1. будет ли стратегия инвестирования в высокодивидендные портфели приносить большую прибыль, чем инвестиции в акции с низкими дивидендами

2. будет ли высокодивидендный портфель давать более высокие коэффициенты Шарпа и Сортино

3. будут ли дивидендные стратегии характеризоваться избыточной доходностью по отношению к бенчмарку

4. будет ли доходность акций с нулевыми дивидендами выше доходности акций с низкими дивидендами

5. будет ли доходность дивидендной стратегии зависеть от метода формирования портфеля (равновзвешенный, взвешенный по стоимости)

Один из распространенных методов формирования портфелей - включение в него акций с равными весами. Вес акции в портфеле рассчитывается как

, где

- доля инвестиций, вложенная в акцию i или вес акции i

n - количество акций в портфеле

Количество ценных бумаг по каждой акции определяется путем деления суммы инвестиций в данную акцию на ее цену. В отличие от портфеля взвешенного по цене, где веса определяются рыночными ценами, веса при формировании равновзвешенного портфеля определяет инвестор. Один из основных плюсов данного метода формирования портфеля - его простота. Минусы равновзвешенного портфеля заключаются в том, что акции, которые по стоимости составляют значительную долю портфеля, оказываются плохо представленными, а акции малой стоимости наоборот, получают непропорционально большой вес. Во-вторых, после того цены на входящие в портфель акции меняются, он перестает быть равновзвешенным. Поэтому требуется регулярно поддерживать равные веса и проводить периодическую ребалансировку, что в реальности приводит к увеличению трансакционных издержек. Что касается портфеля, взвешенного по стоимости, при его формировании вес каждой акции определяются путем деления ее рыночной капитализации на рыночную капитализацию всех акций в портфеле. Рыночная капитализация определяется как произведение количества акций на их рыночную цену. Веса в взвешенном по стоимости портфеле определяются как

, где

- доля инвестиций, вложенная в акцию i или вес акции i

- количество акций

- цена акции

n - количество акций в портфеле

Многие исследователи отмечали, что метод формирования портфеля влияет на его доходность.

Для формирования равновзвешенных портфелей за основу взят метод, описанный в работе Гальперина М.А., Тепловой Т.В. (2012) Гальперин М.А., Теплова Т.В.,2012. Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям, Экономический журнал ВШЭ, с.205. . Начальная сумма инвестиций в каждый портфель равна 100000 долл. Она распределяется поровну между отобранными для портфеля акциями. Чтобы определить количество акций каждой компании в портфеле полученные суммы делятся на рыночную стоимость акций на момент формирования портфеля. В конце года подсчитывается полученная доходность с учетом изменения рыночной цены акций и выплаченных на них дивидендов. Также в конце каждого года происходит ребалансировка портфеля с учетом всех изменений цен акций. Процесс ребалансировки заключается в том, чтобы поддерживать определенные веса акций в соответствии с выбранным методом формирования портфеля. Из-за изменения цен веса акций меняются с течением времени.

Для корректировки доходности портфелей на риск использованы коэффициенты Шарпа и Сортино. Коэффициент Шарпа это метрика, измеряющая доходность стратегии или инструмента на единицу риска. Коэффициент рассчитывается как средняя доходность за период за вычетом безрисковой ставки процента, деленная на стандартное отклонение дооходности.

Sharpe ratio =

- ожидаемая доходность портфеля

- ставка без риска

- стандартное отклонение доходности

Коэффициент Шарпа полезен как мера «качества» стратегии, однако у него есть свои недостатки. Фактически, эта метрика работает только на нормально распределенных данных по доходности. При наличии ассиметрии коэффициент дает искаженный результат. Так, при положительной скошенности доходности портфеля коэффициент Шарпа будет принимать меньшие значения, а при негативной скошенности не будет учитывать риск в полном объеме, из-за чего результат будет завышенным. Поэтому при анализе ненормально распределенной доходности уместнее использовать коэффициент Сортино. Он представляет собой модификацию коэффициента Шарпа, где в качестве меры риска используется одностороннее стандартное отклонение, которая учитывает только отрицательную доходность портфеля.

Sortino ratio =

- ожидаемая доходность портфеля

- ставка без риска

d - одностороннее стандартное отклонение

Для проверки наличия сверхдоходности высокодивидендных портфелей применены однопериодная модель Шарпа-Линтнера CAPM и трех-факторная модель Фамы-Френча.

Модель CAPM специфицирована следующим образом:

, где

- годовая доходность портфеля

- безрисковая доходность

-годовая доходность рыночного портфеля

- коэффициент beta, который представляет собой подверженность доходности портфелей систематическому риску

- коэффициент альфа, измеряющий избыточную доходность портфеля по отношению к рынку.

Трех-факторная модель Фамы-Френча выглядит следующим образом:

где - годовая доходность портфеля;

- рыночная доходность

-безрисковая доходность

коэффициенты - мера чувствительности к факторам риска;

коэффициент - избыточная доходность дивидендных портфелей;

является аналогом беты модели CAPM, однако не идентична ей. и являются мерами чувствительности к факторам риска SMB (small minus big) и HML (high minus low). SMB обозначает разницу в доходностях диверсифицированных портфелей, состоящих из акций компаний малой и большой капитализации. HML представляет собой разницу в доходностях портфелей акций, которые характеризует высокий коэффициент MV/BV и акций с низким коэффициентом MV/BV. Другими словами, SMB и HML - это доходности портфелей, сформированных на основе показателей размера и стоимости. Поскольку все расчеты произведены в долларах США, за безрисковую ставку взята доходность 10-летних казначейских облигаций США.

Для расчетов модель преобразована следующим образом:

Многие исследователи отмечали, что ковариация доходностей малых компаний и ковариация доходностей связанная с соотношением балансовой и рыночной стоимости акций не до конца учитывается в доходности рынка. Модель Фамы-Френча покажет, объясняют ли данные факторы избыточную доходность высокодивидендных портфелей по отношению к рынку.

2.2 Источники данных

Выборка данных состоит из компаний, входящих в четыре основных индекса рынка БРИКС: MICEX, BSE Sensex 30, Bovespa Brazil 50, FTSE/JSE South Africa TOP40.

По каждому из четырех рынков были собраны данные за 10 лет (2005-2014 гг) следующих видов:

- Месячные котировки акций

- Годовая дивидендная доходность

- Годовые суммарные дивиденды

- Капитализация компаний (годовые данные)

- Коэффициент P/B (годовые данные)

Данные были взяты в национальной валюте, затем переведены в доллары по соответствующему каждому году исследования курсу. Это было необходимо для адекватного сопоставления полученных результатов.

Данные был получены из таких источников как база данных Eikon, база Core India Fundamentals Data, сайты Финам и Investfunds.ru.



Глава 3. Результаты исследования

3.1 Моделирование дивидендных портфелей на российском рынке

В выборку по российскому рынку вошли данные по 50 компаниям, входящим в индекс MICEX. Акции были отсортированы по дивидендной доходности и разделены на три портфеля: высокодивидендный, низкодивидендный и портфель с нулевыми дивидендами. Доходность портфелей рассчитывалась с учетом капитализации дивидендов. Ниже представлены данные по доходности равновзвешенных портфелей за 10 лет. В среднем количество акций, вошедших в высокодивидендный портфель, составило 11,7, количество акций в портфеле с низкими дивидендами - 11,5, а в портфеле без дивидендов - 9,2.

По мнению многих экспертов, несмотря на то, что российских фондовый рынок становится все более зрелым, дивидендная политика компаний еще далека от западных стандартов: большинство компаний выплачивают дивиденды нерегулярно, дивидендная доходность, как правило, не отражает реального финансового положения компании, а является одним из способов вывода денег с баланса компании. Об этом, в частности, пишут эксперты Forbes Охота на дивиденды: какие акции принесут наибольший доход?

http://www.forbes.ru/finansy/investitsii/243090-okhota-na-dividendy-kakie-aktsii-prinesut-naibolshii-dokhod.

Чтобы получить дивиденды по акциям российских компаний, необходимо хорошо ориентироваться в следующих датах:

· Экс-дивидендная дата - дата, на которую нужно владеть акциями компании, чтобы получить дивиденды. С 2014 года эта дата «отсечки» не может быть установлена до того, как было принято решение о выплате дивидендов, то есть, до проведения общего годового собрания акционеров. Помните, что согласно действующему в России с сентября 2013 года режиму торгов «Т+2» установлена граничная дата, до которой нужно купить акции, чтобы попасть в реестр под дивиденды - не позже, чем за 2 дня до даты закрытия реестра.

· Дата принятия решения о выплате дивидендов - утверждается общим годовым собранием акционеров на основании предложений совета директоров.

· Дата проведения общего годового собрания акционеров - наступает после даты закрытия реестра для участия в годовом собрании (устанавливается советом директоров), но до момента закрытия реестра под дивиденды.

· Дата закрытия реестра под дивиденды - окончательная дата составления реестра лиц, которые имеют право на получение дивидендов. С 2014 года она утверждается собранием акционеров на основании рекомендаций совета директоров и должна наступать не позже, чем через 20 дней и не раньше, чем через 10 дней после собрания акционеров. Важно: дивиденды будут выплачены только тем людям, которые были внесены в реестр за 2 дня до даты его закрытия. При этом вовсе не обязательно владеть акциями в течение целого года: вы можете купить ценные бумаги компании за месяц до даты закрытия реестра и все равно получите дивиденды.

· Дата выплаты дивидендов - дата, когда акционер получает положенные ему дивиденды (обычно дивиденды выплачиваются 1 раз в год). С 01.01.2014 года установлен срок выплаты дивидендов - 25 дней с момента наступления экс-дивидендной даты.

Табл. 8 Годовая доходность портфелей и индекса ММВБ за период 2005-2014 гг

Российский рынок	Высоко- дивидендный портфель	Низко- дивидендный портфель	бездивидендный портфель	MICEX
2005	40,53%	136,90%	246,62%	60,21%
2006	34,98%	58,21%	115,60%	53,78%
2007	-2,05%	33,90%	-17,42%	19,47%
2008	-62,36%	-78,45%	-74,83%	-89,57%
2009	132,34%	326,55%	427,19%	69,66%
2010	30,52%	33,43%	29,27%	19,92%
2011	-17,96%	-14,44%	-33,72%	-16,97%
2012	10,62%	2,35%	0,58%	1,74%
2013	-0,15%	-10,71%	-46,65%	7,46%
2014	-33,09%	-31,77%	-18,56%	-12,35%
Среднегодовая доходность	25,52%	52,57%	69,71%	12,90%
Стандартное отклонение	52,66%	114,37%	159,04%	46,41%
Асимметрия	1,09	1,86	1,68	-0,93
Эксцесс	2,47	4,08	2,30	1,55
Коэффициент Шарпа	0,52	0,48	0,45	0,32
Коэффициент Сортино	1,48	2,96	3,05	0,77

Из полученных результатов видно, что волатильность высокодивидендного портфеля почти в два раза ниже, чем у низкодивидендного и портфеля с нулевыми дивидендами и близка к рыночной волатильности, рассчитанной по доходности индекса MICEX. Разницу в волатильности портфелей наглядно демонстрирует график доходностей портфелей (рис. 1).

Несмотря на то, что среднегодовая доходность низкодивидендного портфеля в два раза выше доходности высокодивидендного портфеля, а доходность портфеля с нулевыми дивидендами выше почти в три раза, с учетом скорректированной на риск доходности, инвестиционная стратегия, основанная на инвестициях в акции с высокими дивидендами показала более высокий коэффициент Шарпа (0,52). Однако при сравнении коэффициентов Сортино оказалось, что более высокий показатель дает портфель с нулевыми дивидендами (3,05). То, что коэффициент Сортино выше коэффициента Шарпа у анализируемых портфелей связано с тем, что полученные данные по доходности характеризуются положительной асимметрией (причем по мере снижения дивидендов портфеля асимметрия становится больше). Следовательно, односторонняя волатильность, учитывающая только негативные значения доходности, значительно ниже волатильности, учитывающей как положительные, так и отрицательные изменения доходности. Поскольку в знаменателе коэффициента Сортино именно односторонняя волатильность (вероятность потерь), а коэффициент Шарпа рассчитывается на основе полной волатильности, показатели сильно различаются при росте вероятности получения положительной доходности.

По отношению к рынку, сверхдоходность высокодивидендной стратегии за рассматриваемый период в годовом выражении составила в среднем 24%. Оценка коэффициента альфа (табл.19) с помощью модели CAPM составила 0.11, что оказалось ниже показателей портфелей с низкими и нулевыми дивидендами. При применении трехфакторной модели коэффициенты значительно снизились, для высокодивидендного портфеля коэффициент составил 0.04.

Рис. 1 Годовая доходность портфелей (российский рынок)

Если убрать из расчетов кризисные годы (2008-2009гг), в которые сильно повлияли на показатель среднегодовой волатильности портфелей, то картина заметно меняется:



Табл. 9 Показатели портфелей без учета кризисного периода

	Высокодивидендный портфель	Низкодивидендный портфель	бездивидендный портфель	MICEX
Среднегодовая доходность	7,93%	25,98%	34,47%	16,66%
Стандартное отклонение	26,27%	53,90%	99,64%	28,21%
Коэффициент Шарпа	0,10	0,39	0,29	0,41
Коэффициент Сортино	0,15	1,29	1,32	0,77

Больше не наблюдается избыточной доходности высокодивидендного портфеля по отношению к бенчмарку, а коэффициенты Шарпа и Сортино значительно ниже соответствующих показателей портфелей с низкими и нулевыми дивидендами.

Табл. 10 Показатели российских ПИФов

	К. Шарпа	К. Сортино	Волатильность	Альфа	Бета	Доходность за 3 года	Доходность за 1 год
Солид - Глобус, акц.	0,404	0,433	3.70%	-3,441	0,304	114.21%	24.93%
Сбербанк - Глобальный Интернет, акц.	0,267	0,254	5.47%	-1,096	0,638	111.85%	13.84%
Арсагера -- акции 6.4, акц.	0,266	0,36	3.57%	-2,811	0,475	76.80%	28.58%
Сбербанк - Потребительский сектор, акц.	0,263	0,278	4.85%	-1,128	0,666	98.37%	28.23%
Апрель Капитал - Акции сырьевых компаний, акц.	0,263	0,348	5.58%	-0,186	0,771	112.11%	23.72%

Источник: investfunds.ru

В табл. 10 приведены данные по фондам, инвестирующим в акции, взятые с сайта investfunds.ru. В таблице представлены топ-5 фондов по коэффициенту Шарпа. Поскольку показатели рассчитаны за 36 последних месяцев, нельзя сделать определенных выводов об эффективности инвестиционных портфелей рассмотренных в данной работе. Однако таблица дает представление о том, какую доходность, альфа и бета дают наиболее эффективные фонды (по коэффициенту Шарпа, который является признанным показателем эффективности фонда). Стоит отметить, что большинство фондов дают отрицательный коэффициент альфа.

Табл. 11 Сравнение показателей равновзвешенного и взвешенного по капитализации портфеля

	высокодивидендный портфель
	взвешенный по капитализации	равновзвешенный
2005	53,62%	40,53%
2006	9,64%	34,98%
2007	-20,43%	-2,05%
2008	-39,32%	-62,36%
2009	93,05%	132,34%
2010	15,66%	30,52%
2011	-6,75%	-17,96%
2012	4,17%	10,62%
2013	3,55%	-0,15%
2014	18,92%	-33,09%
Среднегодовая доходность	13,21%	13,34%
Стандартное отклонение	37,30%	52,66%

Для проверки гипотезы о том, что портфель, взвешенный по капитализации, дает более низкую доходность, чем равновзвешенный портфель, были сопоставлены результаты, полученные двумя методами для высокодивидендного портфеля. В результате среднегодовая доходность действительно снизилась (с 13,34% до 13,21%), однако незначительно.

3.2 Моделирование дивидендных портфелей на индийском рынке

В выборку по индийскому рынку вошли данные по 30 компаниям, входящим в индекс BSE Sensex 30. В среднем количество акций, вошедших в высокодивидендный портфель, составило 10,4, количество акций в портфеле с низкими дивидендами - 12,8, а в портфеле без дивидендов - 3,8.

Активное распространение семейных конгломератов в Индии во многом влияет на дивидендную политику индийских компаний. Основная доля дивидендных выплат приходится на компании банковского сектора, машиностроительной отрасли и на сырьевые компании. Так, наиболее высокие суммарные дивидендные выплаты за 2011 г. были выплачены компанией ONGC Ltd, функционирующей в нефтегазовом секторе.

Табл. 12 Годовая доходность портфелей и индекса BSE Sensex 30 за период 2005-2014 гг

Индийский рынок	Высоко-дивидендный портфель	Низко-дивидендный портфель	бездивидендный портфель	BSE Sensex 30
2005	63,73%	59,34%	38,94%	23,28%
2006	31,80%	56,66%	67,60%	0,42%
2007	25,93%	30,69%	24,30%	10,33%
2008	-25,88%	-48,57%	-33,77%	-27,75%
2009	192,57%	94,02%	68,33%	22,93%
2010	27,81%	17,92%	12,33%	60,52%
2011	-6,97%	-16,67%	4,30%	-60,34%
2012	7,74%	7,55%	2,21%	31,04%
2013	-8,16%	3,62%	-16,11%	35,79%
2014	38,77%	69,27%	55,73%	38,82%
Среднегодовая доходность	34,73%	27,38%	22,39%	13,50%
Стандартное отклонение	61,36%	43,26%	34,99%	35,24%
Асимметрия	2,14	-0,20	-0,06	-1,07
Эксцесс	5,54	-0,47	-1,08	1,08
Коэффициент Шарпа	0,60	0,68	0,70	0,44
Коэффициент Сортино	2,38	2,04	1,38	0,79

Среднегодовая доходность высокодивидендного портфеля (34,73%) оказалась значительно выше среднегодовой рыночной доходности (13,50%).

Коэффициент Шарпа также превысил соответствующий показатель по рыночному портфелю, однако приведенная к риску доходность высокодивидендного портфеля оказалась ниже, чем у портфелей с низкими и нулевыми дивидендами. При этом, расчет коэффициента Сортино показал высокую эффективность портфеля с высокими дивидендами. Скорректированная на риск доходность портфелей оказалась выше показателей индийских взаимных фондов (табл.13).

Рис. 2 Годовая доходность портфелей (индийский рынок)

Табл. 13 Показатели индийских взаимных фондов

	Доходность 1 год (%)	Доходность 3 года (%)	Доходность 5 лет (%)	Волатильность	К. Шарпа	К. Сортино	Бета
ICICI Prudential Focused Bluechip	-7,4	16,1	11,3	14.30%	0,37	0,66	0,97
Birla Sunlife Frontline Equity	-5,5	18,1	12,6	14.82%	0,5	0,93	1,1
Franklin India Prima Plus Fund	-2,86	22,09	15	14.21%	0,73	1,33	0,93
UTI MNC Fund	-3,73	28,49	21,14	16.41%	1,04	1,74	0,94
Mirae Asset Emerging Bluechip Fund	0,78	32,86	23,6	16.59%	1,2	1,91	0,98

Источник: http://www.smartmoneygoal.in/blog/top-10-best-performing-mutual-funds-to-invest-india-sip/



3.3 Моделирование дивидендных портфелей на рынке Бразилии

В выборку по бразильскому рынку вошли данные по 50 компаниям, входящим в индекс Bovespa Brazil 50. В среднем количество акций, вошедших в высокодивидендный портфель, составило 10,3, количество акций в портфеле с низкими дивидендами - 10,8, а в портфеле без дивидендов - 6.

Табл. 14 Годовая доходность портфелей и индекса IBX50за период 2005-2014 гг

Бразильский рынок	Высоко-дивидендный портфель	Низко-дивидендный портфель	бездивидендный портфель	IBX50
2005	25,60%	10,78%	12,51%	39,78%
2006	27,13%	34,03%	25,54%	13,88%
2007	3,12%	14,66%	-9,03%	39,10%
2008	6,74%	-7,91%	-25,43%	-64,39%
2009	34,19%	64,95%	89,39%	90,56%
2010	12,61%	-7,28%	-0,12%	-15,32%
2011	18,25%	28,06%	1,40%	-25,19%
2012	30,49%	57,81%	57,31%	15,79%
2013	11,14%	25,81%	27,09%	10,39%
2014	5,73%	20,58%	26,77%	19,19%
Среднегодовая доходность	17,50%	24,15%	20,54%	12,38%
Стандартное отклонение	11,21%	24,06%	33,41%	41,78%
Асимметрия	0,20	0,40	0,88	-0,02
Эксцесс	-1,63	-0,34	0,89	1,08
Коэффициент Шарпа	1,74	1,09	0,67	0,34
Коэффициент Сортино	1,01	1,09	0,97	0,49

В отличие от индийского рынка, высокодивидендный портфель на рынке Бразилии оказался менее волатильным. Среднегодовая доходность высокодивидендного портфеля превысила доходность рыночного портфеля.

По коэффициенту Шарпа высокодивидендный портфель оказался также наиболее эффективным. Однако при оценке коэффициента Сортино была выявлена положительная асимметрия доходности высокодивидендного портфеля.

Рис. 3 Годовая доходность портфелей

Табл. 15 Показатели взаимных фондов Бразилии (2001-2006 гг)

Фонды	Годовая доходность(%)	Годовая волатильность(%)	К. Шарпа	К. Сортино
Renda Variбvel IBOVESPA Indexado	19,8432	98,0556	0,0677	0,1139
Renda Variбvel IBOVESPA ATIVO	21,084	85,7868	0,0918	0,1549
Renda Variбvel Aзхes IBX Indexado	25,866	82,0944	0,1542	0,1139
Renda Variбvel Aзхes IBX Ativo	26,8368	82,0968	0,166	0,2906
Renda Variбvel Balanceados	18,1032	13,9836	0,35	0,8105
Renda Variбvel Multimercados Com RV	18,1812	13,2768	0,3745	0,6857
Renda Fixa Multimercados Sem RV	17,6904	7,2792	1,2064	11,5356
Renda Fixa Multi-Нndices	17,4288	5,298	1,6085	0,1442
Renda Fixa	16,9548	3,774	2,1319	0,1643
Renda Fixa Referenciado DI	17,4468	3,4992	2,4402	0,6012

Источник: https://mpra.ub.uni-muenchen.de/2994/1/MPRA_paper_2994.pdf



3.4 Моделирование дивидендных портфелей на рынке ЮАР

В выборку по южноафриканскому рынку вошли данные по 50 компаниям, входящим в индекс Bovespa Brazil 50. В среднем количество акций, вошедших в высокодивидендный портфель, составило 10,3, количество акций в портфеле с низкими дивидендами - 10,8, а в портфеле без дивидендов - 6.

Табл. 16 Годовая доходность портфелей и индекса JSE за период 2005-2014 гг

Южноафриканский рынок	Высоко- дивидендный портфель	Низко-дивидендный портфель	бездивидендный портфель	JSE
2005	58,55%	56,80%	55,38%	37,45%
2006	10,58%	5,35%	-9,56%	31,90%
2007	-19,81%	15,45%	-24,26%	-0,69%
2008	-45,76%	-31,22%	-41,95%	-29,65%
2009	79,61%	80,47%	100,78%	2,57%
2010	22,77%	22,44%	23,83%	47,79%
2011	5,35%	9,65%	3,89%	6,13%
2012	9,95%	16,53%	21,08%	12,19%
2013	-15,52%	-8,82%	15,23%	5,60%
2014	4,90%	34,00%	11,40%	-12,92%
Среднегодовая доходность	11,06%	20,07%	15,58%	10,04%
Стандартное отклонение	36,59%	31,66%	40,31%	23,49%
Асимметрия	0,56	0,48	0,87	0,09
Эксцесс	0,41	0,62	1,37	-0,33
Коэффициент Шарпа	0,36	0,70	0,44	0,51
Коэффициент Сортино	0,58	0,98	0,66	0,99

Среднегодовая доходность высокодивидендного портфеля (11,06%) превысила доходность бенчмарка. Тем не менее, как по доходности, так и по коэффициентам Шарпа и Сортино. Низкодивидендный портфель показал лучшие результаты.

Табл. 17 Показатели взаимных фондов ЮАР (2002-2006 гг)

Фонды	К. Шарпа	К. Сортино	Среднегодовая доходность (%)
Momentum Supernation Fund	2,668	45,04	31,168
Nedbank Sustainability Investing Index Fund	1,135	13,937	3,514
Oasis Crescent Equity Fund	1,729	21,987	26,109
Oasis Crescent International FoF	0,455	3,234	-0,185
OMAM IDEAS Fund	1,63	13,296	17,355
Sanlam Empowerment Equity Fund	-1,438	-9,112	-3,837
STANLIB Corporate Wealth Development Fund	1,613	24,756	21,691

Источник: http://www.iassa.co.za/wp-content/uploads/2009/06/0716-Viviers-Bosch-Smit-Buijs-68-No4final.pdf

Рис. 4 Годовая доходность портфелей



3.3 Оценка коэффициентов чувствительности, бета и альфа с помощью CAPM и трехфакторной модели

Табл. 18

Страна	Портфель	CAPM		модель Фамы-Френча
		б	в	б	в_rm	в_SMB	в_HML
Индия	Высоко-дивидендный	0.21 (0.92)	1.02 (1.58)	0.35** (2.63)	0.3 (0.81)	1.88* (2.39)	-0.19 (-0.21)
	Низко-дивидендный	0.18 (1.23)	0.73 (1.75)	0.16 (1.28)	0.57 (1.58)	-0.06 (-0.08)	-1.32 (-1.54)
	Без дивидендный	0.18 (1.24)	0.42 (1.05)	0.18 (1.16)	0.26 (0.61)	0.12 (0.13)	-0.86 (-0.84)
Россия	Высоко-дивидендный	0.01 (0.09)	1.09*** (5.26)	-0.07 (-0.99)	0.92*** (5.94)	-0.35** (-3.34)	0.14 (1.50)
	Низко-дивидендный	0.18 (0.84)	2.23*** (4.7)	-0.05 (-0.36)	1.72*** (6.08)	-0.82*** (-4.19)	0.15 (0.87)
	Без дивидендный	0.26 (0.8)	2.95*** (4.18)	-0.02 (-0.07)	2.35** (3.66)	-0.92* (-2.08)	0.08 (0.21)
Бразилия	Высоко- дивидендный	0.12 (1.14)	0.55** (2.82)	0.15 (1.17)	0.49* (2.00)	-0.08 (-0.09)	0.05 (0,12)
	Низко-дивидендный	0.16 (1.6)	0.72*** (2.82)	0.18 (1.38)	0.7** (2.84)	-0.14 (-0.14)	0.06 (0.16)
	Без дивидендный	0.11 (1.26)	0.79** (4.59)	0.09 (0.91)	0.7** (3.51)	0.85 (1.1)	-0.36 (-1.08)
ЮАР	Высоко-дивидендный	-0.02 (-0.22)	1.29*** (3.88)	0.016 (0.14)	1.34** (3.51)	-0.74 (-0.37)	-0.34 (-0.33)
	Низко-дивидендный	0.08 (0.67)	1.19*** (3.38)	0.11 (0.9)	1.27** (3.08)	-1.13 (-0.52)	-0.9 (-0.08)
	Без дивидендный	0.02 (0.14)	1.3** (3.17)	0.05 (0.32)	1.33** (2.67)	-0.4 (-0.15)	-0.4 (-0.3)

*p<10, **p<5, ***p<1

Для российского рынка характерна чувствительность доходности к рыночному риску: модель CAPM показала значимые коэффициенты beta на уровне 1%, трехфакторная модель также показала значимые коэффициенты чувствительности. При этом мера чувствительности к рыночному риску снижается по мере увеличения размера дивидендов портфеля: для высокодивидендного портфеля коэффициент близок к 1, а для портфеля с нулевыми дивидендами показатель составил 2.35.

Коэффициенты чувствительности к рыночному риску оказались значимы также на бразильском и южноафриканском рынках. В целом они оказались ниже соответствующих показателей российского рынка.

Стоит также отметить, что на российском рынке значимым оказалось влияние премии за малую капитализацию на доходность всех трех портфелей. Отрицательный коэффициент чувствительности объясняется тем, что практически на всем рассматриваемом периоде для данной выборки показатель SMB был отрицательным.

На основе полученных коэффициентов произведена оценка альфы Дженсена.

Табл. 19

		CAPM	модель Фамы-Френча
Страна	Портфель	альфа	альфа
Россия	Высокодивидендный	0,11	0,04
	Низкодивидендный	0,22	-0,0013
	Бездивидендный	0,28	0,01
Индия	Высокодивидендный	0,21	0,26
	Низкодивидендный	0,18	0,42
	Бездивидендный	0,18	0,65
Бразилия	Высокодивидендный	0,12	0,16
	Низкодивидендный	0,16	0,17
	Бездивидендный	0,11	0,10
ЮАР	Высокодивидендный	-0,02	0,02
	Низкодивидендный	0,08	0,16
	Бездивидендный	0,02	0,05

3.5 Сравнение дивидендных стратегий на объединенных данных по 4м странам

На втором этапе исследования были объединены данные по всем 4-м странам, входящим в БРИКС. Акции были отсортированы по дивидендной доходности, и было сформировано пять портфелей для проверки эффективности пяти описанных выше стратегий: стратегии «собаки Доу», предполагающей инвестирование в 10 акций с наибольшей дивидендной доходностью (HY10), а также четырех стратегий, основанных на классической «собаки Доу». HY5 обозначает стратегию, предполагающую инвестиции в пять акций с наибольшей дивидендной доходностью. BTD5 (Beating the Dow 5) - стратегия, согласно которой выбираются 10 акций с наибольшей дивидендной доходностью, а затем из получившегося портфеля исключают 5 наиболее дорогих. Foolish Four - из портфеля BTD5 исключают первую акцию. Foolish Two - из портфеля Foolish Four берутся первые две акции.

Все пять стратегий были протестированы на 10-летнем периоде (2005-2014 гг.), с целью определить на основе среднегодовой доходности наиболее эффективную. Портфели для каждой стратегии формировались с равными весами, ежегодной ребалансировкой и капитализацией дивидендов.

Такое исследование было вдохновлено работой Wolmarans 2004, который проверил эффективность 12-ти стратегий, основанных на дивидендной стратегии «собаки Доу», на рынке ЮАР. Исследовательский горизонт составил 13 лет (1985-1998гг). В выборку для исследования вошли акции входящие в индекс JSE. Стоит отметить, что в данной работе южноафриканский рынок также представлен выборкой из 40 акций индекса JSE. При этом исследование было расширено данными еще 3-х стран БРИКС (выборки данных описаны выше). Таким образом, в выборку для тестирования пяти дивидендных стратегий вошли 158 компаний из основных индексов Росси, Индии, Бразилии и ЮАР: MICEX, BSE Sensex 30, Bovespa Brazil 50, FTSE/JSE South Africa TOP40.

Полученные результаты представлены в табл. 19.



Табл. 20 Доходность 5-ти стратегий на объединенном рынке по 4-м странам (Россия, Индия, Бразилия, ЮАР)

	собаки доу (HY10)	HY5	BTD5	Foolish Four	Foolish Two
2005	38,72%	41,68%	21,35%	18,17%	24,37%
2006	13,18%	16,42%	19,13%	22,86%	-7,40%
2007	6,89%	-4,15%	7,00%	19,56%	-2,40%
2008	-30,12%	-56,54%	-56,74%	-60,60%	-81,09%
2009	72,57%	74,50%	110,86%	111,90%	161,21%
2010	24,73%	24,99%	26,05%	25,88%	21,37%
2011	5,65%	11,78%	-11,43%	-1,36%	11,41%
2012	13,83%	13,26%	17,40%	15,72%	10,69%
2013	-4,04%	7,44%	-9,65%	-9,40%	-2,58%
2014	-28,79%	-19,86%	-37,81%	-37,96%	-25,98%
Среднегодовая доходность	11,26%	10,95%	8,62%	10,48%	10,96%
Стандартное отклонение	0,30	0,35	0,45	0,46	0,61
Коэффициент Шарпа	0,44	0,37	0,23	0,27	0,21

По результатам тестирования среднегодовая доходность (11,26%) стратегии «собаки Доу» оказалась наиболее высокой. При этом волатильность доходности у данной стратегии оказалась ниже, чем у остальных стратегий. Такие результаты несколько отличаются от представленных в работе Wolmarans 2004. Согласно его расчетам стратегия «собаки Доу» показала самую низкую среднегодовую доходность по сравнению с другими стратегиями (26,6%). Тем не менее, показатель в два раза выше, чем полученный в данной работе. Оценка коэффициента Шарпа также показала, что стратегия «собаки Доу» наиболее эффективна, в том числе с учетом риска. У Wolmarans 2004 коэффициент Шарпа для стратегии «собаки Доу» составил 0,316.

При анализе результатов следует учесть также некоторые ограничения: во-первых, это неучтенные трансакционные издержки, такие как налоги и брокерская комиссия.

На российском рынке тестирование стратегий «собаки Доу» было осуществлено в исследовании Гальперина М.А., Тепловой Т.В. (2012). Тестирование стратегии, аналогичной «собакам Доу» с равным числом включаемых акций в портфель каждый год по критерию максимальной дивидендной доходности проводилось на базе акций, котирующихся на РТС (сопоставление стратегий РТС-Див-10 и РТС-Див-5 при выборе из 76 обыкновенных акций индекса РТС), и на базе отбора из обыкновенных и привилегированных акций из индекса ММВБ (ММВБ-Див-10 и ММВБ-Див-5). На всех 10 годах наблюдений стратегия РТС-Див-10 показывала превышение доходности над индексом РТС. Коэффициент Шарпа по портфелю РТС-Див-10 составил 0,83, по РТС-Див-5 - 0,84, при значении коэффициента Шарпа для индекса РТС 0,58. Аналогичные результаты продемонстрировали и портфели из индекса ММВБ. Средняя геометрическая годовая доходность топ-5 ММВБ без дивидендов на 8-летнем временном горизонте (с июля 2003 г. по июль 2011 г.) составила 21,26%, средняя геометрическая годовая доходность с дивидендами - 26,04%, а аналогично рассчитанная доходность индекса ММВБ (без дивидендов) - 18,26%. Таким образом, эффективность стратегии на базе данных по 4-м странам оказалась примерно в два раза ниже, чем по отдельно взятым рынкам.



Заключение

В данной работе было осуществлено исследование эффективности дивидендных стратегий на 4-х рынках БРИКС: России, Индии, ЮАР и Бразилии. Для каждого рынка была рассчитана доходность портфелей с высокой, низкой и нулевой дивидендной доходностью, а также доходность бенчмарка для каждого рынка. Кроме того, были приведены данные по доходности наиболее эффективных фондов по каждому рынку, которые также могут служить эталоном для сравнения результатов стратегий. Для оценки вероятности получения избыточной доходности на каждом рынке были применены модели CAPM и трехфакторная Фамы-Френча для оценки коэффициентов альфа. Наконец, были объединены данные по дивидендной доходности для 4-х рынков и протестированы «собаки Доу» и 4 производные от нее дивидендные стратегии.

По итогам проведенного исследования нельзя сделать однозначный вывод об эффективности высокодивидендных стратегий на рынках БРИКС. На всех рынках за 10-летний период (2005-2014 гг) среднегодовая доходность превысила доходность рынка. Коэффициенты альфа оказались положительными для высокодивидендных портфелей на всех рынках, кроме ЮАР. Для России показатель составил 11% по результатам оценки CAPM и 4% по результатам оценки трехфакторной модели. Полученные показатели оказались выше, чем у пяти ПИФов с наибольшим коэффициентом Шарпа, которые показали отрицательный коэффициент альфа.

Следует отметить некоторые ограничения проведенного исследования. Во-первых, при расчете портфелей не были учтены трансакционные издержки, такие как налоги и комиссия. Во-вторых, доходность рыночного портфеля была рассчитана без капитализации дивидендов, что также может сказываться на состоятельности оценки избыточной доходности. В-третьих, исследовательский горизонт включает кризисные годы, что могло исказить полученные результаты, например, в плане увеличения волатильности доходности. При исключении из расчетов кризисных лет, высокодивидендный портфель на российском рынке уже не демонстрировал избыточной доходности. Наконец, оценка моделей производилась на годовых данных, что может давать менее точные результаты, чем оценка на месячных данных.

Что касается других гипотез данного исследования, стратегия инвестирования в высокодивидендные портфели в среднем приносит меньшую доходность, чем инвестиции в портфель с низкими дивидендами. Однако волатильность стратегии также более низкая, поэтому коэффициенты Шарпа и Сортино, как правило, оказывались наиболее высокими именно у портфелей с высокими дивидендами.

Доходность портфелей с нулевыми дивидендами оказалась ниже доходности портфелей с низкими дивидендами на всех рынках, кроме российского.

Наконец, при сравнении равновзвешенного и взвешенного по капитализации портфелей была получена незначительная разница в доходности.



Список литературы

1. Гальперин М.А., Теплова Т.В.,2012. Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям, Экономический журнал ВШЭ, с.205.

2. Кашина О. Тестирование применимости подходов фундаментального анализа для управления портфельными инвестициями на российском финансовом рынке // Евразийский Союз Ученых (ЕСУ) # IX, 2014

3. Aras G., Yilmaz M. K. Price-Earnings Ratio, Dividend Yield, and Market-to-Book Ratio to Predict Return on Stock Market: Evidence from the Emerging Markets // Journal of Global Business and Technology, Volume. 4, Number 1, Spring 2008

4. Badescu A., Drekic S., Landriault D. Analysis of a threshold dividend strategy for a MAP risk model // Scandinavian Actuarial Journal, 2007, 4, 227-247

5. Baker M., Wurgler J. Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives, Journal of Financial Economics , 2004

6. Black, F., and M. Scholes. The Effects of Dividend Yield and Dividend Policy on Common Stock Prices and Returns //Journal of Financial Economics, 1974

7. Boudoukh J., Michaely R., Richardson M., Roberts M. On the Importance of Measuring Payout Yield: Implications for Empirical Asset Pricing // The Journal of Finance, 2007

8. Brzeszczynski J., Gajdka J. Dividend-Driven Trading Strategies: Evidence from the Warsaw Stock Exchange: International Atlantic Economic Society: Working Paper, 2007. Р. 285-300.

9. Cohran S., DeFina R., Mills L. International Evidence on the Predictability of Stock Returns//The Financial Review, 1993

10. Dong M., Robinson Ch., Veld Ch. Why Individual Investors Want Dividends // Journal of Corporate Finance. 2005. 12. P. 121-158.

11. Eugene F. Fama, Kenneth R. French The Cross-Section of Expected Stock Returns //The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2. (Jun., 1992)

12. Eugene F. Fama, Kenneth R. French Dividend yields and expected stock returns// Journal of Financial Economics, 1988

13. Filbeck G., Visscher S. Dividend Yield Strategies in the British Stock Market // European Journal of Finance. 1997. 3(4). P. 277-289.

14. Filbeck G., Visscher S. Dividend-Yield Strategies in the Canadian Stock Market // European Journal of Finance. 2003

15. Gwilym O., Clare A., Seaton J. Consistent Dividend Growth Investment Strategies, Cass Business School, 2008

16. Hsu A., Lin S. Trading Strategies Based on Dividend Yield: Evidence from the Taiwan Stock Market // The International Journal of Business and Finance Research, Volume 4, Number 2, 2010

17. Huang Ch.-S., You Ch.-F., Lin S.-H. Cash Dividends, Stock Dividends And Subsequent Earnings Growth // Pacific-Basin Finance Journal. 2009. 17. Iss. 5. P. 594-610.

18. Huang C., Huang J., Kuo S., You C. The Practice of Dividend-Yield Strategies in the Greater China Region // Asian Economic and Financial Review, 2014, 4(11): 1607-1621

19. Huang C., Lin H., You C. Dividend-Yield Trading Strategies: Evidence from the Chinese Stock Market // International Journal of Economics and Financial Issues Vol. 4, No. 2, 2014, pp.382-399

20. Kapur P., Suryavanshi S. Dividend Yield Strategies // Project for the Degree of MBA S...