Содержание принципов, подходов и методов оценки имущества предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание принципов, подходов и методов оценки имущества предприятия



ПЛАН

1. ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

2. ВЫБОР ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ И СТАНДАРТА СТОИМОСТИ

3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

4. МЕТОДЫ УЧЕТА ФАКТОРА РИСКА В ОЦЕНКЕ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)



1. ПРИНЦИПЫ ОЦЕНКИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

Принцип замещения состоит в том, что максимальную стоимость определяют минимальной ценой, по которой может быть приобретен другой объект собственности с аналогичной полезностью. Данный принцип положен в основу трех традиционных подходов к оценке стоимости: доходного, рыночного (сравнительного) и затратного. Замещающий объект не всегда может быть точным аналогом, но необходимо, чтобы он был похож на оцениваемый объект. Оценочная стоимость не должна превышать минимальной цены на аналогичные предприятия (объекты) с такой же полезностью. Следует иметь в виду, что за объект нецелесообразно платить больше, чем может стоить создание нового объекта с такой же полезностью в разумные сроки. имущество финансовый стоимость капитал

Принцип ожидания заключается в определении текущей стоимости дохода, который может быть получен в будущем от владения предприятием. При этом целесообразно учитывать объем и продолжительность получения ожидаемого будущего дохода, т. е. изменение стоимости денег во времени. Процесс приведения будущих доходов к их текущей стоимости называют дисконтированием.

Принцип вклада означает, что доходность любой экономической деятельности определяется влиянием четырех факторов производства: землей, рабочей силой, капиталом и управлением. Для оценки предприятия следует знать вклад каждого фактора в формирование дохода. Данный принцип означает, что включение дополнительного актива в имущество предприятия экономически выгодно для него, если прирост стоимости выше затрат на приобретение этого актива. Стоимость каждого фактора должна возмещаться из доходов, создаваемых предпринимательской деятельностью. Вначале должны быть произведены выплаты за факторы рабочей силы, капитала и управления, а оставшаяся сумма денежных средств идет на возмещение пользования земельным участником.

Принцип остаточной продуктивности земельного участка означает, что владельцу дается возможность извлекать максимальный доход или до предела минимизировать затраты на пользование им. Остаточную продуктивность земельного участка устанавливают как чистый доход после того, как оплачены расходы на рабочую силу, эксплуатацию капитала и менеджмент. Производственные факторы учитывают только исходя из их роли в воспроизводстве. С данной точки зрения устаревшее технологическое оборудование потребует полной замены, демонтажа и монтажа нового оборудования, что должно учитываться при оценке стоимости предприятия.

Принцип увеличивающихся или уменьшающихся доходов гласит, что по мере добавления ресурсов к основным факторам производства прибыль (чистый доход) будет возрастать ускоренными темпами, а затем темп роста чистого дохода замедляется.

Принцип сбалансированности (пропорциональности) заключается в том, что если земля мало застроена, ее отдача невысока. Если слишком много застройки -- отдача земли также невысока. В обоих случаях земля используется неэффективно. Все факторы производства должны находиться в определенном соотношении друг с другом, чтобы общие доходы от земли достигали своего максимального значения. При соблюдении принципа сбалансированности можно утверждать, что любому типу землепользования соответствуют оптимальные величины различных факторов производства, при сочетании которых достигается максимизация стоимости земельного участка.

Принцип экономической величины (размера) проявляется в том, что участок земли с удачным месторасположением, который слишком мал или очень велик для возможных пользователей, может потерять в цене на рынке. Экономический размер -- это площадь земельного участка, необходимая для достижения оптимального масштаба землепользования исходя из рыночных условий в данном местоположении.

Принцип экономической величины аналогичен принципу сбалансированности, хотя и рассматривается в иной ситуации (применительно к местоположению данного земельного участка).

Принцип экономического разделения означает, что имущественные права можно разделять и соединять таким образом, чтобы увеличить общую стоимость объекта собственности для его владельца. Экономическое разделение имеет место, если права на недвижимость могут быть подразделены на два или более имущественных интереса, в результате чего возрастает общая стоимость объекта.

Принцип зависимости основан на том, что местоположение объекта является одним из наиболее важных факторов, влияющих на стоимость недвижимости. Качество местоположения зависит от того, насколько физические характеристики объекта соответствуют принятому в данном регионе типу землепользования, а также его близости к экономической инфраструктуре. Если в окружающей системе землепользования или в экономической среде объекта недвижимости происходят изменения, то это может повлиять на его стоимость. Потоки доходов от объекта недвижимости зависят от того, как местоположение объекта связано с рынком пользователя.

Стоимость конкретного объекта подвержена влиянию внешних факторов и сама воздействует на величину стоимости других объектов в районе его расположения.

Принцип соответствия заключается в том, что проект, не отвечающий рыночным стандартам, вероятно, проиграет в финансовом отношении. Предприятие, не соответствующее требованиям рынка по оснащенности производства, технологии, уровню доходности, менеджменту, скорее всего будет оценено ниже среднего уровня. Соответствие выражает, в какой степени предлагаемые архитектурный стиль и уровень удобств отвечают потребностям и ожиданиям пользователей. Полезность не является единственным фактором, влияющим на стоимость объекта недвижимости, так как на нее воздействуют также предложение и спрос.

Когда предложение и спрос сбалансированы, рыночная цена обычно отражает стоимость производства (издержки, себестоимость). Если рыночные цены выше стоимости производства, то в строй будут вводиться все новые капитальные объекты до тех пор, пока не наступит равновесие. Если рыночные цены ниже, то новое строительство замедлится до момента повышения спроса в связи с увеличением рыночных цен.

Принцип конкуренции -- усиление конкурентной борьбы можно учесть либо за счет снижения потока доходов, либо путем увеличения фактора риска, что может уменьшить текущую стоимость будущих денежных потоков.

Принцип изменения выражается в том, что стоимость объекта собственности не остается стабильной, а изменяется с течением времени вследствие влияния в основном физического износа.

Принцип эффективного использования имущества -- это оптимальный вариант, выбранный среди разумных, возможных и законных альтернативных вариантов, который является физически возможным, достаточно обоснованным, финансово осуществимым и приводит к наивысшей стоимости имущества предприятия.

2. ВЫБОР ПОДХОДА К ОЦЕНКЕ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ И СТАНДАРТА СТОИМОСТИ

Цель оценки и выбор стандарта стоимости при оценке имущества предприятия осуществляют на основе трех подходов: доходного, рыночного (сравнительного) и затратного.

При оценке с позиции доходного подхода определяющим фактором является доход, влияющий на величину стоимости объекта.

Потенциальный валовой доход -- валовой доход при условии полной загрузки объекта доходной недвижимости и своевременной выплаты арендной платы.

Действительный доход от объекта недвижимости -- денежные поступления за вычетом потерь от недоиспользования, а также невнесения арендной платы.

Доходный подход является наиболее предпочтительным с точки зрения достижения главной цели предпринимательской деятельности. Это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникают в результате использования имущества и возможной дальнейшей его продажи. В данном случае применяют оценочный принцип ожидания. Рыночный и затратный подходы часто бывают более точными и эффективными. В ряде случаев каждый из подходов может быть использован для проверки стоимости имущества, полученной с помощью других подходов.

Рыночный (сравнительный) подход предпочтителен в условиях существования рынка сопоставимых объектов. Точность оценки зависит от качества собранных данных о недавних продажах аналогичных объектов.

Эти данные включают:

физические характеристики;

время и условия продажи;

месторасположение;

условия финансирования.

При незначительном количестве сделок, когда моменты их совершения и период оценки разделяет продолжительное время, а также при нестабильном состоянии рынка использование данного подхода может не дать необходимой точности процесса оценивания. Рыночный подход основан на применении принципа замещения. Для сравнения выбирают объекты-аналоги. Между оцениваемым объектом и аналогом существуют различия. Поэтому следует провести соответствующую корректировку данных. В основу внесения поправок положен принцип вклада.

Затратный подход основывается на восстановительной стоимости или стоимости замещения объекта той же полезности за вычетом всех видов износа. Данный подход наиболее применим для оценки объектов специального назначения, нового строительства, для определения наилучшего варианта использования земли, а также в целях страхования. Необходимая информация включает данные о ценах на землю, строительные спецификации, данные об уровне оплаты труда строителей, о стоимости материальных ресурсов и оборудования, о прибыли и накладных расходах подрядчиков на региональном рынке и др. Необходимая информация зависит от специфики оцениваемого объекта. Затратный подход сложно применить при оценке уникальных объектов, обладающих исторической ценностью, и устаревших объектов с высоким процентом физического износа.

Затратный подход базируется на следующих принципах:

замещения;

наиболее эффективного использования имущества;

сбалансированности;

экономической величины;

экономического разделения.

Подходы к оценке имущества взаимосвязаны. Применение каждого из них требует различного объема необходимой и достаточной информации. Например, доходный подход предполагает использование коэффициентов капитализации, дисконтирования, рассчитываемых по данным рынка. На идеальном рынке все три подхода должны привести к одной и той же величине стоимости объектов имущества предприятия. Однако предложение и спрос не часто находятся в равновесии. Подходы к оценке имущества могут давать различные показатели его стоимости. В зависимости от цели оценки применения оценочных подходов могут использоваться: рыночная, инвестиционная, залоговая, ликвидационная, налоговая, страховая, фундаментальная стоимости (стандарты).

3. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ

Каждый из трех рассмотренных подходов предполагает использование при оценке имущества присущие ему методы

Подходы

Доходный

Рыночный

(сравнительный)

Затратный

(имущественный)

Методы оценки

Капитализации (капитальных активов)

Дисконтирования денежных потоков

Рынка капитала (валового рентного мультипликатора)

Сделок

Отраслевых коэффициентов

Накопления активов

Чистых активов

Стоимости замещения

Восстановительной стоимости

Расчета ликвидационной стоимости предприятия

Расчета стоимости компании с ликвидируемым бизнесом

Отраслевых коэффициентов

Чистых активов

Доходный подход базируется на принципе ожидания. Стоимость объекта может быть установлена как его способность приносить доход в будущем. Этот подход основан на применении двух методов оценки: капитализации прибыли и дисконтирования денежных потоков.

Первый из них предполагает, что стоимость доли собственности на действующем предприятии равна текущей стоимости будущих доходов. При использовании метода капитализации (капитальных активов) предполагают, что доходы от владения недвижимостью предприятия представляют собой текущие и будущие поступления от сдачи ее в аренду, доходы от возможного прироста стоимости недвижимости при ее реализации в будущем.

Метод капитализации (капитальных активов) в оценке имущества предприятия применяется в основном для оценки малых предприятий, а также для упрощенного расчета стоимости предприятия, когда нужно сделать экспресс-оценку.

Метод капитализации прибыли в наибольшей степени отвечает стуации, когда ожидают, что предприятие в течение длительного периода времени будет получать примерно одинаковую прибыль или темпы ее роста стабильны.

Применение метода капитализации прибыли включает следующие этапы:

анализ финансовой отчетности;

выбор капитализируемого объекта прибыли;

расчет обоснованной ставки капитализации;

вычисление предварительной стоимости предприятия;

внесение поправок на наличие неработающих активов;

проведение поправок на контрольный или неконтроль ный характер оцениваемой доли, а также на недостаток лик видности.

Основными документами для анализа бухгалтерской отчетности предприятия в целях оценки являются: баланс активов и пассивов и отчет о прибылях и убытках за последние три года. В отчете указывают, подвергались ли эти бухгалтерские документы аудиторской проверке.

Придерживаются принципа оценки по минимальной стоимости (исходя из первоначальной стоимости приобретения) или рыночной.

Важное значение для оценки объекта недвижимости имеет выбор величины прибыли, подлежащей капитализации. Это означает выбор периода текущей коммерческой деятельности, результаты которой будут капитализированы для расчета дохода от объекта с целью определения его стоимости. Выбор делают между несколькими вариантами:

прибыль последнего отчетного года;

прибыль первого прогнозного года;

3) средняя величина прибыли за ряд последних лет (3-5).

Для расчета ставки капитализации используют следую щие модели:

оценки стоимости финансовых активов (capital asset pricing model, САРМ);

средневзвешенной стоимости капитала (weighed average cost of capital, WACC);

кумулятивного построения.

В модели САРМ доходность от инвестиций (Д_и) выражается через ожидаемую доходность (Д_о) портфельных инвестиций и коэффициента р:

Д_и = Д_о + Р(Д_о6щ-Д₆),

где Ди -- ожидаемая доходность; До -- доходность от инвестиций;

Д_о6щ -- общая доходность рынка в целом, т. е. среднерыночного портфеля ценных бумаг;

Р -- коэффициент, выражающий величину "систематического риска";

Д₆ -- доходность безрисковых ценных бумаг (в России -- доходность облигаций федеральных займов).

Систематический риск определяется макроэкономическими факторами, в частности изменением курса ценных бумаг предприятия в сравнении с динамикой всего фондового рынка. Чем больше значение Р, тем менее устойчива ценная бумага на рынке. Коэффициент Р для рынка в целом равен 1. Данные о коэффициентах Р открытых компаний публикуются в справочных и периодических специальных изданиях.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) основана на определении средневзвешенной величины из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств (акционерного капитала, облигационных займов, банковского кредита и др.). Модель имеет следующий вид:



Цср = Т" ;f -^d3K + Ц_Пр.А ' ^dnp.A + Ц₀б.А * ^do6.A, ¹~^Ип.пр

где Ц -- средневзвешенная цена капитала;

Ц_зк -- цена привлечения заемного капитала;

Н_пп -- ставка налога на прибыль предприятия;

d_3K -- доля заемного капитала в структуре капитала предприятия;

Ц_{п А} -- цена привилегированных акций;

d_npA -- доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

Ц_о6А -- цена обыкновенных акций;

d_o6A -- доля обыкновенных акций.

Данная модель применяется при покупке предприятия с целью его рефинансирования (финансового инжиниринга).

Метод кумулятивного построения имеет определенное сходство с моделью САРМ (моделью оценки стоимости финансовых активов). В обоих случаях за базу расчета принимают доходность (ставку дохода) по безрисковым финансовым активам, к которой добавляют дополнительную норму доходности, связанную с риском инвестирования в данный финансовый актив. После этого вносят поправки (в сторону увеличения или снижения) на действие количественных и качественных факторов, связанных со спецификой коммерческой деятельности данного предприятия.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному методу осуществляют в два этапа:

определение безрисковой ставки дохода;

оценка величины премии за риск вложений в данное предприятие.

Модель имеет следующий вид:

где Д_и -- доходность от инвестиций;

Д₆ -- доходность безрисковых ценных бумаг;

П _п -- общая "рыночная" премия за риск для акций;

П -- общая "рыночная" премия за риск для малых предприятий;

П_п -- премия за "несистематический" риск (для конкретного предприятия).

Предварительная цена предприятия (Ц_п ) определяется по формуле

П -^ Дпр_к,

где К -- ставка капитализации;

Д_и -- доходность инвестиций.

Ставкой капитализации (К) является норма ожидаемого дохода. Ставка капитализации выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока.

При известной ставке дисконта ставка капитализации определяется по формуле

К = г а,

где К -- ставка капитализации;

г -- ставка дисконта;

а -- долгосрочные темпы роста прибыли или денежного потока.

Общие формулы определения стоимости имущества предприятия и ставки капитализации справедливы при следующих допущениях:

ожидаемые доходы предприятия постоянны;

практически их берут на уровне средних в год (квартал, месяц) величин;

срок получения таких доходов -- неограниченно длин ный (т. е. стремится к бесконечности).

В практике оценки может использоваться частный случай метода капитализации -- модель Гордона, применяемая при соблюдении допущения в отношении равномерности и длительности получения предприятием доходов.

Модель Гордона:

Д_т

Дпр=--'

r-a

где Д_т -- доходность предприятия за первый год постпрогнозного периода.

Пример. Прогнозный период составляет 5 лет; денежный поток шестого года равен 60 млн руб.; ставка дисконта равна 22%, а долгосрочные темпы роста составляют 2% в год. Тогда величина стоимости в постпрогнозный период составляет

Ц_пр = 60 : (0,22 0,02) = 30 млн руб.

Полученную таким образом стоимость предприятия в постпрогнозном периоде приводят к настоящей стоимости по той же процентной ставке, что применялась для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

Следовательно, предварительная величина стоимости предприятия состоит из двух элементов:

текущей стоимости денежных потоков в течение про гнозного периода;

текущего значения стоимости в постпрогнозный период.

После вычисления предварительной стоимости предприятия (объекта) для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо ввести следующие итоговые корректировки:

на величину стоимости неработающих активов;

на сумму собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости (ценности) предприятия учитывают активы, которые непосредственно участвуют в процессе производства и в получении прибыли. Однако в распоряжении предприятия могут находиться нефункционирующие активы, имеющие стоимость. Поэтому целесообразно оценить такие активы по рыночной стоимости и прибавить к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока. Вторая поправка связана с необходимостью учесть фактическую величину собственного оборотного капитала.

Расчет стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF) базируется на том, что потенциальный инвестор не заплатит за предприятие сумму выше, чем текущая стоимость будущих доходов. Собственник не продает свое предприятие по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков. В результате переговоров стороны неизбежно придут к соглашению о рыночной цене предмета купли-продажи, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считают наиболее предпочтительным с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий денежные средства в действующее предприятие, в итоге получает не набор активов, а поток будущих доходов, который дает возможность окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Использование метода DCF обоснованно для оценки стоимости предприятий, имеющих длительную и безубыточную историю хозяйственной деятельности.

При анализе с помощью метода DCF свободные денежные потоки подробно рассчитываются для первых нескольких лет:

где Ц_п -- обоснованная рыночная стоимость (цена) действующего предприятия (бизнеса);

ДП. -- денежный поток в период i ( изменяется от 1 до п);

г., г_п -- ставки дисконтирования в периоды i и п;

Ц_кп -- стоимость предприятия на конец периода п;

п -- число периодов, для которых рассчитываются денежные потоки.

Этапы оценки стоимости действующего предприятия методом DCF состоят в следующем:

выбор модели денежного потока (прямой или косвен ный);

определение длительности прогнозного периода;

прогноз выручки от реализации продукции;

анализ и прогноз инвестиций;

анализ и прогноз затрат;

расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

вычисление ставки дисконта;

определение величины стоимости в постпрогнозный пе риод;

расчет текущей стоимости будущих денежных потоков;

10) внесение итоговых поправок.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывают по формуле

Д_и = ЧП + АО ± ДОК ± ABA ± ДДО,

где ЧП -- чистая прибыль (после уплаты налогов);

АО -- амортизационные отчисления;

ДОК -- изменение собственного оборотного капитала;

ДВА -- изменение внеоборотных активов;

ДДО -- изменение долгосрочных обязательств.

Денежный поток для всего инвестированного капитала не разделяют условно по источникам образования (на собственный и заемный), а принимают как совокупный поток денежных средств предприятия. Исходя из данного условия, к денежному потоку прибавляют выплаты процентов по задолженности, которые ранее были исключены из чистой прибыли. Поскольку проценты за кредит вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, целесообразно понизить их сумму на величину налога на прибыль. Результатом расчета по данной модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

В этих моделях денежный поток может быть определен как в текущих, так и в реальных ценах (с учетом фактора инфляции). Применительно к условиям России такие прогнозы можно составлять на период до трех лет. В качестве прогнозного берут период, который продолжается до тех пор, пока темпы роста объема продаж предприятия не стабилизируются.

Анализ выручки от продаж товаров и ее прогноз требуют учета ряда факторов:

номенклатуры выпускаемой продукции;

объема производства и цен на продукцию;

спроса на продукцию;

темпов инфляции;

общей ситуации в экономике и в конкретной отрасли;

доли оцениваемого предприятия на рынке;

долгосрочных темпов роста в постпрогнозный период и т. д.

Следует придерживаться общего правила, состоящего в том, что прогноз выручки от продажи товаров должен быть логически совместим с историческими показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, заметно отличающихся от исторических тенденций, нельзя признать достоверными. Прогноз затрат оцениваемого предприятия необходим для определения прибыли от продажи товаров (П_пт):

П_пт = Объем продаж Себестоимость проданных товаров.

Прогноз себестоимости продаж предполагает классификацию издержек предприятия на условно-переменные и условно-постоянные. Последние не зависят от объема производства (например, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, арендная плата, страховые платежи и пр.). Классификация издержек на постоянные и переменные необходима для анализа структуры выпускаемой продукции и определения маржинального дохода на единицу изделия.

При анализе и прогнозе инвестиций определяют потребности в капиталовложениях, в собственнбм оборотном капитале и источниках их финансирования. При определении величины денежного потока для каждого прогнозного периода используют прямой и косвенный методы. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т. е. по бухгалтерским счетам. С помощью косвенного метода исследуют движение денежных средств по видам деятельности (текущей, инвестиционной и финансовой). Он наглядно отражает использование чистой прибыли и вложение имеющихся денежных средств в активы баланса предприятия.

В расчетах, связанных с определением стоимости (ценности) предприятия, наиболее сложно выбрать ставку дисконта (г), используемую для приведения ожидаемых будущих доходов к настоящей (текущей) стоимости. Последняя является базой для вычисления рыночной стоимости оцениваемого объекта. В экономическом аспекте в роли дисконтной (процентной) ставки выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал. Дисконтная (процентная) ставка -- это требуемая норма дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Для юридически обособленного хозяйствующего субъекта ставка дисконта должна устанавливаться с учетом трех факторов:

наличия у предприятия различных источников привле чения капитала;

необходимости учета для инвесторов стоимости денег во времени;

влияния фактора риска.

Расчет дисконтной ставки зависит от типа денежного потока, используемого для оценки в качестве исходной базы. Для денежного потока, образуемого за счет собственного капитала, применяют дисконтную ставку, равную требуемой инвестором ставке отдачи на вложенный капитал. Для денежного потока, формируемого за счет различных источников, выбирают ставку дисконта, которая равна сумме взвешенных ставок отдачи на собственный и заемный капитал. Ставка отдачи на заемные средства выражается процентной ставкой банка по кредитам.

Большинство специалистов (75%) обосновывают используемые ими ставки дисконтирования исходя из опыта в диапазоне от 14 до 20% годовых в валюте.

Рыночный (сравнительный) подход предполагает, что для оценки предприятия (ЗАО) на фондовом рынке отыскивается открытая компания-аналог, сопоставимый с предметом оценки по отраслевой принадлежности и по ряду дополнительных признаков. Затем рассчитанный по показателям открытой компании-аналога коэффициент (мультипликатор) переносится на рассматриваемое предприятие (ЗАО). На него умножается показатель предприятия, соотнесенный в переносимом коэффициенте с ценой открытой компании-аналога. Тем самым устанавливают, сколько примерно (с учетом необходимых корректировок) стоила бы оцениваемая закрытая компания, если бы она стала открытой, т. е. разместила бы свои акции на рынке.

Теоретической базой рыночного подхода являются следующие принципиальные положения.

Использование в качестве ориентира сложившиеся на рынке цены на аналогичные объекты (ценные бумаги). На развитом финансовом рынке действительная цена купли-продажи объекта или ценнойг бумаги наиболее полно учитывает многие факторы, влияющие на величину стоимости собственного ка питала предприятия. Например, соотношение спроса и предложения на товары, перспективы развития отрасли, уровень риска и т. д.

Рыночный подход базируется на принципе альтернативных вложений капитала. Инвестор, вкладывая денежные средства в акции, приобретает право на получение будущего дохода. Производственные, технологические и иные особенности отрасли или предприятия интересуют инвестора только с позиции перспектив получения максимального дохода.

Цена предприятия выражает его производственные и коммерческие возможности, положение на рынке товаров и услуг и перспективы развития. Поэтому на идентичных предприятиях могут совпадать соотношения между ценой и ключевыми финансовыми параметрами, такими как выручка от продажи товаров, прибыль, дивидендные выплаты, величина собственного капитала. Отличительной чертой данных параметров является их лидирующая роль в образовании дохода получаемого инвестором.

Таким образом, подход, основанный на сражении оцениваемой компании с аналогом, строится на утверждении, что оцениваемое предприятие стоит столько же, сколько стоит и предприятие с аналогичными характеристиками функционирующее в аналогичных условиях, оцененное примерно в одно время. В процессе сравнительного подхода рассчитается рыночная стоимость действующего предприятия (бизнеса).

Для реализации методов данного подхода требуется владение, во-первых, информацией о состоянии предприятия и состоянии аналогичных предприятий отрасли, во-вторых, информацией о среде, в которой функционирует оцениваемое предприятие.

При использовании сравнительного подхода оценке имущества предприятия применяются традиционно приемы и методы финансового анализа.

Особенности финансового анализа при сравнительном подходе проявляются в следующем:

с помощью финансового анализа можно определить рейтинг оцениваемой компании в списке аналогов;

он позволяет обосновать степень доверия конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что в конечном счете определяет вес каждого варианта стоимости приведении ее итоговой величины;

он является основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих увеличение точной сопоставимости и обоснованности окончательной стоимости) имущества предприятия.

Возможность практического применения рыбного (сравнительного подхода) обусловлена:

наличием активного финансового рынка;

открытостью этого рынка и доступностью финансовой информации;

наличием специализированных фирм (слуг), накапливающих ценовую и финансовую информацию.

В результате вышеизложенного в отечественной практике рыночный подход пока не нашел широкого применения. Больше всего в самой простой своей форме, так называемой экстра-поляционной, методы рыночного подхода стали применимы при оценке недвижимости и земли.

Главным преимуществом рыночного подхода является ориентация на фактические цены купли-продажи аналогичных объектов. В любом случае цена фиксируется рынком, в результате используются корректировки, обеспечивающие сопоставимость аналога с анализируемым объектом. При других подходах устанавливается стоимость предприятия на основе специальных расчетов. Достоинством рыночного подхода является также реальное отражение спроса и предложения на конкретный объект инвестирования, так как цена фактически совершенной сделки максимально учитывает ситуацию на рынке. Вместе с тем данный подход имеет ряд недостатков, отличающих его применение на практике.

Во-первых, базой для расчета являются отчетные показатели, которые не всегда учитывают настоящие аспекты деятельности и перспективы развития предприятия в будущем.

Во-вторых, рыночный подход возможен лишь при наличии реальной экономической информации не только по оцениваемому предприятию, но и по другим аналогичным компаниям. Сбор дополнительной информации по предприятиям-аналогам, как правило, затрудняется.

В-третьих, необходимо делать корректировки путем внесения поправок в промежуточные расчеты и итоговую величину стоимости объекта.

Исходя из целей, объекта и конкретных условий оценки рыночный подход предполагает использование трех методов:

фирмы-аналога;

сделок;

отраслевых коэффициентов.

Метод фирмы-аналога (рынка капитала) базируется на применении цен, сложившихся на фондовом рынке. Следовательно, базой для сравнения является индивидуальная цена акции открытого акционерного общества. Инвестор, действуя по принципу замещения (или альтернативной инвестиции), вправе вложить свои денежные средства в аналогичные компании либо в оцениваемое предприятие. Поэтому данные об акционерном обществе, акции которого находятся в свободной продаже на первичном или вторичном фондовом рынке, могут служить ориентиром для определения стоимости оцениваемой компании.

Метод сделок (продаж) ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо контрольного пакета акций. Это определяет сферу применения данного метода: оценка стоимости предприятия или контрольного пакета акций.

Метод сделок (сравнения продаж) включает два основных этапа:

выбор объектов недвижимости -- аналогов (не менее 3-5 сопоставимых продаж);

оценку поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости.

Оценка поправок по элементам и расчет скорректированной стоимости осуществляются по двум компонентам:

единицам сравнения;

элементам сравнения.

Если метод компании-аналога подразумевает использование мультипликаторов, которые рассчитаны по ценам акций в составе фактически продававшихся контрольных пакетов сходных фирм, то подобная разновидность указанного метода называется методом сделок.

Таким образом, метод сделок -- это частный случай методики рынка капиталов, который основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сопоставимых предприятий или на анализе цен приобретения компании в целом.

Пример. Требуется оценить предприятие, получившее в последнем финансовом году чистую прибыль в размере 60 млн руб. Недавно было продано аналогичное предприятие за 427 млн руб., чистая прибыль которого за данный период составляла 70 млн руб.

1. Вычисляется мультипликатор аналогичного предприятия:

427: 70 = 6,1 (млн руб.).

2. Определяется стоимость оцениваемого предприятия:

60-6,1 = 366 (млн руб.)

Несмотря на внешнюю простоту, данный метод предполагает осуществление многих корректировок для достижения максимальной сопоставимости оцениваемого предприятия (объекта) с аналогами.

Метод отраслевых коэффициентов базируется на использовании установленных соотношений между ценой объекта и специально выбранными финансовыми показателями. Отраслевые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений за ценами продаж предприятий. В результате разрабатываются простые формулы вычисления стоимости оцениваемых типовых предприятий (объектов). Например, цена кафе колеблется в пределах выручки за 5-6 месяцев. Цена оптового торгового предприятия формируется в диапазоне 1,5-2 лет величины чистого годового дохода плюс стоимость оборудования и имеющихся товарных запасов.

Метод отраслевых коэффициентов редко применяют в российской практике в связи с отсутствием необходимой информации, которая требует длительного периода наблюдения. Наиболее приемлемыми на отечественном рынке являются методы компании-аналога и сделок (продаж).

По экономическому содержанию эти два метода достаточно близки. Различие между ними состоит только в характере исходной ценовой информации: либо цена родной акции, не дающая инвестору права контроля, либо цена контрольного пакета акций, включающая премию за обладание данным контрольным пакетом.

Экономическая природа рыночного подхода при расчете стоимости предприятия состоит в следующем. Выбирают предприятие, идентичное ожидаемому, которое было недавно продано. После этого вычисляют соотношение между ценой продажи и финансовым показателем по предприятию-аналогу. Подобное соотношение называют мультипликатором. Умножив его величину на тот же базовый финансовый показатель оцениваемого предприятия, получим его стоимость. Иными словами, мультипликатор -- коэффициент, выражающий соотношение между ценой фирмы и ее финансовыми параметрами.

В оценочной практике используется следующая система мультипликаторов.

Интегральные мультипликаторы: цена/прибыль (цена/балансовая прибыль, цена/чистая прибыль); цена/дивидендные выплаты; цена/денежный поток (цена/текущий денежный поток, цена/чистый денежный поток); цена/выручка от реализации (цена/валовая выручка, цена/действительная выручка, цена/физический объем продаж).

Моментные мультипликаторы: цена/балансовая стоимость активов; цена/чистая стоимость активов.

Основным ценовым соотношением, которое применяется во всем рыночном подходе, является соотношение цена/прибыль. Для мультипликатора цена/прибыль в качестве финансовой базы используется любой показатель прибыли, который может быть рассчитан в процессе ее распределения (чистая прибыль, прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и др.). Основное требование -- идентичность финансовой базы (знаменателя) для аналога и оцениваемого предприятия. В то же время надо помнить, что мультипликатор цена/ прибыль существенно зависит от методов бухгалтерского учета. Если в качестве аналога выступает зарубежное предприятие, то следует приводить порядок формирования и распределения прибыли к единым стандартам.

Хрестоматийным примером может служить компания Даймлер-Бенц, которая в 1993 г. стала первой немецкой фирмой, получившей листинг своих акций на Нью-Йоркской фондовой бирже. По правилам немецкого учета в ее отчетности была зафиксирована прибыль в 327 млн долл., а по американским учетным стандартам у нее должен был быть убыток в 1,1 млрд долл.

Мультипликатор "цена/дивидендные выплаты" в определенной степени является производным от соотношения "цена/ прибыль".

Считается, что показатели, учитывающие денежный поток ("цена/денежный поток"), приводят к значениям более высокого порядка, чем показатели, использующие учетную прибыль, а мультипликатор "цена/прибыль" более прост и доступен.

Особенность применения мультипликатора цена/выручка заключается в том, что необходимо учитывать структуру капитала оцениваемого предприятия и аналога. Если она существенно отличается, то мультипликатор лучше определяется при расчете не на собственный, а на весь инвестированный капитал. Разновидностью мультипликатора "цена/выручка" может выступать мультипликатор "цена/физический объем продаж".

Определение итоговой величины стоимости производится методом взвешивания мультипликаторов. В зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации каждому мультипликатору придается свой вес. На основе взвешивания получается итоговая величина стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих ее корректировок. Если не удается подобрать наилучший аналог оцениваемой закрытой компании, то в целях повышения точности итоговой оценки рекомендуется брать показатель "цена/прибыль" нескольких компаний-аналогов.

Это потребует расчета средних мультипликаторов по компаниям-аналогам. По открытым компаниям публикуются сокращенные справочные данные, состоящие не из их финансовых отчетов, а из рассчитанных по ним ключевых финансовых коэффициентов.

Рыночный подход к оценке предприятия во многом сходен с методом капитализации доходов. В обоих случаях устанавливается стоимость объекта, базируясь на величине дохода от него. Основное отличие состоит в методике трансформации дохода в стоимость объекта. Метод капитализации предполагает деление дохода на ставку капитализации. Рыночный подход основывается на ценовой информации, полученной на рынке недвижимости в сопоставлении с полученным доходом. Данный доход умножают на соответствующий мультипликатор.

Процесс оценки стоимости предприятия методами фирмы-аналога и сделок включает следующие этапы:

сбор необходимой информации;

составление списка (перечня) аналогов;

финансовый анализ;

расчет оценочных мультипликаторов;

выбор величины мультипликатора;

вычисление конечной величины стоимости;

внесение итоговых корректировок.

Рыночная информация представлена сведениями о фактических ценах купли-продажи акций объекта, идентичных с акциями объекта-аналога. Качество и доступность информации зависят от степени развития фондового рынка.

Финансовая информация содержится в бухгалтерской отчетности, позволяющей установить аналогию объектов и осуществить необходимые корректировки, обеспечивающие сопоставимость исходных параметров. Финансовая информация должна содержать показатели за последний отчетный год и предшествующие 3-5 лет.

Особенности финансового анализа при рыночном подходе следующие:

1)определяется рейтинг оцениваемого предприятия в списке аналогов;

обосновывается степень доверия оценщика к конкретному виду мультипликатора в общем их числе, что определяет значение каждого варианта стоимости при расчете ее итоговой величины;

вносятся необходимые корректировки, обеспечивающие достоверность окончательной величины стоимости предприятия (объекта).

Оценку фактора финансового риска осуществляют следующими способами:

а) путем анализа структуры капитала, т. е. соотношения между собственными и заемными средствами;

б) посредством оценки ликвидности, т. е. возможности оплатить краткосрочные обязательства текущими активами;

в) путем изучения кредитоспособности предприятия, т. е. возможности привлекать кредитные ресурсы на выгодных условиях.

Определение рыночной стоимости предприятия с помощью сравнительного подхода базируется на использовании ценовых мультипликаторов. Последние выражают соотношение между рыночной ценой предприятия или его акций и финансовой базой. В качестве финансовой базы используют выручку от продажи товаров, прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты и др.

Для определения мультипликатора необходимо:

а) установить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога;

б) вычислить финансовую базу за последний отчетный год либо за ряд лет (выручку от реализации, прибыль, стоимость чистых активов и т. д.).

Цену акции принимают в расчет на последнюю отчетную дату, предшествующую дате оценки, либо по среднему значению между максимальной и минимальной величиной цены за последний месяц. Такие мультипликаторы, как "цена/прибыль" и "цена/денежный поток", являются наиболее распространенным способом определения цены, так как информация о прибыли оцениваемого объекта и предприятий-аналогов наиболее доступна. В качестве базы для расчета берут любой показатель прибыли -- прибыль до налогообложения или чистую прибыль. Основное требование: полная идентичность финансовой базы оцениваемой компании и предприятия-аналога. Базой для расчета мультипликатора "цена/денежный поток" служит сумма чистой прибыли, увеличенная на величину амортизационных отчислений (т. е. чистые денежные поступления за период оценки). Основной период увеличивают или понижают исходя из имеющейся информации и наличия неординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию в динамике прибыли или денежного потока.

Процесс формирования итоговой стоимости включает три основных этапа:

выбор величины мультипликатора;

взвешивание промежуточных результатов;

внесение итоговых корректировок.

Значение мультипликатора определяется по группе аналогов. После этого осуществляют финансовый анализ с целью выбора конкретного мультипликатора и связанных с ним финансовых коэффициентов. По величине финансового коэффициента устанавливают ранг оцениваемого объекта в общем списке аналогов.

На базе взвешивания получают итоговую величину стоимости, которую можно взять за основу для проведения последующих корректировок (табл. 1).

Таблица 1. Определение итоговой величины стоимости

Мультипликатор	Цена одной акции (ед.)	Удельный вес мультипликатора, доли единицы	Итого
Цена /чистая прибыль	46	0,5	23,0
Цена /денежный поток	67	0,4	26,8
Цена /балансовая стоимость	58	0,2	11,6
Итоговая величина стоимости	--	0,1	101,4

Итоговая величина стоимости одной акции, полученная в результате использования мультипликаторов, подлежит корректировке исходя из реальных условий деятельности предприятия.

Типичными являются следующие корректировки:

1) портфельная скидка, предоставляемая при наличии непривлекательного для инвестора характера диверсификации фондового портфеля;

дефицит собственного оборотного капитала или экстренная потребность в капитальных вложениях вычитается из итоговой стоимости компании;

скидка за низкую ликвидность активов компании;

премия, предоставляемая инвестору за дополнительные права контроля над компанией.

Рыночный подход, несмотря на определенную трудоемкость расчетов и анализа, является представительным способом установления реальной рыночной стоимости предприятия (объекта).

При затратном (имущественном) подходе стоимость предприятия рассматривается с точки зрения понесенных ранее издержек. Указанный подход строится на утверждении, что предприятие стоит столько, сколько стоят в существующих сегодня ценах принадлежащие ему активы за вычетом обязательств. Следовательно, для реализации методов данной группы требуется оценка затрат воспроизводства всех активов предприятия, измеренных в рыночных ценах.

В ходе данного подхода определяются рыночная стоимость предприятия (т. е. имущественного комплекса фирмы, капитала бизнеса) или ликвидационная стоимость предприятия как имущественного комплекса. Для этих целей используются следующие методы:

накопления активов предприятия;

чистых активов;

стоимости замещения;

восстановительной стоимости;

расчета ликвидационной стоимости предприятия;

расчета стоимости компании с ликвидируемым бизнесом;

отраслевых коэффициентов;

чистых активов.

Метод накопления активов предполагает оценку рыночной стоимости предприятия по рыночной стоимости его имущества, очищенной от стоимости задолженности предприятия (т. е. по стоимости капитала бизнеса в экономической интерпретации). При этом в расчете участвуют не только активы, отраженные на балансе предприятия, но и прочие виды имеющих стоимостную оценку активов, находящиеся в ее собственности либо распоряжении. Этим метод накопления активов отличается от метода чистых активов, учитывающего только балансовые активы.

Данный метод применяется для расчета рыночной стоимости действующих предприятий (стоимости бизнеса), когда:

отсутствуют ретроспективные данные о производственно-хозяйственной деятельности (например, недавно созданное предприятие);

благополучие предприятия в значительной степени зависит от заключаемых им контрактов (или у фирмы отсутствуют постоянные заказчики-клиенты);

значительную часть активов предприятия составляют финансовые активы (деньги, ценные бумаги и др.);

имеется возможность и необходимость в оценке холдинговых или инвестиционных компаний (которые сами не создают массу чистого дохода).

Метод чистых активов может быть разновидностью метода накопления активов (если за исходную информационную базу оценки принимаются активы, отраженные на балансе предприятия). Рыночная стоимость предприятия (имущественного комплекта бизнеса) методом чистых активов определяется как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и его обязательств. Предварительно проводится оценка обоснованной рыночной стоимости каждого актива в отдельности, затем определяется текущая стоимость обязательств и, наконец, их разностью определяется оценочная стоимость собственного капитала предприятия (чистых активов).

Этот метод используется чаще всего в процессе приватизации, а также в сфере налогообложения предприятий.

Метод стоимости замещения ориентирован только на оценку материальных активов и приемлем для капиталоемких предприятий. Стоимость предприятия оценивают исходя из затрат на полное замещение его активов, сохраняя при этом хозяйственный профиль предприятия. Расчет стоимости замещения заключается в определении текущей удельной или полной стоимости предприятия-аналога, базирующейся на определении текущих затрат на строительство современного предприятия, аналогичного оцениваемому.

Под стоимостью замещения подразумевают стоимость строительства в текущих ценах на последнюю дату оценки объекта с полезностью, равной ценности рассматриваемого объекта, однако с применением новых материалов в соответствии с действующими стандартами, дизайном и планировкой.

Метод восстановительной стоимости используется для расчета всех затрат, необходимых для создания точной копии оцениваемого предприятия. Он учитывает также стоимость нематериальных активов.

Под восстановительной стоимостью понимают стоимость строительства в текущих ценах на конечную дату оценки точного аналога оцениваемого объекта. Если расчет данной стоимости невозможен или нецелесообразен, то осуществляют расчет стоимости замещения.

Метод ликвидационной стоимости основан на рыночных ценах, но не с точки зрения покупки активов, а с точки зрения их быстрой реализации. Позволяет оценить нижний уровень стоимости предприятия. Для расчета ликвидационной стоимости предприятия необходимо определить и суммировать ликвидационную стоимость его накопленных активов (срочная продажа), вычитая из полученной суммы балансовую стоимость подлежащих срочному погашению обязательств и затраты на его ликвидацию.

Ликвидационная стоимость определяется как разница между доходами от ликвидации предприятия, полученными в результате раздельной распродажи его активов, и расходами на ликвидацию.

Метод расчета стоимости предприятия с ликвидируемыми активами является модификацией метода накопления активов. Устанавливая стоимость предприятия с ликвидируемыми активами, нужно оценивать и суммировать рыночную стоимость накопленных активов (дебиторская задолженность дисконтируется в пределах срока свертывания бизнеса) за вычетом дисконтированной в пределах данного срока свертывания бизнеса задолженности.

Метод отраслевых коэффициентов базируется на использовании установленных соотношений между ценой объекта и специально выбранными финансовыми показателями. Отраслевые коэффициенты обычно определяют на основе длительных статистических наблюдений за ценами продаж предприятий.

Данный метод является такой модификацией метода рынка капитала (предусматривая и его алгоритм), в которой ценовым мультипликатором выступает соотношение цена/валовой доход (цена/выручка, цена/объем реализации). Применимость метода отраслевых коэффициентов ограничена специфическими отраслями -- теми, в которых наблюдается надежная корреляция между рыночной стоимостью компании и объемом реализации (отрасли с явно выраженным стандартизированным продуктом, где динамика прибылей определяется в первую очередь не обновлением продукта, а успехом в поддержании и расширении доли на рынке, количеством продаж стандартизированного продукта).

Метод отраслевых коэффициентов основан на том, что существует целый ряд эмпирически установленных мультипликаторов для компаний разных отраслей, которые позволяют определить их стоимость. Например, для оценки российских нефтяных компаний принято рассматривать в качестве знаменателя их валовой доход, а также величину добычи и запасов. В случае розничного бизнеса рассматривается его чистый доход, а также торговая площадь. Для промышленного предприятия берутся его чистый доход и производственные мощности, значения которых умножаются на соответствующий отрасли мультипликатор.

Этот метод позволяет рассчитывать ориентировочную стоимость бизнеса по формулам, выведенным на основе отраслевой статистики. Отраслевые коэффициенты рассчитаны на основе длительных статистических наблюдений специальными исследовательскими институтами за ценой продажи предприятия и его важнейшими производственно-финансовыми характеристиками. Также в оценочной практике для некоторых отраслей промышленности (например, для машиностроения) широко известно правило "золотого сечения", или "золотое правило", которое гласит: "Потенциальный покупатель никогда не заплатит за предприятие больше, чем четырехкратная величина его среднегодовой прибыли до налогообложения".

...