблюдение может быть добровольным, по принципу «соблюдай или объясни причину несоблюдения» (principles-based подход) или же обязательным (rules-based подход) в соответствии с законодательством, например, в области раскрытия информации, или соблюдение кодекса входит в пакет обязательных условий для листинга на бирже. В настоящее время в большинстве развитых стран действуют кодексы корпоративного управления, разработанные по инициативе негосударственных профессиональных объединений и широко принятые в деловом сообществе на добровольной основе.[67]

Таким образом, концепция корпоративного управления ОЭСР строится на четырех ключевых столпах:

· прозрачность;

· подотчетность;

· справедливость;

· ответственность.

Степень соответствия рекомендациям Принципов, национальных кодексов, эффективность реализации набора механизмов корпоративного управления определяет его качество в компании. Качество корпоративного управления традиционно оценивается с помощью рейтингов корпоративного управления, составляемых рейтинговыми агентствами, инвестиционными компаниями и исследователями. Рейтинг призван отражать уровень развития и эффективность взаимодействия механизмов корпоративного управления в компаниях.[35,71]

1.4 Роль качества корпоративного управления в процессе принятия инвестиционных решений

Качество корпоративного управления имеет значение для потенциальных инвесторов, желающих определить уровень рисков корпоративного управления в оцениваемой с помощью рейтинга компании.[75] Качество управления корпорацией влияет на инвестиционные решения относительно данной компании, добровольные решения участников корпоративных отношений передать корпорации, имеющиеся у них и/или принадлежащих им на правах собственности, ресурсы.[29] Для разных категорий инвесторов качество стандартов управления в компании при принятии инвестиционных решений играет не одинаковую роль. Приведем классификацию инвестиционных решений по элементам инвестиционного рынка и рассмотрим разные категории инвесторов.

Т. Т. Теплова в учебном пособии «Инвестиции. Учебник для бакалавров» (2011) представляет классификацию инвестиционных решений, представленную в таблице 1.

Таблица 1 Классификация инвестиционных решений по элементам инвестиционного рынка

Элементы	Инвестиционные решения
по объекту вложения ресурсов	материальные, финансовые, интеллектуальные
по времени инвестирования	кратко - (до года), средне -(3-5 лет) и долгосрочные
по риску	высокорискованные, венчурные, среднерискованные, гарантированные
По наличию контроля	прямые и портфельные (миноритарные); стратегические и финансовые
по целевой направленности	спекулятивные, создающие стоимость
по страновой принадлежности	внешние, внутренние

Источник: [30]

С позиции контроля, основанного на доле участия, за деятельностью фирмы, инвесторы делятся на прямых и портфельных. Осуществление прямых инвестиций предполагает покупку долей или пактов акций в размере более 10% и позволяют инвесторам участвовать в принятии управленческих решений. Вложения в меньшие доли собственности (долговые обязательства) определяются как портфельные инвестиции.

Кроме того, может быть произведено деление, основывающееся на интересах контроля, на стратегических и финансовых инвесторов. Стратегические собственники рассчитывают на получение будущих выгод посредством участия в управлении компанией, так как их целью является наращение вложенного капитала. Финансовые инвесторы при принятии инвестиционных решений ориентируются на соотношение показателей риска и доходности.[30]

Степень внимания к корпоративному управлению в случае традиционных портфельных инвесторов может зависеть от типа инвестиционной стратегии, которой они придерживаются. Например, для инвестора, делающего ставку на рост стоимости объекта вложения средств, такие факторы стоимости компании, как перспективы развития отрасли, возможность разработки новых продуктов и освоения новых рынков, в большей степени влияют на решение об инвестировании в компанию. Если же определяющим для инвестора является снижение риска потери вложенных средств, то степень внимания к уровню корпоративного управления увеличивается.[30; 71]

Для стратегических инвесторов, стремящихся к полному или частичному контролю над компанией, качество корпоративного управления имеет определенное значение. Так как, получая контроль над компанией, стратегический инвестор становится частью прежних внутрикорпоративных отношений. Кроме того, у стратегического собственника, как правило, есть свои акционеры, которые потребуют оценку эффективности сделанной инвестиции. Оценка эффективности вложения проводится, в том числе и по такому параметру, как уровень корпоративного управления в объекте инвестирования. В случае стратегической инвестиции в сто процентов акций, не возникает вопросов раздела влияния и взаимоотношений различных групп акционеров. В такой ситуации стратегический инвестор готов взять на себя риски, связанные с корпоративным управлением, поскольку он может по своему усмотрению поменять как структуру и систему управления в компании, так и менеджмент компании. Для стратегических акционеров, покупающих компанию для последующей перепродажи, качество корпоративного управления в приобретаемой компании играет гораздо меньшее значение, так как задачей этого типа инвесторов является покупка недооцененной компании. Однако причиной заниженной стоимости компании может быть, в том числе, ненадлежащая практика корпоративного управления. Улучшив качество управления, инвестор может получить премию к цене при последующей продаже компании.[71]

Подводя итог, суть корпоративного управления заключается в поиске баланса интересов между многочисленными субъектами корпоративных отношений не только с целью увеличения прибыли и роста акционерной стоимости, но и с целью максимизации вклада компании в экономику в целом. Основным аргументом в пользу положительного влияния эффективного управления корпорацией на результаты ее операционной деятельности, а соответственно, и на рыночную оценку, является роль корпоративного управления в снижении агентских издержек, издержек нарушения баланса всех заинтересованных сторон. Кроме того, высокая оценка качества корпоративного управления служит фактором повышения инвестиционной привлекательности компании. Укрепление доверия со стороны инвесторов, в свою очередь, необходимо для функционирования и развития рыночных отношений и инновационных инициатив.

Однако степень и характер взаимосвязи практики корпоративного управления и эффективность деятельности компании, не одинаковы на разных рынках капитала.[48; 63] Для целей настоящего исследования сконцентрируемся на влиянии корпоративного управления на рыночную оценку деятельности компании.



Глава 2. Опыт эмпирической оценки взаимосвязи корпоративного управления и оценки стоимости компании

2.1 Обзор национальных моделей корпоративного управления

Исследование вопросов корпоративных управления невозможно без анализа мирового опыта управления корпоративными отношениями. Рассмотрим практики, сложившиеся в рамках национальных моделей корпоративного управления.

Национальная модель корпоративного управления призвана, прежде всего, обеспечивать наилучшие условия для привлечения ресурсов в данную экономику.[29] Т. е. структура системы корпоративного управления должна учитывать особенности развития экономики, фондового рынка, рынка капитала, культурно-исторических условия в данной стране, состояние законодательной базы, укоренившиеся в обществе ценности и представления о нормах и правилах функционирования хозяйствующих субъектов.

Говоря о различиях в условиях ведения предпринимательской деятельности на разных рынках капитала, можно выделить несколько основных направлений, порождающих данные расхождения: экономические и финансовые условия, институциональное окружение.[48] Рассмотрим эти отличия в контексте развитых и развивающихся стран (рынков капитала).

Страны различаются объемами внешнего финансирования и доступностью денежных ресурсов внутри страны. В развивающихся странах, в большинстве своем, государство контролирует доступ к финансовым ресурсам, оказывая влияния на кредитные организации, которые являются основным поставщиком денежных средств, так как доступ к внешнему финансированию, как правило, ограничен.[51] Неопределенность в перераспределении ресурсов вынуждает компании осуществлять финансирование за счет краткосрочного долга. Крупные компании рассчитывают на банковские кредиты и помощь от политических структур в случае возникновения трудностей.[56] Для данных рынков характерно значительное прямое или косвенное участие кредитных организаций и компаний, связанных деловыми отношениями, в акционерной собственности, в отличие от развитых рынков.[15]

Для развивающихся стран характерно более значительное участие политических институтов в предпринимательской деятельности, в частности, большая величина активов сконцентрирована в руках политических структур, чем на развитых рынках.[43] Низкая эффективность механизмов диалога между государством и предпринимателями проявляется в высоком давлении на бизнес, в значительных издержках на разрешение конфликтов в судебном порядке, низкой эффективности государственного правоприменения в области исполнения контрактов, взаимодействия с инсайдерами и т.д. В условиях слабости институциональной среды, проявляющейся в ненадлежащем качестве контрактной дисциплины, непрозрачности экономической информации, отсутствии механизмов учета интересов мелких собственников, концентрация собственности становится компенсаторным механизмом, восполняющим многочисленные институциональные пустоты.[11; 14] Контроль, осуществляемый через пирамидальные структуры и перекрестное владение акциями, влияние определенных групп бизнес сообщества на деловую активность в стране посредством групповой аффиляции, практикуется на территории континентальной Европы и в развивающихся экономиках.[48]

Говоря о макроэкономических факторах, влияющих на предпринимательскую среду в стране, отмечается, что развивающиеся страны в большей степени подвержены неблагоприятным шокам предложения: изменению условий внешней торговли, таких как повышение мировых цен на нефть или снижение цен на экспортируемые ими товары; стихийным бедствиям и т.д. С другой стороны, развивающиеся рынки капитала становятся более коррелированными с развитыми.[43]

Таким образом, национальная модель корпоративного управления, сформированная внутри национальной системы корпоративного управления, характеризует исторически сложившиеся практики управления корпорациями, представляющие собой совокупность применяемых механизмов, способствующих реализации принципов корпоративного управления внутри страны. Сложившиеся практики корпоративного управления в разных странах отличаются в вопросах распределения функций между органом управления и исполнительными органами, структуры акционерного капитала, степени участия других заинтересованных лиц в жизни компании. В литературе традиционно выделяется три модели корпоративного управления, обладающие сходными особенностями формирования, определившими их специфику, - англо-американская модель, немецкая (рейнская) и японская.[15; 29]

...