Слияния и поглощения: инструменты реализации и последствия

Размещено на http://www.allbest.ru/



СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

1.1 Понятие слияния и поглощения и их значение в современных условиях

1.2 Необходимость слияния и поглощения компаний

1.3 Последствия слияния и поглощения компании

2. ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КАК ИНСТРУМЕНТОВ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ

2.1 Оценка экономических предпосылок для слияний и поглощений в современной России

2.2 Основные этапы и трудности в процессе слияния и поглощения

2.3 Перспективы интеграции России в мировое хозяйство через процессы слияния и поглощения компаний

3. ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОЕ ПАРТНЕРСТВО

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСТОЧНИК



ВВЕДЕНИЕ

Актуальность исследований экономических явлений в большинстве случаев определяется ролью такого явления в развитии экономики в целом. Важно объективно оценить значимость таких явлений не только на современном этапе, но и в обозримой перспективе.

В этом свете, нельзя не принимать во внимание то, что любой собственник стремится сохранить и приумножить свой капитал, развивать компанию, и это наиболее актуально в кризисные периоды. Возникает необходимость поиска эффективных моделей и методов развития компаний, решения задач сохранения присутствия на рынке, обеспечения бесперебойного производства. Грамотное использование инструментов управления компанией, в частности слияния и поглощения позволяет создавать новую стоимость.

На определенном этапе деятельности любой хозяйствующий субъект сталкивается с необходимостью реорганизации бизнеса в ответ на изменения внешней среды функционирования.

В настоящее время прибавляется количество российских предприятий, для которых слияние или поглощение становится элементом стратегии их будущего развития, выступают как способ решения усложнившихся задач в условиях кризиса. слияние поглощение россия экономический

По подсчетам аналитиков в мире ежегодно заключается от двадцати до тридцати тысяч сделок по слиянию и поглощению.

Слияния и поглощения - сложные инструменты управления кампаниями в процессе реорганизации бизнеса, существенно влияющие на дальнейшее развитие, как отдельных компаний, так и отраслей в целом, на состояние конкуренции, ценообразование, рынок труда.

Актуальность данной работы подтверждается фактическими данными о развитии российского рынка слияния и поглощений.

Несмотря на то, что за последние тридцать лет в мировой практике от 60% до 75% сделок по слиянию и поглощению не приносит предполагаемого результата данная особенность прослеживается на российском рынке, на котором присутствует ряд специфических факторов, влияющих на результативность таких сделок и на развитие этого специфического рынка.

Объектом исследования выступают сделки слияния и поглощения отдельных крупных компаний на отечественном рынке.

Предметом исследования данной работы выступают экономические отношения, возникающие в процессе объединения активов, капитала и обязательств компаний при слиянии и поглощении.

Цель исследования заключается в том, чтобы на основе комплексного анализа теоретических и практических аспектов практики слияний и поглощений выявить особенности инструментов управления компанией, закономерности в движении капитала в современных условиях, показать их своеобразие и выработать обоснованные предложения по рационализации и повышению экономической эффективности использования схем объединения компаний.

Задачи исследования состоят:

- в изучении теоретических основ организации слияния и поглощения;

- в анализе особенностей осуществления слияний и поглощений компаний в Российской Федерации и исследовании механизма организации слияния и поглощения предприятий;

- в оценке экономических предпосылок для слияний и поглощений и проведении анализа и оценки результатов слияний и поглощений компаний в России на современном этапе;

- в рассмотрении проблем и выявлении перспектив развития инструментов управления в Российской Федерации.

Информационная база исследования состоит из изученной научной литературы в этой области, данные статистических сборников, отчеты международных организаций, обзоры и исследования консалтинговых компаний, законодательные акты и открытые источники (периодические издания, специализированные электронные ресурсы).



1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОРГАНИЗАЦИИ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ

1.1 Понятие слияния и поглощения и их значение в современных условиях

Согласно распространенному подходу, процессы реорганизации компаний разделяются на два типа - интеграционные (слияния и присоединения) и дезинтеграционные (выделение, разделение)

Законодательством Российской Федерации закреплено понятие слияние обществ, присоединение общества. Нормы, установленные ст.8 Гражданского Кодекса РФ (далее: ГК РФ), определяют, что общество может быть создано путем учреждения вновь и путем реорганизации существующего юридического лица (слияния, разделения, выделения, преобразования). Частью 1 статьи 16 ГК РФ закреплено, что под реорганизацией в форме слияния обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних.

Такая форма реорганизации как поглощение в законодательной базе РФ не закреплена. Статьей 17 ГК РФ установлено определение присоединению общества, под которым признается прекращение одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому обществу.

Реорганизация в любой из указанных выше форм предполагает правопреемство, при котором переходят как права, так и обязанности. Порядок реорганизации юридического лица закреплен статьями 57-60 ГК РФ.

Современный экономический словарь определяет реорганизацию как “преобразование, переустройство организационной структуры и управления предприятием, компанией, при сохранении основных средств, производственного потенциала предприятия”

Слияния и поглощения - термин, используемый для обозначения экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, и представляют собой класс экономических процессов укрупнения бизнеса и капитала, происходящих на макро- и микроэкономическом уровнях, в результате которых на рынке появляются более крупные компании взамен нескольких менее значительных. Синонимом слияний и поглощений является термин M&A (сокр. от англ. Mergers and Acquisitions - «Слияния и поглощения»).

На протяжении своего существования компании используют различные стратегии развития: от органического роста до сделок по слияниям и поглощениям. Органический рост является наиболее распространенным способом корпоративного развития, все компании используют эту стратегию на том или ином этапе развития. Сущность его состоит в том, что накопленная прибыль прошлых лет, а также заемные средства инвестируются в существующий бизнес. Таким способом достигается наращивание производственных мощностей, увеличение числа работающих и соответственно объема реализации продукции и услуг.

Сделки по слиянию и поглощению являются одними из форм реорганизации компании, реализующей стратегию неорганического роста.

Реализация стратегии неорганического роста, как правило, связана с определенными мотивами совершения сделок.

Слияние - объединение, как правило, добровольное, имущества и деятельности двух или нескольких компаний с целью создания новой компании или поглощения этих компаний одной из них.

Поглощение. В российском законодательстве не закреплено понятие "поглощение компании" и наиболее близким юридическим понятием является "присоединение".

Полное приобретение (100% - доля) - покупатель устанавливает полный контроль над предприятием, и помимо рыночной стоимости компании уплачивает также продавцу .премию за потерю контроля, отражающую стоимостное выражение преимущества, связанного с владением контрольным пакетом акций

Поглощение (от 75% до 100%) - установление преимущественного контроля над компанией: акционеры наделяются правом принимать на общем собрании акционеров вопросы о размещении или приобретении обществом собственных акций, вносить изменения в устав, утверждать крупные сделки, а также рассматривать вопросы о ликвидации и реорганизации общества.

Покупка (от 50% до 75%) - приобретение контрольного пакета, который наделяет покупателя кворумом для проведения годового общего собрания акционеров.

Партнерство (50%-доля) - достижение равноправного контроля. Считается, что установление равноправного контроля может привести к осложнению процесса принятия решений по причине отсутствия доминирующего собственника.

Влияние (от 25% до 100%) - приобретение блокирующего пакета акций позволяет блокировать невыгодное решение общего собрания акционеров в случаях, когда за принятие решение на общем собрании должно быть подано

не менее 3/4 голосов (например, изменения в устав, реорганизация, ликвидация).

Участие (до 25%) - приобретение доли в акционерном капитале, достаточной для вхождения в совет директоров.

Не стоит исключать влияния дезинтеграционных процессов на рынок слияний и поглощений, как составляющую рынка реорганизации компаний.

Также, необходимо разделить сделки слияния и поглощения по степени изменения корпоративного контроля.

Слияние активов - объединение компаний с передачей собственниками в качестве вклада в уставной капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением их деятельности и организационно-правовой формы.

Горизонтальные: между компаниями одной и той же отрасли, на одинаковых ступенях производства.

Проведение горизонтальных слияний преследует одной из своих целей экономию на масштабах производства.

Вертикальные: между компаниями на разных ступенях производства.

Проведение вертикальных слияний способствует экономии на вертикальной интеграции. Компании пытаются приобрести контроль над более ранними стадиями производства (интеграция назад) или более поздними (интеграция вперёд). В России вертикальная интеграция присуща в основном компаниям добывающих отраслей.

Конгломератные: слияния компаний, работающих в разных отраслях, либо компаний одной отрасли, но не связанных между собой прямыми экономическими отношениями (не являющихся конкурентами, поставщиками или потребителями друг для друга).

Такие слияния проводятся с целью диверсификации, совместного использования определённых ресурсов, необходимых обеим компаниям. Это способ снижения совокупных затрат.

Выделяют следующие виды конгломератных слияний:

Слияние с расширением продуктовой линии (PLEM - product line extension mergers) - объединение не конкурирующих продуктов, каналы реализации и процесс производства которых похожи.

Слияние с расширением рынка (MEM - market extension mergers) - приобретение дополнительных каналов сбыта продукции (например, торговых точек в регионах, ранее не охваченных дистрибьюторской сетью компании),

Чистые конгломератные слияния - в данном случае между интегрирующимися компаниями отсутствует какая-либо видимая общность, сделка проводится с целью диверсификации деятельности.



1.2 Необходимость слияния и поглощения компаний

Необходимость проведения сделок по слиянию и поглощению разделим на мотивы, связанные с необходимостью повышения капитализированной стоимости объединённой компании и мотивы, связанные с прочими целями. Под увеличением стоимости компании подразумеваем рост котировок акций компании, оценки компании потенциальными инвесторами и кредиторами, рост доверия рынка в целом и т.д.

Повышение капитализированной стоимости компании происходит за счёт синергетического эффекта, при котором стоимость объединённой компании превышает суммы стоимостей предприятий по отдельности. Такое увеличение стоимости, как правило, происходит за счёт роста будущих денежных потоков объединенной компании, связанного с увеличением притоков (например, в случае увеличения клиентской базы) или уменьшением оттоков денежных средств (снижение затрат).

В виду специфики проведения сделок по слиянию и поглощению, величина этих дополнительных денежных потоков должна покрывать:

- затраты на осуществление сделки (комиссионные вознаграждения финансовым и юридическим консультантам, затраты на проведение прединвестиционного исследования (due diligence);

- премии собственникам компании-цели (премия за контроль - при приобретении контрольного пакета акций, премия за синергетический эффект);

- прочие предполагаемые расходы, вызванные проведением сделки.

Получение экономии за счёт эффекта масштаба характерно для горизонтальных слияний, но и при конгломератных слияниях возможно ее достижение. В этом случае добиваются экономии за счет устранения дублирования функций различных работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и общее стратегическое управление компанией;

Доступ к новым рынкам сбыта и поставщикам.

Операционная синергия. Синергия (характеризуется формулой 2+2=5) - качественное изменение, в результате которого объединенное предприятие работает эффективнее, чем две компании по отдельности. Подразделения со схожими функциями могут быть объединены, что приведёт к снижению затрат, а технологии и разработки каждой из компаний - использоваться совместно;

Финансовая синергия - положительные синергетические эффекты, не связанные с операционной деятельностью. Капитал перемещается в более прибыльные сферы применения. А в случае улучшения кредитного рейтинга, новое предприятие получает возможность более выгодного финансирования.

Это повлечет за собой увеличение стоимости бизнеса за счёт снижения ставки дисконтирования денежных потоков .

Необходимость реорганизации в связи с изменяющимися внешними условиями. Как пример - настоящая тенденция консолидации в банковской сфере в связи с увеличенными нормативными требованиями по достаточности и абсолютной величине собственного капитала.

Инвестирование - является целью, когда компания со свободными денежными средствами находит подходящий недооценённый объект. Инициатор сделки, хорошо зная отрасль, может лучше оценить справедливую стоимость, чем рынок. Также, такое инвестирование происходит с целью списания средств с баланса (как способ защиты от недружественного поглощения);

Диверсификация деятельности - стабилизирует поток денежных средств. Мотив проведения диверсификации связан с надеждами на изменение структуры рынков или отраслей, с ориентацией на доступ к новым важным ресурсам и технологиям;

Установление эффективного менеджмента. Если капитализация компании падает, она становится потенциальным объектом поглощения

Выход из бизнеса (cash out). Сделка по инициативе продающей стороны, вызванная желанием собственника продать свою долю в компании. Приобретающей стороне при этом необходимо приложить достаточные усилия для проведения предынвестиционного исследования (Due Diligence) для определения мотивов выхода продавца из бизнеса. Данный тип сделок является одним из самых распространенных среди сделок малого и среднего размера в России;

Прочие мотивы. Хотя мотивы повышения стоимости компании, как правило, являются ключевыми при совершении сделок слияния и поглощения, на практике ряд сделок бывает вызван прочими факторами, не имеющими прямого отношения к стоимости компании.

Несмотря на то, что каждая сделка слияния и поглощения уникальна, существуют определенные взаимосвязи между мотивами сделок и их успешностью.

В случае поглощения выделяют следующие критерии, которым должна удовлетворять поглощаемая компания

Соответствие деятельности компании стратегии приобретающей стороны. В большинстве случаев это основной критерий. Сделки, при которых обе стороны работают в одной отрасли, приносят наибольший синергетический эффект за счёт эффективной совместной работы предприятий. Приобретаемая компания должна также обладать подходящими технологическими, интеллектуальными ресурсами;

Недооцененность акций. Данный критерий является дополнительным для большинства стратегических инвесторов. Финансовые инвесторы (фонды прямых инвестиций) могут использовать этот критерий как один из основных - в случае возможности увеличения ими стоимости компании в дальнейшем;

Уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг, обладание определенным конкурентном преимуществом на рынке. Инвестору часто выгоднее приобрести такую компанию, чем создавать своё конкурентное преимущество “с нуля”;

Наличие высоколиквидного баланса с избыточными денежными активами делает компанию привлекательной для инвестирования в краткосрочном периоде. В случае необходимости избыточные пенсионные, страховые фонды либо значительный портфель ликвидных ценных бумаг могут быть реализованы в короткие сроки без ущерба для основной деятельности;

Недоиспользуемый долговой потенциал компании даёт возможности реализовать финансовые синергии либо провести сделку финансируемого выкупа (leveraged buyout - LBO), так называемый "выкуп с рычагом";

Существование у поглощаемой компании дочерних обществ, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков. Реализация непрофильных активов, деятельность которых не относится к основной, может увеличить будущую стоимость компании за счёт снижения издержек и принести дополнительные денежные потоки в краткосрочном периоде.

Несмотря на разнообразие подходов и оценок в необходимости проведения слияния или поглощения компании, перечисленные выше критерии должны соответствовать тем мотивам, которыми руководствуются менеджеры, принимая решение о совершении сделки.

1.3 Последствия слияния и поглощения компании

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего очень сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные, выводы. По данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное Price Waterhouse, показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы. Экспертами обычно указываются три причины неудачи слияний и поглощений:

1. неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции поглощаемой (целевой) компании;

2. недооценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию или поглощению компании;

3. ошибки, допущенные в процессе реализации сделки по слиянию.

Очень часто недооцениваются необходимые инвестиции для осуществления сделки по слиянию или поглощению. Ошибки в оценке стоимости будущей сделки могут быть очень внушительными.

Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. .

Способ включения в фирменную структуру предприятий, которые занимаются тем же самым, чем и наша фирма получил название горизонтальной интеграции. Слияние двух автомобильных гигантов “Даймлер - Бенц” и “Крайслера” - это пример именно горизонтальной интеграции. В результате образуется гигант, который будет в состоянии почти на равных конкурировать с признанными лидерами автомобильного бизнеса - “Дженерал Моторз” и “Форд Моторз”. Или другой аналогичный пример успешной горизонтальной интеграции - слияние двух фармацевтических гигантов “Киба-Гейджи” и “Сандоз”, в результате которого образовался гигант, входящий в десятку мировых компаний по общей капитализации (рыночной стоимости акций), - “Новартис”.

Способ включения в собственную структуру предприятий (фирм), которые технологически связаны с нашей и выпускают продукцию либо начальных, либо конечных стадий единой технологической цепи получила название вертикальной интеграции. Например, крупнейшие нефтяные компании разных стран в свое время активно занимались строительством и покупкой нефтеперерабатывающих заводов, строили или покупали супертанкеры, включались в строительство бензоколонок по всему миру.

Различают интеграцию “назад”, когда фирма расширяет свой бизнес за счет, например, стадии производства сырья. Хорошим примером может служить ситуация, возникшая вокруг Лебединского горно-обогатительного комбината. В этой истории самым явным образом просматривается стремление Оскольского электро-металлургического комбината взять под контроль поставщика сырья. Если это произойдет, то налицо реальный пример интеграции “назад”. Другим примером является металлический российский трейдер МИКОМ, который включил в свой бизнес Кузнецкий металлургический комбинат.

Следующим видом вертикальной интеграции является интеграция “вперед”. В этом случае фирма стремится расширить свой бизнес за счет последующих стадий производства и сбыта. Российские примеры такого рода интеграции связаны, например, со стремлением нефтяных компаний создать собственные сети бензоколонок, т. е. довести свой бизнес до конечного потребителя. Напомним, что при этом сеть бензоколонок создается не только в России. Самый яркий пример - строительство ЛУКойлом сети бензоколонок в США.

Еще выделяют формы смешанные (фактически включающие в себя и горизонтальную, и вертикальную интеграции одновременно), формы укрупнения масштабов фирм - комбинирование и диверсификацию.

Грань между ними, скорее всего, условна. Важным же моментом является одновременное использование способов горизонтальной и вертикальной интеграции.При этом фирма может максимально возможно расширить свою деятельность в рамках основной и непосредственно связанной с ней отрасли (комбинирование) или расширить перечень самих основных отраслей своей деятельности (диверсификация).

Условный пример комбинирования - охват нефтяной компанией всех стадий производства и сбыта с одновременным расширением основного бизнеса (вида деятельности).

Условный пример диверсификации - охват нефтяной компанией других видов деятельности, связанных с производством, реализацией иных энергетических ресурсов (газ, уголь, гидроэнергия, уран), или превращение ее в диверсифицированный энергетический концерн за счет, например, производства энергетического оборудования.

Эффект, который может принести фирме использование горизонтальной, вертикальной интеграции, комбинирования и диверсификации.

“Плюсы” кажутся очевидными и лежат на поверхности: либо обретение монополистической силы, дающей возможность регулировать деятельность в той или иной отрасли, либо повышение эффективности бизнеса за счет снижения издержек (экономия на трансакционных издержках и т. д.).

“Минусы” менее заметны, но они имеются. Прежде всего, фирма может пройти порог оптимального размера бизнеса, за которым следует не рост эффективности, а снижение. Второе - усложнение структуры управления. Третье - потеря динамизма и снижение восприимчивости к НТП. Четвертое - возможность стать объектом антимонополистического преследования со стороны государства.

Западная практика показывает, что вертикальная и горизонтальная интеграции дают наибольший эффект на ранней и поздней стадиях развития отрасли, меньший эффект - на промежуточных стадиях развития той или иной сферы человеческой деятельности.

Банкротство - способ приватизации

В условиях "дикого рынка", который построен в нашей стране усилиями либерально-радикальных реформаторов, недобросовестные бизнесмены получили все возможности для легкого и преступного обогащения. Досадные промахи российского законодательства тоже в немалой степени служат созданию ситуации, когда "невидимая рука рынка" беззастенчиво вторгается в государственный карман. Так случилось с Федеральным законом "О несостоятельности (банкротстве)", вступившим в силу с 1 марта 1998 года. Закон, призванный проводить своего рода естественный отбор более эффективных предприятий, превратился в инструмент агрессивного и криминального передела собственности. Парадокс ситуации заключается в том, что часто процедуре банкротства подвергаются именно жизнеспособные предприятия, обладающие солидным промышленным потенциалом, пусть и испытывающие временные финансовые трудности. К примеру, предприятию своевременно не заплатили за госзаказ из федерального бюджета или грянул кризис, подобный кризису 17 августа. Достаточно кредитору обратиться в арбитражный суд с заявлением о признании должника банкротом, провести "нужного" арбитражного управляющего, и вскоре он - новый собственник. Банкротство стало самым дешевым способом новой "приватизации".



2. ПРОБЛЕМЫ СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ КАК ИНСТРУМЕНТОВ УПРАВЛЕНИЯ КОМПАНИЕЙ В СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ

2.1 Оценка экономических предпосылок для слияний и поглощений в современной России

Большинство сделок слияний и поглощений осуществляется для получения синергетического эффекта, поэтому основным элементом оценки экономических предпосылок и эффективности сделки является расчет синергии. Оценка эффекта синергии является очень важным элементом на этапе принятия решения об осуществлении сделки, без которой нельзя однозначно сказать оправдана ли сделка, а также на постинтеграционном этапе, позволяя сделать выводы об эффективности или неэффективности интергации.

Проведенные исследования относительно сделок слияний и поглощений свидетельствуют о том, что лишь половина всех сделок такого рода успешны. Причиной, прежде всего, выступает неправильная оценка стоимости приобретаемого бизнеса, а также синергетического эффекта. Зачастую приобретающая компания недооценивает свой вклад в увеличение эффективности объединенной организации, относя практически все эффекты синергии на компанию-цель, тем самым переплачивая за нее. Таким образом, большую выгоду в таких сделках получает приобретаемая компания, а именно ее акционеры. Многие компании платят слишком большую премию за сделку, которая поглощает все положительные эффекты, которые приносит объединенная фирма. Следовательно, очень важно произвести качественную оценку приобретаемого бизнеса и дополнительной стоимости, которая образуется после осуществления сделки, что осложняется отсутствием четких постулатов для проведения такого анализа. Все сделки по слиянию/поглощению являются уникальными, а значит и подход к каждой из них должен быть уникальным. В рамках настоящего исследования обобщим имеющиеся методики оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению.

Существует два основных подхода к оценке сделок слияний/поглощений: перспективный и ретроспективный. Перспективный подход применяется до сделки, ретроспективный - после.

Перспективный подход предназначен для оценки сделки на стадии принятия решения и представляет собой соотнесение затрат с оценкой стоимости приобретаемой компании, с учетом ее будущих денежных потоков. Данный метод связан с некой субъективностью, так как разные эксперты могут по-разному оценить сделку, что может привести к недооценке хорошей сделки и переоценке плохой. Следовательно, ретроспективный подход, с точки зрения объективности, надежен, так как основывается на уже существующих фактах, хотя он тоже имеет свои недостатки, так как не рассматривает соотношение затрат и результатов.

В рамках перспективного подхода выделяют: доходный, рыночный и затратный подходы.

В основе доходного подхода лежит метод дисконтируемых денежных потоков, рыночного - прогнозируемый курсовой прирост акций объединенной фирмы, в основе затратного - оценка стоимости чистых активов. Самым объективным и надежным считается доходный подход, так как с помощью него можно оценить все источники синергии, а также благодаря тому, что в его основе лежит концепция о том, что каждый актив, приобретенный для извлечения доходов, стоит столько, сколько прибыли он принесет в будущем.

Реализация рыночного подхода представляется затруднительной в рамках российского рынка слияний и поглощений, так как довольно сложно правильно спрогнозировать, как поведет себя рынок, не все компании представлены на бирже и не по всем сделкам удается найти подробную информацию, а также с помощью данного подхода нельзя оценить все источники синергии.

С помощью затратного подхода удается оценить лишь операционную синергию, при этом, из-за того что такой подход не учитывает нематериальные активы, рассчитанный эффект синергии будет заниженным.

Допускается комбинировать данные подходы для получения более корректной оценки, таким образом, если с помощью доходного метода рассчитанный эффект синергии оказывается завышен, а с помощью затратного - занижен, то в комбинированном варианте может получиться хороший прогноз.

С помощью перспективного подхода оценим эффект синергии.

При оценке операционной синергии, необходимо обратить внимание на два основных вопроса:

1) в какой форме будет проявляться синергетический эффект - будет ли увеличение денежных потоков от существующих активов или стоит ожидать более высокие темпы роста компании, либо произойдет увеличение периода роста компании, а также, насколько вероятно снижение стоимости капитала?

2) в какой момент начнет действовать синергетический эффект? Для появления эффекта синергии потребуется определенный период времени и чем больше данный период, тем меньше будет значение синергетического эффекта.

Перейдём к оценке эффекта в соответствии с определенными этапами.

На первом этапе выделим те компании, которые пошли на заключение сделок слияния и поглощения добровольно. Определим стоимость этих компаний методом дисконтирования ожидаемых свободных денежных потоков фирмы (FCFF) по средневзвешенной стоимости капитала.

Второй этап характеризуется определением стоимости объединенной компании без синергетического эффекта. Стоимость новой компании определим как сумму стоимостей организаций, вычисленных на первом этапе.

На третьем этапе находим стоимость объединенной компании с учетом эффекта синергии. Для начала определив с каким темпом будет расти новая компания и какими будут ее новые денежные потоки, и далее, на основе этих данных определим стоимость этой компании методом дисконтирования денежных потоков. Разница между стоимостью объединенной компании, найденной на данном этапе и стоимостью, вычисленной на втором этапе, и будет представлять собой операционную синергию.

В случае применения для оценки стоимости объединенной компании метода дисконтированных денежных потоков по причине существования различных типов операционной синергии денежные потоки новой компании могут быть подвержены различным модификациям.

Что касается оценки финансовой синергии, то здесь следует отметить, что специальных методик для этого не разработано.

Рассмотрим методику оценки эффекта синергии, предложенную Ищенко С. М. Автор методики считает целесообразным использовать в качестве модели оценки эффекта синергии от слияния (поглощения) компаний модель дисконтирования денежных потоков, с учетом введения предложенных в статье дополнительных переменных. Это, по мнению автора, позволит более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии.

Предлагаемую методику можно представить рядом формул:

NPVS = - Р - Е;

Д FCFE = Д S - Д C - Д T - Д NWC - Д Capex ± Д L + Д Debt - Д I ,

где NPVS - чистый приведенный эффект синергии;

Д FCFE - поток денежных средств для акционеров;

Д S - прирост выручки;

Д C - экономия на расходах;

Д Т - экономия на налоге на прибыль;

Д NWC - экономия на инвестициях в оборотный капитал;

Д Capex - экономия на капиталовложениях;

± Д L - прирост доходов, (+)/(-) экономия на расходах вследствие объединения управленческих способностей команды;

Д Debt- изменение чистого долга (с учетом финансовой синергии);

Д I - дополнительные инвестиции на реструктурирование;

re - доходность акционерного капитала (барьерная ставка);

Р - премия, выплачиваемая при поглощении компанией-покупателем акционерам компании-цели;

Е - затраты покупателя в ходе процесса поглощения.

Методика сделок позволяет более точно и объективно учесть и оценить весь спектр проявления форм эффекта синергии (как количественных, так и качественных) от слияний и поглощений компаний и даст возможность отбирать и заключать только те сделки слияния и поглощения, которые будут перспективными с точки зрения развития предприятия.

В рамках ретроспективного подхода выделим: бухгалтерских подход, метод, основанный на изменении котировок акций компаний до и после интеграции, и комбинированный подход.

Бухгалтерский подход предполагает сопоставление финансовых и других показателей за периоды до осуществления интеграции и после нее, на основе бухгалтерской отчетности. Данный метод довольно точен, благодаря анализу на основе фактических данных и достаточно прост в реализации. При этом, бухгалтерская отчетность за прошлые периоды не учитывает текущие рыночные цены, а также изменение показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, может быть связано не с процессом интеграции, а с рядом посторонних факторов, что приводит к заключению ложных выводов.

Метод, оценки синергии, основанный на анализе изменений рыночных доходностей акций компаний, предназначен для оценки благосостояния акционеров. Иногда сделки по слиянию и поглощению оказывают отрицательный эффект на поглощающую компанию и положительный на компанию-цель, поэтому стоит использовать данный подход со стороны акционеров объединенной компании. Данный подход имеет ряд недостатков, так как довольно сложно выделить эффект синергии, произошедший в результате самой сделки, от обычного улучшения деятельности компании, связанного с другими факторами. Также необходимо выбрать для анализа правильный интервал времени. Например, в краткосрочном периоде, за несколько дней до сделки рынок уже знает о готовящемся слиянии (поглощении) и доходность акций компаний уже отражает рыночные ожидания, таким образом, необходимо рассматривать котировки акций за такой промежуток времени, который предполагает очистку от информации о сделке, показывающий реальные доходности акций компаний. А в долгосрочном периоде на котировки акций могут влиять уже другие факторы, не относящиеся к процессу интеграции. Таким образом, реализация данного подхода на практике весьма затруднительна, а оценка синергии, на его основе, довольно неточна.

2.2 Основные этапы и трудности в процессе слияния и поглощения

Привлечение стратегического инвестора может быть единственным инструментом управления для сохранения или развития бизнеса некоторых компаний. В свою очередь компании, имеющие достаточно средств, могут воспользоваться этой ситуацией, чтобы приобрести ранее недоступный бизнес.

Для целей исследования проблем инструментов управления интеграционным процессом компаний отметим основные практические этапы:

Обоснование приобретения и предварительная оценка компании-цели;

Прединвестиционное исследование (due diligence);

Оценка последствий интеграции компаний;

Человеческий фактор в процессах слияния и поглощения;

Методы защиты компании от поглощений.

Рассмотрим подробнее каждый этап, а также возникающие на этих этапах трудности.

Этап первый. Обоснование приобретения и предварительная оценка компании-цели.

Определяем страну основной деятельности компании-цели. Когда осуществляется приобретение в новой для приобретателя стране, рекомендуется провести более тщательную финансовую проверку чистоты сделки.

Оцениваем размеры компании-цели в сравнении с размерами инвестора. При заключении относительно мелких сделок приобретатель чувствует себя более уверенно и может провести ограниченную проверку чистоты сделки.

Оцениваем деятельность приобретаемой компании в сравнении с деятельностью приобретателя.

Решение об инвестиции может быть продиктовано исключительной возможностью проникновения на новый рынок. В этом случае главная задача - проверка компании-цели, для подтверждения размеров и стабильности доли рынка.

Другие важные факторы - прибыльность и величина денежного потока. В то же время решение о приобретении компании, активы которой содержат ценные бумаги как с фиксированным, так и с нефиксированным доходом, может зависеть от уровня свободных денежных средств в приобретаемой компании на момент заключения сделки и от ее последующей способности увеличить денежный поток.

Если продается не весь бизнес, а отдельное направление или подразделение, это не гарантирует, что заявленные финансовые показатели выделяемого направления соответствуют действительности, даже если консолидированная отчетность подтверждена аудиторами. Дело в том, что продавец нередко «забывает» учесть часть расходов за услуги, которые головной офис централизованно поставляет всем направлениям бизнеса, или учитывает их по заниженной стоимости, принятой для межгрупповых расчетов. В таком случае для оценки полноты объема отраженных в отчетности расходов необходим анализ не только той части бизнеса, которая является объектом покупки, но и всей группы в целом.

Основным признаком недостоверности прогнозов служит расхождение бюджетных и реальных показателей более чем на 10-15 процентов. Для выявления отклонений достаточно сопоставить планы и оперативную отчетность за последний квартал, месяц или даже неделю.

Этап второй. Прединвестиционное исследование (due diligence).

Прединвестиционное исследование - процедура проведения всестороннего анализа деятельности предприятия с точки зрения финансовых аналитиков, аудиторов и юристов, с последующей подготовкой для заказчика подробного отчета о состоянии предприятия.

В России прединвестиционное исследование становится более востребованным, чему способствует выход российских предприятий на международные рынки капитала, а также усиление требований инвесторов к раскрытию информации об объекте финансирования. По мере увеличения количества компаний, проводящих прединвестиционные исследования, и снижения расценок на услугу такая процедура станет в России такой же распространенной, как в развитых странах.

Прединвестиционное исследование не обязательно проводить в полном объеме. C учетом цели проверки определяется ее достаточный уровень.

Специалисты оценивают выгоды и обязательства предполагаемой сделки путем анализа всех данных прошлого, настоящего и прогнозируемого будущего приобретаемого бизнеса и обращают внимание на любые возможные риски.

Анализ основывается на внутренней информации, нормативных актах, данных, предоставленных конкурентами и партнерами. В ходе анализа необходимо:

проверить достоверность финансовой и иной внутренней информации;

оценить возможность реализации краткосрочной и долгосрочной стратегии компании;

убедиться в правильности оформления всех документов с точки зрения их соответствия законодательству и внутренним правилам компании;

удостовериться в правильности и своевременности подачи налоговой и статистической отчетности;

оценить конкурентные позиции компании на рынке, на котором она осуществляет свою деятельность;

выявить наличие и объем внешней и иной задолженности;

убедиться в том, что руководство компании является достаточно компетентным для реализации намеченных планов.

Прединвестиционное исследование компании является комплексным анализом всей совокупности отношений внутри компании и ее взаимодействия со средой, в которой она осуществляет свою деятельность.

Этап третий.

Оценка последствий интеграции компаний.

Слияния или поглощения могут повысить эффективность объединившихся компаний, но также могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Часто сложно заранее оценить, насколько обширными могут быть изменения, вызванные слиянием или поглощением. На сегодняшний день нет однозначных результатов исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных сделок. Показатели эффективности интеграционных процессов остаются низкими: более половины всех слияний и поглощений не окупает вложенных в них средств и, отставая по показателям своего развития от других аналогичных, вынуждены разделяться на самостоятельные.



Таблица.1. Доля успеха и неудач сделок слияний и поглощений в зависимости от сходства бизнеса и величины компании

	Небольшие компании	Большие компании
Схожий бизнес	Успех	45%	27%
		Неудача	55%	73%
	Различный бизнес	Успех	38%	14%
		Неудача	68%	86%

Эксперты выделяют три причины неудачи слияний и поглощений компаний:

- неверная оценка поглощающей компанией привлекательности рынка или конкурентной позиции компании-цели;

- неправильная оценка размера инвестиций, необходимых для осуществления сделки по слиянию и поглощению компании;

- ошибки, допущенные в процессе интеграции.

Поглощающие компании порой неверно оценивают активы компании-цели или её обязательства.

Этап четвёртый. Человеческий фактор в процессах слияния и поглощения.

Ошибки административного управления внутри компании, в частности в управлении персоналом объединяющихся компаний - одна из основных причин неудачной интеграции компаний.

Проблема сопротивления персонала изменениям особенно актуальна для компаний, занимающихся инвестиционной и банковской деятельностью, консалтингом, IT-технологиями, телекоммуникациями, так как основа их капитализации - люди, их знания и уникальный опыт. Уход людей из поглощенной компании, снижение уровня их лояльности может свести на нет все усилия по слиянию.

Для преодоления сопротивления также необходимо:

грамотно провести освещение предстоящих изменений при объединении компаний, убедить сотрудников в необходимости и выгодности этого шага;

вовлечь сотрудников в работу по успешному объединению организаций, в сам процесс создания такого плана и стратегии, привлечь их к работе по реформированию организации дав некоторую самостоятельность в принятии решений, поддержать их инициативы;

обучить навыкам, необходимым в условиях новой организации. Организационное изменение невозможно без изменения сознания людей, составляющих организацию;

стимулировать сотрудников для активного участия в процессе интеграции. Один из простых, но затратных методов преодоления сопротивления - материальное поощрение активных участников организационного реформирования компании. Специальные стимулирующие программы для сотрудников всех рангов могут помочь в привлечении на сторону руководства новых сторонников происходящих изменений;

если необходимо - уволить «непримиримых». При интеграции компаний увольнение части сотрудников неизбежно. Обычно первыми уходят некоторые представители верхнего и среднего звена специалистов, так как компания-поглотитель смещает их с занимаемых позиций. Увольнение сотрудников, неспособных приспосабливаться к новым условиям или специально тормозящих процесс по интеграции бизнеса, можно использоваться как метод борьбы с сопротивлением.

Этап пятый. Методы защиты компании от поглощений

В большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию между владельцами обеих компаний. Однако нередка практика враждебных слияний и поглощений - это сделки, в которых руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой и предпринимает ряд противодействующих мер. В этом случае компания, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее фирму, в обход менеджеров обращается непосредственно к акционерам компании-цели (совладельцам). Существует два возможных способа такого враждебного поглощения:

Прямое предложение о покупке контрольного пакета акций;

Получение права голосования чужими акциями по доверенности. В этом случае пытаются найти поддержку среди определенной части акционеров целевой компании на очередном ежегодном собрании акционеров.

Менеджеры компаний, сопротивляясь предполагаемому поглощению, могут преследовать две цели:

- предотвратить поглощение в принципе. Часто это происходит из-за боязни, что в новой компании им не удастся сохранить свое должностное положение или работу;

- заставить покупателя заплатить завышенную цену за компанию.

При захвате более или менее успешной компании, особенно при сопротивлении менеджеров, значительную долю средств приходится выплачивать в качестве премии акционерам за утрату контроля. В большинстве случаев размер премии колеблется от 10% до 40% рыночной цены компании до объявления сделки.

В некоторых случаях для смягчения противоречий между компаниями менеджерам поглощаемых компаний предоставляют изрядные выходные пособия на случай потери ими работы в результате поглощения. Чаще всего эти пособия выплачиваются поглощающей компанией, но иногда и акционерами компании-цели, чтобы менеджеры не мешали сделке.



2.3 Перспективы интеграции России в мировое хозяйство через процессы слияния и поглощения компаний

Рассмотрим перспективы интеграции России в мировое хозяйство разделив проблемы внутреннего рынка слияний и поглощений и внешние факторы.

Для целей исследования внутреннего рынка слияний и поглощений выделим основные проблемы:

Совершенствование российского законодательства.

Развитию рынка поспособствует дальнейшее совершенствование законодательства в сферах гражданского права, антимонопольного регулирования и иностранных инвестиций. В частности, назрела необходимость в следующих мерах:

- расширение форм интеграции и возможности комбинирования форм реорганизации;

- в целях защиты интересов участников сделок необходимо законодательное закрепление обязанности привлечения независимого оценщика для определения рыночной стоимости акций, на основе которой осуществляется сделка;

- ужесточение требований по раскрытию структуры собственности (в том числе конечных бенефициаров) для выявления заинтересованных сторон при совершении сделок;

- ужесточение требований по раскрытию информации о стоимости проводимых сделок, что позволит повысить эффективность рынка за счет увеличения его прозрачности;

Приватизация.

Реализация запланированных приватизационных программ приведет к появлению открытых возможностей, как для финансовых, так и для стратегических инвесторов. Эти программы вызвали большой интерес иностранных инвесторов.

Развитие банками целевого кредитования на приобретение бизнеса.

Практика целевого кредитования банками сделок по приобретению бизнеса в настоящий момент в России почти не развита. Однако на зарубежных рынках подобные программы существуют и инвесторы их активно используют, в частности, для проведения сделок "выкупа с рычагом" (LBO).

Развитие оценки бизнеса.

Увеличение компаний, использующих практику прединвестиционной оценки интеграционных сделок и как следствие, развитие института оценки бизнеса, совершенствование практики оценки бизнеса при слияниях и поглощениях, что приблизит суммы сделок к справедливым значениям и позволит верно оценивать синергетический эффект при проведении сделки.

Для целей исследования перспектив интеграции России в мировое хозяйство тенденции рынка международных слияний и поглощений и выделим перспективные направления участия компаний России в международных сделках слияний и поглощений.

Основные современные, за последние 15 лет, тенденции рынка международных слияний и поглощений:

? увеличение обрабатывающих отраслей промышленности,

- сфера услуг характеризуется резкими падениями в период снижения рынка международных слияний и поглощений. Динамика объема сделок в сфере услуг, начиная с конца 90-х годов 20 века опережает динамику сделок в производственной сфере;

? доминирование развитых стран на рынке (как по покупкам, так и по продажам);

? доминирование финансовых услуг в отраслевой структуре отечественных компаний.

Не менее очевидные минусы: в результате сделок по приобретению российскими компаниями зарубежных происходит вывод капитала из страны в крупных объемах. При этом, российские компании, как правило, участвуют в международных сделках слияний и поглощений через иностранных юридических лиц, что делает маловероятными возможные выгоды для национальной экономики.

Перспективные направления участия компаний России в международных сделках слияний и поглощений.

Превращение слияний и поглощений в устойчивый фактор роста российской экономики.

Эффективность перспективной интеграции зависит, главным образом, не от степени либерализации или жесткости административного контроля, а от того, насколько эффективное взаимодействие отдельных элементов внешнеэкономического комплекса, от сочетания мер государственного регулирования с рыночными механизмами.

Более активное участие России в системе мирохозяйственных связей ограничивается внутренними факторами: невысоким уровнем технико-экономического развития и, как следствие, низкой конкурентоспособностью большинства отечественной продукции. Соответственно, основные усилия по интеграции страны в мировое хозяйство должны быть направлены на развитие внутренней экономики.

Стратегическая цель развития отечественных компаний ? превращение слияний и поглощений в устойчивый фактор роста и модернизации экономики на основе эффективного участия в международном разделении труда. С учётом вводимых в последнее время экономических санкций стран США и ЕС в отношении России, требуется разработка долговременной системной стратегии развития экспорта и импортозамещения для повышения эффективности использования конкурентных преимуществ страны.

Модернизация экономики. Развитие наукоемких технологий.

Анализируя ситуацию на мировом рынке высоких технологий можно отметить, что Россия способна достаточно успешно конкурировать приблизительно по 10?15 направлениям из 50 основных.

Россия необходимо проводить «стратегию лидерства» (создание новых производственных и технологических компаний) в производстве некоторых видов вооружений и военной техники, авиакосмической и атомной промышленности.

...