Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Обзор стратегий дивидендной доходности

1.1 Теоретические предпосылки дивидендных стратегий и их модификации

1.2 Актуальные исследования дивидендных стратегий и их методология

Глава 2. Источники данных и методы исследования

2.1 Этапы исследования и методы

2.2 Источники данных

Глава 3. Результаты исследования

3.1 Моделирование дивидендных портфелей на российском рынке

3.2 Моделирование дивидендных портфелей на индийском рынке

3.3 Моделирование дивидендных портфелей на рынке Бразилии

3.4 Моделирование дивидендных портфелей на рынке ЮАР

3.3 Оценка коэффициентов чувствительности, бета и альфа с помощью CAPM и трехфакторной модели

3.5 Сравнение дивидендных стратегий на объединенных данных по 4м странам

Заключение

Введение

Последние несколько лет значительно повлияли на состояние мировой экономики. Быстрый экономический рост, который наблюдался во многих развивающихся странах с 2000-х, начал замедлятся, причиной чему, во многом, стал отток капитала из стран Азии, Латинской Америки, Африки. В условиях замедления экономического роста инвесторы ищут такие инвестиционные возможности, которые будут приносить надежный и стабильный доход. Как свидетельствуют многие исследования, при ухудшении экономических показателей, инвесторы предпочитают вложения в дивидендные акции инвестициям в бездивидендные активы, даже при учете факторов риска, размера компании и возможностей роста (Goldstein et. al 2014). Объясняется это тем, что дивидендные выплаты подают сигнал рынку о том, что компания ожидает роста прибыли. Кроме того, четко выстроенная дивидендная политика является одним из признаков качественного корпоративного управления.

Исследование дивидендных стратегий на развивающихся рынках представляется интересным с практической точки зрения. В данной работе для анализа дивидендных стратегий выбраны страны БРИКС, как наиболее яркие представители группы развивающихся стран. Кроме практической пользы данного исследования, его актуальность также обоснована большим количеством работ, посвященных дивидендным стратегиям на развивающихся рынках, в особенности на китайском рынке. Хотя есть исследования, посвященные отдельным странам, например, Китаю, Индии, России, подобного исследования нет для объединенного рынка БРИКС. В данной работе будут изучены рынки 4-х стран: России, Индии, Бразилии и ЮАР.

Цель данной работы - осуществить кросс-секционное исследование взаимосвязи дивидендной доходности и доходности акций на рынках БРИКС. Выводы о наличии такой связи будут строится на основе оценки дивидендной премии - избыточной доходности высокодивидендных акций по сравнению с низкодивидендными акциями, скорректированной с учетом риска. Основная гипотеза, которая будет тестироваться, заключается в том, что стратегия инвестирования в высокодивидендные портфели будет приносить большую прибыль, чем инвестиции в акции с низкими дивидендами. Ожидается, что дивидендные стратегии будут характеризоваться избыточной доходностью по отношению к бенчмарку. Существует ряд работ, свидетельствующих об U-образном распределении доходности акций в зависимости от размера дивидендов, т.е. доходность акций с нулевыми дивидендами, как правило, оказывается выше доходности акций с низкими дивидендами (Keim (1985) и Morgan, Thomas (1998)). Кроме того, утверждают, что от метода формирования портфеля (равновзвешенный, взвешенный по стоимости), существенно зависит доходность дивидендной стратегии (Fama, French (1998), Huang et al. (2014)). Эти предположения будут также проверены на данных по рынку БРИКС. C помощью моделей CAPM и трехфакторной модели Фамы-Френча будет проведен тест портфелей на наличие сверхдоходности. Результаты будут приведены для каждой отдельной страны.

Существует большое количество работ, где сопоставляются результаты стратегии, основанной на дивидендной доходности, опробованной на различных рынках. Однако работ, где сравнивались бы также различные стратегии, не так уж много. В связи с этим одной из задач данной работы видится описание стратегий, по которым ранее была зафиксирована избыточная доходность, и будет предпринята попытка протестировать их и сопоставить на объединенных данных по рынкам БРИКС.

Основными методами анализа эффективности дивидендных стратегий в изученной литературе являются статистический и регрессионный анализ. Для осуществления регрессионного анализа чаще всего использовались однофакторная модель Шарпа-Линтнера, трехфакторная модель Фамы-Френча. Также в некоторых работах вводилась четырехфакторная модель с добавлением моментума.

Глава 1. Обзор стратегий дивидендной доходности

1.1 Теоретические предпосылки дивидендных стратегий и их модификации

Стратегии, построенные на дивидендной доходности, заключаются в инвестировании в акции с высокими дивидендными выплатами по отношению к рыночной цене данных акций. По сути, это те же стратегии инвестирования в акции стоимости, поскольку низкая рыночная цена акции по отношению к размеру дивидендов является основным источником высокой доходности по такой акции. В этом контексте дивидендную доходность можно рассматривать как премию акций стоимости (value premium), понятие которой ввели Фама и Френч (1992) Eugene F. Fama, Kenneth R. French The Cross-Section of Expected Stock Returns //The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2. (Jun., 1992). Существует достаточное количество исследований, которые свидетельствуют о более высокой доходности акций стоимости по сравнению с акциями роста и рынком в долгосрочном периоде. Другие стратегии инвестирования в акции стоимости основаны на соотношениях доходов или денежных потоков с рыночной ценой либо на отношении балансовой стоимости к рыночной. Несмотря на схожую природу инвестиционных стратегий, стратегии на акциях стоимости, как правило, показывают более высокую доходность, чем стратегии на дивидендных акциях. С одной стороны это можно объяснить тем, что дивиденды выплачивают крупные компании, акции которых зачастую показывают более низкую доходность, чем акции небольших компаний. Одним из достоинств дивидендных акций является низкая волатильность по сравнению с волатильностью рынка. С этой точки зрения более низкая доходность компенсируется снижением рисков, присущих данной стратегии. Успех дивидендной стратегии исследователи также обосновывают тем, что повышение дивидендов рассматривается рынком как сигнал компании о вероятном росте прибыли в будущем. Однако не всегда информация, поступающая о дивидендах, сигнализирует об улучшении положения компании.

В одной из ранних работ Миллер и Модильяни (1961) Miller, M. and Modigliani, F. Dividend policy, growth, and the valuation of shares//Journal of Business, 34, 1961 утверждали, что при наличии совершенного рынка, рационального поведения игроков и отсутствия неопределенности, дивидендная политика не влияет на рыночную стоимость компании. По их мнению, рыночную капитализацию компании повышает участие в инвестиционных проектах, что никак не связано с дивидендными выплатами. Другими словами, в совершенной рыночной среде не возникает сигналов, связанных с изменениями в дивидендной политике компании. Это означает, что уровень дивидендной доходности и другие показатели, связанные с дивидендными выплатами никак не связаны с будущими доходами компании. Схожей точки зрения придерживались также Блэк и Шоулз (1974) Black, F., and M. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns //Journal of Financial Economics, 1974, которые отмечали, что «если компания могла бы повысить цену акций путем увеличения (или снижения) дивидендных выплат, тогда она бы так и поступала. Это привело бы к переизбытку спроса на высокую (низкую) дивидендную доходность, и установилось бы равновесие, при котором предельные изменения в дивидендной политике компании не влияют на цену ее акций». Таким образом, исходя из приведенных выше умозаключений, дивидендный портфель не мог бы приносить избыточную доходность по отношению к рынку. Однако Линтнер (1956) Lintner J. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes//The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, 1956. обнаружил, что компании уделяют особое внимание стабильности дивидендных выплат. Менеджеры полагают, что рынок назначает более высокую премию компаниями со стабильными дивидендными политиками. Baker, Wurgler (2004) Baker M., Wurgler J. Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives, Journal of Financial Economics , 2004 и Li, Lie (2006) Li W., Lie E. Dividend changes and catering incentives, Journal of Financial Economics, 2006 также предполагали, что «рынок вознаграждает менеджеров за то, что они учитывают спрос инвесторов на дивиденды при принятии решений о размере дивидендных выплат». С этой точки зрения, компании в принципе не склонны регулировать квартальные дивиденды пока уровень будущих доходов заметно не изменится.

Для проверки гипотезы о восприятии изменения размера дивидендов рынком как сигнала Бхаттачарья (1979), Миллер и Рок (1985) и Джон и Уильямс (1985) использовали модели для объяснения асимметрии информации, которая заключается в том, что менеджеры более осведомлены о состоянии компании. Чтобы инвесторы могли как следует оценить реальную стоимость компаний, менеджеры передают им информацию о компании в том числе при помощи дивидендной политики. В целом, учитывая асимметрию информации компании стараются поддерживать такой уровень дивидендов, чтобы у инвесторов не создалось превратного негативного впечатления об их состоянии. Кроме того, если компания не ожидает роста будущих доходов или, по крайней мере, сохранения определенного уровня, она не станет увеличивать дивидендные выплаты и, таким образом, повышать дивидендную доходность. В некоторой степени дивидендная доходность может рассматриваться как позитивный сигнал об увеличении будущих доходов, в то время как низкая дивидендная доходность может предполагать плохой прогноз в отношении будущей прибыли. Инвесторы предпочитают денежные дивиденды по следующим причинам: во-первых, институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды, испытывают потребность в денежных потоках, чтобы иметь возможность покрывать расходы. Во-вторых, инвесторы считают, что риски, связанные с инвестициями в компании, выплачивающие дивиденды, ниже, потому что большинство этих компаний находятся на зрелой стадии развития. В-третьих, инвесторы считают, что выплачивая дивиденды, компании не только показывают наличие у них достаточно крупных денежных потоков, но также демонстрируют дисциплинированность менеджеров. В сумме нужды всех данных категорий инвесторов могут привести к появлению избыточной доходности дивидендного портфеля по сравнению с рынком.

Первые работы, исследующие влияние дивидендной доходности на будущую доходность акций были основаны на анализе временных рядов по агрегированным индексам. Fama и French (1988), Campbell, Shiller (1988 a, b) и Cochrane, DeFina и Mills (1993) показали влияние дивидендной доходности на будущую доходность акций. Fama и French (1988) Fama E., French K. Dividend yields and expected stock returns// Journal of Financial Economics, 1988 обнаружили, что предсказательная сила дивидендной доходности увеличивается с увеличением временного горизонта исследования. Cochran, DeFina и Mills (1993) Cohran S., DeFina R., Mills L. International Evidence on the Predictability of Stock Returns//The Financial Review, 1993 показали, что дивидендная доходность имеет предсказательную силу в отношении акций на многих развитых рынках. В своих исследованиях Ang и Beakert (2001) сумели доказать, что дивидендная доходность может предсказывать будущую доходность и на коротких временных интервалах. Ряд исследователей проводили кросс-секционный анализ на основе дивидендной доходности. Claessens, Dasgupta и Glen (1995, 1998) исследовали данные по 18 развивающимся странам, предоставленные International Finance Corporation. Авторы изучали влияние ряда факторов на доходность активов на 8-летнем периоде (1986-1993 гг). Методология основана на регрессионном анализе панельных данных, введенном в работе Mairesse (1993). В результате они пришли к выводу, что, помимо беты, два фактора - размер и объем торговли - значительно влияют на доходность в большинстве стран. Дивидендная доходность и коэффициент E/P также имеют значение, однако на меньшем количестве рынков. Дивидендная доходность оказалась значимым фактором в 7ми случаях, при этом в 4х из них она имела негативный эффект. Авторы также отметили, что соотношения этих четырех переменных с доходностью активов противоположны результатам, полученным по американскому и японскому рынкам.

Ярким примером дивидендной стратегии является известная на американском рынке стратегия Dogs of the Dow, или «cобаки Доу», одной из стратегий дивидендных доходностей. Стратегия предполагает, что портфель формируется из 10 акций с наибольшими дивидендными доходностями из индекса 30 DJIA.

Привлекательность и простота стратегии породила большое количество работ, тестирующих выгоды применения дивидендных стратегий: многих интересовал вопрос, на каких рынках стратегия «собаки Доу» обыгрывает рынок и за счет каких аномалий рынка. История показала, что хотя стратегия очень простая и приносит доходность выше справедливой рыночной доходности, она не всегда работает.

Одной из первых работ, посвященных стратегии «собаки Доу» была написана Слаттером (1988) Slatter J. Study of Industrial Averages Finds Stocks with High Dividends Are Big Winners //Wall Street Journal (Eastern edition). 1988, который показал, что 10 акций индекса Dow Jones с наибольшей дивидендной доходностью продемонстрировали лучшие результаты, чем индекс на временном отрезке 1973-1988 гг. С тех пор было написано много работ, посвященных данной стратегии, и по мере того, как она набирала популярность, рос и скептицизм. Первой критической работой по данной стратегии считают McQueen et al. (1997) McQueen G., Shields K.; Thorley S. Does the «Dow-10 Investment Strategy» Beat the Dow Statistically and Economically? // Financial Analysts Journal. 1997. В ней были использованы статистические методы для исследования показателей портфеля на протяжении 50 лет (1946-1995) и был сделан вывод о том, что при учете трансакционных и налоговых издержек стратегия не переигрывает рынок. В статье Д. Домиана, Д. Лоутона, Ч. Моссмана говорится о том, что эффективность стратегии зависит от рынка. Так на американском фондовом рынке стратегия «собаки Доу» давала хорошие результаты с момента падения рынка в 1987 году и до 1997 года. Были выявлены причины почему стратегия не всегда эффективна: любая аномалия на рынке работает вплоть до того, как она станет широко известна. Это ведет к тому, что при формировании портфеля мы уже более не отбираем, как автор выразился, «истинных собак Доу».

Существует ряд модификаций стратегии «собаки Доу». Одна из них - это стратегия The High Yield 5 (также HY5 или Flying Five). Она заключается в том, что отбор проходят только 5 компаний из десятки с наибольшей дивидендной доходностью. С 1973 по 1990 гг. эта стратегия давала среднегодовую доходность на уровне 17,8% на американском рынке.

Еще одна известная стратегия Beating the Dow 5 (BTD5) предложена O'Higgins and Downes. Она также подразумевала формирование списка 10 акций с наибольшей доходностью, но портфель формировали из пяти самых дешевых. С 1973 по 1990 гг. доходность по данной стратегии составляла ежегодно около 19,4%.

Стратегии Foolish Four были впервые предложены Bauer and Gardner (1996). Логика этого подхода заключается в том, чтобы сосредоточиться на тех компаниях, входящих в индекс Доу Джонс, которые дают самые слабые показатели, и определить, какие из этих акций инвестор должен купить и держать в течение некоторого периода времени (Bauer and Gardner, 1999).

В литературе встречают несколько версий стратегии Foolish Four. Старая версия основана на стратегии Beating the Dow 5, но исключает самую дешевую акцию. Интуитивно понятно, что наиболее дешевая акция служит сигналом о финансовых проблемах компании и стратегия Foolish Four позволяет отсеять такие компании. В новой версии отсеивают самую дешевую акцию в том случае, когда она бьет исторические рекорды по снижению цены.

Стратегия The Foolish Four Plus (F4+) предполагает объединение стратегий Foolish Four и Foolish Two так, что сумма инвестиций в 2 наиболее дешевых акции портфеля Foolish Four удваивается. Эту стратегию можно назвать “1,1,2,2,3,4” или “2,2,3,3,4,5”, если брать за основу Beating the Dow 5 и в зависимости о того, включается в портфель первая акция или нет.

Стратегия Reverse Procedure (обратный порядок) позволяет уйти от вечной дилеммы (сортировать по доходности или сортировать по цене?), с которой сталкиваются инвесторы при применении Beating the Dow 5 и схожих с ней стратегий. RP не обязательно включает 10 акций индекса DJIA с наибольшей дивидендной доходностью. Эта стратегия строится следующим образом: дивидендная доходность акции делится на квадратный корень цены и по получившемуся соотношению сортируют акции и отбирают первые 30. Идея данной стратегии заключается в том, что бета, мера волатильности акции относительно рынка, связана с ценой акции, однако еще сильнее она связана с квадратным корнем цены (Bauer and Gardner, 1999). Соотношение дивидендной доходности и квадратного корня цены позволяет инвестору определить низко оцененные акции с высокой доходностью, обладающие наибольшим потенциалом к росту в будущем. Ранжируя акции, входящие в индекс DJIA, по данному показателю, можно выделить наиболее привлекательные акции для инвестиций. Все стратегии, основанные на принципе Reverse Procedure, не включают первую акцию. Для стратегии RP2 инвестируют во 2-ю и 3-ю акции с наибольшим коэффициентом. Для стратегии RP4 портфель формируется из 4 акций: 2,3,4,5. Акции также отсортированы по соотношению дивидендной доходности и квадратного корня цены. Reverse Procedure 4 Plus (RP4+) сочетает стратегии RP2 и RP4 так, что удваивается сумма инвестиций во 2-ю и 3-ю акции.

Существуют и некоторые другие вариации стратеги «Собаки Доу». Все они, по исследованию, проведенному Wolmarans (2004)http://www.businessperspectives.org/journals_free/imfi/2004/imfi_en_2004_03_Wolmarans.pdf, переигрывают южноафриканский рынок. Исследование проводилось на базе портфелей акций, формируемых на протяжении 25 лет. Новизной в исследовании стало сравнение различных стратегий «собаки Доу», отобранных на основе дивидендных выплат с теми, что отобраны на основе годовой доходности акций. Это сравнение показало, стратегии на основе годовой доходности акций существенно переигрывали стратегии на основе дивидендной доходности. Автор предположил, что причиной тому служит то, что дивиденды используют для формирования хороших взаимоотношений с акционерами.

Табл.1 Краткое описание портфельных стратегий, разработанных на основе «собак Доу»

1.2 Актуальные исследования дивидендных стратегий и их методология

рынок дивидендный портфель трехфакторный

Современные исследования в основном сосредоточены на изучении дивидендных стратегий на развивающихся рынках. Кроме того, заметной тенденцией стало проведение кросс-секционных исследований для различных страновых групп. В данном разделе представлен обзор некоторых актуальных статей, изучена методология исследований и основные выводы.

Эффективность дивидендных стратегий в странах Центральной и Восточной Европы исследовали Konieczka, Zaremba (2014) Koniezcka P., Zaremba A. The Role of Dividend Yields in Portfolio Optimization - Evidence from the CEE Market, Poznaс University of Economics and Warsaw School of Economics (SGH), 2014. В их выборку вошли 1153 компании из 11 стран, исследование охватывало период 2002-2014 гг. Основные выводы их работы были следующими: во-первых, высоко дивидендные стратегии демонстрируют гораздо лучшие показатели даже с применением трех- и четырехфакторных моделей. Этот вывод подкреплен доказательствами наличия монотонной зависимости: чем выше дивиденды, тем выше доходность. Во-вторых, было показано, что при включении в инвестиционный горизонт дивидендных портфелей расширяется эффективная граница, как в рамках средне-дисперсионного анализа, так в рамках анализа с использованием модифицированной стоимостной мерой риска (mean-modified value at risk). Кроме того, был сделан вывод о том, что более высокая доходность характерна для акций отсортированных по историческим значениям величины дивидендов, а не прогнозируемым. Наконец, было показано, что сверхдоходность по дивидендным стратегиям характерна только для компаний большой и средней капитализации.

Целью исследования авторы заявили изучение влияния дивидендной доходности на доходность акций на всем рынке Центральной и Восточной Европы. В выборку были включены также компании малой и микро капитализации, которые были определены вслед за Zaremba (2014) как компании с капитализацией до 10 млн евро и компании с капитализацией до 2 млн евро соответственно.

Что касается методологии, для проведения тестов авторы использовали трех и четырех факторные модели, а также пространственную модель для исследования компаний микро капитализации, введенной Zaremba (2014), где фактор SMB (small-minus-big) был заменен на MMR (micro-minus-rest). Кроме того, были проведены тесты на монотонную зависимость, предложенные Patton и Timmerman (2010).

Для исследования были взяты месячные данные из системы Bloomberg. Из первоначальной выборки были удалены данные 2,5% акций с наиболее высокой доходностью и 2,5% акций с наиболее низкой доходностью, а также акции с дивидендной доходностью, превышающей 40%. Все данные были переведены в единую валюту. Были взяты как акции, котирующиеся на биржах, так и те, которые на момент исследования уже не котировались на биржах.

На основе собранных данных были сформированы 5 портфелей, отсортированные по дивидендной доходности и взвешенные по стоимости. В каждом месяце t акции сортировались по дивидендной доходности (рассчитанной на основе дивидендов, выплаченных за последние 12 месяцев). Затем формировались 5 подгрупп. Первая состояла из акций с нулевой дивидендной доходностью, а остальные данные были распределены на четыре группы с пограничными значениями в 25, 50 и 75% дивидендной доходности. Для формирования портфелей акции взвешивались по стоимости, что, в отличие от равно взвешенного портфеля, дает более релевантные результаты по мнению авторов. Для получения прогнозных значения из системы Bloomberg были скачаны консенсус прогнозы.

Была протестирована гипотеза о том, что включение дивидендных портфелей в инвестиционный горизонт расширяет границу эффективных портфелей. Схожее исследование было представлено в работе De Groot et al. (2012). Та же гипотеза была проверена с использованием модифицированной стоимостной меры риска (MVaR), что было продиктовано наблюдениями об отсутствии нормального распределения на финансовых рынках. Для осуществления регрессионного анализа были использованы три модели ценообразования: классическая однофакторная, а также трехфакторная модель Фамы-Френча и четырехфакторная модель введенная в работе Carhart (1997), в которых константа (альфа) тестируется на статистическую значимость. Для этого применяется тестовая статистика GRS (Gibbons et al., 1989). Дополнительный тест на монотонность проверяет данные сверхдоходности по всем странам и показывает, наблюдается ли ее системный рост на фоне роста дивидендной доходности. Наконец, была исследована зависимость дивидендной доходности и рыночной капитализации компаний.

По результатам исследования, портфель с наибольшей дивидендной доходностью показал сверхдоходность в 1,2%, в то время как у портфеля с низкими дивидендами этот показатель был равен 0,44%. При этом доходность портфеля без дивидендов оказалась выше: 0,71%. Такой результат может быть объяснен эффектом компаний малой капитализации, которых оказалось довольно много в портфеле с нулевыми дивидендами. Показано, что присутствует сдвиг границы эффективных портфелей, причем он более значителен в случае использования MVaR в качестве меры риска. Наибольшие значения альфа оказались у акций с высокими дивидендами, а наименьшие - у акций с низкими дивидендами. Авторы особо отметили результаты анализа с помощью трехфакторной модели Фамы-Френча, где у акций с высокими дивидендами и у акций с нулевыми дивидендами оказались статистически значимые константы.

Huang et al. (2014) Huang C., Huang J., Kuo S., You C. The Practice of Dividend-Yield Strategies in the Greater China Region // Asian Economic and Financial Review, 2014, 4(11): 1607-1621 исследовали рынки Китая, Гонконга и Тайваня. В работе проверялись гипотезы о том, что на выше указанных рынках можно получить сверхдоходность с помощью дивидендных стратегий используя равновзвешенные портфели. Кроме того, проверялся вывод Fama, French (1998) о том, что при взвешивании портфелей акций по стоимости сверхдоходность на длительном периоде пропадает или значительно снижается.

Для выявления сверхдоходности дивидендных портфелей используются CAPM и трех факторная модель Фамы-Френча. Затем выводы проверяются с использованием различных весов для формирования портфелей. Также тестируется гипотеза «чем выше дивидендная доходность, тем выше доходность» на 10-ти подвыборках изначального высоко дивидендного портфеля.

Данные для исследования были взяты из Taiwan Economic Journal, в их числе данные по корпоративным дивидендам, финансовые аналитические показатели и цены акций. MSCI Golden Dragon Index был использован в качестве бенчмарка. Периодичность данных годовая, кроме цен акций, которые были взяты с шагом в один месяц. Выборка по дивидендам была сформирована на временном отрезке 2000-2008 гг. Из выборки были исключены акции с аномально высокой дивидендной доходностью. Оставшиеся акции распределены на 5 категорий по возрастанию дивидендов, плюс была сформирована шестая категория акций с нулевыми дивидендами. Портфели сформированы из 30ти акций, сопоставляются равновзвешенные портфельные доходности с взвешенными по рыночной стоимости и по цене. Исследование проводится в 3 этапа: сначала анализируются равновзвешенные дивидендные портфели, затем топ-30 портфелей взвешиваются по стоимости и, наконец, основные выводы тестируются на робастность.

По результатам исследования наиболее высокое значение альфы (0.022) наблюдалось у группы акций с наибольшей дивидендной доходностью. При использовании трехфакторной модели картина менялась значительно: положительная сверхдоходность наблюдалась лишь у группы с наибольшей дивидендной доходностью и была ниже (0.007). Сравнение результатов равновзвешенных и взвешенных по стоимости портфелей подтвердило вывод Fama, French (1998) о том, что при взвешивании портфелей акций по стоимости сверхдоходность на длительном периоде пропадает или значительно снижается.

Рынок Тайваня исследовали также Hsu и Lin (2010) Hsu A., Lin S. Trading Strategies Based on Dividend Yield: Evidence from the Taiwan Stock Market // The International Journal of Business and Finance Research, Volume 4, Number 2, 2010. Они проверили гипотезу о том, что высокая дивидендная доходность положительно взаимосвязана с высокой доходностью акций. Результаты за период 2003 Q1 - 2008 Q2 показали, что сформированный портфель переигрывает бенчмарк, и данный вывод статистически значим. Для проверки результатов использовались коэффициент Шарпа и индекс Трейнора.

Авторы отмечали, что стратегии, основанные исключительно на сортировке акций по величине дивидендов, могут быть неадекватными, поскольку дивидендная доходность не всегда является следствием роста прибыли компаний. Она может расти в результате решений, принятых менеджерами (например, для сокращения потерь акционеров, произошедших в предыдущие годы), падения цены акций и других факторов, не связанных с улучшением положения компании. Поэтому необходимо выбирать компании с регулярным ростом прибыли и оптимистичными прогнозами на основе финансовых коэффициентов. В качестве бенчмарка был взят Taiwan Dividend+ Index. Для переоценки дивидендной доходности использовались последние квартальные отчеты. Авторы применяют модель ожидаемой дивидендной доходности для тестирования панельных данных, взятых за 10 кварталов. Оцененные коэффициенты модели затем используются для подсчета будущей дивидендной доходности с учетом прогнозируемых доходов компании. Затем формируется портфель из топ-30 компаний по дивидендной доходности осуществляются инвестиции на следующий квартал.

Модель выглядит следующим образом:

Данные для исследования были взяты из Taiwan Economic Journal (TEJ) database. Из выборки были исключены компании с неполными финансовыми данными и с нулевыми дивидендами, а также компании финансового сектора.

Авторы применили LM тест, разработанный Breusch, Pagan (1980) и тест Хаусмана, а также тобит-модель. По результатам тестов было обнаружено, что текущая дивидендная доходность положительно связана с коэффициентом выплаты прибыли в виде дивидендов, EPS и исторической дивидендной доходностью и отрицательно зависит от M/A и размера компании. Для сравнения доходностей портфелей была применена стратегия «buy and hold». Доходность портфеля, сформированного на основе ожидаемых дивидендов, составила 0.5485 за 6 кварталов, 0.3055 - для портфеля, сконструированного с учетом текущей дивидендной доходности, 0.0258 - для портфеля, основанного на исторической дивидендной доходности. Портфель, учитывающий изменения в дивидендной доходности показал результат в 0.4539. Таким образом, ожидаемая дивидендная доходность оказалась лучшим прогнозом для прибыли. Стоит отметить, что портфель на основе текущей дивидендной доходности также переиграл бенчмарк.

Интересным представляется исследование Boudoukh et al. (2007) Boudoukh J., Michaely R., Richardson M., Roberts M. On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing // The Journal of Finance, 2007 . Авторы утверждают, что для прогнозирования роста доходности целесообразнее анализировать не дивидендную доходность, но всю доходность по выплатам на акцию (payout yield), которая включает также выкуп акций у акционеров. Исследование проводилось на рынке США на временном отрезке 1971-2003 гг. и по его результатам были сделаны выводы о том, что предсказательная сила дивидендной доходности снижалась. Авторы считают, что это связано с тем, что с 1980-х гг компании стали чаще выкупать акции. По их мнению, для получения более точных результатов в моделях ценообразования активов необходимо использовать именно показатель payout yield, а не дивидендную доходность.

Данные для исследования были взяты из базы CRSP/Compustat. Был проведен кросс-секционный анализ дивидендной доходности и payout yield. В результате они получили свидетельство наличия высокой корреляции между данными показателями до середины 80-х, но затем эта связь начала пропадать. Для проведения анализа были выполнены регрессии Фамы-Макбета доходности на бету, размер, коэффициент P/B, показатель доходности.

Были сделаны выводы о том, что стратегия, основанная на доходности от дивидендов и выкупа акций значительно переигрывает рынок.

Aras et al. (2008) Aras G., Yilmaz M. K. Price-Earnings Ratio, Dividend Yield, and Market-to-Book Ratio to Predict Return on Stock Market: Evidence from the Emerging Markets // Journal of Global Business and Technology, Volume. 4, Number 1, Spring 2008 исследовали как коэффициенты P/E, P/B, дивидендная доходность влияют на доходность акций в 12 развивающихся странах на временном отрезке 1997-2003 гг. Было показано, что коэффициент P/B лучше всего предсказывает доходность акций на периоде в один год во многих развивающихся странах. Следом идет дивидендная доходность.

Использование коэффициента P/B для прогнозирования доходности было мотивировано исследованием Fama, French (1992).

Данные для исследования были взяты из IFC Emerging Stock Markets Yearly and Monthly Factbooks, выборка была сформирована из месячной доходности взвешенных по стоимости индексов выбранных 12 стран. Для проверки гипотез была выбрана регрессионная модель, схожая с моделью Фамы-Френча. На первом этапе была сформирована выборка из месячных данных P/E, P/B и дивидендной доходности. Затем все три метрики были скомбинированы в один индекс с помощью следующей формулы:

Предполагалось, что чем больше «new index value» тем выше доходность рынка за один год.

По результатам исследования коэффициент P/B имел положительную взаимосвязь с доходностью рынков акций на уровне статистической значимости в 1%. Однако доходность рынка оказалась отрицательно зависимой от дивидендной доходности, в частности, в таких странах как Россия, Бразилия и Южная Африка. Что касается коэффициента P/E, он имел наименьшую предсказательную силу для исследуемой выборки.

Одна из первых работ по стратегии «cобаки Доу» была опубликована в 1988 году в The Wall Street Journal Слаттером Slatter J. Study of Industrial Averages Finds Stocks with High Dividends Are Big Winners //Wall Street Journal (Eastern edition). 1988. Он исследовал доходности 10ти акций индекса Dow Jones, приносивших самую высокую дивидендную доходность за период 1973-1988 гг. Он обнаружил, что эти акции переигрывают индекс.

Результаты его исследования показаны в таблице 2.

Табл. 2 Результаты тестирования стратегии «cобаки Доу»

Из табл.2 видно, что доходность портфеля из 10-ти акций с наибольшей дивидендной доходностью составила 18,4%, в то время как доходность бенчмарка только 10,8%. В работе Слаттера была посчитана только доходность за весь период исследования, не были показаны результаты по отдельно взятым годам, как и не была оценена доходность с учетом риска.

O'Higgins, Downes (1991) O'Higgins M., Downes J. Beating the Dow. N.Y.: Harper Collins, 1991. развили результаты, которые получил Слаттер. Тем не менее их исследование было схожим, они также не учитывали эффект налогов и комиссий при оценке доходности портфеля. За период 1973-1991 гг. они получили более низкий показатель для портфеля из 10-ти высоко доходных акций, однако по-прежнему стратегия показывала хороший результат по сравнению с бенчмарком.

Табл.3 Результаты тестирования стратегии «cобаки Доу»

В работе McQueen et. al (1997) McQueen G., Shields K.; Thorley S. Does the «Dow-10 Investment Strategy» Beat the Dow Statistically and Economically? // Financial Analysts Journal. 1997 впервые появилась критика стратегии «cобаки Доу». Исследователи проанализировали эффективность стратегии на 50-летнем периоде 1946-1995 гг. В чистом виде доходность портфеля была действительно выше доходности бенчмарка. Однако, стратегия оказалась более рискованной, предполагала более высокие трансакционные издержки и налоги. После корректировки результатов с учетом риска, трансакционных издержек и налогов, оказалось, что портфель не переигрывает бенчмарк.

Табл.4 Результаты тестирования стратегии «cобаки Доу»

Разница в средних доходностях портфеля и индекса составила 3,06%. Более высокий риск стратегии «cобаки Доу» объясняет около 1,52% сверхдоходности. Таким образом, реальная премия за риск составляет около 1,54%. Ежегодно в среднем заменяются 3 актива, а остальной портфель подвергается ребаласировке, что повышает трансакционные издержки до 0,59%, что, в свою очередь, еще сильнее снижает премию за риск - до 0,95%. В отличие от индекса, большую часть прибыли портфеля приносят дивиденды, а дивидендная доходность облагается более высокими налогами.

Авторы выполнили также тесты на более коротких периодах, чтобы подвердить, что результат будет соотносится с результатом по глобальной выборке. Анализ подвыборок показал, что были периоды когда портфель показывал более высокую доходность по отношению к индексу, так и более низкую. В итоге был сделан вывод ,что с экономической точки зрения стратегия, скорее всего, не приносит сверхдоходность.

К началу 2000х начали появляться работы, в которых стратегия «cобаки Доу» тестировалась на рынках за пределами США. На рынке Канады первыми опробовали стратегию Visscher, Filbeck (2003) Filbeck G., Visscher S. Dividend-Yield Strategies in the Canadian Stock Market // European Journal of Finance. 2003. Исследование покрывает период в 10 лет (1987-1997 гг). Было проведено сравнение 10ти акций с наибольшей дивидендной доходностью с индексами T35 и TSX / S&P composite (TSX). Анализ учитывал риск, трансакционные издержки и налоги. Были использованы коэффициенты Шарпа и Трейнора, чтобы показать избыточную доходность на единицу общего риска и избыточную доходность на единицу систематического риска.

По результатам исследования стратегия показала большую доходность, чем индексы T35 и TSX. Более того, скорректированная на риск доходность была достаточной для того, чтобы компенсировать трансакционные и налоговые издержки.

Kapur, Suryavanshi (2006) Kapur P., Suryavanshi S. Dividend Yield Strategies // Project for the Degree of MBA Simon Fraser University. Canada, December, 2006 исследовали эффективность стратегии «cобаки Доу» за пределами рынка США. Они осуществили тесты на 16-летнем периоде (1990-2005) на американском и канадском рынке и сделали вывод о том, что со временем доходность стратегии снижается, однако нет оснований полагать, что она не будет работать в том числе и на остальных рынках.

В качестве бенчмарка на канадском рынке был выбран S&P TSX 60 Index, а на американском - индексы DJIA и S&P 500. Данные взяты из нескольких источников: сайта Dow Jones Indexes, Bloomberg и CRSP для рынка США и The Canadian Financial Markets Research Centre (CFMRC), Bloomberg и Bank of Canada для канадского рынка.

По результатам исследования на американском рынке стратегия «cобаки Доу» показала большую доходность, чем индекс S&P 500. Разница в доходностях составила 30 базисных пунктов. Однако стратегия оказалась менее эффективной по сравнению с индексом Dow Jones на целых 7,67%. Геометрическое среднее доходности стратегии «cобаки Доу» превышает геометрическое среднее доходности S&P 500 на 21 базисный пункт и ниже, чем показатель по индексу Dow Jones на 70 базисных пунктов. Из таблицы результатов исследования следует, что стратегия «cобаки Доу» оказалась эффективнее индекса Dow Jones 44% от рассматриваемого периода, а по сравнению с S&P 500 - 50% времени. Доходность стратегии, скорректированная с учетом риска, так же оказалась выше S&P 500, но не превысила доходность индекса Dow Jones. При учете издержек на ежегодную ребалансировку портфеля, доходность стратегии снизилась на 27 базисных пунктов и в итоге оказалась менее эффективной, чем оба индекса.

Для проверки результатов использовался параметрический тест со следующим уравнением регрессии:

Результаты оказались незначимы на уровне значимости 5%.

Табл. 5 Результаты тестирования стратегии «cобаки Доу» на американском рынке

На канадском рынке доходность портфеля, сформированного из топ-10 акций индекса SPTSX60 по дивидендной доходности сравнивается с индексами SPTSX60 и SPTSX. По результатам анализа дивидендная стратегия переиграла индексы на 27,58% и 28,68% соответственно. Также геометрическое среднее доходности стратегии оказалось выше на 1,83% И 1,91% соответственно. Что касается риска, у дивидендного портфеля наблюдалась самая низкая волатильность. В целом стратегия приносила сверхдоход как минимум в половину рассматриваемого периода по отношению к обоим индексам.

Табл.6 Результаты тестирования стратегии «cобаки Доу» на канадском рынке

После корректировки результатов с учетом затрат на ребалансировку портфеля, стратегия продолжала приносить сверхдоходность по отношению к обоим индексам. Параметрический тест показал, что сверхдоходность стратегии статистически незначима. Тем не менее, оба коэффициента альфа были положительными. Таким образом, стратегия неплохо показала себя за период 1990-2005, однако авторы отметили, что сложно говорить о том, как она проявит себя в будущем.

Gwilym et. al (2008) Gwilym O., Clare A., Seaton J. Consistent Dividend Growth Investment Strategies, Cass Business School, 2008 выдвинули гипотезу о том, что акции со стабильно и продолжительно растущими дивидендами будут приносить доходность превышающую рыночную. Для ее проверки они исследовали рынок Великобритании и обнаружили, что компании, дивиденды которых постоянно росли в течение более чем 10-ти лет приносили сверхдоходность, а также имели более низкую волатильность.

Данные были взяты из базы London Share Price Database (LSPD) за период 1975-2006 гг. Портфели были сформированы в начале года и ребалансировка происходит каждые 12 месяцев. Активы делятся на группы в зависимости от длины периода, на котором происходил рост дивидендов (5, 10, 15 или 20 лет). Для сравнения приведена доходность по равновзвешенным портфелям и портфелям, взвешенным по рыночной капитализации. В работе авторы использовали только статистический анализ данных.

Анализ показал, что годовой темп роста равновзвешенных портфелей превышает показатель бенчмарка, а взвешенные по рыночной капитализации портфели растут медленнее. При этом показатель темпа годового роста обратно зависит от капитализации компании, из чего можно сделать вывод, что малые компании со стабильно растущими дивидендами исторически более привлекательны для инвестиций.

Авторы отмечают, что у стратегии инвестирования в акции с растущими дивидендами есть свои преимущества, в частности, потому, что в портфель входит достаточно большое количество активов (в отличие от стратегии «собаки Доу», где портфель может формироваться из 5-10 акции) и это снижает его волатильность.

Сравнив акции с нулевыми дивидендами и различные группы акций с растущими дивидендами, исследователи пришли к выводу, что акции без дивидендов показывают наименьшую доходность и наибольшую волатильность. Эти результаты идут вразрез с выводами Keim (1985) и Morgan, Thomas (1998), которые отмечали, что зависимость между доходностью активов и дивидендной доходностью имеет U-образную форму, т.е. наибольшую доходность показывают акции с самыми высокими и нулевыми дивидендами.

В работе так же предпринята попытка сравнить стратегии инвестирования в акции стоимости и акции роста. Разделив акции на квартили в зависимости от темпов роста дивидендов, авторы показали, что наилучшие результаты дают акции в третьем квартиле, что говорит о том, что инвесторы склонны переплачивают за быстрорастущий бизнес. Далее они выделили акции, дивидендная доходность которых росла как минимум последние 10 лет и разделили их на квартили в зависимости от показателя дивидендной доходности. В итоге они получили, что акции с наибольшей дивидендной доходностью переиграли на 5,2% акции с наименьшей дивидендной доходностью.

Dong et. al (2005) Dong M., Robinson Ch., Veld Ch. Why Individual Investors Want Dividends // Journal of Corporate Finance. 2005 исследовали дивидендные стратегии с точки зрения поведенческих финансов. Они провели опрос на голландском рынке, в результате которого выяснили, что инвесторов привлекают дивиденды, поскольку получение доходности в виде дивидендов несет меньшие трансакционные издержки, чем получение доходности от перепродажи акций. Целью исследования было выяснить, что думают индивидуальные инвесторы насчет дивидендной политики. В результате был получен однозначный вывод о том, что инвесторы не безразличны к дивидендам.

Lukose и Rao (2010) Lukose J., Rao N. Dividend Changes and Profitability-An Empirical Study of Indian Manufacturing Firms, The IUP Journal of Applied Finance, Vol. 16, No. 1, pp. 5-26, 2010 исследовали индийскую промышленность. На большой выборке компаний, котирующихся на BSE, они проанализировали реакцию цен на изменения дивидендов и состоятельность сигнальных моделей. Была выявлена прямая зависимость доходности от изменения дивидендов.

Основным источником данных стала база Prowess. Для исследования реакции цен был применен метод event study. Чтобы определить, есть ли реакция рынка на изменение дивидендов, авторы проанализировали изменение цен акций до и после объявления об изменении дивидендов. Сверхдоходность была отмечена в течение 2 дней до и после даты объявления. Показатели были агрегированы и рассчитана средняя доходность по формуле:

Затем была рассчитана кумулятивная средняя избыточная доходность. По результатам исследования был отмечен рост цен акций после роста дивидендов.

Кроме того, были сопоставлены показатели компаний, объявивших об изменении дивидендов и компаний, не изменявших дивиденды. Также была исследована связь между изменением дивидендных выплат и будущими доходами с помощью линейной и нелинейной моделей ожидаемой доходности. Основные результаты представлены в таблице (табл. 7).

Табл. 7 Кумулятивная избыточная доходность компаний, разделенных на группы в зависимости от дивидендов

Что касается российского рынка, интересной представляется работа Гальперина М.А., Тепловой Т.В. (2012) Гальперин М.А., Теплова Т.В.,2012. Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям, Экономический журнал ВШЭ, с.205. . Авторами осуществлено исследование на 10-летнем периоде (2001-2011 гг), целью которого было протестировать гипотезу об инвестиционной привлекательности стратегий формирования портфелей на основе акций с систематической выплатой денежных дивидендов. Были протестированы стратегии «собак Доу» на основе 10-ти и 5-ти акций с наибольшей дивидендной доходностью, а также оригинальная стратегия, согласно которой портфель формировался по темпу роста дивиденда и фильтра по прибыльности.

Данные формировались следующим образом: выборка исследования составила 90 акций с биржи ММВБ и 76 акций биржи РТС, котировки акций были получены с сайта Финам. Данные по дивидендам были получены с сайтов компаний.

В результате тестирования стратегий «собак Доу» была получена более высокая доходность по сравнению с бенчмарком. Устойчивость полученных выводов по тестированию гипотезы о возможности получения премии над бенчмарком проверялась через параметрический тест на статистическую значимость коэффициента альфа

Вывод о подтверждении гипотезы о возможности получения премии над бенчмарком проверялся по коэффициентам Шарпа и Сортино, расчетом величины возможных потерь VaR на разных временных отрезках. Однако отмечалось, что нельзя сделать однозначные выводы о привлекательности стратегии на российском рынке.

Были также построены два модельных портфеля: на основе опережающих темпов роста дивидендов по отобранным акциям и с фильтром по прибыли. Принцип построения второго портфеля основан на том, что увеличение дивидендов, большее, чем в среднем по выборке, подкрепленное большим приростом прибыли, чем медианное значение по выборке, является более значимым сигналом инвестору, чем простое увеличение дивидендов. В результате было выявлено, что по первой стратегии при учете налоговых издержек индексный портфель показывал более высокую доходность на длительном временном отрезке. Что касается второй стратегии, ее доходность оказалась выше рыночной, однако параметрический тест на основе модели

не позволил сделать однозначных выводов о ее эффективности на российском рынке.

При сравнении портфеля, сформированного с использованием фильтра по прибыли, с результатами инвестиционной деятельности ПИФов, было продемонстрировано, что только несколько фондов превысили модельный портфель по доходности за рассматриваемый период.

Глава 2. Источники данных и методы исследования

2.1 Этапы исследования и методы

Все исследование в данной работе делится на два основных раздела. В первом разделе сформулированные во введении гипотезы тестируются на данных по каждой стране отдельно. На выходе полученные результаты можно будет сравнить и сделать выводы об эффективности дивидендной стратегии в той или иной экономике, входящей в БРИКС. Для того, чтобы результаты были сопоставимы между собой, для всех стран применена одна и та же инвестиционная стратегия с одинаковыми методами формирования портфелей. В выборку входят акции, формирующие основной фондовый индекс каждой страны, он же взят в качестве бенчмарка.

Во втором разделе исследование проводится на объединенных данных по четырем странам (Россия, Бразилия, Индия, ЮАР). Его целью является сравнение эффективности различных дивидендных стратегий.

На первом этапе исследования выборки акций для четырех стран, входящих в БРИКС, отсортированы по дивидендной доходности. Чтобы избежать искажения результатов, из выборки исключены акции с аномально высокой и низкой доходностями. Затем каждая выборка разделена на 3 портфеля, в зависимости от значения дивидендной доходности: высоко дивидендный портфель, портфель с акциями низкой дивидендной доходности и портфель с нулевыми дивидендами. Причем дивидендные портфели формируются так, что все дивидендные акции за данный год (отсортированные по дивидендной доходности) разбиты на две равные группы. Такой метод допускает разное количество акций в портфеле в различные года. Поскольку исследование охватывает 10 лет (2005-2014 гг), портфели переформировываются и ребалансируются каждый год в декабре. Полученные данные анализируются по следующим пунктам: