Управление рыночной стоимостью промышленного предприятия на основе регулирования баланса интересов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Автореферат

Управление рыночной стоимостью промышленного предприятия на основе регулирования баланса интересов

Специальность:08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (экономика, организация и управление предприятиями, отраслями комплексами - промышленность)

Ионов Андрей

Ижевск - 2010

Работа выполнена в ГОУ ВПО «Ижевский государственный технический университет».

Научный руководитель -

доктор экономических наук,

доцент Тонких Андрей Сергеевич

Официальные оппоненты -

доктор экономических наук,

профессор Боткин Игорь Олегович

кандидат экономических наук,

доцент Гребенкина Александра Анатольевна

Ведущая организация -

Институт экономики Уральского отделения Российской академии наук (Удмуртский филиал).

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования.

В настоящее время в России набирает силу процесс разделения функций владения и управления собственностью. Происходит отход от оперативного управления фирмой ее собственников. Инвесторы стремятся диверсифицировать свои вложения. Это связано как со стремлением минимизировать свои риски, так и с ростом отдачи от базовых активов, сопровождаемого образованием свободных денежных потоков, требующих адекватного инвестирования.

Основной формой дохода собственников в этих условиях становится не заработная плата, а рост рыночной стоимости принадлежащих им активов. Кроме того, значительная часть инвестиционного сообщества - финансовые инвесторы, для которых любые виды вложений, не более чем, финансовые операции. Они инвестируют в активы с целью их продажи через некоторое время по максимальной цене. Следовательно, потребность в совершенствовании инструментария управления рыночной стоимостью возрастает. стоимость управление рыночный бизнес

Максимальный прирост рыночной стоимости возможен в случае, если в этом, помимо собственников, заинтересован менеджмент предприятия. Поэтому инструментарий управления стоимостью бизнеса должен учитывать, в том числе, интересы менеджеров фирмы. Можно утверждать, что определяющим фактором успешного управления рыночной стоимостью бизнеса является соблюдение баланса интересов акционеров и менеджеров предприятия, тогда как существующие подходы основаны на иных факторах стоимости.

Таким образом, разработка и реализация новых теоретико-методологических подходов к управлению рыночной стоимостью бизнеса теоретически и практически актуальны.

Проведенное исследование соответствует паспорту специальности ВАК 08.00.05 «Экономика и управление народным хозяйством» по научным направлениям:

15.2. Формирование механизмов устойчивого развития экономики промышленных отраслей, комплексов, предприятий;

15.13. Инструменты и методы менеджмента промышленных предприятий, отраслей, комплексов;

15.15. Теоретические и методологические основы эффективности развития предприятий, отраслей и комплексов народного хозяйства;

15.17. Теоретические и методологические основы мониторинга развития экономических систем народного хозяйства.

Степень разработанности проблемы исследования.

Проблемы управления стоимостью бизнеса разрабатываются мировой наукой. Среди специалистов, внесших существенный вклад в исследования указанной тематики, необходимо выделить таких специалистов, как: М.Миллер, Ф. Модильяни, У. Шарп, Р.Акофф, Е. Альтман, Л. Бернстайн, Р. Брейли, Ю. Бригхэм, Дж. Ван Хорн, Д.Даллас, Р. Каплан, Б. Коласс, Т. Коупленд, Ч. Ли, С. Майерс, Д. Нортон, Ш. Пратт, М.Скотт, Дж. Финнерти, Д. Фишмен и т.д.

Вопросы взаимоотношений между участниками корпоративного управления, собственности, и агентских издержек, а также теория заинтересованных групп освещены в работах Р. Коуза, Дж. Стиглица, Э.Фримена, М. Дженсен, Р. Марриса, У. Меклинга, О. Уильямсона, Дж. Уэстона, Е. Фама и т.д.

В России управление стоимостью - сравнительно молодая наука, поэтому в отечественной научной литературе преобладают переводные источники. Труды отечественных экономистов можно условно разделить на две группы. Проблемы изменения стоимости на макроуровне, например при трансформации плановой экономики в рыночную или под влиянием постоянно меняющихся условий внешней среды. Этим вопросам посвящены работы Л.И. Абалкина, А.В. Бузгалина, Ю.Б. Винслава, С.Ю. Глазьева, Г.Б.Клейнера, Д.С. Львова, Б.З. Мильнера, О.А. Романовой, А.И. Татаркина, Р.М. Энтова, О.И. Боткина, С.М. Гуриева, Я.Ш. Паппэ, В.В. Радаева, А.Д. Радыгина, и др.

Ко второй группе можно отнести работы по адаптации зарубежных и разработке собственных методов оценки стоимости фирмы. Среди российских авторов здесь можно отметить С.В. Валдайцева, В.В. Григорьева, И.А. Егерева, И.В. Ивашковскую, В.В. Ковалева, С.Н. Мордашова, Р.С. Сайфуллина, М.А. Федотову, А.Д. Шеремета и др

В математическое моделирование управленческих процессов и финансовых отношений, в развитие принципов комплексного и системного подхода значительный вклад внесли: Л.В. Канторович, В.В. Новожилов, И.М. Сыроежин, С.Б. Гальперин, Х.Н. Гизатуллин, А.Г. Гранберг, В.В. Ивантер, Ю.Н. Черемных, Л.А. Дедов, Н.Н. Погостинская, и др.

Все это создает научно-методическую основу для дальнейшего научного поиска. Постоянное изменение рыночной ситуации и действие современных факторов развития экономики требует логического продолжения этих исследований. Необходимо расширить арсенал аналитических инструментов, при помощи которых можно было бы не только оценивать стоимость бизнеса, но и управлять процессами увеличения его стоимости. В частности, практически не рассматривался вопрос о влиянии взаимоотношений между акционерами и менеджерами, их взаимной удовлетворенности достигнутыми результатами на стоимость предприятия.

Существующие методы управления стоимостью основаны, как правило, на регулярной оценке стоимости бизнеса и принятии на ее основе управленческих решений. Это существенно усложняет и удорожает процесс управления. По нашему мнению, необходим инструментарий, не подразумевающий регулярную оценку стоимости и позволяющий, при этом, разрабатывать мероприятия, приводящие к ее росту.

Многие из предложенных методов обладают необходимыми диагностическими свойствами в части выявления возможных проблем, но их оказывается недостаточно для адекватного воздействия на факторы стоимости, поскольку для их воплощения требуется механизм реализации, на который в упомянутых работах акцент не делается. К тому же, постоянно изменяющиеся условия функционирования фирмы требуют уточнения критериев принятия управленческих решений.

Цели и задачи исследования.

Исследования имеет своей целью формирование концептуальных и методических решений управления стоимостью предприятия в соответствии с эталонным режимом его функционирования, что позволит проводить научно обоснованные расчеты по регулированию и координации баланса интересов между собственниками и менеджерами фирмы, приводящего к росту стоимости бизнеса.

Названная цель реализована путем решения следующих задач:

- исследованы основные цели существования фирмы, среди которых приоритетной является рост благосостояния владельцев фирмы, выраженный ростом рыночной стоимости бизнеса;

- определена роль оценки стоимости бизнеса в системе управления стоимостью предприятия;

- идентифицированы основные проблемы управления стоимостью фирмы, решение которых затруднено в рамках традиционных подходов;

- осуществлен анализ ключевых факторов стоимости бизнеса, на которые фирма может оказывать управленческие воздействия в целях обеспечения ее роста;

- предложен механизм образования рыночной стоимости предприятия, где главная роль отводится соблюдению баланса интересов владельцев и менеджеров фирмы;

- установлены требования к инструментарию управления рыночной стоимостью, обеспечивающему необходимый рост;

- разработан инструментарий управления рыночной стоимостью на основе построения эталонной динамики показателей баланса интересов;

- разработаны методические решения по построению индикативной системы показателей управления стоимостью, которые позволяют значительно усовершенствовать деятельность менеджмента предприятия;

- на примере российских предприятий проведено эмпирическое исследование влияния баланса интересов на рыночную стоимость фирмы;

- изучена практика методического и аналитического обеспечения управления рыночной стоимостью в условиях быстроменяющейся внешней среды, в результате чего определены варианты решения задач управления ими в российских условиях;

- предложено решение комплексной задачи совершенствования управления стоимостью, что позволяет формализовать и уточнить перечень мероприятий для обеспечения роста стоимости бизнеса;

- разработана методика выявления ключевых проблем управления стоимостью и причин их возникновения;

- осуществлен анализ динамики развития российских корпораций в контексте управления стоимостью бизнеса, что создает основу для комплексной оценки качества российского менеджмента.

Объектом исследования являются российские предприятия корпоративного сектора экономики, осуществляющие свою деятельность в различных сферах бизнеса.

Предметом исследования выступает система управления стоимостью промышленного предприятия.

Теоретической и методической основой исследования являются научные публикации отечественных и зарубежных авторов, нормативная и законодательская база по вопросам регулирования корпоративных отношений, методические материалы научно-практических конференций и семинаров по теме исследования.

Основные методы исследования. В работе использованы методы системного анализа, экономико-математического моделирования, аппарат теории направленных графов, методы математического анализа, теория матриц, финансово-экономический анализа динамики показателей субъектов хозяйствования, метод динамических нормативов, балансовый и статистический анализ. В диссертации нашли отражения результаты научно-исследовательских работ, выполненных автором и при его участии.

Информационной базой исследования послужили справочные, статистические, нормативно-правовые материалы о развитии российского корпоративного сектора; электронные базы данных о деятельности эмитентов; годовые отчеты предприятий; информация рейтинговых агентств; публикации в средствах массовой информации по рассматриваемой проблеме; теоретические и фактические материалы, содержащиеся в работах отечественных и зарубежных экономистов.

Научная новизна диссертационного исследования заключается в разработке научных основ реализации результативного управления стоимостью промышленных предприятий. Лично соискателем получены следующие теоретико-методические и практические результаты, определяющие новизну и являющиеся предметом защиты:

- механизм формирования рыночной стоимости в контексте соблюдения баланса интересов;

- инструментарий управления рыночной стоимостью на основе соблюдения баланса интересов собственников и менеджеров предприятия;

- зависимость рыночной стоимости от степени соблюдения баланса интересов;

- инструментарий выявления проблем в управлении стоимостью бизнеса без проведения процедуры оценки стоимости.

Практическая значимость исследования заключается в разработке инструментария результативного управления стоимостью предприятия и механизма его реализации. Кроме того, практическую значимость имеет разработанный алгоритм выявления слабых мест в управлении стоимостью. Предложенная автором концепция управления рыночной стоимостью на основе регулирования баланса интересов служит методической основой для выработки практических мер, обеспечивающих рост совокупного благосостояния собственников предприятия.

Предложения, разработки и рекомендации автора могут быть использованы:

- в оценке результатов деятельности менеджеров акционерами компаний;

- в анализе инвестиционной привлекательности предприятий;

- в принятии решений по управлению стоимостью бизнеса;

- в сравнительном анализе хозяйственной деятельности предприятий, являющихся как конкурентами, так и представителями разных отраслей;

- в факторном анализе конечных результатов деятельности предприятия;

- в оценке функционирования предприятий, доступность информации о которых ограничена.

Предложенный в работе подход, с учетом специфики, может применяться не только управлении промышленными предприятиями, но и в управлении предприятиями разных отраслей.

Апробация результатов исследования. Основные концептуальные и методические решения отражены в 9 публикациях, которые вошли в работу составной частью. Общий объем печатных работ по теме исследования составляет 6,9 п.л.

Основные результаты диссертационной работы апробированы в публичных выступлениях и докладах на ряде международных и всероссийских научных конференций и получили положительные отзывы:

- II Всероссийская научно-практическая конференция «Актуальные вопросы экономических наук», Новосибирск, 2008 г.;

- ХХ Международная научно-техническая конференция (зимняя сессия) «Математические методы и информационные технологии в экономике, социологии и образовании», Пенза, 2007 г.;

- Научно-практическая конференция «Новая экономическая стратегия промышленно развитого рынка», Ижевск, 2008 г.

Структура работы. Работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы.

Материал исследования изложен на 140 страницах включая 10 рисунков и 22 таблицы. Список использованной литературы содержит 151 наименование.

В ведении отражена степень проработанности исследуемых проблем, показана актуальность диссертационного исследования, его научная новизна и практическая значимость.

В главе 1 «Концептуальные основы управления стоимостью предприятия» рассматриваются основные цели деятельности фирмы, обосновывается решающее значение для существования предприятия роста благосостояния его собственников. Ставятся основные проблемы управления стоимостью, требующие адекватного решения. Осуществляется анализ ключевых факторов стоимости бизнеса. Разрабатывается механизм образования рыночной стоимости предприятия на основе соблюдения баланса интересов.

В главе 2 «Управление стоимостью предприятия на основе соблюдения баланса интересов» сформулированы основные требования к инструментарию управления рыночной стоимостью. Сформирована эталонная динамика показателей как основополагающий критерий роста рыночной стоимости. Представленный критерий проверяется на соответствие выдвинутым требованиям. Разработан алгоритм оценки фактической сбалансированности интересов, выраженный единым обобщающим показателем. Проведена эмпирическая проверка зависимости рыночной стоимости от достигнутого баланса интересов на примере крупнейших российских предприятий.

В главе 3 «Разработка результативных мероприятий по управлению рыночной стоимостью предприятия» представлен инструментарий диагностики и ранжировании проблем, связанных с нарушением баланса интересов акционеров и менеджеров, и, следовательно, проблем управления стоимостью. На примере промышленного предприятия приводится алгоритм обоснования выбора мероприятий по повышению его рыночной стоимости. Выявлены основные финансовые проблемы российских корпораций. Даны практические рекомендации по устранению проблем, как для конкретного предприятия, так и для российского корпоративного сектора в целом.

В заключении сформулированы основные выводы, полученные в результате проведенных исследований.

В списке литературе приведены работы отечественных и зарубежных авторов, которые использовались при выполнении диссертационного исследования. Список содержит перечень опубликованных работ автора исследования.

Основные положения и результаты исследования, выносимые на защиту

1. Установлен механизм формирования рыночной стоимости предприятия, главная роль в котором отводится созданию ценности (внутренней стоимости) для акционеров, характеризующейся соблюдением баланса интересов.

Согласно доминирующей в современном менеджменте концепции, управление предприятием должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости фирмы и ее акций. Это означает, что все действия, управленческие решения, методы и приемы менеджмента должны быть направлены к одной главной цели: способствовать росту стоимости бизнеса. Подчеркнем, что в отличие от большинства современных исследователей мы намеренно говорим не о максимизации стоимости, а именно о ее росте.

В реальной жизни на менеджеров обрушивается лавина параметров, которыми рекомендуется измерять стоимость. Анализ такого представительного количества показателей порой отвлекает менеджеров от главного, для чего нужна оценка стоимости: помочь им принимать решения и нацелить их на приращение стоимости. Сравнение показателей, имеющих разную сущность и назначение, только усиливает путаницу. Более того, часть из них используется в стратегическом анализе, часть в краткосрочной перспективе, что ещё больше затрудняет оценку и управление.

Сторонники тех или показателей рыночной стоимости приводят различные доводы их предпочтительности по сравнению с другими показателями. Кто-то считает, что экономические критерии (например, экономическая прибыль) предпочтительнее бухгалтерских (например, прибыль на акцию). Другие пытаются найти разумный компромисс между краткосрочными и долгосрочными результатами. Однако совершенных показателей результативности не существует. Единственным объективным критерием является стоимость, которая формируется рынком. Но не все предприятия торгуются на рынке и, кроме того, участники рынка имеют собственное представление о справедливой цене, основанные на каких-то показателях результативности. Инвесторы используют различные показатели, следовательно, их представления о справедливой стоимости не совпадают. Тем не менее, предприятие не может иметь одновременно несколько рыночных стоимостей. Возникает вопрос: чье мнение о стоимости бизнеса более справедливо?

Для решения этой проблемы многими специалистами используются комплексные системы, где сочетаются разные экономические показатели, описывающие различные аспекты деятельности компании. Нами предлагается следующая схема образования стоимости фирмы. (Рисунок 1.2).

Факторы создания стоимости, взаимодействуя, приводят к результатам, выражающимся некими финансовыми показателями. В них содержатся возможности извлечения стоимости. Предприятия, направляя усилия на различные факторы стоимости, обеспечивают различные финансовые результаты. Факторы стоимости и их уникальное использование обеспечивают конкурентное преимущества фирмы, являются объектом коммерческой тайны и, как следствие, не могут быть явно оценены рынком. Рынок оценивает лишь результат действия факторов стоимости - финансовые показатели. Они являются своеобразной «оберткой» фирмы, в которой она предстает перед рынком. Финансовые показатели создают основу стоимости бизнеса. Именно с них начинается оценка фирмы со стороны рынка. Вот почему фирмы стараются обеспечить привлекательность своей финансовой отчетности, прибегая при этом не всегда к честным способам. Манипуляции с финансовой отчетностью в последнее время приобрели угрожающие масштабы, что заставила финансовые власти разных стран пойти на изменение законодательства.



Размещено на http://www.allbest.ru/

Рисунок 1.2. Схема образования стоимости фирмы.

Финансовые показатели разрозненно дают искаженную и неоднозначную информацию о внутренней стоимости предприятия. Приведем пример. Пусть рост фундаментальных показателей: выручки, активов и прибыли за три предыдущих года составил (Таблица 1.):

Таблица 1

Темпы роста показателей условного примера

Показатель	Темпы роста, %
	1 год	2 год	3 год
Выручка от реализации	105	106	117
Совокупные активы	102	108	120
Чистая прибыль	110	112	115

Такое представление информации, скорее всего, послужит основой утверждения, что за последние годы финансовая деятельность предприятия находится на высоком уровне и, более того, имеет тенденцию к улучшению. Темпы роста представленных показателей только подтверждают это - они увеличиваются все более быстрыми темпами. Тем не менее, произведем простое преобразование таблицы. Заменим значения темпов роста рангами этих характеристик, рассчитанными в порядке неубывания. Ранжирование позволит сравнить, какой из показателей растет более быстрыми темпами, а какой медленнее всего (таблица 2).

Таблица 2

Ранги темпов роста показателей условного примера

Показатель	Ранги темпов роста
	1 год	2 год	3 год
Выручка от реализации	2	3	2
Совокупные активы	3	2	1
Чистая прибыль	1	1	3

Специалистами в области корпоративных финансов отмечается так называемое «золотое» правило: «Темп роста прибыли должен быть больше темпа роста выручки, последний должен быть больше темпа роста активов…». Исходя из этого, не проводя специальных расчетов, можно увидеть, что, несмотря на ежегодный рост показателей, а также ускорение темпов их роста, положение во втором году ухудшилось, а не улучшилось, а к третьему году еще более усугубилось. На практике рынок использует гораздо большее количество показателей, тогда неясности в оценке внутренней стоимости становится еще больше.

Следующим элементом образования рыночной стоимости бизнеса является внутренняя стоимость. Внутренняя стоимость фирмы - это способность создавать ценность для своих акционеров, как существующих, так и потенциальных. Для каждого конкретного инвестора одна и та же фирма обладает различной внутренней стоимостью, так как у них неодинаковое представление о создаваемых фирмой ценностях. Одних интересует соблюдение прав инвесторов, состав акционеров и Совета директоров. Других - финансовые показатели деятельности: прибыль, выручка, активы, показатели рыночной активности. Третьих - размер и периодичность выплаты дивидендов. Четвёртых - возможность вертикальной интеграции и т.д. Список может быть дополнен и расширен многократно.

Нами в качестве критерия ценности для акционеров предлагается соблюдение баланса интересов участников корпоративного управления. Под балансом экономических интересов понимается такой характер взаимодействия между партнерами, при котором результаты их совместной деятельности становятся лучше по сравнению с результатами их раздельного функционирования для каждой из заинтересованных сторон. Предполагается, что именно соблюдение баланса интересов создаёт рыночную стоимость предприятия. Для обоснования этой гипотезы рассмотрим процесс формирования рыночной цены бизнеса на основе внутренней стоимости.

Конкретный субъект, принимая решение по инвестированию, сопоставляет существующую на данный момент рыночную цену предприятия с тем, насколько результаты функционирования фирмы соответствуют его потребностям. Создает ли фирма ценность для него, как акционера? То есть потенциальный инвестор сопоставляет рыночную и внутреннюю стоимость предприятия, которая для каждого инвестора имеет разное значение. Далее, возможны три ситуации.

1. Внутренняя стоимость предприятия для определенного инвестора выше его рыночной цены. С его позиции, предприятие недооценивается рынком. Следовательно, инвестор покупает акции этого предприятия, так как, по его мнению, рыночная цена будет стремиться к его внутренней стоимости. Чем больше разница между внутренней и рыночной стоимостью, тем вероятнее покупка. Покупая акции, инвестор тем самым увеличивает спрос на акции, что приводит к их росту. Чем больше таких покупок, тем сильнее рост. В конечном итоге имеем, чем больше инвесторов-акционеров высоко оценивают внутреннюю стоимость, тем выше рыночная цена бизнеса. Критерии оценки, как уже отмечалось, у различных инвесторов не совпадают. Следовательно, критерии оценки, выраженные одним, пусть даже и интегральным, показателем, не годятся для управления рыночной стоимостью. Необходима взаимоувязка различных показателей.

2. Внутренняя стоимость предприятия для определенного инвестора ниже его рыночной цены. Ситуация обратная предыдущей. С точки зрения инвестора фирма переоценена рынком, следовательно, у него будет возможность купить акции этого предприятия дешевле, чем на текущий момент. Он уверен, что рыночная цена акции будет стремиться к его внутренней стоимости. Поэтому для него целесообразно продать имеющиеся у него акции, впоследствии откупив их дешевле. Тем самым, инвесторы, продавая акции, снижают рыночную цену предприятия. Чем больше продаж, тем сильнее снижение.

3. Внутренняя стоимость предприятия для конкретного инвестора совпадает с его рыночной ценой. Эта ситуация неопределенности, при которой большинство инвесторов предпочтут не совершать сделки с акциями предприятия.

Простой и понятный способ формирования рыночной стоимости предприятия. Чем больше акционеров удовлетворены результатами функционирования фирмы, тем выше рыночная стоимость.

Управляя балансом интересов, менеджмент предприятия может целенаправленно влиять на внутреннюю, а значит и на рыночную стоимость. При этом не обязательно знать количественное значение оценки внутренней стоимости, главное - задать направление её изменения и определить факторы, оказывающие наибольшее влияние на её рост.

Таким образом, инструментарий управления рыночной стоимостью бизнеса должен быть основан на оценке изменения баланса интересов и внутренней стоимости фирмы. По результатам оценки должны претворяться в жизнь, прежде всего, те мероприятия и решения, которые улучшают баланс интересов. В этом, по нашему мнению, и заключается суть управления стоимостью. Для того чтобы верно измерить стоимость компании и эффективно управлять ею, рассмотрим принципы управления стоимостью.

2. Разработан инструментарий управления рыночной стоимостью на основе соблюдения баланса интересов собственников и менеджеров фирмы, представленного в виде эталонной динамики ключевых показателей.

Управление рыночной стоимостью предприятия нацелено на её рост, а не на максимизацию. Увеличение рыночной стоимости является следствием роста внутренней стоимости в глазах большинства инвесторов. Чем большее количество потенциальных владельцев бизнеса осознают его способность создавать ценности для своих собственников, тем выше как рыночная стоимость бизнеса, так и стоимость его акций. Оценивая данную способность, субъекты рынка делают это либо самостоятельно, либо прибегают к помощи третьих лиц - аналитиков. Независимо от того, кто производит оценку, в её основе лежит анализ показателей деятельности. Бывают, конечно, ситуации, когда инвестор принимает интуитивные решения, но это, как правило, исключение. Поэтому управление стоимостью бизнеса осуществляется посредством управления ключевыми показателями деятельности.

Проблема состоит в том, что инвесторы в качестве ключевых видят различные показатели. Так для некоторых ценность заключается в росте объемов реализации, которая, по их мнению, характеризует конкурентоспособность продукции и возможность генерировать значительные денежные потоки. Для других важен размер фирмы, выраженный показателем совокупных активов. Они полагают, чем больше имущества у фирмы, тем она дороже. Третьи обращают внимание на размер прибыли, которая, по их мнению, является показателем эффективности деятельности и источником их текущих доходов в виде дивидендов и т.д. Отсюда, в целях управления стоимостью фирмы необходимо согласовывать разнородные требования собственников, находить баланс интересов, что является залогом высокой оценки внутренней и, как следствие, рыночной стоимости. Для взаимного согласования разнородных интересов, выраженных различными показателями, воспользуемся принципами динамической соподчиненности и динамической сопоставимости.

В качестве основных показателей баланса интересов примем следующие показатели: выручка от реализации продукции (ВР), прибыль до налогообложения (П), чистая прибыль (ЧП), численность персонала (Ч), совокупные активы (СА) и выплаченные дивиденды (Д). Именно эти показатели мы рекомендуем использовать инвесторами в анализе деятельности предприятия. Во-первых, в условиях ограниченности информации, свойственной корпоративному управлению, рассматриваемые показатели являются наиболее доступными, в силу того, что являются обязательными к опубликованию в средствах массовой информации и в некоторых экономических изданиях выходят в составе рейтингов предприятий. Во-вторых, отражают важнейшие финансовые характеристики для настоящих и потенциальных акционеров: экономический рост и размер корпорации - ВР и СА, отдача от авансированного капитала - П и ЧП, эффективность использования ресурсов и производительность - Ч, рост благосостояния владельцев - Д. В-третьих, настоящие показатели поддаются упорядочиванию в динамике.

В качестве баланса интересов представлено следующее упорядочение темпов роста показателей, названное эталонной динамикой развития:

(1)

где

темп роста показателя a;

численность работающих;

сумма совокупных активов;

выручка от реализации продукции;

прибыль до налогообложения;

прибыль после выплаты процентов и налогов;

сумма выплаченных дивидендов.

Для удобства использования систему (2.1) можно записать в виде графа (Рисунок 1).

Размещено на http://www.allbest.ru/

Направление каждой стрелки описывает соотношение между нормативными темпами показателей. Так означает: .

Доказательство представленного порядка основано на простых логических рассуждениях. Например, рост выручки должен быть большим по сравнению с ростом совокупных активов, что свидетельствует об улучшении деловой активности предприятия, выраженной оборачиваемости активов. Или более быстрый рост прибыли по отношению к выручке указывает на то, что доходы предприятия увеличиваются более быстрыми темпами, чем расходы, что демонстрирует рынку эффективность работы предприятия. Данное соотношение известно еще как «золотое правило экономики предприятия».

Место показателя Д (сумма выплаченных дивидендов) в порядке (1) зависит от принятой на предприятии дивидендной политики. Дивидендная политика представляет собой составную часть общей политики формирования финансовых ресурсов предприятия, заключающуюся в оптимизации пропорций между капитализируемой и выплачиваемой акционерам частями прибыли.

Выбор фирмой той или иной дивидендной политики определяется собственниками фирмы и зависит от многих условий. Дивидендная политика является одним из краеугольных камней согласования интересов, как между акционерами, так и в отношениях «владелецменеджер». Это происходит в силу того, что рефинансирование прибыли является достаточно существенным источником развития фирмы. С этих позиций менеджеры заинтересованы в уменьшении доли чистой прибыли, выплачиваемой в виде дивидендов. Но, с другой стороны, по величине дивидендов большинство акционеров судит о целесообразности инвестиций, так дивиденды оказывают непосредственное влияние на курс акций. Тем самым, приходится решать задачу определения компромиссного значения коэффициента дивидендных выплат. Помимо этого, акционеры могут придерживаться разных взглядов к оценке влияния дивидендов на их доходы.

К нашему инструментарию мы выдвинули требование общности, то есть применимости к широкому кругу субъектов рынка. Это сделано для того, чтобы, во-первых, проводить межкорпоративные сравнения, для этого компании должны быть унифицированы по показателям и их порядку в нормативных неравенствах. Во-вторых, не все акционеры-инсайдеры, и тем более аутсайдеры, владеют полной информацией о дивидендной политике фирмы. Для оценки баланса интересов им должно быть достаточно открытой финансовой отчетности. Исходя из вышеизложенного, выдвинем весьма нежесткое требование к дивидендным выплатам, но отвечающее интересам большинства акционеров: Темп(Д)?1. То есть сумма выплачиваемых дивидендов, по крайней мере, не должна снижаться во времени. Акционеры, как представляется, будут уверены в своих текущих доходах, а менеджерам не обязательно находиться в напряженности по поводу обеспечения высоких темпов роста дивидендов, что соответствует ситуации баланса интересов.

Следование данной динамике показателей характеризует высокую степень сбалансированности интересов и способность создавать ценность для своих владельцев, увеличивает в глазах инвесторов внутреннюю стоимость, что в итоге выливается в рост рыночной стоимости бизнеса.

Построенный инструментарий управления рыночной стоимостью удовлетворяет всем требованиям, выдвинутым нами.

1. Он нацелен не на максимизацию рыночной стоимости, а на её рост. Причём такой рост нельзя обеспечить только мероприятиями, носящими краткосрочный эффект. Достижение эталонной динамики является результатом комплекса мероприятий, приводящих одновременно и к росту производительности, и к росту деловой активности, и к росту рентабельности, и т.д. Этому способствует взаимоувязка различных показателей. Так, например, следуя требованиям обеспечения роста прибыли более высокими темпами, чем выручки, нельзя будет добиваться роста объёмов продаж неоправданно высокими расходами на маркетинг. Иначе рост выручки будет опережать рост прибыли, что не соответствует «золотому правилу экономики предприятия». То же самое можно сказать и про увеличение численности сотрудников. Да, её можно увеличивать, но при этом, менеджеры должны добиться высокой производительности труда, то есть вновь принятые работники должны обеспечить больший прирост выручки. Примеры можно продолжить. Поэтому рост рыночной стоимости на основе достижения баланса интересов (1) носит как краткосрочный, так и долгосрочный характер.

2. Соблюдение баланса интересов (достижения порядка (1)) в условиях ухудшения хозяйственной конъюнктуры гарантирует, даже в условиях кризиса, повышенное внимание к предприятию со стороны инвесторов. На стадии спада рыночные субъекты сокращают свои инвестиционные программы, ограничивают свои расходы, что оказывает негативное влияние на объёмы реализации продукции в целом по экономике. Это объективные условия, и здесь ничего не поделать - эталонная динамика (1) нарушается. Однако, если, при этом, падение выручки сопровождается соответствующим снижением расходов и численности, что, в свою очередь, приводит к падению прибыли более медленными темпами, чем выручки и численности, то нарушение «золотого правила экономики предприятия» будет относительно незначительным. Даже в условиях экономического кризиса можно и нужно добиваться максимального приближения к эталонной динамике. Это будет свидетельствовать о сохранении финансового потенциала предприятия и способности к достаточно быстрому возобновлению роста. Поэтому возрождение инвестиционной активности на финансовом рынке начинается с таких фирм. Именно акции предприятий с высоким значением баланса интересов пользуются наивысшим спросом в период выхода из кризиса и начала восстановления экономики.

3. В случае взаимоупорядочения ключевых показателей устраняется возможность манипуляций с финансовой отчётностью. Современные системы бухгалтерского учёта в определённых пределах допускают вариативность в формировании основных показателей деятельности: доходов, расходов, прибыли и т.д. Это, в свою очередь, позволяет финансистам предприятия предъявлять рынку «приукрашенную» финансовую отчётность, тем самым, скрывая истинное положение дел. Естественно, что рынок реагирует на подобную «приукрашенную» информацию ростом рыночной стоимости, так как инвесторы, в данном случае, будут принимать решения на основе необъективной информации. Конечно, бесконечно этот процесс продолжаться не может. Рано или поздно, проблемы станут явными, и скрывать их не будет возможным. Однако в краткосрочной перспективе применение таких инструментов является довольно распространённым вариантом увеличения рыночной стоимости не только в России. Применение международных стандартов финансовой отчётности ситуацию не меняет.

Соблюдения же эталонной динамики показателей не удастся добиться простыми манипуляциями с финансовой отчётностью. Требование взаимной увязки показателей ограничивает такую возможность. Действительно, одно дело представить в выгодном свете рост нескольких показателей, совсем другое - обеспечить эталонную динамику темпов роста (1). Рискнём предположить, что достичь соблюдения упорядочения (1) только манипуляциями с финансовой отчётностью невозможно. «Колдуя» с одним показателем, необходимо учитывать его связь со всеми остальными, что снижает возможность манёвра. Задача «оптимизации» отчётности становится бесперспективной.

4. Показатели, используемые в управлении рыночной стоимостью на основе эталонной динамики (1), находятся в свободном доступе - официальной финансовой отчётности. В условиях ограниченности информации данное обстоятельство позволяет производить оценку баланса интересов и определять направления движения рыночной стоимости любым субъектам рынка, как собственным акционерам, так и сторонним инвесторам.

5. Правило (1) основано на свойствах динамической соподчинённости и динамической сопоставимости показателей. Это позволяет оценивать деятельность предприятия как результат совокупности факторов и получать однозначную интерпретацию результатов деятельности.

6. Эталонная динамика (1) соответствует и росту стоимости акций, и росту стоимости бизнеса. Данное соотношение должно соблюдаться для любого предприятия независимо от обращаемости на фондовом рынке. Это особенно важно для российской экономики, где совсем небольшая часть предприятий котирует свои акции на бирже, либо их акции являются малоликвидным финансовым инструментом, по которому трудно судить об их объективной рыночной стоимости.

7. Выражение (1) является отражением сложившегося на предприятии баланса интересов, а значит, является характеристикой того, в какой мере предприятие способно создавать ценности для своих акционеров.

Баланс интересов является значимым фактором изменения рыночной стоимости. Чем выше баланс интересов, тем выше рыночная стоимость бизнеса. Целенаправленно регулируя баланс интересов, наемный менеджмент может управлять рыночной стоимостью бизнеса независимо от обращаемости акций на рынке ценных бумаг.

Представление баланса интересов в виде (1) позволяет количественно оценить степень его соблюдения. Делается это на основе расчета нормированного расстояния между матрицами, соответствующими эталонному и фактическому порядку темпов. Для облегчения расчетов нами разработана специальная компьютерная программа, которую мы разместили в свободном доступе в сети Интернет по адресу http://www.freean.ru, чтобы любой желающий мог произвести необходимые расчеты.

С помощью разработанной программы была рассчитана степень соблюдения эталонной динамики показателей для ОАО «Редуктор» за период 2005-2008 г.г. Результаты расчетов представлены в таблице 3.

Таблица 3

Сбалансированность интересов (соблюдение эталонной динамики показателей) для ОАО "Редуктор" за период 2004-2008 г.г.

Показатель	Годы	Среднее значение	Коэффициент вариации (стабильность), %
	2004-2005	2005-2006	2006-2007	2007-2008
Сбалансированнось интересов, %	87,5	37,5	87,5	31,3	61,0	41,2

Разброс оценок варьируется от 30% (по нашей классификации: уровень сбалансированности интересов ниже среднего, менеджеры добиваются высоких результатов отдельных показателей, отвечающих их специфическим интересам, что в некоторых случаях благоприятно отражается на стоимости бизнеса) до 90 % (очень высокий уровень сбалансированности интересов, моральная и материальная удовлетворенность менеджеров напрямую зависит от достижения баланса интересов, сильные акционеры не только организовали эффективный внутрикорпоративный контроль, но и смогли нанять отвечающий их интересам менеджмент, что влечет за собой существенный прирост стоимости бизнеса).

Не смотря на внешнюю привлекательность, обеспечиваемую существенным ростом отдельных показателей и наличием регулярной прибыли, направляемой на развитие, в деятельности ОАО «Редуктор» наблюдаются значительные отклонения от эталонной динамики и баланса интересов. Нестабильность результатов в деле достижения баланса интересов, согласно нашим доводам, не способствует желаемому росту рыночной стоимости предприятия. Это не может устраивать собственников предприятия, если они являются рациональными экономическими субъектами и стремятся к максимизации своих выгод. Более того, несоблюдение эталонной динамики свидетельствует о неэффективном использовании ресурсов предприятия, что должно настораживать как собственников предприятия, так и его менеджмент.

Необходимо еще раз заметить, что имеющиеся негативные тенденции не диагностируются традиционными методами, внешне все благополучно: ключевые показатели растут, деятельность рентабельна, активы наращиваются, объемы продаж впечатляют. Поэтому менеджмент предприятия заслуживает высоких оценок, и если бы в его распоряжении был усовершенствованный (предлагаемый нами) инструментарий, то он, наверняка, сделал бы все возможное для устранения выявленных проблем.

3. Выявлена зависимость рыночной стоимости от степени соблюдения эталонной динамики показателей, позволяющая утверждать, что целенаправленное воздействие на состояние баланса интересов приводит к существенному росту стоимости бизнеса даже в условиях кризиса.

Для подтверждения нашей гипотезы о зависимости рыночной стоимости от достигнутого баланса интересов проведем ее эмпирическую проверку. Для этого проанализируем баланс интересов ряда крупнейших российских предприятий. Чтобы объективно оценить рыночную стоимость, возьмем предприятия, акции которых активно обращаются на бирже. Хотя, как мы отмечали, это не является обязательным условием, тем не менее, гарантирует объективность информации и «очищает» рыночную стоимость от неформализованных факторов, упомянутых ранее (Таблица 4).

Таблица 4

Количественное значение баланса интересов и прироста рыночной стоимости крупнейших российских предприятий за период 2002-2007 г.г.

№ п/п	ПРЕДПРИЯТИЯ	Показатель	2002	2003	2004	2005	2006	2007	КК
1	Автоваз	БИ,%	43,75	68,75	87,5	37,5	87,5	81,25	0,344
		ПК, %		15,6	0,4	33,5	71,8	163,1
2	КАМАЗ	БИ,%	70,59	31,25	81,25	87,5	87,5	87,5	0,691
		ПК,%		1,5	26,2	95,6	107,9	143,3
3	Уралкалий	БИ,%	81,25	71,25	93,75	93,75	93,75	75	-0,125
		ПК,%		-50,3	351,2	239,9	25,2	339,2
4	Метафракс	БИ,%	43,75	87,5	31,25	93,75	93,75	75	0,268
		ПК,%		42,0	36,4	4,3	21,3	25,2
5	Акрон	БИ,%	37,5	31,25	93,75	93,75	81,25	87,5	0,526
		ПК,%		4,5	29,1	33,9	511,9	59,1
6	Аэрофлот	БИ,%	93,75	93,75	93,75	50	93,75	12,5	0,192
		ПК,%		100,0	78,6	14,5	52,4	72,1
7	Балтика	БИ,%	62,5	56,25	50	93,75	43,75	37,5	0,368
		ПК,%		-2,1	17,0	87,9	73,6	8,1
8	Вимм-Билль-Данн	БИ,%	50	31,25	62,5	25	88,89	75	-0,356
		ПК,%		-5,3	-15,8	67,9	176,9	20,0
9	ГАЗПРОМ	БИ,%	93,75	75	81,25	62,5	93,75	56,25	-0,265
		ПК,%		59,5	96,1	150,6	55,4	14,0
10	Татнефть	БИ,%	43,75	87,5	87,5	87,5	50	81,25	0,313
		ПК,%		42,9	13,6	162,9	39,4	31,0
11	Лукойл	БИ,%	87,5	50	93,75	50	43,75	62,5	0,823
		ПК,%		38,9	21,7	106,8	33,7	-8,0
12	ГМК Норильский никель	БИ,%	12,5	93,75	87,5	81,25	93,75	68,75	-0,930
		ПК,%		209,5	-17,2	60,7	39,5	61,9
13	Сургутнефтегаз	БИ,%	37,5	43,75	93,75	87,5	31,25	25	0,248
		ПК,%		57,8	36,3	29,4	33,2	-24,9
14	МТС	БИ,%	56,25	37,5	62,5	31,25	100	81,25	0,338
		ПК,%		113,9	68,1	6,2	39,9	96,5
15	Ростелеком	БИ,%	87,5	93,75	50	87,5	31,25	87,5	0,241
		ПК,%		59,5	-13,9	28,3	184,8	35,2
16	Газпромнефть	БИ,%	81,25	68,75	93,75	31,25	87,5	68,75	0,328
		ПК,%		50,1	5,3	23,4	23,0	39,5
17	ММК	БИ,%	37,5	87,5	87,5	37,5	93,75	68,75	0,807
		ПК,%		11,1	63,8	66,2	1,7	178,2
18	НЛМК	БИ,%	93,75	75	93,75	18,75	81,25	37,5	0,143
		ПК,%		н/д	10,6	66,6	47,8	57,7
19	Уралсвязьинформ	БИ,%	81,25	87,5	56,25	62,5	50	93,75	0,408
		ПК,%		153,7	-4,1	9,6	58,6	-9,7
20	ГАЗ	БИ,%	93,75	43,75	81,25	75	75	87,5	0,403
		ПК,%		69,5	-13,7	420,5	51,4	70,4
Средний коэффициент корреляции Пирсона	0,238

Для каждого предприятия рассчитано значение баланса интересов по годам (БИ). БИ сопоставляется с приростом рыночной стоимости (капитализации) (ПК), рассчитанным по данным обязательной ежеквартальной отчетности эмитентов, находящихся в открытом доступе на официальных сайтах рассматриваемых предприятий. Оценим предполагаемую взаимосвязь на основе коэффициента корреляции Пирсона (столбец «КК» таблицы 4).

По большинству предприятий прослеживается явная взаимосвязь между установленным балансом интересов и рыночной стоимостью бизнеса. Коэффициент корреляции положителен и достаточно далеко отстоит от нуля. Только по четырем предприятиям из двадцати наблюдается отрицательная корреляция: «Газпром», «ГМК Норильский никель», «Вимм-Билль-Данн», «Уралкалий». Это может объясняться тем, что в отдельные моменты времени при формировании цены акций нефундаментальные факторы преобладали над фундаментальными.

Тем не менее, средний коэффициент корреляции Пирсона, равный 0,238, доказывает влияние соблюдения эталонной динамики (1) на рыночную стоимость бизнеса. Я думаю, мы не ошибемся, предположив, что аналогичным образом данный факт отражается и в рыночной стоимости предприятий, акции которых не обращаются на бирже.

Чтобы оценить связь баланса интересов и рыночной стоимости, очищенную от влияния нефундаментальных, спекулятивных, краткосрочных факторов, а также показать долгосрочный характер этой связи, рассчитаем среднее значение баланса интересов по тем же компаниям за период 2002-2007 г.г. и сопоставим их с приростом рыночной стоимости за тот же период (Таблица 5).

Таблица 5

Средние значения баланса интересов и прирост рыночной стоимости крупнейших российских компаний за период 2002-2007г.г.

№ п/п	ПРЕДПРИЯТИЯ	Среднее значение баланса интересов, %	Прирост рыночной стоимости за период
1	Автоваз	67,71	6,00
2	КАМАЗ	74,27	11,68
3	Уралкалий	84,79	40,92
4	Метафракс	70,83	2,06
5	Акрон	70,83	16,60
6	Аэрофлот	72,92	9,72
7	Балтика	57,29	3,04
8	Вимм-Билль-Данн	55,44	3,45
9	ГАЗПРОМ	77,08	12,89
10	Татнефть	72,92	6,79
11	Лукойл	64,58	3,30
12	ГМК НорНик	72,92	8,30
13	Сургутнефтегаз	53,13	1,79
14	МТС	61,46	9,50
15	Ростелеком	72,92	5,78
16	Газпромнефть	71,88	2,35
17	ММК	68,75	7,56
18	НЛМК	66,67	3,29
19	Уралсвязьинформ	71,88	2,82
20	ГАЗ	76,04	18,64
Коэффициент корреляции Пирсона	0,653

Можно заметить интересную картину: максимальным значениям баланса интересов соответствуют максимальные значения прироста. Здесь «Газпром» выглядит одним из лучших. Его стоимость за анализируемый период выросла в 13 раз при среднем значении баланса интересов 77,08%. Это говорит о том, что, поддерживая на высоком уровне баланс интересов в течение длительного периода времени, предприятию гарантировано повышенное внимание со стороны и...