Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

На тему: «Влияние политических связей и государственной собственности на деятельность фирм в России»

Выполнила: студентка группы БЭК 122,

Кишилова Юлия Олеговна

Научный руководитель: доцент, PhD

Степанов Сергей Сергеевич

Консультант: преподаватель, аспирант,

Гладышева Анна Алексеевна

Москва 2016

Аннотация

На основе панельных данных за 2011-2014 гг. в работе исследуется влияние политических связей на результаты деятельности нефинансовых предприятий России, акции которых торгуются на каких-либо фондовых рынках. Выборка из 106 компаний делится на две подвыборки: политически связанные фирмы (ПСФ) и фирмы, не обладающие данным признаком (НСФ). В центре внимания в данной работе находятся два основных вопроса: как нахождение политически связанного лица в совете директоров компании влияет на балансовые показатели эффективности предприятия и на структуру капитала, а также, в целом, какую роль группа политически аффилированных директоров играет в корпоративном управлении. Как мера результатов деятельности фирм используются показатели рентабельности (ROA, ROE) и q-Тобина. Было обнаружено, что ПСФ оказываются эффективнее несвязанных фирм и имеют большее количество денежных средств на счетах. Однако, следует отметить, что основное воздействие исходит только от ПС не ниже федерального уровня. Гипотезы о положительном влиянии политических связей на доступ к заемному финансированию и отрицательном - на стоимость долга, не были подтверждены.

Annotation

With the means of panel data analysis for the period from 2011 to 2014, we investigate the influence of political connections on non-financial Russian listed enterprises. A sample of 106 companies is divided into two sub-samples: politically connected firms (PCF) and firms that do not possess the trait (NCF). The author explores two fundamental issues. How does a politically connected person on the board of directors influence the capital structure and key performance indicators? And, in general, what role do the outside PC-directors play in corporate governance? ROA, ROE and q-Tobin are used as performance measures. We find out the PCFs are more effective than the unrelated firms, although they have the greater amount of money on the accounts. However, it should be noted that the main effect comes from the PC of the federal level. Hypotheses about the positive impact of political connections on the access to debt financing and the negative - on the cost of debt, were not confirmed.

Оглавление

• Аннотация
• Annotation
• Введение
• Глава 1. Влияние политических связей на деятельность фирм: обзор литературы
• 1.1 Исследования роли политических связей в развитых странах
• 1.2 Исследования роли ПС в развивающихся странах
• 1.3 Межстрановые исследования
• Глава 2. Расчетно-аналитическая база
• 2.1 Описание данных
• 2.2 Проверяемые гипотезы
• 2.3 Методология
• Глава 3. Эмпирическая часть: регрессионный анализ
• 3.1 Переменные
• 3.1.1 Зависимые переменные
• 3.1.2 Независимые переменные
• 3.1.3 Контрольные и другие переменные
• 3.2 Предварительный анализ данных
• 3.3 Описание результатов
• 3.3.1 Результаты влияния ПС на уровень наличных и их рыночных эквивалентов
• 3.3.2 Результаты влияния ПС на эффективность
• 3.3.3 Результаты влияния ПС на доступ к заемному финансированию и его стоимость
• Заключение
• Список литературы
• Приложения


Введение

Политики и государственные управленцы в бизнесе - явление столь же распространенное, как и практика политических дебютов среди бизнесменов. Наиболее частые случаи пересечения бизнеса и политики за последнее десятилетие наблюдались в развивающихся странах, например, в Китае (в том числе, в Гонконге), Таиланде, Кыргызстане и Украине Bunkanwanicha and Wiwattanakantang (2009), Koter (2014), Truex (2014), Wong (2010), Sjцberg (2011), and Semenova (2012). Российская федерация не является исключением. Несмотря на актуальность проблемы, в России наблюдается острый дефицит систематически собираемой и обновляемой информации в публичном доступе, касающейся аффилированности чиновников и их семей, связей бизнеса и политиков, что, безусловно, создает трудности для проведения качественного исследования влияния политических связей (political connections) на деятельность связанных фирм (connected firms, далее - ПСФ) и основные финансовые показатели её деятельности. Ключевая тема данной работы тесно связана с областью изучения эффективности государственной собственности, поскольку госкомпании представляют собой значительный пласт интересующих нас компаний (с государственными представителями в советах директоров или на высших исполнительных должностях компаний).

Политика государственного регулирования в области управления компаниями с гос участием проводилась довольно непоследовательно и противоречиво. В России в последнее десятилетие наблюдалось двукратное изменение стратегии государственного управления предприятиями и степени государственного вмешательства в корпоративное управление. Д. А. Медведев в период своего президентского срока многократно упоминал, что для улучшения инвестиционного климата в России, необходимо в максимально сжатые сроки провести, во-первых, приватизацию крупных гос.пакетов акций, во-вторых, вывести министров и чиновников из советов директоров http://polit.ru/article/2011/03/30/goska/. И хотя предложения президента критиковались за недостаточность и «половинчатость» мер, в частности, говорилось, что необходимо выводить не только чиновников федерального уровня, но и регионального, можно утверждать, что 2011-2013 годы были посвящены снижению роли государства в российской экономике.

Затем, в январе 2014 года, в период третьего президентского срока В. В. Путина правительство заявило о «контрреформе» корпоративного управления, то есть было принято решение вернуть управленцев из госаппарата на свои места в советах директоров и в наблюдательных советах госкомпаний http://www.vedomosti.ru/newspaper/articles/2014/01/27/chinovniki-snova-stanut-direktorami. В результате, по последним оценкам экспертов МВФ, общая доля госсектора в российской экономике составляет не менее 71% ВВП, в том числе, госкомпании формируют порядка 29% ВВП “РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ: ОЦЕНКА ПРОЗРАЧНОСТИ В НАЛОГОВО-БЮДЖЕТНОЙ СФЕРЕ; Доклад МВФ по стране № 14/134; Май 2014 года - cr14134r.pdf.” 2015. Accessed October 9. http://www.imf.org/external/russian/pubs/ft/scr/2014/cr14134r.pdf.. Даже по данным Росстата, доля связанных с государством компаний в инвестициях в основные фонды в России в 2014 году составила почти 30% Классификация собственности на Росстате имеет несколько проблем, занижающих долю государственной собственности: например, предприятия, находящиеся в собственности компаний, контролируемых гос-ом, определяются как частные. А в смешанных категориях собственности невозможно определить степень контроля государства, поскольку не учитываются мажоритарные/миноритарные доли собственников. С целью уменьшить степень смещения влево, мы включили в государственные инвестиции долю компаний со смешанной собственностью без иностранного участия., тогда как доля частных инвестиций - 58% (см. Рисунок 3) http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/investment/nonfinancial/#. К сожалению, значительная часть госсектора скрыта от общественного контроля.

Таким образом, в российском обществе и во власти до сих пор не сформировалось определенного отношения к подключению государственных управленцев или других «связанных» лиц к корпоративному управлению. Более того, в академических кругах оценка политических связей вызывает не меньше споров. В Главе 1 будет показано, что практически каждое исследование, как для развивающихся, так и для развитых стран, подтверждает существенное влияние политических связей на результаты деятельности фирм, однако направление этого влияния различается.

Целью дипломной работы является исследование влияния политических связей и государственной собственности на деятельность фирм в России, на финансово-экономические показатели их деятельности, эффективность и структуру капитала.

Почему же важно изучать влияние политических связей на деятельность фирм? В первую очередь, поскольку состав совета директоров и топ-менеджмент компании напрямую влияют на весь спектр ключевых корпоративных решений, как инвестиционных, так и финансовых. Так, наличие аффилированного лица/представителя государства может смещать целеполагание фирмы. Вместо того, чтобы стремиться к максимизации стоимости, чиновники могут реализовывать посредствам компаний общественные и государственно-важные интересы: производство общественных благ, устранение внешних эффектов, восстановление социальной справедливости, защита идеологических ценностей, инвестиции в отраслевую инфраструктуру и многое другое. Очевидно, что это не всегда соответствует интересам частных собственников и создает конфликт интересов внутри фирмы - агентскую проблему.

Кроме того, в государственных предприятиях, которые составляют значительную часть ПСФ в России, существует еще один аспект агентской проблемы: нет никаких гарантий того, что представители государства, входящие в совет директоров, действуют именно в интересах государства, а не в собственных интересах. Как и нет гарантии, что они действуют в интересах фирмы, а не государства. Более того, правительство, как правило, назначает несколько представителей из разных отраслевых министерств и государственных ведомств, у которых могут быть различные ведомственные интересы, поэтому они могут следовать разным стратегиям Шпренгер, Карстен. “Государственная собственность в российской экономике Часть 2. Проблемы управления и влияние на эффективность.” Вопросы экономической политики, 2010.. Именно поэтому очень важно обнаруживать существование подобных эффектов политических связей и своевременно применять существующие механизмы внешнего корпоративного управления (банкротство, рынок корпоративного контроля, рынок труда менеджеров, конкуренция на товарных рынках) Ружанская, Людмила Станиславовна. “Государство и изменение стратегических аспектов корпоративного управления в российских компаниях.” Вестник Новосибирского государственного университета. Сер. Социально-экономические науки 10, no. 1 (2010): 1., которые могли бы способствовать урегулированию вышеупомянутых проблем в ПСФ.

С другой стороны, политические связи явно могут создавать преимущества для ПСФ, причем каналы распределения этих преимуществ могут различаться (см. обзор в главе 1), начиная от уменьшения финансового риска и, как следствие, более легкого доступа к заемных средствам и заканчивая налоговыми льготами и частыми госзаказами.

Для выполнения цели данной работы, принципиально важным является заранее обозначить и охарактеризовать объект исследования - политически связанные фирмы в России.

Предмет исследования - политические связи и их влияние на деятельность фирм. В каждом отдельном исследовании по political connections авторское определение понятия может незначительно отличаться. Это объясняется межстрановыми и институциональными особенностями, а также конкретными задачами исследования. Основным критерием признания компании в качестве ПСФ являлось наличие в совете директоров чиновника или парламентария любого уровня, а также косвенно аффилированного лица. Подробнее о методе отбора ПСФ написано в главе 3 (с. 28).

Данная работа привнесла в существующий список исследований по тематике политических связей несколько значимых моментов. Первый заключается, в том, что рассмотренные выше гипотезы ещё ни разу не были протестированы для России. Вручную были собраны уникальные данные по структуре собственности и политической аффилированности компаний из списка государственной помощи во время кризиса 2008-2009 гг. Затем, стоит отметить, что в выборку традиционно включались частные компании, тогда как в данной работе пристальное внимание уделяется компаниям с государственным участием и доля государственной собственности включается в список контрольных переменных. Третьей немаловажной особенностью выступает включение в модель различных типов ПС в зависимости от уровня чиновника. Это углубление анализа выступает преимуществом, поскольку включение в модель как ПСФ фирм с чиновниками низкого ранга и со слабым политическим весом и связями может приводить к увеличению «шума» в моделях и уменьшать релевантность полученных результатов.

В итоге, по средствам корреляционно-регрессионного анализа панельных данных нам удалось подтвердить гипотезу о том, что ПСФ, в среднем, держат больше денежных средств и их рыночных эквивалентов на счетах, а также демонстрируют более высокие балансовые показатели эффективности по сравнению с несвязанными компаниями из выборки, при этом основное влияние оказывают ПС федерального уровня. По сути это позволяет относить нашу работу к «лагерю» исследователей, нашедших эмпирические подтверждения теории ресурсной зависимости, согласно которой с помощью ПС фирмы устраняют важный источник неопределенности в лице государства. Гипотезы о положительном влиянии на леверидж и отрицательной взаимосвязи со стоимостью долга подтвердить не удалось.

Достижению цели ВКР способствовало выполнение следующих задач:

ь Анализ существующих теорий и литературы, освещающей проблему влияния политических связей на деятельность фирм (глава 1);

ь Описание доступных источников данных и основного принципа при составлении репрезентативной выборки для исследования (глава 2), сбор данных;

ь Разработка проверяемых гипотез и соответствующей методологии эмпирического тестирования (глава 2);

ь Проведение эмпирического исследования на собранных данных в рамках регрессионного анализа (глава 3)

ь Анализ и интерпретация полученных результатов, соотнесение с выдвинутыми в начале исследования гипотезами (глава 3 и заключение).

А сейчас перейдем непосредственно к анализу существующих трудов зарубежных и российских авторов, посвященных теме влияния политических связей на деятельность фирм.

Глава 1. Влияние политических связей на деятельность фирм: обзор литературы

Множество исследований посвящено теме политических связей и их влиянию на деятельность компаний. В этой главе будет приведен обзор эмпирической литературы, где исследуются институциональные и корпоративные предпосылки появления политической связи в фирме или их воздействие на различные аспекты деятельности фирм.

Эмпирические исследования влияния политических связей можно условно разделить на две группы. К первой группе относятся исследования, показавшие положительную коррелированность политических связей и результатов деятельности фирмы. Во-первых, теория ресурсной зависимости (resource dependence theory) способна объяснить данную зависимость. Согласно этой теории, политически связанные фирмы получают доступ к ключевым для успешного развития ресурсам, лучше справляются с внешней неопределенностью и шоками и, наконец, получают доступ к ограниченному политическому ресурсу, который недоступен для конкурентов (Pfeffer and Salancik, 1978). Основная идея концепции авторов, уходящей корнями в статью Thompson (1967), заключается в том, что фирмы находятся в сильной зависимости от внешних сил, одна из которых - государство. Государство создает сильную неопределенность, и поэтому политическая связь с властью выгодна с целью устранения этой неопределенности (Pfeffer, 1972). В результате, экономические выгоды от политических связей превышают возможные недостатки и, как следствие, показатели деятельности ПСФ улучшаются, стоимость фирмы растет (Faccio, 2009; Goldman et al., 2009). Как основные каналы получения преимущества могут выступать: более легкий доступ к заемному финансированию, налоговые льготы и субсидии, государственные заказы или упрощение бюрократических процедур (Agrawal and Knoeber, 2001; Faccio, 2006; Claessens et al., 2008; Goldman et al., 2009; Khwaja and Mian, 2005).

Во-вторых, возможна некоторая эндогенность, когда политики и чиновники в репетиционных целях выбирают исходно более эффективные компании (Niessen and Ruenzi, 2009). В-третьих, те же авторы Niessen and Ruenzi предполагают, что увеличение эффективности может быть обусловлено тем, что связанные директора привносят в дискуссию о стратегическом развитии фирмы «взгляд со стороны», что положительно сказывается на ее результатах.

Вторая группа исследователей не поддерживает связанного с ПСФ оптимизма. Результаты этих исследований демонстрируют отрицательную взаимосвязь между политическими связями и эффективностью и стоимостью фирмы (You and Du al., 2012; Fan et al., 2007). Этому феномену находят несколько возможных объяснений. Во-первых, значительная часть исследований этой группы ссылается на агентскую теорию (agency theory) как первопричину неэффективности ПСФ (Jenson and Meckling, 1976). В соответствии с агентской теорией политически связанные менеджеры или члены совета директоров могут использовать политический ресурс и фирму для реализации личных/государственных интересов, которые могут отличаться от интересов акционеров. В таком случае может возникать как конфликт «principal-agent» (Muttakin et al., 2015) (акционеры - политически связанный менеджер), так и «principal-principal» (Uddin, 2016) (между разными группами акционеров: политически связанный член СД - остальные члены СД). Возникающая в таких компаниях агентская проблема должна решаться в рамках существующих подходов корпоративного управления, однако, многие из них недоступны для ПСФ в силу их связи с государством.

Во-вторых, ПСФ могут предъявлять избыточный спрос на рабочую силу с целью улучшения политической конъюнктуры (Bertrand et al. 2007), что чаще всего приводит к неэффективному использованию ресурсов фирмы и ухудшению балансовых показателей результатов деятельности.

1.1 Исследования роли политических связей в развитых странах

Статья Menozzi, Gutierrez Urtiaga, and Vannoni (2011) представляется наиболее релевантной относительно специфики данной работы, поскольку в ней рассматривается влияние состава совета директоров, в частности, наличия политических связей, на результаты деятельности фирм с государственным участием в Италии (SOE). Авторы подчеркивают, что объект исследования выбран не случайно: SOE, в целом, сильнее страдают от недостатков внутреннего корпоративного управления в силу того, что для таких компаний вероятность принудительной смены состава директоров, поглощения или банкротства очень мала. Всё это снижает стремление менеджмента максимизировать стоимость фирмы, а в сочетании с гибким бюджетным ограничением (soft-budget constraint) приводит к снижению рентабельности. В объяснении данного феномена авторы статьи, как и многие их предшественники, придерживаются агентской теории: политически ангажированные лица склонны действовать в рамках краткосрочных целей, игнорируя долгосрочные последствия для компании (Menozzi et al., 2012, Shleifer and Vishny, 1994).

Если касаться вопроса о взаимосвязи ПС и стоимости компаний в США, то Agrawal и Knoeber (2001) находят подтверждение гипотезе о негативном влиянии первого на стоимость. Agrawal и Knoeber предполагают, что советы директоров связанных компаний расширяются по политическим причинам, приводя, таким образом, к избытку членов совета директоров. Goldman, So, и Rocholl (2009), напротив, находят положительную взаимосвязь между назначением ПСЛ в совет директоров и последующей аномальной кумулятивной доходностью. Этот результат имел большое значение, поскольку, вопреки исследованиям Faccio (2006 и 2009), показывал, что политические связи отражаются на результатах фирмы не только в развивающихся странах, но и в странах с развитыми рынками капитала, институтами, судебной системой.

Наиболее неизученным аспектом влияния политических связей на показатели деятельности фирмы является аспект воздействия на стоимость капитала и доступ к заемного финансированию. В Испании Sбnchez-Ballesta and Garcнa-Meca (2011) обнаружили, что большая доля государственной собственности тесно коррелирует с более низкой стоимостью долга. В частности, увеличение госсобственности (политической связи) на 1 процентный пункт приведет к сокращению стоимости долга на 0,0704 п.п. Результаты подтверждают гипотезу о том, что политические связи могут обеспечить более выгодные условия финансирования за счет государственного финансового агентства, как в случае Испании. К важным выводам относительно особенностей структуры капитала ПСФ приходит Kostovetsky (2015): по выборке в США за 1973-2009 гг. автор находит положительную связь между политическими связями и риском, измеренным как волатильность акций на фондовом рынке и как уровень левереджа.

1.2 Исследования роли ПС в развивающихся странах

Существует множество исследований, доказывающих наличие сильного влияния политических связей владельцев бизнеса/топ-менеджеров на рыночную стоимость компаний и финансово-экономические результаты её хозяйственной деятельности. Если в данном исследовании будет сделан акцент на изучении компаний с участием в управлении государственных лиц, то в статье Bunkanwanicha и Wiwattanakantang (2009) объектом исследования выступают компании, владельцы которых в определенный момент времени начали делать карьеру в большой политике. Иными словами, авторы статьи перемещают акцент исследования с темы «чиновники в бизнесе» на «магнаты в политике» и анализируют сначала характеристики бизнесменов, которые делают их склонными к участию в политике, а потом фокусируют свое внимание на причинах данного феномена, получаемых бизнесом выгод и каналов их распространения.

Данное исследование примечательно тем, что в нем впервые было эмпирически доказано: нахождение на государственных должностях может выступать эффективным каналом увеличения власти бизнесменов, находящихся в сильной зависимости от госконтрактов или госрегулирования, а также способствует получению конкурентных преимуществ для аффилированной фирмы. Оказавшись у власти, магнаты не упускают возможности напрямую влиять на государственную политику в отношении бизнеса и, таким образом, добывают себе и своему бизнесу частные преференции. По средствам МНК регрессии было эмпирически подтверждено, что ПСФ получают более легкий доступ к кредитам, но с относительно более высокой стоимостью заемного капитала. Эти результаты соотносятся с выводами другого исследования по выборке компаний из Туниса (Lassoued and Attia, 2014), где авторы, применяя те же МНК-регрессии обнаруживают положительное влияние ПС на эффективность и стоимость фирм через каналы гос.субсидирования, налоговых льгот и более широкого доступа к заемным средствам при более высокой стоимости долга. Иными словами, как и в работе Bunkanwanicha and Wiwattanakantang (2009) каналом получения преференций не является снижение стоимости заемного капитала, но государственные субсидии и налоговые льготы.

Для целей данной работы важно дополнить, что полученные результаты релевантны не только для Таиланда, но и для всех развивающихся рынков со слабой системой сдержек и противовесов, неэффективными общественными институтами, нестабильными/коррупционными правительствами и, наконец, для стран, лидеры и высшие чиновники которых имеют свои личные интересы в большом бизнесе. Последнее в приведенном списке представляется особенно актуальным для российской действительности. Однако не все исследователи могут подтвердить положительную взаимосвязь политической аффилированности и эффективности, например, Saeed et al. (2015) обнаруживает, что результаты деятельности ПСФ хуже НСФ почти на 17 % и 15 % на основе ROA и ROE, соответственно.

В отличие от Таиланда, для Китая были получены противоречивые результаты. Так, в статье You и Du (2012) положительное и значимое влияние ПС на эффективность было подтверждено только для фирм со значением рентабельности ниже медианы по отрасли. Более «интуитивные» в свете теории ресурсной зависимости результаты получили в своих статьях Li и Zhang, (2007) и Wu et al. (2012): политическая сеть контактов менеджеров положительно коррелирована с результатами деятельности бизнеса. А в исследовании Su et al. (2014) пристальное внимание уделялось связи между политической ангажированностью и дивидендами в денежной форме, заполняя существующий в литературе пробел путем проведения комплексного эмпирического исследования. В результате были подтверждены выводы многочисленных работ, которые доказывают, что фирмы выигрывают от поддерживания тесных связей с государством в лице политиков и чиновников. С помощью инструментов несбалансированного панельного анализа они доказали, что ПСФ в Китае имеют более агрессивную политику денежных дивидендов, чем несвязанные аналоги, сигнализируя инвесторам о том, что связующее звено между бизнесом и правительством помогает компаниям получить доступ к ключевым преференциальным ресурсам.

Другое интересное направление в исследовании политических связей затрагивает их влияние на стоимость каптала, в частности, в статье Khwaja and Mian (2005) для Пакистана подтверждается гипотеза о преференциальном отношении госбанков к ПСФ по средствам предоставления им более широкого доступа к кредитам. Причем льготный доступ даже выше для тех ПСФ, которые крупнее и имеют более высокую вероятность дефолта. Авторы также обнаруживают, что ПСФ получение доступа к льготному кредитованию от государственных банков находится в прямой и положительной зависимости от политического веса связанного лица (чем более мощный и успешный политик, тем больше его способность влиять на государственные банки). Наиболее вероятное объяснение данному феномену авторы находят в "социальном кредитовании". Это объяснение основывается на двух ключевых предположениях: (а) ПСФ, скорее всего, участвуют в проектах с высокими социальными, но низкими частными доходами, и (б) государственные банки оценивают социальную отдачу больше, чем частные банки.

1.3 Межстрановые исследования

Большинство фундаментальных межстрановых исследований влияния политических связей на деятельность фирм написано M.Faccio или в соавторстве с ней. Так, в статье Faccio (2006), которая признана самой цитируемой статья AER в 2006 году, на репрезентативной выборке из 20 202 компаний в 47 странах мира, было эмпирически подтверждено, что стоимость корпорации увеличивается после выхода крупного акционера/директора/топ-менеджера в большую политику. Особенно сильная реакция наблюдается на рынках сильно коррумпированных стран, что также соотносится с результатами более позднего исследования Faccio (2009) и Domadenik et al. (2015). Помимо того, автор обнаружил, что положительная реакция котировок компании будет сильнее, если бизнесмен занимает должность премьер-министра, по сравнению с избранием в парламент. Для случая, который рассматривается в данном исследовании, а именно, когда политик назначается в высшее руководство компании, увеличение CAR оказалось незначимым. Таким образом, авторы делают вывод, что выгоды от связи не перевешивают издержек, хотя и не могут отрицать, что ПСФ не получают никаких преимуществ от обладания политическим ресурсом. Так, одним из каналов является возможность получения государственной помощи в случае финансовых затруднений (Faccio et al., 2006).

Продолжая вышеописанное исследование, в статье Faccio (2009) на примере той же выборки доказывается, что связанные фирмы имеют значимо более высокий уровень левериджа, причем влияние возрастает с увеличением силы связи. К примеру, «избыточный» долг будет маржинально выше у фирм, где связующим звеном является крупный собственник, а не CEO. При этом снижение стоимости заемного капитала для связанных фирм относительно обычных незначительно по величине и незначимо. Стоит, однако, отметить, что последний результат не является устойчивым, например, в статье (Borisova et al., 2015) авторы находят подтверждение того, что наличие политической связи приводит к значимому увеличению стоимости заемного капитала во все время, кроме кризисных годов. Основной массив исследований показывает, что такие гарантии могут снизить предполагаемый риск дефолта, который, в свою очередь, снижает премии за риск, требуемых инвесторами и, следовательно, снижает стоимость долга для фирмы (Borisova and Megginson, 2010; Iannotta et al., 2013). Возвращаясь к основным выводам статьи Faccio (2009), влияние политической связи на маржинальную ставку налога оказывается сильным с отрицательным знаком, но статистически незначимым. Особенно интересными для целей данного исследования являются нетипичные для исследований из этой области результаты об отсутствии значительного влияния политической связи на производительность компаний (функция Кобба-Дугласа) и об отрицательном воздействии на эффективность (ROA и Market-to-book). При этом авторы связывают обнаруженную неэффективность не столько с самой политической связью, сколько с предшествовавшей неэффективностью. Иными словами, результаты деятельности ПСФ, по мнению автора, низки не вследствие политической связи, а вопреки ей: в среднем, политическая связь все равно увеличивает стоимость фирм.

Следующее межстрановое исследование Boubakri et al. (2013) смещает фокус внимания на проблему влияния ПС на ликвидность фирм. На примере выборки из 50 119 наблюдений из 39 стран мира авторы доказывают, что ПСФ в среднем держат более крупные остатки денежных средств на счетах по сравнению с НСФ, причем эти результаты устойчивы к многочисленным добавлениям регрессоров и различным вариациям спецификаций. Авторы предлагают в статье два объяснения этому результату: во-первых, политики могут использовать ПСФ как «дойных коров» для реализации своих политических целей. ПСФ могут держать больше денег, чем их несвязанные аналоги, чтобы использовать эти средства для финансирования политических кампаний, а также для усиления народной поддержки правительства. Во-вторых, общепризнанно, политическим связям сопутствуют агентские проблемы, поэтому высокий уровень денежных средств и их эквивалентом может быть отражением того, что на фирме практикуется извлечение частных выгод в ущерб интересам акционеров (Pinkowitz et al., 2006). Таким образом, результаты статьи свидетельствуют об очень важном явлении: излишние запасы наличности, сопутствующие ПС, чаще всего являются пагубными как для фирмы, так и для экономического роста страны, так как проводят к финансированию неоптимальных проектов.

политический рыночный капитализация финансирование

Таблица 1. Обобщающая таблица с обзором литературы: основные темы и результаты

Источник: анализ автора, база данных Scopus, SSRN, первоисточники.

Глава 2. Расчетно-аналитическая база

К компаниям из первой группы мы традиционно относим корпорации с долей государственного участия более 10% Там же, стр. 2, хотя, безусловно, реальный контроль зависит от степени концентрации собственности. Компании из второй группы, с непрямым государственным управлением, формально не относятся к государственным, однако, на практике многие из них отчитываются напрямую перед органами управления материнской компании. Таким образом, при сборе данных по структуре собственности в выборку в качестве государственных включались все компании, относящиеся к одной из трех форм собственности: ГП, АО с прямым участием и АО с косвенным гос.участием, поскольку они являются главными «кандидатами» на получение статуса ПСФ. В результате 38% выборки составляют компании с государственным участием (см. табл. 4).

С точки зрения формирования отраслевой выборки, наши данные можно, в целом, считать репрезентативными, несмотря на то, что были исключены компании финансового сектора в силу существенных отличий в содержании отдельных компонентов финансовой отчетности. В выборке наблюдается небольшое смещение в строну транспортных, энергетических, металлургических и сырьевых компаний, объясняющееся объективным смещением генеральной совокупности ПСФ в сторону этих отраслей и их фактически преобладающим вкладом в ВВП страны. Таким образом, у нас нет оснований предполагать, что выявленные статистические взаимосвязи не будут верны для всей генеральной совокупности компаний в РФ. Однако, следует обратить особое внимание на то, что в силу специфичности выборки (все отобранные компании входили в список государственной помощи в период кризиса 2009 г.), наблюдаемые закономерности могут иметь смещенный, ослабленный и неустойчивый характер.

2.2 Проверяемые гипотезы

На основе обобщения результатов предыдущих эмпирических исследований по данной тематике были сформулированы следующие рабочие гипотезы.

H1: ПСФ, в среднем, менее эффективны, чем несвязанные фирмы.

Как показатели эффективности мы использовали ROA, ROE и q-Тобина (см 3.1. Переменные). За этой гипотезой стоит теория агентских издержек, согласно которой издержки политических связей будут превышать возможные выгоды. Кроме того многочисленные сравнительные исследования (You and Du, 2012; Faccio, 2009; Menozzi et al., 2012) доказывают, что ПСФ уступают в эффективности обычным компаниям.

H2: U-образная зависимость показателей эффективности от доли политически связанных директоров.

Насколько мы осведомлены, ранее в научной литературе не проверялись гипотезы о нелинейном влиянии политических связей на эффективность. За данной гипотезой стоит логика, похожая на влияние размера самого крупного пакета акций на эффективность корпоративного управления (Lazareva et al., 2009). Мы предполагаем, что с увеличением количества аффилированных директоров повышается степень конфликта между независимыми директорами и связанными, но когда связанные директора начинают составлять доминирующую долю совета директоров, конфликты смягчаются, поскольку «несвязанные» одиночки более не могут противостоять мнению большинства.

H3: Влияние чиновников федерального уровня сильнее, чем региональных и муниципальных.

Мы, вслед за Khwaja и Mian, считаем, что чиновники федерального уровня обладают более широким кругом связей и большим объемом политической власти, следовательно, они будут оказывать более сильное и значимое воздействие на деятельность ПСФ (Khwaja and Mian, 2005).

H4: ПСФ имеют более широкий и свободный доступ к кредитам, чем несвязанные фирмы, при этом стоимость финансирования для них ниже.

Как прокси для доступа к заемному финансированию мы будем использовать показатель левериджа (D/E), как в статье (Faccio, 2009). Скорее всего, ключевым в принятии решения о финансировании является признак наличия или отсутствия политической связи, которая в данном случае будет выступать в роли административного ресурса. Тут важно заметить, что «формальный признак наличия доли государства в уставном капитале компании еще не является достаточным условием для получения дешевого кредита, поскольку банк, как коммерческая организация, исходит из оценки платежеспособности заемщика и рентабельности собственных операций» (Ружанская, 2010). По мнению Л. Ружанской, государство как один из собственников, призванный отвечать по обязательствам общества, может скорее отпугивать кредитора, поскольку государство более инертно в управлении, все решения в компании принимаются дольше, стратегические решения компаний строго зарегламентированы. Из этого следует, что решающее значение имеет не тип собственности, а именно факт наличия политической связи или «крыши».

H5: У ПСФ выше уровень высоколиквидных активов.

Уровень денежных и МS в компании измеряется через натуральный логарифм денежных средств и рыночных эквивалентов. Согласно исследованию Boubakri et al. (2013), ПСФ могут держать больше наличности по трем основным причинам: 1) в силу несовершенства корпоративного управления из-за агентского конфликта; 2) поскольку чиновники могут использовать ПСФ в качестве «дойных коров» для осуществления своих политических задач; 3) вероятность экспроприации для ПСФ ниже, что позволяет компаниям «не прятать» денежные средства.

2.3 Методология

В главе 1 было показано, что существует большое количество исследований влияния политических связей на деятельность фирмы и её эффективность. Методология каждого отдельного исследования выбиралась в зависимости от конкретных целей работы, а также исходя из доступных данных. В целом, перед началом исследования стоял выбор между двумя основными подходами к анализу проблемы:

1) Сравнение показателей одной и той же фирмы «до» вхождения аффилированного лица в совет директоров/топ-менеджмент и «после». В данном случае наиболее эффективным средством выступал бы разрывной регрессионный дизайн (Szakony, 2015) или событийный анализ (Boubakri, Cosset, and Saffar 2012). Однако специфика выборки российских компаний не позволяет провести качественное исследование по нескольким причинам. Во-первых, многие госкомпании из выборки просто не имели в своей истории фазы «до», то есть без нахождения чиновника в совете директоров. Во-вторых, в открытом доступе практически невозможно найти архивные отчетности компаний, то есть финансовые результаты в 1990х, начале 2000х годов. В-третьих, только в середине прошлого тысячелетия начался постепенный переход крупных акционерных обществ к МСФО или GAAP, что в панели обеспечивает сравнимость показателей между компаниями и за различные годы.

2) Так называемое «перекрестное сравнение», когда сравниваются ПСФ и фирмы без связей, принимая во внимание прочие объясняющие факторы. Мы предположили, что такой подход является наиболее адекватным в отношении России.

Поскольку наши данные представляют собой сбалансированную панель по российским компаниям за 4 года (с 2011 по 2014 годы), для анализа применялись стандартные линейные модели регрессии: строились сквозные модели (Pool), модели со случайным эффектом (RE) и с фиксированным эффектом (FE).

1) Pool - model (Сквозная модель)

Объединенная модель панельных данных pool является самой общей моделью и содержит максимальные ограничения (б и в единые для всех наблюдений). Её несомненными преимуществами является простата и понятность, однако эта модель не учитывает вероятную гетерогенность данных, так как строится для всех наблюдений NT, что приводит, в конечном итоге, к смещенности оценок в случае гетерогенности по константе и к совершенной ложности результатов при гетерогенности и наклона, и константы:

Как правило, данная спецификация слабо учитывает специфику панельных данных и не отражает индивидуальную составляющую фирм выборки.

2) FE-model (модель с детерминированным индивидуальным эффектом)

Данная модель была получена из Pool-model путем введения накладываемых ограничений (коэффициент б зависит от i). Преимущество restricted-модели состоит в том, что она позволяет нам учитывать неизмеримые индивидуальные различия объектов (или ненаблюдаемые эффекты).

3) RE-model (модель со случайными эффектами)

Данная модель также позволяет нам учитывать неизмеримые индивидуальные различия объектов. Но, в случае корреляции ненаблюдаемых факторов, которые в нашем случае могут отражать качество корпоративного управления на фирме, с регрессорами, она позволяет получать более эффективные оценки.

Двум последним моделям было уделено особое внимание, поскольку они общепризнанно являются самыми подходящими моделями для анализа панельных данных. Так как наша выборка не собиралась методом рандомного взятия N объектов из генеральной совокупности, напротив, мы анализируем уникальный набор фирм, следовательно, модель с фиксированным эффектом является теоретически более подходящей (Ратникова, 2005). С помощью нескольких тестов (F-тест для тестирования модели на основе сквозной регрессии против модели с фиксированными эффектами; тест Бройша-Пагана для тестирования модели на основе сквозной регрессии против модели со случайным эффектом; тест Хаусмана для тестирования модели с фиксированными эффектами против модели со случайным эффектом) для зависимой переменной выбиралась спецификация, наиболее полно соответствующая критериям тестов Все тесты проводились на 5% уровне значимости. В случае, когда тест Хаусмана показывал большую предпочтительность модели со случайными эффектами, то выбиралась наиболее эффективная спецификация RE. В противоположенном случае мы останавливали свой выбор на более устойчивых результатах FE модели.

Глава 3. Эмпирическая часть: регрессионный анализ

3.1.1 Зависимые переменные

Одной из наиболее трудных задач в исследованиях, связанных с корпоративным управлением, является выбор зависимой переменной, которая адекватно отображала бы результаты деятельности компании и эффективность. Исходно, мы планировали использовать показатель q-Тобина (отношение рыночной стоимости компании к балансовой стоимости) как прокси для стоимости компании, а также различные стоимостные мультипликаторы, в частности P/B и P/E, которые бы отражали, как рынок оценивает ПСФ относительно обычных компаний. При условии выполнения теории эффективного рынка рыночная стоимость отражает истинную справедливую стоимость фирмы. Однако найти относительно полные рыночные данные по российским компаниям удалось только в базе данных Bloomberg, например, в базе данных Ruslana по релевантной выборке количество пропусков составляло около 85%. Кроме того, теория эффективного рынка для российского фондового рынка далека от истины. Поэтому было принято решение также использовать балансовые показатели рентабельности в качестве аппроксимации эффективности компаний:

1) ROA - отношение прибыли до процентных выплат и налогов (EBIT) к балансовой стоимости всех активов компании (BV_assets).

(1) Оборачиваемость активов (a_turnover) (выручка на активы)

(2) EBIT-margin (ebit_marg) (маржинальность по прибыли до процентов и налогов)

2) ROE (рентабельность собственного капитала) для проверки результатов на чувствительность, рассчитанная как отношение чистой прибыли за отчетный период на балансовую стоимость собственного акционерного капитала;

3) Q-Тобина, рассчитанное по упрощенной формуле:

где Market cap - рыночная капитализация на конец отчетного периода, BV_debt - балансовая стоимость долга и BV_assets - балансовая стоимость всех активов.

3.1.2 Независимые переменные

В данной работе критерием включения компании в число ПСФ являлось выполнение одного из следующих условии:

• Член совета директоров компании занимает/занимал пост на государственной службе, федерального, регионального или муниципального уровня/является министром (тип 1);