Управление инновационным развитием промышленных предприятий на основе венчурного инвестирования: теория и методология

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Фияксель Эдуард Аркадьевич

УПРАВЛЕНИЕ ИННОВАЦИОННЫМ РАЗВИТИЕМ ПРОМЫШЛЕННЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ НА ОСНОВЕ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ: ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ

Специальность 08.00.05 -Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Санкт-Петербург

2008

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

венчурный капитал инновационный производственный

Научный консультант

доктор экономических наук, профессор Карлик Александр Евсеевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Васюхин Олег Валентинович

доктор технических наук, профессор Архипов Александр Владимирович

доктор экономических наук, профессор Ходачек Александр Михайлович

Ведущая организация

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Государственный университет управления»

Защита состоится «____» ________________ 2008 г. в ___ часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.09 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан «____» ______________ 2008 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Овчинникова С.Г.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

В условиях глобализации конкурентоспособность национальной экономики определяется ключевыми конкурентными преимуществами, в первую очередь, уровнем инновационности экономики в целом и промышленности в частности. В последние годы наблюдается устойчивый рост промышленного производства, развиваются отрасли, обладающие экспортным потенциалом, укрепляется финансовое положение производственных предприятий. Так в период с 2003 по 2006 год совокупный сальдированный финансовый результат производственных предприятий вырос с 572 млрд. руб. до 2196 млрд. руб., или в 3, 8 раза. В то же время, несмотря на некоторое оживление инновационной активности, общее техническое и технологическое отставание представляет серьезную проблему большинства промышленных предприятий. Большинство инновационных проектов, реализуемых на промышленных предприятиях, ориентированы на организационные инновации, а технологические инновации связаны преимущественно с приобретением современного оборудования и технологий у зарубежных разработчиков. Соотношение технологического экспорта и импорта складывается не в пользу российской экономики, вследствие чего невозможно перейти от экспортно-сырьевой к инновационной модели развития, что отрицательно сказывается на конкурентоспособности экономики.

Российская национальная инновационная система, как и экономика в целом, структурно деформирована в сторону государственного сектора и преобладания в ней крупных структур с государственным участием. Недостаточная управленческая гибкость, отсутствие стимулов к повышению эффективности деятельности, обновлению, как производственной базы, так и управленческих технологий, не позволяет эффективно осуществлять инновации. При этом инновационный потенциал российской промышленности используется недостаточно эффективно, а в предпринимательском секторе, роль малого инновационного предпринимательства значительно меньше по сравнению с промышленно развитыми странами, что отрицательно влияет на гибкость и адаптивность инновационной системы.

Коммерциализация инноваций, характерная для рыночной экономики, является капиталоемким процессом, что обуславливает потребность в значительных инвестиционных ресурсах, а инвестиционные проекты в инновационной сфере сопряжены с высоким уровнем финансового и предпринимательского риска, ограничивающим возможность привлечения необходимых ресурсов из традиционных источников.

Противоречие между высоким научно-техническим потенциалом российской промышленности и крайне неудовлетворительными темпами обновления технической и технологической базы производства обуславливает постановку и решение весьма значимой научной проблемы - теоретическое и методологическое обоснование венчурного механизма инновационного развития производственного (промышленного) сектора российской экономики.

В мировой практике именно венчурное финансирование лежит в основе обеспечения начального этапа инновационного процесса. Развитие института венчурного финансирования в России началось в конце 90-х годов ХХ века созданием 11 региональных венчурных фондов. Несмотря на государственную поддержку и меры по популяризации венчурной формы финансирования, деятельность этих фондов не принесла ожидаемых результатов, что явилось следствием отсутствия системного подхода к организации взаимодействия венчурного капитала и предпринимателей, а также недооценки роли неформального венчурного капитала в поддержке малых инновационных предприятий.

Состояние разработанности научной проблемы. Проблемы инновационного развития экономики, функционирования венчурного капитала, реализации инновационного потенциала промышленного сектора получили достаточно широкое освещение в отечественной и зарубежной научной литературе. Инновационные проблемы производственной сферы рассматриваются в трудах А. И. Абалкина, А. И.Анчишкина, Л. С. Бляхмана, Т. У. Бунина, Н.В.Гапоненко, Л. М. Гатовского, С.Ю. Глазьева, В. И. Кушлина, Е. С. Майминаса, Д. С. Львова, Ю. М. Осипова, В.В. Платонова, Е.М. Роговой, К.И. Таксира, В. К. Фальцмана, А. Г. Фонотова, С.Ю. Шевченко, А. Ю. Юданова, Ю. В. Яковца и др. Региональные аспекты стимулирования инновационной активности нашли отражение в работах А.Н. Авдулова, И.М. Головой, В.И. Ефименкова, А.А. Куклина, В.Я.Любовного, И.В.Макаровой, Ю.В.Перевалова, М.Ратнер, А.Ф.Суховей, А.И. Татаркина, М.Г. Филатова, Л.Ф. Шайбаковой и др. Зарубежные исследователи Р. Акофф, В. Беренс, П. Друккер, Д. Кларк, Г.Менш, М. Портер, Р. Фостер, И. Шумпетер, П. Шеко и др. рассмотрели широкий спектр вопросов, связанных с коммерциализацией инноваций.

В тоже время ряд вопросов, связанных с теоретическими и методологическими аспектами управления инновационным развитием промышленности на принципах венчурного финансирования, требует дальнейшей разработки. Выявленные проблемы и противоречия, связанные с реализацией инновационного потенциала производственного сектора российской экономики, с одной стороны, и необходимость теоретического и методологического обоснования подходов к инновационной реорганизации производственного сектора российской экономики с другой стороны, обусловили актуальность темы диссертационного исследования.

Целью диссертационной работы является исследование сущности управления инновационным развитием промышленных предприятий на основе венчурного финансирования и разработка теоретико-методологических основ венчурного подхода к управлению реализацией инновационного потенциала российских промышленных предприятий.

В соответствии с целью исследования в работе решались следующие задачи:

- анализ состояния российской экономики и его влияния на инвестиционный процесс;

- анализ теоретических основ формирования инновационного потенциала российской промышленности и механизмов его реализации;

- исследование теоретических основ венчурного инвестирования;

- анализ факторов эффективности венчурного инвестирования и разработка подходов к управлению ими;

- анализ методов организации венчурного инвестирования в современных условиях ;

- разработка методических основ оценки инвестируемой компании при организации венчурного инвестирования;

- оценка экономической эффективности и результативности венчурных проектов;

- идентификация и систематизация методов оценки стоимости венчурного капитала;

- исследование влияния венчурных проектов на конкурентоспособность предприятий, участвующих в их реализации;

- исследование механизмов управления инновационным развитием региона;

- разработка организационных аспектов венчурного финансирования;

- разработка рекомендаций по организации деятельности венчурного капитала в промышленном комплексе региона.

Предметом исследования является совокупность теоретических, методологических, методических и практических вопросов, связанных с управлением реализацией инновационного потенциала промышленных предприятий на основе венчурного инвестирования.

Объектом исследования являются организации, реализующие инновационный потенциал российских промышленных предприятий на основе венчурного инвестирования.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования являются труды отечественных и зарубежных авторов в области инновационного развития предприятий, управления инновациями, инвестиционного менеджмента, венчурного инвестирования, региональных аспектов инновационной деятельности, а также законодательные и нормативные акты Российской Федерации и зарубежных стран, регламентирующие процесс венчурного инвестирования как основы инновационного развития промышленных предприятий.

Статистической базой исследования являются материалы государственных статистических органов РФ, зарубежных органов статистики, а также материалы, непосредственно собранные автором в ходе исследований на российских предприятиях и организациях, занимающихся венчурным инвестированием. Диссертационное исследование осуществлялось на основе общенаучных методов исследования - системного подхода, анализа и синтеза, методов логического моделирования, а также экономико-математических методов.

Поставленные цели и задачи диссертационной работы определили ее структуру. Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения, библиографии и приложений.

Во введении обоснованы актуальность диссертационного исследования, определены цели и задачи, раскрыты научная новизна и практическая значимость выводов и результатов работы.

Первая глава «Инновационная активность российских предприятий» посвящена исследованию современного состояния инновационной деятельности российских промышленных предприятий. Выявляются тенденции развития российской промышленности, идентифицируется сущность инновационного потенциала промышленного предприятия и промышленности в целом, осуществляется оценка инновационного потенциала российского производственного сектора, выявляются предпосылки использования венчурной формы инвестирования в целях реализации инновационного потенциала.

Во второй главе «Венчурный капитал: теория и организация функционирования» исследуются теоретические аспекты функционирования венчурного капитала как источника инвестиционных ресурсов российских предприятий, выявляется специфика деятельности венчурных инвесторов, анализируется организация фондов венчурного капитала и принципы их функционирования, выявляются факторы эффективности венчурного капитала, проявляющиеся на микро и макро уровне, рассматриваются проблемы оценки предприятия - объекта инвестирования с позиций стоимостного подхода.

В третьей главе «Методические основы оценки эффективности и результативности венчурных проектов» основное внимание уделено проблемам выявления специфики венчурных проектов с позиций инвестиционного анализа, рассматриваются базовые подходы к оценке результативности венчурного проекта с выделением критериев инвестиционной эффективности и стоимостной эффективности, анализируется совокупность методов инвестиционного анализа, разрабатываются рекомендации по оценке эффективности венчурного проекта с учетом его специфики, обосновываются подходы к реализации портфельного подхода к управлению венчурными проектами.

В четвертой главе «Венчурный механизм инновационного развития производственной сферы» исследуются проблемы организационного обеспечения функционирования венчурного капитала, исследуются механизмы управления венчурным финансированием на региональном уровне, исследуется роль венчурного капитала как источника мультипликативного инновационного эффекта, исследуется сущность венчурного рычага и его влияние на эффективность функционирования предприятия-получателя венчурных инвестиций, разрабатываются рекомендации по обеспечению взаимодействия венчурного капитала и получателей венчурных инвестиций, предлагаются меры по формированию региональной системы мониторинга для контроля эффективности венчурных инвестиций.

В заключении сформулированы основные выводы и рекомендации по результатам исследования.

В приложениях содержатся методические и расчетные материалы, подтверждающие апробацию результатов исследования.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

1. Российская экономика в последние годы демонстрирует устойчивые темпы роста. По данным Министерства экономического развития и торговли РФ (МЭРТ), рост валового внутреннего продукта (ВВП) по итогам первого квартала 2007 г. составил 7,9%, второго - не менее 7,5%. По имеющимся прогнозам темпы роста экономики РФ в 2007 г. достигнут 7-7,5%, а сам период роста может продлиться в течение ближайших трех лет.

Характеризуя экономический рост в России, можно отметить следующее:

- рост обеспечивается преимущественно крупными государственными компаниями. Государство стимулирует их развитие, полагая, что крупные компании с государственным контролем способны не только конкурировать на международных рынках, но и выступать в качестве локомотивов роста отечественных отраслей промышленности. Наряду с уже созданными Объединенной авиастроительной корпорацией и Объединенной судостроительной корпорацией, Корпорацией по нанотехнологиям «Роснанотех», подобные объединенные компании могут вскоре появиться в радиоэлектронной, оптико-технической, космической отраслях, станкостроении;

- рост экономики в значительной степени обусловлен ростом объемов инвестиций, в первую очередь прямых иностранных инвестиций (ПИИ) (26,2 млрд. долл. в 2006 г.). В I квартале 2007 г. приток ПИИ в России составил приблизительно 8 млрд. долл. (по данным ЦБ РФ- 13 млрд. долл.), а только за апрель 2007 г. - 17 млрд. долл. По прогнозам МЭРТ, в 2007 г. объем ПИИ может составить 50-60 млрд. долларов;

- наблюдается рост активности фондов прямых инвестиций (ФПИ) на российском рынке. Рост капитализации фондов (без учета корпоративных и венчурных фондов) за 2004-2006 гг. составил 47,6%, увеличившись с 4,2 млрд. долл. в 2004 г. до 6,0 млрд. долл. в 2006 г., по прогнозам, к 2007 г. капитализация может достичь 8,0 млрд. долл.

Тем не менее, рост инвестиционной активности в России пока не приводит к изменению конкурентоспособности ее экономики, которая по-прежнему в основном обеспечивается природно-сырьевым потенциалом.

2. К основным конкурентным преимуществам России на мировом рынке следует отнести:

наличие гарантированного экспортного потенциала роста вследствие востребованности значительной части российских природных ресурсов быстроразвивающимися странами, что обеспечивает, с одной стороны, долгосрочную устойчивость развития экономики, с другой, по мнению автора, - препятствует ее структурной перестройке в сторону более высокотехнологичных отраслей;

выгодное географическое положение в центре региона с высокими темпами роста. С одной стороны, это страны Восточной Европы, с другой - Южной и Восточной Азии. Все они поддерживают темпы роста близкие к российским и представляют собой емкие рынки инвестиционных товаров, по многим из которых Россия как экспортер сохранила конкурентные преимущества. Это касается, в частности, энергетического, транспортного, горного оборудования. Внешнеторговый оборот России характеризуется превышением экспорта над импортом, причем это превышение год от года нарастает. Однако Россия поставляет на мировой рынок технологии, в основном, среднего и низкого уровня, ее доля в высокотехнологичном экспорте гражданской продукции ничтожно мала и несопоставима с научно-техническим потенциалом (рис. 1). Даже в энергетическом машиностроении, наиболее привлекательном с инвестиционной точки зрения, эта доля не превышает 2,5% мирового экспорта. В целом на мировом рынке могут конкурировать не более 50 российских компаний.

Рис. 1. Доля России в мировом экспорте наукоемкой гражданской продукции

К конкурентным преимуществам России традиционно относят высокое качество человеческого капитала, однако последний используется недостаточно эффективно. По оценкам Всемирного банка, вклад человеческого потенциала в экономическое богатство России составляет около 40 %, тогда как в развитых странах около 70%. Проблема повышения эффективности использования человеческого капитала особенно остра в силу быстрого старения населения и отрицательного естественного прироста. При этом, конкурентные преимущества в области трудовых ресурсов (которые нередко трактуются просто как дешевизна высококвалифицированной рабочей силы) не столь очевидны и в ближайшей перспективе могут быть утрачены.

Следует отметить, что все конкурентные преимущества взаимосвязаны между собой. Доходы от экспорта природных ресурсов не могут самостоятельно обеспечивать конкурентоспособность в долгосрочном периоде, а должны подкрепляться либо дешевизной рабочей силы, либо инновационным потенциалом, что и обусловливает необходимость инновационного развития экономики и общества в России.

3. Необходимость перехода к инновационному развитию признана на всех уровнях государственного управления. Для реализации задачи перевода экономики страны на инновационный путь развития предпринимаются значительные усилия в области создания механизмов, обеспечивающих этот путь, прежде всего, на основе государственно-частного партнерства. Однако эти механизмы могут оказаться неэффективными в силу неготовности самих участников инновационного рынка, слабости институтов инновационного развития, неэффективности национальной инновационной системы (НИС).

По абсолютному уровню расходов на НИОКР (по паритету покупательской способности) Россия устойчиво входит в число пятнадцати лидирующих стран, имея затраты на НИОКР примерно на уровне Италии, а по численности занятых находится на третьем месте в мире, уступая лишь США и Китаю. Сохраняется возможность проведения исследований на современном мировом уровне, в том числе с использованием стендовой и испытательной базы. В то же время эффективность использования имеющегося потенциала крайне низка, а потери от несоответствия затрат на исследования и разработки конечным результатам оцениваются в 23-25 млрд. долл. в год Белоусов Д. Контуры долгосрочного развития России //Top-manager. - 2007. - Июнь. - С. 56-62..

Трудности инновационного развития России в значительной степени обусловлены высококонцентрированной системой российской экономики, определяющей и особенности НИС, где можно выделить три основных сектора - государственный, исследовательский и предпринимательский.

Государственный сектор, реализующий функции формулирования, финансирования и стимулирования инновационного развития, представляет собой систему министерств, агентств и фондов, где ведущим органом, призванным регулировать формирование и реализацию инновационной политики, является Министерство образования и науки в содействии с МЭРТ, Минпроэнерго и Мининформсвязи. Большинство гражданских НИОКР, финансируемых из федерального бюджета, контролируются государственными ведомствами - Российской академией наук, Российским космическим агентством, Федеральным агентством по промышленности, Федеральным агентством по науке и инновациям. С формированием государственных корпораций в ключевых отраслях предполагается их активное участие в формировании приоритетов инновационной политики и ее реализации.

Часть средств федерального бюджета на финансирование НИОКР распределяется на конкурсной основе посредством федеральных целевых программ и фондов (РФФИ, РГНФ, Фонд содействия развитию малых предприятий в научно-технической сфере). Кроме того, с формированием и началом функционирования механизмов государственно-частного партнерства (Инвестиционный фонд России, Российский банк развития, Российская венчурная компания) средства на реализацию инновационных инициатив будут распределяться и через эти механизмы на конкурсной основе.

За период с 2000 по 2005 гг. объем финансирования научных исследований из федерального бюджета вырос почти в пять раз (табл. 1).

Таблица 1

Финансирование науки из средств федерального бюджета Российский статистический ежегодник. 2006: Стат.сб. - М.: Росстат, 2006. - 806 с.

	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
Расходы федерального бюджета, млн руб. в том числе:	17396,4	23687,7	31055,8	41576,3	47478,1	76909,3	97363.2
Фундаментальные исследования	8219,3	11666,6	16301,5	21073,3	24850,3	32025,1	42773.4
Прикладные научные исследования	9177,1	12021,1	14754,4	20503,0	22627,8	44884,2	54569.8
В %% К расходам федерального бюджета Разница с данными, приведенными в статье[], обусловлена различием в методологии расчетов.	1,69	1,79	1,51	1,76	1,76	2,19	2.27
К ВВП	0,24	0,26	0,29	0,31	0,28	0,36	0.36

Исследовательский сектор российской инновационной системы включает в себя 3566 научно-исследовательских учреждений (в том числе организации «заводской» и «вузовской» науки). Хотя формально почти 48% организаций относятся к предпринимательскому сектору, де-факто большинство из них управляются государственными агентствами.

В настоящее время хотя Россия еще сохраняет лидирующие позиции по ряду направлений фундаментальной науки, технологическое отставание от промышленно развитых стран увеличивается. Патентная активность увеличивается, но рост числа выданных патентов несопоставим с ростом объемов финансирования НИОКР даже из федерального бюджета. Из созданных в 2005 г. в стране 637 передовых производственных технологий патентной чистотой обладает 295 (46%), а из 140983 передовых технологий, использовавшихся в 2005 г., основаны на изобретениях лишь 3072 (2,1 %) Российский статистический ежегодник: 2006, с. 599].

Отметим еще одну важную особенность российской национальной инновационной системы - это недостаточное присутствие в ней малых инновационных предприятий, что в значительной степени является следствием недостаточного финансирования. Инновации российских компаний по-прежнему в основном финансируются из собственных средств (рис. 2) и, естественно, что малые инновационные предприятия испытывают дефицит финансовых ресурсов.

Значительная часть малых инновационных компаний России в настоящее время специализируется в области исследований и разработок, а также опытно-конструкторских работ. Рынок сбыта их продукции и услуг ограничен, в основном Россией, странами СНГ и Восточной Европы, причем удерживать эти рынки удается , прежде всего за счет поставок качественной инновационной продукции по низкой цене.

Рис. 2. Структура источников финансирования инновационной деятельности российских компаний, 2005 г. Российский статистический ежегодник, с. 605]

Однако, такая стратегия не обеспечит конкурентоспособности в будущем, если деятельность будет сводиться лишь к «исчерпанию» некогда созданных (как правило, в государственных исследовательских организациях и за счет средств федерального бюджета) результатов исследований и разработок. Эту тенденцию еще более усиливают рост мобильности людских и денежных потоков, интенсификация международного разделения и кооперации труда в научно-технической сфере, а также рост конкуренции и сокращение жизненного цикла продукции, что заставляет создавать и использовать инновации более быстрыми темпами.

Отсутствие эффективного взаимодействия между государственным, научным и предпринимательским секторами (а именно такое взаимодействие и является основой НИС) усугубляется слабостью инновационного предпринимательства, являющегося важнейшим звеном НИС, оставляя инновационный потенциал российской промышленности недоиспользованным.

4. Автор рассматривает инновационный потенциал как совокупную характеристику, отражающую способность объекта к созданию, внедрению и коммерциализации инноваций. Систему инновационного потенциала можно условно представить состоящей из четырех взаимосвязанных сегментов (потенциалов) (рис. 3):

- научно-технический, обеспечивающий наличие новшеств, предназначенных для производительного использования в макросистеме;

- образовательный, характеризующий возможности макросистемы в создании и использовании научно-технических новшеств;

- инвестиционный, характеризующий возможности макросистемы к введению в практику производительного использования научно-технических новшеств и их диффузии по всей макросистеме;

- потребительского сектора -физические и юридические лица, являющиеся, с одной стороны, потребителями предлагаемых новшеств, а с другой, через формирование новых потребностей инициируют деятельность других сегментов.

Центральное место занимает технологический потенциал, охватывающий все четыре перечисленных элемента в области, связанной с созданием, освоением и распространением передовых технологий.

Рис. 3. Структура инновационного потенциала

Инновационный потенциал (национальной экономики, региона, отрасли, предприятия) как многофакторное явление рассматривается как:

совокупность ресурсов, условий, институциональной готовности и способности хозяйственных субъектов осуществлять и воспроизводить нововведения;

набор нововведений, новшеств, подтвержденных патентами, лицензиями и другими документами, подтверждающими право интеллектуальной собственности на новшества. По критерию использования различаются абсолютный (совокупность имеющихся в распоряжении ресурсов) и относительный (использование ресурсов в различных организационных формах в условиях институциональных ограничений) инновационный потенциалы. Последний способен обеспечить реализацию накопительной, информационной и координирующей функций развития. Компоненты инновационного потенциала представлены в табл. 2.

Таблица 2

Компоненты инновационного потенциала

Показатель	Расчетная модель
Финансовая составляющая
Доля внутренних затрат на НИОКР и приобретение технологий в бюджете (страны, региона, компании)
Наукоемкость выпускаемой продукции (страны, региона, компании)
Доля затрат на приобретение нематериальных активов в бюджете (страны, региона, компании)
Доля затрат на образование в бюджете (страны, региона, компании)
Кадровая составляющая
Доля занятых НИОКР в общей численности занятых (страны, региона, компании)
Доля специалистов с высшим профессиональным образованием в общей численности занятых (страны, региона, компании)
Материально-техническая составляющая
Доля основных фондов, занятых в НИОКР в общей структуре ОПФ (страны, региона, компании)
Коэффициент обновления ОПФ (страны, региона, компании)
Рыночная составляющая
Доля инновационной продукции в общем объеме продукции (страны, региона, компании)
Информационная составляющая
Доля затрат на информационное обеспечение инновационной деятельности (страны, региона, компании)

5. Проблема развития инновационного предпринимательства, хотя и особенно остра в России, характерна для всех стран. Важность инновационного предпринимательства для развития экономики подчеркивается всеми исследователями инновационного процесса. В 1970-х гг. Д. Берч вывел так называемую теорию «газелей», в основе которой лежал постулат, что сама группа малых предприятий характеризуется существенной неоднородностью. Большинство из них, возникая как малые фирмы, в дальнейшем не увеличивают своих размеров («мыши») или увеличивают их незначительно («слоны»). Решающий же вклад в экономическое развитие вносят так называемые «газели»- малые фирмы, за короткий промежуток времени вырастающие до размеров крупных ТНК, устойчиво поддерживая высокие темпы роста в течение длительного периода времени.

В результате проведенного в 2000-х гг. исследования по усовершенствованной методике Д. Берча Опыт конкуренции в России. Причины успехов и неудач /Юданов А.А., Думная Н.Н., Колодняя Г.В., Разумов В.В., Корольков В.Е. и др. - М.: КноРус, 2007., были выявлены примеры «газелей» в банковском секторе (АКБ «Русский стандарт»), секторе телекоммуникаций (все три лидирующих оператора сотовой связи), розничной торговле («Евросеть», «Пятерочка», «Топ-книга»), интернет-бизнесе («Яндекс», РБК) и ряде других отраслей экономики.

К решающим условиям, обеспечивающим инновационную активность малых предприятий, по мнению автора, следует отнести:

- облегчение доступа к капиталу;

- техническое содействие со стороны государственных организаций;

- особое регулирование рынка ценных бумаг (формирование альтернативных торговых площадок для некотирующихся на основных рынках компаний);

- формирование и совершенствование региональной инновационной инфраструктуры;

- взаимодействие и сотрудничество с исследовательскими организациями и высшими учебными заведениями;

- благоприятный налоговый климат;

- формирование промышленных кластеров;

- доступность органов власти для предпринимателей.

Хотя доступность финансовых ресурсов является ключевым фактором, позволяющим реализовывать инновационные проекты, для инновационного бизнеса многие из источников оказываются недоступны. Длительность доведения инновационных идей до стадии коммерчески применимых продуктов сопряжена с проблемами привлечения инвестиций, серьезными кассовыми разрывами, которые, вследствие небольших размеров предприятий и ограниченности находящихся в их распоряжении ресурсов могут привести инновационные фирмы к неплатежеспособности и финансовой несостоятельности. Эта серьезная проблема, причина возникновения которой заключается в том, что предприниматели и инвесторы ориентируются, в большинстве, на близкий результат (прибыль), а разработчики, как правило, ориентированы на получение «научного результата, не привязанного к его практическому применению в сфере производства, в экономической литературе получила название «долины смерти». Если увязать ее со стадиями инновационного цикла, то можно отметить, что нехватка финансовых ресурсов характерна для так называемой «ранней стадии разработки технологии», где неопределенность и, соответственно, риск инвестирования высоки.

Как правило, ранняя стадия технологического развития финансируется корпорациями, бизнес-ангелами, в некоторых случаях - государством, хотя, с нашей точки зрения, роль государства должна заключаться не в прямом финансировании предпринимательских инновационных проектов, а в создании благоприятных условий для продвижения технологии к стадии коммерчески реализуемого продукта.

По мнению автора, важную роль в преодолении инновационной пассивности российской бизнес-среды должен играть венчурный капитал, развитие которого в России в последние годы идет достаточно быстрыми темпами.

5. Венчурное инвестирование основано на принципах поэтапности финансирования, беспроцентности предоставляемых средств, терпеливости к росту предприятия, тесного сотрудничества между венчурными капиталистами и создаваемыми с их участием предприятиями. Венчурный капитал, сочетая в себе различные формы капитала (акционерного, ссудного и предпринимательского), выступает посредником в отношениях инвесторов и компаний, нуждающихся в финансировании (рис. 4).

Будучи, по сути, прямыми , венчурные инвестиции обладают специфическими особенностями, позволяющими отделить их от других видов инвестиций:

- венчурные инвесторы выступают как финансовые посредники, привлекая капитал инвесторов и вкладывая его непосредственно в акции компаний, входящих в их портфель;

- венчурные инвесторы вкладывают средства только в частные компании, не котирующиеся на фондовом рынке;

Рис. 4. Организация венчурного инвестирования

- венчурные инвесторы играют активную роль в управлении компаниями, оказывая им необходимую помощь, а также осуществляют мониторинг их деятельности;

- основной доход венчурные инвесторы извлекают при выходе из капитала финансируемых компаний, осуществляемом путем продажи своей доли стратегическим инвесторам либо на фондовом рынке;

- венчурные инвесторы руководствуются учредительским подходом к прибыли компаний, вкладывая средства в органический (внутренний) рост;

- для уменьшения риска венчурные инвесторы осуществляют инвестиции в финансируемые ими компаниями поэтапно.

Распределение денежных потоков при венчурном инвестировании показано на рис.5 , что позволяет трактовать венчурных инвесторов как финансовых посредников между институциональными инвесторами и предприятиями, нуждающимися в финансировании.

Рис. 5 Финансовые потоки при венчурном инвестировании

К венчурным капиталистам относят и бизнес-ангелов, хотя последние отличаются от венчурных капиталистов тем, что инвестируют собственные средства, в том время как фирмы венчурного капитала размещают средства институциональных инвесторов. Выделяются две категории бизнес-ангелов, между которыми существует несколько промежуточных градаций:

- индивидуальные инвесторы, обладающие значительным личным состоянием и вкладывающие средства, как правило, в бизнес своих знакомых или родственников;

- ассоциации лиц, , как правило, являющихся предпринимателями в определенной отрасли экономики или смежных с ней отраслях. Поскольку принимаемые ими инвестиционные решения оказывают положительное влияние на их собственный бизнес, они могут осуществлять инвестиции меньшего размера и с меньшей доходностью, чем классические венчурные капиталисты, уделяя большее внимание ранним стадиям существования инновационных предприятий, позволяя им преодолеть «долину смерти». Одна из возможных схем деятельности такой ассоциации представлена на рис. 6.

Рис. 6. Схема взаимоотношений бизнес-ангелов и предпринимателей Фияксель Э. Эра инноваций //Журнал «Управление компанией». - 2007. - № 1 (68). - с. 38-42.

Поскольку венчурные инвесторы, для снижения рисков, связанных с закрытостью, инвестируют только в сектора, в которых являются специалистами, то значительное количество фирм венчурного капитала являются специализированными на определенных секторах.

Закрытость инвестируемых компаний, с одной стороны, является конкурентным преимуществом венчурных капиталистов, поскольку они обладают инсайдерской информацией. С другой стороны, она обусловливает больший риск (риск отказа от диверсификации) инвестирования и более высокую требуемую ставку доходности. По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США, в 2006 г. средняя доходность венчурных фондов всех видов (с учетом всех фаз инвестирования) составила при 10-летнем сроке существования фондов 20,8% годовых по сравнению с 11,4% годовых для фондов прямых инвестиций того же срока Аммосов Ю. Ни идей, ни риска, ни доходов //Эксперт. - 2006. - № 45. - с. 58-64.. В России же требования к доходности инвестиций гораздо выше - подавляющее большинство управляющих компаний (фирм венчурного капитала) не работает с проектами, генерирующими доходность менее 35% (рис. 7);

- наиболее важной, с нашей точки зрения, является то, что венчурные инвесторы играют активную роль в управлении компаниями, оказывая им необходимую помощь, а также осуществляют мониторинг их деятельности.

Эта помощь может принимать различные формы. Венчурные капиталисты могут оказывать консультационные услуги, а также выступать посредниками и гарантами при решении различных проблем финансируемых компаний: при подборе специалистов, аутсорсинге различных функций, решении

Рис. 7. Источник: РАВИ

Требования управляющих компаний к минимальной доходности венчурных инвестиций технических и технологических проблем фирма венчурного капитала может использовать уже наработанные контакты и связи, а ее репутация послужит залогов качества оказываемых компаниям услуг. Активные действия венчурного капиталиста позволяют повысить стоимость компаний, а следовательно, стоимость всего портфеля (рис. 8);

- поскольку, как отмечалось выше, венчурные капиталисты играют роль финансовых посредников, должен существовать механизм, посредством которого они возвращают деньги (и обеспечивают доход на них) инвесторам. Таким механизмом является выход из финансируемой компании. Для получения финансирования из венчурного фонда, компании необходимо продемонстрировать хорошие возможности будущего выхода, осуществляемого следующими методами:

продажа акций венчурных инвесторов на фондовом рынке, если компания осуществила выход на фондовый рынок через процедуру IPO;

продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) другому инвестору, например, фонду прямых инвестиций;

продажа компании (или доли в ней венчурных инвесторов) крупной корпорации, которая может выступить в роли стратегического инвестора или осуществить полное поглощение с интеграцией компании в свой бизнес;

продажа доли венчурных инвесторов менеджменту финансируемой компании (то есть процедура management buy-out).

Рис. 8. Эффективная деятельность венчурного капиталиста по повышению стоимости портфеля Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы / Кэтрин Кемпбелл; Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 428 с.

Венчурные капиталисты инвестируют в малые компании, но такие, которые могут быстро вырасти вследствие того, что их продукция будет пользоваться спросом, и которые будут представлять интерес для инвесторов в перспективе. Отсюда вытекает нацеленность на высокотехнологичные отрасли, где создаются продукты, которые могут легко проникнуть на рынки или даже создать новые рынки. Поэтому большинство инвестиций венчурные инвесторы осуществляют в малые предприятия (рис. 9).

Рис.9 Сравнительный объем инвестиций в компании различной численности (2006 г.),% Аналитический сборник/Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2006 г./Обзор Равви,2007.

Источник: EVCA

7. Макроэкономические результаты функционирования венчурного бизнеса заключаются в следующем:

венчурный бизнес играет роль вехи, отмечающей наиболее перспективные направления технологического развития и дающей сигнал банкам, крупным корпорациям, государству о возможности получения высокой доходности от объектов инвестирования, что позволяет перераспределить совокупный капитал в пользу перспективных отраслей экономики (технологий);

венчурный капитал стимулирует конкуренцию, подталкивая корпорации к увеличению инновационной активности, что повышает инновационную способность и конкурентоспособность экономики в целом;

создается инвестиционный механизм, адекватный потребностям быстрого развития на базе революционных изменения в технологии.

В ряде исследований, отмечая невысокую долю венчурного капитала в структуре финансирования инновационных проектов, подчеркивается его ключевая роль как «точки роста» новых секторов экономики. Действительно, хотя доля венчурного капитала в общем объеме инвестирования экономики кажется незначительной даже в США (0,037 - 1,087 % за период 1991-1994 гг.) где этот вид инвестирования получил наибольшее развитие, однако, роль его в развитии экономики трудно переоценить.

По данным Национальной ассоциации венчурного капитала США и аналитического центра Global Insight, американские компании, использовавшие венчурный капитал в период с 1970 по 2005 гг., создали 10 млн. новых рабочих мест и принесли свыше 2,1 трлн долл. дохода. Сейчас в них занято 9% рабочей силы частного сектора США и создается 16,6% ВВП.

8. Принятие решения о целесообразности инвестирования во многом опирается на финансовые показатели деятельности инвестируемых компаний, то есть на их оценку. Существуют определенные подходы к оценке, которые могут использоваться венчурными капиталистами. При этом следует учитывать, что все они (табл. 3) должны быть модифицированы по сравнению с обычной практикой их применения, так как оцениваются молодые непубличные компании.

Таблица 3

Методы оценки компаний в венчурном инвестировании

Метод	Описание метода
Договорный метод	Стоимость компании определяется на основе договоренности между ее основателями и инвесторами. Эта договоренность является результатом согласования ожиданий обеих сторон относительно перспектив роста и доходности компании
Метод мультипликаторов (рыночных сопоставлений)	Используются коэффициенты отношения стоимости к операционным показателям для компаний, аналогичных оцениваемой по отрасли, уровню риска, размерам, темпам роста
Метод дисконтированного денежного потока	Стоимость компании определяется как сумма кумулятивного дисконтированного денежного потока за период ее развития плюс дисконтированная стоимость остаточного денежного потока на «выходе» из проекта
Венчурный метод	Прогнозная стоимость компании при выходе дисконтируется по ставке, приемлемой для венчурного инвестора. Оценивается целевая доля венчурного инвестора в компании на момент выхода
Метод реальных опционов	Учитываются возможности принятия управленческих решений, повышающих стоимость компании или минимизирующих потери

Договорный метод наиболее прост, так как не требует применения формализованных расчетных процедур, а опирается в основном на интуицию инвестора и его знание рынка, а также на способность предпринимателя (менеджмента компании) представить ее в выгодном свете в глазах инвестора. Применяется для оценки компаний, находящихся на ранних ступенях развития в основном бизнес-ангелами или корпорациями при оценке стратегически перспективных инвестиций в инновационные проекты.

Метод мультипликаторов (рыночных сопоставлений) является аналогом сравнительного подхода к оценке бизнеса, реализуемого через последовательность операций, представленную на рис. 10.

Рис. 10. Алгоритм применения метода мультипликаторов

Как правило, используются следующие показатели: прибыль до выплаты процентов и налогов (EBIT);общий показатель прибыли компании (прибыль до выплаты процентов, налогов, начисления износа и амортизации, EBITDA); стоимость предприятия (enterprise value, EV), рассчитываемая как рыночная стоимость собственного капитала за вычетом рыночной стоимости долга; рыночная капитализация (рыночная стоимость собственного капитала); чистая прибыль компании; количество работников и др. На их основе рассчитывается ряд мультипликаторов (рис.11).

Метод мультипликаторов достаточно широко распространен в силу своей простоты, доступности и ориентированности на рынок. Однако в случае венчурного бизнеса следует учитывать, что оценка должна проводиться по непубличным компаниям, либо по сопоставимым публичным. Следовательно, для случая венчурного инвестирования нужно выбирать компании с показателями, близкими оцениваемой, если реализуется благоприятный сценарий выхода для оцениваемой компании.

Существенной проблемой является выбор базового параметра, с которым производятся сопоставления. Представляется, что для высокотехнологичных компаний наилучшим параметром будет соотношение PEG (цена акции /прибыль/рост), однако, учитывая, что финансируемые фирмами венчурного капитала компании на ранних стадиях бесприбыльны, возможно, лучшим показателем будет соотношение цены к объему продаж или стоимости к объему продаж.

Рис. 11. Мультипликаторы стоимости компании

Метод дисконтированных денежных потоков, в отличие от метода мультипликаторов, позволяет получить так называемую оценку фундаментальной стоимости, не зависящей от текущей ситуации на рынке. Отметим особенности, присущие оценке компаний венчурными капиталистами на основе данного метода:

- выбор ставки дисконтирования. Наиболее простой моделью оценки ставки дисконтирования является модель оценки капитальных активов У. Шарпа, позволяющая учитывать премию инвестора за риск в зависимости от уровня систематического (рыночного) риска, которые не устраняется диверсификацией. Однако на практике использование этой модели может привести к не совсем корректным результатам, поскольку в ней не учитываются как риски локальных рынков, так и специфические риски высокотехнологичного бизнеса. Поэтому, на наш взгляд, необходимо использовать многофакторные модели, имеющие вид:

, (1)

где j=1,n - количество факторов несистематического риска, принимаемых во внимание венчурным капиталистом;

в_j - чувствительность к j-му фактору; F_j - значение (в процентах) j-го фактора;

- необходимость учитывать различные стадии жизненного цикла финансируемых компаний. Компания проходит в процессе роста через определенные стадии развития, из которых венчурный капиталист поддерживает только начальную (рис. 12). На разных стадиях требования к доходности инвестиций, а также факторы, формирующие денежные потоки, различны. Так, для ранних стадий венчурного инвестирования требования к доходности (определяющие ставку дисконтирования) могут, как уже упоминалось выше, оказаться очень высокими;

Рис. 12.. Стадии жизненного цикла компании

необходимость корректного расчета показателей, входящих в денежный поток, и их прогнозирования на долгосрочную перспективу. Можно предположить, что на стадии венчурного финансирования бизнес-план компании дает возможность прогнозировать денежные потоки по годам с достаточно высокой степенью точности. На более поздних стадиях такое прогнозирование невозможно и нецелесообразно. Однако существует возможность определить темпы роста компании, g.

Таким образом, можно рассчитывать стоимость компании на основе дисконтированных денежных потоков следующим образом:

, (2)

где:

r_e - ставка дисконтирования (требуемая доходность акционерного капитала);

WACC - средневзвешенная стоимость капитала (ставка доходности для всех источников финансирования компании). Использование его представляется уместным, поскольку после выхода венчурных инвесторов компания привлекает альтернативные источники финансирования, в том числе заемные. Следует принимать во внимание, что для расчетов следует предположить, что компания будет сохранять целевую структуру капитала, в противном случае использование этого показателя некорректно;

g - темп роста компании.

Венчурный метод является модификацией метода дисконтированных денежных потоков, учитывающей только стоимость компании на период выхода из нее венчурного капиталиста, которая может быть найдена методом дисконтированных денежных потоков, либо методом рыночных аналогов. В последнем случае необходимо учитывать также вероятность успешного выхода. Таким образом, можно построить следующую модель оценки.

Пусть EVE (expected value of exit) - ожидаемая стоимость компании на момент выхода из нее венчурного инвестора; р - вероятность успешного выхода. Если этот выход ожидается через Т лет, и дополнительных раундов финансирования не предвидится, то текущая стоимость компании на момент выхода, PVE, может быть найдена следующим образом:

, (3)

где r_vc - ставка дисконтирования для венчурного капиталиста (может быть рассчитана по формуле (1), однако возможны и другие ее интерпретации, поскольку данный метод учитывает не только фундаментальные, но и рыночные факторы, оказывающие влияние на стоимость компании).

Выражение представляет собой эффективный коэффициент дисконтирования для оценки стоимости компании на момент выхода венчурного капиталиста. Выражение, обратное этому показателю - будущая желаемая стоимость денег для венчурного капиталиста, М:

Тогда чистая дисконтированная стоимость компании по венчурному методу может быть найдена как:

(4),

где К₀ - объем первоначальных инвестиций венчурного капиталиста.

Венчурный метод позволяет оценить и текущую стоимость объема венчурных инвестиций как доли в акционерном капитале инвестируемой компании:

, (5)

где RCOP (required current ownership percentage) - текущая доля венчурного капитала в капитале инвестируемой компании; RFOP (required final ownership percentage) - доля венчурного капитала на момент выхода из компании, с учетом нескольких раундов финансирования. Однако на практике доля венчурного капитала в акционерном капитале инвестируемых компании редко опускается ниже 20%.

Поскольку венчурные инвесторы, как упоминалось выше, отличаются учредительским подходом к финансируемым ими компаниям и изначально нацелены на выход из компании путем продажи своего пакета акций стратегическому инвестору, менеджменту компании или на фондовом рынке, ключевым фактором успеха, с нашей точки зрения, выступает рост стоимости компании.

Для компаний с быстрыми темпами роста основной компонент стоимости создается будущими инвестициями, что особенно справедливо в отношении высокотехнологичных фирм, поскольку балансовая стоимость, отражающая уже совершенные инвестиции, не включает их наиболее важный актив - исследовательский, интеллектуальный капитал.

Можно проанализировать влияние факторов стоимости на различных стадиях жизненного цикла (табл. 4).

Таблица 4

Факторы стоимости на различных фазах жизненного цикла компании

	Начальная фаза проекта	Расширение	Быстрый рост	Зрелый рост	Спад
Выручка	Отсутствует или находится на низком уровне	Возрастает	Быстро растет	Рост выручки замедляется	Уменьшается
Операционный доход	Отрицательный	Низкий или отрицательный	Растет	Увеличивается	Уменьшается
Операционная история	Отсутствует	Очень ограничена	Имеется некоторая операционная история	Может использоваться при оценке	Значительная операционная история
Сопоставимые фирмы	Отсутствуют	Имеется небольшое количество, но они находятся на той же стадии роста	Большое количество фирм, находящихся на разных стадиях	Большое количество фирм, находящихся на разных стадиях	Число сопоставимых фирм сокращается, большинство фирм - зрелые
Источник стоимости	Исключительно будущий рост	В основном будущий рост	Частично существующие активы, но в основном будущий рост	В большей степени существующие активы, чем будущий рост	Исключительно существующие активы

Источник: [Дамодаран, с. 854].

Следует отметить, что стоимость компании может быть существенно повышена, если фирма венчурного капитала оказывает компании поддержку на протяжении всего жизненного цикла. Процесс повышения стоимости компании в ходе такого взаимодействия представлен на рис. 13.

Рис. 13. Процесс наращивания стоимости компании, входящей в портфель (КП) фирмы венчурного капитала (ФВК)

9. Для оценки успешности сотрудничества венчурного капиталиста и компании, входящей в его портфель, целесообразно подходить к инвестированию такого рода как к проектному бизнесу и использовать методы оценки инвестиционных проектов. В данном случае необходимо уточнить терминологию, поскольку от содержания понятий зависит и результат оценки.

...