Рынок ценных бумаг как институт развития инвестиционной деятельности

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

Рынок ценных бумаг как институт развития инвестиционной деятельности

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

кандидата экономических наук

Семененко Вадим Александрович

Казань 2009

Работа выполнена на кафедре экономической теории ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева».

Научный руководитель доктор экономических наук, доцент Мухаметшин Марат Фаритович

Официальные оппоненты:доктор экономических наук, профессор Столяров Иван Игнатьевич (г. Москва)

кандидат экономических наук, доцент Абдуллин Ильдар Икрамович

Ведущая организация:ГОУ ВПО «Казанский государственный университет»

Защита диссертации состоится 24 марта 2009 года в 14 часов на заседании диссертационного совета ДМ 212.079.08 при ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева» по адресу: 420111, г. Казань, ул. К.Маркса, д.10, аудитория 310.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Казанский государственный технический университет им. А.Н.Туполева», с авторефератом диссертации - на официальном сайте Казанского государственного технического университета им. А.Н.Туполева www.kai.ru.

Автореферат разослан 20 февраля 2009 года.

Ученый секретарь

диссертационного совета,

кандидат экономических наук, доцент Ш.И.Еникеев

Общая характеристика работы

рынок ценный бумага институциональный

Актуальность диссертационной работы. Вопрос формирования эффективно функционирующих институтов является крайне острым для развивающихся экономик мира. Формирование финансовых институтов эффективно обслуживающих реальную экономику способно предопределить положительный вектор развития национальной экономической системы. Эффективность финансовых институтов - неотъемлемая составляющая становления современной диверсифицированной экономики. Более того, развитые финансовые институты позволяют экономикам менее болезненно проходить стадии глобальных экономических спадов и с большими достижениями стадии роста. В периоды финансово-экономических кризисов государства, обладающие более развитыми финансовыми институтами, несут меньшие потери, по сравнению с теми, чьи институты более слабы. Одним из финансовых институтов, осуществляющих функцию формирования инвестиций, является рынок ценных бумаг.

Становление эффективных институциональных структур российского рынка ценных бумаг - эта важная задача экономического развития страны. Она отвечает более масштабной задаче - формированию эффективной финансовой системы, способствующей развитию реального сектора экономики, а, впоследствии, росту благосостояния граждан Российской Федерации. Поэтому, теоретико-практическое исследование данного вопроса является крайне актуальным.

Россия на сегодняшний день является примером страны, где институт рынка ценных бумаг полностью не сформировался и подвержен значительным трансформациям. Институт рынка ценных бумаг в России молод, относительно слаб и не является развитым. Данный вывод можно составить, основываясь на анализе многих критериев. В России по-прежнему присутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов; слабо защищены права миноритарных акционеров; недостаточно эффективно работают механизмы борьбы с ценовыми манипуляциями и прочими недобросовестными действиями участников рынка. Слабо развит институт защиты прав собственности инвесторов. Российскому рынку ценных бумаг присущи многие противоречия и проблемы, свойственные всем развивающимся рынкам, например, дисбаланс в развитии долгового и фондового рынков, или недостаточный уровень развития срочного сегмента рынка, подверженность ценовым манипуляциям и т.д.

Часть противоречий и проблем российского рынка ценных бумаг носит внутренний характер, и непосредственно связанна с институтом рынка ценных бумаг. Другая часть, носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и связана с макроэкономическими процессами в экономике России, либо с недостаточной степенью развития других институтов экономики. Эти проблемы затормаживают развитие российского рынка ценных бумаг. Поэтому, необходимость теоретического и практического изучения реального состояния института рынка ценных бумаг в России, составляющих его институциональной среды и отношения с другими институтами экономики делает задачу нашего диссертационного исследования актуальной.

Высокую роль сегодня играет конкуренция между рынками ценных бумаг различных стран. В ее основе лежит желание создать развитую финансовую систему внутри страны, привлечь иностранные портфельные инвестиции, создать дополнительные рабочие места в сфере инфраструктуры рынка ценных бумаги и в сопутствующих сферах, повысить общий уровень доходов населения, в том числе, за счет образовавшегося платежеспособного спроса. Поэтому, формулирование стратегии развития института рынка ценных бумаг в России, предложение конкретных мер по оптимизации этого института, ведущих к усилению конкурентных позиций российского рынка ценных бумаг, является важной задачей теоретико-практического исследования.

Решение задач формирования эффективного рынка ценных бумаг, использование всего его потенциала как института развития инвестиционной деятельности, необходимость формирования эффективной системы регулирования оборота ценных бумаг - все это требует глубокого исследования институциональной природы рынка ценных бумаг в России и обоснования на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Это предопределило значимость темы диссертационной работы в теоретическом и практическом аспектах.

Степень разработанности проблемы. Специфика цели и задачей диссертационной работы делают для нас наиболее интересным и важным теоретические и практические исследования ученых, занимавшихся как общими вопросами институционального устройства экономики, так и проблематикой института рынка ценных бумаг в частности, изучением вопросов инвестиций, исследованиями рынка ценных бумаг.

Отправной точкой в изучении функционирования и развития современных экономических институтов является опыт таких зарубежных, прежде всего американских, ученых, основателей институционализма, как: Т. Веблен, Дж. Коммонс, У. Митчелл. С этими именами связано формирование институционализма как междисциплинарного направления научной мысли в начале ХХ века.

Значительный вклад в формирования экономических и социальных концепций институционального направления внесли ученые, работавшие уже во второй половине ХХ века (неоинституциональный период) Д. Белл, С. Болтон, Дж. Гэлбрейт, Дж. М. Кларк, Р. Коуз, А.Л. Круз, К. Менар, А. Ноу, О. Тоффлер, , О. Уильямсон, Р. Хайлбронер, Р. Энтони, К. Эрроу.

Большой вклад в исследование рынка ценных бумаг как института, в формирование современной концепции института рынка ценных бумаг, в изучение эффективности рынка, внесли такие выдающиеся ученые, как Т. Эггертсон и Д. Норт. В работах нобелевского лауреата Д. Норта эффективность института рынка ценных бумаг понималась, как способность обеспечить участникам рынка нулевые транзакционные издержки. Иначе понимал эффективность рынка ценных бумаг, Дж.М. Кейнс, сконцентрировший свое исследование института рынка ценных бумаг на проблемах нестабильности рыночной экономики. Другие выдающиеся иностранные ученые, изучавшие рынок ценных бумаг - В. Беренс, Ю. Бригхэм, М. Кендалл, Х.Ф. Мински, Э.Л. Найман, У. Шарп. Огромный вклад в изучение эффективности рынка ценных бумаг и в анализ изменения котировок внес в начале 1970-х Ю. Фама, разработавший концепцию эффективного фондового рынка, применительно к доступности на рынке всей полноты имеющейся информации.

Комплекс проблем институционального реформирования рынка ценных бумаг является относительно новым направлением для российских ученых-экономистов. В отечественной экономической литературе изучение формирования и взаимодействия институтов во многом посвящено исследованию зарубежного опыта. Среди отечественных экономистов большой вклад в формирование научной концепции института рынка ценных бумаг внесли такие ученые как: С.Б. Авдашев, Л.Н. Адрианова, И.Т. Балабанов, А.И. Басов, Н.И. Берзон, В.А. Галанова, В.Р. Евстигнеев, А.В. Карпушкина, Н. Мильчакова, Я.М. Миркин, В.А. Найшуль, А.Н. Нестеренко, Р.М. Нуреев, А.Н. Олейник, Ю.Сизов, А. Скоробогатов, Е.С.Стоянова, М.А.Федотова, Е.М. Четыркин, А.Е. Шаститко и др.

Поскольку в нашей диссертационной работе большое внимание уделяется способности рынка ценных бумаг быть институтом развития инвестиционной деятельности, очень важным является изучение научного наследия ученых, занимавшихся проблемами инвестиционной деятельности и корпоративных финансов, в частности, Г. Бирмана, Р. Брейли, М. Бромвича, Ю. Бригхэма, С. Майерс, Дж. Резенберга, Дж.Р. Кротти. Роль рынка ценных бумаг как фактора инвестиционного процесса и экономического роста исследуется в работах М.Ю.Маковецкого, В.И.Малюгина, П.А.Игнатовского, Е.С.Подвинской, В.С.Торкановского, А.П.Шихвердиева и др.

Значительный вклад в исследование форм и методов государственного регулирования рынка ценных бумаг и инструментов управления инвестиционной деятельностью на фондовом рынке внесли отечественные ученые: И.Ю.Беляев, А.А.Валь, А.Р.Горбунов, П.А.Гохан, Т.А.Долгопятова, П.В.Забелин, Г.Б.Клейнер, И.В.Костиков, Н.В.Кузнецова, Я.Ш.Паппэ, С.Ф.Серегина, В.А.Цветков и др.

Вместе с тем анализ трудов перечисленных ученых показывает сохраняющуюся недостаточную проработанность вопроса становления эффективно выполняющего свои функции института рынка ценных бумаг в развивающихся странах. По-прежнему остается актуальной проблемой трансформация институтов рынка ценных бумаг исходя из требований глобализации. Не нашли достаточно полного отражения в литературе и процессы, связанные с повышением конкурентоспособности российского рынка ценных бумаг.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является исследование институциональной среды рынка ценных бумаг и обоснование на этой основе практических направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг.

Исходя из поставленной цели, в диссертационной работе определены задачи:

- Рассмотреть историю развития института рынка ценных бумаг;

- Изучить институциональную сущность различных видов ценных бумаг;

- Раскрыть институциональную сущность рынка ценных бумаг;

- Изучить наиболее актуальные финансовые модели экономики в аспекте институциональной среды рынка ценных бумаг и его роли в экономической системе;

- Определить особенности институциональной среды доминирующих зарубежных финансовых моделей применительно к современной российской экономике;

- Выявить проблемы и противоречия институциональной среды российского рынка ценных бумаг.

Предметом исследования являются развивающиеся институциональные отношения рынка ценных бумаг.

Объектом исследования выступает институциональная среда рынка ценных бумаг.

Методологическую и теоретическую основу исследования составляют работы российских и зарубежных авторов в области теории институционализма и исследования рынка ценных бумаг.

В работе использованы общенаучные методы познания экономических явлений: диалектический, исторический, логический, позволившие рассмотреть изучаемые процессы и явления в развитии, выявить противоречия и сущностные характеристики. В процессе работы применялись принципы логического и системного анализа и синтеза, методы сравнительного анализа, индукции и дедукции. Использовались экономико-статистические методы, многофакторный анализ экономических и социальных отношений.

Тема диссертации и содержание соответствуют специальности 08.00.01 - Экономическая теория (1. Общая экономическая теория; 1.1. Политическая экономия) Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Информационно-эмпирическая база работы. Информационной базой работы послужили справочно-статистические материалы, экономические обзоры, подготовленные отечественными, иностранными и международными организациями, материалы периодической печати, информационные и аналитические материалы исследовательских учреждений, информационных агентств.

Обоснованность и достоверность научных положений и выводов автора базируются на использовании законодательных и нормативных документов, а также на критическом анализе и обобщении широкого перечня работ зарубежных и российских экономистов.

Эмпирическая база исследования представлена: законодательными актами РФ; приказами, инструкциями и распоряжениями ФСФР (Федеральная служба по финансовым рынкам) России, статистическими и аналитическими материалами Центрального Банка, Минэкономразвития России; материалами научных и практических конференций; информационными материалами ММВБ, РТС, профессиональных объединений участников рынка (НАУФОР, РСПП). Использовались материалы ведущих мировых консалтинговых фирм и рейтинговых агентств.

Научная новизна исследования состоит в теоретической разработке и обосновании направлений институционального развития российского рынка ценных бумаг. Научные результаты, полученные автором в ходе исследования и выносимые на защиту, составляющие приращение научных знаний в исследуемой области, заключаются в следующем:

1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования института рынка ценных бумаг. Установлено, что причиной зарождения и становления института рынка ценных бумаг стал резкий экономический и культурный рост Европы 17-18 веков, связанный со сменой экономической формации от феодального строя к капиталистическому. Выделены четыре предпосылки формирования института рынка ценных бумаг:

- быстрое расширение объекта будущих отношений участников рынка ценных бумаг - капитала;

- интенсификация товарооборота и денежного обращения между метрополиями и колониями;

- появление рынка межгосударственных заимствований, основанного на укрупнение и укрепление государств Европы;

- развитие капиталистической морали, основанной на протестантской этике и идеологии индивидуального развития человека.

2. Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг. Она выражается в способности увеличивать приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, но усиливать нестабильность, присущую рыночной экономике. Способность института рынка ценных бумаг осуществлять свои функции обуславливается дееспособностью составляющих институциональной среды. К ней мы относим, четыре компоненты: правовое поле, сферу регулирования, инфраструктуру, и систему правовой защиты инвестиций и инвесторов.

3. В результате анализа наиболее актуальных финансовых моделей экономики, в аспекте институциональной среды рынка ценных бумаг и его роли в экономической системе, определено, что на сегодняшний день в России доминирует германская финансовая модель, что характеризуется относительно низкой степенью важности института рынка ценных бумаг, по сравнению с институтом банка, как канала распределения инвестиционных ресурсов. Составлен прогноз о росте роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что будет приближать финансовую систему в России к англосаксонской модели.

4. Определены институциональные особенности различных типов ценных бумаг, в аспекте способности этих бумаг выступать в качестве института развития инвестиционной деятельности. В результате составлены следующие выводы:

- особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при обращении акции на открытом рынке;

- эмиссию акций можно рассматривать в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму;

- только долговые ценные бумаги (облигации, векселя) имеют исключительно инвестиционную институциональную природу.

5. Разработана, обоснована и применена новая методология анализа проблемных сторон российского рынка ценных бумаг. В её основе лежит деление всех проблем и ограничений на категории по двум критериям. Первый критерий отвечает на вопрос, являются ли проблемы и противоречия типичными для всех развивающихся институтов рынка ценных бумаг, или специфическими российскими. По второму критерию мы разделили основные проблемы рынка ценных бумаг на те, которые составляют внутренние ограничения институциональной среды рынка ценных бумаг, и те, которые являются внешними по отношения к институту рынка ценных бумаг и связаны с иными экономическими институтами. Приведены результаты анализа рынка ценных бумаг России с применением описанной методики.

6. Предложены стратегические цели и пути их достижения для российского рынка ценных бумаг по его интеграции в глобальные инвестиционные процессы. Предлагается, что целью России на глобальном инвестиционном рынке должно стать региональное доминирование в Восточной Европе и на территории бывшего СССР за счет предложения инвесторам и корпорациям, привлекающим инвестиции, комфортной институциональной среды рынка ценных бумаг, включающей, разнообразные финансовые инструменты, дешевые процедуры размещения ценных бумаг, систему налогообложения, основанную на равноправии иностранных и российских инвесторов, развитую инфраструктуру рынка, и эффективно функционирующие институты регулирования. При этом государство должно продолжить планомерные реформы и поддержку других экономических, правовых и политических институтов: системы независимого судопроизводства, института собственности, прозрачность представительства государства в экономике, развитие диверсифицированного, инновационного и экологически направленного реального сектора экономики. При условии успешного хода этих реформ, станет возможным постановка более высоких целей, а именно, становление Москвы, как одного из нескольких крупнейших финансовых центров мира.

Теоретическая и практическая значимость выполненной диссертационной работы заключается в развитии и углублении методологии исследования рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что способствует согласованию различных научных подходов к преодолению фрагментарности научного знания в данной области. Содержащиеся в диссертации теоретические положения, практические рекомендации и научные результаты, полученные автором, могут послужить:

1. Теоретико-методологической базой для дальнейшего исследования данной проблемы.

2. Для использования в учебном процессе при написании учебных и практических пособий и преподавании общих лекционных и специальных курсов «Экономическая теория», «Макроэкономика», «Институциональная экономика», «Теория экономики переходного периода», «Государственное регулирование экономики», а также спецкурсов по рынку ценных бумаг.

В работе предложены рекомендации по повышению эффективности функционирования института рынка ценных бумаг в России, которые включают:

- разработку стратегии развития рынка ценных бумаг;

- предложения по устранению структурных диспропорций российского рынка ценных бумаг;

- предложения по оптимизации институционального устройства рынка ценных бумаг в России.

Содержащиеся в работе теоретические выводы и практические рекомендации могут быть использованы в практике оптимизации интеграции отечественного фондового рынка в глобальные инвестиционные процессы и повышения конкурентоспособности российских бирж.

Апробация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры экономической теории КГТУ им. А.Н. Туполева, на профессиональных форумах участников рынка ценных бумаг, на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе, на международной научно-практической конференции: «Спиридоновские чтения» (г. Казань, 2006, 2007, 2008гг.). Основные положения исследования опубликованы в 6 статьях и публикациях общим объемом 2,09 п.л.

Структура и объем диссертации

Диссертация состоит из введения, двух глав, включающих шесть параграфов, заключения и списка использованных источников. Работа иллюстрирована схемами и рисунками. Объем диссертационной работы составляет 145 страниц.

Во введении обосновывается актуальность темы диссертационной работы, раскрывается степень разработанности проблемы в отечественной и зарубежной литературе, формируются цель и задачи исследования, теоретико-методологическая и информационно-эмпирическая базы исследования, формулируется научная новизна работы и ее практическая и теоретическая значимость, констатируется апробация и реализация результатов работы, ее логика и структура.

В первой главе «Теоретико-методологические основы функционирования рынка ценных бумаг» дается авторская трактовка эволюции и формирования биржевой торговли и рынка ценных бумаг, в том числе, определяются исторические предпосылки зарождения биржевой торговли и рынка ценных бумаг; изучается экономическая природа и инвестиционная сущность различных видов ценных бумаг; классифицируются разновидности рынков капиталов; определяется сущность понятия рынка ценных бумаг; изучаются биржевой и внебиржевой способы организации обращения ценных бумаг и их институциональный потенциал. В последнем разделе первой главы раскрывается институциональная сущность рынка ценных бумаг.

Вторая глава «Особенности формирования рынка ценных бумаг в России, как в стране с развивающейся экономикой» посвящена выявлению проблем и противоречий развития российского рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, а также определению специфических особенностей российского рынка ценных бумаг по отношению к остальным развивающимся рынкам. С этой целью в работе изучаются германская и англосаксонская финансовые модели, выявляются их преимущества и недостатки, делаются попытки понять, как эти модели влияют на развитие государства и оценить степень взаимного проникновения моделей в современных мировых экономиках. Во второй главе также определяется вектор стратегического развития экономики России с точки зрения роли в ней рынка ценных бумаг. Особое место уделено пониманию того, как российский рынок ценных бумаг может интегрироваться в глобальные инвестиционные процессы, и какие институциональные трансформации должны произойти, чтобы бы Россия оказалась не на периферии, а в центре мировых финансовых рынков.

В заключении изложены основные теоретические и практические выводы диссертационного исследования, выносимые на защиту.

Основные положения, выносимые на защиту

1. Дана авторская трактовка эволюции и формирования рынка ценных бумаг.

Мы считаем, что понимание логики исторического развития рынка ценных бумаг и причинно-следственных связей, обуславливающих это развитие, является критически важным для успешного анализа рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности. По этой причине наше диссертационное исследование мы начали с анализа исторических предпосылок формирования института рынка ценных бумаг. В результате проведенного исследования сформулированы четыре исторические предпосылки формирования рынка ценных бумаг как института.

В качестве первой предпосылки мы рассматриваем быстрый рост в эпоху промышленной революции капитала - объекта будущих денежных отношений между капиталистами, отношений, которые обретут форму института рынка ценных бумаг. Капитал здесь рассматривается в марксистском понимании - как средства производства, отчужденные от рабочих. Именно благодаря расширяющемуся объему основных и оборотных средств, принадлежавших капиталистам, стало возможным появления рынка ценных бумаг как института.

В качестве второй исторической предпосылки мы рассматриваем процесс укрепления и укрупнения государств в Европе. Именно благодаря стабилизации политической обстановки и формированию в Европе ограниченного числа крупных и сильных государств, стало возможным появления межгосударственного рынка заимствования, исторической формой которого стал рынок ценных бумаг.

Как третью предпосылку мы рассматриваем процесс интенсификации товарооборота между метрополиями и колониями в 17-19 веках, вызванный, в свою очередь, промышленной революцией, произошедшей в Европе. Если первоначально для европейских государств колонии служили источником накопления капитала, то после промышленной революции 17-18 веков характер их эксплуатации поменялся. Колонии становятся источником сырья и огромным рынком сбыта для метрополий. Интенсификация товарообмена и денежного обращения стала одновременно и причиной, и целью возникновения института рынка ценных бумаг.

Последней из четырех выделенных нами предпосылок- развитие капиталистической морали, является, пожалуй, самым гуманитарным, не связанным с экономикой как таковой фактором становления института рынка ценных бумаг. Все перечисленные до этого причины являлись крайне важными для того, чтобы институт рынка ценных бумаг сформировался, и активно развивался, но они сами по себе не смогли бы реализоваться, если бы экономические и технологические изменения в государствах Европы не сопровождались бы изменениями в системе ценностей европейцев. В период смены экономических формаций появилась новая система общественных ценностей. Новая общественная мораль превозносила индивидуума над социумом, поощряла развитие личности, стремление к аккумулированию капитала, частное предпринимательство и свободную конкуренцию. Появление новой капиталистической системы ценностей во многом связано с появлением протестантизма. В эту эпоху в Европе появляется новый класс - буржуа. Это класс людей делает все, для того, чтобы обогатиться, выбирая наиболее прогрессивные формы финансовых и имущественных отношений. Одной из этих форм является институт рынка ценных бумаг.

2. Раскрыта институциональная сущность рынка ценных бумаг.

Для понимания институциональной сущности рынка ценных бумаг необходимо привести авторское толкование понятия институт. Обобщая определения данные различными учеными, и адаптируя их под нашу специфическую задачу, мы используем в работе следующее определение понятия институт: совокупность разработанных людьми формальных и неформальных правил и ограничений деятельности индивидов и фирм в экономике, а также система специализированных организаций, воплощающих эти правила и ограничения в жизнь.

Институционалисты принципиально иначе понимали эффективность рынков, в том числе финансовых, нежели неоклассики и их последователи. Если в неоклассической концепции эффективность обмена определяется максимизацией полезности индивида, возможностью заключения взаимовыгодных контрактов и равным доступом к информации, содержащейся в рыночных ценах товаров, то институционалисты и современные неоинституционалисты полагают, что эффективность процесса обмена и выгодность заключения рыночных контрактов зависят от того, насколько хорошо работают институты. Согласно Д. Норту, эффективным рынком можно считать институциональную структуру, в рамках которой обменивающиеся стороны получают взаимные выгоды от торговли “в мире с нулевыми транзакционными издержками”. В то же время, Джон М. Кейнс и его последователи тоже применяли институциональный подход к изучению финансовых рынков, но ракурс рассмотрения проблем институционального устройства был несколько иным, чем у неоинституционалистов. Кейнса прежде всего беспокоила проблема нестабильности финансовых рынков и в частности фондового рынка. Основным итогом его теоретических исследований стал вывод о том, что нестабильность является важнейшим внутренним свойством рыночного хозяйства. Таким образом, по Кейнсу, основная роль фондового рынка, состоит в том, что данный институт увеличивает приток финансов в реальную инвестиционную сферу, но усиливает нестабильность. Необходимо принимать во внимание, что стабильность, порождаемая институтами капитализма, может быть временной и достигается за счет усиления нестабильности в другой период, а в процессе институционально обусловленного бурного экономического подъема могут создаваться предпосылки для последующего спада и общего хаоса.

Это понимание сущности института рынка ценных бумаг легло в основу нашего теоретического исследования. Основной функцией рынка ценных бумаг мы считаем распределение инвестиционных потоков. Основной целью функционирования должна являться мобилизация инвестиционных ресурсов и превращение их в инвестиционный поток в реальный сектор экономики. Способности осуществлять данные функции зависит от степени развития институциональной среды рынка ценных бумаг.

Институциональную среду рынка ценных бумаг мы разделяем на несколько составляющих. Во-первых, это правовое поле. Оно включает в себя как законодательные акты непосредственно относящиеся к рынку ценных бумаг, например федеральный закон «О рынке ценных бумаг» или закон «Об акционерных обществах», так и законы регламентирующие более широкие сферы экономической жизни, например, все налоговое законодательство или конституция. Во-вторых, это сфера регулирования - в России основным регулятором в сфере обращения ценных бумаг является ФСФР. В-третьих, это инфраструктура - биржи, брокерские компании, депозитарий и т.д. В-четвертых, составной частью институциональной среды является система правовой защиты инвестиций и инвесторов, куда можно отнести функционирование правоохранительных органов, судов и средств массовой информации. Составляющие институциональной среды можно представить в виде схемы (рис. №1).

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок №1. Составляющие институциональной среды рынка ценных бумаг

Таким образом, институциональная сущность рынка ценных бумаг заключается в способности увеличивать приток финансовых ресурсов в реальную инвестиционную сферу, но усиливать нестабильность, присущую рыночной экономике. Способность института рынка ценных бумаг осуществлять свои функции обуславливается дееспособностью составляющих институциональной среды, к которым относятся: правовое поле, сфера регулирования, инфраструктура и система правовой защиты инвестиций и инвесторов.

3. Составлен прогноз о росте в России роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности, что будет обуславливать частичную трансформацию финансовой системы от классической германской в сторону англосаксонской экономической модели.

С точки зрения роли рынка ценных бумаг в институциональном устройстве экономик различных стран, финансовые системы в самом общем виде можно разделить на две модели - германскую и англосаксонскую. В странах с германской моделью экономической системы (почти вся континентальная Европа и Япония) - система финансирования основана на институте банка, а в странах с англосаксонской моделью (США, Великобритания, Канада, Австралия) на институте рынка ценных бумаг.

Экономические системы различных стран тяготеют к одной из двух моделей или представляют некий синтез двух крайностей. При этом разница между «англосаксонским» и «рейнским» капитализмом не связана исключительно с каналами распределения инвестиционных средств в экономиках стран, придерживающихся различных моделей - отличается экономическое поведение человека, отличается степень и формы общественного контроля за деятельностью корпораций. Можно утверждать, что «англосаксонский» и «рейнский» капитализм - это не только экономические, но и культурологические понятия. Приверженность к одной из двух моделей отражается во многих сферах общественной жизни. Обе модели имеют свои преимущества и недостатки, которые становятся особенно заметными, если речь идет о странах, где превалирует одна из систем в чистом виде. Главный вывод, который мы сделали, проводя сравнительный анализ двух моделей, заключается в следующем: эффективность функционирования конкретной финансовой модели не является постоянной и при изменении внешних или внутренних условий может изменяться.

Мы придерживаемся мнения, что доминирование одного или другого института (банка или фондового рынка) в экономике очень важно, однако само по себе оно не предрешает высокий уровень экономического развития. В результате проведенного анализа больших экономических циклов, мы пришли к выводу, что доминирование одной из моделей может зависеть от того, в какой фазе находится экономика. А именно, англосаксонская модель часто доминирует во время фазы роста, а германская во время фазы снижения экономики.

Анализируя институциональное устройство российской экономики с точки зрения роли в ней рынка ценных бумаг института развития инвестиционной деятельности, мы пришли к выводу, что на сегодняшний день в России доминирует германская финансовая модель. Это выражается в следующих факторах:

- Спрос на инвестиционные ресурсы в России удовлетворяется, в основном, посредствам института банка;

- Роль рынка ценных бумаг, как канала распределения инвестиций, сравнительно мала;

- Низкий уровень инвестиционной активности населения. В России, по разным оценкам, не более 1 миллиона человек (1% взрослого населения) являются владельцами ценных бумаг. Для сравнения, в США этот показатель косвенно достигает 50%;

- Структура собственности Российских акционерных обществ характеризуется высокой степенью концентрации капитала;

- Высокая степень монополизации экономики.

Даже в развитых странах, таких как Франция, Германия, Япония, институциональное устройство финансовых систем постепенно меняется. Российский рынок ценных бумаг это развивающийся рынок - его институциональное устройство менее совершенно, чем в развитых странах. Поэтому, будет справедливым предположить, что модель распределения инвестиционных ресурсов в России в будущем может измениться. Мы считаем, что финансовая модель в России будет постепенно трансформироваться в сторону англосаксонской. Роль института рынка ценных бумаг в экономике вырастит. Произойдут и другие изменения, которые будут приближать нас к англосаксонской модели: появятся новые финансовые инструменты, вырастит роль институтов коллективного инвестирования и т.д. Но при этом, Россия останется страной с традиционной германской финансовой системой.

В России существуют необходимые предпосылки для увеличения роли рынка ценных бумаг, как института развития инвестиционной деятельности. При этом главной из них является финансово-экономический кризис 2007-2009 годов. В период с 2000 по 2008 год российский бизнес очень привык к иностранным финансовым ресурсам. Из-за низких процентных ставок по импортным кредитам слабо развивался внутренний рынок заимствований, существовал нереализованный потенциал мобилизуемых инвестиционных ресурсов внутри страны. Сегодня, в период начинающейся рецессии в большинстве развитых экономик мира, а в следствии, в условиях скудности кредитных ресурсов приходящих из заграницы, должен активизироваться внутренний рынок заимствований. Ожидается рост предложения российских финансовых инструментов, прежде всего облигаций. Ставки по облигациям в данной ситуации должны увеличиться, а спрос на них расти. Реализация данной трансформации приблизит нашу финансовую систему к англосаксонской модели.

Если по остальным критериям финансовая система России по нашему прогнозу будет трансформироваться в сторону англосаксонской, то по двум критериям этой трансформации происходить не будет, что сохранит страну в рамках германской финансовой модели. Речь идет о структуре собственников российских корпораций и о традиционной культурной составляющей национальной экономики.

Сегодня мы наблюдаем формирование вокруг государственных экономических структур своеобразных финансово-промышленных групп (ФПГ). Если ранее создавались моноотраслевые холдинги - различные госкорпорации, то теперь мы наблюдаем процесс создания многоотраслевых государственных ФПГ. Они владеют активами предприятий в самых разных отраслях экономики. Например, ФПГ «Газпом/Газпромбанк» - в 13 отраслях (объем активов - 879 млрд. рублей), ФПГ «ВТБ» в 12 отраслях (объем активов - 1750 млрд. рублей). Высокая степень концентрации собственности, с одной стороны - одна из стандартных характеристик германской финансовой модели. С другой стороны, если этот собственник - государство, то не создается рыночных предпосылок для развития банковской системы. В результате, при сохранение имеющейся политики, экономическая система останется в рамках «рейнского» капитализма, при этом в плохом исполнении, поскольку будут возникать барьеры как в развитие института рынка ценных бумаг, так и эффективной банковской системы.

Таким образом, определено, что на сегодняшний день в России доминирует германская финансовая модель, что характеризуется относительно низкой степенью важности института рынка ценных бумаг, чем института банка, как канала распределения инвестиционных ресурсов. Установлено, что существуют объективные предпосылки постепенной трансформации финансовой модели в России в сторону англосаксонской. Составлен прогноз о росте роли рынка ценных бумаг как института развития инвестиционной деятельности.

4. Определены институциональные особенности различных типов ценных бумаг, в аспекте способности этих бумаг выступать в качестве института развития инвестиционной деятельности.

Существует множество видов ценных бумаг. От знакомых очень многим векселей, до непонятных даже многим профессионалам рынка кредитных деривативов. При этом не решен вопрос о том, относить ли некоторые производные финансовые инструменты к ценным бумагам или нет. Мы отвечаем положительно на этот вопрос и представляем все многообразие ценных бумаг в виде схемы, изображенной на рисунке №2.

		Ценные бумаги
Долговые		Акции		Производные
- векселя		- обычные		-фьючерсы
- облигации		- привилегированные		- опционы
		- депозитарные расписки		- прочие (кредитные деривативы и т.д.

Рис. №2

Основной акцент в диссертационной работе делается на разнице институциональной и инвестиционной природы долговых ценных бумаг, прежде всего облигаций, и акций. Мы утверждаем, что только долговые ценные бумаги имеют исключительно инвестиционную институциональную природу. Эмиссия долговой ценной бумаги это лишь юридическая форма, организационный способ движения инвестиций от инвестора к кредитору. Аналогом эмиссии облигаций является предоставление обычного займа. Основная разница заключается в том, что облигация это унифицированный способ займа, где дебиторская задолженность в свою очередь может легко переуступаться от одного инвестора к другому в рамках функционирования института открытого рынка ценных бумаг. Эмиссия облигаций не размывает структуру собственников компании эмитента и не дает инвестору прямых имущественных прав, а привлекает сторонние инвестиции в бизнес.

Институциональная природа акций существенно отличается. Акция, это прежде всего форма владения капиталом. Она дает ее держателю ряд имущественных и неимущественных прав, таких как: право на участие в распределении прибыли общества; право на получение части имущества общества в случае его ликвидации; право требовать выкупа всех или части принадлежащих акционерам акций в ряде случаев; право на участие в управлении акционерным обществом; право на получение информации о деятельности общества. В связи с этим, эмиссия обычных акций для эмитента неминуемо сопряжена с размыванием доли собственности в акционерном обществе держателей акций, приобретших их до новой эмиссии. Иными словами - эмиссия акций - это продажа части бизнеса инвестору. Поэтому мы делаем вывод о том, что, эмиссия акций - это способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму.

Инвестор получает доход от инвестиций в акции двумя способами - по средствам выплаты ему дивидендов и за счет курсовой разницы при перепродаже акций. Поскольку в современных условиях дивидендная доходность акции, как правило, бывает очень низкой и редко становится решающим фактором для портфельного инвестора при принятии решения об инвестировании, мы не стали принимать во внимание этот фактор, проводя анализ институциональной природы акций. Рассматривая обращение акций на вторичном рынке, мы утверждаем, что при попадании акций на вторичный рынок (т.е. сразу после их эмиссии и продажи первичному инвестору), акция меняет свою инвестиционную природу. Она перестает выполнять функцию института развития инвестиционной деятельности и становится объектами спекулятивных операций.

Таким образом, определены институциональные особенности различных типов ценных бумаг, и составлены следующие выводы:

- особенностью институциональной природы акции является ее неспособность осуществлять функцию привлечения инвестиций в экономику при ее обращение на открытом рынке;

- эмиссию акций можно рассматривать в трех аспектах: как способ привлечения инвестиций, как форму перераспределения собственности и как способ объединения капитала инвесторов в совместную организационно-правовую форму;

- только долговые ценные бумаги (облигации, векселя) имеют исключительно инвестиционную институциональную природу.

5. Разработана, обоснована и применена новая методология анализа проблемных сторон российского рынка ценных бумаг.

В основе предложенной методики лежит деление всех проблем и ограничений на категории по двум критериям. Первый критерий отвечает на вопрос, являются ли проблемы и противоречия типичными для всех развивающихся институтов рынка ценных бумаг, или они являются специфическими российскими. По второму критерию мы разделили основные проблемы рынка ценных бумаг на те, которые составляют внутренние ограничения институциональной среды рынка ценных бумаг, и те, которые являются внешними по отношения к институту рынка ценных бумаг и связаны с иными экономическими институтами.

Применимость и актуальность данного подхода обуславливается несколькими факторами.

Во-первых, институт российского рынка ценных бумаг, безусловно, относится к развивающимся (emerging markets) по многим критериям. Например, рейтинговое агентство Standard and Poor's относит к развитым только те рынки, где ВВП рассчитанный по паритету покупательской способности составляет не менее 15 000 USD на душу населения и где в течение определенного периода отсутствуют дискриминационные правила для инвесторов-нерезидентов. Среди иных критериев развитого института рынка ценных бумаг мы выделяем:

- высокий уровень защиты прав миноритарных акционеров;

- гарантии и защита государством прав собственности;

- отсутствие недобросовестной практики использования инсайдерской информации;

- наличие существенного финансового инструментария.

Все вышеперечисленные пункту составляют слабую сторону института рынка ценных бумаг в России. Поэтому, анализ институциональной среды рынка ценных бумаг через призму всех развивающихся рынков ценных бумаг является безусловно актуальным.

Во-вторых, помимо противоречий и проблем, присущих всем развивающимся рынкам, российскому рынку ценных бумаг свойственны некоторые специфичные проблемы. К ним относятся, например, преобладание среди эмитентов представителей ориентированных на экспорт сырьевых отраслей, олигополистическая структура эмитентов и непропорциональное развитие различных секций рынка ценных бумаг. Теоретико-практическое решений этих проблем требует принятия во внимание их специфичности, что отражено в предложенном нами подходе.

В-третьих, результаты анализа показали, что многие ограничения, присутствующие на рынке ценных бумаг в России лишь отчасти связаны с институциональной средой самого рынка ценных бумаг. В основном, эти ограничения имеют иную природу, и связаны с другими экономическими институтами.

Среди исследованных проблем и противоречий, присутствующих на рынке ценных бумаг России мы уделили особенное внимание нескольким, на наш взгляд наиболее острым: проблеме способности института рынка ценных бумаг предотвращать недобросовестные действия участников рынка; проблеме непропорционально слабо развитым долговому и срочному сегменту рынка ценных бумаг в России; вопросу преобладания среди эмитентов представителей ориентированных на экспорт сырьевых отраслей; и проблеме низкой ликвидности рынка ценных бумаг.

Способность предотвращать манипулирование ценами является одним из критериев зрелости института рынка ценных бумаг, при этом недостаточный инструментарий для борьбы с этими манипуляциями является типичной проблемой развивающихся рынков. Мы разработали и применили новую методологию к анализу проблемы манипулирования. Проблема манипулирования была разделена на три уровня задач: нормативно-правовой, организационный и технический. Первый и второй уровни отражают степень институциональной зрелости рынка, а третий отражает наличие в арсенале бирж современных технологий. Мы также выделили два уровня решения этих задач: внешний (надбиржевой) и внутренний (биржевой). В первый уровень входят федеральные законы, решения ФСФР и саморегулирующихся и прочих организаций, а во второй - действия, осуществляемые напрямую биржей. С целью осуществления построения такой институциональной среды, в которой созданы необходимые механизмы предотвращения манипуляций, уровни задач и уровни решения этих задач должны быть определенным образом соподчинены. Схематически, система соответствия уровней задач и уровней решений приведена в таблице №1.

Таблица №1

Уровни задач	Уровни решения задач
нормативно-правовой	внешний
организационный	внешний / внутренний
технический	внутренний

На сегодняшний день в России не вызывает критики лишь технический уровень защиты от манипуляций, тем не менее два верхних уровня тоже постепенно развиваются.

В результате проведенного анализа мы сделали вывод о том, что рынок ценных бумаг в России не в полной мере выполняет функции, которые должен выполнять развитый рынок ценных бумаг. Мы выделяем две основные функции рынка ценных бумаг - распределение инвестиций (мобилизация) и перераспределение капитала. Остальные функции являются вторичными и подчинены этим двум. Относительная важность той или иной функции по нашему мнению зависит от степени развития национальной экономики, и вообще, от степени развития государства - от исторических особенностей, от развития правовой и судебной системы, от зрелости рыночной экономики. Для развитых государств, как правило, доминирует первая функция - мобилизация инвестиций, а для развивающихся вторая - перераспределение собственности. Конечно, доминирование одной функции не означает деградацию второй, но отражает цели эмиссий ценных бумаг национальных компаний. В предыдущем пункте научной новизны раскрывается институциональная сущность различных типов ценных бумаг и делается акцент на том, что исключительно инвестиционной ценной бумагой является облигация, в то время, как акция помимо функции мобилизации сбережений несет функцию перераспределения собственности.

Долговой сегмент российского рынка ценных бумаг развит недостаточно хорошо. Об этом говорят как качественные, так и количественные показатели. К примеру, если капитализация российского фондового рынка составляет более триллиона долларов США (докризисный показатель), то совокупная стоимость выпусков корпоративных облигаций - менее 40 млрд. долларов (или 4% от капитализации рынка акций). На конец 2005 года соотношение облигаций в обращении к объему ВВП составило в России 2,2%. Для сравнения: на тот же период в Мексике этот показатель был равен 5,4%, в Чехии - 6,5%, в Венгрии - 6,9%, в Чили - 20,6%. Все вышеперечисленные страны относятся к развивающимся, тем не менее, по показателям развития долгового сегмента рынка ценных бумаг они превосходят Россию. Таким образом, низкий уровень развития рынка облигаций не является признаком всех развивающихся рынков; это специфическая российская проблема. Данное ограничение не решено в рамках теоретико-практических исследований и делает предложенную методику более актуальной.

Непропорционально слабое развитие в России долгового сегмента рынка ценных бумаг, мы связываем с отсутствием необходимой институциональной среды, а именно: с фрагментарным регулированием обращения долговых бумаг, с пробелами в сфере регулирования налогообложения операций с данными бумагами, и с недостаточным развитием института коллективных инвестиций.

Срочный рынок (рынок деривативов) имеет очень высокое значение для мировой экономики. Его основное предназначение - снижение системных рисков. При этом, деривативы в развитых странах являются вполне доступным инструментом и им пользуются широкие круги коммерческих организаций и частных инвесторов. К сожалению, в России срочный рынок развит слабо. Это означает, что на нашем рынке не создано условий для хеджирования, при этом, негативные последствия недостаточно развитого срочного рынка не ограничиваются финансовым сектором. Срочный рынок может и должен обслуживать реальный сектор экономики. Важно понимать, что развитие срочного рынка требует развития институциональной среды (в значении правила игры) рынка ценных бумаг. Общемировая практика демонстрирует нам, что сегмент производных финансовых инструментов является наиболее спекулятивным и наименее контролируемым и регулируемым сегментом финансовых рынков. Это продемонстрировал финансовый кризис, начавшийся в США в 2007 году. Поэтому, подготовка институциональной среды для развития рынка деривативов является серьезной задачей, которая выходит за рамки нивелирования структурных диспропорций рынка и приобретает стратегическое значение. России необходимо учесть опыт других стран и выстроить институты рынка ценных бумаг таким образом, чтобы сделки, заключаемые с деривативами, были прозрачны для государства и для акционеров.

В том, что промышленность России носит добывающий характер, сомневаться не приходится. На фондовом рынке России доля сырьевых компаний в общей капитализации рынка еще выше, чем в структуре ВВП России. Так, в индексе РТС, рассчитываемом по акциям 50 крупнейших компаний России, доля «сырьевых» эмитентов составляет около 70%, из них: «Газпром» - 15%, «ЛУКойл» - 15%, «Роснефть» - 7,77% и т.д. В капитализации рынка 60% приходится на добычу нефти, газа и угля. Рынок, ориентированный на добычу и экспорт сырья всегда очень зависим от внешней конъюнктуры и как следствие, волатилен и рискован. Последние годы цены на нефть демонстрируют высокую подверженность колебаниям, постоянно реагируя то на новые конфликты в нефтедобывающих странах, то на данные по запасам нефти в США, то на постоянно меняющиеся прогнозы потребления. Вместе с ценой черного золота лихорадит и весь Российский рынок акций. При этом если проанализировать динамику биржевых индексов стран, чей фондовый рынок сравним по объему и степени развитости с российским, но не так сильно зависит от цен на нефть, например Турции или Бразилии, то мы увидим, что рынки в этих странах менее подвержены сильным колебаниям. Еще одна проблема, которая возникает в этой ситуации, это зависимость от состояния экономики стран импортеров. Очень высока зависимость Российского рынка акций от состояния экономик США, Еврозоны и Китая. Так, даже незначительное снижение темпов роста Европейской экономики приводит к паническим настроениям российских инвесторов. Проблема преобладания «сырьевых» эмитентов на российском фондовом рынке носит внешний по отношению к институту рынка ценных бумаг характер и решить ее можно только с помощью решения симметричных проблем реального сектора экономики.

...