Предварительный этап, в свою очередь, включает:

-выбор компании для слияния или поглощения;

-обоснование целесообразности;

-ценообразование;

-структурирование сделки;

-переговоры между менеджментом и аукционерами Маркова Е.Г. Особенности и перспективы развития сделок финансируемого выкупа на российском рынке // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2016. - №12 (294). - С. 58 - 62..

Все перечисленные выше компоненты входят в процедуру дью-дилидженса. Именно от ее качества зависит, насколько в последующем компания-покупатель сможет минимизировать свои расходы и риски.

Дью дилидженс - это проверка, аудит и финансовая экспертиза. Это часть любой операционной деятельности, которая имеет цель сократить к минимуму правовые, финансовые и другие риски при покупке бизнеса, реализации проектов Сапгир Н.В., Алешина-Козырева И.А. «Дью дилидженс в России: как снизить цену сделки», СПб.: Окно, 2015. - 258 с..

Чаще всего выделяют четыре разновидности процедуры дью дилидженса: финансовый, правовой, экологический, налоговый.

Каждая сделка должна носить индивидуальный и структурированный подход, необходимо тщательно анализировать все существующие активы. Привлекательная цена приобретения может обернуться затратным риском. После совершения сделки покупатель может быть обременен налоговыми рисками в связи с неправильным оформлением активов приобретенной организации.

На современном этапе основным фактором проведения дью-дилидженс может служить процесс по реструктизации бизнеса. В процедуре дью дилидженс происходит внешний финансовый анализ для того, чтобы оценить хозяйственную привлекательность организации перед совершением сделки. Содержание финансового анализа должно быть следующим: углубленный анализ финансовых результатов, операционных показателей и проблем компании, анализ корпоративной культуры предприятия, оценка управляющей функции компании Депамфилис Д. «Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании». М.: Олимпик-Бизнес, 2016. - 258 с..

Кроме этого, необходимо учесть национальные и культурные различия в процессе реструктизации бизнеса. Они могут оказать значительное влияние при совершении покупки. Дью дилидженс включает в себя не только внутренние факторы, но и внешние. Необходимо проанализировать окружающую среду, в которой компания функционирует.

Процедура проверки компании зависит от ее масштаба, операционной активности и вида деятельности. Временной отрезок проведения дью дилидженса может варьироваться от нескольких недель до одного года. Для комплексного анализа предприятия необходимо привлечение специалистов высокого уровня: аналитиков, юристов, оценщиков.

В последние несколько лет процедура дью-дилидженс набирает популярность и становится еще более необходимой в российском бизнесе.

Несмотря на распространение этой процедуры в России, передовой опыт находится в руках зарубежных компаний, таких как: PwC, EY, KPMG, Deloitl. По прогнозам специалистов процедура дью-дилидженса в России станет еще более востребованной в течение ближайших пяти лет. Это во многом обусловлено тем, что российские предприятия выходят на международный рынок, происходит привлечение инвестиций на отечественный рынок.

Несмотря на растущую конкуренцию, сделки слияния и поглощения компаний по-прежнему являются качественным инструментом повышения доходности объединенной компании. По исследованию экспертов компании KPMG около 43% всех сделок не приводят к созданию добавочной стоимости. Большая часть причин связана с недостаточным или некачественным финансовым анализом участников сделки. Это подтверждает необходимость внедрения процедуры дью дилидженс - комплексного анализа на этапе структурирования сделки.

Реализация любого проекта, в том числе и в форме слияний и поглощений, требует от компании определенных финансовых средств. А учитывая, что сделки M&A представляют собой, как правило, долгосрочные инвестиционные проекты, затраты на них бывают сопоставимы со стоимостью инициирующей такие сделки компании. Поэтому организация финансирования является одной из наиболее значимых, обязательных и в то же время сложных задач реализации подобного рода проектов Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. «Экономический анализ слияний поглощений». М.: Кнорус, 2013. - 84 с..

В общем смысле под финансированием сделки M&A понимается обеспечение компании-покупателя необходимыми финансовыми ресурсами для приобретения целевой компании. Вопрос финансирования встает на самых ранних этапах планирования. Так, еще при определении обоснованности сделки M&A как способа дальнейшего развития компании определяется ее потенциальная способность осуществить подобную сделку. А уже позднее после завершения этапа due diligence (обязательной процедуры всесторонней оценки целевой компании) определяется коридор ее приемлемой цены, и становится возможным достаточно точно определить требуемый объем средств.

В общем смысле выделяют внутренние и внешние источники финансирования слияний и поглощений (см. рисунок 2.4.). Внутренние источники, как следует из их названия, формируются внутри компании в процессе ее жизнедеятельности и включают в себя чистую прибыль, амортизацию, кредиторскую задолженность, средства от реализации непрофильных активов, различного рода резервы и т.д. Внешними источниками выступают финансовые ресурсы, привлекаемые компанией извне. При этом такие ресурсы могут привлекаться на условиях возвратности, срочности, платности (долговые источники) или же путем эмиссии обыкновенных и привилегированных акций (долевые источники).

Рисунок 2.4. - Классификация источников финансирования сделок M&A

В зависимости от источников финансирования выделяют четыре основных метода финансирования сделок слияний и поглощений: самофинансирование, долевое, долговое и гибридное финансирование (см. таблицу 2.2.).



Таблица 2.2. - Характеристика основных методов финансирования Капранова Л.Д. Финансирование слияний и поглощений // Аудит и финансовый анализ. - 2012. - №1. - С. 242 - 249.

Метод финансирования	Характеристика
Самофинансирование	финансирование проекта за счет собственных средств компании (чистой прибыли, амортизационных отчислений, резервов и.т.д.)
Долевое финансирование	метод финансирования, при котором инвесторы кроме права на получение дивидендов и иных платежей получают право контроля над компанией и право управления
Долговое финансирование	метод финансирования, при котором инвесторы получают право на часть денежного потока (в виде процентных и иных платежей), генерируемого компанией
Гибридное финансирование	метод финансирования, сочетающий в себе элементы как долгового, так и долевого финансирования

Гибридное финансирование- метод финансирования, сочетающий в себе элементы как долгового, так и долевого финансирования. Одним из первых методов финансирования сделок слияний и поглощений, который рассматривает компания, является самофинансирование, т.е. использование для реализации проекта внутренних, накопленных в процессе хозяйственной деятельности, источников предприятия.

Выбор данного способа финансирования индивидуален для каждой компании. Безусловными и очевидными преимуществами его являются то, что он не требует каких-либо процентных выплат, не имеет временных сроков, не требует прозрачности бизнеса, а все риски в данном случае ложатся на саму компанию. Однако изымая денежные средства из операционных издержек компании, руководство ограничивает, таким образом, возможности ее натурального роста и расширения, теряет доходы от альтернативного использования данных ресурсов (например, проценты по депозитам), ограничивает ликвидную позицию компании.

В связи с этим многие специалисты сходятся во мнении, что использовать самофинансирование в сделках M&A следует крайне осторожно и лишь в ограниченном ряде случаев. Например, если такая сделка носит разовый характер, а компания-цель имеет стоимость существенно ниже компании, инициирующей сделку. Но в любом случае не стоит забывать, что понесенные затраты не должны ухудшать общего финансового положения компании.

В случае если у компании недостаточно собственных средств для финансирования сделки M&A или существует их более рациональное или выгодное применение, предприятие может выйти на рынок с целью привлечения дополнительного финансирования. Чаще всего для крупных публичных компаний речь идет о размещении акций на бирже.

Однако IPO (первичное размещение акций) доступно далеко не для каждой компании и не на любой стадии развития. Для выхода на рынок компания должна иметь хорошие финансово-экономические показатели, свидетельствующие о ее росте, отчетность в международных стандартах финансовой отчетности, привлекательный бизнес-план и обоснованную стратегию развития. На практике этот метод доступен только крупным компаниям с высоким уровнем капитализации. Он является крайне сложным и дорогим в реализации. Но позволяет привлечь большие суммы денежных средств на длительный срок.

Третьим наиболее широко применяемым и разнообразным по набору инструментов методом является финансирование сделок слияний и поглощений за счет заемных средств. Среди основных инструментов данного метода выделяют различные виды банковского кредитования (разовые кредиты, кредитные линии, синдицированные кредиты и др.), облигационные и вексельные займы, лизинг.

Банковское кредитование - наиболее традиционный заемный источник финансирования сделок слияний и поглощений. Несомненным преимуществом данного метода является разнообразие его инструментов. По сути, любой заемщик может подобрать наиболее подходящий для себя и соответствующий специфике сделки механизм финансирования. Недостатками банковского кредитования является наличие, как правило, значительного обеспечения (недвижимым имуществом, ценными бумагами, бизнесом), стоимость которого финансовые организации нередко занижают.

Другой известный заемный источник финансирования сделок слияний и поглощений - выпуск облигаций. Облигационный заем по сравнению с банковским кредитованием связан с большими затратами времени и средств. Однако выпуск облигаций позволяет привлечь денежные средства на более длительные сроки и в больших объемах. К тому же в этом случае может быть использован механизм секъюритизации долга, т.е. средства, полученные от эмиссии облигаций, пойдут на рефинансирование ранее полученных банковских кредитов, как, например, в случае с бридж-кредитованием, получившим в России довольно широкое распространение.

Следующий инструмент долгового финансирования, используемый в целях финансирования слияний и поглощений - выпуск векселей. Так компании могут выходить на вексельный рынок с заранее разработанной на длительный срок программой заимствования. При этом нередко, вексельные публичные размещения используются для подготовки компании к выходу на облигационный рынок. Так привлеченные средства от вексельного размещения в последующем заменяются привлеченными средствами уже от других инструментов, в том числе облигаций. Среди главных достоинств данного метода простота и скорость выпуска. Однако на данный момент ликвидный рынок корпоративных векселей, за исключением «голубых фишек», в России отсутствует Трачук А . В., Линдер Н . В. Методика многофакторной оценки инновационной активности холдингов в промышленности // Научные труды Вольного экономического общества России., 2016. - Т. 198. - С. 298-308..

Следующим инструментом заемного финансирования является лизинг, а именно одна из форм финансового лизинга - возвратный лизинг, при котором собственник продает свое имущество лизинговой компании, а затем заключает с ней договор лизинга на это же самое имущество. Таким образом, он получает большую часть стоимости своего актива, при этом сохраняя возможность пользоваться им, внося периодические платежи лизинговой компании.

Таким образом, как показал анализ различных методов заемного финансирования, каждый инструмент имеет свои достоинства, недостатки и особенности применения. При этом заемные источники могут использоваться как для частичного финансирования сделок слияний и поглощений, так и в объеме, удовлетворяющем практически всю потребность в финансовых ресурсах для проведения сделки. В этом случае, как правило, речь идет о выкупе долговым финансированием, или LBO (leveraged buy-out).

Суть данных сделок заключается в том, что они производятся посредством заемного финансирования. Как правило, при LBO (рис. 2) компания-покупатель оплачивает 10-30% общей стоимости сделки, а остальная часть предоставляется финансовым институтом, сопровождающим сделку (банком, инвестиционной, страховой компаниями или образованными ими пулами). При этом обеспечением по сделке выступают активы целевой компании, а сами займы погашаются за счет доходов поглощенного актива. Такое смещение долговой нагрузки на компанию-цель отличает финансируемый выкуп от обычного кредитования. При этом покупатель пытается организовать работу компании так, чтобы максимально быстро погасить задолженность по привлеченному кредиту. Для этого менеджеры сокращают расходы фирмы и распродают нецелевые активы Орехов С.А. Формы и методы финансирования инвестиционных проектов // Статистика и экономика. - 2012. - №2. - С. 70 - 76..

И, наконец, последний метод - гибридное финансирование. Особое значение в этом смысле имеет один из подвидов данного метода - мезонинное финансирование, представляющее собой необеспеченное долговое финансирование, при котором кредитор также перенимает вторичные права собственности на активы компании Лысенко Д.В. «Анализ эффективности слияний и поглощений. Аудит и финансовый анализ». СПб.: Версаль, 2017. - 15 с.. Так с одной, стороны средства, полученные в результате мезонинного финансирования, безусловно, являются заемным капиталом, но в то же время они обладают чертами собственного. Кредиторы в случае с мезонинным финансированием, предоставляя денежные средства заемщику, как правило, взамен получают варранты, производные ценные бумаги, которые впоследствии могут быть конвертированы в акции целевой компании по определенной цене и в течение оговоренного периода времени.

Данный вид финансирования занимает промежуточное положение между долговым способом и привлечением прямых инвестиций в компанию. При этом благодаря данному методу преодолеваются определенные недостатки традиционного банковского кредитования (в частности доступ к значительным объемам средств в условиях недостаточного обеспечения) и акционирования, предполагающего большее размытие акционерного капитала компании и более высокую стоимость капитала в целом. Однако наряду с достоинствами данный способ финансирования обладает и рядом негативных особенностей, среди которых дороговизна данного метода, сложность оформления сделок в связи с индивидуальным структурированием каждой из них, а также жесткие требования к управленческой команде, прозрачности и отчетности заемщика

Таблица 2.3. - Сравнительная таблица основных методов финансирования сделок M&A Ованесова Ю.С. Мезонинное финансирование как новое направление для России // Управленческий учет и финансы. - 2015. - №4 (44). -С. 282 - 294.

	Самофинан	Долевое	Долговое	Гибридное
	сирование
Доступ к «длинным»	+	+	-	-
деньгам
Простота	+	-	+	-
Скорость	+	-	+	-
Дороговизна	-	+	-	+
Публичность	-	+	-	+
Разнообразие	-	-	+	+
инструментов

Таким образом, финансирование слияний и поглощений является сложным и многогранным процессом, требующим от менеджмента компании особого внимания и комплексного подхода. Современный мировой и отечественный рынок финансовых услуг предлагает огромное количество инструментов для осуществления финансирования сделок слияний и поглощений. При этом выбор конкретного способа финансирования зависит от целого ряда факторов (см. таблицу 2.3.), влияние которых в зависимости от ситуации может либо возрастать, либо, напротив, уменьшаться, а также от целей и задач, которые ставит перед собой компания.



Глава 3. Оценка эффективности слияния на примере фармацевтических компаний

3.1 Обоснование выбора компании-цели для сделки слияния

Рост числа сделок по слиянию и поглощению отражает снижение уверенности производителей в традиционной модели фармацевтического бизнеса. Увеличение популярности M&A-стратегии в фармацевтической промышленности, в большой степени связано с тем, что имеющаяся инновационная база не является достаточной для поддержания промышленности существующего размера.

На сегодняшний день ситуация в сфере фармацевтической индустрии складывается таким образом, что укрупнение и экспансия бизнеса являются необходимыми условиями для выживания и развития в условиях жесткой конкуренции и роста расходов, направляемых на научные исследования и разработки, а также растущей угрозы со стороны препаратов-дженериков. В некоторых компаниях эти расходы могут превышать темпы роста объемов реализации.

Необходимость консолидаций в фармацевтической отрасли обусловлена необходимостью ускорения процесса разработки и выпуска на рынок инновационных препаратов, экономии средств за счет объединения исследовательских усилий. В целом, можно выделить четыре основных мотива, побуждающих фармацевтические и биотехнологические компании прибегнуть к стратегии M&A:

- доступ к госзаказам;

- географическая экспансия;

- истечение сроков действия патентной защиты/конкуренция со стороны дженериков;

- доступ к интеллектуальной собственности/заполнение портфеля препаратов Глумсков В. Мировой фармацевтический рынок: состояние и тенденции // Эксперт Казахстан. - 2017. - №. 20. - С. 122..

Ключевую роль в развитии фармацевтической промышленности играет R&D-деятельность биотехнологических и фармацевтических компаний: разработка и выпуск на рынок инновационных лекарственных препаратов. Тенденция последних лет такова, что величина расходов на научные исследования и разработки неуклонно растет, в то время как продуктивность таких инвестиций снижается.

В попытке выйти из сложившегося положения и уменьшить расходы на R&D, компании принимают решение о слиянии или поглощении биофармацевтических и биотехнологических фирм, уже вложивших деньги в инновационные проекты, что позволяет компании заполучить интеллектуальную собственность, овладеть новыми технологиями или расширить портфель препаратов с минимальными издержками.

Другим немаловажным обоснованием для выбора фармацевтической организации для слияния является доступ к препаратам, входящим в государственные закупки. Правительство является крупнейшим покупателем продуктов фармацевтической отрасли, что позволяет ему контролировать сферу здравоохранения. Так, в 1985 году правительство Великобритании ввело «черный список», включающий препараты, которые они не будут приобретать. До введения данного списка компания Roche входила в топ-10 компаний фармацевтической отрасли, однако после этого опустилась до сороковых мест, когда два ее основных продукта были включены в список.

Государственные закупки составляют значительную долю рынка спроса на товары, услуги и участие в этом процессе дает хорошую возможность компании значительно повысить свою прибыль. Огромная часть государственного бюджета тратится именно на закупки на государственном уровне. Таким образом, становится понятным стремление компаний прибегнуть к стратегии слияний и поглощений с целью расширения своего ассортимента за счет таких препаратов.

Еще одним важным обоснованием слияний и поглощений на фармацевтическом рынке является географическая экспансия. Стремление фармацевтических компаний расширить свое присутствие во всех регионах мира является ключевым элементом корпоративной стратегии. Цель такого подхода заключается в росте возможностей для сбыта и реализации лекарственных препаратов, а также увеличение клиентских баз компаний, образующихся при M&A. Такая стратегия обеспечивает компании собственный рост в глобальном масштабе и позволяет формировать научные альянсы.

Одной из серьезных проблем, с которой сталкиваются фармацевтические компании, является то, что сроки патентной защиты препаратов-оригиналов, позволяющей возмещать значительные расходы по разработке лекарственных препаратов в определенный момент истекают. Как уже упоминалось выше, производительность фармацевтических компаний постепенно снижается. Эта тенденция связана с удлинением периода от начала разработки лекарства и до его выхода на рынок, несмотря на повышение эффективности самого процесса разработки. Причиной этому служит ужесточение требований к проведению клинических исследований. Так, несмотря на новые источники лекарственных средств и новые технологии, стоимость разработки новых молекул и время, необходимое чтобы запустить препарат на рынок растут Платонова Е.А. Тенденции развития мирового фармацевтического рынка : дис. - Изд. центр БГУ, 2015. - 322 с.. Уменьшение количества выводимых на рынок новых препаратов привело к тому, что большинство нынешних лидеров рынка получают половину прибыли от одного или двух оригинальных препаратов. Истечение патента любого из них может привести к резкому падению прибыли. После истечения срока действия патента на рынке появляются недорогие копии препарата - дженерики и, как следствие, продажи оригинального препарата резко сокращаются. В такой ситуации компания, выпускающая оригинальный препарат, решает приобрести потенциального производителя дженерика, что позволяет избежать существенного снижения прибыли и сохранить свою долю рынка.

Вышеприведенные мотивы обусловлены специфическими для фармацевтической отрасли задачами и проблемами, связанными с высокой долей нематериальных активов в структуре капитала компании, высокой рискованностью, дороговизной и длительным периодом окупаемости финансовых вложений.

3.2 Определение потенциального эффекта от слияния

Как правило, для оценки эффективности сделок по слияниям и поглощениям используются традиционные перспективные и ретроспективные методы (см. таблицу 3.1.).

Таблица 3.1. - Традиционные методы оценки Карлик А . Е ., Кармазинова Я . Ф., Трачук А . В. Региональное регулирование деятельности предприятий субъектов естественных монополий. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. - 50 с.

Перспективные методы	Ретроспективные методы
Сравнительный подход - оценка на базе компаний-аналогов	Бухгалтерский подход - сравнение финансовых показателей до и после сделки
Затратный подход - оценка с точки зрения имеющихся у компании активов	Рыночный подход - сравнение доходности акций до и после сделки
Доходный подход - прогнозирование денежных потоков и приведение их к настоящему времени по ставке дисконтирования	Комбинированный подход - корреляция между изменениями финансовых показателей и доходности акций компании

Ретроспективные методы с использованием фактических данных применяются для оценки эффекта после интеграции. В рамках ретроспективной оценки существуют следующие подходы:

* бухгалтерский подход: сравниваются финансовые показатели до и после проведения сделки, которые рассчитываются по данным бухгалтерской отчетности;

* рыночный подход: изучается реакция фондового рынка на сделку, анализируется доходность акций компании до и после сделки, после чего можно сделать вывод о результативности;

* комбинированный подход: изучается корреляция между изменением финансовых показателей и изменением доходности акций компании.

Необходимо отметить, что в рамках ретроспективной оценки (после интеграции) также возможно использование методов перспективной оценки (доходный, сравнительный, затратный подходы), при замене в них прогнозных данных на фактические.

Перспективные методы применяются для расчета эффекта до слияния / поглощения с целью определить оптимальную цену объекта до его покупки. Так можно оценить целесообразность сделки.

В рамках перспективных методов выделяют доходный, сравнительный и затратный подходы.

Доходный подход. Составляется прогноз денежных потоков, их приводят к настоящему времени по ставке дисконтирования. В зависимости от горизонта планирования используются следующие методы:

* метод дисконтирования денежных потоков подходит при наличии четких временных рамок, применяется в большей степени для оценки проектов; денежные потоки детально рассчитываются на каждый год по ставке дисконтирования;

* метод капитализации подходит при отсутствии временных ограничений, применяется для оценки действующего бизнеса; средний денежный поток рассчитывается и капитализируется по ставке дисконтирования;

* комбинирование методов, самый распространенный способ оценки компаний в сделках M&A, применяется при расчетах денежных потоков в течение некоторого периода после интеграции компании, в дальнейшем рассчитывают на стабильное развитие компании; для определения синергического эффекта определяют разницу между стоимостью объединенной фирмы и совокупной стоимостью фирм до объединения.

Сравнительный подход. Оценка проводится с привлечением компаний-аналогов, которые сопоставимы по размеру, обслуживаемым рынкам, отрасли, финансовым результатам и т.д. Основными считаются метод рынка капитала, метод сделок, метод отраслевой специфики. Для всех методов, как правило, используется схожая технология расчета:

* сбор информации по схожим сделкам у компаний-аналогов и выбор сопоставимых аналогов;

* расчет отношения рыночной цены компании-аналога и выбранного финансового параметра, в качестве последнего используется чистая прибыль, прибыль до уплаты процентов и налогов, денежный поток, выручка, дивиденды и др.;

* определение стоимости компании-цели путем умножения аналогичного финансового параметра компании-цели на соответствующий показатель.

Синергетический эффект можно оценить с помощью показателей компании-аналога. Для этого разницу между показателями компании до и после сделки необходимо умножить на соответствующий показатель компании-цели.

Затратный подход. Оценочная стоимость собственного капитала определяется как разница скорректированной балансовой стоимости активов и текущих обязательств компании-цели. Синергетический эффект выразится в увеличении стоимости имущественного комплекса компании.

В литературе бытует мнение, что «некоторые из проанализированных случаев слияний и поглощений ошибочно считаются эффективными при использовании традиционных моделей». «Эффективность процесса отражается в соотношении достигнутых результтов с использованными результатами».

Существуют различные эконометрические методы оценки эффективности (см. рисунок 3.1.), исходя из близости значений показателей отдельно взятого объекта к потенциальной или фактической границе.

Рисунок 3.1. - Основные методы эконометрического подхода анализа эффективности Мазорчук М . С., Добряк В. С., Емельянов П. С. Анализ практического применения метода «охвата данных» для оценки эффективности образовательного процесса // Открытые информационные и компьютерные интегрированные технологии., 2015. - № 69. - С. 234-246.

Граница эффективности рассчитывается на основе производственной функции.

В рамках непараметрического подхода рассмотрим метод DEA. Он интересен тем, что нет четких ограничений к исходным данным, которые могут иметь различную природу.

Подход DEA основан на идеях Фаррелла, изложена модель измерения эффективности деятельности организации относительно имеющихся у нее производственных возможностей.

Данная модель была расширена А. Чарнсом (A. Charnes), В. Купером (W. W. Cooper) и Е. Родзом (E. Rhodes) в 1978 году и получила название CCR по первым буквам их фамилий. Чарнс впервые затронул эту тему, когда Чарнс, Купер и Родз разработали новую модель измерения эффективности для государственных программ. Позже появилось другое название - метод охвата свертки данных (Data Envelopment Analysis, DEA). Метод активно используется для анализа эффективности организаций различных типов в разных условиях, развивает стандартный подход к понятию эффективности в виде отношения отдачи к затратам.

Основная идея - оценка относительной эффективности функционирования объектов и построение границы эффективности, которая имеет форму выпуклой оболочки и используется в качестве эталона для оценки эффективности объектов в исследуемой совокупности.

Математически эффективность каждого объекта представляется как отношение взвешенной суммы «выходов» к взвешенной сумме «входов».

Общий вид модели DEA, ориентированной на вход:

maxQ =

где:

Q - эффективность объекта,

x, y - виртуальные входы и выходы для объекта соответственно;

u, v - v - входы, u - выходы;

s, m - количество выходов и входов соответственно Колмаков В. В., Коокуева В. В., Чапкина Е . Г. и др. Теория и практика управления финансовой деятельностью / Под ред. А. Г. Поляковой; МЭСИ. М.: Ист Консалтинг, 2015. - 196 с..

Если модель DEA ориентирована на выход, то значение эффективности объекта минимизируется.

Для получения оценки эффективности необходимо решить задачу дробного линейного программирования, то есть определить значения весовых коэффициентов для входов v и для выходов u, рассматривая u и v как переменные. Если имеется два объекта и более, необходимо рассматривать данную задачу как задачу оптимизации с ограничениями. Под ограничениями нужно понимать невозможность получить максимальную оценку дроби больше единицы. Отношение виртуальных результатов к виртуальным затратам не может быть больше100%. Необходимо найти такие весовые коэффициенты для рассматриваемого объекта, чтобы частное стремилось к максимальной оценке, но в то же время соотношение для остальных объектов не могло превысить 100%.

«Данная методика позволяет оценить сравнительную эффективность DMU (decision making unit), т.е. «блок принятия решений», аналогичные другим DMU». Все DMU с наилучшим показателем эффективности образуют границу эффективности». Он определяет подмножество эффективных лучших практик DMU и для остальных DMU, величина их неэффективности измеряется по сравнению с границей, построенной из эффективных DMU. DMU может быть любой набор объектов. Метод DEA сравнивает эффективность компаний, рассматривая то, как входные данные превращаются в выходные Трачук А . В., Линдер Н . В. Влияние ограничений ликвидности на вложения промышленных компаний в исследования и разработки и результативность инновационной деятельности // Эффективное Антикризисное Управление. №1., 2016. - С. 80-89..

«В отличие от регрессии, DEA может включать несколько входов и выходов, а также определить границы эффективности и расстояния неэффективных значения этой границы». На рисунке 3.2. изображены границы эффективности согласно CCR и BCC моделям. Следует отметить, что ключевое в CCR модели - это допущение о постоянстве отдачи от масштаба, это означает, что модель не допускает возможности ни возрастающей, ни убывающей отдачи от масштаба. Учитывая это ограничение модели, в 1984 году Р. Бенкер, А. Чарнс и В. Купер разработали ее модификацию - BCC модель. Граница производственных возможностей CCR является линейной функцией, в то время как граница производственных возможностей BCC имеет не только линейную часть, но и вогнутую, так как эта модель учитывает и возрастающую, и убывающую отдачу.

Рисунок 3.2. - Интерпретация эффективности в моделях CCR и BCC

Пунктирная линия - эффективная граница, построенная в соответствии с моделью CCR.

Граница модели BCC - ломаная, проходящая через точки, являющиеся эффективными в соответствии с моделью BCC.

Точка эффективна, так как через нее проходит эта ломаная. Эффективность по модели BCC рассчитывается как отношение PR / PD, которое будет превосходить значение эффективности CCR, определенное как PQ / PD.

Для применения моделей в оценке эффективности слияний и поглощений предлагаются следующие шаги:

- идентификация проблемы, например оценка эффективности с помощью экономических показателей;

- сбор данных: определение DMU, выбор входных и выходных параметров;

Для оценки эффективности сделок M&A могут быть использованы:

* ликвидность: общая ликвидность (GL) и текущая ликвидность (CL);

* долг: профиль долга (ДП), уровень финансового долга (LFD) и участие Третьего капитала (TPC);

* рентабельность: рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE) и прибыль на акцию (EPS);

* синергия: валовая маржа (GM), чистая маржа (NM) и общие и административные расходы в отношении доходов (GAR);

* моделирование с использованием специального программного обеспечения;

* модельное решение: анализ по всем переменным с использованием классических моделей DEA (BCC и CCR), а также с помощью многоцелевых методов DEA;

* проверка: подтверждение информации, полученной в ходе исследования с помощью специалистов в области экономической оценки путем сопоставления анализов с использованием различных методов Гвардин С.В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России. СПб. : Питер, 2015. - 194 с..

Таким образом, основными преимуществами метода DEA являются отсутствие ограничений на природу исходных данных и объективность результатов (не используется единый унифицированный набор весовых коэффициентов). В настоящее время DEA является эффективным инструментом для оценки производительности DMU.

Рассмотрим пример сделки и сравним результаты оценки эффективности сделок M&A с применением разных методов на примере Dionex Corporation и Thermo Fisher Scientific Incorporation.

Thermo Fisher Scientific Incorporation - американская компания, занимающаяся производством медицинского оборудования. Компания была образована в результате слияния в 2006 году Thermo Electron и Fisher Scientific. Компания Dionex производит продукты, используемые для идентификации химических смесей, и создала первую систему ионно-хроматографии для анализа воды. Оборудование компании используются во всем мире в экологическом, химическом, нефтехимическом анализе, пищевом производстве, энергетике и электронике. Целью слияния компаний являлось расширение бизнеса Thermo Fisher в Китае.

Учитывая масштаб поглощения, можно говорить о влиянии не только на экономику страны, но и мира в целом. Также было важно рассчитать эффективность реальной сделки для оценки на основе фактических данных.

Рассмотрим применение метода DEA. Определен DMU, выбраны входные и выходные параметры. В данном исследовании каждый параметр DMU представляет собой компании Dionex Corporation и Thermo Fisher Scientific Incorporation (мы принимаем каждую компанию в конкретный год за отдельную единицу) за 2010-2015 годы (до и после поглощения). Это необходимо, чтобы оценить, сколько было эффективных DMU до и после поглощения.

Для адекватности расчетов необходимо, чтобы входные и выходные параметры были выбраны следующим образом:

* численные значения должны быть доступными для каждого «входа» и «выхода», положительными для всех объектов;

* значения (вход, выход, выбранный объект для расчета эффективности) должны отражать аналитический или управленческий смысл показателя (отвечать здравому смыслу), которые входят в относительную оценку эффективности объектов;

* меньшие суммы входных данных предпочтительнее, как и большие суммы выходных данных;

* единицы измерения для входов и выходов не обязательно должны совпадать, это может быть численность персонала, площадь пространства, денежные расходы и т.д.

В качестве входных параметров выбраны активы и расходы, в качестве выходных - выручка от реализации и чистая прибыль. Считается, что для оценки оптимально брать четыре параметра. Большое количество входных и выходных данных может искажать результаты.

Таким образом, устанавливается связь между входными данными (ресурсами) и выходными (отдачей, потенциалом). Исходные данные брались из открытых источников, в частности из финансовой отчетности по МСФО. Однако в 2010 году Thermo Fisher Scientific Incorporation использовала отчетность в соответствии с общепринятыми принципами бухгалтерского учета США, валютной основой которой является доллар США, следовательно, данные компании за 2010 год отражены в рублях по курсу по состоянию на 31 декабря 2010 года. Исходные данные отражены в таблице 3.2.

Таблица 3.2. - Исходные данные для расчетов методом DEA, млрд руб.

DMU	Входные значения	Выходные значения
	Активы	Расходы	Выручка от реализации	Чистая прибыль
Thermo Fisher Scientific Incorporation 2010	929	1005	1253	207
Dionex Corporation 2010	2160	1535	1915	301
Thermo Fisher Scientific Incorporation 2011	1112	1394	1139	278
Dionex Corporation 2011	3377	2269	2702	319
Thermo Fisher Scientific Incorporation 2012	1157	1500	1241	280
Dionex Corporation 20102	3971	2696	3078	342
Dionex Corporation 2013	7531	4139	4694	555
Dionex Corporation 2014	8736	4910	5503	350
Dionex Corporation 2015	9638	4442	5141	356

Для анализа использовано программное обеспечение D. E. A. O.S - веб-приложение, которое позволяет оценивать данные с помощью моделей DEA.

Проведен анализ всех переменных с использованием классических моделей DEA. При анализе эффективности процессы считаются положительными или отрицательными для вовлеченных компаний. Данные были рассчитаны как отношение между значениями до и после поглощения (см. таблицу 3.2.).

Результаты эффективности компаний до и после поглощения, полученные при использовании специального программного обеспечения, рассчитывающего методом DEA, отражены в таблице 3.3.

Таблица 3.3. - Результаты оценки эффективности методом DEA

DMU	Эффективность, %
DMU1	100, 0
DMU2	100, 0
DMU3	100, 0
DMU4	95, 50
DMU5	98, 80
DMU6	90, 60
DMU7	90, 90
DMU8	90, 00
DMU9	92, 80

Согласно методу DEA, эффективной оказалась деятельность Thermo Fisher Scientific Incorporation в 2010-2011 годах и Dionex Corporation в 2010 году. Наименее эффективной оказалась деятельность Dionex Corporation в 2014 году.

Необходимо сопоставить полученные результаты анализа эффективности сделки путем использования различных методов.

Для сравнения также были применены метод оценки доходности акций и метод анализа финансовой отчетности (см. таблицу 3.4. и 3.5.).



Таблица 3.4. - Метод оценки доходности акций (дата объявления о сделке: 23.10.2012)

Показатель	Обыкновенная акция	Индекс ММВБ
Доходность акций за неделю до объявления о сделке, руб	210, 02	1455, 5
Доходность акций через неделю после объявления о сделке, руб.	232, 09	1421, 75
Доходность акций компании	0, 105	-
Доходность рынка (на основе индекса ММВБ)	-	- 0, 023
Доходность, которая превышает обычную для этой ценной бумаги	0, 128	0, 128

Таблица 3.5. - Метод анализа финансовой отчетности (на основании отчетности Dionex Corporation)

Показатель	2012	2013	2014
EBITDA, млрд руб.	618	947	1057
Выручка, млрд руб.	3078	4694	5503
EBITDA / выручка	0, 2008	0, 2017	0, 1921
Эффект поглощения	-	0, 001	- 0, 009
Рентабельность активов, %	9	7	4
Рентабельность собственного капитала, %	15	41	26

Для оценки доходности акции используется показатель аномальной доходности акций, которая превышает обычную для этой ценной бумаги в период возникновения информации о сделке. Ее определяют как разницу доходности акций компании и доходности рынка (на основе индекса ММВБ).

В данном случае измеряется реакция рынка в течение недели до появления информации о сделке (для учета инсайдерской информации) и после сообщения, которая отражается на котировках. Положительный показатель 12, 8% означает, что доходность акций с учетом изменения доходности рынка увеличилась, следовательно, сделка была оценена инвесторами как эффективная (см. таблицу 3.4.). Тем не менее некоторые авторы выражают сомнения в части использования аномальных» результатов в оценке синергетического прироста. Для оценки компаний требуется большое количество данных.

В случае использования метода оценки эффективности на основании финансовой отчетности выводы несколько иные. В качестве показателя эффективности взята динамика рентабельности продаж на основе EBITDA. Для вычисления эффекта поглощения была рассчитана разница между рентабельностью за 2014 год и рентабельностью до поглощения (см. таблицу 3.5.).

Согласно расчетам, эффект поглощения в первый год после поглощения оказался положительным (0, 001%), но к 2014 году составил -0, 9%. Рентабельность активов также начала снижаться, и спустя два года общее изменение составило -5%. В первый год рентабельность капитала увеличилась на 26%, однако через год это значение уменьшилось.

Таким образом, необходимо проводить комплексную оценку результативности сделки M&A, используя несколько методов и подходов оценки. Безусловно, у каждого метода имеются свои преимущества и недостатки: анализ бухгалтерской отчетности рассматривает состояние компании в конкретный момент, без учета динамики, в то время как рыночные показатели подвержены влиянию рынка. Следует учитывать взаимосвязь показателей между собой.

Если применять несколько методов, результаты могут быть неоднозначными. Путем оценки результатов с разных точек зрения (например, эффективность для бизнеса, для акционеров или иных заинтересованных сторон) можно количественно измерить стратегические или какие?либо долгосрочные параметры, достижение которых являлось целью сделки. Также необходимо разделять эффекты, возникшие непосредственно в результате слияния, поглощения и других событий, не связанных с ними.

Таким образом, приведенные расчеты показали, что метод DEA не всегда подходит в разрезе оценки эффективности до и после сделки. Данный метод применим для экспресс-выбора компаний- целей среди большого количества компаний. В рамках оценки методом DEA рекомендуется использовать представленную последовательность действий. После выбора нескольких компаний из списка потенциальных целесообразно провести комплексную оценку традиционными методами, обязательно учитывать мотивы и цели сделки (эффективность для бизнеса, для акционеров и т.д.).



Заключение

Анализ теоретических подходов к понятию процессов слияния и поглощения позволил выработать собственную трактовку: процесс объединения нескольких субъектов хозяйствования, с целью более эффективного использования их имущества возможностей и раскрытия их потенциала.

Основной задачей слияния и поглощения является создание таких корпоративно-правовых, экономических, организационных, управленческих и иных системных механизмов, которые бы позволили вести совместное или слитное функционирование интегрированных компаний, с целью более эффективного использования их имущества возможностей и раскрытия их потенциала.

Успешное слияние и поглощение требует выполнения соблюдение ряда условий от субъектов слияния: проверка сделки на противоречие антимонопольному законодательству; наличие необходимых ресурсов у субъектов для реализации сделки; отсутствие каких-либо разногласий.

Финансирование слияний и поглощений является сложным и многогранным процессом, требующим от менеджмента компании особого внимания и комплексного подхода. Современный мировой и отечественный рынок финансовых услуг предлагает огромное количество инструментов для осуществления финансирования сделок слияний и поглощений. При этом выбор конкретного способа финансирования зависит от целого ряда факторов, влияние которых в зависимости от ситуации может либо возрастать, либо, напротив, уменьшаться, а также от целей и задач, которые ставит перед собой компания.

Рост числа сделок по слиянию и поглощению отражает снижение уверенности производителей в традиционной модели фармацевтического бизнеса. Увеличение популярности M&A-стратегии в фармацевтической промышленности, в большой степени связано с тем, что имеющаяся инновационная база не является достаточной для поддержания промышленности существующего размера.

В настоящее время ситуация в сфере фармацевтической индустрии складывается таким образом, что укрупнение и экспансия бизнеса являются необходимыми условиями для выживания и развития в условиях жесткой конкуренции и роста расходов, направляемых на научные исследования и разработки, а также растущей угрозы со стороны препаратов-дженериков. В некоторых компаниях эти расходы могут превышать темпы роста объемов реализации.

В рамках оценки эффективности сделок необходимо проводить комплексную оценку ее результативности, используя несколько методов и подходов оценки. Безусловно, у каждого метода имеются свои преимущества и недостатки: анализ бухгалтерской отчетности рассматривает состояние компании в конкретный момент, без учета динамики, в то время как рыночные показатели подвержены влиянию рынка.



Библиографический список

1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 N 51 - ФЗ с изменениями и дополнениями. В редакции от 29.12.2017.

2. Федеральный закон "Об акционерных обществах" от 26.12.1995 N 208-ФЗ. - Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/cons_doc_LAW_8743/

3. Бакин А.В. ТНК в мировой экономике: тенденции падений и перспективы взлетов // Консультант директора. - 2012. - №1. - С. 63

4. Гвардин С.В. Слияния и поглощения: эффективная стратегия для России. СПб.: Питер, 2015. - 194 с.

5. Глобальные инновационные стратегии ТНК - локомотив современной мировой экономики: Монография / Е. В. Вакуленко, А. Г. Мищенко/ Институт мировой экономики и международных отношений НАН Украины, 2014. - 179 с.

6. Глумсков В. Мировой фармацевтический рынок: состояние и тенденции // Эксперт Казахстан. - 2017. - №. 20. - С. 122.

7. Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. Пер. с англ. - 3 - е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2013. - 741 с.

8. Депамфилис Д. «Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании». М.: Олимпик-Бизнес, 2016. - 258с.

9. Ендовицкий Д.А., Соболева В.Е. «Экономический анализ слияний поглощений». М.: Кнорус, 2013. - 84 с.

10. Зуева И.С. Мотивы слияний и поглощений в системе реструктуризации компаний // Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). - 2015. - № 35. - С. 121.

11. Информационное агентство AK&M. Рынок слияний и поглощений. - Режим доступа: http://mergers.akm.ru

12. Капранова Л.Д. Финансирование слияний и поглощений // Аудит и финансовый анализ. - 2012. - №1. - С. 242 - 249.

13. Карлик А. Е., Кармазинова Я. Ф., Трачук А. В. Региональное регулирование деятельности предприятий субъектов естественных монополий. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 1999. - 50 с.

14. Колмаков В. В., Коокуева В. В., Чапкина Е. Г. и др. Теория и практика управления финансовой деятельностью / Под ред. А. Г. Поляковой; МЭСИ. М.: Ист Консалтинг, 2015. - 196 с.

15. Линдер Н. В. Стратегии диверсифицированного роста и определение оптимальных границ крупных промышленных бизнес-групп // Эффективное Антикризисное Управление, 2014. - №1. - С. 90-99.

16. Лысенко Д.В. «Анализ эффективности слияний и поглощений. Аудит и финансовый анализ». СПб.: Версаль, 2017. - 15 с.

17. Мазорчук М. С., Добряк В. С., Емельянов П. С. Анализ практического применения метода «охвата данных» для оценки эффективности образовательного процесса // Открытые информационные и компьютерные интегрированные технологии., 2015. - № 69. - С. 234-246.

18. Маркова Е.Г. Особенности и перспективы развития сделок финансируемого выкупа на российском рынке // Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2016. - №12 (294). - С. 58 - 62.

19. Ованесова Ю.С. Мезонинное финансирование как новое направление для России // Управленческий учет и финансы. - 2015. - №4 (44). -С. 282 - 294.

20. Орехов С.А. Формы и методы финансирования инвестиционных проектов // Статистика и экономика. - 2012. - №2. - С. 70 - 76.

21. Орюпин Е.В. Сущность корпорации // Вестник Волжского государственного университета. Серия: Экономика и управление. - 2013. - №2. - С. 83

22. Официальный сайт ООО «Мицубиси Корпорейшн (РУС)». Код доступа: https: // www.mitsubishicorp.com

23. Официальный сайт ПАО «Силовые машины». Код доступа: http: // www.power - m.ru/ company

24. Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. -- М.: Альпина Паблишер, 2017. -- 744 с.

25. Платонова Е.А. Тенденции развития мирового фармацевтического рынка: дис. - Изд. центр БГУ, 2015. - 322 с.

26. Портер М. Конкурентное преимущество: как достичь высокого результата и обеспечить его устойчивость [Текст] / М. Портер.- М.: Экономическая наука, 2005. - 167с.

27. РБК: «Danone и "Юнимилк" создают объединенную молочную компанию». 18.06.2010. Код доступа: https: // www.rbc.ru / society / 18 / 06 / 2010 / 5703db339a79470ab5021dcd

28. Рид С.Ф., Лажу А.Р. «Искусство слияний и поглощений». М.: Альпина Бизнес Букс, 2014. - 335 с.

29. Сапгир Н.В., Алешина-Козырева И.А. «Дью дилидженс в России: как снизить цену сделки», СПб.: Окно, 2015. - 258 с.

30. Смагина В.И. Понятие и сущность ТНК // Вестник Тамбовского университета. - 2013. - №8. - С.66

31. Степанова Е.О. Структурирование сделок мезонинного финансирования // Управленческие науки в современном мире. - 2016. - №1. -С. 170-183.

32. Терентьева А., статья ««Сибур» продал шины» // Ведомости. 11.01.2012. URL: https: // www.vedomosti.ru / business / articles / 2012 / 01 / 11 / shiny _ dlya _ svoih

33. Трачук А. В. Акционерное общество «Гознак»: пути развития // Деньги и кредит, 2017. - № 1. - С. 61-64.

34. Трачук А. В. Методы стимулирования инвестиций в инфраструктурные проекты (на примере электроэнергетики) // Проблемы современной экономики, 2014. - № 4. - С. 350-353.

35. Трачук А. В. Реформирование естественных монополий: цели, результаты и направления развития. М.: Экономика, 2014. - 319 с.

36. Трачук А. В., Линдер Н. В. Методика многофакторной оценки инновационной активности холдингов в промышленности // Научные труды Вольного экономического общества России., 2016. - Т. 198. - С. 298-308.

37. Трачук А. В., Линдер Н. В. Влияние ограничений ликвидности на вложения промышленных компаний в исследования и разработки и результативность инновационной деятельности // Эффективное Антикризисное Управление. №1., 2016. - С. 80-89.

38. Трачук А. В., Линдер Н. В. Инновации и производительность российских промышленных компаний // Инновации, 2017. - № 4 (222). - С. 53-65.

39. Фатхутдинов, Р. А. Управление конкурентоспособностью организации [Текст] / Р. А. Фатхутдинов // Практикум - 2014. - М.: Маркет ДС. - 17 с.

40. Фостер Рид С., Рид Лажу А. Искусство слияний и поглощений. Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2012. - 958 с.

41. Фролова В.В. Экономическая сущность корпорации и их роль в мировой экономике // Вестник Волжского университета им. В.Н. Татищева. - 2014. - №20. - С. 120.

42. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. -- М.: Альпина Паблишер, 2017. -- 334 с.

43. Чайникова Л. Н. Конкурентоспособность предприятия [Текст]: учеб. пособие/ Л. Н. Чайникова, В. Н. Чайников. - Тамбов: Изд-во Тамб. гос. техн. ун-та, 2012. - 192 с.

44. Шохина Е., статья «Лебединая песня Pepsi» // Expert Online. 2008. URL: http: // expert.ru / 2008 / 03 / 20 / pepsi /

45. Эванс Ф., Бишоп Д.. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. Пер. с англ. - 3 - е изд. - М.: Альпина Паблишерз, 2013. - 332 с.

...