2. EVHC как мера риска. Предыдущие исследования показали, что такие показатели как price-to-earnings, price-to-sales, price-to-book тесно связаны с ценообразованием активов. Этот, так называемый «стоимостной эффект» (value effect) задокументирован в литературе и имеет широкое теоретическое обоснование существования этого эффекта с точки зрения риска (Berk, 1999; Gomes, 2003; Zhang, 2005). Так как EVHC это отношение рыночной капитализации к количеству работников, он может быть интерпретирован как стоимостной показатель, покрывающий «стоимостной эффект».

3. EVHC как мера ошибочной оценки актива. Так как человеческий капитал относится к нематериальным активам, информация о которых не всегда раскрывается в корпоративной финансовой отчетности, способность инвесторов оценивать влияние на стоимость акций человеческого капитала ограничена. К примеру, некоторые авторы предполагают, что если бы компании информировали акционеров о том, как нематериальные активы влияют на стоимость собственного капитала, волатильность фондового рынка могла бы быть снижена. Это приводит к тому, что недостаток стандартизированных финансовых отчетах о нематериальных активах приводит к ошибочной оценке рынком человеческого капитала. Таким образом, возможно влияние человеческого капитала на стоимость компании оценивается инвесторами с ошибкой и тогда экстремальные значения показателя EVHC могут отражать эту ошибку в ценообразовании.

В рамках данного исследования будут построены и исследованы два фактора человеческого капитала: темп роста средней заработной платы на одного работника (HC) и избыточная стоимость человеческого капитала (EVHC).

2.2 Обзор трехфакторной модели Фамы и Френча и ее адаптация для исследования

Как упомянуто выше, в данной работе будет протестирована применимость на развивающихся рынках Индии, Южной Африки и России трехфакторной модели Фамы и Френча (Fama, French, 1992), с учетом фактора человеческого капитала.

Сначала рассмотрим более подробно классическую трехфакторную модель. Фама и Френч разработали модель, которая учитывает влияние размера и роста компании на ее требуемую доходность. Регрессионное уравнение модели выглядит следующим образом:

где доходность ценной бумаги или портфеля, - безрисковая доходность, - доходность взвешенного рыночного портфеля, SMB - доходность диверсифицированного портфеля, составленного из акций маленькой капитализации, минус доходность диверсифицированного портфеля, составленного из акций большой капитализации (small minus big), что является стандартным обозначением премии за размер. Аналогично, HML (high minus low) - стандартное обозначение премии за коэффициент B/M.

Трехфакторная модель Фамы и Френча получила широкое распространение в литературе. Классическая модель и ее модификации исследуется уже больше 20 лет в разных странах. Однако сами авторы в более поздних работах заметили, что данная модель не может объяснить все изменения в ожидаемых доходностях.

Далее будет подробно описана методология, которую разработали Фама и Френч, адаптированная для целей данного исследования.

Авторы в своих работах для построения оценок на всем исследуемом периоде, сначала делят период на несколько перекрывающихся окон и оценивают коэффициенты на них, а затем усредняют данные оценки. Фама и Френч обычно выбирают окно в 5 лет и сдвигают его на 1 месяц.

Такое широкое окно может быть неинформативно для стран с развивающийся экономикой, на фоне высокой экономической и политической нестабильности этих стран. Имеет смысл рассматривать окна не более 1 - 2 лет, при этом сдвиг может варьироваться.

Проводя портфельный анализ, Фама и Френч в своих работах делят компании на 25 групп, что с трудом применимо на развивающихся рынках ввиду малого количества компаний. Поэтому разбивка компаний должна производиться на меньшее количество портфелей. Для целей данного исследования разбивка будет производиться следующим образом:

- На 2 группы по рыночной капитализации. Если рыночная капитализация компании меньше порогового значения, то компания считается малой, если больше - большой.

- На 3 группы по коэффициенту B/M. Разделение на 3 группы по коэффициенту B/M обусловлено высокой неоднородностью компаний по данному показателю. Компании с низким коэффициентом B/M считаются растущими, с высоким - зрелыми, со средним - нейтральными. Ввиду малого количества наблюдений для России (более подробно описано ниже в данной главе) компании делились на две группы по коэффициенту B/M. Компании с низким коэффициентом B/M считаются растущими, с высоким - зрелыми.

- На 2 группы по человеческому капиталу. Для показателя прироста средней заработной платы на одного работника компании с коэффициентом ниже медианного значения по выборке причисляются к одной группе, компании с коэффициентом выше медианного значения по выборке причисляются к второй группе. Для показателя избыточной стоимости человеческого капитала компании с коэффициентом меньше нуля причисляются к одной группе, с коэффициентом больше 0 - ко второй.

Таким образом, для Индии и Южной Африки получаем 2 х 3 х 2 = 12 портфелей, для России получаем 2 х 2 х 2 = 8 портфелей

Каждый портфель обознается 3 буквами, первая из которых обозначает размер (big/small), вторая - рост (low/medium/high), а третья - человеческий капитал (intensive / neutral). В следующей таблице представлены краткие обозначения исследуемых портфелей и расшифровка названий.



Таблица 2. Краткое обозначение портфелей и расшифровка

Обозначение портфеля	Расшифровка
BLN	Big-Low-Intensive
BLI	Big-Low- Neutral
BMN	Big-Medium- Intensive
BMI	Big-Medium- Neutral
BHI	Big-High- Intensive
BHN	Big-High- Neutral
SLI	Small-Low- Intensive
SLN	Small-Low- Neutral
SMI	Small-Medium- Intensive
SMN	Small-Medium- Neutral
SHI	Small-High- Intensive
SHN	Small-High- Neutral

По признаку размера переменные будут разделяться на портфели по медианному значению, по коэффициенту B/M по уровню 30% и 70%, по человеческому капиталу для показателя прироста средней заработной платы по медианному значению, для показателя избыточной стоимости человеческого капитала в соответствии со знаком зависимости. При анализе полученных портфелей будут получены характеристики каждого из них и проведен анализ, не разделяя факторы.

Фама и Френч не исследуют индивидуальную доходность компаний, а используют среднюю доходность в портфеле. В практической части данной работы будет использован аналогичный подход.

Балансовые переменные рассчитываются на конец года t, в то время как рыночные показатели рассчитываются на 30 июня года t+1. Данный подход учитывает, то что аудированная отчетность компаний выходит в течении первого полугодия и к его конце вся информация, которая может повлиять на доходности, учтена на рынке. Таким образом, портфели перестраиваются в конце июня каждого года.

Для увеличения числа наблюдении в выборке были использованы недельные доходности вместо месячных. Более того, Теплова и Шутова (Teplova, Shutova, 2011) сравнивая модели с разными интервалами доходностей, пришли к выводу, что модели с недельными доходностями имеют наибольшую объясняющую силу.

Для избегания ошибок при сборе выборки недельные доходности должны быть получены из дневных данных.

Следующий этап практического исследования состоит из регрессионного анализа.

На первом шаге, на базе построенных портфелей моделируются факторы, характеризующие премии за размер, рост и человеческий капитал, при этом размерность портфелей сокращается до 2х2 (первый фактор, в котором это размер, а второй коэффициент B/M или человеческий капитал). Для каждого портфеля рассчитывается средняя доходность. Стоит отметить, что доходность акций учитывается в портфелях как и с равными весами, так как доминирование компаний большой капитализации на исследуемых рынках может привести к смещению результатов, так и со средневзвешенными весами, как предполагается большей частью эмпирических исследований на развитых рынках.

На базе средних доходностей, рассчитываются премии по следующим формулам:

SMB= (SMB_B/M + SMB_HC)/2

- SMB_B/M= (SH+SM+SL)/3 - (BH+BM+BL)/3

- SMB_HC= (SI+SN)/2 - (BI+BN)/2

HML= (HML_SIZE + HML_HC)/2

- HML_SIZE = (SH+BH)/2 - (SL+BL)/2

- HML_HC= (HI+HN)/2 - (LI+LN)/2

HC = (HC_SIZE +HC_B/M)/2

- HC_SIZE = (SI+BI)/2 - (SN+BN)/2

- HC_B/M= (IH+IM+IL)/3 - (NH+NM+NL)/3

где первая буква в названии портфеля означает размер (small/big), вторая коэффициент В/М (high/low) или человеческий капитал (intensive / neutral). SMB - премия за размер, HML - премия за рост, HC - премия человеческий капитал.

На втором шаге проводится процедура Fama, MacBeth (Fama, MacBeth, 1973). Такая процедура используется в абсолютном большинстве работ, в которых исследуется ценообразование активов. Процедура Fama, MacBeth является универсальной еще и потому, что позволяет не только охарактеризовать направление влияния факторов, но и выявить размер этого влияния. Шаги процедуры Fama, MacBeth:

1 шаг. Оценка коэффициентов следующего уравнения-

2 шаг. После чего для каждой компании рассчитывается средняя избыточная доходность (и по полученной пространственной выборке строится регрессия:

Второй шаг процедуры Fama, MacBeth позволяет получить размер премий за факторы.

2.2 Описание выборки исследования

В данной работе исследуются компании Индии, Южной Африки и России. Для России будут взяты акции, котирующиеся на Московской Фондовой Бирже. Для Южноафриканской республики будут взяты акции, котирующиеся на Йоханнесбургской фондовой бирже (Johannesburg Stock Exchange). Для Индии будут взяты акции, котирующиеся на Бомбейской фондовой бирже (The Bombay Stock Exchange Limited).

Период исследования - 10 лет, с 2006 по 2015.

Следуя логике Фамы и Френча из выборки будут исключены:

- компании финансового сектора

- компании с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала,

- компании, не имеющие требуемых данных

- компании маленькой рыночной капитализации

Количество компаний, удовлетворяющие критериям отбора по годам представлено в таблице ниже. Из-за отсутствия некоторых данных у компаний, они были исключены из выборки и добавлялись/исключались по мере появления/отсутствия у них требуемых данных для исследования.

Таблица 3. Количество компаний в выборке по годам в зависимости от показателя человеческого капитала

Год	Индия	Южная Африка	Россия
	HC	EVHC	HC	EVHC	HC	EVHC
2005	9	49	0	1	2	2
2006	52	100	1	37	3	7
2007	57	304	9	98	16	16
2008	218	390	79	118	30	28
2009	339	461	113	134	26	29
2010	279	510	116	140	31	40
2011	222	517	120	147	34	62
2012	202	522	111	154	32	66
2013	128	446	115	153	26	73
2014	101	362	121	161	30	88
2015	79	289	121	165	47	81

Как и ожидалось, при использовании показателя избыточной доходности человеческого капитала, количество компаний в выборке существенно увеличивается.

Поскольку для получения адекватных результатов, необходима адекватная диверсификация построенных портфелей и/или отсутствие нулевых портфелей выборку было решено сократить:

- Для Индии и Южной Африки с 2008 года по 2015 год для показателя прироста средней заработной платы

- Для России с 2008 года по 2015 год для обоих показателей.

Далее представлены компании исследуемых стран в разбивке по отраслям. Классификация отраслей основана на базе данных Capital IQ и также используется при расчете показателя EVHC.

Рисунок 2. Структура исследуемых компаний по отраслям.

Расчет рыночной премии в Индии производится на основе индекса Бомбейской фондовой биржи (S&P BSE 500 Index), в Южной Африке на основе индекса Йоханнесбургской фондовой биржи (FTSE/JSE All-Share Index), в России на основе композитного индекса ММВБ (MICEX). Расчет безрисковой ставки процента в Индии производится на основе доходностей по долгосрочным (15 лет) государственным облигациям, в ЮАР на основе доходностей 10-летних государственных облигаций, в России на основе доходностей по долгосрочным (30 лет) государственным облигациям (ОФЗ).

Для составления выборки были использованы базы данных Bloomberg, Capital IQ. Все расчеты деноминированы в национальных валютах.

Далее представлены описательные статистики основных переменных за весь период наблюдений.

Таблица 4. Описательные статистики основных переменных. МС - данные по капитализации компаний, B/M коэффициент характеризующий отношение балансовой стоимости собственного капитала к рыночной, HC - прирост средней заработной платы на одного работника, EVHC - избыточная стоимость человеческого капитала.

Показатель	Индия
	Среднее	Медиана	Стандартное отклонение	Ассиметрия	Эксцесс
MC	42 880,73	2 858,58	178 081,46	7,50	65,36
B/M	1,42	0,81	2,51	7,18	90,61
HC	0,00	0,06	0,70	0,30	3,21
EVHC	0,25	0,17	1,54	0,51	1,47
Показатель	Южная Африка
	Среднее	Медиана	Стандартное отклонение	Ассиметрия	Эксцесс
MC	22 137,17	2 453,83	81 239,40	10,29	140,27
B/M	1,03	0,58	2,22	6,96	91,25
HC	0,05	0,07	0,45	0,42	8,23
EVHC	0,06	0,02	1,35	-0,21	2,26
Показатель	Россия
	Среднее	Медиана	Стандартное отклонение	Ассиметрия	Эксцесс
MC	111 468,74	21 023,59	216 185,33	2,96	9,22
B/M	0,87	0,59	1,80	11,91	164,53
HC	0,14	0,09	0,37	0,46	2,53
EVHC	-0,19	-0,30	1,81	0,83	2,02



Компании в рассматриваемых странах неоднородны. Стандартное отклонение рыночной капитализации превышает среднее значение в Индии, Южной ЮАР и России в четыре, три и два раза соответственно. Наибольший разброс в значениях наблюдается у коэффициента В/М и размера. Коэффициенты асимметрии положительны в большинстве случаев, за исключением показателя прироста средней заработной платы на одного работника в Индии и России и показателя избыточной стоимости человеческого капитала в Южной Африке. Коэффициенты эксцесса положительны для всех показателей исследуемых стран.

Исходя из данных, видно, что распределение отлично от нормального и в большинстве случаев скошено вправо, что характерно для развивающихся рынков (Fama, French, 1998; Damodaran, 2008).

Поскольку распределение переменных отлично от нормального, применение средних значений нецелесообразно. В рамках эмпирического исследования переменные разделялись по медианному значению (ME, НС). Разделение по коэффициенту B/M производилось на уровне 30% и 70%. Процедура разделения компаний по группам для составления портфелей подробно описана в выше в данной главе.



Глава 3. Описание результатов исследования

В данной главе приведены и проанализированы результаты эмпирического исследования, проведенного в данной работе. В первой части описаны результаты портфельного анализа, проанализированы рассчитанные факторы. Во второй части описаны результаты регрессионного анализа, проведенного в рамках двухшаговой процедуры Fama, MacBeth. В третьей части обобщены и проинтерпретированы результаты, полученные в исследуемых странах.

3.1 Результаты портфельного анализа

В результате разделения компаний по размеру, коэффициенту роста и человеческому капиталу получилось двенадцать портфелей, доходность каждого их которых рассчитывалась как среднее или средневзвешенное по рыночной капитализации. Далее будут описаны результаты проведенного анализа полученных портфелей на рынках Индии, Южной Африки и России.

Индия

Показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы.

Доходность портфелей состоящих из компаний, торгующихся на Индийской фондовой бирже варьировалась от на рассматриваемом периоде от минус 44% до плюс 60%, поскольку рассматриваемый период включает как период кризиса, так и период активного восстановления после него. Наименьшая доходность всех портфелей, включая рыночный наблюдалась во время мирового экономического кризиса 2008 года, а максимальная в середине 2009 г., при выходе из кризиса. Доходность портфелей за анализируемый период представлена на графике в приложении.

В соответствии с тестом на равенство дневных доходностей нулю на всем анализируемом периоде нулевая гипотеза была отвергнута почти во всех портфелях, за исключением больших компаний с высоко-интенсивным человеческим капиталом и средним и высоким коэффициентом B/M, а также для маленьких компаний со средним коэффициентом B/M и высоким человеческим капиталом. Подробная описательная статистика построенных портфелей представлена в приложениях к данной работе. В следующей таблице представлены средние и средневзвешенные по рыночной капитализации годовые доходности исследуемых портфелей.

Таблица 5. Средние и средневзвешенные годовые доходности индийский компаний, показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий HC	6,10%	-4,54%	-14,61%	-7,65%	9,63%	4,05%
	Высокий HC	9,08%	0,35%	1,13%	-20,22%	1,52%	6,44%
Средневзвешенные доходности
	Низкий HC	6,38%	-4,71%	-2,82%	-0,13%	22,58%	10,95%
	Высокий HC	9,19%	-0,64%	21,62%	-17,84%	8,27%	23,52%

Из приведенной таблицы видно, что эффект человеческого капитала заметен практически во всех портфелях, за исключением маленьких компаний со средним коэффициентом B/M. Данное наблюдение относится к средним и средневзвешенным доходностям. Для маленьких растущих компаний доходность падает больше для высокого человеческого капитала, а это значит, что повышение заработной платы работников, а, следовательно, и повышение затрат подобных компаний приводит к отрицательной реакции инвесторов. Разница в доходностях между портфелями с высоким и низким человеческим капиталом для растущих маленьких компаний превышает аналогичную разницу для маленьких и зрелых компаний, в то время как эффект для больших компаний обратный. Касательно эффекта размера, доходность маленьких компаний превышает доходность больших компаниях во всех портфелях, за исключением портфелей с низким коэффициентом B/M. Эффект роста существует для маленьких компаний на рынке Индии, в то время как для больших компаний эффект обратный.

В рамках эмпирического анализа на основании портфелей, разбитых по двум параметрам, были смоделированы факторы, демонстрирующие премию за размер рост и человеческий капитал. Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. Из приведенных в приложении графиков можно заметить, что премия за человеческий капитал при использовании средних доходностей положительна в большинстве случаев, в то время как отрицательная премия наблюдается в кризисные годы: 2008 год, 2014-2015 года. При расчете факторов на основании средневзвешенных доходностей, практически все премии за человеческий капитал становятся положительными. Касаемо премий за эффект размер и роста, использование средневзвешенных доходностей также дает более теоретически обоснованные результаты. Премия за размер при использовании средневзвешенных доходностей отрицательна только в 2008 году, на остальном периоде она варьируется от 3% до 81%. Премия за рост положительна почти на всем периоде и варьируется от минус 4% в 2014 году до 38% в 2013 году, что может быть обусловлено динамикой мирового рынка.

При использовании средних доходностей на адекватность результатов анализа может оказать достаточно высокая корреляция между факторами (см. таблицу в приложениях к данной работе), в особенности между рыночной премией и премией за размер (-0,36), премией за рост и премией за размер (-0,33) и премией за рост и премией за человеческий капитал (0,33). Используя средневзвешенную доходность, корреляция между факторами существенно снижается за исключением корреляции между премией за рост и премией за человеческий капитал. Высокая корреляция между данными факторами согласуется с результатами полученными Хансеном (Hansson, 2004), который утверждал что эффект роста и человеческого капитала не только тесно связаны между собой, но и эффект человеческого капитала может частично вытеснить эффект роста.

Показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала.

Динамика доходностей портфелей аналогична динамике доходности при использовании в качестве показателя человеческого капитала роста средней заработной платы. При этом, в отличие от предыдущего показателя тест на равенство дневных средних доходностей нулю показал отрицательный результат почти во всех портфелях. Описательные статистики портфелей, а также их историческая доходность представлены в приложениях к данной работе. В таблице ниже представлены средние и средневзвешенные годовые доходности исследуемых портфелей.

Таблица 6. Средние и средневзвешенные годовые доходности индийский компаний, показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий HC	7,57%	4,21%	-2,64%	5,42%	11,62%	10,77%
	Высокий HC	5,72%	1,65%	-2,28%	-17,19%	-1,18%	0,14%
Средневзвешенные доходности
	Низкий HC	7,55%	4,34%	7,59%	12,61%	24,29%	17,21%
	Высокий HC	7,44%	5,30%	4,15%	-10,10%	6,02%	20,23%

На основании анализа средних годовых доходностей построенных портфелей можно предположить, что компании имеющие более низкое значение рыночной капитализации к количеству работников по сравнению с медианным значением по отрасли имеют более высокие доходности, что соотносится с результатами полученными ранее в литературе. В среднем при использовании средних доходностей, маленькие компании с низким человеческим капиталом имеют более высокие доходности (9% против минус 6%), как и большие компании (3% против 2%). При использовании средневзвешенных доходностей эффект тот же: для маленьких компаний с низким и высоким человеческим капиталом - 18% против 5%, для больших компаний - 6% против 5%. Разница в доходностях между портфелями с высоким и низким человеческим капиталом для растущих маленьких компаний превышает аналогичную разницу для маленьких и зрелых компаний. Эффект размера присутствует в зрелых компаниях, в то время как доходность больших растущих компаний в большинстве случаев превышает доходность маленьких растущих компаний.

Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. Аналогично показателю прироста средней заработной платы на одного работника, премия за человеческий капитал при использовании средних доходностей положительна в большинстве случаев, в то время как отрицательная премия наблюдается в 2007 году и 2014-2015 годах. При использовании средневзвешенных доходностей премия за человеческий капитал не имеет ярко выраженной динамики. Премия за рост и размер положительна в большинстве случаев. Корреляционный анализ построенных факторов приведен в приложениях к данной работе.

Южная Африка

Показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы.

Доходность портфелей состоящих из компаний, торгующихся Южно-американской фондовой бирже варьировалась от на рассматриваемом периоде от минус 42% до плюс 26%. Аналогично Индий, динамика доходностей отражает ситуацию на мировых рынках. Наименьшая доходность большинства портфелей, включая рыночный, наблюдалась во время мирового экономического кризиса 2008 года, а максимальная в середине 2009 года, при выходе из кризиса. Падение доходностей в 2015 году, существенно превышает показатели индийских компаний за аналогичный период, оказывая понижающее давление на средние годовые доходности за анализируемый период. Доходность портфелей за анализируемый период представлена на графике в приложении.

В соответствии с тестом на равенство дневных доходностей нулю на всем анализируемом периоде нулевая гипотеза была отвергнута почти во всех портфелях, за исключением маленьких компаний со средним коэффициентом B/M и низким человеческим капиталом. Подробная описательная статистика построенных портфелей представлена в приложениях к данной работе. В следующей таблице представлены средние и средневзвешенные по рыночной капитализации годовые доходности исследуемых портфелей.

Таблица 7. Средние и средневзвешенные годовые доходности южно-африканских компаний, показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий HC	7,26%	6,28%	-6,48%	6,68%	0,23%	-15,50%
	Высокий HC	5,96%	-3,26%	-9,90%	13,43%	3,54%	-1,23%
Средневзвешенные доходности
	Низкий HC	6,84%	3,09%	-9,74%	4,94%	2,99%	-15,70%
	Высокий HC	7,64%	-3,18%	-10,23%	16,05%	9,77%	-1,86%

На основании средних и средневзвешенных годовых доходностей можно предположить, что эффект человеческого капитала присутствует в большинстве компаний, но дает обратный эффект в больших растущих компаниях. Разница в доходностях между портфелями с высоким и низким человеческим капиталом для зрелых компаний превышает аналогичную разницу для растущих компаний в отличие от результатов, полученных на развитых рынках.

Соответственно эффект размера также отличается для компаний с высоким и низким человеческим капиталом. Эффект размера наблюдается в компаниях с высокими инвестициями в персонал, в то время как в компаниях с низкими инвестициями в персонал наблюдается обратный эффект. Анализируя эффект роста, на выборке из южноафриканских компаний доходность растущих компаний выше, чем зрелых, то есть эффект роста противоположен развитым странам.

Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. При использовании средних доходностей премия за человеческий капитал положительна в большинстве лет, за исключением 2008 года, 2010 года и 2014 года. Следует отметить, что динамика премии за человеческий капитал сопоставима с динамикой данной премии в Индии, где отрицательная премия наблюдается в кризисные годы. Данная зависимость может быть связана с большей гибкостью компаний в оптимизации затрат в периоды слабой экономической конъектуры, что приводит к более высоким доходностям. При расчете премий через средневзвешенные показатели доходности премия за человеческий капитал отрицательна в большинстве случаев. Премия за размер на рассматриваемом периоде в большинстве случаях отрицательна и не имеет ярко выраженной динамики. С другой стороны, премия за рост постепенно снижалась с начала периода и с 2010 года стала отрицательной. Это означает, что в условиях нарастающей экономической нестабильности, риски, а соответственно и требуемая доходность, растущих компаний на развивающихся рынках увеличиваются.

При использовании средних доходностей на адекватность результатов анализа может оказать корреляция между факторами (см. таблицу в приложениях к данной работе), в особенности между рыночной премией и премией за размер (-0,56) и премией за рост и премией за человеческий капитал (0,39). В отличии от Индии, при использовании средневзвешенной доходности, корреляция между факторами возрастает.

Показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала

Дневная доходность портфелей южно-африканских компаний варьировалась от минус 34% до плюс 30%. Характеристики и динамика доходностей портфелей аналогична динамике доходности при использовании в качестве показателя человеческого капитала рост средней заработной платы. Описательные статистики портфелей, а также их историческая доходность представлены в приложениях к данной работе. В таблице ниже представлены средние и средневзвешенные годовые доходности исследуемых портфелей.

Таблица 8. Средние и средневзвешенные годовые доходности южно-африканских компаний, показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Средний B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий EVHC	16,53%	-0,66%	-7,57%	19,17%	3,05%	-13,07%
	Высокий EVHC	5,61%	0,17%	0,04%	-2,54%	-0,41%	2,95%
Средневзвешенные доходности
	Низкий EVHC	20,23%	2,18%	-11,86%	21,83%	6,38%	-9,82%
	Высокий EVHC	9,64%	1,94%	6,52%	11,29%	4,06%	7,65%

На основании анализа средних годовых доходностей построенных портфелей можно предположить, что компании имеющие более низкое значение рыночной капитализации к количеству работников по сравнению с медианным значением по отрасли и более низким коэффициентом B/M имеют более высокие доходности, что соотносится с результатами полученными ранее в литературе. В то время как доходность зрелых компании с высоким показателем человеческого капитала превышает доходность зрелых компаний с низким показателем человеческого капитала. В среднем при использовании средних доходностей, маленькие компании с низким человеческим капиталом имеют более высокие доходности (3% против 0,1%), как и большие компании (3% против 2%). Однако, при использовании средневзвешенных доходностей эффект обратный: для маленьких компаний с низким и высоким человеческим капиталом - 6% против 8%, для больших компаний - 4% против 6%.

В среднем за анализируемый период эффект размера присутствует на выборке из южно-африканских компаний. В то время как доходность растущих компаний в большинстве случаев превышает доходность зрелых компаний.

Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. Премия за человеческий капитал волатильна в течение анализируемого периода и не имеет ярко выраженной динамики. В начале периода (2006-2010 года) премия за человеческий капитал в большинстве случаях (за исключением 2009 года) положительна, а с 2011 года становится отрицательной. Как и при использовании показателя прироста средней заработной платы на одного работника, премия за размер на рассматриваемом периоде не имеет ярко выраженной динамики. Премия за рост в большинстве случаев отрицательна. Корреляционный анализ построенных факторов приведен в приложениях к данной работе.

Россия

Показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы

Доходность портфелей состоящих из компаний, торгующихся российской фондовой бирже сильно варьировалась и была преимущественно отрицательной. В соответствии с тестом на равенство дневных доходностей нулю на всем анализируемом периоде нулевая гипотеза была отвергнута почти во всех портфелях, за исключением больших компаний с высоким коэффициентом B/M и высоким человеческим капиталом и маленьких компаний с низким коэффициентом B/M и низким человеческим капиталом ввиду их слабой диверсификации. Подробная описательная статистика построенных портфелей представлена в приложениях к данной работе. В следующей таблице представлены средние и средневзвешенные по рыночной капитализации годовые доходности исследуемых портфелей.

Таблица 9. Средние и средневзвешенные годовые доходности российских компаний, показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий HC	-27,45%	-9,70%	-9,27%	-14,48%
	Высокий HC	0,13%	3,19%	-19,02%	-4,43%
Средневзвешенные доходности
	Низкий HC	-13,35%	-10,20%	-0,46%	-14,45%
	Высокий HC	5,72%	17,23%	-25,05%	-8,89%

На основании средних и средневзвешенных годовых доходностей можно предположить, что эффект человеческого капитала присутствует в больших компаниях и маленьких зрелых компаниях, но дает обратный эффект в маленьких и растущих компаниях. Таким образом в большинстве исследуемых портфелей прослеживается эффект человеческого капитала. Стоит отметить, что за исследуемый период только портфели, содержащие в себе большие компании с высоким человеческим капиталом имеют положительные доходности. Разница в доходностях между портфелями с высоким и низким человеческим капиталом для растущих и зрелых компаний различается в зависимости от размера и используемых доходностей.

Эффект размера четко не прослеживается, он наблюдается только в компаниях с маленьких растущих компаниях с низким человеческим капиталом, а в остальных случаях эффект обратный. В среднем при использовании как средних, так и средневзвешенных доходностей эффект размера обратный по сравнению с исследованиями на развитых рынках. Анализируя эффект роста, на выборке из российских компаний доходность зрелых компаний в большинстве случаях выше, чем растущих.

Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. При использовании средних доходностей премия за человеческий капитал положительна в большинстве лет, за исключением 2011 года. Премия за размер на рассматриваемом периоде в большинстве случаях отрицательна и становится положительной только с 2015 года. Премия за рост также была стабильно положительной за исключением 2011 года.

Показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала.

Характеристики и динамика доходностей портфелей аналогична динамике доходности при использовании в качестве показателя человеческого капитала рост средней заработной платы. Описательные статистики портфелей, а также их историческая доходность представлены в приложениях к данной работе. В таблице ниже представлены средние и средневзвешенные годовые доходности исследуемых портфелей.



Таблица 10. Средние и средневзвешенные годовые доходности российских компаний, показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала

		Большие	Маленькие
		Низкий B/M	Высокий B/M	Низкий B/M	Высокий B/M
Средние доходности
	Низкий EVHC	0,48%	-17,54%	-19,90%	-15,11%
	Высокий EVHC	-19,72%	-8,91%	-14,18%	39,25%
Средневзвешенные доходности
	Низкий EVHC	6,31%	-19,68%	-9,21%	-7,84%
	Высокий EVHC	-16,53%	0,55%	0,50%	52,01%

На основании анализа средних годовых доходностей построенных портфелей можно предположить, что маленькие компании и большие зрелые компании, имеющие более низкое значение рыночной капитализации к количеству работников по сравнению с медианным значением по отрасли имеют более высокие доходности, что соотносится с результатами полученными ранее в литературе. В среднем при использовании средних доходностей, маленькие компании с высоким человеческим капиталом имеют более высокие доходности (12% против минус 17%), в то время как в больших компаниях наблюдается обратный эффект (минус 14% против минус 8%). При использовании средневзвешенных доходностей эффект аналогичен. В среднем за анализируемый период эффект размера присутствует на выборке из российских компаний в основном за счет портфелей с положительными доходностями. В то время как доходность зрелых компаний в большинстве случаев превышает доходность растущих компаний. Высокая средняя доходность некоторых портфелей, состоящих из малых компаний, обусловлена их низкой ликвидностью.

Полученные премии за факторы на основании усредненных доходностей портфелей и средневзвешенных доходностей портфелей представлены на графиках в приложениях к данной работе. Аналогично результатам, полученным при использовании альтернативного показателя человеческого капитала, премия за человеческий капитал положительна почти на всем периоде. Премия за размер и рост положительна в большинстве случаев при использовании средних и средневзвешенных доходностей.

3.2 Результаты регрессионного анализа

На основании полученных факторов проводится регрессионный анализ на основании двухшаговой процедуры Fama, MacBeth. Первый шаг процедуры состоит в оценке коэффициентов первого уравнения. На втором шаге для каждого портфеля рассчитывается средняя избыточная доходность и по полученной пространственной выборке строится регрессия для получения размера премий за факторы. Процедура Fama, MacBeth является универсальной, так как позволяет не только охарактеризовать направление влияния факторов, но и выявить размер этого влияния. Далее будут описаны результаты проведенного регрессионного анализа на рынках Индии, Южной Африки и России.

Индия

Средние коэффициенты регрессии первого шага регрессионного анализа на рынке Индии по показателю человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника приведены в приложениях к данной работе. Полученные результаты в целом соотнотносятся с результатами, полученными в предыдущих исследованиях. Избыточная доходность портфелей положительно связана с доходностью рынка, при этом коэффициенты больше у маленьких растущих и больших зрелых компаний. Коэффициенты при премии за размер для больших компаний существенно ниже, чем для маленьких. При использовании средневзвешенных доходностей коэффициенты становятся отрицательными для больших компаний, что демонстрирует большую теоретическую обоснованность средневзвешенного показателя при интерпретации премии за размер, как упоминалось выше в результатах портфельного анализа. Коэффициент при премии за рост отрицателен для растущих компаний и положителен для зрелых компаний. Как и ожидалось, коэффициенты при человеческом капитале отрицательны для компаний с низким человеческим капиталом и положительны для компаний с высоким человеческих капиталом.

В рамках второго шага двухшаговой процедуры Fama, MacBeth по панельной выборке полученной из коэффициентов рассчитанных на первом этапе регрессионного анализа оцениваются сами премии и их значимость. В таблице далее представлены оцененные премии для рынка Индии при использовании показателя прироста средней заработной платы на одного сотрудника. Аналогично результатам портфельного анализа премия за человеческий капитал значима и положительна. Премия за рост также значима и положительна, в то время как премия за размер положительна и незначима при использовании средних и средневзвешенных доходностей.

Таблица 11. Средние премии за рыночный риск, размер, рост и человеческий капитал в 2008-2015 годах, Индия. Показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника.

	Премия	Ст. ошибка	t-статистика	p-value
Средние доходности
Константа	63,7%	4,1%	12,43	0,00***
Рыночная премия	-43,3%	3,9%	-14,87	0,00***
Премия за размер	0,4%	0,9%	0,38	0,71
Премия за рост	2,1%	0,8%	2,64	0,01**
Премия за HC	1,5%	0,8%	1,76	0,08*
Средневзвешенные доходности
Константа	14,1%	5,3%	2,54	0,01**
Рыночная премия	-17,6%	5,3%	-3,73	0,00***
Премия за размер	1,5%	1,3%	1,11	0,27
Премия за рост	9,6%	1,2%	7,69	0,00***
Премия за HC	7,9%	1,4%	5,47	0,00***

*-значимо на 1% уровне, ** - значимо на 5% уровне, * - значимо на 10% уровне.

Регрессионное уравнение:

.

Средние коэффициенты регрессии первого шага регрессионного анализа на рынке Индии по показателю - избыточная стоимость человеческого капитала приведены в приложениях к данной работе. Полученные результаты при использовании альтернативного показателя человеческого капитала аналогичны результатам описанным выше. В таблице далее представлены оцененные премии для рынка Индии при использовании показателя избыточной стоимости человеческого капитала.

Таблица 12. Средние премии за рыночный риск, размер, рост и человеческий капитал в 2006-2015 годах, Индия. Показатель человеческого капитала - избыточная стоимость человеческого капитала.

Регрессионное уравнение:.

	Премия	Ст, ошибка	t-статистика	p-value
Средние доходности
Константа	-5,4%	4,8%	-1,17	0,24
Рыночная премия	7,6%	4,7%	1,70	0,09*
Премия за размер	-2,6%	1,2%	-2,14	0,03**
Премия за рост	2,5%	0,9%	2,93	0,00***
Премия за EVHC	-6,6%	1,2%	-5,89	0,00***
Средневзвешенные доходности
Константа	-8,3%	2,4%	-3,59	0,00***
Рыночная премия	4,6%	2,5%	1,82	0,07*
Премия за размер	3,5%	0,9%	3,76	0,00***
Премия за рост	4,0%	0,8%	4,98	0,00***
Премия за EVHC	-1,7%	0,9%	-1,90	0,06*

*-значимо на 1% уровне, ** - значимо на 5% уровне, * - значимо на 10% уровне.



Рыночная премия при использовании средних доходностей положительна и значима при незначимости константы. Премия за размер становится значимой и отрицательной, премия за рост соответствует результатам, полученным при использовании альтернативного показателя инвестиций. Касаемо человеческого капитала, при использовании показателя избыточная стоимость человеческого капитала, премия становится отрицательной, что согласуется с результатами полученными в более ранних исследованиях на развитых странах. Это означает, что компании, имеющие более низкий показатель по сравнению с медианным отраслевым показателем, имеют более высокие доходности. Как упоминалось выше, по сути данный показатель построен аналогично показателю B/M, однако сам фактор рассчитан наоборот для аналогии с показателем темпа роста заработной платы, что приводит к отрицательной премии.

Южная Африка

Средние коэффициенты регрессии первого шага регрессионного анализа на рынке Южной Африки по показателю человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника приведены в приложениях к данной работе. Полученные на первом шаге регрессионного анализа результаты согласуются с теорией и результатами, полученными на рынке Индии. В таблице далее представлены оцененные премии для рынка Южной Африки при использовании показателя прирост заработной платы на одного работника.



Таблица 13. Средние премии за рыночный риск, размер, рост и человеческий капитал в 2008-2015 годах, Южная Африка. Показатель человеческого капитала - прирост средней заработной платы на одного сотрудника.

Регрессионное уравнение:.

	Премия	Ст, ошибка	t-статистика	p-value
Средние доходности
Константа	5,4%	1,7%	3,18	0,00***
Рыночная премия	-3,9%	2,6%	-1,58	0,12
Премия за размер	-1,8%	0,7%	-2,60	0,01**
Премия за рост	-6,4%	0,6%	-11,51	0,00***
Премия за человеческий капитал	2,5%	0,6%	4,44	0,00***
Средневзвешенные доходности
Константа	7,3%	0,9%	7,87	0,00***

Подобные документы

• Теория человеческого капитала

  Постулаты теории человеческого капитала. Понятие человеческого капитала. Генезис теории как социального института и ее влияние на рыночную экономику. Анализ современных взглядов на концепцию человеческого капитала. Инвестиции в человеческий капитал.
  
  курсовая работа [29,6 K], добавлен 17.01.2008
  

• Человеческий капитал: экономическое содержание и факторы накопления

  Сущность человеческого капитала, подходы к его изучению. Оценка человеческого капитала по аналогии с физическим капиталом. Роль образования и науки в накоплении человеческого капитала. Развитие здравоохранения и культуры как фактор накопления капитала.
  
  курсовая работа [47,5 K], добавлен 28.06.2010
  

• Особенности теории человеческого капитала

  Становление теории человеческого капитала. Связь форм современной экономики и оценки роли места человеческого капитала. Проблемы формирования и накопления человеческого капитала. Особенности проблемы человеческого капитала в белорусской экономике.
  
  реферат [305,6 K], добавлен 11.12.2014
  

• Оценка человеческого капитала

  Понятие и структура человеческого капитала. Анализ ресурсов общества, вложенные в человека. Методы и критерии оценки человеческого капитала, проблемы его измерения в РФ. Показатели индекса человеческого развития. Формы инвестиций в человеческий капитал.
  
  курсовая работа [113,9 K], добавлен 18.10.2016
  

• Возникновение и роль человеческого капитала в экономике

  Теории человеческого капитала, ее сущность и возникновение. Важность человеческого потенциала в бизнесе. Циклы развития человеческого капитала как драйверы инновационных волн. Роль и место человеческого капитала в настоящее время в мире и в России.
  
  курсовая работа [437,7 K], добавлен 19.05.2012
  

• Человеческий капитал и его роль в современной рыночной экономике

  Понятие человеческого капитала, его виды и основные составляющие: образование, здоровье и культура. Формирование и накопление человеческого капитала: источники, формы, детерминанты. Реализация человеческого фактора, ее воздействие на рыночную экономику.
  
  курсовая работа [381,3 K], добавлен 09.01.2011
  

• Влияние фирм на формирование человеческого капитала

  Теоретико-методологические основы человеческого капитала, анализ развития и распространения теории. Особенности процесса усиления роли человеческого капитала на уровне фирм. Общая характеристика концепции управления человеческими ресурсами в организации.
  
  курсовая работа [45,7 K], добавлен 19.05.2011
  

• Формирование, оценка и накопление человеческого капитала

  Современные взгляды на теорию человеческого капитала. Теория человеческого капитала по Т. Шульцу и Г. Беккеру. Вклад высшего образования в развитие человеческого капитала. Состояние и перспективы повышения конкурентоспособности молодых специалистов.
  
  курсовая работа [97,2 K], добавлен 03.05.2010
  

• Формирование человеческого капитала в национальной экономике

  Оценка состояния человеческого капитала в сфере науки, образования, здравоохранения в Республике Беларусь и его влияние на уровень социально–экономического развития. Особенности и негативные факторы влияния на формирование человеческого капитала.
  
  курсовая работа [346,0 K], добавлен 23.01.2013
  

• Влияние компонентов интеллектуального капитала на эффективность компаний в развивающихся странах

  Методы оценки интеллектуального капитала компании. Выявление влияния различных элементов интеллектуального капитала – человеческого, отношенческого, инновационного и процессного – на операционные результаты деятельности компаний России и Бразилии.
  
  дипломная работа [453,7 K], добавлен 03.07.2017
  

• Проблемы формирования и использования человеческого капитала в национальной экономике

  Человеческий капитал: теоретические аспекты анализа. Модели формирования человеческого капитала. Тенденции и проблемы формирования человеческого капитала в экономике Российской Федерации. Характеристики человеческого капитала российской экономики.
  
  курсовая работа [432,3 K], добавлен 24.03.2015
  

• Концепция "человеческого капитала" и инвестиции в человеческий капитал

  Сравнительный анализ запаса национального человеческого капитала в России и за рубежом. Роль инвестиций в процессе его воспроизводства. Основные проблемы, способы повышения эффективности использования человеческого капитала в современной России.
  
  курсовая работа [403,6 K], добавлен 10.10.2013
  

• Человеческий капитал и усиление его значимости на постиндустриальной стадии экономического развития

  Человеческий капитал: понятие, формирование и использование. Свойства человеческого капитала. Эволюция теории человеческого капитала, его проблемы в России. Сравнительная оценка человеческого капитала, государственная политика в области его развития.
  
  курсовая работа [407,5 K], добавлен 04.10.2011
  

• Экономический рост с участием человеческого капитала

  Анализ моделей Лукаса, Ромера, Манкива-Ромера-Уэйла относительно влияния человеческого капитала на экономику. Приемлемость для украинской экономики подхода, который предусматривает широкое толкование человеческого капитала и его влияния на продукт.
  
  контрольная работа [2,2 M], добавлен 23.08.2010
  

• Человеческий капитал и его роль в развитии современной экономики

  Структура человеческого капитала, факторы его развития и показатели оценки. Состояние человеческого капитала в Республике Беларусь, его влияние на уровень социально-экономического развития. Состояние человеческого капитала в сфере культуры, науки, спорта.
  
  курсовая работа [1,6 M], добавлен 22.04.2013
  

• Человеческий капитал России как потенциальный фактор устойчивого развития

  Основы теоретического подхода к определению понятия человеческого капитала. Изучение сущности человеческого капитала как фактора формирования национального благосостояния, роли государства в процессе его воспроизводства. Социальная политика государства.
  
  курсовая работа [94,6 K], добавлен 29.01.2013
  

• Человеческий капитал как ключевой фактор развития общества

  Определение человеческого капитала. Анализ состояния человеческого капитала общества. Инвестиции в образование как фактор развития общества. Направления социально-экономической политики страны в области повышения качества человеческого капитала.
  
  курсовая работа [181,8 K], добавлен 25.12.2013
  

• Взаимосвязь и взаимозависимость человеческого капитала и свойства жизни

  Анализ эволюции взглядов на взаимодействие человеческого капитала и качества жизни. Связь человеческого капитала с этапами развития экономической системы. Роль и значение потребительского рынка и рыночных отношений в формировании качества жизни.
  
  курсовая работа [45,8 K], добавлен 06.02.2015
  

• Человеческий капитал и его роль в современной экономике

  Понятие, виды, формирование и накопление человеческого капитала. Человеческий капитал и проблема распространения доходов, инвестиции в человеческий капитал. Реализация человеческого фактора, его воздействие на рыночную экономику и методика оценки.
  
  курсовая работа [44,8 K], добавлен 06.02.2014
  

• Человеческий капитал

  Классическая теория факторов производства. Сущность и подходы к изучению человеческого капитала. Позитивные и негативные тенденции воспроизводства человеческого капитала. Прогнозная оценка стоимости воспроизводства. Регулирование отношений найма.
  
  курсовая работа [49,3 K], добавлен 29.03.2009
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам