Влияние раскрытия информации на рыночную стоимость компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ «НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ «ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет «Санкт-Петербургская школа экономики и менеджмента»

Выпускная квалификационная работа

по направлению подготовки 38.04.01 «Экономика» образовательная программа «Прикладная экономика и математические методы»

ВЛИЯНИЕ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ НА РЫНОЧНУЮ СТОИМОСТЬ КОМПАНИЙ

Сюбар Татьяна Алексеевна

Санкт-Петербург 2018 г



СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ПРОЗРАЧНОСТЬ КОМПАНИЙ В СИСТЕМЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

1.1 Раскрытие информации как фактор конкурентоспособности компаний

1.2 Информационная прозрачность: мировые тенденции

1.3 Влияние раскрытия информации на различные аспекты деятельности компаний

ГЛАВА 2. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ ПУБЛИЧНЫМИ КОМПАНИЯМИ

2.1 Информационная прозрачность российских компаний: состояние и проблемы

2.2 Институциональная среда раскрытия информации компаниями в РФ

2.3 Взаимосвязь уровня раскрытия информации и рыночной стоимости компаний

ГЛАВА 3. ВЛИЯНИЕ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ НА СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

3.1 Гипотезы и методология исследования

3.2 Формирование выборки и описательная статистика

3.3 Построение и тестирование моделей

3.4 Интерпретация результатов исследования

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ



ВВЕДЕНИЕ

Информационная асимметрия между фирмами, банками и третьими лицами, будь то инвесторы, кредиторы, сотрудники или государственные органы, может считаться одним из основных виновников финансовых и экономических кризисов. Раскрытие информации способствует уменьшению информационной асимметрии и позволяет обеспечить эффективный контроль над деятельностью компании, так как предоставление полной и достоверной информации позволяет руководству объективно оценивать положение фирмы и правильно выбирать направление ее дальнейшего развития. Известно, что информационная прозрачность обеспечивает конкурентные преимущества самих компаний. Возникает вопрос: может ли раскрытие информации непосредственно повлиять на рыночную стоимость компании? Данный вопрос является малоизученным для российских публичных компаний, поэтому послужил причиной выбора темы исследования.

Целью выпускной квалификационной работы является анализ влияния уровня раскрытия информации российскими публичными компаниями на их рыночную стоимость.

Для достижения данной цели в работе были поставлены следующие задачи:

· выявить роль раскрытия информации в системе корпоративного управления;

· изучить особенности процесса раскрытия информации российскими компаниями;

· на основе анализа существующих исследований, определить методологию исследования;

· сформировать базу данных для российских публичных компаний;

· построить эмпирическую модель влияния раскрытия информации на рыночную стоимость российских публичных компаний;

· на основе полученных результатов определить взаимосвязь между прозрачностью компаний и их рыночной стоимости.

Объектом исследования являются российские публичные компании, относящиеся к различным отраслям.

Предметом исследования являются методы и модели оценки влияния раскрытия информации на рыночную стоимость компаний.

Научная новизна данного исследования заключается в изучении взаимосвязи уровня раскрытия информации и рыночной стоимости российских публичных компаний на данных за 2004-2007 годы. Проведение данного анализа позволит определить роль прозрачности компаний в успешном функционировании бизнеса.

Практическая значимость работы состоит в возможности использования полученных результатов исследования менеджментом компании при формировании стратегии по раскрытию информации.

Для исследования степени разработанности проблемы был проведен анализ публикаций в EconLit, который показал следующее. Количество работ, в названиях которых встретилось словосочетание «the effect of corporate disclosure» в период с 1996 по 2018 годы, составило 176 публикаций.

В период с 1996-2000 годы число публикаций составило 2 штуки (т.е. 1% от общего количества публикаций за указанный период), с 2001-2005 годы - 15 публикаций (т.е. 9% от общего числа работ), с 2006-2010 годы - 33 публикации (т.е. 19% от общего числа работ), с 2011-2015 годы -84 публикации (т.е. 48% от общего числа работ), с 2016-2018 годы - 42 публикации, что составляет 24% от общего числа работ. Такой абсолютный и относительный рост числа исследований, посвященных проблеме раскрытия корпоративной информации, показывает, что данная тема вызывает все больший интерес ученых, особенно в последние годы.

Также анализ работ в названиях и ключевых словах, которых встретилось словосочетание «corporate disclosure and market value» дал следующие результаты: 52 работы, опубликованные в период с 2013-2018 года. Это говорит о том, что в современном мире важно выявить взаимосвязь между раскрытием информации и рыночной стоимостью компаний, поскольку изучение данной проблемы позволит определить можно ли за счет повышения прозрачности увеличить рыночную капитализацию и сделать компанию более конкурентоспособной на рынке.

Далее магистерская диссертация построена следующим образом. В первой главе рассматривается, как раскрытие информации может повлиять на конкурентоспособность компаний, какова взаимосвязь между прозрачностью и результатами деятельности фирм (анализ на основе существующих исследований).

Вторая глава посвящена особенностям раскрытия корпоративной информации отечественными компаниями, а также проводится анализ институциональной среды раскрытия информации компаниями в РФ.

В третьей главе приводится описание данных, выдвижение гипотез и строится модель влияния раскрытия информации на рыночную стоимость компаний. Также приводится обсуждение полученных результатов.



ГЛАВА 1. ПРОЗРАЧНОСТЬ КОМПАНИЙ В СИСТЕМЕ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

1.1 Раскрытие информации как фактор конкурентоспособности компаний

В середине 1990-х годов в литературе стали появляться термины «прозрачность и раскрытие информации», которые в будущем легли в основу принципов корпоративного управления. В настоящее время корпоративное управление, и в частности прозрачность компаний, имеет особое значение на развивающихся рынках, где инвесторы не всегда обеспечены должным уровнем защиты, в отличие от более развитых рынков. Раскрытие информации признано одной из наиболее важных превентивных мер, направленных на защиту прав инвесторов и акционеров. Совершенствование практики корпоративного управления приводит к улучшению систем подотчетности, сводя к минимуму риск мошенничества, а также саморегулирование со стороны менеджеров или контролирующих акционеров.

На первый взгляд может показаться, что прозрачность и раскрытие информации являются эквивалентными терминами (зачастую используются как взаимозаменяемые), но на самом деле они различны. Фирмы могут раскрывать огромные объемы информации, которая не имеет особой ценности для пользователей, что часто относится к российским фирмам, в то время как важная информация может быть скрыта. Прозрачность - это создание условий, для получения доступа к информации о текущем положении, принятых решениях и будущих действий, которая понятна всем участникам рынка. Согласно ст. 30 Федерального закона от 22.04.1996 N 39-ФЗ (ред. от 03.07.2016) «О рынке ценных бумаг», под раскрытием информации понимается обеспечение ее доступности всем заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения данной информации в соответствии с процедурой, гарантирующей ее нахождение и получение. Раскрытой информацией на рынке ценных бумаг признается информация, в отношении которой проведены действия по ее раскрытию.

Прозрачность компании является одной из важнейших составляющих корпоративного управления. Поскольку своевременное раскрытие информации позволяет инвесторам правильно оценивать текущее положение компании и тем самым сокращать риски, которые могут возникнуть при инвестировании.

Подробное и своевременное раскрытие финансовой и операционной информации, информации о структуре собственности, а также информации о составе и процедурах Совета директоров и менеджмента позволяет уменьшить степень информационной асимметрии и ослабить возможные негативные последствия в конфликте между агентом и принципалом [6].

Компания получает выгоду, когда раскрытие информации приводит к снижению стоимости капитала. Неадекватность и неполнота информации отражаются в стоимости капитала как надбавка к безрисковой доходности плюс надбавка за экономические риски. Зачастую низкое раскрытие информации приводит к высокой надбавке за информационный риск и, соответственно, высокая степень раскрытия информации, позволяет снизить уровень стоимости капитала, за счет снижения надбавки за информационные риски [39].

Помимо таких задач, как повышение инвестиционной привлекательности фирмы и защиты инвесторов от недобросовестного использования внутренней информации, публичное раскрытие информации способствует:

1) выявлению недочетов в функционировании компании;

2) усовершенствованию системы корпоративного управления;

3) повышению эффективности контроля государственных органов за деятельностью юридических лиц.

Очевидно, что компания будет раскрывать информацию о себе лишь в том случае, если это будет приносить ей выгоду. Исследование, проведенное S&P S&P (полное наименование - Standard & Poor's Financial Services LLC) -- компания, занимающаяся аналитическими исследованиями финансовых рынков. Входит в тройку самых влиятельных международных рейтинговых агентств. , показало, что уровень прозрачности компании, проявленный в полноте и адекватности раскрываемой информации, заинтересованным лицам, положительно влияет на стоимость компании. Следовательно, можно сказать, что прозрачность фирм является нематериальным активом, который позволяет наиболее открытым фирмам повышать свою рыночную стоимость[8].

1.2 Информационная прозрачность: мировые тенденции

Многие развивающиеся страны упускают иностранных инвесторов из-за низкого уровня прозрачности и отсутствия адекватного раскрытия деловой информации [45]. Раскрытие информации должно происходить своевременно и предоставлять актуальную информацию в отношении деятельности компании, которая может, в конечном счете, влиять на деловые и инвестиционные решения.

Из-за жесткой конкуренции, особенно в развивающихся странах, большинство компаний не раскрывают или не предоставляют доступную коммерческую информацию для общественности. Кроме того, эти организации не имеют четкого регулирования ведения бизнеса. В таких случаях, инвесторы испытывают трудности с доступом к важной информации для принятия решений [44].

Согласно принципам корпоративного управления Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), публичные компании обязаны раскрывать как финансовую, так и нефинансовую информацию в соответствии с лучшей мировой практикой.

В течение последних лет начала складываться тенденция постепенного расширения раскрытия информации о своей нефинансовой деятельности компаниями. Исследование “Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014”, проведенное компанией KPMG, выявило, что 95% из 250 крупнейших компаний в мире готовы раскрывать информацию о своей корпоративной ответственности. Далее был проведен опрос среди 360 акционеров, 75% респондентов считают, что прозрачность имеет решающее значение в построении доверия между бизнесом и обществом; 15% считают, что прозрачность не может повлиять на взаимоотношения бизнеса и общества, и 10% респондентов затруднились ответить (рис.1).

Рисунок 1. Влияние прозрачности на уровень доверия

Составлено автором на основе: Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014 // KPMG LLP, Global Reporting Initiative. 2014.

Также было выявлено, что, по мнению респондентов, является движущей силой повышения уровня прозрачности. 47% опрошенных считают, что основным фактором выступают репутационные риски, 12% считают - «требования инвесторов» (рис.2).

Повышение прозрачности корпораций в основном обусловлено репутационными проблемами и освещением в средствах массовой информации, ожиданиями клиентов и сотрудников, а также запросами инвесторов. Корпоративная отчетность - это метод и инструмент для построения отношений и оказания помощи компаниям в достижении прогресса. По сути, отчетность - это инструмент для реагирования и взаимодействия с заинтересованными сторонами, создания возможностей и снижения риска.

Рисунок 2. Факторы повышения уровня прозрачности

Составлено автором на основе: Spotlight on corporate transparency: Insights from GLOBE 2014 // KPMG LLP, Global Reporting Initiative. 2014.

Введение требований отчетности правительствами и фондовыми биржами по всему миру также сыграло важную роль в повышении прозрачности корпораций. Как показывают исследования, регулирование привело к почти 100% предоставлениям отчетности в таких странах, как Дания, Франция и Южная Африка [43].

Изменения, происходящие вокруг раскрытия информации, в основном обусловлены регулирующими органами, желающими установить глобальное соответствие, поскольку рынки финансовых услуг становятся все более взаимосвязанными [41].

Становится ясно, что прозрачность имеет немаловажное значение в успешном функционировании бизнеса, и корпоративные лидеры также играют важную роль в управлении и улучшении раскрытия информации и эффективности корпоративной устойчивости. Доверие и репутация, контроль над рынком в настоящее время занимают центральное место в обсуждениях вокруг корпоративной прозрачности - и со временем они будут иметь еще большее значение.



1.3 Влияние раскрытия информации на различные аспекты деятельности компаний

Информационная прозрачность компаний, на сегодняшний день, стала важной частью корпоративного управления, поскольку, чем больше фирмы раскрывают информации, тем ниже риск столкнуться с информационной асимметрией между агентом, в роли которого выступает менеджмент и существующие крупные собственники компании, и принципалом (поставщиком финансовых ресурсов) [32]. Более полное раскрытие информации позволяет выигрывать как потенциальным инвесторам-принципалам, так и агентам-инсайдерам [6].

Рассмотрим некоторые исследования, в которых показано какое влияние, может оказывать информационная прозрачность на различные аспекты деятельности компаний.

В одном из исследований Ю.Л. Чанг , П. Цзян, В.Тан рассматривают вопрос о влиянии прозрачности на китайские компании, которые котируются на фондовой бирже. Авторам удалось выявить влияние информационной прозрачности на эффективность деятельности фирмы, а также показать, что именно добровольное раскрытие информации позволяет увеличить рыночную оценку фирмы. Для проведения исследования применялась модель панельных данных с фиксированными эффектами. В качестве показателя отражающего эффективность крупнейших китайских компаний были использованы коэффициент Tobin's Q и коэффициент котировки акций (MTBV), а индекс прозрачности строился на принципах корпоративного управления ОЭСР [22].

В другом исследовании Ю.Л. Чангу и соавторам удалось установить различия взаимосвязи результативности компаний и качества институтов корпоративного управления для развитых, развивающихся и стран с переходной экономикой. В работе проверялось влияние специфических характеристик фирм на уровень прозрачности публичных компаний. Выборка состояла из 148 гонконгских фирм и 265 фирм в Таиланде в 2002 г. Мерой прозрачности компаний авторы выбрали индекс транспарентности, который был составлен в соответствии с опросом о соблюдении рекомендаций Кодекса ОЭСР. В качестве результатов было получено, что при наличии развитых финансовых рынков и корпоративного регулирования, финансовые характеристики могут объяснить различия в уровне прозрачности фирм в Гонконге, однако в Таиланде - стране с плохо развитыми институтами, данную зависимость проследить не удалось [37].

Исследование И. Малески и его соавторов посвящено выявлению взаимосвязи между прозрачностью и уровнем инвестиций. Авторы указали, что особенно публичное размещение документов о планировании деятельности связано с более высоким уровнем инвестиций [31].

В своем исследовании Фан, Ванг, Чжан проверили наличие взаимосвязи между информационной прозрачностью компаний и их конкурентными и стратегическими характеристиками. Исследование проводилось для фирм Китая. Выборка состояла из 144 компаний, в качестве зависимой переменной выступил уровень раскрытия информации об уровне конкуренции в рассматриваемой отрасли. Результаты исследования показали, что факторы, относящиеся к корпоративному управлению, не влияют на уровень раскрытия информации, в то время как переменные, относящиеся к рыночной конкуренции, оказали статистически значимое влияние на зависимую переменную [40].

В другой работе исследуется влияние раскрытия информации о корпоративном управлении для акционеров и стейкхолдеров (лиц, заинтересованных в деятельности фирмы) на стоимость компании. Дж. Коллинз и соавторы используя выборку из 169 фирм, котирующихся на бирже Южной Африки с 2002 по 2007 год, находят, что всестороннее раскрытие практики корпоративного управления, как для акционеров, так и для стейкхолдеров положительно влияет на стоимость компании. Для проведения исследования применялась модель панельных данных с фиксированными эффектами. Для оценки стоимости компаний были использованы следующие показатели: коэффицент Tobin's Q, общая акционерная доходность (TSR) и рентабельность активов (ROA). В качестве оценки уровня раскрытия информации авторы и использовали 3 различных индекса. Первый индекс был построен на основе 41 положения, направленных на защиту интересов акционеров. В данный индекс была включена информация из 4 разделов: (1) совет директоров и структура собственности; (2) финансовая и бухгалтерская отчётности; (2) риск-менеджмент и внешний аудит; (4) соблюдение и выполнение обязанностей по раскрытию информации. Второй индекс относится к раскрытию информации для стейкхолдеров. Третий показатель это объединение первого и второго индексов. Данное исследование показало, что раскрытие информации для акционеров оказывает более существенное влияние на стоимость компании, нежели раскрытие информации для стейкхолдеров [23].

Прозрачность является одним из ключевых факторов функционирования рынка капиталов, а также позволяет повысить эффективность инвестиций. В своей работе Дж. Ваглер отмечает, что низкая информационная асимметрия на финансовых рынках способствует оптимальному распределению денежных средств, такое распределение средств можно осуществить за счет изъятия финансов из убыточных предприятий и перенаправления их в прибыльные проекты [36].

Д. Даймонд и Р. Веречиа в своем исследовании приходят к выводу, что раскрытие информации о финансовом положении компании приводит к снижению неопределенности, что в свою очередь позволяет внешним инвесторам оценивать инвестиционную привлекательность компаний и осуществлять контроль действий менеджеров [25]. Такие же результаты были получены в работах Бушмана и Смита, Хиля и Палепу [20, 30].

В работе Д. Гельба и П. Заровина показано, что фирмы с более высоким уровнем раскрытия информации демонстрируют уровень дохода выше, чем фирмы с более низким уровнем раскрытия информации [27].

Т. Миттон отмечает, что прозрачные компании являются более устойчивыми к неблагоприятным финансовым условиям. Миттон в своей работе установил, что во время азиатского финансового кризиса 1997-1998гг, компании с более высоким уровнем раскрытия информации продемонстрировали менее значительное падение цен на акции [33].

Также в другом исследовании подтверждается корреляция корпоративного раскрытия информации и стоимости капитала. Авторы исследования указывают, что фирмы, которые увеличили уровень добровольного раскрытия информации, имеют более низкую стоимость капитала [18]. В связи с этим М. Эспиноса и М. Тромбетта обнаруживают отрицательную связь между добровольным раскрытием и стоимостью капитала [26].



ГЛАВА 2. РАСКРЫТИЕ ИНФОРМАЦИИ ПУБЛИЧНЫМИ КОМПАНИЯМИ

2.1 Информационная прозрачность российских компаний: состояние и проблемы

В соответствии с п. 1 ст. 92 Федерального закона от 26.12.1995 N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" открытое акционерное общество (далее - "общество", "ОАО") обязано раскрывать:

· годовой отчет общества и годовую бухгалтерскую (финансовую) отчетность;

· решение о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг АО;

· сообщение о проведении общего собрания акционеров в порядке, предусмотренном Законом об АО

Наряду с информацией, которую акционерные общества обязаны раскрывать, фирмы могут предоставить информацию на добровольной основе, но при этом необходимо учитывать ее существенность для принятия управленческих решений. Помимо этого компании обязаны обеспечить доступ к раскрываемой на добровольной основе информации в течение определенного срока времени, который рассчитывается на основе актуальности и существенности данной информации для заинтересованных лиц, а также целесообразности сохранения к ней доступа.

Согласно ежегодным исследованиям информационной прозрачности российских компаний, которые проводит S&P, индекс транспарентности с 2002 г. по 2008 г. увеличился с 34 до 56%, так же следует отметить, увеличение числа компаний с 42 до 90, включенных в исследование. В этот период эксперты S&P отмечали, что ежегодно наблюдается умеренный рост уровня прозрачности публичных российских компаний.

В 2007 году произошел значительный рост раскрытия информации, о дивидендной политике, многие компании согласно международным стандартам стали составлять социальную отчетность, включающую экологический аспект, социальные программы для сотрудников и т.д. Однако, как отметили эксперты S&P, уровень раскрытия информации по наиболее важным вопросам оставлял желать лучшего, поскольку в некоторых компаний наблюдалось снижение уровня раскрытия информации об условиях договора с аудитором, касающегося неаудиторских услуг, а также о вознаграждении членов Совета директоров и высшего руководства.

Так же согласно исследованиям S&P, в период с 2002 по 2007 год в стране наблюдалась возрастающая активность российских компаний по проведению IPO, что в свою очередь положительно отразилось на общем уровне прозрачности в экономике. В рассматриваемый период число фирм с уровнем раскрытия информации более 50% увеличилось с 12 до 52. Следует заметить, что IPO оказывает долгосрочный положительный эффект на уровень информационной прозрачности компании. Прообразом российской системы раскрытия информации выступила британская система. На данный момент, можно сказать, что российская система удовлетворяет базовым требованиям, которые предъявляются к аналогичным системам в развитых странах, а именно обеспечен широкий, бесплатный и неограниченный доступ к информации (через различные каналы), вся информация представлена в электронном виде, что позволяет оперативно предоставить необходимую информацию для различных пользователей [15].

Как показывает практика, компании, функционирующие на российском рынке, чаще всего раскрывают именно финансовую отчетность, поскольку в результате ее сокрытия предусмотрена ответственность в законодательстве. Несмотря на это всего 75% компаний выполняют соблюдение требований к содержанию. Помимо финансовой отчетности, компании активно раскрывают информацию о заключении внешнего аудитора. Также компании все чаще публикуют информацию о составе и процедурах Совета директоров и менеджмента [9].



Рисунок 3. Уровень информационной прозрачности

Источник: РИД / Исследование практики корпоративного управления в России: сравнительный анализ по итогам 2004 - 2014 гг.

2.2 Институциональная среда раскрытия информации компаниями в РФ

Процедура раскрытия информации (состав информации, порядок и сроки ее раскрытия) непосредственно регулируется «Положением о раскрытии информации эмитентами ценных бумаг». Нормативная база предъявляет к компаниям-эмитентам более высокие требования в отношении раскрытия информации.

На объем обязательно раскрываемой информации влияет наличие ценных бумаг компании, находящихся в свободном обращении на бирже. Регулирование минимальных требований к раскрытию информации для крупных компаний, бумаги которых обращаются на фондовом рынке, осуществляется посредством законодательства о рынке ценных бумаг. На периодичность публичного раскрытия информации влияет тип раскрываемой информации, законодательные требования и информационная политика компании, которая определяет порядок как обязательного, так и добровольного раскрытия информации. В настоящее время наиболее популярными способами распространения информации стали электронные системы хранения и извлечения данных, так как именно данные системы обеспечивают простой и недорогой способ хранения и доступа к информации. Однако компании до сих пор используют и бумажные носители информации в форме различных отчетов для поддержания репутации компании на более высоком уровне, ведь, как известно данный способ хранения не позволяет оперативно предоставить необходимую информацию для различных пользователей.

Корпоративное законодательство использует систему наказаний за неисполнение норм по раскрытию информации. Согласно ст.15.19 «Кодекса Российской Федерации об административных правонарушениях» (КоАП РФ) от 30.12.2001 N 195-ФЗ (ред. от 28.12.2016), в случае нарушение сроков, полноты и качества информации, профессиональным участником рынка ценных бумаг, будет наложен административный штраф на должностных лиц в размере от 30 тыс. до 50 тыс. рублей или будет дисквалифицирован на срок от одного года до двух лет.

Как видим, размер налагаемого штрафа, в случае не выполнения норм по раскрытию информации, не является эффективным способом воздействия, на руководителей АО и не способствует изменению отношения к исполнению рассматриваемой обязанности.

Ввиду этого начиная с 13. 04. 2009 года, после того как вступили в силу изменения, внесенные в ФЗ «Об акционерных обществах», регулятор попытался ужесточить требования ответственности за неисполнение норм по раскрытию информации, в связи с этим произошло значительное усиление полномочий ФСФР в отношении контроля над исполнением законодательных норм. Однако существующие изменения в нормативной базе не позволяют полностью предотвратить нарушения со стороны акционерных обществ в отношении полноты, сроков и качества раскрываемой информации [11].

Рассмотрев нормативную базу, регулирующую процесс раскрытия информации акционерными обществами, приходим к выводу, что зачастую российские компании отклоняются от норм, ввиду сравнительно небольших штрафов за нарушение порядка раскрытия информации, которые предусмотрены «КоАП РФ». А это в свою очередь приводит к тому, что компании готовы понести издержки, связанные с наказанием за нарушение положений о раскрытии информации, так как в сравнении с потенциальными экономическими выгодами не являются существенными.

Однако необходимо учитывать, тот факт, что повышение прозрачности бизнеса может повлиять на результаты деятельности компании, то есть возникает необходимость, выявления путей стимулирования раскрытия информации, для того чтобы снизить финансовые, инвестиционные и предпринимательские риски ведения бизнеса на российском и международном уровнях.

2.3 Взаимосвязь уровня раскрытия информации и рыночной стоимости компаний

В российской практике проблема влияния раскрытия информации на рыночную стоимость компании до сих пор остается малоизученной.

Некоторые исследования посвящены изучению влияния информационной прозрачности на инвестиционную активность компаний. Например, В. Удальцов в своем исследовании рассмотрел выборку, состоящую из 34 российских публичных компаний, и использовал разработанный им показатель доступной информационной прозрачности. Результаты работы показали, что уровень раскрытия корпоративной информации положительно влияет на объемы инвестиционной деятельности компаний [12]. прозрачность конкурентоспособность рыночный стоимость

Ильина, Березинец, Орлова в своей работе рассматривают влияние уровня раскрытия информации на финансовые результаты российских компаний [7]. С помощью регрессионного анализа было выявлено, что индекс раскрытия информации на данной выборке (64 компании) не оказал статистически значимого влияния на финансовую результативность компаний .

Л. Ружанская в ходе своего исследования выявила, что повышение уровня прозрачности влияет на рыночную оценку финансовых результатов в виде повышения цены акций. Анализ проводился для 30 крупнейших компаний, акции, которых торгуются на Московской бирже [11].

Еще одна работа посвящена оценке связи между уровнем раскрытия информации и параметрами деятельности компании в целом. В. Удальцов и Н. Тихонова с помощью регрессионного анализа панельных данных, построенных для 129 крупнейших российских компаний нефинансовых секторов за 2009-2011 годы, показали, что уровень информационной прозрачности оказывает положительное влияние на эффективность деятельности компании [13].

Однако среди зарубежных исследований встречаются те, в которых рассмотрена взаимосвязь между прозрачностью и стоимостью компаний. Силва и Алвес проводили исследование о влиянии уровня раскрытия информации на стоимость компаний, котирующихся на бразильской, аргентинской и мексиканской фондовых биржах [41]. Ученые рассматривали выборку из 150 компаний и сделали следующий вывод: влияние уровня раскрытия информации на рыночную стоимость компаний (измеренная коэффициентом Tobin's Q) является значимым, однако большее влияние на коэффициент Tobin's Q оказывают размер фирмы и ее отраслевая принадлежность.

Чанг и соавторы на примере Китая, а Хассан и Мохаммад-Салех на примере Малайзии, в своих работах рассматривают влияние уровня раскрытия информации на стоимость фирмы. Результаты проведенных исследований свидетельствуют о наличии положительной взаимосвязи между добровольным раскрытием и стоимостью компании [22,28].

В другой работе О. А. Хассан и его соавторы показывают, что корпоративное добровольное раскрытие информации смягчает неопределенность в отношении перспектив роста фирмы и способствует торговле акциями. Следовательно, добровольное раскрытие информации, вероятно, повлияет на стоимость фирмы [29].

Блэк и соавторы в своем исследовании рассмотрели 21 российскую компанию и проверили гипотезу о том, что хороший уровень корпоративного управления влияет на рыночную стоимость компании. В качестве оценки рыночной стоимости компании авторы использовали логарифм коэффициента Tobin's Q, а для оценки качества корпоративного управления использовали индексы, составленные рейтинговыми агентствами Brunswick Warburg, ИК Тройка Диалог, Standard and Poor's (в работе было использовано 2 рейтинга S&P: рейтинг корпоративного управления и индекс информационной прозрачности). По оценкам авторов исследования, можно увеличить рыночную стоимость компания в 700 раз, при условии, что корпоративное управление в компании осуществляется на хорошем уровне [21].



ГЛАВА 3. ВЛИЯНИЕ РАСКРЫТИЯ ИНФОРМАЦИИ НА СТОИМОСТЬ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ: ЭМПИРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ

3.1 Гипотезы и методология исследования

Ключевой целью данной работы является выявление взаимосвязи между уровнем раскрытия информации и рыночной стоимостью компании. Существует мнение, что раскрытие информации смягчает неопределенность в отношении перспектив роста фирмы и способствует торговле акциями [29]. Следовательно, раскрытие информации, вероятно, может повлиять на стоимость компании. Таким образом, главной гипотезой будет:

H1: Уровень прозрачности положительно связан с рыночной стоимостью компании.

Так же на основе приведенного обзора предыдущих работ можно выдвинуть следующую гипотезу:

H2: Межотраслевые различия влияют на силу воздействия информационной прозрачности на рыночную стоимость компаний.

Таким образом, в своем исследовании мы собираемся выявить не только взаимосвязь между уровнем раскрытия информации и рыночной стоимостью компании, но и проверить межотраслевые различия в силе воздействия информационной прозрачности на рыночную стоимость компаний.

Для проведения анализа о влиянии информационной прозрачности российских фирм на их рыночную стоимость, было решено применить регрессионный анализ. Подобная методология используется в большинстве существующих исследований. Предполагается оценить три различные регрессионные модели:

1. Объединенная модель панельных данных (Pooled model) - это обычная линейная модель регрессии, которая, по существу, не учитывает панельную структуру данных. Считается, что объясняемая переменная линейно зависит от всех объясняющих переменных в тот же момент времени.

2. Модель с фиксированными эффектами (FE): данная модель опирается на структуру панельных данных, что позволяет учитывать неизмеримые индивидуальные различия объектов, которые называются эффектами. Модель с фиксированными эффектами выглядит следующим образом:

Yit = бi + Xitв +еit,i=1,…, N; t=1,…,T

В FE - модели бi выражает индивидуальный эффект объекта i, который не зависит от времени t, при этом регрессоры Xit не содержат константу.

3. Модель со случайными эффектами (RE) предполагает, что индивидуальные различия носят случайный характер и регрессионное уравнение записывается в следующем виде:

Yit = б + Xitв + +ui+ еit,i=1,…, N; t=1,…,T.

В RE-модели б - константа, а ui - случайная ошибка, инвариантная по времени для каждого объекта.

3.2 Формирование выборки и описательная статистика

Согласно ГК РФ до 01.09.2014 акционерные общества разделялись на два вида: закрытые (ЗАО) и открытые (ОАО). ОАО привлекают акционерный капитал за счет публичного размещения своих акций. Для листинга акций на бирже компания должна удовлетворять определенным требованиям биржи, зафиксированных в правилах биржевых торгов, а также соответствовать стандартам относительно раскрытия корпоративной информации. Эксперты агентства S&P считают, что информационная прозрачность является одним из существенных факторов, который влияет на инвестиционную привлекательность компании, и одним из важнейших аспектов корпоративного управления. Ввиду этого S&P проводит исследования, посвященные информационной прозрачности российских компаний. Для оценки уровня прозрачности российских компаний S&P использует список критериев (в общей сложности анкета исследования состоит из 108 пунктов), касающихся следующих компонентов:

· структура собственности;

· права акционеров;

· финансовая информация;

· операционная информация;

· информация о Совете директоров и менеджменте;

· вознаграждение менеджмента и членов Совета директоров.

В рамках проекта исследования информационной прозрачности российских компаний эксперты агентства S&P оценили общий уровень раскрытия информации, а также уровень раскрытия информации по трем компонентам:

1) структура собственности и права акционеров;

2) финансовая и операционная информация;

3) состав и процедуры Совета директоров и менеджмента.

В данной работе исследование влияния уровня раскрытия информации на рыночную стоимость компаний будет проводиться на данных российских компаний, для которых рассчитан индекс прозрачности S&P. Временной период с 2004 - 2007гг. Выборка агентства S&P с 50 компаний в 2004 г. расширилась до 80 компаний в 2007г., авторы исследования объяснили это тем, что с каждым годом происходило увеличение компаний, получивших листинг на фондовых биржах и вышедших на международные рынки. Однако в выборку данного исследования не вошли компании, необходимая финансовая информация по которым отсутствовала, поэтому выборка S&P была сокращена. Панель данных уровня раскрытия информации за период с 2004 по 2007 г. собиралась вручную. Анализ панельных данных был обусловлен тем, что именно панельная структура данных позволяет учесть ненаблюдаемую разнородность между фирмами (unobserved heterogeneity), и расширить выборку исследования.

Следует отметить, что средний уровень раскрытия информации российскими публичными компаниями имел положительную динамику с 2004 по 2007 год (см. рисунок 1).

Рисунок 4. Динамика раскрытия информации

Составлено автором на основе: Исследование информационной прозрачности российских компаний. 2004- 2007 гг. Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor's Copyright

Помимо общего уровня прозрачности компаний, рассмотрим уровень раскрытия информации по различным компонентам, таким как: структура собственности и права акционеров, финансовая и операционная информация, а также состав и процедуры Совета директоров и менеджмента. Динамика данных показателей представлена на рисунке 2. По компоненту, описывающему финансовую и операционную информацию, наблюдалось одно из наиболее заметных улучшений. Среднее значение данного показателя изменилось за рассматриваемый период с 46% до 57%. Так же положительную динамику имеет среднее значения уровня раскрытия информации о структуре собственности и отношениях с инвесторами с 2004 - 2007гг. Однако среднее значение уровня раскрытия информации в отношении состава и процедуры работы Совета директоров и менеджмента имело некоторое снижение в период с 2005 по 2006г.

Рисунок 5. Динамика раскрытия информации по компонентам

Составлено автором на основе: Исследование информационной прозрачности российских компаний. 2004- 2007 гг. Служба рейтингов корпоративного управления Standard & Poor's Copyright

Для того чтобы провести эмпирический анализ, в качестве зависимой переменной было принято решение рассмотреть такой показатель как Tobin's Q (отношение рыночной капитализации компании к бухгалтерской стоимости активов). В качестве независимых переменных, для тестирования гипотез, помимо показателя уровня раскрытия информации в модель были включены данные о размере фирмы и структура собственности (наличие государственной собственности). Чтобы убедиться, что результаты не обусловлены гетерогенностью фирм, мы добавляем контрольные переменные, которые соответствуют характеристикам компаний (рентабельность активов, и отношение долга к собственному капиталу), характеристики совета директоров (размер совета директоров).

В таблице 3.1 приведены определения и описание всех переменных, которые будут использованы в анализе факторов раскрытия информации.



Таблица 3.1 Определение и измерение переменных

Переменная	Тип	Описание
Зависимая переменная:
ln_Tobin	количественная	Логарифм коэффициента Тобина
Независимые (объясняющие) переменные:
total	количественная	Общий уровень раскрытия информации
ownership	количественная	Уровень раскрытия информации в отношении структуры собственности и права акционеров
financial	количественная	Уровень раскрытия информации в отношении финансовой и операционной информации
board	количественная	Уровень раскрытия информации в отношении состава и процедур Совета директоров и менеджмента
goverm	бинарная	(1) Наличие государственной собственности; (0) иначе
firm_size	количественная	Размер фирмы (логарифм продаж)
Контрольные переменные:
leverage	количественная	Леверидж (соотношение заемного и собственного капитала)
no_dir	количественная	Размер совета директоров (количество директоров, входящих в совет)
ROA	количественная	Рентабельность активов
d04, d05,d06, d07	бинарная	Дамми-переменные для 2004-2007гг.

Описательная статистика переменных, используемых в исследовании, представлена в таблице 3.2.

Таблица 3.2 Описательные статистики переменных

VARIABLES	Obs Mean Std.Dev Min Max
ln_Tobin	244 0.435 0.501 -0.83 1.705
total	254 51.64 15.302 2 85
ownership financial board	254 52.18 17.18 2 93 254 53.25 17.83 2 90 254 48.43 15.52 0 86
goverm	215 0.437 0.497 0 1
firm_size	302 10.052 2.033 3.96 14.68
leverage	320 0.43 0.226 0.27 0.956
no_dir 217 10.36 2.29 5 17 ROA 320 0.143 0.112 -0.162 0.484

По результатам таблицы 3.2 видно, что среднее значение логарифма коэффициента Tobin's Q составляет 0,43. (переменная ln_Tobin). Максимальное значение составляет 1,705, а минимальное - -0,83. Средний уровень раскрытия информации (переменная total) в выборке компаний составляет 51,6%. Самая высокая оценка, достигнутая фирмой, составляет 85%, а самая низкая оценка составляет 2% при стандартном отклонение 15,3%. Примерно такие же значения были получены для переменных, характеризующих уровень раскрытия информации по различным компонентам. Минимальное количество участников совета директоров (переменная no_dir), в рассматриваемой выборке компаний, составляет 5 человек, а максимальный размер совета директоров - 17 человек. Среднее значение соотношения земных и собственных средств (переменная leverage) составляет 0,43, при том, что минимальное значение примерно равно 0,02, а максимальное - 0,95 при стандартном отклонении 0,2.



3.3 Построение и тестирование моделей

Далее перейдем к построению эмпирических моделей оценивающих влияние уровня раскрытия информации на рыночную стоимость компаний.

Для удобства восприятия опишем модель в виде формулы 1.

ln_Tobin= в0 + в1totalit + в2firm_sizeit + в3govermit + в4leverageit + в5no_dirit + в6ROAit + в7d04it + в8d05it + в9d06it + еit

вj- неизвестные параметры, где j=1,…,9;

· d04 - дамми-переменная на год (1 - «2004», 0 - иначе);

· d05 - дамми-переменная на год (1 - «2005», 0 - иначе);

· d06- дамми-переменная на год (1 - «2006», 0 - иначе);

· е - случайная величина.

Начнем исследование влияния уровня раскрытия информации на рыночную стоимость компании с моделирования линейной регрессии, которое будет проводиться в эконометрическом пакете Stata 13.

Стоит отметить, что это будет сквозная регрессия по всем годам и всем компаниям, которая не учитывает панельную структуру данных, и оцениваемая методом наименьших квадратов. Для того чтобы учесть гетероскедастичность и группировку наблюдений (как в кластерных выборочных обследованиях), воспользуемся способом учета зависимости ошибок, который носит название кластеризованных стандартных отклонений (cluster-robust standard errors) [34]. Результаты исследования представлены в таблице 3.3.

Таблица 3.3 Результаты оценивания МНК- регрессии

	OLS
VARIABLES	Coeff.	Std.Err
total	0.00740*	0.00258
goverm	-0.0535	0.0789
firm_size	-0.0378	0.0267
leverage	0.108	0.161
no_dir	-0.0442**	0.0146
ROA	1.524***	0.440
d04	-0.567***	0.0644
d05	-0.344***	0.0598
d06	-0.0548	0.0532
Constant	0.862**	0.328
Observations	196
R-squared	0.484

Robust standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Таблица 3.3 показывает связь между рыночной стоимостью компаний и экспериментальными переменными. Коэффициент детерминации R-squared, коэффициент F (статистика Фишера), принимающие значения 48,4% и 20,7 соответственно, а также Prob > F = 0 свидетельствуют о том, что регрессия является значимой в целом. То есть влияние уровня раскрытия информации на рыночную стоимость компаний может быть объяснено построенной моделью.

Далее проверим наши данные на мультиколлинеарность, так как наличие этой проблемы приводит к вырожденности матрицы X?X и к тому, что det(X?X) почти равен нулю. Это значит, что матрица состоит из очень больших чисел (поскольку при ее расчете происходит деление практически на нуль), и оценка дисперсии оценок = становится необоснованно завышенной. Из-за этого могут быть сделаны неверные выводы о значимости коэффициентов. Проверять мультиколлинеарность будем с помощью расчета VIF. Считается, что, если значение VIF превышает 10, то в модели присутствует мультиколлинеарность [5].Тестирование моделей на мультиколлинеарность не показало ее наличия (Приложение 1).

Следующая модель, которая позволить проверить выдвинутые гипотезы - модель с фиксированными эффектами (FE). Данная модель опирается на структуру панельных данных, что позволяет учитывать неизмеримые индивидуальные различия объектов, которые называются эффектами. Модель с фиксированными эффектами выглядит следующим образом:

ln_Tobinit = бi + в1totalit + в2firm_sizeit + в3govermit + в4leverageit + в5no_dirit + в6ROAit+ в7d04it+ в8d05it+ в9d06it+ еit,i=1,…, N; t=1,…,T. (2)

В FE - модели бi выражает индивидуальный эффект объекта i, который не зависит от времени t, при этом регрессоры Xit не содержат константу.

Таблица 3.4 Результаты оценивания FE-модели

	Fixed Effects
VARIABLES	Coeff.	Std.Err
total	0.00310	0.00308
goverm	-0.130	0.0862
firm_size	-0.0507	0.0445
leverage	0.587***	0.289
no_dir	-0.0288	0.0175
ROA	1.432***	0.299
d04	-0.471***	0.0614
d05	-0.204***	0.0504
d06	-0.0296	0.0428
Constant	0.856	0.591
Observations	196
R-squared	0.585
rho	0.787

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Большая часть вариации данных (более 78,7%) приходится на индивидуальные эффекты: rho=0,787. Это говорит о том, что учет индивидуальных эффектов в том или ином виде имеет смысл. Регрессия в целом также является значимой.

Панельная модель со случайными эффектами (RE) учитывает «случайность» попадания объекта в панель в результате выборки из большой совокупности (индивидуальные различия между экономическими объектами учитываются в случайных возмущениях)» [14]. Регрессионное уравнение запишется в следующем виде:

ln_Tobinit = б + в1totalit + в2firm_sizeit + в3govermit + в4leverageit + в5no_dirit + в6ROAit+ в7d04it+ в8d05it+ в9d06it +ui+ еit,i=1,…, N; t=1,…,T.

В RE-модели б - константа, а ui - случайная ошибка, инвариантная по времени для каждого объекта.

Таблица 3.5 Результаты оценивания RE -модели

	Random Effects
VARIABLES	Coeff.	Std.Err
total	0.00491**	0.00229
goverm	-0.105**	0.0636
firm_size	-0.0283	0.0283
leverage	0.342*	0.177
no_dir	-0.0336**	0.0135
ROA	1.105***	0.250
d04	-0.478***	0.0521
d05	-0.226**	0.0458
d06	-0.0335	0.0408
Constant	0.672***	0.281
Observations	196
R-squared (within)	0.5780

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Итак, мы оценили три основные регрессии: сквозную, регрессию с фиксированными индивидуальными эффектами и регрессию со случайными индивидуальными эффектами. Выберем из них модель, наиболее адекватную нашим данным для описания основных результатов. Для этого проведем попарное сравнение оцененных моделей.

1) Тест Вальда позволяет сравнить сквозную регрессию с регрессионной моделью с фиксированными эффектами;

2) Регрессионную модель со случайными эффектами сравним со сквозной регрессией, используя тест Бройша-Пагана;

3) FE-модель и RE-модель сравним при помощи теста Хаусмана.

Последовательное применение тестов по выбору адекватной модели, позволило сделать вывод о выборе модели со случайными эффектами (Приложение 2).

После того как выбрана RE-модель, можем также оценить влияние раскрытия информации по различным компонентам на рыночную стоимость компаний. Для этого добавим в модель переменные: ownership, financial, board.

Модифицированная модель выглядит следующим образом:

ln_Tobinit = б + в1ownershipit + в2financialit+ в3boardit + в4firm_sizeit + в5govermit + в6leverageit + в7no_dirit + в8ROAit+ в9d04it+ в10d05it+ в11d06it +ui+ еit,i=1,…, N; t=1,…,T.

Таблица 3.6 Результаты оценивания RE -модели c различными компонентами раскрытия информации.

	Random Effects
VARIABLES	Coeff.	Std.Err
ownership	0.000611	0.00290
financial	0.00250	0.00208
board	0.00148	0.00261
goverm	-0.102	0.0647
firm_size	-0.0274	0.0216
leverage	0.345*	0.179
no_dir	-0.0345*	0.0139
ROA	1.482***	0.0524
d04	-0.482***	0.0524
d05	-0.231***	0. 0485
d06	-0.0348	0.0412
Constant	0.693***	0.290
Observations	196
R-squared (within)	0.58

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

В результате проведенного анализа получаем, что раскрытие информации по компонентам (структура собственности и права акционеров, финансовая и операционная информация, а также состав и процедуры Совета директоров и менеджмента) не оказывает статистически значимого влияния на рыночную стоимость компаний, входящих в нашу выборку.

На данном этапе исследования остается проверить гипотезу Н2.

Существует мнение, что фирмы, функционирующие в отраслях, где преобладают неосязаемые активы, раскрывают больше информации, чем компании с преобладанием осязаемых активов К отраслям с осязаемыми активами относятся электроэнергетика, топливная промышленность, черная и цветная металлургия, нефтехимическая промышленность, машиностроение (можем количественно оценить запасы и т.д) [23]. В рамках данного исследования проверим влияние перекрестного эффекта показателей уровня прозрачности и принадлежности компании к отрасли с неосязаемыми активами на рыночную стоимость компаний.

Рассмотрим новую модель со случайными эффектами:

ln_Tobinit = б +в1totailit +в2govermit +в3 firm_sizeit + в4leverageit++в5no_dirit + +в6ROAit +в7d04it+ в8 d05it + в9 d06it+ в10intangit +в11total*intangit+ui+ еit, (5)



i=1,…, N; t=1,…,T, где intang бинарная переменная принимает значение 1, если компания функционирует в отрасли с неосязаемыми активами, 0 иначе.

Таблица 3.6 Результаты оценивания модели (5)

	Random Effects
VARIABLES	Coeff.	Std.Err
total	0.00651**	0.00256
goverm	-0.104	0.0640
firm_size	-0.0283	0.0212
leverage	0.315	0.194
no_dir	-0.0323**	0.0135
ROA	1.517***	0.250
d04	-0.471***	0.0526
d05	-0.217***	0.0462
d06	-0.0288	0.0408
intang	0.450	0.324
total_intang	-0.00748	0.00542
Constant	0.575***	0.294
Observations	196
R-squared (within)	0.583

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

По результатам проведенного исследования гипотеза Н2 не подтвердилась. Для данной выборки перекрестный эффект показателей уровня прозрачности и принадлежности компании к отрасли с неосязаемыми активами не оказывает статистически значи...