Развитие российского рынка государственных ценных бумаг

Давид Рикардо

Фискальная теория цен

Данная теория связывает уровень цен с номинальным накопленным долгом и будущим реальным бюджетным профицитом, необходимым для погашения долга.

Томас Сарджент, Нил Уоллес

Теория налогового выравнивания

Бюджетный дефицит и займы позволяют сохранять неизменными налоговые ставки. Предполагается, что государство компенсирует собранные с населения налоги путем повышения их благосостояния. Таким образом, искажающий эффект налогообложения нивелируется.

А. Ауэрбах, Д. Хайнс, Барро, Лукас, Стоки

Фискальная теория цен

Данная теория связывает уровень цен с номинальным накопленным долгом и будущим реальным бюджетным профицитом, необходимым для погашения долга.

Томас Сарджент, Нил Уоллес

Составлено по: Алехин, Б.И. Государственый долг: учеб. пособие / Б.И. Алехин. - М.: Магистр: ИНФРА-М, 2011. - С. 15-60

Обобщая существующие теории можно выделить два основных подхода к вопросу управления государственным долгом. Согласно сторонникам государственных заимствований госдолг способствует ускорению темпов экономического роста, улучшению благосостояния граждан, участвует в поддержке и развитии финансовой системы и финансового рынка. Противники государственного долга утверждают, что увеличение его объема ведет к увеличению срочных процентных ставок, ускорению темпов инфляции, вытесняет и сдерживает частные инвестиции и оказывает негативное влияние на финансовую систему страны, является бременем для будущих поколений. Шаш Н.Н., Афанасьев Я.М. Государственные долговые обязательства в системе финансирования государственного долга / Н.Н. Шаш, Афанасьев Я.М. // Вектор науки ТГУ. Серия: Экономика и управление. - 2014.№2. - С.58.

Мировая практика показывает, что большинство стран, в т. ч. развитых, активно использует инструменты рынка государственных ценных бумаг для привлечения средств и покрытия дефицита государственного бюджета. Большие размеры государственного долга не препятствуют развитию страны и экономическому росту, а только способствуют формированию конкурентоспособной экономики, развитию финансового рынка и финансовой системы. Ярким примером являются такие страны, как США, Япония, Великобритания, Франция, Германия, где государственный долг сопоставим с размером ВВП (рис. 3). Однако стоит учитывать, что указанные страны имеют мощную экономику и могут исполнять обязательства по обслуживанию государственного долга. Государственный долг должен быть безопасным в краткосрочной и долгосрочной перспективе. Чтобы определить безопасный уровень госдолга необходимо рассматривать не столько саму величину долга, сколько состояние экономики страны в целом, учитывать риски.

Рисунок 3 Отношение государственного долга к ВВП в странах G20

Источник: URL: http://www.vestifinance.ru/infographics/3251 (дата обращения: 15.03.2016)

Существует мнение, что для того, чтобы определить является ли уровень государственного долга устойчивым и безопасным нужно ответить на два вопроса: Gaspar V. Sovereign Debt: Vice or Virtue? / V. Gaspar // Gaidar Forum, Moscow 13 January 2016. Ї P.2. URL: http://www.imf.org/en/Countries/ResRep/RUS/News%20Archive (дата обращения: 30.04.2016)

Во-первых, является ли уровень государственного долга безопасным в краткосрочной и долгосрочной перспективе;

Во-вторых, имеется ли прозрачная, доступная и понятная информация для граждан, правительств и финансовых рынков, желающих оценить уровень безопасности госдолга.

Если говорить о России, то на первый взгляд кажется, что невысокое значение показателя государственного долга к ВВП (12%) говорит о ее долговой устойчивости. Действительно, в краткосрочной перспективе можно считать имеющийся уровень государственного долга безопасным и устойчивым. Однако если посмотреть на проблему шире, то обнаружится, что в долгосрочной перспективе имеется ряд проблем, подвергающих опасности устойчивость российского уровня государственного долга. Так по данным МВФ, несмотря на проделанную работу со стороны РФ по повышению прозрачности и доступности финансовой информации, остались существенные недостатки, в частности, недостаточное раскрытие информации о финансово-хозяйственной деятельности государственных предприятий, отсутствие оценки стоимости нефтегазовых активов и будущих пенсионных обязательств. Данные недостатки препятствуют в принятии эффективных суждений о государственных финансах и о долговой устойчивости РФ. Там же P.2. В краткосрочной перспективе низкая доля суверенного долга в ВВП является конкурентным преимуществом России по сравнению с другими странами. Однако необходим постоянный мониторинг величины государственного долга, чтобы не возникло ситуации, когда государство не сможет отвечать по своим долговым обязательствам.

Убедившись в необходимости развития финансового рынка и рассмотрев различные точки зрения на вопрос управления государственным долгом, перейдем к раскрытию роли рынка государственных ценных бумаг в регулировании финансового рынка.

Выход на внешний рынок путем выпуска государственных ценных бумаг позволит повысить кредитные рейтинги страны и способствует развитию и росту привлекательности частного сектора.

Развитие внутреннего рынка государственных ценных бумаг способствует расширению ассортимента финансовых инструментов и привлечению новых инвесторов. Таким образом, выпуск государственных ценных бумаг на внутреннем рынке способствует активизации финансового рынка, повысит его ликвидность.

Повышению инвестиционной привлекательности финансового рынка в условиях нестабильной экономической ситуации, неопределенности цен на сырье и постоянно меняющегося курса рубля будет способствовать выпуск нового финансового инструмента - облигаций федерального займа с индексируемым номиналом (ОФЗ-ИН). В 2015 году был сделан первый шаг по размещению нового инструмента - облигаций с плавающей ставкой, привязанной к ставке RUONIA. 17 июля инвесторы приобрели 56,7 млн. ценных бумаг на общую сумму 51,998 млрд. рублей, что является рекордным объемом размещения ОФЗ в течение одного торгового дня на Московской бирже.URL:http://www.finanz.ru/novosti/aktsii/rezultat-razmeshcheniya-ofz-s-privyazkoy-k-inflyacii-prevzoshel-samye-smelye-ozhidaniya-eksperty-1000729219 (дата обращения: 28.04.2016) В рамках биржевого размещения около 39% пришлось на собственные операции участников торгов (кредитные организации и инвестиционные компании), на операции нерезидентов - 15%, на клиентов доверительного управления - 45%, доля физических лиц - 1%. Ермак, А. Рублевый облигационный рынок: предварительные итоги года / А. Ермак // Рынок ценных бумаг. - 2015 №10. - С. 15

Особенности выпуска ОФЗ-ИН. Облигация федерального займа с защитой от инфляции является новым инструментом на российском рынке облигаций. Необходимая информация об особенностях данного инструмента отражена в Приказе Министерства финансов РФ от 22 мая 2015 г. №80 «Об утверждении Условий эмиссии обращения облигаций федерального займа с индексируемым номиналом». Приказ Министерства финансов РФ №80 от 22 мая 2015 г. «Об утверждении Условий эмиссии обращения облигаций федерального займа с индексируемым номиналом» URL: http://minfin.ru (дата обращения:16.04.16)

Суть ОФЗ-ИН заключается в том, что номинальная стоимость облигации ежемесячно индексируется в соответствии с индексом потребительских цен, публикуемого Росстатом, таким образом, облигации защищены от влияния инфляции. На рисунке 4 отображено, как применение нового инструмента ОФЗ-ИН позволит хеджировать инфляционные риски. Купонный доход выплачивается по проиндексированной номинальной стоимости облигации. Величина купонного дохода остается постоянной (фиксированной).

Рисунок 4 Ретроспективное сравнение доходности ОФЗ-ИН и номинальных ОФЗ

Источник: Сайт группы «Московская биржа» URL: http://www.moex.com (дата обращения: 30.04.2016)

Эмитентом облигаций является Министерство финансов РФ, генеральным агентом по размещению, выкупу и обмену выпусков - Банк России. Облигации являются именными купонными среднесрочными (от 1 года до 5 лет) и долгосрочными (от 5 до 30 лет) государственными ценными бумагами. Владелец облигации имеет право на получение ее номинальной стоимости, рассчитанной на дату погашения и на получение купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости. Номинальная стоимость выражается в валюте РФ и на дату размещения составляет 1000 рублей. В дату погашения она не может быть меньше номинальной стоимости облигации в дату начала размещения. Размещение облигаций осуществляется в форме аукциона или по закрытой подписке. Для каждого выпуска отдельно могут быть установлены ограничения на потенциальных владельцев. Условия отдельного выпуска фиксируются в глобальном сертификате. Выплата купонного дохода и погашение облигации осуществляется депозитарием по поручению эмитента за счет средств федерального бюджета.

Размещение нового класса активов позволит хеджировать инфляционные и валютные риски. Облигации, привязанные к инфляции, широко используются на зарубежных развитых рынках. Начало эмиссии таких бумаг может стать новой страницей в истории российского финансового рынка. Ожидается, что ОФЗ-ИН привлекут институциональных инвесторов, в первую очередь, российские негосударственные пенсионные фонды.

В качестве обобщения роли государственных ценных бумаг в регулировании финансового рынка представлены следующие выводы:

Выпуск государственных ценных бумаг на внутреннем рынке позволяет разнообразить перечень предлагаемых финансовых инструментов, привлечь новых инвесторов на рынок и активизирует деятельность на финансовом рынке, способствует повышению его ликвидности;

Выпуск государственных ценных бумаг на внешнем рынке позволяет стране выйти на мировой рынок, повышает кредитный рейтинг страны и как следствие делает частный сектор более привлекательным для иностранных инвесторов, способствует его развитию;

На сегодняшний день в обращение выпущен новый вид финансовых инструментов (ОФЗ-ИН), который, как ожидается, привлечет на рынок новых инвесторов, активизирует торги по ГЦБ и способствует развитию финансового рынка, становлению его в качестве мирового финансового центра. Данный инструмент позволяет хеджировать инфляционные риски. Для инвесторов-нерезидентов данный инструмент позволит снизить валютные риски вследствие высокой корреляции инфляции и курса рубля.

Подведем итоги, полученные в ходе исследования роли рынка ГЦБ в регулировании финансового рынка:

Развитие финансового рынка является одним из приоритетных направлений деятельности Банка России в связи с его высокой значимостью в области развития экономики, обеспечения экономического роста и улучшении уровня жизни граждан;

Управление государственным долгом должно ориентироваться на экономику конкретной страны. Развитые страны с мощной экономикой могут свободно осуществлять государственные заимствования, использовать рынок государственных ценных бумаг для экономического и социального развития, покрытия бюджетного дефицита. Развитые страны способны исполнять обязательства по обслуживанию больших объемов государственного долга. Примером являются Япония, США, Германия. Что касается стран с развивающейся экономикой, к которым относится Россия, высокий уровень государственного долга может негативно сказаться на экономике и привести к неспособности страны исполнять свои долговые обязательства. Необходим постоянный мониторинг государственного долга. На данный момент низкий объем государственного долга России является ее конкурентным преимуществом, создает перспективы для улучшения кредитных рейтингов;

Роль рынка государственных ценных бумаг в регулировании финансового рынка разделяется на внешний и внутренний фактор. На внутреннем рынке развитие РГЦБ путем эмиссии новых финансовых инструментов и расширении базы инвесторов приведет к повышению ликвидности финансового рынка. На внешнем рынке - способствует улучшению суверенных кредитных рейтингов, улучшению инвестиционного климата и развитию частного сектора через привлечение иностранных инвестиций.

В первой главе были раскрыты основные принципы функционирования рынка государственных ценных бумаг, определены понятия «ценная бумага» и «государственные ценные бумаги», рассмотрена классификация государственных ценных бумаг, организация рынка государственных ценных бумаг, история его формирования и основополагающие функции, основные виды государственных ценных бумаг, эмитируемых РФ в настоящее время. На примере США выявлены особенности организации рынка государственных ценных бумаг за рубежом. Раскрыта роль государственных ценных бумаг в регулировании финансового рынка, рассмотрены различные теории государственного долга и представлены причины, по которым необходимо развивать финансовый рынок. Дано подробное описание нового финансового инструмента - облигаций федерального займа с индексируемым номиналом.



ГЛАВА 2 АНАЛИЗ РОССИЙСКОГО РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2.1 Современное состояние рынка государственных ценных бумаг в России

В декабре 2015 года Госдума приняла в окончательном чтении проект федерального бюджета на 2016 год. Согласно данным бюджета доходы составят 13,738 трлн. руб. (17,5% ВВП), а расходы - 16,099 трлн. руб. (20,5% ВВП). Дефицит бюджета равен 2,36 трлн. руб. (3% ВВП). Верхний предел внутреннего госдолга на 1 января 2017 года установлен в размере 8,818 трлн. руб., внешнего госдолга - 55,1 млрд. долл. США. Верхняя планка внутренних заимствований РФ установлена на уровне 300 млрд. рублей, внешних заимствований - 3 млрд. долл. США. Федеральный закон № 359-ФЗ от 11 декабря 2015 г. «О федеральном бюджете на 2016 год»//Консультант Плюс URL:http://www.consultant.ru/ (дата обращения 03.05.2016). По данным годового отчета Министерства Финансов РФ за 2015 год «Управление государственными финансами и регулирование финансовых рынков» обязательства РФ по погашению и обслуживанию государственного долга РФ в 2015 году исполнены своевременно и в полном объеме. Расходы на обслуживание госдолга составили 518,7 млрд. руб., объем погашения государственного долга РФ составил 1058,8 млрд. руб. Минфин РФ URL: minfin.ru (дата обращения: 30.04.2016)

Прежде чем перейти к анализу современного состояния российского рынка государственных ценных бумаг, рассмотрим положение России в рейтинге глобальной конкурентоспособности, где основным индикатором является индекс глобальной конкурентоспособности, который демонстрирует проблемные зоны в экономике страны. Ориентация на него поможет ликвидировать препятствия на пути экономического развития, повысит уровень благосостояния граждан и конкурентоспособности страны в целом. Было бы неправильно рассматривать рынок государственных ценных бумаг отдельно и проигнорировать состояние российской экономики, составной частью которой он является.

Согласно Отчету о глобальной конкурентоспособности за 2015-2016 годы, публикуемому Всемирным экономическим форумом (ВЭФ), в соответствии с индексом глобальной конкурентоспособности Россия занимает 45 место из 140 стран. The Global Competitiveness Report 2015-2016, P.7 URL: http://reports.weforum.org/global-competitiveness-report-2015-2016 (Дата обращения: 26.04.2016) Если рассмотреть положение России в динамике, то по сравнению с предыдущими годами наблюдается улучшение позиций в рейтинге. Так за 2012-2013 годы Россия занимала 64-ю позицию, в 2013-2014 годы остановилась на 67-ой позиции, а в 2014-2015 годы на 53-ей. Там же P.306 Однако такое положение в рейтинге нельзя считать высоким и следует предпринять меры для улучшения позиций России в рейтинге глобальной конкурентоспособности.

Для сравнения положения России в рейтинге глобальной конкурентоспособности были выбраны страны, входящие в группу «Большой семерки» (G7), БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, Южно-Африканская Республика) и некоторые страны - бывшие союзные республики (Казахстан, Грузия, Украина, Армения).

В рейтинге Россия уступает показателям развитых стран (рис. 5), в том числе странам «Большой семерки». Положение России сравнимо с Казахстаном и странами БРИКС. Таким образом, хотелось бы отметить, что согласно месту России в рейтинге глобальной конкурентоспособности, она опережает страны, являющиеся бывшими союзными республиками, и страны БРИКС, за исключением Китая.



Рисунок 5 Индекс глобальной конкурентоспособности 2015-2016 гг.

Составлено по: World Economic Forum «Global Competitiveness Report 2015-2016» URL: http://reports.weforum.org (дата обращения: 26.04.2016)

Рассмотрим изменения составных факторов индекса глобальной конкурентоспособности России. Данные взяты из Отчетов глобальной конкурентоспособности за 2010-2011 гг. и 2015-2016 гг. Как видно на рисунке 6 наиболее развитыми являются такие факторы, как размеры рынка (значение показателя 5,9, что соответствует 6-ой позиции в рейтинге), здоровье и базовое образование (5,9 и 38-ая позиция). The Global Competitiveness Report 2015-2016, P. 307 URL: http://reports.weforum.org/global-competitiveness-report-2015-2016 (Дата обращения: 26.04.2016) В настоящее время по сравнению с 2010-2011 гг. существенно улучшилось положение основных факторов индекса глобальной конкурентоспособности, особенно это заметно по факторам макроэкономическая среда (повышение с 79 до 40 позиции), уровень бизнеса (повышение с 101 до 80) и эффективность товарного рынка (повышение с 123 до 92). Это говорит о том, что за последние пять лет положение страны в рейтинге улучшилось, и повысился уровень конкурентоспособности страны. Фактор развитие финансового рынка (3,5) слабо развит наряду с такими факторами, как инновации (3,3) и институты (3,5). Несмотря на то, что в период с 2010 по 2016 годы по фактору развитие финансового рынка Россия поднялась с 125 до 95 места, необходимо продолжать активно развивать данную область.

Рисунок 6 Развитие составных факторов индекса глобальной конкурентоспособности России

Составлено по: World Economic Forum «Global Competitiveness Report 2010-2011, 2015-2016» URL: http://reports.weforum.org (дата обращения: 26.04.2016)

В ходе анализа положения России в рейтинге глобальной конкурентоспособности были сделаны следующие выводы:

Несмотря на положительную динамику и растущее положение в рейтинге на данный момент Россия уступает странам G7 и многим странам, входящим в «Группу двадцати»;

За период с 2010 по 2016 годы наблюдается улучшение составных факторов глобальной конкурентоспособности;

Отмечен низкий уровень фактора развитие финансового рынка, который на 2016 год занимает 95 позицию из 140 возможных и в целом тормозит укрепление позиций страны в общем рейтинге;

Так как одним из составляющих индекса глобальной конкурентоспособности является развитие финансового рынка, то улучшение показателей данного фактора будут способствовать улучшению положения страны в общем рейтинге;

Необходимо повышать позиции России в рейтинге глобальной конкурентоспособности и обратить особое внимание на наименее развитые факторы индекса глобальной конкурентоспособности, такие как инновации, институты и развитие финансового рынка;

Нестабильность курса рубля, высокий уровень инфляции, экономические санкции и неопределенность цен на сырье могут усугубить положение России на мировой арене и понизить уровень конкурентоспособности. Необходимо искать способы защиты экономики от влияния негативных факторов.

Опыт эмиссии государственных ценных бумаг в советское время оказался неудачным и привел к тому, что российское государство, приняв на себя все долговые обязательства СССР, вынуждено было на протяжении многих лет расплачиваться с унаследованными долгами.

Однако опыт зарубежных стран показывает, что развитый рынок государственных ценных бумаг оказывает положительное влияние на экономику страны и благосостояние граждан, позволяет инвестировать в значимые проекты, требующие больших вложений. Чтобы определить перспективные направления развития российского рынка в будущем, рассмотрим внутренний и внешний сегмент российского рынка государственных ценных бумаг по состоянию на 2016 г. и сравним его с РГЦБ в 1998 году.

На 01.01.2016 г. объем государственного внутреннего долга РФ составил 7307,61 млрд. руб., в т. ч. 1734,52 млрд. руб. пришлось на государственные гарантии. Сайт Минфина РФ URL: http://minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/internal/structure/total/ (Дата обращения: 27.04.2016). Российский внутренний государственный долг формирует относительно небольшое число инструментов. Как видно на рис.7 в 2016 году основную часть долга составляют облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (2710,34 млрд. руб.). На втором месте по величине расположились ОФЗ-ПК (1467,577 млрд. руб.) и следом идут ОФЗ-АД (788,574 млрд. руб.). Государственные сберегательные облигации составили порядка 8% от внутреннего долга РФ. Наименьшая доля приходится на ОФЗ-ИН, ГСО-ФПС и ОВОЗ. Тот факт, что основную часть формируют ОФЗ-ПД, говорит о том, что российская экономика находится в острой фазе кризиса в структуре государственного долга. Тенденция роста выпуска ОФЗ-ПД в современных условиях является наиболее целесообразной.

Сравнивая структуру внутреннего долга 1998 года и 2016 года (рис.7), хотелось бы отметить ее отличия друг от друга. На современном рынке более не представлены инструменты ОГСЗ и ОГНЗ, в то же появились ОФЗ-АД, ОФЗ-ИН, государственные сберегательные облигации (ГСО-ФПС, ГСО-ППС), облигации внешних облигационных займов (ОВОЗ). Особенно хотелось бы отметить, что прекратился выпуск государственных краткосрочных облигаций (ГКО), которые были востребованы в 1998 году и имели наибольший удельный вес в структуре внутреннего госдолга (60%).



Рисунок 7 Структура Государственного внутреннего долга РФ за 1998, 2016 гг.

Составлено по: Сайт Минфина РФ. Долг с разбивкой по видам ценных бумаг. URL:http://www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/internal (дата обращения: 27.04.2016).

На рисунке 8 видно как изменилась долговая политика РФ за последние двадцать лет. Россия унаследовала от СССР гигантскую величину внешнего государственного долга (159 млрд. долл. США), проблема погашения которого стала ключевой задачей долговой политики страны. Активная долговая политика Правительства РФ и благоприятная внешняя конъюнктура позволили существенно сократить величину внешнего долга и к концу 2008 г. он уменьшился до 40 млрд. долл. США. Хейфец, Б. А. Кризис и новые тенденции в политике управления государственным долгом в России / Б.А. Хейфец // Россия и современный мир. - 2010. - № 1. - С. 13 С проблемой растущей внутренней задолженности в 1998 г. удалось «расправиться» путем дефолта и обвальной девальвации национальной валюты. Там же С. 13 На 01.01.2016 г. объем государственного внешнего долга РФ составляет 50 млрд. долл. США, в т.ч. 11,88 млрд. долл. - государственные гарантии РФ. Минфин РФ URL: http://minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/external/structure/ (Дата обращения: 27.04.2016) Хорошо прослеживается, как внутренний долг начал замещать внешний в общей структуре задолженности РФ. В настоящее время в России продолжается политика замещения внешнего долга внутренним. Проводятся меры по повышению роли внутреннего государственного долга в качестве основного источника погашения дефицита бюджета.

Рисунок 8 Соотношение внутреннего и внешнего долга РФ (1994-2016 гг.)

Данные по внешнему долгу пересчитаны по курсу Банка России на соответствующую дату

Рассчитано по: Сайт Минфина РФ. URL:http://www.minfin.ru (дата обращения: 27.04.2016).

Доминирование внутреннего сегмента рынка государственных ценных бумаг над внешним позволяет стране стать менее интегрированной в глобальный рынок и более независимой от кризисных тенденций в мировой экономике. Более того привлечение капитала на внешнем рынке на приемлемых условиях затруднительно в связи с чем целесообразно приоритетное развитие национального долгового рынка. Однако необходимо отметить, что полностью отказаться от заимствований на внешнем рынке будет нерационально. Выход на международный рынок капитала позволяет стране заявить о себе на мировой арене, привлечь иностранные инвестиции и повысить суверенные кредитные рейтинги, что окажет влияние и на частный сектор, который нуждается в инвестициях и взаимодействии с зарубежными партнерами.

Рассматривая изменения объемов внутреннего и внешнего госдолга в динамике (рис. 9) можно сказать, что за период с 2011 по 2016 гг. наблюдается увеличение общего долга в 2 раза. Особенно резкий скачок заметен в период с 2014 по 2015 гг., что объясняется напряженной геополитической и экономической ситуацией в стране, сложившейся в этот период, повышением ключевой ставки Банком России. Объем внешнего долга за период с 2011 по 2016 гг. увеличился на 25% (с 39 967 млн. долл. США до 50 002 млн. долл. США). Внешний долг составил прирост на 0,46 процентных пункта (п.п.) в 2013 г., 0,61 п.п. в 2014 г. и 0,78 п.п. в 2015 г. Дедегкаева, С.М. Перспективы развития рынка государственных ценных бумаг / С.М. Дедегкаева // Финансы и учет. Ї 2015. №2. С. 24. Переориентация на внутренний рынок и потребность бюджета в дополнительных средствах способствовали активизации эмиссии государственных ценных бумаг в РФ. Объемы внутреннего долга стремительно возрастают, с 2011 года размер долга увеличился с 2940, 39 млрд. руб. до 7307,61 млрд. руб.

Рисунок 9 Динамика внутреннего и внешнего долга РФ (2011-2016 гг.)

Россия имеет невысокое значение показателя отношения государственного долга к ВВП, что говорит о ее долговой устойчивости. Такие низкие показатели выгодно отличают Россию от значительного большинства, как развитых стран, так и государств формирующихся рынков. В 2015 году отношение государственного долга РФ к ВВП составило 12%. URL: http://www.vestifinance.ru/infographics/3251 (дата обращения: 28.04.2016)

Чтобы понять какие задолженности преобладают во внешнем государственном долге РФ, рассмотрим его структуру на рисунке 10.

Рисунок 10 Структура Государственного внешнего долга РФ на 01.04.2016

Составлено по: Сайт Минфина РФ. Структура внешнего долга РФ.

URL:http://www.minfin.ru/ru/perfomance/public_debt/external (дата обращения: 28.04.2016).

Данные по 1998 году на сайте Минфина не представлены, поэтому отсутствует сравнение структур внешних задолженностей (рис.10). Основную долю в структуре государственного внешнего долга РФ занимает задолженность по внешним облигационным займам (35303,6 млн. долл. США или 71,5%). На втором месте государственные гарантии РФ в иностранной валюте (11870,1 млн. долл., 24%). На долю остальных задолженностей приходится всего 4,5%. Следует отметить, что выпуск облигаций осуществляется не только с целью снижения нагрузки на бюджет, но и для погашения внешних обязательств.

Таким образом, в ходе анализа внутреннего и внешнего сегмента российского рынка государственных ценных бумаг сделаны следующие выводы:

Структура внутреннего долга имеет существенные различия. В 1998 г. преобладали ГКО, в 2016 г. - ОФЗ-ПД. Появились некоторые новые инструменты на рынке государственных облигаций (ОФЗ-ИН, ОФЗ-АД, ГСО-ППС, ГСО-ФПС);

В настоящее время реализуется политика замещения внешнего долга внутренним. В структуре государственного долга до 2007 г. доминировал внешний долг, начиная с 2008 г. - внутренний;

По сравнению с 2011 г. объем рынка госдолга вырос в 2,5 раза. В 2014 году наблюдается резкое увеличение объема ГЦБ, выпущенных на внутреннем рынке. Переориентация на внутренний рынок и потребность бюджета в дополнительных средствах способствовали активизации эмиссии ГЦБ в РФ;

В структуре внешнего долга основная доля приходится на задолженность по внешним облигационным займам (72,5%) и государственным гарантиям РФ в иностранной валюте (24%).

Доходность государственных ценных бумаг

Государственные рублевые облигации не являются инвестиционно привлекательными с точки зрения доходности по сравнению с другими финансовыми инструментами, однако их несомненным конкурентным преимуществом является низкая степень рыночного риска. Для инвесторов, которые заинтересованы в стабильности и надежности, ГЦБ являются привлекательным финансовым инструментом. Однако для инвесторов, которые стремятся получить как можно большую доходность по имеющимся у них ценным бумагам и готовым к риску, данный вид вложений будет не интересен.

Рассмотрим процентные ставки краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных облигаций в РФ. Как видно на рисунке 11 ставки по облигациям за период с 2005 по 2016 гг. возросли. Особенно выросли ставки по среднесрочным и краткосрочным облигациям. На 29.04.2016 г. краткосрочная ставка равна 10,88% годовых, среднесрочная 9,77% годовых, а долгосрочная 10,17%. Сайт Банка России URL:http://www.cbr.ru/hd_base/Default.aspx?Prtid=gkoofz_mr (дата обращения: 29.04.2016). Значительный рост процентных ставок произошел в 2008 г. и в 2014 г., что связано с финансовым кризисом в стране. В 2014 г. замечен резкий скачок ставок из-за повышения Банком России ключевой ставки. Краткосрочная процентная ставка возросла в 2,5 раза (5,76% до 14,5%), среднесрочная увеличилась в 2 раза (6,01% до 13,2%) и долгосрочная - в 1,6 раз (7,43% до 11,96%). Рост доходности государственных ценных бумаг свидетельствует о неблагоприятной макроэкономической конъюнктуре и о кризисе в стране. Государству необходимо привлечение средств и оно выпускает ценные бумаги на привлекательных для инвестора условиях с высокой доходностью. Инвесторы, в свою очередь, заинтересованы в условиях непростой экономической ситуации в сохранении своих средств, поэтому вкладывают в надежные финансовые инструменты.



Рисунок 11 Ставки рынка ОФЗ

Составлено по: Сайт Банка России. Ставки по облигациям.

Данные представлены на конец года, за 2016 год на 29 апреля.

Для долгосрочных вложений, как правило, устанавливается более высокая ставка. Это связано с тем, что инвестор, вкладывая деньги на более длительный срок, несет больший риск по сравнению с краткосрочными вложениями. На рисунке 11 только в 2014 году долгосрочная ставка оказалась ниже краткосрочной и среднесрочной. Ставки по краткосрочным облигациям резко возросли в 2014 году, чтобы быстрее привлечь необходимые государству средства. Для постсоветского периода была характерна противоречащая теории и мировой практике высокая доходность государственных ценных бумаг, сравнимая с доходностью других финансовых инструментов. Государство пыталось покрыть большой объем госдолга за счет создания «пирамиды» долгов и нуждалось в активных инвестициях в ГЦБ.

Кривая бескупонной доходности.

Кривая бескупонной доходности (рис. 12) представляет собой общепринятый способ описания временной структуры процентных ставок для однородных финансовых инструментов (долговых ценных бумаг) с одинаковыми качественными характеристиками, в том числе сходного кредитного качества. Сайт группы «Московская биржа» URL:http://moex.com/a80 (Дата обращения 05.15.2016) Она используется для различных аналитических целей финансовыми компаниями, Кривая бескупонной доходности по государственным ценным бумагам является одним из главных индикаторов состояния финансового рынка и базовым эталоном для оценки различных облигаций и иных финансовых инструментов..

Рисунок 12 Кривая бескупонной доходности на 05.05.2016

Источник: Сайт Банка России URL: http://www.cbr.ru (дата обращения: 05.05.2016)

Надежность ценных бумаг определяется рейтингом, присваиваемым международными рейтинговыми агентствами, наиболее авторитетными считаются Fitch Ratings, Standard & Poor's и Moody's.

Кредитный рейтинг России впервые был присвоен рейтинговым агентством Standard & Poor's на уровне спекулятивного класса. Лахно, Ю.В. Государственные ценные бумаги как инструмент развития российской экономики / Ю.В. Лахно // Финансы и кредит. Ї 2010. №42. Ї С. 19. После кризиса 1998 г. рейтинг был понижен до третьего класса - дефолтного. В 2008 г. произошло повышение рейтинга до первого инвестиционного класса, благодаря восстановлению экономики и своевременному погашению предыдущих обязательств. В начале 2009 г. агентство Fitch понизило рейтинг РФ из-за ухудшения экономики страны. 4 декабря 2015 г. по сообщению Интерфакса международное рейтинговое агентство Moody's изменило прогноз кредитного рейтинга по государственным облигациям России с «негативного» до «стабильного» и подтвердило рейтинг на уровне "Ba1", что на одну ступень ниже инвестиционного уровня. URL: http://www.interfax.ru/business/483126 (дата обращения 05.12.2015). Рейтинговое агентство Standard & Poor's на 26.01.2015 присвоило России рейтинг «ВB+», что так же ниже инвестиционного класса на одну ступень. По данным Fitch Ratings на 01.09.2015 Россия имеет рейтинг «ВВВ-», что относится к инвестиционному классу.Данные получены из платформы Bloomberg

Активность торгов с ГЦБ крайне мала. В один торговый день с корпоративными бумагами совершается в несколько раз больше сделок, чем с ГЦБ за 2 торговых недели. Это свидетельствует от недостаточности ликвидности данного сегмента финансового рынка. Перевод рынка ОФЗ в сегмент Т+1 должен способствовать активизации торгов и повышению ликвидности рынка ОФЗ (рис. 13).

Рисунок 13 Среднедневной объем торгов ОФЗ в 2015 году

Источник: Сайт Московской Биржи URL: http://moex.com (дата обращения: 05.05.2016)



Инвесторы. Государственные ценные бумаги РФ активно скупаются в Соединенном Королевстве (40,4%) и в США (26,6%). Другими участниками являются резиденты таких государств как Люксембург (8,5%), Сингапур (6,3%), Бельгия (2,8%), Германия (2,5%).Павлюкова, О.В. Анализ осуществления государственных заимствований путем размещения государственных ценных бумаг в РФ / О.В. Павлюкова, А.Д. Неретина, К.А. Нефедова // Современные тенденции финансовой политики: проблемы, перспективы развития. - 2014. - С. 127 Высокая доля нерезидентов на РГЦБ может привести к негативным эффектам, так как повышается степень зависимости государственного долгового рынка от мировой конъюнктуры. На 1 февраля 2016 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляет 21%. Банк России URL: http://www.cbr.ru/analytics/print.aspx?file=fin_stab/table_ofz.htm (дата обращения:05.05.2016) В настоящее время происходит переориентация внешнего долга на страны БРИКС вследствие сложившейся сложной геополитической ситуации. Доля нерезидентов и дочек иностранных банков в торгах облигациями составляет 50% для рынка ОФЗ и 14% для корпоративного рынка облигаций (рис. 14).

Рисунок 14 Распределение объемов торгов в 2015 году по категориям инвесторов

На внутреннем рынке ОФЗ среди резидентов основными инвесторами выступают банки и брокеры (рис.14). Как известно, крупнейшие банки РФ являются государственными и вовлечены в вопросы регулирования и осуществления долговой политики страны. Целью вложения в ОФЗ со стороны банков является диверсификация портфеля, поддержка рынка государственных ценных бумаг и финансового рынка в целом. Помимо банков на рынке участвуют другие инвесторы. Среди населения вложения в ГЦБ не популярны (7%), что объясняется низким уровнем финансовой грамотности, недостатком понятных и простых инструментов, ориентированных на физических лиц и недоверием к рынку государственных ценных бумаг. Крайне мало участие на рынке коллективных инвесторов, в частности негосударственных пенсионных фондов (НПФ). Однако ожидается, что выпуск в обращение нового инструмента ОФЗ-ИН должен активизировать участие НПФ на рынке государственных ценных бумаг.

Таким образом, современный рынок государственных ценных бумаг характеризуется преобладанием внутреннего долга (5475,226 млрд. руб ) над внешним (50189,3 млн. долл.). Проводятся меры по повышению роли внутреннего государственного долга в качестве основного источника погашения дефицита бюджета. Отмечается переориентирование внешних заимствований на страны БРИКС. Основную часть внутреннего долга составляют облигации федерального займа с постоянным купонным доходом. Основную долю в структуре государственного внешнего долга РФ занимает задолженность по внешним облигационным займам. Главным конкурентным преимуществом РФ как суверенного заемщика является долговая устойчивость и низкий уровень долговой нагрузки по сравнению с другими странами. Основными инвесторами РГЦБ среди резидентов являются коммерческие банки и брокеры (30%), на долю нерезидентов приходится 21%. В сумме нерезиденты и дочки иностранных банков составили половину в торгах ОФЗ. Необходимо расширять базу инвесторов путем привлечения средств физических лиц и коллективных инвесторов, в частности негосударственных пенсионных фондов. По данным рейтинговых агентств только Fitch присвоил РФ к инвестиционному классу, необходимо принимать меры по улучшению суверенного рейтинга страны. Сравнительная характеристика рынка государственных ценных бумаг в период до 1998 г. и в наши дни представлена в таблице 3.

Таблица 3 Сравнение долговой политики 1993-1998 гг. и в наши дни

Критерий сравнения	Политика 1993 - 1998 гг.	Политика 2016 г.
Назначение выпуска государственных ценных бумаг	Покрытие значительного дефицита бюджета	Развитие финансового рынка с целью учреждения в России мирового финансового центра
Масштабы	Существенно выше по сравнению с настоящим временем. Большие объемы выпуска.	Невысокие. За последние три года начали наращивать объемы рынка ГЦБ.
Соотношение внутреннего и внешнего долга в общей структуре задолженности	Преобладание внешнего долга	Преобладание внутреннего долга
Отношение государственного долга к ВВП	В 1998 году составило 146% URL:http://www.rbc.ru/fnews.frame/20080408112016.shtml (Дата обращения: 05.05.2016)	В 2015 году составило 12%
Структура внутреннего долга	Преобладание ГКО	Преобладание ОФЗ-ПД, появление новых инструментов (ОФЗ-ИН, ОФЗ-АД, ГСО-ФПС, ГСО-ППС)
Ликвидность	Высокая, не уступала ликвидности валютных счетов	Низкая
Доходность	Высокая, сравнимая с доходностью других финансовых инструментов	Низкая

Составлено автором на основании проведенного анализа рынков ГЦБ 1998 г. и 2016 г.

В настоящее время проводятся активные мероприятия по созданию мирового финансового центра в РФ. Развитие и укрепление рынка государственных ценных бумаг, как сегмента финансового рынка, позволит достичь поставленной цели путем увеличения ликвидности РГЦБ, расширения перечня используемых на рынке финансовых инструментов, создания комфортных условий для участников и расширения базы инвесторов, осуществляющих операции на РГЦБ. Необходимы активные действия со стороны государства для обеспечения инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг.

2.2 Проблемы российского рынка государственных ценных бумаг

Рассмотрев современное состояние российского рынка государственных ценных бумаг и особенности его формирования можно выделить некоторые проблемные места российского рынка, которые не позволяют ему считаться развитым и тормозят его развитие.

1) Риски российской экономики. Недиверсифицированная структура экономики, на долю экспорта энергоносителей приходится около 65% всего товарного экспорта. Большая зависимость от цен на энергоносители, создает риск серьезных последствий для платежного баланса и бюджета России, усиление риска исчерпания суверенных фондов, усиление оттока капитала. К внутренним рискам можно отнести проблемы с инвестиционным климатом, медленное осуществление структурных реформ, что отрицательно скажется на внутреннем спросе и экономическом росте.

2) Низкая доходность. На сегодняшний день ситуация на фондовом рынке неблагоприятная: нестабильная динамика курсов акций, снижение курса рубля, реорганизация коммерческих банков, снижение цен на рынке сырьевых ресурсов и т. д. Все эти факторы демотивируют инвесторов вкладываться на российском фондовом рынке. Сделать привлекательным для инвесторов РГЦБ в подобных условиях становится затруднительно. В периоды ухудшения внутренних условий инвестирования и обострения ситуации на внешних рынках инвесторы не готовы к покупке государственных ценных бумаг. Поэтому требуется достаточно высокая доходность, чтобы привлечь внимание инвесторов к ГЦБ, а устанавливать высокую доходность нецелесообразно для государства.

3) Структура инвесторов. Малая доля участия коллективных инвесторов на РГЦБ. На мировых рынках коллективные инвесторы являются основными держателями государственных ценных бумаг и осуществляют инвестиции на длительные сроки. На российском рынке основными инвесторами в ГЦБ являются коммерческие банки, которые преимущественно инвестируют средства для управления ликвидностью и ориентированы на краткосрочные вложения. Отсутствуют стратегические инвесторы, которые вкладывают капитал в строительство дорог, в развитие инновационной отрасли и технологий, решение социальных задач, укрепление и развитие инфраструктуры и т. д. Не наблюдается активной инвестиционной деятельности со стороны физических лиц.

4) Недостаточно разнообразные финансовые инструменты. На рынке государственных ценных бумаг представлен очень ограниченный перечень доступных финансовых инструментов. Отсутствуют инструменты и специальные программы, ориентированные на привлечение инвестиций физических лиц.

5) Низкие кредитные рейтинги. Среди ведущих мировых рейтинговых агентств только Fitch относит Россию к инвестиционному классу. По данным Moody's и Standard & Poor's Россия относится к спекулятивному классу. Авторитетных национальных рейтинговых агентств, признанных международным сообществом на данный момент нет.

6) Слабо развитая инфраструктура рынка государственных ценных бумаг. Недостаточно развито обеспечение защиты прав потребителей финансовых услуг и выявление недобросовестных участников рынка. Отсутствие обратной связи. Недостаточная информированность потенциальных инвесторов о возможностях инвестирования в инструменты рынка государственных ценных бумаг. Неравномерное развитие регионов России, недостаточная степень географического охвата территорий РФ поставщиками финансовых услуг. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. С.31 URL: http://www.cbr.ru/finmarkets/files/development/onrfr_2016-18.pdf (дата обращения: 06.05.2016)

7) Низкий уровень финансовой культуры общества. Отсутствие понятной и доступной информации. Недоверие к инструментам рынка из-за отсутствия глубины знаний в этой области и представления о функционировании РГЦБ. Опыт выпуска государственных ценных бумаг в 1990-х гг., завершившийся дефолтом, создал негативный образ инвестирования средств в государственные облигации среди граждан РФ.

8) Недостаточная ликвидность рынка. Маленькая активность торгов на рынке ГЦБ по сравнению с корпоративными облигациями.

Таким образом, развитие российского рынка государственных ценных бумаг определяется развитием финансового рынка, от которого в свою очередь непосредственно зависит степень развитости экономики страны в целом. Получается, что развитие рынка государственных ценных бумаг будет способствовать формированию прогрессивного финансового рынка, улучшению экономической ситуации и повышению конкурентоспособности страны.

2.3 Перспективы развития российского рынка государственных ценных бумаг

В ходе исследования были обнаружены сильные и слабые стороны, возможности и угрозы рынка государственных ценных бумаг. Для дальнейшего исследования проведем SWOT-анализ (табл. 4)



Таблица 4 SWOT-анализ российского рынка государственных ценных бумаг

Strengths (сильные стороны) Долговая устойчивость; Либерализация рынка; Модернизация инфраструктуры; Выпуск нового инструмента Ї ОФЗ-ИН; Открытие индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС) для физических лиц	Weaknesses (слабые стороны) Слабо развитая инфраструктура; Отсутствие разнообразия и относительно небольшой перечень доступных финансовых инструментов; Низкая доходность; Недостаточная ликвидность рынка; Низкий уровень финансовой грамотности; Структура инвесторов
Оpportunities (возможности) Интерес зарубежных инвесторов к государственным ценным бумагам РФ; Переориентация внешних займов на страны БРИКС; Конкуренция банковским вкладам, переориентация на рынок ОФЗ.	Тhreats (угрозы) Нестабильная экономическая ситуация, риск усиления кризисных тенденций; Низкие кредитные рейтинги.

Составлено автором на основании анализа современного состояния РГЦБ

Выявленные проблемы российского рынка государственных ценных бумаг позволили определить факторы, на которые необходимо воздействовать для развития РГЦБ и улучшения его конкурентоспособности. Необходимые меры по устранению проблемных факторов российского РГЦБ определят перспективные направления развития рынка.

Определим необходимые мероприятия, которые следует провести для развития рынка государственных ценных бумаг и устранения его проблемных факторов.

1) Развитие финансовой культуры общества. Отсутствие активной инвестиционной деятельности со стороны граждан и недоверие к финансовому рынку объясняется низким уровнем финансовой грамотности. Необходимо обеспечить понимание предлагаемых на рынке финансовых продуктов и услуг. В конечном итоге развития финансовой культуры общества должны быть достигнуты следующие цели: Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016-2018 гг. С.29 URL: http://www.cbr.ru/finmarkets/files/development/onrfr_2016-18.pdf (Дата обращения: 05.05.2016)

Формирование знаний по основным продуктам и услугам финансового рынка и знаний в области денежно-кредитной политики, проводимой Банком России;

Развито понимание потребности инвестирования средств и применения инструментов финансового рынка для улучшения качества жизни;

Выработан навык получения необходимой информации о поставщиках, продуктах и услугах финансового рынка;

Обучение населения возможностям защиты своих прав на финансовом рынке.

Кроме теоретических знаний должны быть выработаны практические навыки использования финансовых инструментов, способность оценивать экономическую ситуацию в стране и действия других участников рынка.

Для достижения повышения уровня финансовой грамотности населения нужно ввести соответствующую дисциплину в общеобразовательные учреждения, создать специализированный интернет-ресурс, организовывать мероприятия, где будут разъясняться основные вопросы по финансовому рынку и его инструментам.

Сформированный на базе экономического факультета Санкт-петербургского государственного университета (СПбГУ) «Центр финансовой грамотности» осуществляет бесплатные консультации для повышения уровня финансовой культуры общества. Хотелось бы отметить, что в перечне вопросов, по которым осуществляются консультации, отсутствует такой раздел, как инвестиции в государственные ценные бумаги. Следует добавить данный раздел и освещать этот вопрос на консультациях при подготовке студентов-консультантов.

2) Раскрытие информации и рекламы на финансовом рынке. Необходимо обеспечить свободный доступ к информации о финансовых продуктах и услугах, предлагаемых на рынке, и сопряженных с ними рисках. Размещаемая информации должна быть достоверной, полной и доступной для понимания. Нельзя допустить распространения ложной информации, вводящей пользователя в заблуждение, так как это еще больше повысит недоверие к финансовым инструментам со стороны граждан и инвесторов. Необходимо информировать о деятельности недобросовестных посредников и финансовых пирамид. Нужно установить единые требования к рекламе финансовых продуктов и услуг.

3) Низкие кредитные рейтинги. Несмотря на ориентацию на внутренний рынок государственного долга, необходимо осуществлять размещения на внешнем рынке. Выход на мировой рынок способствует улучшению суверенных кредитных рейтингов РФ. Также нужно развивать национальные рейтинговые агентства, основываться на международной практике, стремиться к их признанию иностранными регуляторами. На данное время в России создано четыре агентства, получивших аккредитацию в Минфине: «Эксперт РА», Национальное рейтинговое агентство (НРА), АК&M, RusRating. URL: http://www.banki.ru/wikibank/rossiyskie_reytingovyie_agentstva/ (дата обращения: 05.05.2016)

4)Структура инвесторов и предлагаемые финансовые инструменты. Для привлечения на рынок государственных ценных бумаг коллективных инвесторов (инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые организации) и физических лиц, необходимо расширять перечень предлагаемых на рынке финансовых инструментов. Требуется создание инструментов, ориентированных на физические лица и домохозяйства, разработка специальных правительственных программ для привлечения инвестиций населения, развитие инструментария проектного финансирования, когда вложенные инвесторами средства в ГЦБ будут идти на реализацию конкретных социально значимых проектов.

В 2015 году был сделан первый шаг по размещению нового инструмента - облигаций с плавающей ставкой, привязанной к ставке RUONIA. Ожидается, что размещение нового класса активов позволит хеджировать инфляционные и валютные риски, привлечет институциональных инвесторов, в первую очередь, российские негосударственные пенсионные фонды. Для привлечения на рынок физических лиц и домохозяйств были созданы индивидуальные инвестиционные счета для населения. Данный инструмент позволяет снизить налоговую нагрузку на операции физических лиц на финансовом рынке.

5) Конкуренция банковским вкладам. Стоит отметить, что сложившаяся экономическая ситуация привела к тому, что ставки по банковским депозитам оказались ниже доходности от вложений в ОФЗ. Яцковский М.М. Привлекательность ОФЗ для частного инвестора / М.М. Яцковский // Международный научно-исследовательский журнал. - 2016 №2. - С. 57. В такой ситуации рынок государственных ценных бумаг становится серьезным конкурентом банковским вкладам. Этот факт станет стимулом для инвесторов, в т.ч. коллективных и физических лиц, переориентировать свои вложения из коммерческих банков в облигации федерального займа, чтобы получать относительно более высокую доходность. Востребованность населением банковских вкладов объясняется их простотой, привычностью и доступностью.

...